目 录
一、A股市场底形成需要“四个底” ....................................................................................................................................3
二、全球政策底已经出现，从消极抗疫转向积极抵抗，从货币转向财政 ...................................................................4
三、流动性底出现，市场波动率阶段性见顶 ...................................................................................................................6
四、疫情底尚未出现，欧美加速，其它国家隐患尚存 ...................................................................................................9
五、疫情后经济将重回上行周期 .....................................................................................................................................12
1、全球经济短期将继续恶化 .................................................................................................................................................12
2、美国经济在政策托底支撑下暂时不会爆发危机 .............................................................................................................13
3、中国经济将在积极财政政策对冲下企稳回升 .................................................................................................................13
4、周期只会迟到不会消失 .....................................................................................................................................................14
六、配置建议 .....................................................................................................................................................................16
一、A 股市场底形成需要“四个底”
市场下跌都会经历从杀估值到基本面冲击，最后企稳到达底部的过程。标普500从 2
月 21 日结束牛市到 3月 23 日阶段性反弹，估值从 下降到 ，跌幅达 ，
同期指数跌幅为 。这一过程可以进一步分成两个阶段，一是面对疫情和油价冲击，货
币政策和财政政策出台存在时滞，或者没有达到市场预期，这一阶段是全球股市下跌速度
最快的时候，当强有力的政策逐渐出台，防疫措施不断升级之后，市场恐慌情绪好转，资
产不再遭到无差别抛售，流动性情况逐渐恢复正常，股价出现第一次反弹。
市场重新回归正常后，由于本次全球危机发生的本源是疫情的冲击，因此市场的注意
力将重新回归疫情本身，如果疫情不见好转迹象，经济企稳，生产复工就难以实现。因此
疫情见底是消除不确定性的第三阶段结束信号。
随着疫情见底，基本面对经济的冲击后果开始显现，上市公司盈利增速下滑可能会超
出市场预期，这一阶段往往会好于之前资产无差别抛售的时候，部分结构性机会开始出现，
而受疫情影响基本面较差的行业或板块将受到拖累。一般股价见底会先于经济见底，经济
底出现后，周期的力量将重新回归，推动市场进一步上涨。
基于此，我们认为，A股市场底形成需要观察“四个底”信号，即政策底、流动性底、疫
情底和经济底，在经济底夯实之后 A股将重新回归它原有的上升轨道中去。
图 1：A股的底部将随着流动性底、政策底、疫情底、经济底逐渐出现
0
2019-01-04 2019-05-04 2019-09-04 2020-01-04 2020-05-04
沪深300同比( ) 标普500同比( )
资料来源：WIND，
政策底
疫情底
流动性底
全球经
济复苏
正常化
二、全球政策底已经出现，从消极抗疫转向积极抵抗，从货币转向财政
防疫政策方面，疫情刚开始阶段，主要发达国家防疫政策非常消极，没有把握好中国
强力举措为全球争取的时间。比如日本钻石公主号上患者，检测和隔离非常低效，甚至未
经检测就下船登岸；瑞典不再公布确诊人数，轻症不再检测等。
随着意大利的疫情开始出现恶化，越来越多的欧美国家开始意识到问题的严重性，防
疫措施从消极向积极应对转变。意大利、西班牙、法国、德国等均已实施了严厉的封锁措
施，3 月 16 日，美国总统特朗普在新闻发布会上宣布了应对新冠疫情的官方指南，督促美
国国民避免出游及公共场合聚集。
表1: 欧美主要国家开始实施严格管制措施时间
德国 16日 关闭购物中心、餐厅 18点停业，叫停旅游住宿等，绝大部分公共活动被暂停
英国 23日
全国范围“封城”三周，禁止所有非必要出行以及非共同生活的两人及以上多人
聚集
法国 17日
外出集会、走亲访友、逛公园都将被禁止，除了购买生活必需品或者外出就医等
特殊情况
意大利 8日 对北部伦巴第大区和其它 11个北部省份实施封城，禁止进入或离开
西班牙 14日 在全国实施封城措施
美国 22日 多个州开始陆续宣布封城
资料来源：WIND，民生证券研究
随着疫情对基本面的冲击在原油价格战的强化下逐渐表现为流动性风险，各国央行开 始
协同采取宽松货币政策以应对历史罕见的金融市场动荡。美元流动性体系主要存在同业、回
购、商业票据和外汇互换四个渠道，疫情和原油价格战爆发后，美联储为了应对可能发 生的
