经济继续下行，长端择机参与
——债券市场2018年10月半月报
海外市场： 9月美联储FOMC会议宣布加息25个基点，并维持渐进加息路径不变，利率点阵
图首次显示，2020年后不会加息，美联储加息接近完成。鲍威尔重申美联储的独立性，
FOMC会议纪要四次使用“强劲”（strong）一词形容美国经济，12月再次加息是大概率事
件。 美联储如期加息，全体联储官员同意维持渐进加息路径，美元整体走强，后续仍具有
一定支撑。但美国经济强中显缓，美元上行动能趋弱，预计短期仍将延续震荡局势。受美联
储维持渐进加息和石油走高提升通胀预期影响，美债收益率长短端均出现大幅上行，长端上
行幅度更大。欧元震荡下跌，欧元区经济的疲软和通胀的低迷使欧元支撑稍弱。全球股市动
荡，避险情绪升温推动日元止跌回升。中美贸易战进一步升级，国内经济下行压力仍较大，
中国央行降准，中美货币政策出现背离，人民币因此承压略贬。
宏观基本面：9月经济数据略低于市场预期，与PMI一致，目前经济数据显示从生产旺盛、
需求疲弱逐步走向供需两弱。投资方面，尽管宽信用政策 已经实施一个季度，但基建投资
仍然未见明显起色，房地产投资延续前期缓慢下行的趋势，制造业投资继续企稳回升，回升
行业主要为上游金属行业和下游设备制造业，汽车制造业继续下降。受汽车销量疲弱的影响
，工业增加值超预期回落，消费实际增速继续走弱。尽管个税改革政策陆续出台，但对居民
收入提升有限，居民杠杆高位仍然制约消费。进出口增速继续超出预期，可能受到关税提高
价格抬升、提前抢运的影响。9月通胀回升较多，但主要受食品价格抬升的影响，核心通胀
继续回落，显示需求欠佳。整体而言宽信用效果仍然不明显，预计经济延续下行趋势，继续
关注后续出台的减税政策及实施力度。
基本观点
货币政策及流动性：中美贸易战进一步升级，中国外部环境进一步恶化，中国最新经济数据
继续显示下滑迹象。为应对国内外困境，10月7日央行宣布降准100BP ，并明确“将继续实
施稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控”。10月以来，资金面延续合理充裕
，资金价格有所下降后趋稳。9月金融数据显示，9月起央行将“地方政府专项债券”纳入社
会融资规模统计，各项宽货币和扩信用政策发挥了一定作用，新增信贷略超预期，信贷余额
同比增速趋于稳定，M2增速略回升。但企业中长期贷款未有明显多增，信贷质量改善不显
著，表外融资继续出现较大规模收缩，企业债融资也大幅下降，社融存量增速继续下降，社
融整体仍稍弱，宽信用有待继续发力。预计央行货币政策会继续保持稳健中性、边际宽松状
态，“宽货币，宽信用”格局不变，流动性将延续略宽松的“合理充裕”局面。
利率债策略：9月底以来，债券市场干扰因素逐步消散，收益率呈现震荡小幅下行的走势，
曲线仍然较为陡峭，尤其是国开债期限利差仍然处于高位。目前制约长端下行的因素主要有
三点，一是通胀担忧，二是中美利差及汇率贬值压力，三是宽信用政策的效果。其中通胀主
要受食品价格拉动，核心CPI持续回落显示终端需求欠佳，不会对货币政策形成制约；从9月
金融数据来看，宽信用效果仍然不是太好，呈现出“流动性陷阱”的现象。目前经济基本面
仍然是影响市场的主要矛盾，对于交易盘，可选择长端政金债进行波段操作，二级成交数据
显示近期已有机构在逐步拉长久期，收益率上行的风险主要来源于美债和汇率；对于配置盘
，建议逢高配置中长端。
基本观点
信用债策略：10月前半月，受国庆节长假影响，节后的信用债整体交投并不活跃，在流动
性近期无虞的情况下，市场机构普遍采用拉长久期的策略，由此带动以3Y为主的信用利差
主动压缩。国庆节后信用风险仍在释放，以民企为主，主要特征包括短债长投、对外担保
以及应收款风险等，显示民企在公司治理及经营能力等问题持续暴露，投资机构对民企进
一步采取谨慎心态。建议近期关注其他已暴露未到期信用主体情况，策略上以高评级为主
，在流动性充分的情况下可适度拉长久期。
基本观点
第一部分 海外市场
美联储维持渐进加息路径，人民币承压略贬
汇率回顾：美元整体上行
图 10月初以来美元强弱
图今年以来美元强弱
10月以来，美元指数震荡上行，至17日，总
体上行%。其中兑欧元升值%，兑英镑
贬值%，兑日元贬值%。9月底美联储
议息会议如期加息，继续十分看好美国经济，
并维持渐进加息路径，加之10月初多位美联
储官员的鹰派发言推动美元上涨。后特朗普
连续发表批评美联储加息言论，美国9月CPI
数据略不及预期，对美元上行形成短暂抑制。
4月和5月，美元大幅上涨；6月至今美元整
体宽幅震荡，局部时间略有走强。年初至10
月中旬美元整体上涨%。其中，兑欧元、
英镑分别升值%和3%，兑日元币值持平。
近期美日利差的扩大抵消了日本货币政策放
松空间不足带来了日元升值作用，日元对美
元升值幅度下降为0%附近。
美国经济短期依然强劲，美联储维持先前加
息路径对美元形成支撑。但美国经济强中显
缓，贸易战的不利影响逐步显现，最新议息
会议显示美联储加息路径进入下半场。因此，
美元上行动能趋弱，预计短期上行空间有限，
更可能呈现震荡状态。
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美元 兑欧元 兑英镑 兑日元
区间涨跌幅 对美元贡献率（右）
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美元 兑欧元 兑英镑 兑日元
区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右）
美国经济总体保持强劲
数据来源：Wind
美国8月贸易逆差扩大至532亿美元，创6个月新高。受自身需求强劲和中国等国家的贸易反
制，加征关税并没有能够有效缩减美国对外贸易逆差，特朗普贸易主张正对美国三季度经济
形成拖累。
美国9月ADP就业数据大幅上升至7个月来最高；受飓风严重影响，9月新增非农就业人数
万，虽大幅低于预期，但7月和8月的新增就业人数均大幅上修，失业率进一步降至%，
平均时薪环比和同比增速均保持较好表现。就业数据显示强劲的经济状况会延续。
8月核心PCE物价指数年率连续第4个月达到美联储2%的目标；受租金成本增速放缓和能源
价格下跌影响，美国9月CPI同比增速回落至%，核心CPI同比增速%，略不及预期。就
业的强劲和通胀总体稳步对美联储12月加息形成支撑。
经济
GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量
环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆
2018/8 0 -53237
2018/7 0 -50037
2018/6 -45739
2018/5 0 -42561
2018/4 0 -45512
2018/3 -46693
就业
非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率
季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，%
2018/9 134
2018/8 270
2018/7 165
2018/6 208 4
2018/5 268
2018/4 175
通胀
PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI
同比 同比 同比 同比 季调，同比 %
2018/9
2018/8
2018/7
2018/6
2018/5
2018/4
加速改善 缓慢改善 恶化
美联储利率点阵图维持2018年加息四次
图 9月美联储议息会议利率点阵图
9月美联储FOMC会议宣布加息25个基点至%区间，为年内第三次加息，符合市场
预期。
利率点阵图显示，美联储维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的
预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，这和市场预计美联储接
近完成加息的立场相吻合。
美联储9月FOMC会议：维持渐进加息路径
3
美联储主席鲍威尔发言认为，目前关税对美国经济影响仍相对较小，长期大
范围关税将对美国经济不利。鲍威尔重申美联储的独立性，称联储不考虑政
治因素。这显示特朗普对美联储加息表达的不满不会影响美联储加息路径，
12月再次加息是大概率事件。
在经济预期方面，美联储对最近两年的经济和通胀走势更为看好，2018年
GDP增速中位数预期为%，高于6月预期的%；2019年预期为%，
高于6月预期的%。但保持2020年预期2%不变，更长期经济增速预期也保
持不变在%，这显示美联储认为美国财政刺激政策效用会逐渐消退。2
1
会议声明显示，美联储保持对经济的乐观看法，认为劳动力市场和经济扩张
表现均为“强劲”（strong），重申经济前景面临的风险大致平衡，通胀仍
然保持在2%附近，通胀预期几无变动。这是美联储维持渐进加息的基础。
会议声明删除“货币政策立场仍然宽松”的表述。
会议纪要显示，全体联储官员认为适合继续渐进加息，多数支持利率暂时超
过预计的长期中性水平，认为删除“货币政策立场仍宽松”说辞不会改变循
序渐进加息的路径，四次使用“强劲”（strong）一词形容美国经济。
4
图 10月以来美国国债期限结构变动
图今年以来美国国债期限结构变动
美债期限结构有所陡峭
10月以来，由于9月美联储议息会议继续对
美国经济表示乐观，全体联储官员认为适
合渐进加息路径，多位美联储官员发表鹰
派声明，加之油价的大幅上涨一定程度推
升通胀预期，美国国债收益率长短端因此
均有所上行，长端上行幅度更大，期限结
构有所陡峭。美国制裁伊朗，市场担忧
OPEC无法有效增产来填补伊朗石油供给空
缺是推动油价大幅走高的因素。
美债收益率大幅上行使得美国股市出现暴
跌，并带动全球股市动荡，避险情绪上升
，美债购买因此增加，加之9月通胀数据略
不及预期，带来美债收益率一定程度回调
。后续需关注油价高位和美国通胀的稳健
增长能否持续。
2
3
1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y
2018/10/17 2018/9/28
%
1
2
3
1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y
2018/10/17 2017/12/29
%
图美联储通货、准备金和逆回购规模
美联储继续收缩资产负债表
图美联储主要债券持有规模
2018年年初以来，美联储持有资产规模持续下降，4月之后，国债和抵押贷款支持债券(MBS)
下降速度较之前增大且趋于恒定。至10月10日，国债规模降至22542亿美元，4月以来月均减
少约214亿美元；MBS呈震荡下降趋势，降至16818亿美元， 4月以来月均减少约107亿美元。
