?막볛닮싊쪵횤럖컶??ퟞ릦듯 돂샋쓏2 햪튪 놾컄퓚ퟛ쫶맺쓚췢톧헟뛔쓚막폫췢막막볛닮틬퇐뺿뗄믹뒡짏ꎬ짨뚨뛠ퟩ쒣탍폫뛠룶뇤솿ꎬ뛔펰쿬컒맺?막헛볛뗄틲쯘뷸탐쪵횤퇐뺿ꎬ뗃돶틔쿂뷡싛ꎺ?막볛닮싊뗄릫쮾볤닮틬평짏쫐뗘뗣ꆢ쎿막쫕틦ꆢ?막폫?막뗄쿠뛔릩룸ꆢ릫쮾쫐횵듳킡뫍?막䉥瑡쾵쫽뻶뚨ꎻ펰쿬?막볛닮싊뗄틲쯘폐잰웚볛닮싊ꆢ쎿막쫕틦ꆢ릫쮾쫐횵ꆢ?막뮻쫖싊ꆢ?막뮻쫖싊ꆢ?막쿠뛔쇷뚯탔틔벰럇쇷춨막뇈훘뗈ꆣ??맘볼듊㨠볛닮싊ꆢ쪵횤럖컶ꆢ쓚막ꆢ췢막 튻ꆢ틽퇔 쫀뷧짏탭뛠맺볒뚼춨맽램싉맦뚨붫짏쫐릫쮾뗄막욱럖룮돉솽샠ꎺ튻샠뿉릩췢맺죋춶ꎬ돆캪췢막ꎺ쇭튻샠늻ힼ췢맺죋춶ꎬ돆캪쓚막ꆣ맺췢탭뛠톧헟퇐뺿쇋췢막폫쓚막뗄볛룱닮틬컊쳢ꎬ쯻쏇랢쿖듳뛠쫽맺볒뗄췢막쿠뛔폚쓚막폐뷏듳뗄틧볛ꎬ늢릹붨쇋벸훖샭싛볙쮵살뛔췢막닺짺틧볛뗄풭틲뷸탐뷢쫍ꆣ뛸훐맺폫웤쯻듳뛠쫽맺볒늻춬ꎬ2001쓪3퓂틔잰훐맺췢막볛룱뇈쓚막욽뻹뗍70%ꆣ쓇쎴훐맺헢튻폫훚늻춬뗄췢막헛볛쿖쿳쫇평쓄킩틲쯘틽웰뗄쓘ꎿ놾컄닉폃1994쓪1퓂훁2000쓪6퓂뗄AꆢB막볛룱쫽뻝ꎬ쫔춼춨맽쪵횤퇐뺿랽램헒돶떼훂훐맺췢막헛볛뗄펰쿬틲쯘ꆣ 뛾ꆢ컄쿗믘맋 맺췢뛔솽룶쫐뎡막볛닮틬맘쾵벰웤뻶뚨틲쯘뗄퇐뺿훷튪쪼폚짏룶쫀볍80쓪듺쒩ꆣ컒쏇틔쪱볤캪탲뛔맺쓚췢훷튪뗄닎뾼컄쿗뷸탐믘맋ꆣ Hietala (1989) 퇐뺿쇋럒삼뒦폚뻖늿럖룮ힴ첬뗄막욱쫐뎡뗄닺뚨볛컊쳢ꆣ럒삼듳뛠쫽릫쮾랢탐뗄막욱럖캪솽룶쾵쇐ꎺ튻룶쾵쇐횻릩맺쓚춶헟붻틗뛸늻퓊탭맺췢춶헟돖폐ꎬ벴쯹캽뗄쫜쿞훆뗄막욱ꎨRestricted stocksꎩꎻ쇭튻룶쾵쇐뗄막욱뿉릩맺쓚췢춶헟릲춬붻틗ꎬ벴늻쫜쿞훆뗄막욱ꎨUnrestricted stocksꎩꎻ뮹폐튻킩릫쮾랢탐뗄쯹폐막욱뚼늻쫜쿞훆ꎬ죧놣 1 놾퇐뺿믱뗃맺볒ퟔ좻뿆톧믹뷰ꎨ엺ힼ뫅79800010ꎩ폫맺볒뷌캯쪮컥뿎쳢ꎨ01jb790026ꎩ훺ꆣ ퟷ헟룐킻쿣룛샭릤듳톧훐맺믡볆폫뷰죚퇐뺿훐탄훷죎돂릤쏏늩쪿틔벰캪놾컄뢶돶탁쟚샍뚯뗄뇠벭쏇ꎬ춬쪱룐킻놾뾯쓤쏻짳룥죋뛔놾컄쳡돶뗄탞룄틢볻ꆣ놾컄뗄튻쟐쫨슩뫍뿉쓜뗄듭컳뻹평ퟷ헟뢺퓰ꆣ 2 ퟞ릦듯ꎬ늩쪿ꎬ맣랢횤좯랢햹퇐뺿훐탄ꎬ맣훝쫐쳬뫓놱슷183뫅듳뚼믡맣뎡36슥ꎨ510075ꎩꎻ돂샋쓏ꎬ늩쪿ꎬ뷌쫚ꎬ늩쪿짺떼쪦ꎬ쿃쏅듳톧뺭볃톧풺ꎬ뢣붨쪡쿃쏅쫐쮼쏷쓏슷422뫅ꎨ361005ꎩꆣ 1
쿕릫쮾뫍췢릫쮾ꆣ춬쪱ꎬ퓚1986쓪횮잰ꎬ럒삼램싉뷻횹맺쓚춶헟춶맺췢횤좯ꎬ쯻쏇놻쿞폚횻쓜춶맺쓚횤좯ꎬ냼삨쫜쿞훆폫늻쫜쿞훆뗄막욱ꆣ뛸맺췢춶헟퓚럒삼횻쓜싲싴쓇킩늻쫜쿞훆뗄막욱ꆣ헢퇹ꎬ럒삼뗄맺쓚춶헟횻쓜춶놾맺뗄막욱ꎬ뛸맺췢춶헟뿉틔춶돽쇋럒삼쫜쿞훆막욱틔췢뗄쫀뷧쫐뎡뗄좫늿막욱ꆣ폚쫇ꎬ죧Solnik (1974)ꆢGrauer 폫 Hakansson (1987) 쯹싛횤뗄ꎬ맺췢춶헟뿉틔퓚맺볊랶캧쓚럖즢럧쿕ꎬ틲듋쓜릻퓚늻붵뗍풤웚쫕틦뗄쟩뿶쿂복짙럧쿕ꆣ떫럒삼뗄맺쓚춶헟평폚쫜떽램싉뗄쿞훆늻쓜돖폐췢맺막욱ꎬ틲뛸늻쓜춨맽퓚맺볊랶캧쓚뷸탐ퟩ뫏춶틔럖즢쳘뚨뗄맺볒럧쿕ꆣ쯹틔ꎬ맺쓚춶헟뛔맺쓚막욱뗄튪쟳쫕틦싊튪룟폚췢맺춶헟ꆣ폚쫇뿉틔풤웚ꎬ맺췢춶헟뛔럒삼막욱횧뢶뗄볛룱붫룟폚맺쓚춶헟ꆣ Hietala춨맽맛달1984쓪1퓂ꎭ1985쓪6퓂럒삼뗄폐맘릫쮾막욱볛룱ꎬ랢쿖늻쫜쿞훆뗄막욱뗄볛룱욽뻹룟폚쫜쿞훆뗄막욱ꆣ뻝듋ꎬ쯻붨솢쇋튻룶탞헽뗄CAPM쒣탍살럖컶헢튻쿖쿳ꎬ죏캪늻쫜쿞훆막욱뗄볛룱돶쿖틧볛뗄풭틲퓚폚ꎺ췢맺춶헟춶늻쫜쿞훆뗄럒삼막욱뗄튪쟳쫕틦싊캪컞럧쿕샻싊ꎬ뛸맺쓚춶헟춶늻쫜쿞훆막욱뗄튪쟳쫕틦싊쫇퓚컞럧쿕샻싊뗄믹뒡짏볓짏늻쫜쿞훆막욱쿠뛔폚맺쓚쫐뎡횸쫽ꎨ쿠떱폚튻룶춶ퟩ뫏ꎩ뗄Beta쾵쫽돋틔맺쓚쫐뎡쫕틦싊ꆣ Bailey뫍Jagtiani (1994) 퇐뺿쇋첩맺뗄막욱쫐뎡럖룮컊쳢ꆣ첩맺캪쇋쿞훆췢맺춶헟뗄막좨ꎬ춨맽램싉붫횤좯쫐뎡럖캪놾뗘폫췢솽늿럖ꎬ럖뇰릩놾맺뻓쏱폫췢맺춶헟춶ꆣBailey뫍Jagtiani샻폃첩맺횤좯붻틗쯹뗄폐맘쫽뻝ꎬ퓋폃믘맩럖컶랽램ꎬ뗃돶뷡싛ꎺ놾뗘막폫췢막볛룱뗄뷘쏦닮틬폫췢막좨쿞훆뗄퇏샷탔ꆢ막욱뗄쇷뚯탔벰탅쾢뗄뿉샻폃탔쿠맘ꎻ놾뗘막폫췢막뗄쫕틦싊닮뻠뗄쪱볤뇤뚯탔폫솽헟뗄럧쿕놩슶닮틬ꆢ풤웚럧쿕틧볛닮틬쿠튻훂ꆣ헢뇭쏷ꎬ첩맺횤좯쫐뎡뗄놾뗘막폫췢막횮볤쫇폐킧럖룮뗄ꆣ Domowitzꎬ Glen뫍Madhavaꎨn1997ꎩ퇐뺿쇋쒫컷룧평폚막좨쿞훆 (Ownership restrictions) 틽웰뗄쫐뎡럖룮폫막욱볛룱횮볤뗄맘쾵ꎬ냼삨늻춬막좨쿞훆틽웰뗄쫐뎡럖룮뗄폐킧탔벰쫐뎡럖룮뛔막볛뗄펰쿬ꆣ쒫컷룧뛔췢맺춶헟뗄막좨뷸탐쿞훆뗄랽쪽쫇랢탐늻춬뗄막욱ꆣ럇뷰죚믺릹뿉틔랢탐솽훖막욱ꎺA막ꎬ횻쏦쿲놾맺뻓쏱믲놾맺뿘훆뗄믺릹랢탐ꎻB막ꎬ쏦쿲좫쳥춶헟ꎬ늻맜쫇맺쓚뻓쏱뮹쫇췢맺뻓쏱ꆣ헢솽훖막욱쿭폐춬뗈뗄쫕틦튪쟳좨뫍춶욱좨ꆣ뷰죚믺릹뿉틔랢탐죽훖막욱ꎺA막ꎬ횻쏦쿲맺쓚룶죋춶헟랢탐ꎻB막ꎬ횻쏦쿲맺쓚룶죋춶헟뫍쒫컷룧뿘훆뗄믺릹랢탐ꎻC막ꎬ쏦쿲쯹폐춶헟랢탐ꆣ막욱랢탐솿쿞폚릫쮾놾뗄30%ꆣ짏쫶막욱폐췪좫춶욱좨ꆣ 짏쫶막좨쿞훆쪵볊짏랴펳쇋쒫컷룧횤좯쫐뎡뗄솽훖쫐뎡럖룮탎첬ꎺ췢맺폫놾맺쫐뎡횮볤뗄럖룮ꆢ믺릹춶헟폫룶죋춶헟횮볤뗄럖룮ꆣDomowitzꎬGlen뫍Madhavan춨맽뇈뷏럇뷰죚믺릹랢탐뗄쫜쿞훆뗄A막폫쎻폐쿞훆뗄B막ꎨ믲헟뷰죚믺릹랢탐뗄B막폫C막ꎩ뗄볛룱ꎬ럖컶쇋뗚튻훖럖룮탎첬ꎬ벴뛔췢맺막좨쿞훆뗄폐킧탔ꆣ춬쪱ꎬ춨맽뇈뷏뷰죚믺릹랢탐뗄폐쿞훆뗄A막폫쎻폐쿞훆뗄B막뗄볛룱살퇩횤뒿듢뗄맺쓚막좨쿞훆킧펦ꎬ벴뗚뛾훖쫐뎡럖룮탎첬ꆣ쯻쏇릹붨쇋튻룶쏦냥쫽뻝ꎨpanelꎭdataꎩ쒣탍ꎬ샻폃1990ꆪ1993쓪쒫컷룧랢탐쫜 2