流动性危机，政策措施非常得力及时，通过针对性工具，遏制了流动性风险向危机式 信用风
险的恶化
表2: 危机发生以来，美联储货币政策一览
3月 16日
一次性降息至0 ，贴现窗口工具降到 ，同时对短期利率区间做了前瞻指引，表明打
算将短期利率维持在接近零的水平。
7000亿美元QE（国债和 MBS），稳定市场流动性。
3月 17日
推出商业票据融资工具（CPFF），直接购买商业票据向企业提供资金支持，而财政部兜底，
相当于从流动性和信用保护两方面救助短期信用市场。
推出一级市场交易商信贷安排（PDCF），给一级市场交易商提供能够以多种投资级债券（包括
商票和市政债券）以及多种股票证券作为抵押的信贷，以此支持一级交易商的做市规模。
3月 18日
推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF），直接购买货币市场基金持有的资产，为货币市
场
基金提供流动性支持。
3月 19日
推出货币互换工具，与多个国家和地区提高货币互换额度，帮助离岸市场规避汇率波动风险，
降低汇兑成本，补充美元流动性。
3月 23日
宣布不限量按需买入美债和 MBS，本周将每天购买 750 亿美元国债和 500 亿美元 MBS，确保市
场运行和货币政策传导。
新设立“一级市场公司信贷便利（PMCCF）”和“二级市场公司信贷机制（SMCCF），两种工具
直接面向企业债，前者用于发行新债券和贷款，直接为投资级公司提供四年的贷款，并允许
它们推迟六个月的利息和本金支付，以提供额外流动性，后者用于为未偿还公司债券提供流
动性。
重启2008年设立的“定期资产担保证券贷款机制（TALF），目标指向 ABS。
扩大货币市场共同基金的流动性融资机制（MMLF），以纳入范围更广的证券，包括市政可变
利率需求票据（VRDN）和银行存款证明；扩展商业票据融资工具（CPFF），纳入高质量、免
税的商业票据。
资料来源：WIND，民生证券研究
光靠货币政策无法解决本次危机早早的就已经成为了市场的共识，随着全球金融市场，
尤其是美国市场流动性危机在 19 日后逐渐缓解，以及二月份经济数据开始公布，疫情对 基
本面的冲击影响显现，市场转而开始期待财政政策稳增长措施的出现。
3 月 27 日，G20 会议上，二十国宣布启动总价值 5 万亿美元的计划，强调了为战胜疫情
做出一切努力，重点保护民众生命和健康、保障就业与收入、恢复信心、保持金融稳定并
促进经济恢复，最大限度降低疫情对贸易和全球供应链的影响程度，并向所有需要援助的
国家提供帮助，同时协调公共卫生和财政政策。会议结束后，美股迅速拉升，这进一步表
明当前资产定价的重点已经转向疫情和经济的发展情况。
对国内资产而言，在欧美各国已经出台经济对冲政策背景之下，3 月 27 日政治局会议
的召开终于确定了下一步中国的宏观政策方向。会议特别强调，要抓紧研究提出积极应对
的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适
度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债债券规模，引导贷款市场
利率下行，保持流动性合理充裕。
三、流动性底出现，市场波动率阶段性见顶
在美联储强力干预之前，流动性危机导致资产遭到无差别抛售，传统的避险资产，如
美债、黄金和日元也因为流动性的需要遭到卖出，导致了资产组合平仓、资产价格继续下
跌的恶性循环。3月19日和3月 23日，美联储通过货币互换遏制住了全球主权信用风险的蔓
延，通过不限量 QE 和更大范围的资产购买，稳定住了市场预期，流动性底出现，避险资
产价格重新开始上涨，信用风险指标也开始出现回落迹象。
图 2：Ted 利差有所改善 图 3：Libor/OIS 利差上升势头有所减缓
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
图 4：票据市场流动性有所改善 图 5：美元指数开始回落
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
图 6：高收益债利差上升势头有所缓解 图 7：MBS 利差明显收窄
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
图 8：投资级债券利差明显收窄 图 9：杠杆贷款指数小幅回升
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
图 10：TIPS收益率重新开始下行 图 11：美债收益率停止回升
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
图 12：金价开始回升 图 13：日元贬值势头停止
资料来源：WIND， 资料来源：WIND，
海外金融市场的波动率阶段性见顶。目前 VIX 指数相比高点已经下降了 ，波动
率可以视为投资者对冲股指下滑的意愿，这意味着，在当前这个点位上，投资者预期未来
市场下跌空间将有所收窄。但VIX指数下降并不意味着美股见底，观察美股的历史规律，美
股在历论下跌中VIX指数都会大幅上涨，一般VIX指数触及高点后至少一个月美股才会逐渐
筑底回升，这是因为市场的情绪需要一个恢复的过程。
图 14：VIX 指数已经开始回落，但历史上看，高点后至少一个月美股才会筑底回升
70 60
60 40
50
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30
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0 -60
VIX指数( ) 标准普尔500同比( ,右)
资料来源：WIND，
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1
四、疫情底尚未出现，欧美加速，其它国家隐患尚存
由于意大利的国情与欧美主要国家相似，且在执行疫情防控方面最为严格，可以作为
欧美主要国家疫情曲线的参照标准。我们将该国当日新增病例超过 100人记为第 T日，并将
新增病例数转化为占该国总人口的比重，可以发现，意大利新增病例数在第 30 日出现
了第二次峰值后开始下降，参考湖北省在1月21日第一次破百，到2月12日达到第二次
峰值之后逐渐下降，共23天的规律，可以认为意大利的疫情发展在第 30天已经达到了峰
值。相比之下，英国才到达15天的位置，美国则是在第21天的位置。因此预计重点国家