在负债端，通货保持平稳增长；逆回购规模7月底以来进一步下行；银行存放联储准备金年
初以来震荡下降。至10月10日，逆回购规模降为2173亿美元；准备金规模降为18789亿美元。
美联储资产购买的缩减使得银行体系流动性持续下降；逆回购对非银机构流动性回收规模继
续下降，显示美联储对非银流动性压缩继续放松。随着美联储资产的持续缩减，预计银行准
备金规模会延续当前速度下降，逆回购规模则会缓慢下降。
16700
16900
17100
17300
17500
17700
17900
21400
21900
22400
22900
23400
23900
24400
17/4/12 17/8/12 17/12/12 18/4/12 18/8/12
国债 中长期国债 抵押贷款支持债券(MBS)（右）
亿美元 亿美元
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
15000
16000
17000
18000
19000
20000
21000
22000
23000
24000
17/5/17 17/9/14 18/1/12 18/5/12 18/9/9
通货 准备金 逆回购（右）
亿美元 亿美元
美国国债拍卖规模震荡上行
图 1M-1Y美债拍卖规模
9月，美国短期（1M-1Y）国债拍卖总体规模5660亿美元，环比有所下降，同比增加亿
美元；长期（2Y-10Y）国债拍卖总体规模1640亿美元，环比有所下降，同比增加亿美元。
美国减税政策正推动财政赤字扩张，同时受债券到期和财政支出波动影响，美国国债长短期
拍卖规模显示出显著的震荡上行趋势，预计短期仍将延续这一趋势。
图 2-30Y美债拍卖规模
0
100
200
300
400
500
600
700
800
0
50
100
150
200
250
300
1M 3M 6M 1Y 1M-1Y总体（右）
十亿美元 十亿美元
0
50
100
150
200
0
10
20
30
40
50
2Y 3Y 5Y 10Y 2-30Y总体（右）
十亿美元 十亿美元
图美国国债中长期累计净融资额持续上升
美国国债中长期累计净融资额持续上升
9月，美国短期(1M-1Y)国债净融资额为较大负值，短期累计净融资额回落至2839亿美元；中
长期国债（2Y以上）净融资额继续保持一定规模正值，中长期累计净融资额继续上升达3368
亿美元。
减税正不断推升美国财政赤字扩大，预计美国国债后续发行规模会继续上升，且中长期累计
净融资额有高于短期累计净融资额的幅度有可能进一步增加，这对美国中长期债收益率形成
抬升压力。
-200
-100
0
100
200
300
400
500
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
美国短期国债净融资额 美国中长期国债净融资额
当年短期国债累计净融资额(右) 当年中长期国债累计净融资额(右)
十亿美元 十亿美元
图 主要国外投资者持有美国国债规模变化图 美国国债主要国外投资者持仓与总体持仓
美国国债国外投资者总体持仓上升
2018年8月，美国国债国外投资者全部持仓规模升至万亿美元；中国自身和通过比利时托管账户合计
持有美国国债万亿美元，环比减少61亿美元，连续2个月下降，占比下降至%；日本持有规模减
少56亿美元，延续减持趋势。爱尔兰和巴西则分别大幅增持美债156亿美元和181亿美元。此外，美对俄
罗斯制裁，引发俄“清仓式”抛售美债。IMF数据显示，美元在全球央行外储中的占比已降至%，创
2013年来新低。
中美贸易战开打并持续升级，中国外储8月小幅下滑，一定程度减少了对美债需求，预计短期中国外储会
继续下降，进而推动中国持有美债规模进一步下滑。8月美国利率水平上升，日本投资者美元融资成本上
升，推动日本持有美国国债规模下降，同时，美国财政部数据显示，日本增持了美股和美国公司债这些
收益率更高的资产。
-180
-120
-60
0
60
120
180
2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8
中国+比利时 中国 日本 爱尔兰 巴西 瑞士 英国
亿美元
6000
6050
6100
6150
6200
6250
6300
0
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400
600
800
1000
1200
1400
2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8
中国+比利时 中国 日本 爱尔兰
巴西 瑞士 英国 总体（右）
十亿美元 十亿美元
美国国债和美元指数非商业净多仓变化
图美国国债非商业净多仓
9月以来，美国国债非商业净多仓持续下降至历史低位，至10月9日历史分位数降为%。这
显示市场看空美债的氛围已达到很大水平，美债收益率仍有一定上行空间，但幅度可能不会
太大。
9月以来，美元指数非商业净多仓继续处于高位，至10月9日历史分位数达到%。这显示
出美元上行空间已经不大。
图美元指数非商业净多仓
0
20
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80
100
-40000
-20000
0
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60000
80000
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/9
美国国债:非商业净多仓环比增量
美国国债:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）
张 %
0
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80
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-6000
-4000
-2000
0
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4000
6000
8000
10000
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20
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/3
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/4
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/5
20
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/6
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/7
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/8
20
1
8
/9
美元指数:非商业净多仓环比增量
美元指数:非商业净多仓数量所处历史分位数（右）
张 %
欧元区经济延续疲弱
数据来源：Wind
欧元区8月零售环比增速为%，零售连续第二个月下滑，同比增速%，高于前值。8
月欧元区贸易顺差有较大幅度回升，达到166亿欧元。
欧元区9月调和CPI同比增长%，略高于前值，核心调和CPI同比增长%，低于预期
和前值，核心通胀依然低迷；9月制造业PMI终值，创下28个月低点 。
零售和制造业PMI的连续下滑以及通胀的低迷，显示欧元区经济仍然没有摆脱疲弱状态。
通胀
HICP 核心HICP PPI CPI-PPI
同比 环比 同比 环比 同比 环比 %
2018/9
2018/8
2018/7
2018/6
2018/5
2018/4
景气度
制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心
% % % 指数 指数
2018/9
2018/8
2018/7
2018/6
2018/5
2018/4
经济
GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率
同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 %
2018/8
2018/7
2018/6
2018/5
2018/4
2018/3
加速改善 缓慢改善 恶化
欧元震荡下跌
10月以来，随着国际油价的迅速走高，美德
国国债收益率均迅速上行，后受国际股市大
跌影响而回落。整体上美债收益率上行幅度
高于德债，美德10Y国债利差进一步扩大至
265bp附近。欧洲经济增长延续疲弱，9月
底欧央行重申维持低利率至少至2019年夏天，
德国国债收益率因此缺乏上行推动力。后续
需关注国际油价是否会进一步上行。
10月以来，随着美元震荡上行，欧元震荡下
跌。欧元区经济的疲软和通胀的低迷使得欧
元支撑稍弱。意大利财政预算法案赤字目标
高于欧盟标准，能否获欧盟批准值得关注。
图美德10Y国债利差
图欧元持仓
150
200
250
300
0
1
17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-5 18-7 18-9
美德利差(BP,右) 10Y德债(%)
0
10000
20000
30000
40000
50000
17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9
欧元投机净多仓 欧元兑美元(右)
日本通胀继续缓慢回暖
日本8月零售销售同比%，高于预期2%和前值%。
日本9月东京CPI同比%，连续4个月上升；东京核心CPI同比1%，同样连续4个月上升。
这显示日本通胀略有好转，但还需要更多后续数据才能确认通胀是否形成趋势性改善，当前
日本仍有必要维持极为宽松的货币政策。
数据来源：Wind
通胀
CPI 核心CPI 东京CPI 东京核心CPI CGPI(PPI) CPI-PPI
同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 %
2018/9
2018/8
2018/7
2018/6
2018/5
2018/4
经济
GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入
同比 同比 同比 百万日元 同比
季调，环
比
同比
季调，环
比
同比 环比 同比 % 同比
2018/8 -438448
2018/7 -234957
