2013年4月21日 评级：强烈推荐（维持） 公司季报点评 食品饮料 证券研究报告 分析师 李镜池 S1080511060001 山西汾酒(600809)：1季度费用率上升、税率下降，电 话： 0755-82481099 邮 件：lijingchi@ 预计全年收入增长在20%以上 事件： 预测价格区间(元) 36 ～ 40 4月19日，山西汾酒公告2013年1季度公司实现收入亿，交易数据 增长%，实现归属于母公司净利润亿，同比增长%，上一日交易日股价（元） 每股收益元，扣非后每股收益元。 总市值（百万元） 27,257 点评： 流通股本（百万股） 866 流通股比率（%） 收入增长%，净利润增长%，符合预期。收入增长增 长主要来至于老白汾系列，老白汾系列在12年10月进行了20%资产负债表摘要（12/12） 的提价。预计13年公司收入的增长20%以上，主要是老白汾系股东权益（百万元） 3,552 列的增长，省内增长15%，省外40%。 每股净资产（元） 费用率上升、税率下降，净利润率上升个百分点。营业费市净率（倍） 用率上升个百分点，管理费用率下降个百分点。营业资产负债率（%） 税金率下降个百分点，所得税率下降个百分点。费用公司与沪深300指数比较 率上升、税率下降，营业利润率下降个百分点，净利润率上升个百分点。公司营业税金率在行业中属最高，有下降山西汾酒沪深300的空间，其进一步的变化值得关注。 预收账款环比下降亿至亿。1季度预收账款有明显下降，回落到2010年的水平，主要是公司1季度取消了对经销商的保证金制度，也是缓解经销商的资金压力，在行业调整中加大对经销商的支持。销售商品收到的现金亿，同比下降222222222333111111111111////////////%，低于营收额，经营性现金流出现亿，预计2季度公 司的现金流会恢复正常。 相关报告 中高档产品动销良性，12年提前1个多月完成目标，2013年的 收入增长有望在20%以上。老白汾系列的渠道相对良性，加上 提价因素预计13年能实现30%以上的收入增长，青花系列与去年持平，区域上省内增长15%，省外40%，预计全年收入增长20-25%。12年11月6日提前完成了12年全年目标，相当于13年有14个月来完成目标。 综合能力持续提升，维持“强烈推荐”。公司的改革在过去3年取得了显著、长足的进步，公司的愿景远大，执行力强，改革在继续深化。信仰营销、文化营销的深入，汾酒品牌价值提升；渠道的管控力增强，扩展新渠道、新区域；完善后台服务管理，提升现代化管理水平。略下调盈利预测，预计13、14年每股盈利分别为、元，增长分别为%、%，以12年本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分
第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 为基期的3年复合增长为22%，给予2013年18-20倍PE，目标价位36-40元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1、政策风险，三公消费、禁酒令的限制更为严厉； 2、周期风险，固定资产投资增速大幅下滑。 图1 Q4、Q1收入分别增长%、% 图2 Q4、Q1主营收入+预收分别增长%、%主营收入+预收账款主营业务收入增长率（主营收入+预收账款）增长率3500150%4000150%3000100%25003000100%50%2000200050%15000%100010000%-50%5000-100%0-50%数据来源：wind 公司公告 第一创业证券研究所 数据来源：wind 公司公告 第一创业证券研究所 图3 Q3预收账款亿，环比下降亿 图4 Q4、Q1毛利率分别变化、个百分点 预收账款同比销售毛利率同比变化250%140080%10%200%120078%150%100076%5%100%74%80050%72%0%60070%0%40068%-5%-50%20066%0-100%64%-10%数据来源：wind 公司公告 第一创业证券研究所 数据来源：wind 公司公告 第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 220082-010Q8-1Q20082-020Q8-2Q20082-030Q8-3Q20082-040Q8-4Q20092-010Q9-1Q20092-020Q9-2Q20092-030Q9-3Q20092-040Q9-4Q20102-011Q0-1Q2010-2Q2010-2Q20102-031Q0-3Q20102-041Q0-4Q2011-1Q2011-1Q20112-021Q1-2Q2011-3Q2011-3Q2011-4Q2011-4Q20122-011Q2-1Q2012-2Q2012-2Q2012-3Q2012-3Q20122-041Q2-4Q2013-1Q2013-1Q2008-1Q2009-1Q2008-2Q20082-030Q9-2Q2008-4Q2009-3Q2009-1Q2009-4Q2009-2Q2010-1Q2009-3Q2010-2Q2009-4Q2021001-03-Q1Q2010-2Q2010-4Q2010-3Q2011-1Q2010-4Q2011-2Q2011-1Q2011-3Q2011-2Q2021011-14-Q3Q2011-4Q2012-1Q2012-1Q2012-2Q2012-2Q2012-3Q2012-3Q2012-4Q2012-4Q2021031-31-Q1Q