中法国、西班牙、美国至少要到4月6日才能见到新增病例峰值，英国至少要到4月中旬。
图 15：以意大利为基准，欧美主要国家疫情发展情况
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T T+6 T+12 T+18 T+24 T+30
德国当日新增占总人口 英国当日新增占总人口 法国当日新增占总人口
意大利当日新增占总人口 西班牙当日新增占总人口 美国当日新增占总人口
资料来源：WIND，
另一个验证欧美主要国家疫情底的方法是与湖北省的疫情曲线进行比较，参考本次湖
北省的防疫经验，以及 SARS 期间北京的防疫数据，病例数量转折点都是在出行管控措施
出台后出现的，我们将各国开始采取严厉措施控制疫情的一天记为 T日，湖北省的第一个新
增病例高峰在11日后到达，第二个高峰在 19日后到达，目前意大利的疫情曲线与之相似，
第 T+18 日，也即 3月 26日可能已经到达顶峰。其它主要国家，美国处于第 T+6 日，最晚的
英国才处于第T+5日。按照意大利疫情的基准，预计美国达到疫情峰值至少要到 4月9 日，
德国、法国和西班牙预计到 4月初。
图 16：以湖北省为基准，欧美主要国家疫情发展情况
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T T+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30
湖北当日新增病例占总人口 德国当日新增病例占总人口 英国当日新增病例占总人口
法国当日新增病例占总人口 意大利当日新增病例占总人口 西班牙当日新增病例占总人口
美国当日新增病例占总人口
资料来源：WIND，
因此，综合两种方法判断，考虑到欧美国家防疫措施难以像湖北省一样强力，甚至更
弱于意大利，欧洲除意大利外以及美国的新增病例峰值可能要到 4月中上旬才会出现。
另外，部分美国公众人物对美国疫情发展的判断也值得参考。美联储前主席耶伦在近
期接受采访时表示，她预计在 4月 5日美国疫情有望达到峰值。而美国金融市场界的代表，
Tudor Investment 的创始人认为美国疫情的拐点要到 4 月 4-10 日之间到来。另一个证据样本
来自美国疫情震中的一座城市：New Rochelle，它是纽约州首个疫情严控的城市（比全市
早一周），在 3月12日封城后的两周达到了顶点，过去四天，每天的新增病例数持续
下降。以两周的时间推算，美国疫情震中纽约州新增病例数大概在 4 月中上旬也将触顶平
缓。
然而其它国家仍存在隐患。世卫组织紧急反应项目部主任表示，能否成功遏制病毒取
决于几个人口超过1亿的国家采取的措施。印度人口接近中国，但目前公布的累计确诊病
例却只有 1050 例，但是从印度出发的旅客中已经频繁诊断出被感染病例，这种异常使得
世界担心印度的低病例数只是检测数较少的结果。另一个上亿人口大国日本，也存在这样
的情况，日本医疗管理研究所理事长日前在日本参议院会议上表示，日本确诊患者数量较
少是因为没有进行充分的检测。观察两国当日新增病例数在总人口中占比的数据，与意大
利的基准疫情曲线显著不同，不仅数量级上差距较大，而且也不符合曲线加速、趋缓、下
降的正常发展趋势。
图 17：印度和日本疫情发展与正常疫情曲线差别很大
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T T+5 T+10 T+15 T+20 T+25 T+30 T+35
T+40
%
印度当日新增占总人口 日本当日新增占总人口 意大利当日新增占总人口
资料来源：WIND，
五、疫情后经济将重回上行周期
1、全球经济短期将继续恶化
重点看美国，疫情直接导致美国生产、销售和就业大幅恶化，远超历史上其它危机
时刻表现。从若干经济指标来看，ECRI 经济领先指标已经接近 2008 年低点，3 月 PMI 回落
至萎缩区间，消费者信心大幅下滑，3月21日当周初申请失业金人数达到创纪录高点。
图 18：最近一周美国ECRI领先指标大幅下滑 图 19：美国 3月 PMI 回落至负增长区间
70 160 60 25
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150 55
15
65 140 50 10
5
130 45 0
60 120 40
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2019-01-04 2019-06-04 2019-11-04
110
100
35
2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1
美国:Markit制造业PMI:季调
美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调
-15
美国:ABC News消费者信心指数:综合 美国:ECRI领先指标（右） 美国:纽约PMI:新订单:季调（右）
资料来源： ， 资料来源： ，
美国经济什么时候能够见底？在前文中我们判断，美国的疫情可能在4月中旬出现顶
峰，参考中国在 2 月 4 日疫情见顶后，在 3 月底复工大部分恢复的节奏，美国经济回归正常
模式可能要到六月中下旬。另外，Bloomberg 开发的 BFCIUS+指数代表美国金融条件，是
美国经济的领先指标，在危机阶段大约领先经济两个月左右。BFCIUS+指数由美国货币
市场情况（Ted 利差、商票利差、Libor/OIS 利差）、债券市场情况（Baa债利差、高收益债
利差、市政债利差等）、股票市场（SP500 价格、VIX 指数）等构成，日度数据上看，BFCIUS+
指数在 3 月 23 日美联储政策发布后已经开始明显反弹，基于对美国流动性风险的判断，
金融条件大概率见底，预计将带动美国经济在 6月份走出危机模式。
图 20：BFCIUS+指数领先美国经济约两个月
1990/4/1 1992/12/1 1995/8/1 1998/4/1 2000/12/1 2003/8/1 2006/4/1 2008/12/1 2011/8/1 2014/4/1 2016/12/1 2019/8/1
BFCIUS+ 美国PMI(右)
资料来源：WIND，
2、美国经济在政策托底支撑下暂时不会爆发危机
对美国经济何时见底的判断都是基于美国不会在疫情结束前发生信用危机的假设，美
国 3 月 27 日通过的 万亿美元经济刺激法案预计能够防止三个月内美国居民和企业爆
发大规模违约破产的可能，也体现了美国政府期待在 7 月之前控制疫情并稳住美国经济的