2018/6 718388
2018/5 -583349
2018/4 620795
2018/3 793322
加速改善 缓慢改善 恶化
避险情绪推动日元止跌回升
9月下旬至10月初，由于美债收益率出
现较大幅度上行，美日利差扩大推动日
元出现一定程度贬值，美元兑日元最低
贬至。此后，美日利差虽进一步
扩大，但美元有所回落，全球股市大跌
使得避险情绪上升，日元因此出现较大
升值，美元兑日元升值至月中的。
往后看，美联储维持渐进加息路径，全
球贸易争端尚在继续，全球股市存在继
续大跌的可能，避险情绪有可能推动日
元进一步走强。若日本通胀回暖趋势确
立，市场对日本央行宽松空间不足的担
忧也可能再次升温，日元因此具有较大
支撑。
图日元投机仓位变化
图日元汇率与日美利差
100
105
110
115
17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-5 18-7 18-9
日美利差10Y 美元兑日元(右)
-40000
-30000
-20000
-10000
0
10000
20000
17-7 17-9 17-11 18-1 18-3 18-5 18-7 18-9
日元投机净多仓 日元兑美元(右)
图 USDCNY走势
人民币承压略贬
9月24日，美国正式对中国额外2000亿美元进口商品
加征10%关税，并计划2019年元旦起将税率提高至
25%，中美贸易战进一步升级，人民币承压。9月底
美联储如期加息并维持渐进加息路径，美元随之走
强。10月7日，中国央行宣布降准100BP，国内货币
政策继续与美联储相背离，人民币进一步承压，国
庆假期过后美元兑人民币略贬，至10月18日，贬至
附近。
8月初以来，中国央行连续出手干预，人民币币值整
体趋于稳定。9月20日央行宣布，已与香港特别行政
区金融管理局签署合作备忘录，以便利央行票据在
香港发行，这为央行调节离岸市场流动性提供的预
备手段。
中美贸易战进一步升级、美联储维持渐进加息路径
给人民币带来一定贬值压力。但美元上行动能趋弱
、央行接连干预使得人民币不具有大幅贬值的基础
。预计后续人民币贬值空间有限，若有较大幅度贬
值，央行很可能进一步采取措施，如在香港发行央
行票据，甚至直接抛售美元储备买入人民币。
第二部分 国内宏观
经济延续下行趋势，关注后续减税政策
制造业投资继续回升，基建投资仍未见起色
图 固定投资累计增速（%，季调）
2018年1-9月，固定资产投资同比增速%，较1-8月小幅回升个百分点。
其中房地产投资累计同比增速为%，较前值降低个百分点；制造业投资累计同比增速为%，较前
值提高个百分点；基建投资累计同比增速为%，较前值降低个百分点。
整体看投资增速小幅回升，主要受制造业投资拉动，基建投资继续疲弱，地产投资维持小幅下行的趋势。
固定资产投资 房地产 制造业 基建（不含电力）
制造业投资稳步回升
图 制造业投资当月增速（当月同比，%） 图 汽车销量和投资增速快速下行
制造业投资是支持固定资产投资回升的主要原因，自3月份以来制造业投资稳步回升，且回升速度有加快
的趋势。
从行业来看，制造业投资中增速回升仍然主要为两个行业，一是上游黑色、有色行业，二是下游金属制
品尤其是专用设备制造业，从侧面反映出国家对高新产业的布局。汽车制造业投资增速继续下行，1-9月
增速下行至%，主要原因是汽车销量大幅下行，9月狭义乘用车销量同比增速已经下降至%。
数据来源：Wind
固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:非金属矿物制品业:累计同比
固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:有色金属冶炼及压延加工业:累计同比
固定资产投资完成额:制造业:金属制品业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:通用设备制造业:累计同比
固定资产投资完成额:制造业:专用设备制造业:累计同比
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固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比 月
销量:零售:狭义乘用车:当月同比 月
地产投资缓慢下行，资金来源略有改善
图 房地产投资累计同比增速（%）
图 房地产投资当月同比增速（%）
2018年1-9月，房地产投资累计增速%，较前值降低个百分点，地产投资延续了缓慢下行的趋势。
从累计同比的细项来看，销售增速、投资增速下降，而新开工、资金来源以及购地面积增速仍然继续回
升。新开工增速较高一方面原因是库存较低，另一方面原因是前期开发商土地储备较多。
从当月增速来看，销售和新开工下滑较多，资金来源增速出现明显改善，显示在宽信用背景下，房地产
企业融资困难有所缓解。从资金来源的细项来看，贷款增速出现明显回升，按揭贷款增速下降，与销量
增速下滑有关。
房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积
2018年9月
2018年8月
变动
房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 购地面积
2018年9月
2018年8月
变动
地产销售和土地成交继续回落
图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）
从地产销售情况来看，10月份30大中城市日均销售面积为万平/日，较9月份的万平/日大幅回
落。同比增速也下降较多，由%下降至%。其中一、二线城市增速继续回落，三线城市增速小
幅回升但仍为负。具体来看，一线城市增速从%下降至%，二线城市增速从%下降至-
%，三线城市增速从%下降至%，货币棚改化比例降低以及部分城市的限购政策对二三线
城市销售量的拖累逐步体现出来。
土地购置10月份继续回落，周均成交面积由9月的1317万平/周下降至478万平/周，土地供应量也有所减
少，从1746万平/周下降至651万平/周。土地成交的减少与国庆假期有关，但近期土地流拍数量增加，
显示开发商拿地热情下降。
图 100大中城市土地成交面积同比增速
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成交面积 全部同比 一线 二线 三线
供地同比 成交同比
工业增加值回落，受汽车制造业拖累
图 规模以上工业增加值同比增速 图 工业增加值当月同比增长速度（按照行业分类）
2018年9月工业增加值同比实际增长%，较前值降低个百分点，主要受制造业生产放缓拖累。其中
采矿业增加值同比增长%（前值%），制造业增长%（前值%），电力、热力、燃气及水生产
和供应业增长11%（前值%）。
从行业来看，9月份上游行业仍然保持较高增速，黑色金属、有色金属冶炼增速继续回升，尤其是钢铁产
量回升明显。下游行业中主要为汽车制造业下行较多，当月同比增速从%下降至%，拖累制造业整
体增速下行。
工业增加值:当月同比
2018-09 2018-08
消费受价格影响小幅回升，实际增速继续下行
图 社会消费品零售总额增速（%）
2018年9月，社会消费品零售总额同比增速%，较上月提高个百分点，扣除价格因素后消费实际增
速%，较前值降低个百分点。限额以上消费总额同比增速%，较上月降低个百分点。
名义增速和实际增速出现背离，显示9月消费增速的回升部分受到通胀上行的影响。从各分项来看，9月
份地产相关的家具、家电及装潢类消费增速改善，日用品、中西药品和通讯器材消费增速也出现回升。
汽车消费增速继续下降，从%下降至%，对消费整体增速形成较大拖累。
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社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:实际当月同比
失业率小幅下行，但收入增速继续下降
图 城镇调查失业率 图 城镇居民人均可支配收入及支出增速
9月份，全国城镇调查失业率为%，比上月下降个百分点。31个大城市城镇调查失业率为%，比
上月下降个百分点。在校招季结束之后，失业率较之前的高位略有下行。
失业率虽有下降，但居民收入增速仍然较低，城镇居民人均可支配收入实际增速从%下降至%，人
均消费性支出实际增速从%下降至%，显示消费仍然处于被压缩状态。
10月开始个人所得税起征点提高，后续个税税改政策也陆续出台，将在一定程度上提高居民收入，但从
减免额度和征收难度来看，预计对收入的提升有限，消费仍然受到居民高杠杆率的制约。
城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率
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城镇居民人均可支配收入:实际累计同比季
城镇居民人均消费性支出:实际累计同比季
出口同比增速较前值上升，远超预期
9月份出口增速上升，按美元计，同比增长%，远超预期%，前值为%；按人民币计
出口同比增长17%，远超预期%，前值为%。从PMI指数来看，9月PMI新出口订单指数
由下降至，而出口环比增速由%上升至%，与PMI分项的下降相反。
全球经济复苏继续呈现不确定性，对我国出口存在不确定性影响。从PMI指数来看，9月美国
PMI走低下行个百分点，美国制造业PMI从下降至；日本景气度维持稳定，制造
业PMI保持在；欧元区制造业PMI数据延续今年前7个月的下行态势，由再度下降至
。
图 中国出口增速及PMI新出口订单指数（%） 图 美、欧、日PMI指数
进口同比增速继续回落，但仍保持良好态势
9月进口较前值继续回落，按美元计进口同比增长%，低于预期%，不及前值20%；按人民币计同
比增长%，超过预期%，不及前值%。PMI进口分项由回落至，进口环比增速由-
%大幅上升至%，与PMI分项的回落相反。
从进口的大宗商品种类来看，9月份对铁矿石进口量下降，价格上升；对原油的进口量增加，价格上升。
具体来看，9月份进口铁矿石万吨，较去年同期（万吨）减少，进口价格从上月的
美元/吨上升至美元/吨。同时9月份原油进口万吨，较去年同期（吨）增加，进口
价格从上月的美元/吨上升至美元/吨。
图 中国进口同比增速及PMI进口指数（%）
贸易顺差扩张，外汇储备规模小幅下降
9月份贸易顺差由亿美元扩张为亿美元，以人民币计价，中国9月贸易顺差亿元人民币，
预期顺差1362亿元人民币，前值顺差亿元人民币。由于出口强，进口弱，9月贸易顺差较8月有所
扩张，大幅高于市场预期。9月外汇储备规模小幅下降。9月份由亿美元下降至亿美元，
较8月末下降亿美元。
在中美贸易争端愈演愈烈的背景下，中国与美国贸易摩擦影响逐步显现，影响更多体现在中国对美国的进
