第22卷第4期管理科学ISSN 1672-0334 Yol. 22 r也497-106 2(隅年8月Joumal of Mana伊mf"ntSr˛enrf" An阳15t，2叹)9申国股市限售股解禁的;成持效应研究黄建欢尹筑嘉2柔王起ll湖南大学经济与贸易学院，长沙41∞192长沙理工大学经济与管理学皖，长沙41∞'76搞要:限售股解禁及其减持现象将在中国股市长期存在，利用博弈分析和实证研究以i篆刻认识该现象并阐述其影吻机制和影响程度，进而为相关治理途径选择提供依据。通过序贯博弈模型和同时决策的静态博弈模空分析限售及解禁的J成持效应，并基于事件研究法进行实证研究o溥弈模型掺导表明，减持效应可能存在:当己流造反与辈革禁般的相对规模差异不大时存在或持效应的自稳定机制。实证分析证实了前述推断，并发现减持效应出现自稳定机制时往往伴随着双份量专显著下跌:解禁毒后存在一段观望翔，期间减持效应不显著，但之后出珑大规模的减持行为:提前反应明显强于减挎效应，限售疲解禁的心理冲击影响可能大于实际减持压力。要缓解限售股约解禁和减持压力，关键在于大格度提升市场对股票的需求，有效承接供给规模的巨量增加，而其重点是提升市场授资需求和持股信心。关键湾:限售股;解禁:减挎效应:自稳定机;toJ中E纷类号:罔支戴标识码:A支章编号:1672-0334(2棚)04-0097-10 1 51芭业绩公告等类事件相比，限售股解禁这类事件具有许多墨家的证券市场存在西lPO和再融资等形一些特殊性，I!P解禁信息的提前公开性、解禁事项的成的限售股上市流通部踵，中屋的特殊性在于限售普遍性、限售殷殷东减待收益高、解禁规模的巨大性股规模极为庞大旦集中上市，需在短期内解决长期和解禁时间的集中性以及解禁股的减持性等，因此积累的问题。中型股市在15年间积累的大量非流通限售股解禁对市场的影响在机制秘后果等方面均不般，经过2005年开始的政权分置改革〈以下简称殷同于其他事件。鉴于限售殷解禁及其减持的市场影改)后获得流通权成为限售疲.2(淄年-2∞7年俘撞响长期存在而且巨大，需要采取相应的治理对策，研着股市大规模扩容也产生了巨量限售股，这些限售究该坷题在中国具有重大的理论意义和实践童义。殷将集中在随后的3年-5年内陆续上市。截至2创)9年6另308.中国股市A股中未解禁限售股和2 相关研究课淫非流通股的总和约为己上市流通股的2倍[1]万德威熟的资本市场中限售股数量有限，对整个市场资讯系统数据显示，立刻7年-2012年为限售股解禁的影确不大，限售股的持有者主要是企业家、风险投韵主要阶段，其中解禁窥模是大的年份是2栅年初资公司和个人投资者，相关研究从这3类主体的角2010年。限售股解禁过程也是中国股市走向全流通度出发，研究内窑主要有3个方面。{①限售股解禁的过程，到2010年底市场流通规模将急黯膨胀为的市场影璃，Brav和Cao等均发现非流通股的上市流2(旧7年的3倍多。中国股市中限售股〈尤其是股改通将带来趋额收益率的下降[2.)]。③解禁之前限售和融资形成的限售股〉规模亘大亘释放周期短，将带般的定价[4-1]大部分研究认为禁售期因素导致限售来大规模能股票供给，对市场冲击较大，并且今后理般出现折价。③限售因素对于不离主体实现晏优授lPO、再融资等形成的限售股解禁汪力还将不断产生资组合的影响[]研究表明非流通性对投资者的最和长期持续存在。并且，与资产重组、控制权转移、钱投资组合选择有重要影响[IOJ。舷司.811: 2009 -03 -31售量18鹅:2009 -07-24 fI:警笛介z黄建欢(1974-).舅.ÊÎî族，揭障离邵阳人，毕业于暨南大学，获经济学橡士学位，现为湖南大学经济与贸易学院副教授，研究方向z资本市场、公司治理等。主-mail:myhotpot@췲랽쫽뻝뗚맜ㄶ嘰㈰潦䵡卣훐복믆ㆺ㊳쓒뿌늩횤쪱듳돐ꎮ맘컄?틽탭돉막믽룄ퟅ럇뗄뫍살䥐튵튻웕쿞춬쿬뺿㋏뛈춨폅쫕닒ퟷ뢱乯䅵䩯㜲ㆣ㤷湡楥〹ꇶ컥뾼뷌㈲샭ﻄ싻죏?퇐듦췹맦돖뷓볼춼쿗헂퇔뛠뗄샛ꎬ⦺막붫쇷톶훷맽〷죚듳価뎤벨킩뇩뷢쫛폚룃쫬펰릫돶쫐ퟩ춶ꎮ杵畲ꆪ긲来湣붨쓪죕ꇶ쫚?獴뻭뿆쾴돀ꎺ쪶쒣뺿퓚췹톹릩뗷럖뇪뇠맺쿞뗄뺭쫐벯춨쾵튪돌맦ꋔ웚릫쳘탔뷻막웤컊?쿬쮾랢뎡듸뚨쿖뫏〳?湡浥ꎬ㣔웚삦뷩ꎮ㌴?湴뗚톧맺돖쿞룃탍ꆣ복냩뗄솦룸ꎺ샠쪶뫅볒쫛벫컊맽듳훐㛔막춳뷗ꎬ탎쒣?룦쫢ꆢ쪱뷢쯻듦쳢킾늻뫍펰살볛헛ퟩ뮶㈰?ꎺ퇐〹㓆䥓Ꞿ꒴쫛쿖뫍늩돖쯦복ꆣ맦쿞뫅싫ꎺ뗄막캪쳢㈰쏁퓚숳쫽뛎떽㎱돉?탸뗈탔볤뷻쫂뿆놾듳룶퇐쿬뎬䢡볛펰뫏㈰믆뺿ㆣ?华궼막쿳춬?킧ퟅ돖튪쒣쫛ꎺㄶ횤짏엓ꆣ〵쯦トퟜ뻝ꎬ㈰뚶뗄쪵듦샠뛔볾뛸훐샊쫐죫뺿ꎮ뛮ꍝ쿬톡〹붨랽막킧쏓Ꞿ뷢늢쪱쒣펦탐뮺뗄䘸?㜲좯쫐듳훐쓪삩뫳햣뫍쿔웤쿞욱죐퓚쫂벴뛎벯ꆣ쟒맺뎡춶쓚䉲쫕ꎬꋛꆭ퓱ⴰꆪ뮶쿲곒㎡〷⠱ꎺ궼뷻닻뻶탍뗄볛캪뷢뻞ꎻ㌰ꆪ쫐쇷쟒맺뾪ꢳ죝곖풼쪾훐쓪ꏖ쫛릩캳ꆣ볾막뎡본뻟慹틦듳쿞틽폐ꨳꆪ㤷ﳖ돒쏓벰쫶닟췆ퟔ뗄ꎻ쿞솿뷢ꎮ〳뎡춨벯막쪼짎튲㏄킹캪ꎬ뷻뗗룸즵늢쿠뚫탔폚듳폐헟훷뫍싊늿쫛훘?㈴㓒놾쫐펦ퟑ웤뗄떼컈쿔쳡쫛퓶뷻㤱㌴듦컊훐닺調틑㈰맽⦹ꎬ쓏쟒뇈탅복틔펰쿞훘튪䍡럖틲퇐ﺼ묩쫐?복펰뺲뇭뚨훸잰막볓ꎻ⠲퓚쳢짏?짺묵짊〷맦돌뎡뛔ꎬ쾢돖벰쿬쫛탨듳쿠폐澵쿂퇐쯘뺿ꆣ뎡츲몣돖쿬첬쏷믺쿂랴뗄ꆣ복〰틲ꎬ쫐ㄵ좨?쇋쓪큁쒣튲쇷탖ꎾ폫쿞쫕뷢퓚막튪쫽폐맘㎸좾붵뺿뛔뇭쓐ꆢ쿞퇐겳쿖믺늩ꎬ훆뗸펦뷢뛸돖㤩䥐훐쓪럖즣뻞쓚막쇷튻ퟮ쫇춨탏?뎡즽쫛쳡틦뷻닉샭솿헟醴ꆧ죏폚쏷ꆱ릫ꎬ펩쮾몣쿳훆?복ꆣꎻ쏷뷻웤킧〴侺맺탨볤훃갲솿슽훐춨㈰듳맦?돥닺막잰룟좡싛폐훷뺿뷃ꋏ䪡캪늻럇ꆭퟥ훎댴겳붫뫍쒣돖쪵뷢쿔훘펦ꆪ췔뗄퓚믽룄〰쿞탸캴막ㄲ맺?틊믷ﯔ릫ꆢ벰쿠틢튪듓횷ꎡ뷻춬쇷ꆣ쯚ꎬ샭쫛뺿퓚펰탍킧횤뷻잿복뗣ꎻ〰?쳘뛌샛룯㛄짏뷢뗄쓪막붫줨춷뷏퇁ퟩ뾪뫳웤펦틥ꎬ쫇헢ꎢ쟁훷춨뫾뗈죰〷댴훐쿬럖펦죕폚돖쫇ퟔ㤷?쫢웚뗄⣒막쫐뷻㊱캪럝벱폈엖듳ꚻꆢ헢탔맻복뫍뛔웳㏀??쳥쓏ꆣ맺돌컶뿉뫳복톹쳡컈ꆪ쪵탔쓚듳퓏묲ꎬꆣ쿞뚡쫇ퟟ뻧웤?립뿘샠ꆢ맦뗈돖훎헻튵?ꢹ틲뛔짛䔭?막〷뛈쿞쓜횤듦돖솦짽뚨죐퓚뷢솿슼〰헢뷘쫛궡㈰쿲엲쫇?늢ꮲ훆쫂쒣뗈랽뗄샭볹룶볒?즵ﯖ쯘쿖춶瓄湭楬?쫐ꎬ쫛듦쪵퓚킧믺폚뻶럇㟄킩훁막ꏍ〹좫헍첣쟒뮶좨볾뷻뗄쏦뛔틢ꆢ즽쓉껇떼ퟮ䆣ꎺ뎤뷸막퓚쇋튻펦맘뎡훆쿞쇷욹뫍뷢쓪캪룄경뷱쾲뻟쫂뻞틲뻹닟틥럧쒽쿊냏훂폅헟꺣浹뷢웚뛸ꎻ잰뛎ꎬ볼춶쫛춨?뷻뫍ꮴ뫳韛틆폐쿮듳듋늻펰ꆣ쿕탁?쿞뗄겱桯듦캪뷻떱쫶맛쿞퓚?틲ꆢ뗄탔퇐춶쫛ퟮ쿒瑰퓚쿠뗄틑췆췻쫛폚탨뗓潴뷻ꎬ맘복쇷뛏웚막듳쟳?䀱?㘳샻훎돖춨ꎬ뷢럹뫍쾴ꎮ폃샭킧막늢웚뷻뛈돖攰뗄늩춾펦폫랢볤쳡막ꞣㄱ?뺶ꎬ뷢쿖복탄짽탅겻?럖톡늢뷻복돖샭쫐탄컶퓱믹막돖킧돥뎡ꆣ궼쏑뫍쳡폚뗄킧펦믷뛔Ʝ쪵릩쫂쿠펦늻펰막꧊횤틀볾뛔돶쿔쿬욱뿑퇐뻝맦쿖훸뿉뗄뺿ꆣ쒣ퟔꎬ쓜탨뮣틔춨램닮컈떫듳쟳곏훎짮맽뷸틬뚨횮폚ꎬꪺ탲탐늻믺뫳쪵폐ﻄ맡쪵듳훆돶볊킧쾴쿖Ꞿ궼쏓돒ퟑ?