政策意图。
万亿美元法案中，约 25 用于援助民众，50 用于救助企业，另外 25 用于对地方政
府援助或医疗等支出。对居民部门，一个四口之家的周均基本消费在 860 美元左右，本法
案将直接支付 3400 美元，加上失业金，可以维持三个月生活。对企业部门，从债务负担
角度来看，上半年美国公司债到期规模在 6月份达到高峰 690 亿美元，贷款以付息规模计算，
按 5假设企业付息的利率，则每月非金融企业的应付利息约 400 亿美元。考虑到法案推进
存在时滞，2008 年奥巴马政府刺激法案半年仅完成了对公共服务拨款任务的四分之一，
如果计入因疫情紧迫加快发放，假设4 月到 9 月可以落实一半企业支持计划，且财政部资金
可以撬动 3 倍贷款，则每月可以为企业提供贷款资金 1100 亿美元，因此该法案可基本覆盖
3个月的公司债到期规模和付息要求。
综合美国居民部门和企业部门，三个月后，即 6 月份美国经济能否走出疫情，企稳复
苏，不仅是判断全球经济周期重新回归的重要观察依据，也是美国是否会滑入更深危机的
验证时点。
图 21：2万亿美元如何分配？
黄色：对居民援助；蓝色：对企业援助；绿色：对各州援助或补充支出
补充支出:3400
亿(其中医疗补
助1170亿)
民众派发现
金:3010亿
对各州直接援
助:1500亿
航空业援助:320
亿
企业税收优
惠:2210亿
失业金:2500亿
小企业贷
款:3500亿
企业及政府贷款
援助:5000亿
资料来源：美国国会法案，
3、中国经济将在积极财政政策对冲下企稳回升
政治局会议传递出三个明确的积极信号：一是发行特别国债，二是适当提高财政赤字
率，三是增加地方政府专项债规模。这三项政策加起来约可贡献 万亿社融增量。分
项来看，特别国债发行规模按 1 万亿计算；赤字率预计可以达到 ，2019 年 GDP 为 100万
亿，2020 年底按 7名义增速计算，赤字规模约为 107 万亿* ， 万亿；2019 年专项债
扩张到 万亿，按照会议继续增加地方政府专项债规模的表述，可能扩张到 3万亿。
扣除政府债券后的社融受人民币贷款影响，具有明显的季节性，分别按两个情景来模
拟今年的增长率，一个是 2008年的危机模式，一个是 2011年以来去掉极值后的历史均值，
两种情况下 2020年全年增量为：万亿和万亿。
定义广义社融 = 社融（扣除政府债）+国债+地方政府债+外汇占款-财政存款，假设
政府存款和外汇占款相比2019年底不变（实际上两者规模变动也很小），危机模式和历史
均值模式下，广义社融 2020 年将增长 和 ，对应 2019 年底增速为 。广社融
与工业增加值增速和固定资产投资增速高度相关，积极财政政策下，社融维持较高增速可
以带动工业产出和固定资产投资增速逐渐企稳，并回归正常水平。从广义社融与 GDP增
速的关系来看，社融稳定也有利于接下来 GDP增速反弹填补一季度缺口。
图 22：广义社融增速与工业增加值和固定资产投资高度相关 图 23：广义社融有望支撑 GDP增速反弹填补缺口
0
广义社融同比() 工业增加值同比( )
固定资产投资完成额累计同比( ) 广义社融同比() 名义GDP增速( )
资料来源： ， 资料来源： ，
4、周期只会迟到不会消失
全球经济周期都共有一个统计学上的规律，即时长普遍在 42 个月左右。本次疫情发
生前，全球各个国家的经济中后期已经陆续进入新一轮的起点，其中中国经济周期早在
2019年10月份就进入扩张趋势当中。美国稍晚，但也在12月开始回升。
参考 2008 年，危机不会导致周期规律消失，只会影响经济周期调整的幅度和时长。
本次疫情显著延长了上一轮始自 2016 年下半年的经济周期的衰退期时长，且衰退程度甚
至要高于 2008 年金融危机时期。但危机过后，在刺激政策对冲下，经济往往能快速反弹，
重新回归到原有的趋势当中。在危机中，原有的库存水平和资源品价格、资产价格被进一
步压降到更低的位置，需求具有相对刚性，在危机过后会重新回暖，进而带动生产要以超
过平均水平的增速来提高。因此本次疫情将促使原本的经济弱周期变成危机后大幅反弹的
强周期。
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图 24：疫情发生前全球经济本已处于新一轮周期起点
65
60
55
50
45
40
35
30
2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01
中国PMI(,MA) 日本PMI(,MA) 英国PMI(,MA)
德国PMI(,MA) 法国PMI(,MA) 美国PMI(,MA)
资料来源：WIND，
图 25：疫情后经济有望大幅反弹，迎来一轮强周期
65
60
55
50
45
40
35
30
2007年-2009年PMI( ) 2018年至今PMI()
资料来源：WIND，
考虑到欧美主要国家的经济受到疫情冲击的后果才刚刚开始显现，他们的经济增速底
可能在 4,5 月份出现，但经济数据全面企稳回升，尤其是美国，要到 6 月份才会出现，因此
二季度外需将会拖累中国经济反弹力度，6月份后增速有望大幅回升。
20
18
-0
4
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5
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7
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0
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-1
1
20
20
-1
2
六、配置建议
A股的长期配置价值已经开始凸显，整体上估值水平较低、利率下行推升股债利差至
历史高位，历史上股债利差到达极值位置都是中长期买入时机。
图 26：股债利差再次达到历史极值
8 7000
6 6000
5000
4
4000
2
3000
0
2000
-2 1000
-4 0
上证综指股债利差 上证综指收盘价（右）
资料来源：WIND，
短期看，流动性底、政策底已经陆续出现，疫情底有望在四月中旬到来，但本次危机
对基本面的冲击才刚刚开始显现，尤其是一季报的数据可能会超出市场预期。随着海外消
费大幅下降，美国失业率数据创历史新高，生产端大厂纷纷开始停工，这对国内深度参与
全球产业分工的行业以及海外市占率较高的行业会造成非常大的影响，比如柯桥 纺织
企业的订单已经被取消。A 股将进入对基本面定价的新阶段，在疫情底真正确认之前，基