口。据海关统计，9月份当月，我国对美国进出口亿元，增长%。其中，对美出口亿元，
增长%；自美进口亿元，增长%。总体来看，中国对美国出口增速平稳，进口增速下滑处于
较低水平。伴随着现在国际环境的不稳定性和不确定性，贸易保护主义在增强，中美的贸易摩擦需要持续
关注。
图 贸易顺差及外汇储备金额（亿）
CPI增速上行主要受食品价格拉动
图 CPI变化趋势（%）
9月CPI同比上涨%，与预期持平，较上月提高个百分点。分类看，食品价格同比上涨%，非食
品价格同比上涨%。食品价格增速回升是拉动CPI的主要因素，非食品价格增速略显疲弱。
从食品细项来看，受夏秋换茬以及部分地区遭受台风、强降水和风雹等极端天气影响，鲜菜、鲜果价格
上涨较多，受中秋节和国庆节“双节”影响，猪肉和鸡蛋需求增加，价格分别上涨%和%。
CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比
CPI:食品:当月同比
猪肉价格仍有上行动力
图 猪肉、豆粕价格增速（%）
从同比增速来看，猪肉价格同比下降%，价格跌幅继续缩窄，从高频数据来看，猪肉价格增速已经由
负转正，同时豆粕价格由于对美进口大豆加征关税也出现上涨，成本提高对于猪肉价格有一定推升作用。
另外从猪肉的历史走势来看，每一轮周期约为3~4年，每一轮周期后有大约一年的震荡期。本次周期起
始于2015年，目前处于价格底部，同时猪瘟的发酵也使得产能出清更快，预计后续猪肉价格从低位震荡
回升，猪肉价格仍有继续上涨的压力。
数据来源：Wind
22个省市:平均价:仔猪 22个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:猪肉
06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 14-12-31 15-12-31 16-12-31 17-12-3106-12-31
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核心CPI增速降幅较大
图 CPI（不包括食品和能源）走势
9月份扣除食品和能源的核心CPI增速为%，较上月降低个百分点。
核心CPI在前期走势较为平稳，但9月出现较大幅度下滑，主要原因一是去年同期基数较高，二是终端需
求欠佳，反应为扣除食品和能源后的价格指数回落。
CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比
受基数抬升影响，PPI同比增速继续下降
图 PPI及分项走势 图 石油价格走势
9月PPI同比上涨%，较上月降低个百分点；环比上涨%，较上月提高个百分点。从PMI价格
分项指数来看，9月份出厂价格指数和原材料购进价格指数均保持较高的景气度，PPI9月环比增速也均有
所提高，因此同比增速的下降主要原因是基数的抬升。
从行业细项来看，受国际油价抬升拉动，石油和天然气价格同比增速较高，从%提高至%。黑色
金属和煤炭价格环比继续上涨，但由于基数抬升，同比增速小幅下降。向后看油价受政治因素和供给影
响，不确定性较大，而黑色系工业品由于限产较去年略有放松同时需求逐步回落，价格预计弱势震荡。
PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比
PPI:生活资料:当月同比
数据来源：Wind
期货收盘价(活跃合约):MICEX 布伦特原油
16-09-30 16-12-31 17-03-31 17-06-30 17-09-30 17-12-31 18-03-31 18-06-30 18-09-3016-09-30
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美元/桶 美元/桶美元/桶 美元/桶
成本抬升及关税提高带来一定通胀压力
图 PPI生活资料价格走势 图 石油价格走势
此外，PPI中生活资料的价格增速自2018年3月份以来不断抬升，显示成本抬升逐步传导至下游行业。同
时，由于人民币汇率贬值以及关税逐步征收的影响，进出口价格指数今年以来持续上行，也带来一定输
入型通胀压力。
整天看后续价格仍有一定上行动力，通胀仍然是制约长端利率下行的因素之一。但是当前经济下行压力
较大，在需求欠佳的背景下，通胀幅度预计可控，而且即使货币政策收紧，对于非需求扩张引起的通胀
效果也不大，因此预计货币政策总方向短期内不会因通胀而发生改变。
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出口价格指数(HS2):总指数
进口价格指数(HS2):总指数
数据来源：Wind
PPI:生活资料:当月同比
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钢铁库存小幅回落，价格持续上涨
图 主要城市钢材库存（钢材合计）
国庆节前钢铁库存持续上升，但节后进入开工旺季，钢铁库存开始逐步回落。社会库存由月初的1086万
吨下降至1067万吨，钢厂库存由于开工回升而小幅提高，由月初的248万吨上升至262万吨，库存的回落
显示目前钢铁需求尚可，暂未出现明显下滑。
价格方面，9月份由于限产政策略有放松，钢铁期货价格回落。但现货方面需求较好，价格震荡上行，导
致现货和期货的基差不断扩大。其中螺纹钢（20mm）由4582元/吨上涨至4648元/吨，线材（）从
4817元/吨上涨至4889元/吨。
图 各类钢材价格
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2015-07-17 2016-07-17 2017-07-17 2018-07-17
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2018-06-28 2018-07-28 2018-08-28 2018-09-28
线材: 螺纹钢: 20mm 热轧板卷:
冷轧板卷: 中板:普20mm
高炉开工率回升，电厂耗煤量继续下降
图 高炉开工率及盈利钢厂比率（%）
随着天气转凉，工厂开工率逐步上升，从9月末的%上升至%，高炉检修量也逐步降低，由于
现货价格上涨，盈利钢厂比例小幅增加，从%提高至%。
从电厂耗煤量来看，尽管开工回升，但电厂耗煤量下滑较多。9月份耗煤量为万吨/日，10月下降至
万吨/日，一方面与天气变化用电减少有关，另一方面也反映工厂生产不是很旺盛。
图 六大电厂周度日耗煤量（周数据，万吨）
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高炉开工率（%） 盈利钢厂比率（%）
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六大电厂周度日耗煤量（周数据，万吨）
第三部分 流动性及货币政策
央行再次降准，宽货币宽信用格局延续
9月24日，美国正式对中国额外2000亿美元进口商品加征10%关税，并计划2019年元旦起将
税率提高至25%，中美贸易战进一步升级，外部环境进一步恶化。中国最新经济数据也继续
显示下滑迹象。为应对国内外困境，10月7日央行宣布降准100BP，于10月15日正式实施，
部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元MLF，同时再释放增量资金约7500亿元。
10月以来，资金面延续合理充裕状态。至10月17日，央行连续十三天不展开公开市场操作，
公开市场实现资金净回笼7615亿元。其中，逆回购到期1600亿元；3个月国库定存到期
1500亿；MLF到期5445亿元。结合降准释放长期资金看，央行资金释放继续体现“收短放
长”思路。
流动性回顾：资金面合理充裕
图 央行公开市场操作
数据来源:Wind
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(亿
元
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20181002 20181003 20181004 20181009 20181013
流动性回顾：资金价格下降后趋稳
图 资金价格下降后趋稳
图 流动性分层现象显著化后又逐渐消失
9月底，资金面宽松幅度略有收紧， 资金价格
整体有所走高。10月以来，央行宣布降准
100BP，并于10月15日正式实施，流动性继
续保持合理充裕，资金价格有较大幅度下降
后趋稳。随着降准的实施，预计流动性合理
充裕会继续维持，资金价格短期依然会稳定
在当前水平。
具体来看，存款性金融机构质押式回购利率
各期限较9月底均有所下降：DR001下行37BP
至 % ， DR007 下 行 22BP 至 % ，
DR014下行109BP至%，DR021下行87BP
至%，DR1M下行73BP至%，DR3M
则下行53BP至%。
9月底，在资金面宽松幅度略有收紧情况下，
R007和DR007利差扩大，流动性分层现象明
显化。10月以来，随着资金面持续较为宽松，
R007和DR007均逐步回落并趋近， R007和
DR007分层现象再次消失。
2
3
4
2018/9/4 2018/9/14 2018/9/24 2018/10/4 2018/10/14
DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M DR3M
%
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3
18/9/3 18/9/13 18/9/23 18/10/3 18/10/13
R007-DR007（右轴） DR007 R007
% BP
流动性回顾：长期资金利率大多平稳
图 长期资金利率大多平稳
图 同业存单滚动发行压力不大（亿元）
9月底以来，流动性维持合理充裕，长期
资金利率大多平稳，只有6M同业存单发
行利率在10月上旬大幅上行后回落。由
于经济下行压力依然较大，资金面料将
继续维持宽松，长期资金利率预计会维
持当前低位水平。
10-11月同业存单总偿还量万亿元，
同业存单滚动发行压力不大。在流动性
合理充裕局面下，银行资金需求可能有
所下降，因而同业存单发行利率不会有
太多上行压力。
18/5/31 18/6/30 18/7/30 18/8/29 18/9/28
同业存单发行利率:1M 同业存单发行利率:3M
同业存单发行利率:6M SHIBOR:1M
SHIBOR:3M SHIBOR:6M
%
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总发行量 总偿还量 净融资额
亿元
10月央行降准点评（一）
事件：