98 管用科号(2∞9年8月Journal of Manal!:(’m(’nt Science) 不同于世界其他国家和地区，目前中国面临的限方面寻找现实证据。现有研究对于限售股解禁冲击售股解禁问题产生于A股市场规模庞大的非流通股市场的机制关注不多，而且研究仅侧重于模型分析获得流通权这一制度性变革背景。长期以来，关于或实证研究某个方面，尚待深入和系统研究。本研非流通股的流通以及国有般的减持问题是各界关注究拟在模型和实证结合的基础上开展研究。和讨论的热点，研究重点奋非流通股的定价和影响、实现全流通的必要性和具体途径等，如Chen等对非3 博弈份析流通股定价的研究，11]。关于非流通股流通对股市的限售股解禁对市场可能产生的冲击可以分为解影响，早期研究以唐国正和朱武祥等为代表[12，13J唐禁前和解禁后两个阶段。解禁日前上市公司通常提国正等实证研究了释放非流通股对流通股市价的影前3日-5日披露该批次限售股的上市信息，解禁信响，认为只要非流通股的释放速度合适，就不会冲击息将影响投资者的持股信心和投资欲望，引致投资市场[口]。薛立等研究指出，非流通股上市流通对市者的抛售意愿和抛售行为，可能使股票供给的增加场影响的大小取决于非流通股的价格和数量，并通幅度超过股票需求的增加幅度，对股价造成冲击，称过证券市场短期和长期的均衡体现出来[14]。之为提前反应;限售股解禁后股东的实际减持行为虽然在股改之前中国股市就存在限售股解禁现可能对股价造成冲击，称之为减持直接效应，并且其象，但2ω6年股权分置改革实施之前相关研究并不减持信息可能引致原流通股股东的减持行为，对股多见，2∞7年以来研究限售股解禁及其影响的文献价造成冲击，称之为减持引致效应，两者在实践中难逐渐增加。有关研究主要有两个方面，即限售股解以区分，合称为减持效应。限于篇幅，本研究主要探禁是否冲击市场和相关的影响因素o限售股解禁的讨减持效应，建立序贯博弈模型和同时决策的静态市场影响是研究者关注的重点，主要观点可分为重博弈模型分析限售股解禁冲击市场的微观机制，在大影响论和非重大影响论两类。重大影响论以刘纪此基础上进行实证分析。鹏和巴曙松等为代表，相关研究分别从解禁数据观 丽阶段廖贯博弈模型察[15，16]、实证研究[ι矶和博弈模型分析[21-23J3个方考虑到限售股解禁后原流通股股东和解禁股股面展开。X'IJ纪鹏等指出，限售股解禁问题不但极大东之间存在信息不对称(不了解对方的减持规模、时地改变了沪深股市的供求关系，而且改变了市场的机和数量等)以及可能出现的短期性观望策略，下面估值体系，是股市下跌的主因[16J;实证研究得出的结先建立一个两阶段序贯博弈模型，分析限售股解禁论与之基本类似，即限售股解禁带来了负的股价效后解繁股股东和原流通股股东间的博弈过程和相关应;巳曙松等认为，大小非减持行为是造成2∞8年股影响因素。博弈基本假设如下。市显著调整的重要原因之一[21-23J ;限售股股东持股假设1设原流通股规模为町，限售股该批解禁成本极低且减持收益极高，减持动机强，日益增加的规模为吨，解禁后总流通股本为V，V = V+吨。1 解禁股份和限售股东不计成本、不计价格的减持可假设2参与人为原流通股股东和解禁股股东，能对股价造成巨大冲击[24]。然而也有研究者持不同其策略选择有减持和持股两种o若采用减持策略，原意见，认为A股快速回落的根本原因是体制问流通股股东和解禁股股东减持其所持股份的比例分题[25]限售股解禁后大小非通过减持股份卖出的数别为KI和民。量有限，中国股市2∞8年持续暴跌的主要原因不是假设3博弈分两期进行，解禁前一交易日股价大小非解禁，而在于市场内在规律和国内外经济环为Po，不考虑减持以外的因素对股价的影响，即若各境改变所带来的估值变化[且}。不过，目前非重大影股东无减持行为时股价不变;解禁股股东的减持行响论似乎缺乏有力的实证证据。而在限售股冲击市为使股价变为P，原流通股股东的引致减持行为使1场的影响因素方面，研究表明限售股的规模和类别、股价变为P;借鉴经济学中的弹性概念，引人供给冲2相关上市公司的赢利能力和股票估值水平以及市场击弹性E来反映一定数量(记为D)的股票戚持行为趋势等对限售股解禁的市场反应具有显著影`P 响[18，19J。此外少数研究还关注了限售股影响市场的1’0 D 对股价的冲击，E=~一为一定时期内有减持意愿机制问题，发现大小非解禁最大的影响在于造成了-D 0 V 下跌预期，使解禁H前就出现抛售现象~20 J强硬的流V 通股股东会坚决进行抛售，现存流通股股东只能希`P 的股票占流通股总数的比重，石为减持期间股票价望股价迅速跌到大小非不愿减持的水平[23J。格的波动幅度o尽管用流通股份总数V来反映总供本研究认为，研究限售股解禁问题的主要目的在给并不精确，但因难以找到可以准确反映总供给的于完善相关制度以合理安排市场各方利益，缓解限指标，故暂用V来反映总供给，E可大致反映供给冲售股解禁对市场的冲击，保障市场平稳运行，而其前击对股价的影响。设E为常数，为观测方便，采用单提是深刻和系统地认识限售股解禁对市场的影响及位化处理，令Po= 1，则可得其本质特征。要客观认识限售股解禁对市场的影K哺V咆响，必须从两个方面着手。第一，从理论上阎明限售P1 = 1 +E币v;(1) 股解禁及其冲击个股股价的微观机制;第二，从实证췲랽쫽뻝㤸맜潦䵡卣㈰쫛믱럇뫍쪵쇷펰맺쿬쫐뎡맽쯤쿳뛠훰뷻듳열달㎸뗘맀싛펦돉뷢쓜틢쳢솿뺳쿠쟷믺쿂춨췻놾폚쳡웤막랽믲뺿㎲잰쾢헟럹횮뿉복볛틔쳖늩듋㎣뾼뚫쿈뫳볙맦뇰캪믷ꎮ傣䤧뛔릤?뗄룱룸횸캻엤偉⠱ꎬ?늻쏦쿞짨닎늩?湡䆣楥?샭〹막뗃쇷쳖쿖춨쿬헽ꎬ뎡펰횤좻볻붥쫇뫍ꆮ룄횵폫ꎻ쿔놾뷻뛔ꇞ폐킡싛뗄맘쫆ꆧ훆뗸퇐췪뷢쏦쪵쓢꧞잰㏈붫뛈캪쓜돖퓬쟸복?믹긱싇횮붨짨쒣닟倰뚫쪹볛떯늢뇪뮯?㵉来꺣춬햹쫛풭폫?湣뿆쓪뷢쇷춨싛좫막ꎬ뗈죏ꆧ쿬좯퓚떫퓶럱펰냍ㄵ?뇤쳥횮훸벫ꆣꆿ쿞럇쯆짏컊풤볛뺿짆짮훊뇘뷻톰뗄횤쒷뫍헒엗뎬쳡뛔탅돉럖돖쒣뒡솽떽볤쫽솢틲캪싔䮺컞탔늨늻뒦浥꺣폚뾪막쇷죋럖攩볛욱⭅湴꺡톧㣔뷻춨막뗄쇷뚨퓧쪵캪ꆰ쫐㈰볓돥쿬싛쫯ⰱ쇋쾵믹뗷뗍럝볛죏ꎬ뷢쯹뫵뛔ꆣ쳢웚뚫톸쿠뿌쳘탫벰헒믺퇐쒣훎묵쫛맽잰쾢킧탍짏뷗쿞듦솿튻쯘䮣톡췐늻복䗀뚯뺫맊샭쫀ꆣ뷢춨캪솽ꩰ햼뿳⡊?컊좨뗄죈춨볛웚횤횻ꆣ듳뎡룄〶〷믷쫇뫍쯉㙝뮦ꎬ놾헻쟒퓬캪쿞훐뷻듸좱틲릫㥝믡쯙맘뛔헷듓웤쿖훆뺿탍죕춶틢막랴뿉뫏펦럖뷸뛎쫛퓚뗈룶경퓱뚫쒡뾼돖뇤倲뒷럹좷퓝ꆪ뷧쇵뷻막풭웚潵쳢헢쇷뗣뗄퇐튪톦킡뛌횮쓪폐쫐럇뗈ꆢ짮쫇샠복쿞돉䆹쫛맺ꎬ살랦쯘쮾ꆣ랢쪹볡뗸훆쾵솽돥쪵맘쒳뫍뫳엻풸욱펦퓬쓜돆컶탐탲막탅⧒뚫늩?싇캪ꎻ듓뛈폃펰쇮웤볍뛔맦쇷뷸牮닺튻춨ꎬ뇘퇐뺿럇솢좡웚잰막틔맘뎡훘캪쪵쯆죏돖쫛뻞즿뛸뗄폐랽듋쿖뷢뻶떽뛈춳튪룶믷횤힢솽슶헟뫍탨ꎻ돉틽돆붨쿞맡쾢풼뷗?﮺복傣뷨돒ꆣ떫囀쿬偯믷쯂쯻열쫐쒣춨탐慬짺훆틔퇐튪뺿쇋쇷뗈뻶뫍훐좨살헟듳듺횤쫐ꎬ캪쫕막뷢퓚맀솦쏦펮췢뷻뷸뗄뗘뿍랽룶뻝늻룃엗쟳쿞돥훂횮복솢쫛늩낿뛎풭믹돖쪱꺣본뮶뺡틲뒷ꆣ㴱맺뗈뎡캪막ꎬ폚뛈벰뺿탔ꆧ쳆쫍춨퇐뎤맺럖쿠맘펰뇭뗄쿂벴ꎬ풭틦뚫돥?뷻㈰횵샻짙킡죕탐쿞뫏죏맛쏦막ꆣ뛠뷡뷗엺돖쫛믷캪탲놼뫳뛔진쇷놾?뫍틔곔뺭맜쓑듓짨볒횸뿉噩막뷢䆹탔맺훘뫍ꆰ럅막뺿럇웚훃훷맘힢쿬ꎬ릩뗸쿞듳틲벫늻믷?뫳〸쫐뇤쪵퇐쓜뗄쫽잰엗쫛샭쪶죏ퟅ쿖뫏뛎듎탐퓶쇷복킧맡뷢컶쒣풭돆?춨볙돖췢볛귁볃ﷁ䔽ퟜ폃틔돗䗎퓲뫍돶쓜ꎬ뚫뷻짊뇤폐뗣뻟ꆣ헽럇뗄횸쇷쫐룄쿞튪싛쿠ꆮ쟳쫛킡횮룟볆ꋳ듳쓪뎡뮯횤뺿솦퇐뷢뻍늻막낲ꎬ쪶쫖볛뛸짐탅캪볓돆춨돖펦늩뷻탍⢲짨ꢹ뚫톧뼨헒?ꪳ뿉컴쫽뗘ꎬ닺쿞뫍잰킳룯막폐쳥맘뫍쇷쫍돶춨뻹뻍쫛펰훘솽ꆱ훷럇튻ꎬ돉ㆡ쒸킡돖쓚洱횤뇭뎡뺿뷻풸뷢업놣쿞ꆣ뗄퇐쟒듽믹탄럹횮틽?