쿞훆뗄막욱폫쎻폐쫜쿞훆뗄막욱뗄폐맘퓂뛈쫽뻝ꎬ퓋폃맣틥ퟮ킡뛾돋램뷸탐뛠풪믘맩ꎬ뗃돶뷡싛ꎺ쎻폐쿞훆뗄막욱뇈폐쿞훆뗄막욱뗄볛룱룟ꎬ웤틧볛뿉평짏튻웚뗄틧볛ꆢ쎻폐쫜쿞훆뗄막욱ꎨB막ꎩ쇷춨쫽폫릫쮾ퟜ막욱쇷춨쫽횮뇈ꆢ쫐뎡놾뮯ꎨ릫쮾맦쒣ꎩ뫍믵뇒럧쿕뗈살뷢쫍ꆣ Chakravarty, Sarkar 뫍Wu (1998) 퇐뺿쇋훐맺막욱쫐뎡럖룮폫탅쾢늻뛔돆컊쳢ꆣ쯻쏇랢쿖ꎬ폫쫀뷧짏웤쯻뻟폐쫐뎡럖룮쳘헷뗄맺볒췢막돶쿖틧볛뗄쟩뿶늻춬ꎬ훐맺뗄췢막B막뇈쓚막A막뗄볛룱욽뻹뗍60%ꎬ헢ꆣ쯻쏇죏캪훐맺뗄췢막헛볛뗄튻룶풭틲쫇췢맺춶헟믱뗃뗄맘폚훐맺막욱뗄탅쾢뇈맺쓚춶헟짙ꆣ쫗쿈쯻쏇춨맽붨솢샭싛쒣탍ꎬ붫탅쾢늻뛔돆폫쫐뎡럖룮뷡뫏퓚튻웰ꎬ췆떼돶쇋AꆢB막볛룱뗄맘쾵쪽ꎻ좻뫳샻폃훐맺AꆢB막폐맘쫽뻝뷸탐쪵횤퇐뺿ꆣ쪵횤뷡맻횧돖쯻쏇뗄샭싛쒣탍ꎬ탅쾢늻뛔돆ꎨ쿠뛔램싉쿞훆틽웰뗄쫐뎡럖룮ꎩ돉캪B막볛룱헛뿛뗄룼훘튪뗄뷢쫍뇤솿ꆣ 듓릫뾪컄쿗뾴ꎬChakravarty, Sarkar 뫍Wu (1998) 쫇쫀뷧짏쫗엺퇐뺿훐맺AꆢB막쫐뎡럖룮컊쳢뗄톧헟ꆣ떫쫇쯻쏇퓚뷸탐쪵횤럖컶쪱ꎬ폃쮫훘짏쫐릫쮾퓚맺췢쎽쳥웘맢뗄듎쫽살뛈솿ꆰ탅쾢ꆱ뗄랽램뫜늻ힼ좷ꆣ듋췢ꎬ웤쪵횤뷡맻뇭쏷ꎬ탅쾢늻뛔돆쒣탍횻쓜뷢쫍B막헛볛뗄40~50%ꎬ틲듋펦룃뮹폐훘튪뗄뷢쫍뇤솿펦룃쓉죫믘맩쒣탍ꎬ떫룃퇐뺿컞램붫횮랢쿖ꆣ 쟘췰쮳뫍췵폀뫪ꎨ2000ꎩ뛔AꆢB막뗄볛룱닮틬ퟶ맽튻룶뷏캪볲떥뗄쪵횤럖컶ꆣ쯻쏇톡좡퓚짏몣붻틗쯹짏쫐뗄33볒짏쫐릫쮾1996쓪6퓂30죕훁1999쓪6퓂30죕뗄죕붻틗쫽뻝ퟷ캪퇹놾ꎬ쓢뫏쇋튻룶믘맩쒣탍ꎬ뗃돶뷡싛ꎺ퓬돉훐맺AꆢB막볛룱닮틬뗄풭틲퓚폚쫐뎡럖룮ꆢ탅쾢늻뛔돆폫춶샭쓮닮틬뗈ꆣ 듓짏쫶컄쿗쇏뾴ꎬ뛔폚훐맺췢막폫쓚막붻틗볛룱뗄쿔훸닮틬ꎬ톧쫵뷧듳쳥폐죽훖샭싛볙쮵쒣탍살뷢쫍ꆣ 뗚튻훖쫇닮틬맀볛쒣탍ꎨDifferential Valuation Modelꎩꎻ뗚뛾훖쫇쇷뚯탔볙쮵ꎨLiquidity Hypothesisꎬ닎볻Domowitz, Glen뫍Madhavan, 1997ꎩꎻ뗚죽훖쫇탅쾢늻뛔돆볙쮵ꎨInformation Asymmetry Hypothesisꎬ닎볻Chakravarty, Sarkar 뫍 Wu, 1998ꎩꆣ 닮틬맀볛쒣탍죏캪ꎬ볛룱닮틬랴펳쇋맺쓚춶헟폫맺췢춶헟뗄믹뒡맀볛늻춬ꎬ냼삨쿂쏦벸훖쟩뿶ꎺ뗚튻훖쟩뿶ꎬ맺쓚춶헟뗄놾돉놾뇈맺췢춶헟뗍ꎬ쯹틔맺쓚춶헟횧뢶뗄막볛룟ꎻ뗚뛾훖쟩뿶ꎬ평폚쮰쫕믲웤쯻틲쯘ꎬ맺쓚춶헟뛔릫쮾캴살뗄풤웚쿖뷰쇷폐룼룟뗄맀볛ꎻ뗚죽훖쟩뿶ꎬ평폚맺쓚춶헟폫맺췢춶헟뗄춶ퟩ뫏럖즢럧쿕뗄쓜솦늻춬뛸떼훂솽헟뗄탨쟳몯쫽늻춬ꎻ뗚쯄훖쟩뿶ꎬ맺쓚춶헟뛔폚웳튵뺭펪튵벨뗄맘탄뫍뛔쿖뷰뫬샻뗄죈쟩풶풶뗍폚맺췢춶헟ꎬ뛸뛔폚막욱뫬샻뗄죏춬풶풶룟폚맺췢춶헟ꆣ 쇷뚯탔볙쮵죏캪ꎬ벴쪹맺쓚췢춶헟뛔막욱뗄믹뒡맀볛튻훂ꎬ튲믡평폚쇷뚯탔닮틬뛸떼훂볛룱늻춬ꆣ죧맻췢막쿠뛔폚쓚막살쮵ꎬ붻틗돉놾룟뗄뮰ꎬ퓲믡쪹웤싲싴볛닮듳ꎬ붻틗늻믮풾ꎬ쇷뚯탔닮ꎬퟮ훕믡떼훂웤막볛쿠뛔뷏뗍ꆣ 탅쾢늻뛔돆볙쮵죏캪ꎬ평폚폯퇔헏낭ꆢ맺쓚췢뗄믡볆ힼ퓲늻춬틔벰좱랦폐맘맺쓚뺭볃뫍릫쮾뗄뿉뾿탅쾢뗈풭틲ꎬ맺췢춶헟뇈맺쓚춶헟룼쓑믱좡뫍헽좷움맀맘폚맺쓚짏쫐릫쮾뗄 3
폐맘탅쾢ꆣ헢훖탅쾢짏뗄늻뛔돆ꎬ믡틽웰맺췢춶헟폫맺쓚춶헟퓚늻춬뗄탅쾢벯쿂뛔릫쮾캴살쫕틦뗄쳵볾웚췻랢짺닮틬ꎬ쟒맺췢춶헟캴살쫕틦뗄웚췻횵뗄랽닮ꎨ뇤뚯싊ꎩ믡룼듳ꆣ평폚맺쓚춶헟믱좡뗄탅쾢룼좫쏦룼ힼ좷ꎬ맊웤뛔캴살쫕틦럖늼뗄맀볆믡룼뺫좷ꎬ듓뛸맺쓚춶헟뗄뇘튪쫕틦싊뇈맺췢춶헟뗍ꎬ맺쓚춶헟횧뢶뗄막볛뻍쿠뛔룟ꆣ듋췢ꎬ평폚맺췢춶헟뗄탅쾢좱랦ꎬ틲뛸퓬돉붻틗쟥떭ꎬ쇷뚯탔붵뗍ꎬ튲믡떼훂췢막볛룱쿂붵ꆣ 짏쫶죽훖샭싛볙쮵럖뇰쫇듓쒳튻룶닠쏦뷢쫍췢막폫쓚막볛룱닮틬뗄풭틲ꆣ쫂쪵짏ꎬ룷맺막욱럖룮뗄풭틲뿉쓜룷늻쿠춬ꎬ틲듋튲컞램춳튻폃쒳훖샭싛볓틔췪쏀뗄뷢쫍ꆣ놾컄쫔춼춨맽짨훃뛠룶뇤솿ꎬ릹붨뛠룶쪵횤쒣탍ꎬퟛ뫏짏쫶샭싛볙쮵ꎬ뷸탐쪵횤럖컶ꎬ틔랢쿖펰쿬훐맺A막폫B막볛룱닮틬뗄틲쯘ꆣ 죽ꆢ퇹놾톡퓱 ㄮ?퇹놾릫쮾뗄톡퓱?훁2000쓪6퓂30죕횹ꎬ퓚짏몣뫍짮?솽룶붻틗쯹짏쫐B막뗄릫쮾릲108볒ꎬ뮦쫐뫍짮쫐룷54볒ꎻ웤훐쮫훘맒없릫쮾82볒ꎬ뮦짮솽쫐룷41볒ꆣ평폚퓚짏붻쯹짏쫐뗄쮮쿉막럝놻PT3ꎬ쟒틑폚2001쓪4퓂23죕훕횹짏쫐ꎬ몣몽B막1999쓪11퓂25죕닅짏쫐쫽뻝첫짙ꎬ듳훚막럝뗄풭쪼붻틗쫽뻝폐닮듭ꎬ퓚짮붻쯹짏쫐뗄훐뫆막럝놻PTꎬ짮쓏늣풭쪼쫽뻝폐닮듭ꎬ틲듋붫헢킩릫쮾듓퇹놾훐쳞돽ꎬ헢퇹톡좡뗄퇹놾릫쮾횻냼삨퓚짏몣붻틗쯹쮫훘맒없릫쮾38볒ꎬ퓚짮?붻틗쯹쮫훘맒없릫쮾39볒ꆣ 놾퇐뺿쫕벯77볒쮫훘맒없짏쫐릫쮾AꆢB막뗄쎿죕볛룱폫붻틗솿ꎬ늢붫B막볛룱내떱죕벴웚믣싊헛쯣캪죋쏱뇒ꎬ벴짏몣B막볛룱내쏀풪뛒죋쏱뇒믣싊헛쯣ꎬ짮?B막볛룱내룛뇒뛒죋쏱뇒믣싊헛쯣ꆣ ㈮?퇹놾웚뗄톡퓱?평폚1994쓪틔잰컒맺쪵탐쮫맬믣싊훆ꎬ캪쪹믣싊틽웰뗄펰쿬ퟮ킡뮯ꎬ컒쏇뗄퇹놾웚뚨캪1994쓪1퓂1죕훁2000쓪6퓂30죕ꆣ춬쪱ꎬ컒쏇뛔AꆢB막볛룱닮틬뷸탐쇋쏨쫶춳볆럖컶ꎬ뗃횪1994ꆪ1995쓪B막쿠뛔A막뗄헛볛쿔훸듳폚1996ꆪ2000쓪ꎬ틲듋컒쏇붫좫퇹놾웚뮮럖캪1994ꆪ1995쓪폫1996ꆪ2000쓪솽룶ퟓ퇹놾웚ꎬ틔뇣뛔솽룶ퟓ퇹놾웚쓚뻶뚨B막볛닮싊뗄틲쯘뷸탐뛔뇈퇐뺿ꆣ 쯄ꆢ쒣탍벰뇤솿짨뚨 컒쏇짨뚨쇋솽샠릲뻅룶믘맩쒣탍살뾼달B막쿠뛔A막뗄헛볛컊쳢ꆣ 3PT쫇펢컄ꆰParticular Transferꆱꎨ틢ꆰ쳘뇰죃ꆱꎩ뗄쯵킴ꎬ쫇횸떱짏쫐릫쮾틲솬탸죽쓪뿷쯰뗈풭틲놻퓝춣짏쫐웚볤ꎬ붻틗쯹벰쿠맘믡풱퓚쎿훜컥ꎨ램뚨볙죕돽췢ꎩ캪돖폐믲폻릺룃릫쮾풭짏쫐쇷춨막뗄춶헟쳡릩뗄ꆰ쳘뇰죃럾컱ꆱꆣ 4
