摘要：2008年国际金融危机之后，美联储两次实施量化宽松货币政策以推动经济复苏，其规模巨大和持续时间都属少见。有鉴于此，本文首先介绍了美联储量化宽松货币政策的出台背景以及传导机制，随后，本文根据政策传导效果和市场表现分析指出，美国量化宽松货币政策的短期效果比较明显，但对美国经济的长期刺激作用有限，且给美联储及其他各国央行的政策操作带来了不利影响，
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关键词：美国：量化宽松：货币政策
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007-4392(2011)02-0013-05
2008年国际金融危机之后，为遏制经济恶化，对抗通货紧缩，挽救金融机构以及提高就业水平，美联储分别于2008年11月和2010年11月推出量化宽松的货币政策。这两次量化宽松货币政策规模巨大，持续时间长，历史鲜见，其对于美国经济、全球经济以及金融市场都带来了深刻的影响。
一、量化宽松货币政策的简介
所谓量化宽松(Ouantitative Easing，简称OE)是指央行将货币政策中介目标从资金价格转向资金数量，通过购买中长期国债等债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性。量化宽松货币政策常常被视为一种非常规的货币政策，其涉及的政府债券，不仅金额庞大，期限也较长。一般来说，只有在利率等常规工具失效的情况下，央行才会采取这种极端做法。
量化宽松货币政策主要有三种形式。第一，央行通过与外界沟通或量化宽松等方式，促使市场形成短期利率长期保持低位的预期。第二，央行扩大其资产负债表规模，提高通胀预期。第三，央行改变其资产负债表结构。如果投资者将不同资产视为非完全替代品，央行买进特定资产的操作就会对资产价格产生明显影响。这三种量化宽松的方式虽然概念不同，但在操作上常常同时进行。
日本是最早采用量化宽松货币政策的经济大国。面对经济长期萎靡不振、银行信贷急剧萎缩的情况，日本银行于2001年3月宣布实施量化宽松货币政策，包括将货币政策操作目标由银行间隔夜拆借利率调整为金融机构在日本银行的活期存款余额，并将其保持在远远高于法定准备金要求的水平：承诺在CPI增长稳定在O或者实现年比增长之前一直提供充裕的流动性：增加对长期国债的购买规模，直到货币发行到达目标上限。2003年6月，日本银行进一步扩大购买资产的范围，开始小规模买人私人部门的资产抵押证券，并将银行、间无担保隔夜拆借利率由％降为零水平，
二、美国推出量化宽松政策的背景
国际金融危机之后，美国经济迅速恶化，失业率急剧攀升，金融机构大量破产，国民经济急需财政政策和货币政策支持。然而，在财政政策丧失空间和传统货币政策失效的情况下，美联储不得不实施非传统的货币政策――量化宽松政策。对于量化宽松这一非常规货币政策，美联储采用了“渐进法”，分别与2008年11月和2010年11月推出第一轮量化宽松货币政策(OEI)和第二轮量化宽松货币政策(OE2)。
(一)实体经济疲弱，失业率居高不下，通胀风险较低
国际金融危机之后，金融机构大量倒闭，融资成本急剧攀升，美国经济迅速恶化，通胀水平快速下跌，通缩风险迅速上升。为刺激经济、对抗通缩，美联储于2008年10月两次降息，基准利率迅速降至1％，并在2008年11月25日宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发布的价值1000亿美元的债权及其担保的5000亿美元的资产支持证券。以减少政府支持企业(Government Sponsored Enterprise)融资溢价，并减缓房屋信贷市场的波动。这是美联储在国际金融危机以来首次动用量化宽松货币政策，市场称之为第一轮量化宽松货币政策(即OE1)。截止2009年3月QEI结束，美联储购买了1-25万亿美元的抵押贷款支持证券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计万亿美元左右。