돥믁횵죧즱복틲뇤ꢹ훐볇떽ꦸꏊ뗃쟸쿞짺쫛뷢튻ꆣ뗄ꆹ놳뗄럇춾폚훬춨럅ꎬ막뫢듦쪵솽쿬뗣샠퇐돺쾵틲뷢복ꆾ놾ꏈ鈴탸퓚ꆣ뻝쏷랴뮹ퟮ쿖뷻쫐헏쫛뗚캢뺿짮뒡뫍뿉뛈뫳캪훂쿞쒣믷쮽쒶뚫쿂뻎훖돖쯘ꎻ즹ﶣꎬ쫛뗄막뷻붻냙뇈뺰복쇷뺶럇커막쯙뗄쳥퓚쪩뷢룶틲ꎬꆣ뺿ㆺꆮ뷻돖㊡ꆢ뮶뻔춨놩맦늻쿞욱펦맘듳엗듦컊뎡쫐튻맛뛔죫짏죕춶쓜뚫킧폚탍쳆볤꩖웤즶떯䐩럝틔걅곎쒿막돥룃틗ꏅꆣ돖춨뗈쇷쿩뛔뛈볛쿖쿞횮뷻랽쯘훷훘럖춲뛸듸탐냑뚯늻귒맽뗸싉쫛맀뻟힢뗄쳢룷뎡뷢ꎬ믺폚뷶뫍뾪잰짏쪹뚫펦욪풷?죴쯹막ꮵ탔ퟜힼ뿉ꪹㆣ잰뷢믷엺막죕펴뎤컊막ꎬ춨뗈쇷뫏룱돶쫛잰벰쏦ꆣ튪듳뇰꧞쟒많살캪놣믺볆닓복뗄뫍퓚횵폐쇋펰쿖쮮랽욽뛔뷻듓훆쿞닠쾵햹짏쫐폻횱럹춬붵풹럖늩嘽닉돖볛쓒룅쫽좷?긲ꎬ훐뷻뿉뷢뚫막웚쳢뗄죧막캪춨쫊뫍살쿠웤ꎬ쿞맛펰듓쓄룄ꎻ쇋쫇믏잿볛탑쟌돖훷맺쒿쮮쿔쿬쿳욽샻컈쫐뛔샭쫛훘춳퇐탅췻욱쪵뷓솽쪱캢뷢쒼?컶?嚡폃쓮秀랴훂맺컊틔뷻ꎬ볛캪뺯쒷틔쫇뚨䍨쇷듺막ꎬ짏쫽ꆧ뷢맘펰벴쫛뗣쿬ꏐ뇤쪵뢺퓬?룱킾튪쓚잰맦욽훸퓚뫷ꋳ틦퓋뎡쫐싛뗚폚퇐뺿릫쾢릩볊킧탐헟놾뻶맛뷻﮲쿞맽ꌫ복럝뚫슼뒷펳랴붱쏦쳢럖쟁살룷볛敮춨뇭쫐뻍솿ꆰ뷻퇐쿬쿞막뿉싛춷쇋횤뗄돉?ㄳ뿕웎럝풭췢럇쒣틔펰폚ㆣ뚫ㆡ쒿ꎬ탐뎡짏뛾뷢뺿ꆣ쮾틽룸복펦캪퓚닟믺횹?쫛돌틙돖튻듓ퟜ펳쇙늻캪ꎬ뷧뫍뗈뛔ꆧ볛늻쇷ꆣ쿖뺿뗄쫛뷢럖틔쫽훎쫐퇐막㈰즹틦복??싴틲뺭훘돥벰펰퓬믇횻뮺닻뷻탍춨훂돖쪵훆풣닟뇈훐죫탐돗릩겲뚨뗄떫뷢ꢹ맘펰뛔막㊡뗄믡춨늢컄뷻캪쇵뻝뎡뺿볛〸즶퓶돖횲돶늻볃듳믷샠쫐쿬돉뿓쓜퓚뷢뛸쏷듓돥럖놾뎣춶탐볹훷뺲ꎬꎡ곏쿠싔샽벴탎릩?룸짓쿞벫쪱돖?폚힢쿬럇쫐꾡펰돥뛔춨늻쿗뷢뗄훘볍맛뗃킧쓪ꮳ볓뿉믍쫇뮷뇰뎡쇋늵쾣쿞웤벰쪵믷컶퇐쳡탅ꎬ캪쟒막훐튪첬퓚ꋊ싃뷻맘럖죴탐룸쎵듳웚ꆢ뗄넱믷쫐돶막횹?쫽뎡쓁잰쫛횤돆웤쓑첽풭룷돥ꎬ뗄?쓚ㄹ쳆뷡폐막복욱돖볛틢풸
99 黄建欢等:巾同股市限售股解禁的减持效r;在研究第4期" ~ K2 v; (2) ,., (1 + E lI"F~/)(1 + E~一-;-;-)且去0，可求得解禁股股东实现总资产价值最大、V，+飞V，+几假设4平均减持价格的估算方法为化的条件，有两个解。期初股价+期末股价解一K;=0且K;== 1, K;为总资产期望值的一平均减持价格2阶偏导为零时K，取值，K'为总资产期望值的一阶偏2假设5不考虑交易成本和其他因素的影响。导为零时几取值，此时解禁股股东总资产的最大价假设6博弈双方以总资产价值最大化为目标。值为博弈过程如下。EV~ 町V) + p( 8) ,., / ,,-..一(52(1)解禁股股东先采取行动，以概率p(θ)减持一., . f" V/ 2(只+陀)定比例凡的股份;解→·事V，+ V2 H ", V牛V=:K;一一一三且几一一丘，此时解禁股_ EV, ~ --l -E飞(2)原流通股股东通过观测，分析前者发出的信号和实际行动以及相关信息后采取持股或者减持的股东总资产的最大价值为策略，并且减持股份比例为K，0 V. + v句飞+p( 8)(-2.一-;;:;=-(6) -V) 2r’ -, \ _ 2E (3)参与人知道对方反应，分别控制减持比例ι和K，以实现总资产期望值最大化，即易知解一的含义为，两阶段序贯博弈中，若解禁原流通股股东的目标为总资产期望值U最大股股东采取减持的策略，且其知道自身策略将导致L化:maxU(风，几)原流通股股东的跟进减持行为，则其策略是在原流L解禁股股东追求的目标为总资产期望值U，最大通股股东的减持行为实施之前将所持解禁股份全部化:maxU，(K"儿)抛售，但实现该策略的关键在于能否在对方发现之博弈支付矩阵如图1所示。前将股票全部抛空。显然在市场处于牛市或者解禁易知其他条件不变时，当减持股份导致股价下股份相对规模较小时，较缓慢的减持行为不容易导跌，即E< 0时，参与人一方减持时另一方的占优策致股价下跌，在减持信息披露之前投资者不容易发略为减持，参与人一方持股时另一方的占优策略为现解禁股股东的抛售行为，全部减持有可能完成，即持股。这说明原流通股股东将采取针对性策略，若预实现解一。但当解禁规模较大或市场处于弱市时，减期解禁股股东不会减持，则采取持股策略;但若发现持行为很可能导致股价剧烈波动、市场反应剧烈，投解禁股股东有减持行为或者预期将减持，则立即抛资者将很快发现解禁股股东的减持行为并马上采取售一定比例的股份，故可能出现的博弈均衡为(减减持策略，解一难以实现o此时预期到该情况，解禁持，减持)或(持股，持股)。进而得股股东会采取加速减持的方法，结果是股价暴跌。由r. + r唱此看，解禁股股东的收益受解禁相对规模、股价反应UL(K, ,Kz) =川)[马~K，V, + (1 -K, )V,P] + 2等因素影响。具体而言，当E< 0时，解禁股股东实施[1-p(8)]PV, (3) 减持策略的收益将低于持股策略，博弈均衡(持股，oPn + P. 持股)有可能出现;当E>O时，解禁股股东实施减持U，(风，K)= p(8)[~K2飞+(l-K)飞P]+ 222策略的收益将高于持股策略，并且解禁规模越大收[1 -ρ(8) ]P。，飞(4) 益越大，故其减持倾向越大，博弈均衡(减持，减持)将以较大概率出现。将(1)式和。)式代入(4)式并化筒，令尝==0解二的含义在于，序贯博弈中若解禁股股东采解禁股股东减持持股p( 8) 1 -p( (]) 凡+凡(1+ ) 原[川:2-K，Y, 流[一Pτ4」PklVI+(1-ks)VIP2,2 + 股减持-pE牛-」PkzV2+(1-K2)RP2](1-kl)Vt Po(1+E ~VI一r +v」飞;;-), 股VP(l+E甘.戈)] 2O东持股[V，P，，~亏+P」-K2飞2+K)V2P(PoVV，凡2) (1 -,] , I L--一-一一一-固1西阶段廖贯懵弈模型的博弈圭何短阵Figure 1 The Payout Matrix or Two. Game Model stage Sequential 췲랽쫽뻝뗚㤹䦡ⴭꇶ倲볙늩⠱뚨⠲뫅닟⠳뫍풭뮯뷢틗뗸싔돖웚쫛癌䬩嬱啉⠴붫쟒伭뷗떼횵䖼⠵막뿳?⠶춨엗잰훂쿖쪵복듋뗈틦倨㇒宰ꆣ쇷냫?뚫孖⡐춼䙩?䵡潦呷䝡䵯周卥ⴭ楘믆욽늻늩풭ꎮ杵偡漭ꩉ?〩瑲浥摥㓆짨?⦽뇈⧔뫍싔⦲䯒쇷ꎺ뷻횪ꎬ캪막뷢튻⡋崫?뗄뚫쫛붫럝쿖탐헟돖뾴틲풽틔뛾뭰潕㇁煵욫⭕牥祯獴붨뻹뾼?楸?敮?맽샽귁쪵ꎬ컓퓊춨浡막횧웤벴복ꆣ뷻뚨㵰倨瀨쳵쇣ퟜ뷢뚫쿠볛캪붫닟쯘⧓뗄듳뷏⠰붽畴慧ꎺ떼㷒뮶복싇쮫瑩⠱돌﮹䮵볊늢뗏막硕뢶쯻䔼돖헢뇈〩볾쪱튻닉뚫떫욱뛔쿂뫜싔믡뷢펰킿쫕ꎬ듳몬?偯ힶ慬汉돺㴰䭪캪뛾ꆭⷖ탄뗈돖붻랽⡋䱐뻹죧즹쒹ꢹ탐쟒쯖훗막ꆰ뚫樨뻘쳵ナꎬ쮵샽⦻⣒嵐닺뗄좡쪵좫맦뗸ꆣ뿉뿬닉뷻쿬진틦맊룅틥䬩컐ꎺ볛틗틔㴰쇣?쿂즶즷즹뚯복ꪵ?뚫䬱ힷ䭉헳볾놣닎쏷폐뗄佖佋좡몬쿖늿쒣떫쓜랢뷢막ꆣ쫕?붫웤싊퓚没⧊ꎬ훐룱돉ퟜ쟒쪱ꆣꯏ?즶틔돖삶쪲뗄ꎬ쟳죧늻겲폫풭복막묩?솽횵ퟮ틥룃엗뷏퓚떱떼쿖튻볓뻟틦룟돶폚춬뗄놾⭅뿉쟉䯈瀨ꎺ䬫⠱?ꎥ쟋좲?ꯍ벰막풷陼쒿뿖뗄춼뇤컓죋쇷믡돖럝룶ꎬ듳캪룺탐닟뿕킡복엗뷢훂쓑쯙뚫쳥붫횣폚쿖꧞ꜫ氬복막맀뫍닺붺질ꢹ쿠럝붷?뇪?쒿㇋쪱튻춨복탐ꎬ审뷢㴱ꇖ듋볛닟뷸캪싔ꆣ돖쫛뷻막틔뗄뛸뗍뮵쟣탲쓄쫐쯣웤볛䥉쟳ꇐﶹ맘뇈듓ﯖ캪뇪流ꎬ쯒랽막돖맊ꆣ쪱횵솽싔복쪵뗄쿔탅탐맦볛쫕퇔폚녅쿲맡ꏐ떣뿚쿞랽쯻횵킶?탅샽ꚣ뗗ퟜ캪뺡떱뮷돖막ꎬ믲뿉꩐뷢뷗쪩맘좻뷏쾢쒣뻧쿖뗄틦㸰닟풽늩춵江웷촨뗃䬿결倨랦〨⬨⥝쫛램틲ퟮ⠱냫꾣쾢캪겷ퟜ?복붼막뚫퓲헟쓜⦡뷻뛎쟒탐횮볼퓚뮺엻ꎬ뷏쇒ꆣ랽쫜떱쪱싔듳?쒲돖귎ꆯ막캪쯘듳ꇱ곒겷뫳䮡횱닺돖쪱붫닉풤돶ꎽ䦳막탲웤캪잰퓚쫐싽슶좫듳늨뗄듋램뷢䔼닟ꎬ훐꧞뷢뗄뮯ퟜ㈩풸훎닉?꾣웚닺막훊쇭좡쿖맡횪ꎬ붫폚뎡뗄횮늿믲뚯복쪱뷻ナ싔뷢늢늩죴쓖뷻펰캪弭⤨?뇒㷀〩䗆ㄫ㇒엂좡?겼췻웚럝뇁튻돖붫뗄ꜫ뚫늩뗀퓲쯹쓜뒦복잰쫐ꆢ풤뷡쿠놣ꎬ뷻쟒?뷢Ꞹ㵰ꎥ뗄쿬쒿볛닺쪲쩐냕돖욼?횵췻떼랽헫막복늩ퟜ?ퟔ웤럱폚춶뎡쫐탐웚맻뛔경뷢뻹뷻뚾?쪽복ꆣ뇪⠰?막틔횵훂뮷뗄뛔닟돖?倲웚陼櫄훐짭뷢퓚얣탐폐뒦뎡캪떽쫇맦뷻뫢?돖ꆣ⦼ꊳ믲횱ퟮ疣막붵햼탔싔ꎬ뻹닺닟뷻뛔쫐캪헟뿉폚랴늢룃쒣﮹뚫맦⢼?ㄫ췻?꿇⣜䗆믐킧⣖䭪䬫헟죀듳곗볛쓕폅닟ꎻ퓲뫢䭋듺뗄죴싔쫇막랽믲늻쓜죵펦십쟩ꆢ즹쪵쒣뚫횵ﯖ쿍펦룱뚫훒쓐복쿂볓닟싔떫솢캪ퟮ뷢붫퓚럝랢헟죝췪쫐뻧짏뿶놩막즶⢳쪩풽횣닉뗄떵퇐?돖얲싔ꎬ죴벴⢼⬨듳뷻떼풭좫쿖뷢틗돉쪱쇒닉뗸볛ꯊ횹복겼뺿䗆죋쪵튻쓒틄ꏒ돪쐩뗄?캪죴랢엗볛훂쇷늿횮뷻떼ꎬ좡뷢ꆣ랴뗊즣돖쫕?⥖⠱뮽풤쿖㇒벴복춶뷻평펦?혩ꎺퟆ⠴뭋ퟜ?촽ꎬ?ⱐ튻⧊쯜ꆣ⠲닺?倲⥖붲ꕋ㊣䥣볛쯜??ꊻ횵ꎬ⬨?攩ퟮ?꾼듳듋㇒皣쪱곁뭋멐췽뷢㈩ꎬ꼽뛩뷻ꆣ嘲?막폄倲崫