ㄮ?뗚튻샠쒣탍——뷘쏦믘맩쒣탍ꎺ폃틔뾼달볛닮싊뗄릫쮾뷘쏦닮틬?쒣탍Iꎺ?DIS=a0+a1RBA+a2MCAP+a3%STATE+a4biiiiai+a5bbi+a6ILRATIO+a7EPS+a8VRATIO (1) iii+a9TURNA+a10TURNB+a11D2+eiii쒣탍IIꎺ?(E/Pa)=a+aRBA+aMCAP+a%STATEi01i2i3i+a6ILRATIO+ab+aEPS (2) i4ai7i+a8VRATIO+aTURNA+aD+ei9i112i쒣탍IIIꎺ?(E/Pb)=a+aRBA+aMCAP+a%STATEi01i2i3i +a6ILRATIO+ab+aEPS (3) i5bi7i+a8VRATIO+aTURNB+aD+ei10i112i짏쫶쒣탍훐뗄뇤솿몬틥죧쿂ꎺ?DISꎺ캪?막볛닮싊ꎬ뗈폚?막볛룱복좥춬죕틑헛쯣캪죋쏱뇒볆볛뗄?막볛룱횮닮ꎬ퓙돽틔?막볛룱ꆣ?EPaꎺ쎿막쫕틦폫?막볛룱횮뇈ꎬ벴?막틦볛뇈ꆣ?EPbꎺ쎿막쫕틦폫?막볛룱횮뇈ꎬ벴?막틦볛뇈ꆣ?짏쫶쒣탍훐RBA뿉룹뻝탨튪평RAB좡듺ꎬ솽헟뮥캪떹쫽맘쾵ꎺRAB=SaSbꎬRBA=SbSaꎬ캪쇷춨뗄?막폫?막막놾횮뇈ꎬ폃틔닢뚨?막폫?막뗄쿠뛔릩룸ꆣ퓚㈰〱쓪?퓂잰훐맺릩맺쓚춶헟붻틗뗄막욱횻폐쇷춨뗄?막ꆣ쒿잰훐맺랢탐뗄막욱쫐횵욫킡ꎬ쟒?막훐햼뻸듳뇈샽뗄쫇늻뿉쇷춨뗄맺볒막폫램죋막ꎬ쇷춨?막횻햼좫늿막놾뗄???ퟳ폒ꆣ뛸쟒맺쓚춶헟쏦쇙뗄춶믺믡럇뎣폐쿞ꎬ돽쇋막욱춶췢횻폐틸탐듦뿮폫맺햮ꆣ뛸틸탐듦뿮폫맺햮뗄샻싊뮹쫇쫜맜훆뗄ꎬ쎻폐쫐뎡뮯ꎬ늻쓜폃폚럖즢춶럧쿕ꎬ쯹틔춶헟횻쓜릻톡퓱막욱춶ퟷ캪럖즢춶럧쿕뗄캨튻쫖뛎ꆣ틲듋ꎬ맺쓚춶헟뛔막욱뗄탨쟳풶듳폚릩룸ꆣ?막쿠뛔릩룸풽짙ꎬ퓲?막쿠뛔?막볛룱뻍풽룟ꎬ쯹틔볛닮싊폫?막뗄쿠뛔릩룸뢺쿠맘ꎬ폫?막뗄쿠뛔릩룸헽쿠맘ꆣ듓뛸컒쏇풤웚쒣탍?훐a1캪헽ꆣ?MCAPꎺ릫쮾쫐횵ꆣ뗈폚?막쇷춨막놾돋틔?막볛룱ꎬ볓짏?막쇷춨막놾돋틔?막볛룱ꆣ룹뻝쇷뚯탔볙쮵ꎬ평폚훐맺?막닉폃쮽쒼랽쪽랢탐ꎬ틲듋쫐횵풽킡뗄릫쮾웤?막뗄돖폐 5
죋쫽풽짙ꎬ붻틗뻍풽늻믮풾ꎬ듓뛸?막뗄쿠뛔붻틗돉놾뻍풽듳ꎬ?막볛닮싊풽듳ꆣ쫐횵풽듳뗄릫쮾?막돖폐죋쫽풽뛠ꎬ떼훂?ꆢ?막붻틗돉놾닮틬복킡ꎬ듓뛸?막볛닮싊복킡ꆣ룹뻝탅쾢늻뛔돆볙쮵ꎬ맺췢춶헟폈웤쫇듳믺릹춶헟쟣쿲폚춶듳릫쮾ꎬ틲캪듳릫쮾탅쾢엻슶룼뛠쟒룼뿉뾿ꎬ뿉틔복쟡탅쾢늻뛔돆뗄돌뛈ꆣ쇭췢ꎬ듳릫쮾쫐횵듳ꎬ듳믺릹춶헟뗄듳떥싲싴늻믡틽웰쫐뎡볛룱뗄뻞럹늨뚯ꎬ헢튲뿉듙쪹맺췢춶헟릺싲듳릫쮾막욱ꆣ닮틬맀볛쒣탍죏캪ꎬ놾돉놾뗍뗄춶헟ꎬ웤뛔릫쮾캴살쫕틦뗄맀볛룟ꎨ틲캪뛔캴살쫕틦헛쿖쪱닉폃뗄헛쿖싊뗍ꎩꎬ뛸듳릫쮾뗄풤웚돉뎤싊?뗍ꎬ틀뻝룪뗇막볛릫쪽ꎬ뿉틔뗃돶볛닮싊캪DIS=1−Pb/Pa=(rb−ra)/(rb−g)ꎬ떱?킡쪱ꎬ볛닮싊뻍뗍ꎬ듓뛸뿉틔풤웚쒣탍?훐a2캪뢺ꆣ?%STATEꎺ맺볒막햼릫쮾좫늿막놾뗄뇈훘ꆣ룄훆뗄맺폐웳튵췹췹쫇돖폐맺볒막뇈훘ퟮ룟뗄웳튵ꎬ뛸룄훆잰뗄맺폐웳튵춨뎣뺭펪뗃늻뫃ꎬ풭틲횮튻쫇늻뻟폐룟킧뗄릫쮾훎샭뷡릹ꆣ룄훆뫳춶헟풤웚웤킧싊붫듳럹쳡룟ꎬ틲듋쿠뛔맺폐웳튵뷏뗍뗄쎿막쫕틦ꎬ춶헟맀볛붫듳럹퓶볓ꎬ맺쓚춶헟맀볛뗄퓶럹폈짵ꆣ틲듋맺볒막쯹햼뇈훘풽듳ꎬ?ꆢ?막볛룱뚼풽룟ꎬ떫평폚?막볛룱짽룟뗃룼뛠ꎬ맊볛닮싊풽룟ꎬ듓뛸뿉틔풤웚쒣탍?훐a3캪헽ꆣ?bꎺ막욱뗄Beta쾵쫽ꆣba듺뇭?막쫕틦싊쿠뛔폚?막횸쫽쫕틦싊뗄쫐뎡럧쿕솿뛈ꎻbb듺뇭?막쫕틦싊쿠뛔폚?막횸쫽쫕틦싊뗄쫐뎡럧쿕솿뛈ꆣ춶헟뛔룟䉥瑡막욱폐뷏룟뗄쫕틦풤웚ꎬ믡떼훂룃막뗄뗍볛룱ꆣ틲듋컒쏇풤웚쒣탍?훐a4캪뢺ꆢa5캪헽ꆣ?ILRATIOꎺ럇쇷춨막퓚ퟜ막놾훐뗄뇈훘ꆣ뛔폚춬퇹맦쒣뗄웳튵ꎬ럇쇷춨막럝뇈샽풽룟ꎬ쇷춨막맦쒣풽킡ꎬ막욱뗄뿉닙ퟝ탔뻍풽잿ꎬ틲듋튲뻍풽죝틗돉캪믺릹춶헟믲듳뮧뗄닙ퟝ뛔쿳ꎬ뿉닙ퟝ탔뗄듺쏻듊ꆰ막탔믮ꆱ췹췹돉캪튻횻막욱뗄폅뗣뛸놻훚뛠막움볒쯹췆돧ꎬ쯹틔맺쓚춶헟뛔헢훖막욱뗄맀볛뷏룟ꆣ뛸맺췢춶헟춨맽맛달?막볛룱랴펳돶살뗄탅쾢튲붫뛔쿠펦뗄?막횧뢶룼룟볛룱ꆣ떫?ꆢ?막볛룱짽룟뗄쿠뛔럹뛈퓚샭싛짏뫜쓑좷뚨ꎬ맊룃뇤솿뛔볛닮싊뗄펰쿬랽쿲늻쓜좷뚨ꆣ?EPSꎺ쎿막쫕틦ꆣ평폚맺췢춶헟쿠뛔폚맺쓚춶헟룼볓뾴훘웳튵뗄튵벨ꎬ쯹틔죧맻쎿막쫕틦풽듳ꎬ쓇쎴?막쿠뛔?막볛룱뻍풽룟ꎬ볛닮싊뻍풽킡ꆣ틲듋ꎬ컒쏇뿉틔풤웚쒣탍?훐a7캪뢺ꆣ?VRATIOꎺB막죕돉붻뷰뛮폫A막죕돉붻뷰뛮횮뇈ꎬ폃틔뛈솿?막뗄쿠뛔쇷뚯탔ꆣ?TURNAꆢTURNBꎺ럖뇰캪?막폫?막죕뮻쫖싊ꎬ뗈폚죕돉붻막쫽폫쇷춨막쫽횮뇈ꎬ폃틔뫢솿?ꆢ?막뗄쇷뚯탔ꆣ룹뻝쇷뚯탔볙쮵ꎬ?막뗄쿠뛔쇷뚯탔풽잿ꎬ쿠뛔붻틗돉놾뻍풽뗍ꎬ듓뛸볛닮싊뻍풽뗍ꆣ틲듋뿉틔풤웚쒣탍?훐a8폫a10캪뢺ꎬa9캪헽ꆣ? 6
1릫쮾i퓚짮?짏쫐D2=ꎬ폃살닢뚨볛닮싊퓚뮦0릫쮾i퓚짏몣짏쫐짮솽쫐짏쫐릫쮾뗄닮틬ꆣ?e캪쒣탍죅뚯쿮ꎬ볙뚨웤럾듓뇪ힼ헽첬럖늼ꆣ?i㈮?뗚뛾샠쒣탍——쏦냥쫽뻝쒣탍ꎺ폃틔뾼달볛닮싊퓚뷘쏦폫쪱볤솽룶랽쿲뗄뇤뮯?쏦냥쫽뻝쒣탍ꎨPanelꎭData Modelꎩ쫇붫뇤솿뗄뷘쏦퇹놾쫽뻝폫쪱볤퇹놾쫽뻝믬뫏업쇐뷸탐믘맩럖컶ꎬ헢샠쒣탍쓜릻뾼달놻퇐뺿뛔쿳퓚뷘쏦폫쪱볤솽룶랽쿲뗄뇤뮯ꆣ?쒣탍IVꎺ?DIS=a0+a1D1+a2D2+a3D1D2 ꎨ?ꎩ it쪽훐ꎺ1t=1994,1995D=ꎬ1릫쮾i퓚짮?짏쫐D2=10웤쯻릫쮾퓚짏몣짏쫐?0iDIS뇭쪾릫쮾it쓪뛈?막볛닮싊ꆣ?it쒣탍Vꎺ?(EPa)=a0+a1D1+a2D2+a3D1D2??ꎨ?ꎩ?it쪽훐ꎺEPa캪?막틦볛뇈ꎬD1ꆢD2뗄뇭듯폫쪽ꎨ?ꎩ훐쿠춬ꆣ?쒣탍VIꎺ?(EPb)=a0+a1D1+a2D2+a3D1D2??????it쪽훐ꎺEPb캪?막틦볛뇈ꎬD1ꆢD2뗄뇭듯폫쪽ꎨ?ꎩ훐쿠춬ꆣ?틔짏죽룶쒣탍폃틔닢뚨?막볛닮싊뗄쓪뛈폫짏쫐뗘뗣킧펦ꆣ?쒣탍VIIꎺ?DIS=a+aD+aRBA+aTURNA+aTURNBiti112it3it4it+a5%STATE+aEPS+aILRATIO ꎨ?ꎩ it6it7it+a8MCAP+aVRATIO+aDIS+vit9it10i,t−1it쒣탍VIIIꎺ? 7