10月7日，中国央行发布公告，决定自10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商
业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。降准所释放的部分资金用于偿
还10月15日到期的约4500亿元MLF，这部分MLF当日不再续做。除去此部分，降准可再释放增量资金约
7500亿元。
一、降准力度分析
本次降准是央行继今年1月定向降准50-100BP、4月降准100BP置换MLF、6月定向降准50BP后第四
次降准，降准幅度100BP，力度较大。本次降准净投放约7500亿资金，高于4月降准净投放的约4000亿
和6月份降准净投放的约7000亿资金。由于大中型银行经由降准释放的资金主要用来对冲MLF到期，因此
降准释放的额外资金主要给了未参与MLF投放的城商行和农商行，这可以一定程度推动对中小微企业的
信贷支持。
二、降准原因分析
1.践行逆周期调节，稳定实体经济
美国对进口中国商品征税规模从500亿美元扩大到2500亿美元，中国的外贸环境恶化，且短时间没
有改善迹象。7月和8月中国贸易顺差连续收窄，8月出口同比增速下降明显，贸易层面对经济的拖累正
在显现，9月贸易顺差虽有所回升，但恐难持续。同时，中国经济下行迹象继续显现。9月底，央行第三
季度例会新提出，“要继续密切关注国际国内经济金融走势和环境的新变化，高度重视逆周期调节”。
本次降准正是对这一要求的践行，同时一定程度也能对冲国庆假期海外市场动荡因素。
2.支持扩信用政策，降低企业融资成本
当前，市场风险偏好下降，信用扩张效果不够显著，银行信贷质量欠佳，社融存量增速依然在下行，
小微企业和民营经济体融资难、融资贵问题依然较为突出。扩信用本身需要一定宽货币作为支持，央行
此举能够继续维持流动性合理充裕以为扩信用提供资金来源，同时通过低成本资金替代高成本资金来推
动企业融资成本下降，改善小微企业和民营经济体生存环境，进而达到支撑实体经济的目的。
10月央行降准点评（二）
3.推动广义货币投放，稳定货币供给
中美贸易战的连续升级，美联储维持渐进加息路径不变，人民币面临一定贬值压力。8
月，外汇占款结束7个月的增长，小幅下降。由于经济增长需要一定的货币供给增长作为支
撑，在外汇占款投放渠道收缩背景下，通过MLF投放基础货币，同时降低存款准备金率来维
持广义货币供给增长具有现实需要。当前MLF规模已较大，且其成本相对高，在此时点上，
通过降准置换一部分MLF，并进一步释放资金，一方面降低了资金成本，同时扩大了货币乘
数，起到支撑广义货币供给增长的目的。往后看，MLF投放具有长期性，同时降准置换MLF
也很可能再次出现。鉴于11月和12月大规模缴税因素退去，以及积极财政政策发力，财政
存款会逐渐下降并释放较大量资金，因而预计降准年内再出现的概率不大，可能会放到明
年初推出。
4.稳健中性、边际放松的货币政策方向不变
当前经济下行压力较大背景下，需要一定程度货币政策宽松和维持流动性合理充裕；
但中美贸易战持续，美联储维持渐进加息路径情况下，人民币面临贬值压力；人民币在经
历前期较大幅度贬值后，继续任其大贬容易进入失控状态，也不利于未来可能开展的中美
贸易谈判，因此维持人民币币值的稳定会成为央行的考虑；同时结构性去杠杆并没有停止，
只是略有放缓。综合上述三个方面内容，央行稳健中性的货币政策方向预计不变，宽松幅
度依然是边际放松，本次央行也明确说明“将继续实施稳健中性的货币政策，不搞大水漫
灌，注重定向调控，保持流动性合理充裕”。由于10月份一般是缴税大月，降准释放的资
金预计会有较大部分被缴税因素吸收，流动性合理充裕会维持，但极度宽松状态预计不会
出现。
新增信贷略超预期，质量改善不显著
9月金融机构人民币贷款新增万亿元，环比多增1000亿元，同比多增1100亿元，略高于预期。
9月，居民贷款新增7544亿元，环比和同比均多增，增加领域主要集中在短期贷款，长期贷款继续回落，
显示中央“遏制房价上涨”定调和楼市严调控对抑制居民加杠杆买房行为有所收效，同时可能推动消费需
求有所回暖。企业新增贷款6772亿元，同比大幅多增。其中，短期贷款增加幅度较大；中长期贷款新增
3800亿元，环比小幅多增，信贷质量改善不显著。票据融资新增同比有较大增加。对非银贷款减少603亿
元，环比继续减少164亿元。
9月新增信贷略高于预期和上月。从结构上看，居民短期贷款和企业短期贷款的增加是主要推升力，企业
中长期贷款增长不多，信贷质量整体改善不显著。这一状况部分原因是受地方政府专项债放量发行的挤出
效应影响，同时在当前经济面临内外困境情况下，企业融资需求有所收缩，银行的风险偏好也较低，对企
业投放中长期信贷的意愿仍不强，扩信用政策仍待继续发力。
图 人民币贷款新增结构（亿元）
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2013/9 2014/3 2014/9 2015/3 2015/9 2016/3 2016/9 2017/3 2017/9 2018/3 2018/9
居民户贷款 非金融性公司及其他部门贷款 非银行业金融机构贷款
亿元
社融新增整体稍弱，企业债融资大幅收缩
9月起央行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，9月社会融资规模增量万
亿元，大超预期万亿元，比同口径调整后的上月多增2768亿元。扣除纳入的7389亿
元地方政府专项债券，9月社会融资规模增量万亿，低于预期万亿和8月旧口径下
的万亿，社融整体依然偏弱，表外融资和债券融资均出现较大规模收缩，尤其委托贷
款收缩幅度最大。
在房地产调控趋严，以及结构性去杠杆大方向不变情况下，预计表外融资后续会继续收缩。
央行各项扩信用政策对提升人民币贷款规模继续发挥一定作用，人民币贷款新增万亿，
同比有较大增加。受地方债放量发行挤占和信用风险事件高发影响，企业债融资大幅收缩。
社融新增规模整体依旧稍弱，扩信用和积极财政政策需继续发力。
表 社会融资规模各细项新增（亿元）
日期
社会融资规
模
人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 票据融资 债券 股票
2018年2月 11,854 10,199 86 -750 660 106 624 379
2018年3月 15,685 11,425 139 -1,850 -357 -323 3,455 404
2018年4月 17,726 10,987 -26 -1,481 -94 1,454 4,030 533
2018年5月 9,458 11,396 -228 -1,570 -904 -1,741 -412 438
2018年6月 14,852 16,787 -364 -1,642 -1,623 -3,649 1,337 258
2018年7月 12,161 12,861 -773 -950 -1,192 -2,744 2,185 175
2018年8月 19,286 13,140 -344 -1,207 -688 -779 3,376 141
2018年9月 22,054 14,354 -670 -1,435 -908 -548 142 272
居民存款大增，M2增速略回升
表 新增存款各分项（亿元）
图 M2及M1同比增速（%）
央行扩信用措施虽略有成效，但存
贷派生能力本月依然未显著提升，9
月M2同比增速%，略高于预期和
前值。M1同比增速4%，同样略微高
于预期和前值，但仍处于低位，M2-
M1“剪刀差”继续保持较大幅度。
M0同比增速%，大幅低于预期
%和前值%。
9月，人民币存款新增8902亿元，环比大幅减少
1998亿元，同比多增4570亿元。居民存款增加
13269亿元，环比大增。非金融性公司存款增加
3104亿元，环比大减3035亿元，企业资金状况略
偏紧。财政存款减少3473亿元，环比大幅减少
4323亿元，显示积极的财政政策继续有较大幅度
发力，随着10月大规模缴税来临，后续仍有较大发
力空间；非银行业金融机构存款减少9498亿元，
环比大幅减少7287亿元，主要由于地方政府债放
量发行，引发非银机构大量购买所致。
指标名称
新增人民币
存款
居民存款
非金融性公
司
财政存款
非银行业金
融机构
2013年9月 16,300 11,673 3,084 -2,932 -
2014年9月 9,243 9,405 -1,041 -3,137 -
2015年9月 -3,192 7,631 2,063 -3,092 -12,244
2016年9月 -6 9,510 4,162 -3,986 -10,727
2017年9月 4,332 10,325 3,428 -3,972 -8,675
2018年9月 8902 13269 3104 -3473 -9498
2018年8月 10,900 3,463 6,139 850 -2,211
0
5
10
15
20
25
14-9 15-3 15-9 16-3 16-9 17-3 17-9 18-3 18-9
M2:同比 M1:同比
%
图 贷款、社融与M2增速
社融存量同比下滑，货币政策边际宽松可延续
总体来看，9月份各项宽货币和扩信用政策发挥了一定作用，新增信贷略超预期，信贷余
额同比增速趋于稳定，M2增速略回升。但企业中长期贷款未有明显多增，信贷质量改善
不显著，表外融资继续出现较大规模收缩，新口径社融存量增速从8月的%下滑至
%，宽信用有待继续发力。
中美贸易战进一步升级，9月经济数据继续走弱，经济下行趋向显现。在这一背景下，政
策层面会继续推进扩信用和积极财政政策，这需要宽货币作为基础，10月央行降准便有此
考虑。易纲行长月中在G30国际银行业研讨会上表示：当前中国货币政策保持稳健中性，
既未放松，也未收紧；贸易摩擦给全球经济带来的下行风险巨大；考虑到美联储正在加息，
中国的利率水平是合适的。因此，预计央行货币政策会继续保持稳健中性、边际宽松状态。
9
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2012/9 2013/6 2014/3 2014/12 2015/9 2016/6 2017/3 2017/12 2018/9
各项贷款余额:同比 M2:同比 社会融资规模存量:同比（右轴）
% %
图 10月下半月无流动性到期（亿元）
流动性前瞻：延续合理充裕
10月央行降准置换部分到期MLF并额外释放增量资金，同时回收逆回购，继续进行“收短
放长”操作，为市场提供稳定长期的流动性。截至17日数据显示，10月下半月，无逆回购
和MLF到期，无流动性到期压力。
央行三季度例会新提出，“高度重视逆周期调节”，10月降准时明确说明“将继续实施稳
健中性的货币政策，不搞大水漫灌，注重定向调控，维持流动性合理充裕”。在社融改善
不显著， 中美贸易战进一步升级，中国经济下行趋势显现，人民币有一定贬值压力背景下，