1阴)管月号科学(Joumalof阴anul(f'mf'nlSc2(阴年8月if’nce) 取减持的策略，要实现自身收益最大化，必须抢先减引发股价下跌时，必然选择抢先减持策略。持一定比例町的股票，该比例由解禁股规模、原有可见前述序贯博弈及其均衡并不稳定，更可能出现的情况是，原流通股股东和解禁股股东同时猜流通股规模和供给冲击弹性决定，但由O~K;~1和测对方策略并从自身利益最大化角度进行决策，故可的取值可知，仅当E< 0且IEI三在+÷时可能需建立同时决策的博弈模型进行分析。实现，博弈均衡为(减持，减持)。并且股价对减持行 周时决策的静恋博弈篝型为的市场反应越剧烈，解禁相对规模越大，则最优减同时决策的静态博弈模型中，限售股解禁后原持比例越小，说明市场反应和解禁相对规模会对解流通股股东和解禁股股东同时猜测对方策略并从自禁股股东的减持行为产生一定程度的约束。进一步身利益最大化角度进行决策，其策略选择有减持和持股两种。该模型也有6个假设，仅假设3与序贯2看，当KJ=旦工V时P，= 0，意味着解禁股股东将抢-E飞，-博弈模型的假设3不同，其他假设同前。同时决策先减持股份，直至股价为零，以此实现收益最大化。的静态模型的假设3为双方同时决策，解禁前一交因此解禁股股东一旦选择减持策略且要实现收易日股价Po= 1，博弈后价格为代，供给冲击弹性的益最大化，解一意味着解禁股股东必须抛售全部股计算方法同前。博弈双方以总资产价值最大化为目份，解二意味着解禁股股东必须尽快抛售股份直至标，图2给出了双方同时决策持股或抛售一定比例股价跌至0，之后原流通股股东都没有必要或者无法股票(分别为凡和几)时的博弈支付矩阵。减持股份。显然，实践中无论解一还是解二都难以实易知，当E=O时，各种策略的收益元差异，4种现，因为原流通股股东将通过股价变化及时发现解博弈结果均可能出现;当E>O时，双方的最佳策略禁股股东的减持行为，实施减持策略阻止解禁股股是(减待，减持);当E<O时，双方的最佳策略是(减东减持比例KJ的实现。18.总体而言，不管对手如何持，减持)或(持股，持股)。可见类似于囚徒困境的反应，解禁股股东是否选择减持策略、减持策略的收博弈均衡(减持，陆持)出现的可能性较大。益等主要受市场反应和解禁相对规模的影响o一旦对于该博弈模型，本研究不仅关心最终的博弈选择减持策略，解禁股股东必须尽快抛售股份，才能均衡，更关心(减持，减持)这一均衡中双方最终可使总收益最大化。并且，市场反应越剧烈、解禁相对能会减持到何种水平，是否存在某种自稳定机制使规模越大，解禁股股东的减持比例越小。而一旦原双方减持到一定比例后停止减持。一般地，作为理性流通股股东发现其减持行为，其对策显然也是全力人的参与人选择减持策略时必然选择一个最优减持全速抛售股票，以减少利益损失和制约解禁股股东比例以实现自身利益的最大化，ep双方分别会寻求的减持行为。更进-步，一旦原流通股股东认识到最优的减持比例KJ和呵，当分别减持到该水平时该信息和预期到解禁股股东有较大概率实施减持且停止减持。参与人减持策略的收益表示为减持K, V, + KV22 1 + 1 + E . V; + VK, V, + 2 2 2 K,;" ~ ~2 V) , (1 -K,) V, (1 + E --. V: +飞K, V, + KV2 2 1 + 1 + E . V; + V吨=--K陀+22 K,V, +K、2V)] 2(1 -K2)民~(1+ E--’ V: + V2 K句V咱2’;;-) [V,(I + E一V，一+一-几KV22 l+l+Ey一，一+一~一.+ 2 K,Zv,4 )] (I -K2)飞~(I+ E一风一+一一飞固2园时决攘的静态博弈镇型的博弈圭何距阵Figure 2 The Payout Matrix or Static Game Model with胁由iOD'making Simultane创且slyꆱꆣ췲랽쫽뻝맜潦䵡卣㈰돖쇷뿳?뷐䕉ꆮ쪵캪뷻礫뾴튻쿈틲틦럝막복쿖뚫랴톡쪹맦좫뗄룃틽뿉돶닢탨㎣춬짭늩틗볆뇪쫇뛔뻹쓜쮫죋뇈ퟮ춣뷢审풭ꆭ쟤춨⡋춼䙩却䝡䵯睩䑥卩?周?ꆮ좡춹?湡뫫杵偡慴瑨楥浥摥捩浵샭〹뗄쿖뇈막복듋ퟮ볛돖펦뗈퓱ퟜ쒣쯙탅랢볻뛔붨긲쪱샻?뺲죕쯣욱횪⢼폚뫢믡랽샽폅횹뷻㋍瑲튻춨?ꎬ来牥祯楣복ꇜ湣?獩汴뿆쓪좡ꎬ쫐샽돖뷢듳뗸틲훷복쫕풽엗쾢잰뗄랽솢춬뻶틦솽쒣첬춼⢷뷡뻹룃닎틔䬩곊楸浥畴뚨막돖攩떱潮慮湴괫⭅톧㣔횵늩뎡풽뚫막뷻뮯뛾훁럝캪뇈뷢튪돖틦듳쫛탐뫍볛쫶쟩닟춬쪱ퟮ훖탍쒣램㊸횱떱맻횣뫢룼폫쪵복놾즱말ꎥ뇈맦ꆭ뷐ꆤꇜ敯뗄뿖䔽⡊?뿉?랴킡뗄럝막ꎬ틢ィꆣ풭샽뷻쫜닟ퟮ뚫캪풤쿂탲뿶싔쪱뻶듳탍倰춬뻹겼⦻⢼맘떽죋쿖돖慫畳닟샽쒣⮡潵횪뻹펦ꎬ복막뷢캶곖쿔쇷䖵쫐싔듳랢욱ꆣ웚뗸맡쫇늢뻶닟뺲뫍뮯룃볙뗄㴱잰ꩋナ뿉쒣탄뫎튻톡ퟔ뇈닎?汻楮汹싔䖵뫍䖡牮ꎬ뫢풽쮵돖횱뚫튻ퟅ꺺좻춨쓊막뎡뮯뷻쿖룼떽쪱늩듓닟뗄첬뷢뷇쒣짨볙ꆣ쯋놣쓜혩횣탍⢼훖뚨퓱짭샽폫쒾?싊ꇛꎬꆧ쒹릩횥⠱웷⭅쫡慬뷶캪뻧쏷탐훁튻틢뷢ꎬ막뗏뚫랴ꆣ웤틔뷸?풭ퟔ뗄뺲늩뷻뛈탍㎲짨ꮷ뿖겸돶ꎻ겼쮮뇈복샻䬿죋닌?튪쪱놿짆룸떱⢼쇒쫐캪막떩캶뷻귁쪵횡쫇펦늢복튻뇘벰쇷짭늩첬?뷸튲믍㏎뷍⧊쿖ꎬ놾횣욽샽돖틦뫍겲쪵?䬬䔼ꎬ뎡닺傣볛톡ퟅ막볹뚫ꎵ럱뫍쟒돖짙늽좻웤춨샻?늩쒣탐폐겣뫳쮫곊놵횲ꎻ혩퇐겼닟뗄䖣꧞놣돥진쿖⭅䤫デ횣뷢랴짺캪퓱막ꢹ훐붫쪵ꯗ톡ꎬ뗄탐샻뻹틦쒣?탍뚫뻶㚸곆ꮷ볛랽놾쒲?떱ナ돶뺿쫇춣싔ퟮ겵닟쓄겸믷갽웷⥝쟋ꆭퟔ퉉?겼뷻펦튻쇣복뚫즹컞춨쪩?퓱쫐캪틦뫢막ퟮ탍쒣훐춬닟뷍룱틔꧞풵䔾놣⦡쿖늻혩럱횹쪱듳놷싔ꏐ쎱떯ⱖ嘬짭ィ쿠뫍뚨ꎬ돖막뇘즶싛맽복뎡쯰떩폐쟀늢뚫듳뷸탍쪱?﮼곊캪ퟜ?쓖쓊ナ곋ꎿ뗄뷶헢듦뮯횱춵쫕죀탔곒혩뛔뷢돌틔닟막탫ꮶ돖랴뇈웤쪧풭뷏쿈늻뫍뮯탐쿞닂?놾傣횹Ꞹ헒놣ꮷ즼뿉맘튻퓚좻ꎬ쫕쒲뗈䖵틦뻶⧑쟋⦣ꆣ맦뷻뛈듋싔뚫뺡볃튻볛닟풣펦샽뛔뫍쇷듳복컈뷢뷇럖쫛닢경꺣닺즻뚾곋붵﯀쓜탄뻹쒳톡벴틦꧞䤫⮿릿ퟮ즽뚨늢쒣쿠뗄쪵쟒뇘뿬믓뮹뇤싔겲풽닟훆춨룅돖뷻뛈컶막뛔곇?겹볛ꮷ쓗탔ퟮ뫢훖튻퓱쮫횵뇭쓖뛗듳ꎬ쟒풽뛔풼쿖튪탫엗킱쫇뮯ퟨ뮹ꆢ뗄뻧킡쿔막싊닟뷸ꆣ뷢랽톡?낡경ꦸ횵붵웓뷏훕훐ퟔ냣튻붸쪾Ꞹ뗈좵뮯얽막듳맦쫸쫕쪵엗쫛?뷢벰횹?복펰쇒ꆣ좻싔룼탐뷻닟퓱ꏍퟮ??쓗톲?뗄쮫컈뗘룶럖쏋캪뚾﮹떫뿳떣⦣ꎬ⥝볛ꎬ쒣ꆣ틦쿖쫛막ꪻ뛾쪱뷢퓊돖쿬ꆢ뛸튲뷻뚫쪩뿉뻶뫳싔폐폫곊듳뮶갴?늩랽뚨ퟮ뇰껆?즹평뇘뛔퓲믡뷸ퟮ쫕좫럝뚼랢뷻훈닟ꆣ뷢튻쫇막죏복쓜춬풭늢탲놾냒뮯ꢱ훖톲퓊뷀?믺ퟷ폅뷊?﮹ァ탫⦣젩복ퟮ뛔튻듳늿횱?쓑쿖막싔ꎬ뷻떩좫쪶돖쪱듓맡뮽꿐캪죀?율Ꞿ훕훆톰?䬲穖쟀ꎡ?즹긫돖폅뷢늽뮯막훁?틔?뗄떩닅쿠풭솦뚫떽쟒닂맊ퟔ뫍풵쒿복뎵뿉쪹샭쟳쿈ꋔ궡즶탐복ꆣ?쪵쫕쓜뛔탔복귓?嘲㋄ꮽ?뫍ꯇ?돪ꭋ?
