第4章国际资本流动与金融危机
国际中长期资本流动与债务危机
国际短期资金流动与货币危机
（资本流动与资金流动）
• 亚洲从国际资本流动中获得的收益 ：90到95年，亚洲地
区年资本流入额超过600亿美圆，96年则超过1000亿，其
中许多以外国直接投资的形式进入。
• 中国所接受的外国直接投资在亚太区域总额中比重越来越
大，从90年不到30%到2000年75%。
发展中国家从国际资本流动中获益非浅
国际资本流动的收益:
• 资本全球配置的改善：本土企业和政府项目融资可以
通过国际资本市场来弥补国内金融市场的不足，国际
资本市场可以为本土投资者提供本国市场无力提供的
资金。
• 投资组合多元化的收益：国际金融市场使投资者得以
通过国际市场进行更为多元化投资从而提高预期回报
和规避风险。通过这一渠道，投资者可以投资本国和
本地区没有的项目。
国际资本流动中的问题:
• 汇率风险: 如果美圆对德国马克升值,美国在德国资产的
美圆计价价值就会下降。 如果 美圆对德国马克贬值, 美
国对德国债务的美圆计价价值就会提高。
• 国家风险: 例如，资产的征用或没收。战争或革命造成
的财产破坏。对国外收入的征收税率变化。对国外收入
返回国内的限制
• 国际金融市场的内在不稳定性: 国际间银行业缺乏有效
监管者; 不存在“最后的借款人”（lender of last
resort）。
比如，发展中国家的债务通常以美元计算,而其资产往往
以本国货币计算,因此很容易为本国货币贬值所影响。
东亚和拉丁美洲的金融危机都反映了这一问题。
一个重要课题——发展中国家的资本帐户
自由化
• 为什么发展中国家要实现资本帐户自由化? 它是发展
道路上的一个不可避免的步骤吗?
• 的确，在所有的发达经济中资本帐户都是开放的, 但
这是它发展的原因还是结果?
开放资本帐户的好处收益：
• 一般而言，自由的资本流动有助于储蓄和各种资源在
全球范围内得到更有效的配置, 由此促进经济增长和
福利提高。
• 对资金的需求国来说，开放的资本帐户会增加可利用
资金的规模和渠道，给国内的企业和居民进入外国的
资本市场提供机会。 (作为比较,我们不妨考虑国内股
票市场的收益。我们为什么应该建设国内的股票市场
?)
• 对资本相对富裕的国家来说,开放的资本帐户不仅增加
了投资机会，扩展了投资组合的可能性，并且由此提
高了规避风险、提高收益的能力。
• 从整个世界经济来看，开放的资本帐户通过扩充资金
流通渠道的方式，为多边的贸易体系提供了有力支持，
并由此为各国提供贸易和投资所需资金，提高各国的
生活水平。
开放资本帐户带来的问题：
• 国际资本流动对宏观经济政策,银行业系统的健全和稳
定性以及经济政治的发展水平高度敏感。快速的资本
流出会导致金融危机(墨西哥，亚洲，土耳其, 阿根廷
等国家的例子)。
• 投机性的资本运动。“ 热钱”（hot money,国际游资）
的战略转移（Strategic flow）造成流动性危机。
• 资本项目开放使经济更容易受到公投资众情绪波动的
影响。
• 投资者的道德风险，特别当主权国家为他们的投资提
供变相保险的时候
资本帐户开放的必要前提条件, 顺序和速
度。
• 稳定的宏观经济: 国际收支平衡，可容忍和持续的财
政赤字,低通胀等等。
• 健全和市场化的国内金融体系。国内银行有高质资产
和健全资产组合，而 且适度地受到监管
• 政治稳定和社会安定。
• 在解除资本控制之前先进行贸易自由化。
简而言之，资本帐户自由化对於一个发展中国家既是机遇，
也是挑战。 正所谓“不入虎穴，焉得虎子”。
按照“循序渐进、统筹规划、先易后难、留
