安正时尚
投资价值分析
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安正时尚投资价值分析
一、 公司介绍
服装行业容易做到差异化，品牌、质地、款式都可以做到自己的
特色出来。也正因如此，这个行业的集中度非常低，高端品牌的
用户粘性也很大。
这个行业的麻烦是，存货占比较大，且存货跌价是常事。这和白
酒行业完全不一样。所以，周转率是非常关键的运营指标。除此
之外，我个人觉得服装行业生意模式是不错的。
安正时装是做女装的。有超过 80%的营收来自玖姿和尹默两个品
牌，公司总的毛利率有 70%左右，当然了费用率也接近 50%，盈
利结构和游戏行业有点像。女装比男装好做，像美国，女装市场
规模就是男装的 倍；日本更加厉害， 倍左右。中国目前不
到 倍，所以到底是中国男装市场占比过大，还是女士们潜力
未充分发挥出来？
（一）股权结构
是浙江的一家纯粹的民营企业，我们先看一下招股说明书中披露
的股权结构。
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（二）核心产品
最重要的品牌是“玖姿”，目标客户是 35-45 岁成熟女性，这个
品牌营收占公司营收的 60%-70%；其次“尹默”，目标客群比
“玖姿”年轻些，28-35 岁的女性。这两品牌的营收和利润都超
过了公司整体 80%多。还有其他品牌，因为占比小就不说了。
（三）盈利能力
最近五年，公司的净利润增速没有营收快。2016 年营收 12 亿，
五年复合增速 %，净利润 亿，五年复合增速 %。毛利率
大概在 70%，净利率 20%左右。费用率非常高， 下面是我总结的
一些费用率方面的数据。
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亮点是：总的费用率接近 50%，资产减值损失 5%！这就是我刚才
说的，库存减值对服装行业是常事，所以周转率就非常重要。
于是我们下面简单看下存货周转率和营收周转率。像安正时尚这
种公司，存货周转率反映的是直营渠道库存的运营。他家的存货
周转率从 2014 年起就一直下降，但是从 2017 年开始有回升迹
象，比如 2017 年的中报和三季报的存货周转率分别增长 次
和 次，这说明它的直营渠道库存不断改善。 不过，我不确
定这是暂时的还是有更根本的原因。
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应收账款周转率回升得早一些，从2016年开始回升，2017年中报和三
季报的应收账款周转率分别比去年增长次和次。作为加盟渠道
库存的替代指标，应收账款周转率的改善说明他加盟渠道库存在改
善。
同样的，大家要进一步去研究，这些改善是暂时的现象还是可以持续
下去的？
盈利的质量可以。因为招股说明书中算利润的时候，是会把一些折
旧、摊销、资产减值损失都 扣除的，另外应收项目的减少和应收类
项目的增加也都会影响我们对公司实际盈利的判断。
2016 年合并报表净利润是 亿，但是调整后的经营现金流是
亿，盈利质量很高，说明公司赚的都是真金白银，而不是一年下来赚
了一堆库存衣服。
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二、 市场空间
根据中国产业信息网的统计，2015-2018 年女装行业复合增长率
超过 15%，2018 年市场规模超过万亿。高端女装发展最快，2013
年高端女装的零售额 950 亿，占比为 18%，他们预计 2018 年高
端女装市场规模会达到 2400 亿 ，年均复合增长率 20 %，增速远
高于中端和低端市场。
女装市场的集中度还很低，2015 年前十名市占率不到 15%。
背后的原因，一是时间因素。女装上市公司的品牌比男装和运动
品牌晚 10 年左右，比休闲品牌晚 1-2 年；二是女装更注重个性化
和差异化，这给了很多细分再细分的公司很多机会。基于这两个
原因，女装的集中度比男装和运动休闲品牌要低很多。当然，未
来还是应该会有一个越来越集中的过程，毕竟那些具备研发、设
计、供应链、资金优势的女装企业更有机会实现正向循环。
安正时尚的主要产品，这些年市占率其实在下降。
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玖姿的营收也在下降通道中。
但是除了玖姿外，其他品牌的营收一直在增长，这就是我们刚才
说的整个市场规模在提升，集中度也在提升的原因。
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三、 财务估值
还是简单重新调整一下公司的资产。注意哈，这里的单位是百万！
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产亿人民币，扣除经营负债后的经营资本11
亿，总共资产差不多13亿。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
财务稳健，13亿的总资产中只有不到7千万的负债。
估值。我们只看玖姿、尹默和安正三个品牌，因为公司90%的营收利
润来自他们。如果看三年的话，玖姿虽然2015年左右在下降，但是最
近两年又开始增长了，我们就假设10%的营收增速；尹默和安正体量
小，而去最近一直很快地增长，假设尹默是20%的增速，安正是35%的
增速，为简单起见假设毛利率保持不变（实际上公司毛利率可能会下
降），那么到2019年营收应该到20亿-25亿，净利润应该差不多4亿-5
亿之间。这种生意估值我愿意付60亿-80亿。
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