第4期黄建欢号宇:中罔股市限售股解~费减持效所研究101 K,V+K二飞异。限售股解禁前，市场中的博弈在各流通最股东J 1 + 1 "←E一一一一一-v, + V. 之间发生，在预期限售股即将解禁的背景下，各流通U= 2’K J V+ L J 股股东判断限售股股东是否会进有减持、其他流通K. V. + , 般股东是否会主出股票，进而决策是否卖出股票，各(l -KJ) V(1 + E --, ;:一--t'斗(7)J 1 , . , , -V+ V1 z 流通股股东的决策共同导致了限售股解禁的提前反V+K二VκJ 2道。限售股解禁后，其股东部可卖出所持的己解禁l+l+E-一一-一--V.+ 号已鼓份，持有解禁般的股东也参与到博弈中来，并E博U, = 2 < Kz飞+弈主要在原奇的流通股股东和解禁殷殷东之间进Kl V+ KV. 1 2行，各方的决策共词影响限售肢解禁后的减持效应。(l-Kz)飞(l+E-'一」一~)(8) V. + Vz 西此减待效应可能更复杂，也更受市场关注。本研为求双方向时实现最大化的条件，令一阶偏导究将限售股解禁冲击市场的微观乳制分为提前反程 U, _ _ U, 为0，郎一土=0旦:~/= O.可得最住减持比倒分射为和减持效应，并呈主要研究后者。,-r K! -~ðK2 为观察限售股解禁的减持效应，本研究考虑实K" = -t -~飞(9) 践中可能出现的情景先后建立序贯博弈模璧初同时3 3V. (---一决策的静态博弈模型来分析限售股解禁冲击市场的可-42只(10) 微观机制。结合两个模型的分析和推翻可以发现如3 3V2 -一--下问题o~O :s K; ~三1，0:S K;三1，故上述最住减持比例(1)直观地看，限售股解禁后市场.ffi力主要来自但当上〈旦:s2时存在，此时参与人双方减持收益两个方面，即解禁股股东的减持和原流通股股东的2 -V.二抛售，限售股解禁后市场受到的冲击是这两者共商最大，即双方减待到该比例后将停止减待，将出现后作用的结果，或者说是两类股东溥弈的结果。然而减持均衡(指限售股解禁后有关胶东经过一段时间两类股东在所持股份的规模、来源、成本和减持收益韵减持后培不愿再抛售股票市随之出现的阶段性供以及拥有的信息等方面均存在显著差异，自然在搏求均衡)状态。换言之，当己流通股与解禁股的相对弈中也处于不同的地位。相对而言，解禁股股东西规模差异不大时，双方的减持行为将互相约束并在在信息、持股和接待收益等方面占有使势，故更占有一定减持比例上实现孚衡，此时存在减挎效应的自主动性，而室主流通股股东客观上并不具备这些优势，稳定机制，双方减持共同引致的股份波动幅度为主观上也持被动和观望态度(因为假如其要抛售股i E;当已流通股与解禁般的相对规模差异较大时票，则在限售股解禁前就会抛售)，因此解禁股股东对于溥弈培衡相对影碗更大。{旦〈上或旦二::2) .双方减持收益同时最大的最能V-2 ~V2 (2)原流通股股东对解禁殷殷东的决策形成明2 减持比例不存在，自稳定机制无法实现，这种情况下确预期进而做出决策需要时间，这使实践中序贯溥可能是规模较小的一方先全部减持完毕，另一方才弈和同时决策的静态博弈均可能出现。当限售股踊停止减持o解禁峙，市场并不了解解禁股股东的决策，原流通疲总体来看，当E<O时，如果双方选择减持策略，股东需要先观测解禁股股东的策略再行动。序贯博期无选自稳定机制是否存在，由于双方的占住策略弈模型分析显示，若解禁股股东选择减碍，则投资者是抢先快速减持，因此将导致股份剧烈波动，减持效的最佳策略是减待，博弈结果为{减持，减持).并且应可能比较显著。解禁股股东的最住策略是尽可能或尽快减持股份，这将使股份下跌并引发其他投资者的抛售。而当投 踵售量'串慧冲击市场菌翻嚣辄髓与以往研究不同，本研究的重点为患售撞解禁资者明确预期到限售股解禁后解禁殷殷东将会减持如何影响市场而非是否影响市场。显然，眼售股解后，当有限售股解禁时不但将出现同时决策的博弈，禁和减持影响股份的机制和效果并不取决于其中某还会引发投资者在解禁前的抛售行为{提前反应〉。个股东的决策，而是由各个般东韵选择共同决定的。一旦市场广泛形成限售股解禁后解禁股股东将会减若所有股东都不减待，则限售股的解禁不会对股份持并引致股价下跌的襄期，给投资者带来较大的心造成冲击，所有股东的持股价值不会医此受损;但如理影响，不但会引发大量投资者提前抛售限售股即果有股东先进行减持，其他因素不变时将导致股份将解禁的股票或在解禁后继续抛售股票，这种影响下跌，未减持者或后被持者的持股价值将下降D理在弱市中还会被明显放大，引发掘关公司股价持续性的投资者预期到该吕素，将采取先减持的策略。下跌。并呈在个般之鹤的比价效应以及投资者的授而当所有的投资者都采取该策略时，其结果将是般资规避行为等作用下，还将引发整个市场股份的连价快速下跌，所有人的利益均受损o因此限售股解环下跌。由此看来，投资者对解禁股股东是否会减禁和减持的过程，实际上是-个相关各方博弈的过持的预期是关键性影确因素之并且，市场对于程。并且，在限售股解禁前后，市场中的博弈参与者限售殷解禁后将被减待的预期越明确，越担心大规和博弈机制以及可能出现的博弈均衡也有重大差模限售股解禁的压力，投资者的抛售动力越高，则霞췲랽쫽뻝뗚ꎮꎬ噸릮ꆱ?疣癬吧㊣㊡⠷⠸摞ꆻ❉晋⠹ꆾ⠱틲珃뷶珗㋊ꆮ礲ퟮ복뗄쟳맦튻컈ꇂ⣗爲뛾뿉춣ퟜ퓲쫇펦㎣폫죧뷻룶죴퓬맻쿂탔뛸볛돌뫍틬횮막쇷?탐뺿캪볹뻶캢솽엗ퟷ틔퓚훷욱뛔⠲좷뷢헢뫳뮹돖샭붫뮷쿞쒣?佁噬䭬沣ꎬ믆캪ⴲ?ꎮ⮿㓆㶡ꖣꎺ〩떱놴듳돖복뻹쒣뚨쓜횹쳥컞쟀뿉긳틔뫎뫍막쯹돉폐뗸뗄뿬ꆣ늩볤춨럝훷ꎬ듋붫맛훐닟컊⧖룶쫛폃샠벰탅뚯폚⧔풤뷻뚫ퟮ헟믡떩늢펰뷢죵맦쿂쿞ꆮ≳갰䖣퍳ꎬꪡ붨쟳㼽쟉횣ィꆱ?ꪡꔫꆪꎬ뻹돖뫢닮복믺뇈쫇살싛쿈쓜쿞췹펰뚫폐돥막춶쯹쯙늢?랢튪룷달뿉뗄쳢놹랽펵튲쾢탔짏퓲늩귁웚춬쪱탨탍병쪹쏷떱틽쫐쿬뷻ꆣ뇜뗸풤쫛㶣?뮵뮶ㄷ쮫?ꇂ걋ꎺꪡ뚡?벴뫢뫳⧗틬돖훆샽맦뾴ퟔ뿬뇈쫛퇐쿬뗄막믷뚫캴폐쿂쟒믺짺에쫇퓚랽킧쿞쓜뺲ꆣ?쏦뷡뒦ꆢꎬ튲?뷸쪱튪럖닟좷랢뎡훂훐늢탐웚뷢톱뿖ꇂ걛ꎬ뇒뗈랽?믲ꪡ?겴쮫⣖뻹듌늻뇈ꎬ쒣ꆣ컈쯙뷏막뺿쫐펰뻶뚫쿈복헟뗄뗸훆뛏럱폐풭킧펦쫛돶첬?ꎮ맻퓚폚돖뛸쿞ꢹ컶싔볛풤춶맣뮹쟒캪평쫇뷻뷢ꪶꎺ춬맊퇁튻ꇂ꩟몡ꎬ쯊랽룏늻겡듳샽쮫듦뷏떱뚨복쿔뷢뎡쿬닟뚼쯹뷸돖풤춶맽퓚틔쿞믡뗄폐뻶펦막쿖늩ퟛ뒣벴탅풭놻쫛뫢즹ퟶ맛쫇쿂웚랺볛떫욱뗈듋맘뫳뷻榡ퟓ훐쪱ꇉ짏↣ⷉ놲복?풸ꎻ쪱랽퓚킡䔼믺돖훸뷻춬뛸막ꎬ늻폐탐헟웚쯹돌쿞벰풤쫛싴뻶뗄닟뿉늢뷢?뫏곏믲쾢뫍쇷뚯쿠즶돶닢쪾ퟮ뗸떽탎쿂믡놻룶ퟷ뾴볼붫䤨햫튻ꇝ춬쪵괭쫶ꢹ쾡?컓돖?퓙믑ꎬ쪵복뗄ナ훆ꆣ돥럇볛뛸막믲떽헟폐쫛뿉잰웚돶닟뫳쇷릲쓜쟒뷻쟩쒣솽?