有余地”的改革原则，中国逐步推进资本项
目可兑换。2004年底，按照国际货币基金
组织确定的43项资本项目交易中，我国有
11项实现可兑换，11项较少限制，15项较
多限制，严格管制的仅有6项。
债务指标
1.偿债率＝当年还本付息额／当年出口收汇额（<20%）
2.负债率＝当年年末外债余额／当年出口收汇额（<100%）
3.债务率＝当年外债余额／当年GDP （<8%）
4.短期债务比率＝短期外债／当年外债余额（25％）
一、国际中长期资本流动与债务危机
生产性贷款的经济影响
A/Y
TO
Y：存在借款时
A：存在借款时
Y=A，不存在借款时
净债务偿还
净
资
金
流
入
T1
消费性贷款的经济影响：推迟消费时
A/Y
TO
A
Y
消费性贷款的经济影响：提前消费时
A/Y
TO
Y
A
消费性贷款的经济影响：熨平消费时
A/Y
TO
A
Y
80年代国际债务危机的有关情况
1、发展中国家与发达国家债务的区别
2、发展中国家债务概况：
（1）债务增长迅速，债务规模比较大；
（2）债务以浮动利率负债为主；
（3）债务以向私人贷款者借款为主；
商业贷款比重大；
债务危机解决方案
1、最初解决方案（1982-1984）：债权换股权
2、贝克计划（1985-1988）
3、布雷迪计划（1989年以后）
二、国际短期资金流动与货币危机
国际短期资金流动类型：
（1）套利性资金流动；
（2）避险性资金流动；
（3）投机性资金流动。
国际短期资金流动：
发生在国际间、期限在一年以下的资金流动。
敏感、心理预期因素
货币危机
广义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度
（15％-20％）。
狭义：市场参与者对一国的（通常）固定汇率失去信心，
通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩
溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。
外汇危机－货币危机－金融危机－经济危机
货币危机理论
第一代货币危机模型----克鲁格曼模型
----经济基础变化带来的投机冲击所导致的货币危机
第二代货币危机模型----预期自致型模型
----由心理预期带来的投机冲击所导致的货币危机
1、经济基础变化带来的投机性冲击所导致的货币危机
货币
供给
T
货币供给存量
国内信贷
外汇储备
D0
R0
Tc T0
扩张性货币政策引起的货币危机发生过程
克鲁格曼模型图示
克鲁格曼模型特点
结论：
外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度
与信贷扩张速度间保持一定比例。
起因：政府不合理的宏观政策
发生机制：储备急剧下降为零
防范机制：紧缩的财政政策
2、第二代：预期自致型模型
主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机
BB
CC
i本国利率
C/R
维持固定汇率制的成本与收益
O
i* it
模型的主要特点
成因在于预期
恶性循环的发生机制
隐含条件是宏观经济中多重均衡
防范措施是提高政府政策的可信性
货币危机的传播
传播：
蔓延型货币危机：
传染模型与羊群效应：
货币危机的影响（下一PPT）
影响：
货币危机发生国：消极影响与积极影响
国际金融体系
货币危机的影响（1）
对发生国而言：消极影响
第一，货币危机发生过程出现对经济的
不利影响.
第二，危机发生后经济条件会发生变化.