本面的压力将主导近期 A股的波动。
我们在之前的报告中提出，这一次的全球性供需停滞是前所未有的，A股短期仍有下
行风险，但后续跌幅应该不大，技术面上看，2600 点始终是目前 A 股的历史支撑位，上
周上证综指最低跌至 2656点，这说明2600点的支撑位仍然是有效的，可以继续作为技术面
上的观察指标。
图 27：技术面上看，2600点是上证综指的历史大底
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
上证综合指数
资料来源：WIND，
2600
从偏股混合型公募基金历史仓位重，我们发现基金仓位在本次危机中并没有明显下降，
仍然处于历史高位中。这表明在债市利率历史新低的背景下，机构配置压力较大，另外，
本次危机可能只是月度级别的短期危机可能是目前市场的共识，在这个位置减仓可能成为 影
响全年的收益。如果仓位还不高，当 4 月份疫情底到达的信号出现后，应该继续加仓，目前
市场最恐慌的杀估值阶段已经随着美联储无限QE和G20会议的开展结束。
图 28：公募基金仓位处于历史高位
资料来源：WIND，
插图目录
图 1：A股的底部将随着流动性底、政策底、疫情底、经济底逐渐出现 ........................................................................3
图 2：Ted利差有所改善 ........................................................................................................................................................6
图 3：Libor/OIS利差上升势头有所减缓 ..............................................................................................................................6
图 4：票据市场流动性有所改善 ..........................................................................................................................................6
图 5：美元指数开始回落 ......................................................................................................................................................6
图 6：高收益债利差上升势头有所缓解 ..............................................................................................................................7
图 7：MBS利差明显收窄 ......................................................................................................................................................7
图 8：投资级债券利差明显收窄 ..........................................................................................................................................7
图 9：杠杆贷款指数小幅回升 ..............................................................................................................................................7
图 10：TIPS 收益率重新开始下行 ........................................................................................................................................7
图 11：美债收益率停止回升 ................................................................................................................................................7
图 12：金价开始回升 ............................................................................................................................................................8
图 13：日元贬值势头停止 ....................................................................................................................................................8
图 14：VIX指数已经开始回落，但历史上看，高点后至少一个月美股才会筑底回升 ..................................................8
图 15：以意大利为基准，欧美主要国家疫情发展情况 .....................................................................................................9
图 16：以湖北省为基准，欧美主要国家疫情发展情况 ...................................................................................................10