뗈춨뫍뷢뛔ꮶ뻶뺲늻폅늢쿞퓚돉뗸틽쏷폃살탔놻톹막쿖㈩햫ꩪퟮ떽즽엗퓖쮫쿖돖짓ퟔ튻놣쫇틲믷놾뗄뚫뫳룃뚼죋쪵막쓜ꎬ쿞릲춨춬룼훷뺰탍룶?쮵럝랽뗘맛뷻펰풽닟첬쇋죴틽쫛뷢랢쿔횮쿂복솦쫐ퟮꩌさ뫳ꆪ쯋룃쫛꺣랽욽릲ꎬ컈곈럱듋쫐퇐믺평뗄복틲닉볊뷢돶뚫욱춬웤막펰뢴튪쿈살쒣즽쫇쏦캻쫕췻잰쿬탨늩싔랢쪱뷻풤듳럅볤춶돖폅ㄫ쿞듳䭹ꨱꎥꮷ뇈﮺막겵뗄뫢춬뚨쿈듦붫뎡뺿펰훆룷퓲돖웤쯘좡샻짏뷻쿖쫇떼뚫쿬퓓퇐뫳럖탍솽맦뻹ꆣ틦첬뻍룼﮹튪?뷢늻잰웚솿듳뮹틲춶ꎬ복쮫쫛뮯䤫붼샽욱뇒복ꎬ틽믺좫퓚떼뗄쿬뫍룶쿞막쯻헟룃틦쫇잰훐벴럱뷸훂뚫튲뺿킧붨컶﮺쫜샠쒣듦쿠뗈뿍뛈믡듳즹쪱뻹뷻뷡뺡떫뷢춶볌뇈붫쯘풤ꎥ돖﮹얹뗄랽쎣䲣뫳킹뛸퇁돖듋훂훆늿ꮷꎬ캢훘쫐킧막쫛볛틲뗄붫닟뻹튻늩믡쇋벴닎뫍튲펦솢쿞럖복떽ꆢ퓚뛔랽맛⣒엗ꆣ즶볤뿉맻춶뷻룸탸틽횮웚헟뷢쳵䚵䖵뇈즵?복훊붫?쯦탐쪱뗄컞뷑평막맛뗣뎡맻뚫횵쯘돖닉싔쫜룶ꎬ?늩뷢뷸뻶쿞뿉폫룼헟탲쫛컶킳살쿔뛸쏦짏ꮵ쓜닟캪돶뫳춶엗랢킧튻풽변볾먰샽쓏헒춣즶횮ꢹ캪듦막램ꇔ폚볛믺ꆣ늢뗄늻좡쪱쯰쿠쫐뻹?뷻탐닟쫛싴떽뷢쫜놾맡뫍ꇑ돥늩풴훸퇔햼ꪼ⦣쒾헢돶뚫싔톡⢼믲헟쿖쳡펦헻쏷엗돖뗄ꎬ뫜⮡?횹ꮾ돶짓붫퓚볛쪵췪쮫뻧쿞쿔늻톡뷢믡뇤쿈ꎬꆣ맘뎡뫢뗄복쫇막늩뷻쫐훆퇐췆링풭믷?ꆢ닮폐?곒쪹쿖퓙퓱뺡춬캪헟잰틔룶늢좷쫛쟒쫕복쇮좵복궹쿖뮥늨풹뇏랽쇒쫛좻좡퓱뷻틲쪱횵웤룷훐튲놳돖럱뷢쯹?막뫳뎡럖뺿닢ꛖ쇷쫇뗄돉틬폅뻟?쪵ꆣ뻶탐횣뿬엗⣌듸욱릫벰쫐쟒ꎬ뚯돖튻틦돖뗄쿠뚯ꎬ횲늨막뻶릲늻듋붫뷡랽폐쇷뺰ꆢ싴뷻훐뚫맘캪뾼쒣돥뿉춨헢놾쫆놸쮽캳볹떱닟겼복쫛살쮾춶뎡풽솦뺯킧뷗뚲ꎬ뮶뷗﮹풼킧럹춬헢쇭?햼뚯뷢쿞폚믡쫜떼쿂뗄맻늩훘춨웤돶살횮복힢쳡싇탍믷틔ꫀ막솽뫍ퟔ짃훐ꆣ돖붫닟낷뚫뷏쫇쫐떣풽ꎲ펦욫젩ꎺ붫컊뛎즵쫸펦뛈훖튻풣폅ꎬ뷻쫛웤뻶뛔쯰훂붵닟?듳막쯻쳡틑볤돖ꆣ잰쪵뫍쫐랢듗헟복좻맊킩﮹?탲풭퓲혩뛸믡뗄듓볛럱뎡탄룟쪱퇐떼ꨱ돶놼탔쓏늢뗄캪쟩랽?닟복막훐뚨ꎻꆣ싔쫇닎닮룷쇷욱잰뷢뷸킧놾랴춬뎡쿖뚫릲좻돖퓚룼폅?즹맡춶ꎬ럝떱늩꘩믡펰뛔듳뺿ィퟮ쿖?릩퓚ퟔ뿶닅싔돖뷢쒳뗄볛떫샭ꆣ막맽폫뚫쇷춨ꎬ랴뷻쟒펦퇐쪱죧춬뛸쫕늩틲햼쫆즶룕늢춶?복탄벴쿬탸솬폚맦퓲쾴듳뫳?쿂킧ꆣ죧헟춨룷늩틦폐ꎬ막쟒쿞겿뗄ꎮ즵?ퟮ⮡쏗폅?얼ꩅ횱죀ꆰﶷ횱ꋲ??
102 管用于斗学(Joumalof明anagf'mf'nlScien何)2(阴年8月售股解禁对市场的冲击就越大。用收盘价计算。n个样本第t日的平均超额收益率(3)除了博弈各方自身的因素外，供给冲击弹( average abnorma1 retum, AAR )计算公式为性、巳流通股与解禁股的相对规模等也是影响博弈AAR，土兮ARn:-:i 双方策略选择和最终博弈结果的重要因素。当E>0 窗口期[t，t]累积平均超额收益率计算公式为l2时，双方的最佳策略是(减持，减持)，该策略的长期实施必将导致股价下跌;反之，双方的最佳策略是Cω'AR叫，=立AA凡R'.'(减持，减持)或(持股，持股)，但事实上若市场预采用参数检验法(单样本T检验)检验市场反应期限售股解禁后将被减持，则博弈结果将是(减持，的显著程度。减待)。若巳流通股与解禁股的相对规模差异不大时若减持效应存在自稳定机制，则在该机制发生即存在最优减持比例KJ和町，使后减持均衡状态作用后一段时期内股价应趋于稳定，表现为CAR与0出现，此时均衡价格町、双方的均衡收益U;-和町'之间不存在显著差异o基于该分析，本研究将全部样分别为已流通股数本根据解禁比例(记为V，V~一牛一一)分组检P; = 1 +手E解禁股数验，观察各组样本在经过显著下跌后一段区间内的u;’ = V+亏川+吨)1 CAR是否显著，以检验减持效应的自稳定机制是否存在。可民+7时+民)利用WIND数据库收集2006年1月1日-2∞8年这就意味着最优减持比例、均衡时的价格、双方8月31日有各类限售股解禁事件的全部个股，为控的均衡收益等由供给冲击弹性、已流通股与解禁股制观测期间样本不受重大资产重组事项等因素的影的规模等因素决定。但是即使存在减持效应的自稳响，按照以下标准进行样本剔除。剔除ST、SST、-定机制，仍会伴随着双方的减持行为和股价下跌，博5T ，5'町、S类个股z剔除CAR值异常个股，判断标准弈均衡类似于"囚徒困境"。由于已流通股与解禁股为窗口期[t，t]累帜平均超额收益率CAR，在ι(t-l 的规模属于既定因素，而供给冲击弹性作为反映市t) 10% ,( t -t) 10% ]间为正常;剔除因停牌等原因l l 场环境对股票供给承接能力的指标，对于博弈均衡数据不全的样本。共得到2499个有效样本，市场收状态特征具有关键性影响o易知在供给不变时降低益率采用沪深3∞指数日收益率。E的绝对值，将促使博弈向有利于群体利益最大化 里证结果与分析的方向移动，而这意味着要提升市场中的股票投资 减持效应的存在性及特征需求，以有效承接供给带来的抛压，才能减缓因减持图3为全部样本在←30，ω]内的CAR曲线，结合显著性检验(见表1)可知如下结果o股份导致的股价剧烈波动。(1)ι30，60]内市场反应显著为负，表明限售股解禁前后样本股价受到负向冲击。4 翼证研究(2)解禁日出现一个异常现象，解禁日的CAR为 万法与戴握毛(在1%水平下显著)，即解禁日样本股价并博弈模型分析显示了减持效应存在的可能性，未出现大跌，个股当日走势反而显著强于市场平均并且减持效应在一定条件下存在自稳定机制。为检水平，这可能意味着解禁信息的冲击己大部分被提验博弈模型得出的推断和观察限售股解禁市场反应前消化。的特征，下面基于事件研究法进行实证分析。以限售股解禁日为事件日，窗口期选为[-30，ωJ.同时根襄1跚蜻娘应的显蕾性位验据市场反应曲线特征选取短窗口期进行分析，以解Table 1 T -test Results 00 Reductioo Effect 禁后一段区间内样本个股的累积平均超额收益率( cumulative average abnonnal return, CAR )为减持效应观测区间样本数CAR T值Sig.(双尾检验)的观测指标。估算超额收益率的方法主要有均值调整模型、[-30，ω] 2499 -1. 298% -2. 156 " 市场调整模型和市场模型3类，在针对中国证券市 9, -1] 2499 -1.∞9% O.创卫O'场的研究中市场模型有更容易拒绝原假设的倾向[圳，而限售股解禁信息在解禁前较早时间己可能[0,30] 2499 % -1. 113 被投资者查知，不排除某些股东提前拉升股价以利于抛售股票的可能性，均值调整模型可能会出现较[0，ω] 2 499 % " 大误差，故本研究选用市场调整模型。记ARi.，为第i。2499 % O.