第三，危机后相当长的时期内政府被迫
采取补救措施(紧缩财政货币政策)
对发生国而言：积极影响（2）
危机暴露了一国原来掩盖的许多问题，使其有可能得到
根本解决；
同时，危机后该国货币大幅度贬值一般有利于纠正改国
原先存在的货币高估现象，有利于该国国际收支的改善。
货币危机的影响（3）
对国际金融体系而言；
人们反思现行的金融体系
三、外汇投机活动分析
（一）、20世纪90年代主要的金融危机
（二）、人们对投机活动的反思
（三）、外汇投机的泡沫理论评介
（ 四）、对冲基金与投机活动
外汇投机交易
概念
外汇投机（Foreign Exchange Speculation）是指根
据对汇率变动的预期，有意保持某种外汇的多头或
空头，希望从汇率变动赚取利润的行为。
特征
投机者进行外汇交易，并没有商业或金融交易与之
相对应。外汇投机利润具有不确定性
分类：
即期投机
远期投机 :一种叫“买空”或“做多头”（Buy
Long or Bull） ;另一种叫“卖空”或“做空头
”（Sell Short or Bear）
即期投机
纽约A公司预期德国马克将由目前的
$1=上升到30天后的$1=
，就在现汇市场上以100万美元购入
180万马克。如果30天后果真如其所料，
马克的现汇汇率上升到$1=，那
么A公司就可以抛售马克，换回美元，
由此，净赚万美元或20万马克。
远期投机
买空：在纽约外汇市场上，美元对英镑的一月期远期汇率为
GBP1=，若预期英镑汇率在近期内将会有大幅度的
上升，做“买空”交易，购入100万远期英镑。一个月后，英镑
即期汇率猛涨到GBP1=，这项远期外汇投机交易获
得成功。在远期合同的交割日，轧差后可获投机利润40万美元。
卖空：在法兰克福外汇市场上，预测美元对德国马克的汇率将
趋于下跌。当时三个月期美元期汇的汇率为USD1=。
卖出10万美元三月期期汇，也就是说，在远期合同的交割将收
进267,900马克，交付100,000美元。三个月后，在法兰克福外
汇市场上，美元的现汇价格已跌到USD1=DEM2,5790，在履约
时只需花257,900马克就可购得所要交付的100,000美元。投机
利润为10,000马克。
（一）20世纪90年代主要的金融危机
92年的英镑危机 94年的墨西哥金融危机
97年的亚洲金融危机
（ 二）人们对投机活动的反思
传统观点：A、风险中性偏好 B、信息不完全性
C、财力有限 D、零和博弈
近来的反思：A、风险完全偏好 B、投机者本身成为信息源
C、利用财务杠杆可达富可敌国之效果
D、政府干预往往成为最大输家
(1) 风险中性偏好
• 数学家们观察发现人们往往不愿意用大把的钱与别人尽管是公平地
赌上几把，因为对个人来讲赢来的钱，不如输掉的相同金额的钱更
值钱。
• 想一想，你愿意参加这个赌博吗：抛一枚硬币，如果正面朝上，你
赢 $ 20000；如果是反面朝上，你赢 $ 0。要加入其中需付 $
10000。因为正、反面的概率相等，赢钱的期望是 ( $20000 ) +
( $0 ) = $10000。所以交过入场费 $ 10000之后预期利润为$ 0。
（答案：大多数人是不愿意先支付 $ 10000参加到游戏中去的。他
们可能只会愿 意付出比如 $ 3000。这种行为称作风险回避行为。）
• 虽然至今为止无人系统研究过风险和收益之间的对称性，但大家都
知道风险越大，收益越高。如果随着风险的加大（收益上升），风
险回避反而趋强，这就是风险中性。
(2) 信息不完全性
即使投机者不回避风险，其信息集也不会是整体
市场信息集合。实现信息灵通涉及到获取信息
而发生的费用，所以投机者只能有代价地获取
信息，他们将持续获取直到进一步 信息的预期
费用等于预期效益时为止。其结果表现为大多
数投机者都拥有不同的信息集 合。
(3) 财力有限
• 现实世界里，投机者的财富并非无穷无尽。财富的限度规定了