预计“宽货币，宽信用”格局不变，流动性将继续保持略宽松的“合理充裕”状态。
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20181002 20181003 20181004 20181009 20181013
第四部分 利率债策略
期限利差高位，长端可择机参与
利率债走势回顾
2018年9月底至今利率债收益率呈现
整体下行的特点：
1、1年期国债收益率从%下降至
%，下行7BP，主要由于国庆长假
后，央行意外宣布年内第四次降准，
短期流动性充裕，银行短期负债压力
减弱。
2、10年期国债收益率略有下行，从
%下行至%，下行3BP,中长端
下行幅度小于短端。
3、通过观察1年期和10年期的国债收
益率的走势，可以看到：降准利好
下，流动性充裕，叠加股市震荡，避
险情绪丛生，利率全面下行，并且短
端下降幅度明显超过其余期限，利差
走扩。
图 9月底以来利率债收益率整体下行
各期限均震荡下行
图国开债收益率各期限均震荡下行
9月底至今，从期限来看，各期限均震荡下行。1Y期国开债较9月底下行14BP左
右，3Y期下行4BP，5Y期下行6BP，7Y、10Y期分别下行7BP、6BP。
从品种来看，国债和国开债走势基本类似，国债的整体下行幅度小于国开债。
10Y期（国开债-国债）利差从59BP缩窄至56BP。
图国债收益率各期限均震荡下行
图 国开债隐含税率
短端隐含税率下行幅度较大
由于国开债收益率整体下行幅度均大于国债，隐含税率延续了前期的下行趋势。
其中1年期隐含税率下行幅度较大，从9月底的7%下降至1%。这可能与10月初央行再度降准，
有效对冲了缴税以及政府债券发行缴款的影响，流动性宽松无虞，短端下行幅度明显超过其
余期限。
7Y的隐含税率基本在16%左右，其中1年期较前期下行较多，7年期较凸。
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y
当前水平 历史均值（近10年）
收益率历史分位数
从历史分位数来看，目前国债收益率处于近十年55%~60%分位数，国开债收益率则处
于40%~50%分位数，具体如下：
国债关键期限的分位数分别为54%、57%、60%、60%、53%，中端较凸。
国开债关键期限的分位数分别为36%、41%、47%、55%、48%，中长端较凸。
表 国债收益率分位数 表 国开债收益率分位数
2018/10/16 期限
关键期限 1年 3年 5年 7年 10年 30年
当前水平
历史均值（近10年）
当前-均值
分位数 54% 57% 60% 60% 53% 54%
2018/10/16 期限
关键期限 1年 3年 5年 7年 10年 30年
当前水平
历史均值（近10年）
当前-均值
分位数 36% 41% 47% 55% 48% 32%
收益率曲线陡峭化
上述变动体现为收益率曲线的陡峭化，其中国开和国债略有相似。
国债和国开债各期限均下行，收益率曲线较9月底均整体向下平移，曲线1Y~7Y仍比较
陡峭，7Y期依旧是曲线上较凸的点。
图 国债收益率曲线 图 国开债收益率曲线
国开债收益率曲线更为陡峭
而国债和国开债相比，国开债更为陡峭，（10Y-1Y）利差在78%分位数，而国债
（10Y-1Y）期限利差在51%的分位数。
具体到各期限，国开债1Y、3Y所处的分位数已经很低，与国债利差也压缩至低点，隐
含税率分别为0%、8%，相对而言7Y、10Y隐含税率仍然保持在15%附近。
图 国债收益率曲线 图 国开债收益率曲线
1年 3年 5年 7年 10年 30年
当前水平 历史均值（近10年）
1年 3年 5年 7年 10年 30年
当前水平 历史均值（近10年）
10%
制约长端收益率下行的因素
自短端下行之后，长端并没有大幅跟随，收益率曲线维持比较陡峭的状态，而制约长端下行的主要因
素有以下几点：
一是中美利差不断缩窄以及由此带来的汇率压力。随着美债收益率的上行，中美10Y国债利差逐步缩
窄至40~50BP，同时国内降准伴随美联储加息，汇率也面临较大的贬值压力，使得长端国债收益率下
行受到制约。
二是通胀担忧，目前对通胀的担忧主要集中在猪肉和油价两方面。前者预计震荡上行对CPI影响不大，
后者受政治因素干扰不确定性较大。但整体而言通胀仍然可控，货币政策收紧对供给端引发的通胀作
用不大，政策方向不会因此而改变。
三是宽信用、宽财政效果。自三季度以来出台了多项宽信用政策，但目前尚未看到效果。主要原因一
是资金方银行风险偏好较低、资本压力也比较大，从而产生惜贷的情况；二是融资方融资需求欠佳，
在地产调控不放松、严格控制地方政府债务的背景下，融资需求难以看到大幅上升，导致货币政策的
传导不顺畅。后续继续关注社融增长情况以及财政部减税力度。
9月托管数据：利率债持续放量，信用债需求弱化
截至2018年9月，中债登和上清所债券托管总规模为万亿，较上月增加万亿。中债登托管量增
加11,亿，上清所托管量减少1,亿。
从主要券种托管量变化来看：利率债托管规模延续上月以来的增势，国债托管规模增加1,亿元；
地方政府债托管规模增加7,亿元；政策性金融债托管规模增加1,亿元，其中国开债托管规
模增加亿元，农发债托管规模增加亿元，而口行债债托管规模持续减少，9月减少120亿元。
信用债需求有所弱化，仅中票托管规模增加264亿元，同业存单托管规模大幅减少亿元，短融、
企业债和定向工具需求也有所减弱。
图 中债及上清所托管规模变动(亿元) 图 主要券种托管规模变动 (亿元)
(10,000)
(5,000)
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9
中债登 上清所
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
国债 地方政府债 政金债 企业债 中票 短融超短融 同业存单
9月新增托管规模
8月新增托管规模
主要机构投资者债券托管量变化
表 主要券种投资者结构（亿元）
9月份，机构投资者整体继续增持债券2546亿元。各类机构分化较大，其中主要增持机构为
商业银行，而广义基金、券商、保险呈现明显减持。
具体来看，商业银行增持3,176亿元，特殊结算成员增持587亿元，境外机构增持106亿元；
广义基金本月减持442亿元，信用社减持734亿元，券商和保险的需求仍较弱，分别减持11
亿元和173亿元。
国债 政金债 企业债 短融超短融 中票 同业存单 合计
投资者结构 9月 8月 9月 8月 9月 8月 9月 8月 9月 8月 9月 8月 9月 8月
特殊结算成员 (21) 37 (10) 43 (2) 0 6 13 (19) 51 553 802 587 996
商业银行 1,110 822 768 444 (34) (54) 2 505 (160) 116 725 (740) 3,176 1,477
全国性商业银行 468 642 195 (176) (1) 4 30 523 (203) 91 1,069 (462) 2,305 914
外资银行 284 (23) 42 (67) 3 2 (5) (2) 10 7 (92) (137) 254 (215)
城市商业银行 209 (9) 145 194 (27) (27) (7) (4) 41 (3) (512) (144) (189) 28
农商行及农合行 123 205 373 488 (11) (33) (16) (11) (8) 21 260 (8) 765 727
村镇银行 1 2 6 2 0 0 0 0 0 0 0 11 7 15
其它商业银行 26 5 7 4 1 0 0 0 0 0 0 0 34 9
信用社 0 24 (134) 4 (17) (9) (7) 2 (20) (5) (557) (286) (734) (250)
券商 114 (69) (157) 101 (50) (50) (35) 68 47 181 36 (114) (11) 121
保险 70 50 (51) (60) (21) (27) (3) 32 (85) (10) (39) (99) (173) (85)
广义基金 276 164 620 351 (124) (412) (251) 541 505 871 (2,120) 294 (442) 2,130
交易所 (59) (129) 0 0 (239) (115) 0 0 0 0 0 0 (299) (244)
境外机构 247 539 115 (2) (1) 1 (14) (35) (8) 25 (190) 146 106 677
合计 1,739 1,428 1,153 999 (496) (668) (307) 1,125 264 1,228 (1,256) (186) 2,546 4,733
商业银行增持利率债和存单，减持中票企业债
9月商业银行债券持仓规模大幅增加3,176亿。具体来看，国债增持1,110亿元，政金债增持768亿元。信
用债方面，增持同业存单725亿元，小幅增持短融超短融2亿元；减持中票和企业债，减持中票160亿元
，减持企业债1亿元。
全国性商业银行增持利率债和同业存单。9月大幅增仓2,305亿元。同业存单配置意愿显著增强，9月增持
存单1069亿元；利率债方面，增配国债468亿元，增配政金债195亿元；信用债方面，偏好短久期品种，
增持短融超短融30亿元；中票和企业债则分别减持203亿元和1亿元。
城商行增持利率债和中票。9月减持189亿元，主要减持存单512亿元；信用品种需求仍较弱，小幅减持
短融和企业债，仅增持中票41亿元；对于利率债明显增持，增持国债209亿元，增持政金债145亿元。
农商行、农合行增持利率债和存单。9月共增持765亿元，增持幅度较上月继续扩大，需求集中于利率债
和同业存单，增持国债123亿元、政金债373亿元、同业存单260亿元；信用品种则全面减持。
表 商业银行主要券种托管变化情况（亿元）
国债 政金债 企业债 短融超短融 中票 同业存单 合计
投资者结构 8月 7月 8月 7月 8月 7月 8月 7月 8月 7月 8月 7月 8月 7月
商业银行 1,110 822 768 444 (34) (54) 2 505 (160) 116 725 (740) 3,176 1,477
全国性商业银行 468 642 195 (176) (1) 4 30 523 (203) 91 1,069 (462) 2,305 914
外资银行 284 (23) 42 (67) 3 2 (5) (2) 10 7 (92) (137) 254 (215)
城市商业银行 209 (9) 145 194 (27) (27) (7) (4) 41 (3) (512) (144) (189) 28
农商行及农合行 123 205 373 488 (11) (33) (16) (11) (8) 21 260 (8) 765 727