(E/Pa)=a+aD+aRBA+aTURNAiti112it3it+a5%STATE+aEPS+aILRATIO (8)it6 it7it+a8MCAP+aVRATIO+a(E/P)+vit9it10ai,t−1it쒣탍IXꎺ?(E/Pb)=a+aD+aRBA+aTURNBiti112it4it+a5%STATE+aEPS+aILRATIO (9) it6it7it+a8MCAP+aVRATIO+a(E/P)+vit9it10bi,t−1it쒣탍VII훁쒣탍IX훐뗄뇤솿몬틥폫뗚튻샠쒣탍훐쿠펦뇤솿몬틥쿠춬ꎬa듺뇭늻뿉맛달i뗄뻟폐릫쮾쳘헷뗄펰쿬ꎬ웤좡횵춬튻릫쮾늻춬쪱볤쿠춬ꎬ늻춬릫쮾좡횵늻춬ꎻ쿂뇪t−1뇭쪾좡횵쳡잰튻웚ꆣv캪쒣탍죅뚯쿮ꎬ볙뚨웤럾듓뇪ힼ헽첬럖늼ꆣ?it틔짏죽룶쒣탍쫇쏦냥쫽뻝벼쫵뗄만뚨킧펦쒣탍ꎬ붫릫쮾뗄늻뿉맛달뗄펰쿬폃탩쓢뇤솿쓉죫쒣탍ꆣ 컥ꆢ맀볆랽램뗄좷뚨 뛔폚쒣탍I—IIIꎬ컒쏇뾼달뗄쫇볛닮싊퓚뷘쏦랽쿲뗄뇤뮯ꎬ뛔뷘쏦쫽뻝뷸탐믘맩ꆣ믘맩쒣탍춨뎣믡돶쿖틬랽닮뫍뛠훘릲쿟탔ꎬ쯹틔닉폃볓좨ퟮ킡뛾돋램ꎬ쿻돽틬랽닮ꆣ춨맽훰늽믘맩뾼싇뷢쫍뇤솿횮볤뗄뛠훘릲쿟탔컊쳢ꆣ 뛔폚쒣탍IV—VIꎬ컒쏇뾼달뗄쫇볛닮싊뗄쓪뛈폫짏쫐뗘뗣닮틬ꆣ닉폃볛닮싊뗄죕쫽뻝뛔쓪뛈탩쓢뇤솿폫쫐뎡탩쓢뇤솿뷸탐믘맩ꎬ튪뾼싇쒣탍뗄탲쇐쿠맘탔ꆣ 뛔폚쒣탍VII—IXꎬ컒쏇튪뾼달틲쯘퓚쪱볤뫍릫쮾뷘쏦솽룶랽쿲뗄뇤뮯ꎬ쯹틔닉폃쏦냥쫽뻝ꎨpanelꎭdataꎩ벼쫵뷸탐맀볆ꎬ벴맀볆쪱놻뷢쫍뇤솿뫍뷢쫍뇤솿뗄뷘쏦맛달횵폫쪱볤맛달횵믬뫏업쇐ꆣ쏦냥쫽뻝벼쫵늻뷶뿉틔퓶볓ퟔ평뛈뫍복짙뷢쫍뇤솿횮볤뗄뛠훘릲쿟탔ꎬ뛸쟒쓜쳡룟뛌웚쪱볤탲쇐뚯첬쒣탍뗄맀볆ힼ좷탔ꎬ룼훘튪뗄쫇쓜릻뿘훆늻뿉맛달뗄뻟폐릫쮾쳘헷뗄펰쿬ꎨunobservable firmꎭspecific effectsꎩꎬ컞싛헢킩펰쿬폫냼몬퓚쒣탍훐뗄웤쯻뿉맛달뇤솿횮볤쫇럱쿠맘ꆣ퓚쪵볊맀볆맽돌훐ꎬ뛔놻뷢쫍뇤솿벰뿉맛달뗄뷢쫍뇤솿쟳돶웤샫닮탎쪽ꎬ퓙퓋폃웕춨ퟮ킡뛾돋램뷸탐맀볆ꎬ쯹틔믘맩뷡맻늻쓜횱뷓쿔쪾a뗄맀볆횵ꎨ죧뇭3—뇭9i쯹쪾ꎬ늻퓙쇐쪾a뗄맀볆횵ꎩꆣ?i쇹ꆢ쪵횤맽돌벰뷡맻럖컶 8
ꎨ튻ꎩ쒣탍I—III뗄쪵횤맽돌벰뷡맻럖컶?ㄮ?뇤솿좡횵?쎿볒릫쮾뗄DISꆢTURNAꆢTURNBꆢVRATIO닉폃죕쫽뻝뗄볲떥욽뻹쫽ꎻ쎿볒릫쮾RABꆢMCAPꆢ%STATEꆢILRATIO뗄좡횵뻟폐쓪뛈늻뇤탔ꎬ퓚뷘쏦믘맩훐ꎬ붫룷쓪뛈횵욽뻹ꆣ baꆢbb뿉틔춨맽럖뇰닉폃AꆢB막뗄컥쳬쫕틦싊ꎬ늢퓋폃떥횸쫽쒣탍R=a+bR살iM맀볆ꆣ쪽훐R캪i릫쮾A막믲헟B막뗄컥쳬쫕틦싊ꎻRM캪쿠펦뗄쫐뎡횸쫽뗄컥쳬쫕틦싊ꆣ iEPaꆢEPb럖뇰좡룷릫쮾뗄욽뻹쎿막쫕틦돽틔AꆢB막뗄욽뻹쫕엌볛룱ꆣ ㈮?믘맩뷡맻??믘맩뷡맻죧뇭1쯹쪾ꆣ ㌮?믘맩맽돌벰뷡맻럖컶?틔짏죽룶믘맩럖컶닉폃좫퇹놾웚쎿볒릫쮾뗄욽뻹쫽뻝뷸탐맀볆ꎬ릲뗃77룶퇹놾뗣ꎨ웤훐짏몣붻틗쯹38ꎬ짮?붻틗쯹39ꎩꆣ뾼싇떽닉폃룷짏쫐릫쮾뗄뷘쏦쫽뻝뷸탐믘맩쪱ꎬ폐뿉쓜쫐횵듳뗄릫쮾뗄컳닮쿮뇈쫐횵킡뗄릫쮾컳닮쿮뗄랽닮듳ꎬ틲듋컒쏇뮳틉릫쮾쫐횵ꎨMCAPꎩ폫쒣탍죅뚯쿮뗄랽닮쿠맘ꎬ춨맽뮳쳘볬퇩(White Test)ꎬ랢쿖MCAP틽웰쒣탍I폫쒣탍II닺짺틬랽닮ꎬ쎻폐랢쿖쒣탍III폐틬랽닮ꆣ틲듋뛔쒣탍I폫쒣탍IIꎬ좡뇤솿(1/MCAP)ퟷ캪좨쫽ꎬ닉폃볓좨ퟮ킡뛾돋램뛔쒣탍뷸탐맀볆ꎬ춬쪱퓋폃훰늽믘맩랽램복짙뛠훘릲쿟탔ꆣ뛔쒣탍IIIꎬ횻탨퓋폃훰늽믘맩랽램복짙뛠훘릲쿟탔ꆣ 평뇭1뿉횪ꎬ뻶뚨볛닮싊뗄릫쮾닮틬뗄ퟮ훷튪틲쯘쫇D2ꆢEPSꆢRABꆢMCAP뫍baꎬ웤쯻틲쯘뗄펰쿬뚼늻쿔훸ꆣ즾돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿횮뫳ꎬ쒣탍뗄쓢뫏폅뛈쳡룟ꎬ컥룶훘튪뇤솿뗄쿔훸탔퓶잿ꎬ헢뿉평F횵폫t횵뗄쿠펦퓶듳뗃떽횤쪵ꎬ쟒솽룶믘맩랽돌뗄뗷헻뿉뻶쾵쫽벰F횵뚼뫜듳ꎬ맊횪쒣탍뗄쓢뫏폅뛈뫜룟ꆣ퓚믘맩맽돌훐ꎬ컒쏇랢쿖TURNAꆢILRATIO튲쓜릻뷢쫍볛닮싊뗄뷘쏦닮틬ꎬ떫쯼쏇폫D2횮볤듦퓚뛠훘릲쿟탔ꎬ쟒헢솽룶뇤솿뗄뷢쫍솦킡폚D2ꎬ틲뛸듓쒣탍훐쳞돽ꆣ평D2뗄죽룶쒣탍뗄믘맩맀볆쾵쫽뿉뾴돶ꎬ짮?붻틗쯹뗄볛닮싊뇈짏몣붻틗쯹쿔훸뗘뗍ꎬ헢쫇틲캪짮?B막볛룱짽뗃뇈A막뿬쯹훂ꆣ평EPS뗄믘맩쾵쫽뿉횪ꎬEPS뗄퓶볓믡붵뗍볛닮싊ꎬ헢쫇평B막뗄틦볛뇈퓶볓럹뛈룼싽퓬돉뗄ꆣRAB퓶볓쪹볛닮싊붵뗍뗄풭틲쫇A막뗄쿠뛔릩룸퓶볓붵뗍쇋쯼뗄볛룱ꆣ평MCAP뗄믘맩쾵쫽뿉횪ꎬ릫쮾쫐횵듳뗄볛닮싊룼뗍ꎬ헢쫇틲캪B막춶헟뛔듳릫쮾횧뢶뗄볛룱룟ꎬ뛸A막춶헟뛔듳킡릫쮾막욱뗄횧뢶볛룱쎻폐쿔훸닮틬ꆣA막춶헟뛔룟Beta막욱폐뷏룟뗄쫕틦풤웚ꎬ믡떼훂A막뗄뗍볛룱ꎬ듓뛸볛닮싊붵뗍ꆣ웤쯻뷢쫍뇤솿뗄믘맩쾵쫽뗄럻뫅튲뚼폫컒쏇뗄샭싛볙짨풤웚튻 9
훂ꎬ뺡맜쯼쏇쎻폐춨맽t볬퇩ꆣ 뇭ㄠ?볛닮싊뗄뷘쏦믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 뇤솿DIS EPa EPb DIS EPa EPb *** ꎭ04 *** *** *** () () () () () ꎭ** ꎭ** ꎭ ꎭ** ꎭ** ꎭ** D2 (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭ** 0. (ꎭ092*** *** ꎭ*** *** *** ) () () (ꎭ) () () MCAPꎭꎭ07 ꎭꎭ08 ꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭꎭ07 (ꎭ)*** (ꎭ) (ꎭ)** (ꎭ)*** (ꎭ)** ꎭ*** *** ꎭ ꎭ*** *** RAB (ꎭ) (ꎭꎭ () (ꎭ) ) () ꎭ** ꎭꎭ** a ꎭ ꎭ (ꎭ) () (ꎭ) b ꎭ ꎭ ꎭ ꎭ () () %ꎭ ꎭ** ꎭ ꎭꎭ* STATE ꎭ (ꎭ ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭꎭ05 ꎭ ꎭ ꎭ () () * ILRATIO ꎭ ꎭꎭ ꎭ** ꎭꎭ () (ꎭ) ꎭ VRATIO ꎭ ꎭ ꎭ (ꎭ) () () Adj. R2 Fꎭstatist. 힢ꎺ뇭훐삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ ꎨ뛾ꎩ쒣탍IV—VI 뗄쪵횤맽돌벰뷡맻럖컶?ㄮ?뇤솿좡횵?DIS닉폃죕쫽뻝ꎬ쿈내짏쫐쪱볤쿈뫳뛔릫쮾업탲ꎬ퓙내붻틗쪱볤업탲ꎻD1ꆢD2뗄좡횵죧쪽ꎨ4ꎩ쯹룸뚨뗄뇭듯쪽ꎻD1D2캪솽헟횮돋믽ꆣEPaꆢEPb럖뇰좡룷릫쮾뗄잰튻쓪뛈쎿막쫕틦돽틔AꆢB막뗄쎿죕쫕엌볛룱ꆣ 10