第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 图5 Q4、Q1费用率分别变化、个百分点 图6 Q1每股经营现金流元，每股收益元三项费用率同比变化每股收益每股经营性净现金流%%%%-20%-40%数据来源：wind 公司公告 第一创业证券研究所 数据来源：wind 公司公告 第一创业证券研究所 表1 12 Q4、13Q1山西汾酒财务数据比较分析 2012Q12013Q12011Q42012Q42013一季报业绩变化说明营业收入（百万）同比(+/-%)%%%%收入增长%，20年老白汾增长要快营业成本销售毛利率(%)%%%%毛利率下降个百分点营业税金率(%)%%%%下降个百分点营业费用率（%)%%%%上升个百分点管理费用率(%)%%%%下降个百分点财务费用率(%)%%%%三项费用合计三项费用率(%)%%%%三项费用率上升4。1个百分点资产减值损失营业利润 数据来源：公司公告 第一创业研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 32008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q2011-1Q2011-2Q2011-3Q2011-4Q2012-1Q2012-2Q2012-3Q2012-4Q2013-1Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q2011-1Q2011-2Q2011-3Q2011-4Q2012-1Q2012-2Q2012-3Q2012-4Q2013-1Q
第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 表2 山西汾酒盈利预测表 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万） 同比(+/-%)%%% % %销售毛利率(%)%%% % %营业税金率(%)%%% % %营业费用率（%)%%% % %管理费用率(%)%%% % %财务费用率(%)%%% % %三项费用合计 三项费用率(%)%%% % %利润总额 所得税 净利润 同比(+/-%)%%% % %少数股东损益 归属母公司净利润 同比(+/-%)%%% % %每股收益（元） 数据来源：公司公告 第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 4
第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20122013E2014E2015E会计年度20122013E2014E2015E流动资产49406283823310107营业收入64797949908510039 现金2481286744876004营业成本1634192021822379 应收账款198993106营业税金及附加1083127214541606 其他应收款720224营业费用1378174919082008 预付账款101158165185管理费用429477518532 存货1423204122152395财务费用-43-35-48-68 其他流动资产909110712511392资产减值损失-18 -18 -18 -18 非流动资产1172130814221519公允价值变动收益0000 长期投资400投资净收益 固定资产65592410941216营业利润2015258430893600 无形资产148143139134营业外收入0 其他非流动资产365241189169营业外支出54000资产总计61127591965511626利润总额1966258430893600流动负债2488215725792651所得税5797759271080 短期借款0000净利润1387180921622520 应付账款195230261284少数股东损益607893108 其他流动负债2293192723182367归属母公司净利润1327173120702412非流动负债0000EBITDA2024261431273635 长期借款PS（元） 其他非流动负债0000负债合计2488215725792651主要财务比率 少数股东权益72150243351会计年度20122013E2014E2015E 股本866866866866成长能力 资本公积241241241241营业收入%%%% 留存收益2438416957197511营业利润%%%%归属母公司股东权益3552528468348625归属于母公司净利润%%%%负债和股东权益61127591965511626获利能力毛利率(%)%%%%现金流量表单位:百万元净利率(%)%%%%会计年度20122013E2014E2015EROE(%)%%%%经营活动现金流103958022922270ROIC(%)%%%% 净利润1387180921622520偿债能力 折旧摊销526486103资产负债率(%)%%%% 财务费用-43-35-48-68净负债比率(%)%%%% 投资损失0000流动比率营运资金变动-373-124492-285速动比率 其他经营现金流17-1500营运能力投资活动现金流-270-226-200-200总资产周转率 资本支出269230200200应收账款周转率9911199101 长期投资0-400应付账款周转率 其他投资现金流-10每股指标（元）筹资活动现金流-33532-472-553每股收益(最新摊薄) 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄) 长期借款每股净资产(最新摊薄) 普通股增加43000估值比率 资本公积增加-57000P/ 其他筹资现金流-71132-472-553P/现金净增加额43438616201517EV/EBITDA5433 数据来源：公司公告 第一创业证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 5
第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 股票投资评级 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 行业投资评级 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层 TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718 :518028 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 上海市浦东新区巨野路53号 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 :100140 :200135 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分