图 17：印度和日本疫情发展与正常疫情曲线差别很大 ...................................................................................................11
图 18：最近一周美国ECRI领先指标大幅下滑 ..................................................................................................................12
图 19：美国 3月 PMI回落至负增长区间 .............................................................................................................................12
图 20：BFCIUS+指数领先美国经济约两个月 ..................................................................................................................12
图 21：2 万亿美元如何分配？ ............................................................................................................................................13
图 22：广义社融增速与工业增加值和固定资产投资高度相关 .......................................................................................14
图 23：广义社融有望支撑 GDP 增速反弹填补缺口 ...........................................................................................................14
图 24：疫情发生前全球经济本已处于新一轮周期起点 ...................................................................................................15
图 25：疫情后经济有望大幅反弹，迎来一轮强周期 .......................................................................................................15
图 26：股债利差再次达到历史极值 ...................................................................................................................................16
图 27：技术面上看，2600点是上证综指的历史大底 .......................................................................................................16
图 28：公募基金仓位处于历史高位 ...................................................................................................................................17
表格目录
表 1: 欧美主要国家开始实施严格管制措施时间 ............................................................................................................4
表 2: 危机发生以来，美联储货币政策一览 ....................................................................................................................5
分析师简介
杨柳，策略分析师，英国雷丁大学投资学硕士，四年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴产
业发展方向的研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
评级说明
公司评级标准 投资评级 说明
推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上
以报告发布日后的 12 个月内公司股价 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%～15%之间
的涨跌幅为基准。 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%～5%之间
回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上
行业评级标准
以报告发布日后的 12 个月内行业指数
的涨跌幅为基准。
推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上
中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%～5%之间
回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上
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北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122
深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001