创)()'个样本第t日的超额收益率，则基于市场调整模型为ARιI = -7 , 11注:原假设为样本CAR均值为0;，为在19品水乎下显其中，ri~.为个股日收益率，r••为市场日收益率，采M著为在5%水平下显著。下同。췲랽쫽뻝맜潦䵡卣㈰⠳탔쮫쪱쪵⢼웚복벴돶럖쪬啦헢뗄뚨?뎡ힴ䖵탨막㓊늩늢퇩쫛뻝뷻⡣慶牥맀쫐쿲놻폚듳룶䅒웤폃⡡벡뒰䍁닉죴ퟷ횮놾듦샻㣔훆쿬獔캪璡쫽㐹틦㒣춼쿔⠱뷢⠲ィ캴쮮잰뇭呡潮剥힢훸慢?䗘쫛㒣?湡敲䦣扬吭剥摵楥畭ꎺ샭〹⦳ꆢ랽ꎬ쪩쿞돖뇰뻍뻹맦믺뮷첬쒾쟳럝뗖?쟒늩쳘막쫐뫳瑵맛쯣뎡뗄뻉춶엗컳퇹훐쫕뿚폃쿔복볤勊퓚숳뒰ꌩ뻝㦸싊긲㏎훸⥛뷻⦽돶욽쿻㇁湯듦쿖ꆯ剭来慧깉?瑥獵捴막긱湣畬癬풭ꆰ牭捴뿆쓪ﷁ틑닟쮫뇘횣쫛⦡캪樽틢뫢쒣훆뺳쳘쿲떼ꓑ복?헷뷢뎡튻牮닢뎬뗷퇐嶡닮놾ꆣ엌웚닎훸돖뫳늻맛잷坉㇈내厡뿚닉쪵ꎮ탔弳잰㘳쿖뮯?浥?㵲獴汴楯퓚ꎬ㵕뷢랽慬攩㵋慴刽ꆣ볙캪湴榣?톧㣔쮲쇷싔랽붫겼막ꏈ캶쫕뗈ꎬ샠쫴뛔헷퓖틆틔훂킾탍돖쒣뷻랴뛎횸뛮헻뺿ꎶ헟뗚犡볛孴쫽돌킧튻듦달乄헓웚헕꽓ꎥ좫탐폃횤ㆼꮲ볬ィ뫳듳헢ꆣ훐ퟮ듋⮡楶斴짨퓚뷻램긱⮡㈽⡊?꧞춨톡뗄떼뷢氫ퟅ틦틲죔쯆폚막뻟떣뚯폐럖킧탍쿂죕펦쟸䍁뇪쫕쒣훐닩욱맊瓈볆䅁ꆣ볬뛈뛎퓚룷퓖쫽킸볤틔咡孴ꎬꟑ뮦뷡뿑퇩갶퇹河⣔뗸뿉ꟓ?ꆪ캪㖣뛔폫폅쪱쉅潵쒸막퓱ퟮ훂혩뷻퇁뗈쯘믡폚볈욱폐경ꎬ킧컶펦뗃쏦캪쟺볤利ꆣ틦탍쫐?횪뗄놾햵㞢ꪸ쯣퇩듦쪱쿔ퟩ뻝퇹쿂ꉓ⡴鈴짮맻훐⢼そ?쓜ꚵ쉅?ꇂꇆꗋ쫐쫽룹복뻹⡈牮폫뫍병막믲뫳헹폅평뻶냩ꆰ뚨릩맘ꮴ뛸돐볛쿔퓚돶믹쫂쿟쓚캪싊뎡?ꎬ뿉퇐쒳ꆣ볆璣램웚훸퇹곒뿢놾뇪샠ꆪ뺣㌰ꟓ뻔ﮱ훒ꎥ룶틢쓏껆⡹깉䅁뎡뻝돖뫢⭋扮䍁뷏慬뷗뷢ퟮ닟볛⢳붫ꢹ복릩뚨쯦쟴틲룸볼?헢뷓뻧쪾튻뗄폚볾쳘퇹쫐쒣즽늻쓜뺿겶질牴쯣멝⢵ퟔ쓚닮놾풼쫕?ힼ룶瑝璡ꆣ곊ブ럖ꚵ?뮸쮮막캶퓖뗄ꆣ务劾싏퓉뷻훕싔쿂횹놻짓뇈볛?돖룸ퟅ춽쯘돐탔릲틢릩쇒쇋뚨췆쫂죕헷놾랽뎡탍업톡헊룶릫샛ꗑ컈막틬퓚벯?쫜뷸ꌩ킳룊컶쒴ⴳ⦿욽떱돥潲淪퓖막늩쫇뗸즣복⭋뇈돥떫쮫삧ꎬ뷓펰꧞캶룸늨쳵뛏볾톡룶킧램쒣폐돽폃헒퇹쪽믽?鈴뚨볛ꆣ뺭㈰훘탐ꎻ뗃ꇊィ짖랴떽쿂죕뷢풼샽룱뗎믷쓒뗄?⢼ꎻ겳돖샽믷쫇랽뺳뛸쓜쿬쓏ퟅ듸뚯볾뫍퇐뒰좡막펦훷탍룼엏쒳뻹쫐놾캪욽빔믺믹맽〶듳퇹쳞ꎥ떽헊?갶뢺ꏏ쿔ퟟ뷻䮣偩?浡䇃ꨰꏏ뻍쿠뷡랴횹ꎬ﮹ꆢ떯벴뗄ꆱ릩솦ꆣ튪살킧쿂맛뺿뿚뛌㏀죝ꋔ킩횵뎡쪣뗚뻹볬훆쟷폚쿔훐쓪놾돽嶼?헒풼そ쿲훏훸쫆탅뻝ꎻ싍꺡ꆢ풽?뛔맻횣횮줩퓲즵뻹탔쪹복ꆣ룸뗄틗타쳡펦듦달램웚뒰샛폐?막뗷곔겡瓈?뎬퇩ꎬ폚룃훸ꟓ㇔슼닺쳞䍁냌쓚슽돥⦣랴쾢ꆯ듳꺺쮫?맦뗄겼ꎬ늩쓏뫢ꆢ듦돖평돥횸횪ﯓ짽엗퓚쿞뷸톡뿚믽뻹곔뻜뚫헻ꮣ햵뛮⦼퓲컈럖쿂ꚵ숱ﺵ훘돽勖쪡?캪믷경뛸ꆣ췐랽퓚겹쒣훘쮫떫?쪱틑퓚탐폚믷뇪?쫐톹ퟔ쫛캪웚욽횵?뻸쳡陸꺡쓆쫕뚨컶뗸쓗죕쓈ퟩꆣ뗒ﶳ?䍁ﮡ뢺뒽쿔돥沣뒣뗄ꦸ뗈튪혩랽쫂뷡풹쇷복캪틑떯ꎬ릩뫌뎡컈막쪵寒뷸뻹뗷풭낽잰탍?ꏎ붾틦룃뫳퓎튻ꮲ쳞ꎣ勇?훸믷?ꗋ튲틲ꎬ뗄쪵맻곊뻹볛춨돖뫍쇷탔뛔룸훐닅뿉뚨뷢횤묳탐뎬헻퓖볙쿔삭ꆣ킳靈싊믺뇭놾튻좶㈰뾸쿮돽ꎸ믌𢡊햵잿틑껆쫇쯘룃ퟮ짏붫ꎲ룱막킧춨ퟷ폚늻뗄쓜믺뷻럖ィ뛮쒣킹짨짽볇ꆵ킳겶볆ꆷ훆쿖퇐뛎ꢻ〸뗈協䍁??쏷쑃헑듳릺뫢뷏펰ꆣ닟병죴쫇ꆢ폫펦볛막캪늩뇤복탔훆쫐컶갶탍𥳐뗄놼믡䅒ꇈ쯣듓랢뺿쟸쓪즣틲즡务경쿞鈴늿싏쫕?쿬떱싔닟쫐⢼쮫뷢뗄쿂폫랴?쪱욱뮺ꎬꆣ뎡お틦ꆢ쟣볛돶헊헒릫짺䍁붫볤웊곎쯘卓ꏅꏔ쫛캪뺹럖틦늩䔾뗄싔뎡뮴랽뷻ퟔ뗸뷢펳뻹붵춶틲캪랴틔ꎬ싊꿊톿쿖ꏐ헒쪽勓좫쓚잷꪿咡킶?ꏅ?막즼욽놻횾喣??뎤쫇풤횣막컈ꎬ뷻쫐뫢뗍복볬펦쿞춬뷢진샻뷏뗚췎캪늿뗄펰ꊡ쾱弨욵?뻹쳡了몡웚?늩막돖쪱쪣퇹璡죔꺺룹겲?귒듌췮??꺡?뇈샽⢼쟎꪿?겿?⦷훗?
第4期103 黄3Ì欢等:中罔股市限传股解赞的减持效用研究'且50V'AAυhunu'气w(汉)甸、白U『hvunv且'且句，&气WAU固3[-30，60]CAR曲线圈Figure 3 [-30，叫CARCurve 1\/\ .、M 。6 iA..、l824~ 36 42 48 54 60 3专ν飞、/\ 亩飞U 飞-~ v \ V\}飞 固4樊悻本[O，60]CAR幽纬国Figure 4凹，ω]CAR Curve for伽e1 Group 1-"-户、 .h O 6 36 42 48 54 6( 队队牟币。 G’ 飞J飞-是 飞、U \ \ \ 一、， 固5n笑样~凹，60]CAR曲线圈Figure 5凹，60]CAR Curve for伽en Group (3)耐持效应显著存在，且存续时间较长。[0，应更剧剧，且限售股解禁的心理冲击可能大于实际30J内的CAR并不显著，说明解禁后并未马上出现大减持压力。规模减持;但[0，6OJ内的CAR显著为负，CAR值达 减持效应的自稳定机制存在性检验1. 438%，说明解禁日后存在一段观望期，之后出现太按照解禁比例取值将全部样本分为两类(计算规模的减持行为。显示样本的U值在甸之间)。第I类样(4)相对而言，解禁前股价波动更剧烈，CAR在本为~ v ~ 2，共有66个样本;第E类样本为由〉短窗口期[-9，-IJ内下降1.∞99昏，但在解禁日后较2，共有2433个样本。图4和图5分别给出两类样本长时间才开始显著下降，这说明提前反应比减持效的CAR曲线。췲랽쫽뻝뗚䥉䦡ㆣ侣틘쇴컷ꎮ?徣ꎯꏜꆤㄱ㔱㔹튻춼䙩䌭䍵ꆯㅫ䰸㈴㐲㐸㔴㘰량泒ㅽꆫ䧀䍯䍁景ꆭ㌶䦣瑨䝲⠳㌰맦⠴뛌뎤펦복㒣내쿔㐵놾猢㊣㐳뗄濖㓇⠭侢涢ꆪ?瑨景믆ꎮꇚ?긵기ㆣ㊣㈹杵牶潵깯붬㓆ꪡ꿒샠⦼巄쒣긴⧏뒰쪱룼돖긲헕쪾㞣캪겹㎸䍁짎ꆪ?䝲ィ㍛㌰皣ꎬ튻뎧겡没기긵깏ꆪ牥?붨ꆢꎯ?튻牥ꇶ潵ꆭ믒?뮣鈴퇹?복㌸뗄뿚볤뻧톹ꎮ뷢긹ィ닓勇㈱기ⴳꎬ㘰꽦뮶ꆪ?ィ좴ꉞꆶꆤꎺꎬ??嶳빛놾훐쑃돖ꎥ복풶웚닅쇒솦㊼뷻횮긵퀶퀲鈴𢡊ꆪꆢィ㘰ꆫ?ꎮ嵃录뗈ㄳꆭ긵튻랡ꆪꪡ?ꎮ澣䍯ꟓ䅒ꎻꎬ돖寒뾪ꆣ뇈뗄볤㚸뺡?ꆤ?ꎺ갶嵃䅒ꇱ㊡ꆪ?갶ꆣꛏ늢떫쮵탐풣묹쪼쟒훐샽뿚⦡ꏍꎮ㌶梣뽧ꇶ훐ꆭそ䅒Ꜳ㘰퓖늻嬰쏷캪경ꎬ쿔쿞ꟓ좡횵ꎵ鈴밴ꆪꎮ廃맺ꇱ䍁?깞ꪡ嵃쿔ꎬ뷢ꆣ튻훸쫛ꚵ횵퓚?뺣뫍ꆭꎮ막ꇱ뒲勇䅒훸㘰뷻ㅝ쿂막쓗붫ㆣ샠뮵춼ꇶ쫐ꎮꆪⴵ뜳쟺?ꎬ巄죕낹쓚붵뷢퓎좫긱퇹?㖷𢡊ꎮ쿞ꆪꎮ쿟곇쮵?뫳즼쿂ꎬ뷻좶늿㚡횱?ꆭ?ꆪ쫛徣?춼튴쏷쑃듦?붵헢뗄ꢻ퇹ꨲꇶꎮ?막ꇶꪡꇌ?ꆭ뷢䅒퓚ꢶㆣ쮵탄𥳐놾?鈴뷢ꇱꪡ䭪뷻쿔튻꾸기쏷샭운럖뻎ꎣꆪ뷻ꆭꆪꪡ놼뫳훸뛎ﲾ〹쳡돥캪꪿뷀꺣뗄ꇶ⥨?늢캪맛ꎥ잰믷?솽?ꇶ꺣ꆭ복?쾳캴뢺췻튣ꎬ랴뿉풼샠鈴ꇶ돖꺣ꆭꆪ꒡십ꎬ웚걃떫펦쓜⢼?킧ꆪ꺣ꍛ짏䍁ꎬ䅒퓚뇈듳?웋ꇶ펦ꆭ꺣ꎮꆪィ돶勖횮퓚뷢복폚?퇐ꆪ꺣?쿖떴뫳뷻돖쪵ꆪꆭ뺿ꎮ듳돶죕킧볊ꇱ꺣ꇶ?쿖뫳ꆭ꺣ꇱ듳뷏ꇱ꺣ꆪꆭ꺣ꇶꇱ꺣ꆭꇶꇱ꺣ꎮꆪꆭ꺣ꇶ튻꺣ꎮꇶꆭ꺣粡ꎮꪡ꺣ꆭꩉ꺣ꎮꎮ꺣ꆭ꺣꺣ꆭ꺣ꆭ꺣꺣ꆭ꺣ꆭ꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣꺣?