在美联储宽松的货币政策和各种刺激性财政政策的支持下，美国经济在2009年下半年开始复苏，但好景不长，2010年经济再现疲态。2010年2季度美国GDP季比折年率仅％，远低于以往衰退之后平均约5％的复苏速度，进人下半年后经济增长势头也没有大幅好转。与此同时，至2010年上半年底，美国CPI尽管已经有所回升，但是通胀率年比仅为1％左右，剔除食品和能源价格的核心通胀率更是低于1％，远远不及美联储2％的政策目标。此外，季节调整之后的失业率在近10％的高点居高不下。整体来看，美国经济依然需要财政政策的扶持和货币政策的刺激。
(二)财政政策空间有限，传统货币政策面临失效
根据传统的经济政策理论，危机之时，财政政策比货币政策见效快，但美国财政状况并不乐观。在2009年《美国经济复苏与再投资法案(AmericanRecovery and Reinvestment Act)》通过之后，美国财政赤字大幅攀升，政府负债规模接近国会设置的上限(目前上限为万亿美元)。美国国会预算办公室(OBO)公布的数据显示，2010财政年度(截至2010年9月30日)，美国政府的财政赤字预计为万亿美元，赤字规模约占美国国内生产总值(GDP)的％；2010年末的联邦政府负债率(总负债／GDPI将超过90％，远高于60％的国际警戒线水平。这预示奥巴马政府继续出台大规模财政刺激政策的可能性减少。此外，2010年上半年开始爆发的欧洲债务危机也给美国起到一定的警示作用。在主权债务危机的冲击和警示下，欧盟国家为增强财政可持续性已相继推出一系列财政紧缩政策方案，美国同样存在“高负债、高赤字”双重问题，进一步运用扩张性财政政策的空间受到限制。
在美国财政政策没有空间的同时，传统货币政策同样面临掣肘。美联储已在2008年12月16日将基准利率降至％的区间之后，传统的利率政策已经无计可施，不得不依赖量化宽松货币政策，
在2009年3月QEI结束之后，经过初步评估，美联储认定量化宽松政策在促进美国经济增长，降低居民利息支出负担等方面取到了积极作用。考虑到美国经济尚未完全复苏，为了促进更为强劲的经济复苏步伐和帮助确保长期内通胀水平符合美联储的目标，2010年11月3日美联储宣布推出第二轮定量宽松货币政策(QE2)，即到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，并维持0-0，25％的基准利率区间不变。预计QE2按计划完成之后，美联储的资产负债表规模可能达到史无前例的3万亿美元，是本轮国际金融危机之前不到9000亿美元的3倍有余。
三、量化宽松政策对美国的影响
(一)传导机制
美联储认为量化宽松政策可以通过以下几个渠道发挥作用：第一，利率渠道。通过购买长期国
债，使得长期国债价格上升，收益率下降。由于国债收益率是市场定价的基础，国债收益率下降会导致信贷产品利率下降，从而能够降低居民和企业的利息支付负担，进而增加消费和投资。第二，资产价格渠道。较低的国债收益率将使得贴现率下降，从而使得债券股票等风险资产的价格上升，从而增加居民和企业的财富，进而增加消费和投资。第三，托宾O渠道。由于股票价格上升，企业购买潜在目标公司的股票比投资建设新厂更贵，理性的企业会选择投资建设新厂，从而刺激固定资产投资。
除了以上美联储列示的渠道，笔者认为量化宽松政策还可通过以下渠道可以发挥作用。第一，汇率渠道。2010年欧洲主权债务危机以来，市场避险情绪大幅上升，避险资金纷纷购入美元，美元指数迅速攀升至88。客观上对美国出口造成了不利影响。此后，美联储多次在公开场合释放将要实施QE2的言论。迅速压低了美元汇率。在联储正式宣布QE2之时，美元指数已经降至76的水平。第二，挤迫效应。通过大量集中释放流动性，市场通胀预期势必走高，从而迫使居民及早消费，企业提前投资。
(二)传导效果
由于外部环境的不同，两次量化宽松的传导效果有所不同。从短期看，QEI效果比较显著，有效压低了国债收益率和美元汇率：而OE2推出前市场已有较强预期，实际利率也调整到历史低位，因此，国债收益率和美元汇率在OE2正式推出之前走低，正式宣布之后反而走高。整体来看，从2008年11月至今，美国量化宽松政策压低了美元汇率，但是几乎没有压低国债收益率。
1 收益率短期内显著下降，中期效果不明显。