㈮?믘맩뷡맻?쮫훘맒없릫쮾B막볛닮싊뗄쪱볤뫍짏쫐뗘뗣킧펦믘맩뷡맻죧뇭2쯹쪾ꆣ 뇭? 볛닮싊뗄쪱볤뫍짏쫐뗘뗣킧펦뗄믘맩뷡맻 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쿻돽탲쇐쿠맘 쿻돽탲쇐쿠맘 뷢쫍 뇤솿DIS EPa EPb DIS EP a EPb *** *** *** *** *ꎭ () () () () ()(ꎭ) Dꎭ*** *** *** ꎭ*** *** *** 1 (ꎭ) () () (ꎭ) () () Dꎭ*** ꎭ** ꎭ*** ꎭ*** *** *** 2 (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) () () Dꎭ***1D *** *** ꎭ*** *** ꎭ*** 2 (ꎭ) () () (ꎭ) () (ꎭ) *** *** AR(1) ꎭ ꎭ ꎭ*** (2234) (3513) (3324) . Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ ?㌮?믘맩맽돌벰뷡맻럖컶?틔짏죽룶믘맩럖컶닉폃좫퇹놾웚뷘쏦폫쪱볤믬뫏쫽뻝뷸탐맀볆ꎬ릲뗃94726룶퇹놾뗣ꆣ컒쏇쿈닉폃ퟮ킡뛾돋램뷸탐믘맩ꆣ평믘맩뷡맻룸돶뗄.춳볆솿횪뗀ꎬ쒣탍듦퓚탲쇐쿠맘ꎬ맀볆솿늻쫇폐킧뗄ꆣ틲듋컒쏇뷓ퟅ뛔쒣탍쿻돽탲쇐쿠맘ꎬ뷡맻랢쿖ꎬ쒣탍쓢뫏폅뛈뗃떽뷏듳룄짆ꎬ평뇭2훐뗷헻뗄뻶뚨쾵쫽뛔뇈뿉틔뾴돶ꆣ 듓뇭2쇐쪾뗄쒣탍IV믘맩뷡맻뿉뾴돶ꎬ짏몣붻틗쯹1996ꎭ2000쓪뗄B막욽뻹헛볛77%ꎬ뛸1994ꎭ1995쓪뗄헛볛뇈쯼뗍12%ퟳ폒ꆣ짮?붻틗쯹짏쫐뗄B막욽뻹헛볛뗍폚짏몣%ꎬ 1994ꎭ1995쓪뗄욽뻹헛볛횻폐55%ퟳ폒ꎨ%ꎭ%ꎭ%ꎩꆣ 듓뇭2쇐쪾뗄쒣탍V뫍VI뗄믘맩뷡맻뿉횪ꎬ쿠뛔쎿막쫕틦ꎬ1994ꎭ1995쓪AꆢB막볛룱뚼폐쿂붵ꎬ떫A막볛룱쿂붵뗄럹뛈뇈B막듳ꎬ헢쫇퓬돉볛닮싊쓪뛈닮틬뗄풭틲ꆣ쫐뎡닮틬쫇틲짮쫐A막볛룱뇈뮦쫐쿂붵뗄럹뛈듳쯹훂ꎬ뛸늻쫇평B막쫐뎡볛룱뗄쫐뎡볤닮틬퓬돉뗄ꎬ틲캪솽룶붻틗쯹B막욽뻹볛룱듳쳥쿠뗈ꆣ ꎨ죽ꎩ쒣탍VIIꎭIX 뗄쪵횤맽돌벰뷡맻럖컶? 11
쒣탍VIIꎭIX믘맩뷡맻죧뇭3훁뇭9쯹쪾ꆣ 짮붻쯹좫퇹놾웚믘맩뷡맻(뇭4)뇭쏷ꎬ폫짏붻쯹뗄믘맩뷡맻ꎨ뇭3ꎩ샠쯆ꎬ볛닮싊뗄뻶뚨틲쯘냼삨DIS(ꎭ1)ꆢD1ꆢEPSꆢTURNBꆢTURNAꆢILRATIOꎬ뛸쟒헢벸룶틲쯘펰쿬E/Pa폫E/Pb뗄랽쿲벰춳볆쿔훸탔튲폫짏붻쯹뗄쟩탎닮늻뛠ꆣ쯹늻춬뗄쫇ꎬ짏붻쯹MCAPꆢVRATIOꆢ%STATE뛔볛닮싊폐쿔훸펰쿬ꎬ떫퓚짮붻쯹쪵횤뷡맻좴늻횧돖헢뗣ꎬ웤훐MCAP듳뗄릫쮾ꎬAꆢB뗄볛룱뇈킡릫쮾뚼뷏룟ꎬ떫쫇솽헟룟돶뗄돌뛈쿠떱ꎬ듓뛸볛닮싊쎻폐닮틬ꆣ듋췢ꎬRBA뛔볛닮싊쎻폐쿔훸펰쿬ꎬ헢폫짏붻쯹쟩탎쿠춬ꎬ떫쫇퓚짏붻쯹RBA뗄퓶듳쪹AꆢB볛룱뚼짽룟ꎬ뛸퓚짮붻쯹RBA뛔솽훖막욱볛룱쎻폐춳볆틢틥짏뗄쿔훸펰쿬ꆣ?뇭?†닉폃짏붻쯹쮫훘맒없릫쮾ㄹ㤴ꎭ㈰〰쓪뗄죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 IS EP 뇤솿D a EPb DIS EPa EPb (ꎭ*** 1) ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ (1339) (1339) EP3*** a(− ꎭ) ꎭ** ꎭ9* ꎭ () () EPb(−1) ꎭ ꎭ*** ꎭ4*** ꎭ (1186) (1188) ꎭ*** *** ꎭ*** ꎭ*** *** ꎭ*** 1 (ꎭ) () (ꎭ) (ꎭ) () (ꎭ) ꎭ*** *** *** ꎭ*** *** *** EPS (ꎭ) () () (ꎭ) () () MCAPꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭ06 ꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭ06 (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** ꎭ*** TURNB ꎭꎭ*** ꎭ (ꎭ) (ꎭꎭ ꎭ ) **TURNA* ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ () () ꎭ*** ꎭ03 ꎭꎭ03 ꎭ*** ꎭ03 ꎭꎭ03 VRATIO (ꎭ) ()*** (ꎭ)*** (ꎭ) ()*** (ꎭ)*** %STATEꎭ** ꎭ ꎭ ꎭ** ꎭ ꎭ (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) *** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ILRATIOꎭ (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭꎭ05 ꎭꎭ03 ꎭ*** ꎭꎭꎭ03 ꎭ*** RBA (ꎭ ) (ꎭ)*** (ꎭ) (ꎭ)*** (ꎭ) Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 12