信用社 0 24 (134) 4 (17) (9) (7) 2 (20) (5) (557) (286) (734) (250)
广义基金大幅减持同业存单
图 广义基金小幅减仓(亿元) 图 广义基金大幅减持同业存单(亿元)
9月广义基金债券持仓规模减少442亿元，大规模减持了同业存单2120亿元。广义
基金连续3个月增持国债，连续2个月增持政金债，本月增持国债276亿元，增持
政金债620亿元；信用债方面，减持同业存单和短融，持续增持中票，本月增持
中票505亿元，显示广义基金或在收益率要求压力下拉长了久期。
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国债 政金债 企业债 短融 中票 同业存单
境外机构国债增持规模持续下降
图 境外机构持续参与国内债券市场（亿元）
9月境外机构债券持仓规模增加106亿元，增仓规模较上月下降571亿元。国债仍
是最重要的配置品种，增仓247亿元，但国债的增持规模连续3个月下降；政金债
亦颇受境外机构欢迎，增仓115亿元。此外，境外机构本月减持同业存单190亿元。
图 境外机构持续增持国债（亿元）
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国债 政金债 企业债 短融 中票 同业存单
图 保险持续减持信用债（亿元）
券商增配中票，保险减持信用债
9月券商债券持仓规模小幅减少11亿元。具体来看，增配中票47亿元、同业存单36亿元；同
时持续压缩短融和企业债规模，分别减持35亿元和50亿元。利率债方面，增持国债114亿元，
减持政金债157亿元。
保险债券持仓规模持续减少，本月减仓173亿元，减持力度有所加大。相比券商，风险偏好
明显较低，对信用债品种持续减持，减持中票85亿元、同业存单39亿元、企业债21亿元。
利率债方面，增持国债70亿元、减持政金债51亿元。
图 券商增持中票和同业存单（亿元）
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国债 政金债 企业债 短融 中票 同业存单
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国债 政金债 企业债 短融 中票 同业存单
图美国10Y国债收益率与通胀预期
图中美10Y国债收益率利差
中美利差持续收窄
9月底以来，美国经济数据强劲、美联储维
持渐进加息路径，美债收益率迅速上行，一
度达到%。美国通胀数据整体平稳，国
际油价的迅速上升只小幅抬升美通胀预期，
TIPS反映出的通胀预期略上升至%，后
随着油价下行而小幅下降。
9月底以来，国内资金面维持合理充裕，地
方债放量发行因素逐渐消退。在中美贸易战
不断升级，经济下行压力增大背景下，中国
央行宣布降准100BP。10Y国债收益率逐步
下降，而10Y美债收益率整体上行，中美利
差持续收窄至接近40bp。随着美联储渐进
加息推进，美债收益率有上行趋向，中国货
币政策的边际宽松则对国内债券收益率上行
形成抑制，中美利差短期有进一步收窄可能
。
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2017/6/13 2017/10/13 2018/2/13 2018/6/13 2018/10/13
美国:10年国债收益率 TIPS通胀预期10年
布油（右）
% 美元/桶
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4
17/7/17 17/10/17 18/1/17 18/4/17 18/7/17
中美利差:10年（右轴） 中债国债到期收益率:10年
% BP
债券市场后续影响因素
综合来看，债券市场后续影响因素有以下几点：
利多因素：
1、流动性保持宽松。继10月份第三次降准之后，央行保持流动性“合理充裕”的意图仍然没有变
化，资金面有望维持在宽松的状态。
2、目前宽信用宽财政效果欠佳。尽管央行、财政部等机构出台多项政策，但从10月份社融数据来
看，目前货币政策的传导仍然不顺畅，表外融资欠佳，宽信用受阻，对经济的刺激效果短期内难以
显现。
3、地方债的放量供给即将结束，同时需求端银行由于宽信用受阻，流动性充裕，可能加大对债券
的配置力度，从9月托管数据来看，银行配置力度已经加大。
利空因素：
1、中美利差不断缩窄，汇率存在贬值压力。美债收益率在触及%的高位后回落，但与中国国债
的利差仍然处于40~50BP的低位，使得国内债券收益率下行受阻。同时不断压缩的利差也给汇率带
来一定贬值压力，继而对货币政策的继续放松形成制约。
2、十九届四种全会即将召开，后续若出台减税降费相关措施，将会使得市场对基本面的预期再次
发生变化，继续关注政策力度和实施情况。
利率债策略
9月底以来，债券市场干扰因素逐步消散，收益率呈现震荡小幅下行的走势，曲线仍然
较为陡峭，尤其是国开债期限利差仍然处于高位。目前制约长端下行的因素主要有三点
，一是通胀担忧，二是中美利差及汇率贬值压力，三是宽信用政策的效果。其中通胀主
要受食品价格拉动，核心CPI持续回落显示终端需求欠佳，不会对货币政策形成制约；
从9月金融数据来看，宽信用效果仍然不是太好，呈现出“流动性陷阱”的现象。目前
经济基本面仍然是影响市场的主要矛盾，对于交易盘，可选择长端政金债进行波段操作
，二级成交数据显示近期已有机构在逐步拉长久期，收益率上行的风险主要来源于美债
和汇率；对于配置盘，建议逢高配置中长端。
第五部分 信用债策略
信用风险持续，机构意兴阑珊
图 节后各期限信用债收益率下行
收益率：整体下行，中长期表现更佳
国庆期间，美联储主席偏鹰派的发言对海
外市场带来较大波动，美债收益率突破
%，持续位于高位的美债收益率随即
冲击美国权益市场，节后一周美股出现连
续大幅下跌。避险情绪快速升温，黄金价
格走高，A股跟随下跌，债市走势较好。
与此同时，央行在假期最后一天宣布置换
降准，时间点和幅度上均小幅超预期，市
场资金价格再次下行，为债市创造了良好
环境。但信用风险仍存，违约事件频发，
几乎一天一违约的节奏明显压制市场情绪，
整体活跃性有限，单周成交量也相对偏低，
个别个券一级新发利率明显高于二级估值，
投标上较为谨慎。
各期限信用债收益率较上月末有所下行，
中长期下行更为明显。9M和1年期品种中，
AAA等级收益率下行约10BP，AA等级收
益率下行5-6BP；3年期和5年期品种中，
AAA和AA等级收益率均下行接近15BP。
绝对收益上，AAA等级品种处于%；
AA等级品种处于%。
宽货币向宽信用的传导存在一定阻滞，金
融机构风险偏好低，大型国企、资质较好
的企业流动性得到缓解，但城投、资质较
弱产业民企仍面临流动性风险的压力。
图 各品种信用债的月度成交量比较
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表 信用利差变化表
信用利差：普遍收窄
节后信用利差普遍压缩，但各期限幅度差异较
大。1Y品种利差压缩最为有限，AAA和AA+下
行均约2BP，而AA则走扩3BP，主因短端利率债
品种收益率下行更快。3Y品种利差压缩明显，
幅度在7-10BP；5年期品种在8BP；7年期品种
略窄约4BP。对于四季度，流动性相对合理充裕
成为当前市场较为确定的主流预期，不少机构
选择套息策略，加之当前频发的信用事件，高
票息短融性价比下降，选择中高等级品种拉长
久期，以获取相对确定性收益。
当前信用利差分位数处于较低区间，1-5年期品
种均低于30%，7年期高等级品种亦不足25%，
边际保护较前期进一步下降。
图 信用债中债估值与R007走势
品种 期限类别 1Y 3Y 5Y 7Y
AAA
较上月变化幅度 (2) (7) (8) (4)
最新分位数（自2011） % % % %
最新利差
AA+
较上月变化幅度 (2) (10) (8) (4)
最新分位数（自2011） % % % %
最新利差
AA
较上月变化幅度 3 (7) (8) (4)
最新分位数（自2011） % % % %
最新利差
表 期限利差变化表
期限利差：短端陡峭化，中长端平坦化
节后资金面一改节前的收紧态势，流动性充
裕，资金价格回落，带动1年期以内债券收
益率快速下行，呈现短端陡峭化；而1年期
以上品种中，3-5年期品种需求较前期增多，
带动利差压缩，其中3-1Y和5-1Y期限利差不
同等级压缩5-10BP，使得曲线在中长端走平；
对于更长期限的品种，市场仍较为谨慎，7-
1Y期限利差变化不大，其中AA+品种小幅走
扩3BP，其他等级维持不变。
3-1Y利差分位数较前期出现一定下降，除
AAA外，其余均低于70%；5-1Y利差仍处于
历史相对高位，中高等级仍在75-80%，做
平收益率曲线策略仍有效。
图 收益率曲线趋平
期限利差 中票3Y-1Y 中票5Y-1Y 中票5Y-3Y
(BP) AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA- AAA AA+ AA AA-
较上月变化 (5) (8) (10) (7) (5) (5) (10) (7) (0) 3 (0) (0)
历史均值 26 32 40 66 46 58 72 104 20 26 32 38
最小值 (54) (52) (32) (23) (45) (38) (14) (7) (7) (4) 0 4
最大值 82 92 106 154 112 133 152 207 59 64 65 77
现值
分位数水平 % % % % % % % % % % % %
图近期信用债融资周度分布 图近期信用债加权平均发行利率（%）
截至10月15日，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规
模亿元，净融资亿元。节后供给整体稳定，周度净融资额抬升。从发行结构来看，前五
大发行行业分别为城投、公用事业、非银金融、综合和交通运输，规模合计占比%，评级分布方面，
AAA、AA+、AA占比分别为%、%、%，中高评级合计占比超过91%，显示市场风险偏好仍
保持谨慎。
从一级发行的平均利率来看，不同品种信用债发行利率走势出现了分化，公司债发行利率上行，而短融、
中票发行利率仍在年内低位。目前短融、中票、公司债发行加权利率分别为、、，较9月底
分别变动6BP、-120BP和39BP。受降准影响，节后信用债需求放量，高等级中票发行利率较节前下行明
显，显示市场仍较为偏好信用资质良好的债券，且适当拉长了久期。
一级市场：节后供给稳定
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短融利率 中票利率 公司债利率
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1,500