从美国10年期国债收益率的表现来看(见图1)，美联储大规模的购买证券仅仅使得收益率在短期内出现显著的下降，而长期来看，没有明显的变化。这是因为，短期内，美联储的集中大量购买改变了国债市场买卖双方的力量对比，推高了同债价格，拉低了收益率：中期来看，美联储通过QE注入到银行体系的资金多数仍以超额准备金的形式存放在美联储，目前，美国银行体系持有大约1万亿美元的超额准备金，而不是用美联储注入的资金购买国债、提供贷款。
2 短期推高了长期通胀预期，对通胀预期的长期影响不确定。
市场认为量化宽松政策导致过多货币投放，根据货币学派的理论。未来通胀水平将上升(见图2)，2008年12月之后，通胀预期短期大幅上升。
但是，量化宽松对通胀预期的长期影响不确定。第一，目前，商业机构将联储注入的资金多数以超额准备金的形式存放在联储账上，未来商业机构是继续将资金存放在联储还是用于放贷等信用扩张活动，将直接决定M1和M2的增速。第二，通胀不仅受货币供应量的影响，还受货币流通速度的影响，而OE对货币流通速度的长期影响还有待观察。第三，OE对联储公信力的影响存在不确定性。一方面，有市场人士认为联储推出QE是为了对抗潜在的通缩风险，是联储正常履行职责，无损联储的公信力，并且认为联储未来会及时采取足够的行动来抑制通胀长期高于2％的目标水平：另外一方面，有市场人士认为联储缺乏纪律，未来可能难以及时回收流动性。
3 压低了美元汇率。
数据显示(见图3)，2008年12月美联储宣布实行量化宽松政策后，美元立即出现了明显的贬值，但是由于市场对风险厌恶保持在高位，2009年初美元有所回升。在2009年3月，美联储决定增加资产购买以后，美元再次快速下跌并保持长期的下跌趋势，直到2009年底结束。从2008年12月到2010年3月期间，基于贸易加权美元较其他主要货币下跌了10％。2011年10月，市场担心美联储会推出第二轮量化宽松政策，美元汇率开始快速走低。2011年11月，美联储正式宣布推出QE2后，美元汇率略有反弹，此后保持在低位运行。
(三)政策影响
量化宽松的政策的实际传导效果不尽如人意，其对经济增长和就业的影响不明显，而对美元国际地位和美联储形象有负面影响，并可能存在后续风险。
1 对经济增长和就业的影响可能有限。
虽然理论上认为量化宽松货币政策对美国产出和就业会有较大的促进作用，但是实际上影响比较有限。市场分析人士认为，投资的支出不仅仅取决于收益率的变动，还在很大程度上有赖于经济前景。当投资成本降低，而投资回报没有升高或者甚至是大幅度降低的情况下，单纯投资成本的稍微下降不能刺激投资。此外，资产价格的上升虽然能产生财富效应，从而促进消费，但是时滞比较长，因此，量化宽松政策不能使得收益率发生长期明显变化，而收益率从历史低位再进行稍许的下降不大可能刺激总需求。总需求的微弱变化意味着对产出以至就业很难有所推动。
更进一步，即使量化宽松货币政策对产出有明显的影响，鉴于两个因素产出对就业的促进作用也很小。首先，美国至少有部分的失业是结构性的，货币政策对于结构性失业是没有什么效果的。第二，在之前两次萧条中，美国就业增长是显著滞后的，说明衰退后的就业程度和20世纪80年代后期之后有了很大的变化。这意味着劳动力市场发生了根本的改变。因此，无论美联储的政策操作如何，对就业的促进作用有限。
2 滥发美元损害其国际地位。
量化宽松货币政策没有有效地刺激美国经济的快速复苏，使得美元避险功能有所弱化。而量化宽松货币政策带来的美元过剩却推动美元大幅度贬值，这极大影响了美元作为世界货币的公信力，削弱了美元在全球货币中的地位。2010年11月G20会议中，多同对美联储的做法表示批评。据国际货币基金组织统计(IFS)表明，各国货币当局从总体上开始倾向于降低美元在国际储备中的地位，而改为多样化持有储备资产。
3 对美联储产生负面影响。
量化宽松政策对实际产出和就业的影响不大，对降低市场收益率及促进信贷市场恢复的作用并不明显，这将会损害美联储的公信力，并可能削弱美联储今后推出稳定价格措施的有效性。同时，公众会担心美联储推行量化宽松货币政策是在试图将赤字货币化，将来美联储很难回到常规操作中。
4 潜在后续风险。