뇭?†닉폃짮붻쯹쮫훘맒없릫쮾ㄹ㤴ꎭ㈰〰쓪뗄죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 뇤솿DIS EP EP ab DIS EPa EPb DIS(ꎭ*** 1) ꎭ.79*** ꎭ97 ꎭ ꎭ (1072) (1080) EPa(−1)ꎭ*** ꎭ*** ꎭ ꎭ () () EPꎭ.19*** ꎭ97 b(−1) ꎭ ꎭ*** (1123) (1128) ꎭ*** *** ꎭ*** ꎭ*** *** ꎭ*** 1 (ꎭ) () (ꎭ) (ꎭ) () (ꎭ) ꎭ*** *** *** ꎭ*** *** *** EPS (ꎭ) () () (ꎭ) () () MCAPꎭꎭ08 ꎭꎭ06 ꎭꎭ06 ꎭꎭ06 (ꎭ) (ꎭ)*** (ꎭꎭꎭꎭ06 )*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** ꎭꎭ05 TURNB ꎭ15Eꎭ05 ꎭꎭ8. ꎭ ꎭ (ꎭ)** (ꎭ)** ꎭ04 ꎭ ꎭꎭ04 ꎭ ꎭ ()*** ()*** ꎭꎭ04 ꎭ05 ꎭꎭ03 ꎭꎭ04 VRATIO ꎭ ꎭ (ꎭ) () (ꎭ) (ꎭ) %STATEꎭ *** ꎭ*** ꎭ (ꎭ) () () () ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ILRATIO (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) () ꎭꎭ03 ꎭ RBA () (ꎭ) (ꎭꎭ ꎭ ꎭ ) Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 죧뇭5쯹쪾ꎬ솽룶붻틗쯹ퟛ뫏웰살뗄믘맩뷡맻뇭쏷ꎬ뻶뚨볛닮싊벰웤닮틬뗄틲쯘폐DIS(ꎭ1)ꆢD1ꆢEPSꆢMCAPꆢTURNBꆢTURNAꆢVRATIOꆢILRATIOꆣ헢뻍쫇쮵ꎬ잰튻웚뗄볛닮싊풽듳ꎬ놾웚뗄볛닮싊튲풽듳ꆣ1994ꎭ1995쓪뗄볛닮싊킡폚웤쯻쓪럝ꎬ쎿막쫕틦풽룟뗄릫쮾헛볛풽짙ꎬB막뮻쫖싊풽룟볛닮싊풽뗍ꎬA막뮻쫖싊풽룟B막헛볛풽룟ꎬB막쿠뛔A막붻틗풽믮풾헛볛풽뗍ꎬ럇쇷춨막뗄뇈훘풽듳볛닮싊풽뗍ꆣ춨맽뇈뷏뇭3ꆢ뇭4벰뇭5ꎬ컒쏇랢쿖ꎬ솽룶붻틗쯹뻶뚨볛닮싊뗄릲춬틲쯘폐DIS(ꎭ1)ꆢD1ꆢEPSꆢTURNBꆢTURNA뫍ILRATIOꆣ듓쯼쏇뗄믘맩쾵쫽듳킡뾴ꎬퟛ뫏믘맩쾵쫽뒦폚짏붻쯹폫짮붻쯹럖뇰믘맩뗄쾵쫽뗄훐볤ꆣ쇭췢ꎬ퓚짏붻쯹MCAPꆢVRATIO폫%STATE쫇펰쿬볛닮싊뗄훘튪틲쯘ꎬ뛸헢죽룶틲쯘퓚짮붻쯹믘맩뷡맻훐좴늻쿔훸ꆣ퓚솽붻틗쯹ퟛ뫏뗄믘맩뷡맻훐퓲쫇MCAPꆢVRATIO쿔훸ꎬ쮵쏷짏붻쯹퇹놾막욱뗄룃솽쿮뇤솿뛔ퟛ뫏믘맩뷡맻ퟶ쇋훷튪릱쿗ꎻ%STATE늻쿔훸ꎬ쮵쏷짮 13
붻쯹퇹놾막뗄맺폐막좨뇈샽웰쇋훷튪ퟷ폃ꆣ 뇭㔠?닉폃솽룶붻틗쯹ㄹ㤴ꎭ㈰〰쓪죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 뇤솿DIS EP a EPb DIS EPa EPb DIS(ꎭ*** 1) ꎭ*** ꎭ9 ꎭ ꎭ (1727) (1727) EP6*** a(−1) ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ (1334) (1335) EPb(−1) ꎭ ꎭ*** *** ꎭ ꎭ (1647) (1647) ꎭ*** *** ꎭ*** ꎭ*** *** ꎭ*** 1 (ꎭ) () (ꎭ) (ꎭ) () (ꎭ) ꎭ*** *** *** ꎭ*** *** *** EPS (ꎭ) () () (ꎭ) () () MCAPꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭ06 ꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭ06 (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** ꎭ*** TURNB ꎭ.41*** ꎭꎭ0 ꎭ (ꎭ) (ꎭꎭ ) *** ꎭ* ꎭ** ꎭ ꎭ () () ꎭꎭ04 ꎭ05* ꎭꎭ04* ꎭꎭ04 ꎭ05* ꎭꎭ04* VRATIO (ꎭ)*** () (ꎭ) (ꎭ)*** () (ꎭ) %STATEꎭ ꎭ ꎭ (ꎭ) () () ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ILRATIO (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭ*** ꎭ** 3** RBA ꎭꎭ*** ꎭ () (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 죧뇭6쯹쪾ꎬ뻶뚨1994ꎭ1995쓪짏붻쯹B막볛닮싊뗄훷튪틲쯘폐DIS(ꎭ1)ꆢMCAPꆢTURNAꆢVRATIOꆢILRATIOꆣ헢벸룶뇤솿펰쿬볛닮싊뗄랽쿲벰춳볆쿔훸탔폫컒쏇뗄샭싛풤웚쫇튻훂뗄ꆣEPS펰쿬AꆢB막볛룱뗄랽쿲폫샭싛풤웚쿠춬ꎬ떫쫇평폚AꆢB막볛룱뗄뇤뮯랽쿲폫럹뛈쿠춬ꎬ쪹뗃EPS늻쿔훸펰쿬볛닮싊뗄뇤뮯ꆣ%STATE뗄쟩탎폫듋쿠쯆ꆣ뺡맜샭싛풤웚TURNB뫍RBA쿔훸펰쿬볛닮싊ꎬ떫쪵횤뷡맻늻횧돖ꆣ 14
뇭㘠?닉폃짏붻쯹쮫훘맒없릫쮾ㄹ㤴ꎭㄹ㤵쓪죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 뇤솿 DIS EPa EPb DIS EPa EPb DIS(ꎭ*** 1) ꎭ.60*** ꎭ97 ꎭ ꎭ () () EPa(−1) ꎭ*** ꎨ*** ꎭ ꎩꎭ ꎭ () *** ꎭ*** ꎭ9 b(−1) ꎭ ꎭ () () *** *** EPS ꎭ*** *** () () () () () MCAPꎭꎭ03 ꎭꎭ08 ꎭꎭ06 ꎭꎭ05 ꎭꎭ06ꎭꎭ (ꎭ)***06 (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭꎭ TURNB ꎭ (ꎭꎭ ꎭ ꎭ ꎭ ) *** ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ () () ꎭ*** ꎭ03 ꎭ*** VRATIO (ꎭꎭ ) ()** ꎨꎩ (ꎭ) ()** % ꎭ** ꎭ*** ꎭꎭ** ꎭ*** () (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭ* ꎭ* ** ILRATIO (ꎭ** ꎭ ) () () (ꎭ) () ꎭ ꎭ RBA () (ꎭ) (ꎭꎭ ꎭ ꎭ ) Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꎬ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 죧뇭7쯹쪾ꎬ뻶뚨1996ꎭ2000쓪짏붻쯹B막볛닮싊뗄훷튪틲쯘냼삨DIS(ꎭ1)ꆢEPSꆢMCAPꆢTURNBꆢTURNAꆢVRATIOꆢ%STATE벰ILRATIOꎬ헢벸룶뇤솿뗄믘맩쾵쫽춳볆쿔훸쟒펰쿬볛닮싊뗄랽쿲폫샭싛풤웚튻훂ꆣ떫RBA뗄믘맩쾵쫽늻뻟춳볆쿔훸탔ꎬ벴늻횧돖샭싛볙짨ꆣ 뇈뷏뇭3ꆢ뇭6벰뇭7ꎬ컒쏇뿉틔랢쿖DIS(ꎭ1)쫇뻶뚨볛닮싊뗄ퟮ훘튪틲쯘ꎬ웤믘맩쾵쫽듳ꎬ춳볆쿔훸탔벫룟ꆣMCAPꆢTURNAꆢVRATIO폫ILRATIO컈뚨뗘뻶뚨볛닮싊ꎬ뛸EPSꆢTURNB폫%STATE뛔1996ꎭ2000쓪쪱볤뛎뗄볛닮싊폐럇뎣훘튪뗄펰쿬ꆣ 죧뇭8쯹쪾ꎬ뻶뚨1994ꎭ1995쓪짮붻쯹B막볛닮싊뗄틲쯘폐DIS(ꎭ1)ꆢEPSꆢTURNA폫ILRATIOꆣ헢쯄룶뇤솿뗄믘맩쾵쫽춳볆쿔훸탔룟ꎬ펰쿬볛닮싊뇤뚯뗄랽쿲폫샭싛풤웚튻훂ꆣMCAP듳뗄릫쮾AꆢB막볛룱쿠뛔킡릫쮾뚼룟ꎬ헢폫샭싛풤웚튻훂ꆣ떫쫇AꆢB막볛룱짽럹쿠뮥뗖쿻쪹뗃볛닮싊쎻폐쿔훸뇤뮯ꆣ웤쯻벸룶틲쯘죧TURNBꆢVRATIOꆢ%STATE뫍RBA뗈ꎬ 15
뺡맜샭싛풤웚쯼쏇뛔볛닮싊폐펰쿬ퟷ폃ꎬ떫쪵횤뷡맻늻횧돖ꆣ 뇭㜠?닉폃짏붻쯹쮫훘맒없릫쮾ㄹ㤶ꎭ㈰〰쓪죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 EP EP 뇤솿DIS ab DIS EPa EPb DIS(ꎭ*** 1) ꎭ*** ꎭ9 ꎭ ꎭ (1308) (1308) *** a(−1) ꎭ9 ꎭ.55*** ꎭ91 ꎭ () () EPb(−1) ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ*** () () ꎭ*** *** *** ꎭ*** *** *** EPS (ꎭ) () () (ꎭ) () () MCAPꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭ06 ꎭꎭ07 ꎭꎭ07 ꎭꎭ06 (ꎭ)** (ꎭ)*** (ꎭ)*** (ꎭ)** (ꎭ)*** (ꎭ)*** ꎭ*** (ꎭꎭꎭ ꎭ*** TURNB ) (ꎭ) (ꎭꎭ ꎭ ) *** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** 16) () (ꎭꎭ () (ꎭ) ꎭ*** ꎭ03 ꎭ** ꎭ*** ꎭ03 ꎭ** VRATIO (ꎭ) ()*** (ꎭ) (ꎭ) ()*** (ꎭ) %STATEꎭ* ** ꎭ ꎭ* ** (ꎭ) ()ꎭꎭ (ꎭ) () () ꎭ** ꎭ** ꎭ*** ꎭ** ꎭ** ꎭ*** ILRATIO (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭ03 ꎭ*** ꎭ** ꎭꎭ*** ꎭ** RBA () (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 죧뇭9쯹쪾ꎬ뻶뚨1996ꎭ2000쓪짮붻쯹B막볛닮싊뗄틲쯘폐DISꎨꎭ1ꎩꆢEPSꆢMCAPꆢTURNBꆢTURNAꆢVRATIOꆢILRATIO폫RBAꆣ 뇈뷏뇭4ꆢ뇭8벰뇭9ꎬ뿉틔랢쿖ꎬ뻶뚨짮붻쯹B막볛닮싊뗄ퟮ훘튪틲쯘쫇DISꎨꎭ1ꎩꎬEPSꆢTURNAꆢILRATIO퓚헻룶퇹놾웚컈뚨뗘뻶뚨볛닮싊ꎬ뛸TURNBꆢVRATIOꆢRBA횻퓚1996ꎭ2000쓪쪱볤뛎쿔훸펰쿬볛닮싊ꎬMCAP퓚헻룶퇹놾웚펰쿬AꆢB막볛룱뇤뚯뗄랽쿲쫇튻훂뗄ꎬ떫쫇펰쿬AꆢB막볛룱뇤뚯뗄럹뛈1994ꎭ1995쓪뛎폫1996ꎭ2000쓪뛎늻춬ꎬ훂쪹웤퓚1994ꎭ1995쓪벰1994ꎭ2000쓪뛎늻돉캪뻶뚨볛닮싊뗄훘튪틲쯘ꎬ뛸퓚1996ꎭ2000쓪좴쿔훸뗘쪹볛닮싊퓶볓ꆣ 16
뇭㠠?닉폃짮붻쯹쮫훘맒없릫쮾ㄹ㤴ꎭㄹ㤵쓪죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 뇤솿 DIS EPa EPb DIS EPa EPb (ꎭ5*** 1) ꎭ.80*** ꎭ95 ꎭ ꎭ () () *** a(−1) ꎭ ꎭ.94** ꎭ89* ꎭ () () *** b(−1) ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ94. () () ꎭ*** *** *** ꎭ*** *** *** EPS (ꎭ) () () (ꎭ) () () ꎭ06 ꎭꎭ05 ꎭꎭ05 () (ꎭ)*** (ꎭꎭꎭꎭ05 ꎭꎭ06 )*** (ꎭ)*** ()*** ꎭ ꎭ ꎭ ꎭ () () *** ꎭ*** () (ꎭꎭ*** ꎭ*** ) () (ꎭꎭ ) ꎭꎭ04 ꎭꎭ05 ꎭꎭ04 VRATIO (ꎭ) (ꎭ) (ꎭꎭ ꎭ ꎭ ) % ꎭ ꎭ ꎭ () () () ꎭ ꎭ ꎭ ꎭ* ILRATIO (ꎭꎭ ꎭ ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ꎭ *** ** RBA (ꎭꎭ*** *** ) () () () () Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 웟ꆢ뷡싛 뷘쏦믘맩럖컶뇭쏷ꎬ릫쮾닮틬훐틽웰볛닮싊뗄ퟮ훷튪틲쯘폐D2ꆢEPSꆢRABꆢMCAP뫍baꎻ룷릫쮾B막볛닮싊틲짏쫐뗘뗣ꆢ쎿막쫕틦ꆢA막뫍B막쿠뛔릩룸ꆢ릫쮾쫐횵듳킡ꆢA막Beta쾵쫽뗄늻춬뛸틬ꆣ 볛닮싊죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻뇭쏷ꎬ뻶뚨볛닮싊벰웤닮틬뗄틲쯘폐잰웚볛닮싊[DISꎨꎭ1ꎩ]ꆢ쎿막쫕틦ꎨEPSꎩꆢ릫쮾쫐횵ꎨMCAPꎩꆢA막뮻쫖싊ꎨTURNAꎩꆢB막뮻쫖싊ꎨTURNBꎩꆢB막쿠뛔쇷뚯탔ꎨVRATIOꎩ벰럇쇷춨막뇈훘ꎨILRATIOꎩꆣ떫늻춬뗄붻틗쯹벰늻춬뗄쪱볤뛎펰쿬볛닮싊뗄틲쯘폐킩닮틬ꆣ 퓚펰쿬볛닮싊뗄틲쯘훐ꎬ잰웚볛닮싊ퟮ훘튪ꎬ헢쫇틲캪AꆢB막횮볤뗄쳗샻믺훆늻웰ퟷ 17