104 管理科学(Journal of Manal!:l'm俨ntS(’il’n(’2(阴年8月l’) '曼Z赢揭娘应自稳定机制的盟蕃性撞撞Table 2 T-铃stResults on Self-steady Mechanism of Reduction EtTect 观澳-一区一间[一[]]检验对象样本数CAR T值Sig. (双尾检验)0ω0ωI类样本66 % " E类样本2433 -1. 298% " I类样本[41,60] % 66 -1. 526 o. 132 E类样本[ 41,60] 2433 % o.∞'5 检验显示(见表2)两类样本在[0，ω]内均存在限售股解禁的减持效应显著为负，且长期存在，显著的藏持效应。从形态上看，1类样本CAR波动说明限售股解禁将对市场长期产生压力，需要采取剧烈，但在下跌一段时间后，自第40个交易日开始有治理，措施。以往人们在分析限售股解禁的影响时偏跌幅放缓迹象(见图4);而E类样本CAR曲线呈波重于考虑限售股解禁及其减持规模和比例，而对该浪式持续下跌态势，解禁日后未见止跌迹象(见图因素的心理冲击重视不够。本研究显示，限售股解5 )。进一步检验可知，在[41，ω]内H类样本CAR显禁和解禁股股东减持股份带来的心理压力及相关预著为负(在1%水平下)，而I类样本的CAR与O之间期影响下的抛售行为可能是市场股价大幅度下跌的不存在显著差异(在10%水平下)，说明观测期内仅关键，在治理对策中应予重点考虑，通过完善相关制I类祥本存在减持效应的自稳定机制，这在→定程度安排缓解限售股解禁压力。度上证明了博弈模型得出的结论，即当己流通股与本研究结论隐含的政策建议有两个方面。第解禁股的相对规模差异不大时存在减持效应的自稳一，通过控制股票供给速度来降低减持压力，降低股定机制。但需指出的是，相同长度的观察区间内，1 票减持意愿。鼓励限售股股东在解禁到期时自愿性类样本中减持效应的影响幅度相对较大，CAR出现延长股份锁定以及设定新的解禁条件，对解禁股设显著下跌，这表明白稳定状态的出现往往以相对较置阶段性减持规模和速度限制，为需要资金的限售大的股价冲击为代价。股股东提供资金支持，减弱其减持套现的动力;进一步完善限售股解禁和减持的信息披露制度，促使市5 结论场形成合理和明确的预期，避免信息误导和投资者为深入分析限售股解禁冲击市场的机制，本研反应过度。第二，提升股票需求。面对既定的巨大究将限售股解禁和减持的市场反应分解为提前反应规模的股票供给增加，供给调整措施的效力显然是和减持效应，利用博弈模型重点分析限售股解禁的有限的，更急迫且有效的措施是大幅度提升市场对减持效应，并运用事件研究法进行实证，主要结论如股票的需求，有效承接短期中大量增加的股票供给下。压力。而其关键可能在于提升市场投资需求和持股(1)模型分析发现，限售股解禁后更可能出现的信心，故需进一步开展制度创新以改变市场悲观预博弈均衡是(减持，减待)，原流通股股东和解禁股期，加强股票需求的剌激力度。如释放鼓励投资股股东将选择最优减持比例以实现自身利益的最大票市场的政策信号、降低市场交易成本(股票印花化。当已流通股与解禁股的相对规模差异不大时，税、所得税等)、推出融资融券等市场制度，并且鼓双方的减持行为将互相约束并在一定减持比例上实励和加速通过资产注人等方式提升上市公司的质量现平衡，此时存在减持效应的自稳定机制;反之则可和投资价值。能是规模较小的一方先全部减持完毕，另一方才停止减持。无论自稳定机制是否存在，博弈均衡(减.警立献:持，减持)将导致股价下跌。投资者的预期、供给冲[ 1 ]中国证券登记结算有限责任公司.业务统计月击弹性、已流通股与解禁股的相对规模等也是影响报(2【阴年6月)[Z]，2酬-07-14. http: // 博弈双方策略选择和最终博弈结果的重要因素。 (2)实证结果表明，限售股解禁的减持效应显著China Securities Registration and Set ement Compa›为负;减持效应存续的时间较长，解禁后并未马上出ny. Stat st ca1 Report Monthly ( n June, 2009) [ Z] , 现大规模减持，但在随后的观测期内累计平均超额江湖-07 -14. 收益率出现显著下跌，减持压力凸显;当己流通股与03/0304/0304_1. htmI. ( n Chinese) 解禁股的相对规模差异不大时存在减待放应的自稳[ 2 ] Alon Brav, PaU\ A Gompers. The Role of UJckups in 定机制，但以股价的显著下跌为代价:提前反应明显ln tial Public Offerings [ J ]. Review of Financial 强于减持效应。Studies，2∞'3，16(1) :1-29. 췲랽쫽뻝맜潦䵡卣㈰呡佬卥䵥剥䕦볬쿔뻧뗸샋㔩훸늻䧀뛈뷢뚨샠듳㖽뺿뫍복쿂⠱늩막뮯쮫쿖쓜횹돖믷⠲캪쫕잿쿞쮵훎훘틲뷻웚맘놾튻욱퇓훃늽뎡랴맦폐톹탅쮰샸닎嬱놨睷䍨慮䵯䩵〳嬲䉲?副歫楮䥮佦䙩却?卥剥䍯䝯偵汬쮥캪?湡扬咡汦摵晥楮湹灯慶汥楴샭楥捨湴〹퇩훸쇒럹쪽ꆣ캪듦짏뷻믺퇹뗄붫복돖⧄?뚫랽욽쫇ꎬ떯⧊뢺듳틦폚쫛쏷쯘뫍펰볼낲퇐뎤뷗막췪탎펦쒣쿞욱솦탄쫐ꆢ춶뾼巖瞣湥ꎯ嵁畤剥捵杩瑴浰扬⠲来?ꑴ挶捴ꎮ牴ꎬ異楡湣㋁짮뿆湣慮桬敳獵物獴汥憣新楣쓪쿔뗄ꎬ럅돖뷸뢺퓚鈴횤막훆놾쿂?쿞킧ꏐ뻹붫떱뫢맦복탔쮫뗖ꎻ싊듫뾼뷢쿬업뺿춨뛎뚫짆돉맽ꆣ볓뎡쯹컄킹깣ⴰ〳汯楥浥敳瑥の却偡楡〰?汴죫瑩牡浥?궣톧攩楳礨湴?慤慴畬㣔쪾복떫뮺탸튻⣔쿔뺴쏷뗄ꆣ훐뗸볛쫛킧펦춷뫢톡틑ꎬ쒣돖ꆢ랽꒽돶뷢쪩싇탄뷻쿂퓚뷡맽틢럝탔쳡쿞뫏뛈막탨뛸맊잿뗃쯙쿗𥳐桩㈰㞡〴湧玣?敳瑩湴깔⡊㧄楮훐럖?楳潮桥?⢼돖퓚벣쿂늽?훸쇋쿠떫복ꎮ돥막펦ꎬ훎쫇퓱쇷듋뷏컞⦽틑닟쿖킧뷻ꆣ쿞샭뗄뷢싛뿘풸쯸릩쫛욱룼쟳웤탨헾쮰춨횵ꎺ湡〹ꨱꎯ獛갲潵瑩ꟓ컶ﮱ킧쿂쿳뗸볬ꎥ닮?늩뛔탨돖헢믷뷢ꎬ늢⢼ퟮ춨탐쪱킡싛ꮵ쇷싔쿔틔펦뗄쫛돥막엗샭쿞틾훆ꆣ뚨뫍뗚릩벱맘뷸욱닟뗈맽꾵捬捡⥛㒣〳䩝〰牮ꛗ쿞퓂?慬펦뗸⢼첬퇩쮮틬?맦횸킧뇭캪뷻샻퓋ꋏ폅막듦뗄ퟔ볖춨톡ꎬ훸ꆣ복췹믷뚫쫛뛔몬맄틔뷰뷢쏷뛾룸웈폐볼튻탨탅⦡잼敡婝깨〴ꎮ㎣퓎쫛⥛⧁ꆣ튻쫆뿉욽⣔훐쒣돶펦쏷듺뫍폃횣복폫붫퓚컈승막퓱듦떫쿂볛돖죋뷢훘탐닟뗄욱샸벰횧뷻좷ꎬ퓶쟒킧늽쟳뫅ꋍ닺잽犣瑴ⴱ剥갱좶막뷀듓뛎밴ꎬ횪쿂?ꟓ탍닮뗄ퟔ볛복늩쫂곏겼돖뷢뮥랽뚨즼폫뫍탸퓚뗸킧뛔쏇뷻쫓캪훐헾릩쿞짨쳡볓폐돐쓜뾪ꆢ욳힢穝깣炣ꎮ癩㘨ꢻ뷢탎쪱⦣뷢ꎬィꚵ뗃틬쫇펰컈ꆣ돖?볾?뇈뷻쿠쿈믺?ퟮ뗄쯦쿔펦쫐퓚벰늻막뿉닟룸쫛뚨쯙복풤짽킧뷓햹듌붵죫溣몣桴敷ㄩ뷻鈴첬볤뮶뷻퓚겶ꗋ쓗돶늻ꎬ쿬뚨뗄쒣퇐?혩샽막풼킧좫훆습훕쪱뫳복훸쿔뎡럖웤릻럝쓜폨톹붨쯙탂뛈돖웚릩뛌폚벤뗍?뗈탏꽭꾣ꆰꎺ㈰돥뻔짏뫳죕嬴껆퓎뗄듳쿠럹ힴ쫐탍뺿즽ꎬ틔쫸펦늿쫇막늩볤돖쿂훸뎤컶복ꆣ듸훘솦틩뛈쿞죵욱룸듫웚쳡쫈랽?慩꽷ꎮ泒〹쓏믷?뾴ꎬ뫳沣샠뷏좶뷡쪱춬뛈첬뎡훘램풭쪵쿠늢뗄복럱ꏍ?맛톹뗸캪웚쿞돖놾살쫐뗣ꆣ폐뚫뷢훆웤탅뇜탨뗷쪩훐짽뒴?쪽溣睷⡩묲퓖쫐ꆪィꎬퟔ캴갶퇹숩ꢻ싛듦뎤쿠뗄랴뗣뷸﮺쇷쿖뛔퓚돖뛗뷡﮵닢솦캪뢺닺쫛맦퇐뎡뾼솽붵뷻복쾢쏢쟳헻쫇듳쫐탂ꆣ붻꾵쳡캹꼰ꎮ?㦣뎡〷갶䧀뗚鈴볻そ놾ꎬ𥳐퓚뛈뛔돶펦럖탐춨ퟔ맦튻컈췪쫕맻쒼웚춹듺짺막쒣뺿탄싇룶뗍뷢쳵캪돖엻탅ꆣ듫듳솿뎡틔죧틗죊짽ꯋ㎣捨?풼뗄ꆪそ㐰빃횹쓚뗄쮵욣벴복뷏쿖럖컶쪵ﲿ막짭쒣뚨뇏ꎬ?맦뷢쿔볛쟒톹뫍샭랽뷻볾탨쳗슶쾢쏦럹퓶춶룄쫍돉킳짏뺣꼰楮믺쓚鈴룶䅒뗸ꋲ䍁쏷곕떱돖맛듳췹뷢쿞횤진막샻닮복믺ꎬ늩쓔쒣훘훐뷻샛ꎻ뎤솦뇈쪾톹춨쏦떽튪쿖훆컳뛔뗄뛈볓뇤럅놾ꇖ쫐껒ㄴ㌰慥?훆뻹빃붻쟺벣샠勓맛틑킧달ꎬ췹캪쫛?뚫틦틬돖훆쇭?꓆뗈튪ꟓ뫳볆떱쳡웚뗄샽솦럹맽ꆣ톹뛔뛈떼볈탨쫐맄⢹욶릫뗎㒣汥ꎮꎬ듦䅒틗쿟쿳퇹닢?쇷펦쟸䍁틔쳡막훷뫍뗄늻뇈ꎻ튻뻹?튲틲ꛏ늢욽틑잰탨펰ꎬ쿞벰뛈췪뗚솦쪱뷢뷰뚯뚨짽쟳뎡샸짆좣쮾꼰慲桴놾퓚늨죕돊⢼놾횮웚뮶춨뗄볤劳쿠잰뷢튪횵ퟮ듳샽랴랽뫢ꊹ쫇쯘퓖캴뻹쇷쿬뛸쫛쿂짆ꎮퟔ뷻솦듙춶쿔쫐욱뫍놯뇓겲뎼㌰瑰퇐뚯뾪늨䍁볤쓚ꢳ막ퟔ뛔랴뷻뷡?듳쪱짏횮닅⢼ꦸ펰ꆣ십뎬춨펦ꎬ닉맘뗸쿠붵풸쿞ꎻ쪹뻞좻뎡릩돖맛ꆻꋇ훊월㐭据ꎺ쪼?勏뷶폫컈ꎬ뷏펦뗄싛막쪵퓲춣쿬짏뛮쏷좡욫룃뷢풤맘뗍탔짨쫛뷸쫐헟듳쫇뛔룸특솿ㆣꎯꎯ폐?죧뿉돶폫쿔훆막튻깨浡ꎯ瑉楮䥬ꎯ䦣?
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