量化宽松货币政策极有可能带来恶性通货膨胀的后果。美联储向经济注入了大量流动性，由于当前货币乘数下降的原因，不会导致货币供应量大幅增加。但是，一旦经济出现恢复，货币乘数可能很快上升，已经向经济体系注入的流动性在货币乘数的作用下将快速扩大，流动性过剩在短期内就将构成大问题。此外，量化宽松政策不仅降低了银行的借货成本，也降低了企业和个人的借货成本，这可能导致那些本该进人实体经济的货币流入股市。比如，在美国经济基本面根本没有利好的情况下，股市却扶摇直上，道琼斯平均工业指数一度冲破11000点，2010年10月18日创下的高点。
四、量化宽松政策对全球的影响
鉴于美国和美元的国际地位，美联储量化宽
松货币政策引起了全球汇率波动及资产价格泡沫膨胀，并将危及全球金融市场的稳定性，对全球经济复苏构成了不利影响。
(一)全球金融经济环境恶化
1 美元贬值推高大宗商品和金融资产价格。
美元作为国际性货币，不仅具有储备货币的特性，全球相当多的大宗商品交易、资本流动、直接投资都在使用美元。美国量化宽松政策造成美元贬值，这将会推高国际市场初级产品价格。导致以美元作为计价货币的石油、贵金属和农产品等大宗商品价格快速上升，由此刺激国际金价、国际油价及铜等大宗商品价格的持续上涨，增加全球商品的生产成本和通胀压力，对全球经济稳定持续复苏构成不利影响。
2 美元流动性泛滥引发市场不稳定。
美国量化宽松货币政策会使过剩流动性流入其他国家，在分享这些国家高速增长的红利的同时，追逐这些国家货币升值以及息差扩大带来的收益。新兴市场经济国家南于经济发展、市场制度和监管方面的原因，成为过多流动性的主要流入国家，大量美元的流入不仅增加了新兴市场经济国家货币升值和货币扩张的巨大压力，加大了其输入性通胀压力，造成了输入型通胀可能，也会给初级产品进口国造成更大的负担。
(二)政策操作难度加大
1 国际政策协调机制弱化。
美国量化宽松货币政策造成了美元的持续贬值和日元、欧元、澳元以及发展中经济体的货币大幅升值，这对各国的经济复苏将产生不同的影响。而各国经济复苏的不平衡将引发各国货币政策的不协调，这将可能损害全球应对国际金融危机的合作机制。日本以及一些发展中经济体被迫干预汇市――日本央行2010年10月意外宣布降息。尽管此后举行的G20财长和央行行长会议承诺减少汇率过度和无序波动带来的负面影响以及避免采取竞争性贬值措施，但在缺乏内需驱动增长的情况下，美国等发达国家试图通过出口增长来刺激经济，施压主要贸易伙伴国货币升值或默认本币贬值，或将引发新一轮汇率战或者贸易战。
2 各国面临政策操作困境。
美国量化宽松货币政策给各国带来了包括通胀，热钱流入，美元资产缩水等问题，各国货币政策的操作空间都进一步下降，新兴市场国家尤为艰难。从欧元区来看，美联储购买债券来刺激经济的举动，迅速导致欧元兑美元大幅走高，不利于欧洲的出口和经济增长，从而间接削弱偿债能力，使得欧洲主权债务危机进一步恶化。欧洲央行也只能被迫跟随美联储的政策，采取进一步刺激措施。
从新兴市场经济国家来看，如果追随发达国家降息，就会进一步扩大国内流动性，助长资产价格泡沫和提升通胀水平，这与实际宏观调控需要背道而驰：如果考虑到通胀的因素进行升息，则会扩大与发达国家的息差，助长国际资本流入并提高本币升值预期：如果干预汇市则会扩大基础货币投放，与降息效果相似，同时在出口方面又会受到贸易保护主义的影响：如果增加控制资本流动可能在短期内维持汇率稳定，但这将强化本币升值预期，并会为国内就业以及国内经济周期带来下行风险。
目前，新兴市场经济国家的应对举措主要包括加息和控制资本流动两类。一方面，为应对货币刺激政策带来的流动性泛滥，印度、澳大利亚等国央行已经在美联储采取第二次宽松政策之前就进行了多次加息。尽管这些国家的政府担忧资本流入和本币升值，但不断攀升的通胀仍然是政策制定者最为担忧的问题。另一方面，对新兴市场国家来说，宽松的货币政策和本币升值已经导致大量热钱涌入，各国政府普遍采取了措施加强对资本流动的管制，主要体现为当前控制外资流入，在未来控制外资流出，例如巴西、韩国开始对资本流入征税。
综上所述，美联储实施量化宽松的货币政策使得欧元、日元等货币面临很大升值压力，加大各国政策退出的难度，对新兴市场而言，政策操作的难度尤为明显。美联储实行量化宽松政策将影响全球经济复苏进程，对当前全球经济增长也构成了很大的不确定性或不利影响。
参考文献：
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