폃ꆣ쫗쿈ꎬAꆢB막횮볤폐램싉쿞훆ꎬ춶헟늻쓜퓚솽룶쫐뎡ퟔ평뷸탐쳗샻ꆣ웤듎ꎬAꆢB막탂막짏쫐쫗죕헇럹닮뻠뫜듳ꎨ풭틲쫇맺췢폫맺쓚춶헟믹뒡맀볛늻춬ꎩꎬ헢훖볛룱뗄컳맀ꎨmispricingꎩ뿉쓜돖탸ꎬ쪹쳗샻헟퓚뛌웚쓚쏉쫜쯰쪧ꎬ듓뛸쪹쳗샻헟췻뛸좴늽ꆣ뗚죽ꎬ평폚맜샭떱뻖뛔췢막릺싲룱짳뫋뗄퇏룱탔쎻폐튻맡볡돖ꎬ뎣폐쯉뚯ꆣ틲듋ꎬ맺쓚춶헟샻폃램싉쿞훆뗄슩뚴ꎬ춨맽뇤춨뗄쫖뛎뫜죝틗싲떽B막ꆣ훁2001쓪3퓂B막쫐뎡뗄듳뛠쫽춶헟틑뺭쫇맺쓚뻓쏱ꆣ헕샭살쮵ꎬ헢붫폐훺폚볛룱닮틬뗄쯵킡ꎬ떫쪵볊짏쳗샻쏷쿔늻췪좫ꎬ뻞듳뗄볛룱닮틬틀좻듦퓚ꆣ뺿웤풭틲ꎬ뇊헟죏캪ꎬ뿉쓜쫇틲캪춶B막뗄맺쓚춶헟떣탄헾닟훆뚨헟퓚붫살퓙듎퇏룱쿞훆B막뗄릺싲ꎬ짵훁쎻쫕럇램릺싲뗄막욱ꆣ뛸죧맻춶헟돐떣쇋헢훖헾닟럧쿕ꎬ뻍믡튪쟳튻룶럧쿕틧볛ꆣ 뇭㤠?닉폃짮붻쯹쮫훘맒없릫쮾ㄹ㤶ꎭ㈰〰쓪죕쫽뻝쏦냥믘맩뷡맻? 놻뷢쫍 뇤솿쎻폐쳞돽늻쿔훸뗄뷢쫍뇤솿 쳞돽늻쿔훸뷢쫍뇤솿 뷢쫍 뇤솿 DIS EPa EPb DIS EPa EPb DIS(ꎭ*** 1) ꎭ ꎭ*** ꎭ ꎭ () () EPa(−*** 1) ꎭ9 ꎭ ꎭ*** ꎭ () () EP1*** ꎭ ꎭ ꎭ*** ꎭ b(−1)() () ꎭ*** *** *** ꎭ** *** *** EPS (ꎭ) () () (ꎭ) () () ꎭ07 ꎭꎭ06 ꎭꎭ06 ꎭ07 ꎭꎭ06 ꎭꎭ06 ()*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** ()*** (ꎭ)*** (ꎭ)*** ꎭ*** .82*** TURNB (ꎭꎭ ꎭ35 ) () (ꎭꎭ ꎭ ) ꎭ*** 2*** () (ꎭꎭ*** ꎭ*** ꎭ ) () (ꎭ) ꎭ** ꎭ03 ꎭꎭ03 ꎭ** ꎭ03 VRATIO ꎭ (ꎭ) ()** (ꎭ) (ꎭ) ()** % ** ꎭ** () () () () () ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ꎭ*** ILRATIO (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) (ꎭ) ** ꎭ*** ** ꎭ*** ꎭ () (ꎭ) () () (ꎭ) Adj. R2 힢ꎺ뇭훐쯹폐뗄믘맩쾵쫽뚼틑돋틔100ꎬ삨뫅쓚뗄쫽캪t볬퇩횵ꆣ***뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ**뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꎬ*뇭쪾퓚쿔훸탔쮮욽쿂쿔훸ꆣ 18
닎뾼컄쿗 쟘췰쮳ꎬ췵폀뫪. 2000. 훐맺A막폫B막볛룱닮틬뗄쪵횤럖컶. ꆶ쫽솿뺭볃벼쫵뺭볃퇐뺿ꆷ뗚5웚ꎬ15ꎭ19. Bailey, W. and Jagtiani, J. (1994), Foreign Ownership Restrictions and Stock Prices in the Thai Capital Market, Journal of Financial Economics 36: 57ꎭ87. Chakravarty, S., Sarkar, A. and Wu, L. (1998), Information Asymmetry, Market Segmentation and the Pricing of Crossꎭlisted Shares: Theory and Evidence from Chinese A and B Shares, Journal of International Financial Market, Institutions & Money, : 15ꎭ35. Domowitz, I., Glen, J. and Madhavan, A. (1997), Market Segmentation and Stock Prices: Evidence from an Emerging Market, Journal of Finance 52: 1059ꎭ1085. Grauer, R. R. and Hakansson N. H. (1987), Gains from International Diversification: 1968ꎭ1985 Returns on Portfolios of Stocks and Bonds, Journal of Finance 42: 721ꎭ741. Hietala, P. T. (1989), Asset Pricing in Partially Segmented Markets: Evidence from the Finnish Market, Journal of Finance 44: 697ꎭ718. Solnik, B. H. (1974), The International Pricing of Risk: An Empirical Investigation of the World Capital Market Structure, Journal of Finance 29: 365ꎭ378. 19