2,000
2,500 总发行量(亿元) 总偿还量 净融资额
评级调整：民营主体风险未消
截至目前，10月上半月共有2家农商行主体评级上调，浙江三门农商行和江苏响水农商行主体评级分别
由A、A-上调至A+、A；北京华业资本等7家主体评级下调，其中民营主体6家。显示宽货币尚未完全传
导到信用的低评级端，民营企业融资难的问题仍未得到有效解决。
下调方面，盛运环保、华阳经贸、金玛商城、华业资本以及宁夏上陵均涉及债券违约。金玛商城为民营
公司，对外担保规模较大，实控人王延和承诺为其子控股的P2P公司客户资金兑付负责，以公司资产提
供质押担保，进一步压缩公司再融资能力；华业资本大额应收账款逾期，且应收账款转让方涉嫌伪造公
章，回收风险很大，同时控股股东近90%持股已质押，再融资渠道枯竭；上陵实业受限资产和股权质押
比例较高，核心子公司上陵牧业违规担保导致偿债资金被划转，12宁上陵已发生实质性违约；天神娱乐
贷款逾期，子公司一花科技受行业监管收紧影响已停止运营。民企信用事件频发，除再融资渠道受限外，
也暴露出民营企业存在公司治理和内控不规范等问题。
表 8月上半月评级调整一览表
发行人 评级机构
最新评级
日期
最新主体
评级
评级展望
上次评级
日期
上次主体
评级
企业性质
浙江三门农村商业银行股份有限公司 中诚信国际 2018/10/9 A+ 2015/11/2 A 地方国企
江苏响水农村商业银行股份有限公司 联合资信 2018/10/16 A 2016/9/28 A- 地方国企
中国华阳经贸集团有限公司 联合信用 2018/10/8 CC 负面 2018/6/27 AA 国企
大连天神娱乐股份有限公司 鹏元资信 2018/10/8 A 负面 2018/6/7 AA 民企
安徽盛运环保(集团)股份有限公司 中诚信国际 2018/10/10 C 2018/7/24 CC 民企
北京华业资本控股股份有限公司 联合信用 2018/10/11 CC 2018/10/8 BBB- 民企
甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司 东方金诚 2018/10/12 A- 负面 2018/6/25 AA 民企
大连金玛商城企业集团有限公司 中诚信证评 2018/10/12 CC 2018/10/11 BB 民企
宁夏上陵实业(集团)有限公司 鹏元资信 2018/10/15 C 稳定 2018/10/9 B 民企
图近期同业存单价格走势图近期同业存单周度融资额
截至10月15日，10月前半月同业存单共发行523只，总发行量3,亿，总到期量3,
亿，净融资额亿，发行量和净融资额仍维持在较低位置。目前银行间资金面平稳宽松
，存单利率降至低位，市场参与热情不高，加之发行机构补充流动性意愿也并不强烈，导
致同业存单供需均较为低迷，目前股份行、城商行、农商行3个月同业存单发行利率分别在
%、%和%。考虑到未来资金面仍将维持宽松，预计存单利率仍将低位震荡。
同业存单：利率低位震荡
(4,000)
(2,000)
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
总发行量(亿元) 总偿还量 净融资额
18-06-01 18-07-01 18-08-01 18-09-01 18-10-01
股份制银行:3个月 股份制银行:1年
城商行:3个月 城商行:1年
农商行:3个月 农商行:1年
新增违约：全部为民企，或有负债冲击企业自身
10月以来短短一周多的交易时间内，市场共出现4起新增违约，几乎达到平均隔日一违约的节奏，凸显
当前发债主体仍不容乐观的再融资环境。从新增的违约主体来看，民营企业仍是信用事件集中爆发重
地，同时前期热衷于高杠杆资本运作的主体亦面临较大债务压力。
（1） 18盛运环保SCP001：短债长投，信用收缩环境下高杠杆游戏难以为继
– 环保公司多采用BOT业务模式，投资期限长、投资规模大、通常高度依赖外部融资。今年再融资
环境收紧以来，高杠杆运作受到冲击，继神雾环保、凯迪生态后，民营环保上市公司盛运环保亦
未能幸免。发行人除负债率不断攀升外，负债结构较差，债务久期短，短债长投特征明显。同时
融资成本偏高，17年其他应付款增幅124%，商业贷款、个人贷款占高，财务费用进一步加大偿债
压力。此外为了获取资金，发行人17年度违规担保，担保比例达到%，远超证监会要求的上
市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%的要求。17年底大股
东担保的子公司债务违约，随即债权人将盛运环保提起诉讼并冻结股权，18年中更多债务问题开
始爆发，公司及其子公司银行账户被冻结。此前评级机构已下调发行人评级，市场对此次违约有
一定预期。
（2）17金玛03、17金玛04以及12宁上陵：大股东对外担保拖累企业自身
– 金玛集团的利息违约和宁夏上陵集团本息违约具有一定共性，均体现为大股东在外存在个人担保
行为，而当前信用环境趋紧，对被担保公司待偿开始拖累公司自身偿债能力。
– 金玛集团主营业务以商业零售、农业和酒店业务为核心，连续多年跻身中国民营企业500强、中
国民营企业服务业100强。有46名自然人股东，其中王延和为公司第一大股东，持股比例为
%，系公司实际控制人。9月26日，王延和以个人名义公开承诺为天储投资（P2P平台，金
玛集团关联企业）客户资金的兑付负责；10月8日，天储投资再次发布公告表示，担保方以金玛
集团旗下固定资产余值为主，以金玛相关产业股票为辅的抵押担保手续。但发行人自身流动性压
力已较大，资金周转困难，无法按时兑付利息。
新增违约：全部为民企，或有负债冲击企业自身
– 宁夏上陵集团涉及牧业、房地产开发、品牌汽车经销、工程建筑、酒店管理、商业贸易等，其核
心产业为新三板挂牌公司上陵牧业（430505）。违约公告中，上陵集团并未提及具体违约原因，
仅说明“由于受到多重因素的影响，导致公司原定的偿债资金安排未能如期到账”，但根据子公
司上陵牧业募集资金账户中亿元被强行划转，猜测或是上陵集团担保对象出现经营困难，从
而占用企业自身的可偿债资金。本期企业债附有抵押物，为固原新时代购物中心的房产及其范围
内的土地使用权，截至评估基准日2017年12月31日，上述抵押资产评估价值为亿元。抵押
物已经于2012年10月25日办理完成抵押登记手续，为第一顺位抵押。后续债权人资金回款仍具
有一定保障。
（3）17华业资本CP001：应收账款风险暴露
– 华业资本曾用名华业地产，前期主要从事房地产开发业务，是一家小型非主流的地产开发商。15
年通过重大资产重组介入医疗设备经销以及医疗产业链金融投资业务，并更名为华业资本。此次
违约的导火索即是医疗产业链的投资业务，起初仅是亿元的应收账款逾期，但很快市场发现
公司收购的超100亿的应收账款全部来自注册地在重庆的恒韵医药，而恒韵医药的实际控制人是
李仕林（华业资本的第二大股东，当前已失联），随后公司称投资的亿元应收账款的转让
方恒韵医药或涉嫌伪造印章，存在虚构与医院的应收账款债权交易的可能，上述应收账款将面临
部分或全部无法收回的风险。由此可知，对于发行人存在的大额应收账款情况，投资机构需保持
高度警惕，谨慎应对。
10月前半月，受国庆节长假影响，节后的信用债整体交投并不活跃，在流动性近期无虞的
情况下，市场机构普遍采用拉长久期的策略，由此带动以3Y为主的信用利差主动压缩。国
庆节后信用风险仍在释放，以民企为主，主要特征包括短债长投、对外担保以及应收款风
险等，显示民企在公司治理及经营能力等问题持续暴露，投资机构对民企进一步采取谨慎
心态。建议近期关注其他已暴露未到期信用主体情况，策略上以高评级为主，在流动性充
分的情况下可适度拉长久期。
信用债策略
理财子公司管理办法点评
事件：2018年10月19日，中国银保监会就《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》（以下简
称“理财子公司管理办法”）公开征求意见。
此次出台的“理财子公司管理办法”与此前“理财新规”答记者问透露信息基本一致，即降低理财
产品销售起点，拓宽销售渠道，将私募纳入理财投资合作机构范围，不强制要求首次购买面签和允许发
行分级理财产品等，但在非标投资和股票投资方面进一步放松。具体来看：
一、取消销售起点，放松销售渠道，银行理财投资便利性大幅提高
银行理财子公司产品不设置销售起点金额，意味着理财起售金额将进一步从目前的1万元降至1元，
有助于客户群体的拓宽；子公司产品既可通过银行代销，也可通过“国务院银行业监督管理机构认可的
其他机构”代销；同时，取消了要求首次购买必须面签的要求，使得子公司银行理财线上化成为可能，
大大提高了银行理财产品的投资便利性。
二、进一步允许公募理财产品直接投资股票，短期内料影响有限
根据“理财新规”，私募银行理财可以直接投资股票，但行内公募银行理财只能通过公募基金间接
投资股票，“理财子公司管理办法”允许子公司公募理财直接参与股票市场。根据理财市场年报，截止
2017年底，我国商业银行理财存续余额万亿，其中权益类资产占比%，且多为定向增发和股权
质押等类固收投资。短期来看，受制于风险偏好以及投研体系，银行理财短期内很难大规模参与股票二
级市场投资。
理财子公司管理办法点评
三、非标投资延续理财新规但略有放松
“理财子公司管理办法”规定非标余额不得超过理财产品净资产的35%，未对“单一债务人及其关
联企业的非标准化债权类资产余额占资本净额的比例”和“非标余额占总资本的比例”做出规定。根据
“理财新规”，银行理财非标资产余额有理财净资产35%和总资产4%两条限制，计算可得对于理财规模
超过总资产%的银行，非标投资受总资产4%的约束。因此，对于理财规模较大的银行，非标投资限
制有所放松。
四、产品分级、合作机构选择方面灵活程度更高
产品分级上，只有理财子公司获得发行分级理财产品的资格。理财投资合作机构范围上，允许私募
基金成为理财子公司的私募理财产品的合作机构以及公募理财产品的投资顾问。
整体来看，此次“理财子公司管理办法”基本符合市场预期，销售门槛的降低大大提高了银行理财
产品购买的便利性。现金管理类产品同质化较高，购买流程的简化提升了理财子公司类现金产品的竞争
力。由于净值化估值的压力以及投研体系的约束，允许理财子公司直接参与股票市场短期内影响不大。
银行理财子公司主动管理转型是大势所趋，为提升与基金公司的竞争力，银行理财高流动性产品占比或
提升，将加大标准化资产的需求，长期来看利好债市。
结束语
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南京银行资金运营中心金融市场研究部
研究员：刘怡庆 窦寒 王丽君 印文 巫梦琪 姜宇薇 张雯
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