一个重要的约束。如果他的财富是有限的，那么有关概率的知识
就会告诉他公平赌博的游戏会导致最终的毁灭。当看到单独的一
个抛起的硬币时，游戏可能是公平的，但作为任何带有随机终止
点的一 连串的抛出硬币行为，它就不再是公平的了。除其他变量
之外，游戏的概率还取决于投机者的资本状况。
• 毁灭概率 = 1 - [ W / （W + R）] ( p = q = )
例：你有 $ 10而你的朋友有 $ 100。由你抛一枚均匀的硬币。如果
正面朝上，他给你 $ 1；如果反面朝上，你给他 $ 1。任何一方没
有钱的时候游戏就告停止。你的朋友赢走你所有钱的概率是多少
？以上式计算是：1 - [ 10 / （10 + 100）] =
在这个被视为公平的游戏中，你会以%的概率输掉所有的钱，
因为你的资本有限。出于同样原因，如果投机者财富有限，只有
当他们认为情形对自己有利，并且优势充分的时候才会愿意在市
场上投机
(4) 零和博弈
•一些投机者赢的钱正是另一些投机者输的钱，
市场上没有其他的损失者，称为零和博弈
•全部投机者总体上赢的钱比输的钱多，称为正
和博弈
•反之，称为负和博弈
2、近来的反思
(1) 风险完全偏好
• 现代创新性极强的金融体制和市场环境的不完善所致
• 大幅波动的汇率和资产价格的易变增加了赢利机会的密度
• 金融衍生工具弱化了风险损失的切肤之痛
(2) 投机者本身成为信息源
(3) 利用财务杠杆可达富可敌国之效果
(4) 政府干预往往成为最大输家
行为金融试验
试验一
有两种情形，（A）直接获得100元而无
需承担任何责任；（B）投掷一次硬币，
如果赢了，你会获得250元；若输了，就
必须支付50元。
试验二
两种情形；
（A）你本来有500元，结果被强行拿走
100元，剩下400元。
（B）你本来有400元，投掷一次硬币，
如果赢了，就会获得200元；输了，则必
须支付200元。
试验三
一陌生人提议如何将100元在你们之间进
行分配，如果你接受他的提议，就按照
他确定的比例进行分配；如果拒绝他的
建议，你们俩将什么也得不到。现在，
这个人提议的方案是：他拿走99元，你
只得1元。你是否接受还是拒绝该方案？
说明一
试验一
统计概率：大部分参与试验的人选择A。
这表明，人们在面临牛市行情刚开始时
的“不思进取”。
说明二
统计概率:大部分参与试验的人选择B。
这表明，在熊市刚开始时，人们会因“
急于翻本”的动机而更加喜欢投资于高
风险的资产，甚至借钱翻本。此时，理
性的投资者应止损。
说明三
统计概率：大多数人会选择拒绝。
这个试验说明，人们可能会因为“嫉妒
”而丧失投资机会。选择拒绝，说明你
会羡慕其他人的成功，因此，选择与他
人相同的投资品种，而追涨的做法可能
令你一无所获。
（三）外汇投机的泡沫理论评介
1、 投机泡沫理论简介
（1）该理论提出了一个简单的理性金融泡沫模
型，在此模型中，现期的价格取决于人们对今
后价格走向的预期。和适应性预期不同，理性
预期具有内在的前瞻性，而正是这种前瞻性使
得该模型有着新奇和有趣的特性，如在大多数
情况下，模型的解不唯一。最简单的解就是泡
沫必须永远按指数增长，另外一个较为有趣的
解就是所谓的随机解，泡沫以b的概率增长，
以1 – b的概率破裂
（2）投机泡沫理论中有三点是值得注意的
I. 成长中的泡沫必须能够吸引新的投机者。所以理性
泡沫在成长过程中就象一个金字塔
II. 当泡沫破裂时，所有的投机者都争相退出市场以避
免资本的损失。
III. 如果抛售资产无须成本，那么泡沫是不可能为负的。
2、 外汇投机泡沫理论
（
1
）
理
性
泡
沫
理
论
（
2
）
非
理
性
投
机
泡
沫
理
论
（四）对冲基金与投机活动
1、长期资本管理公司（LTCM）事件
（1）事件始末及其影响
（2） LTCM濒临绝境的主要原因
• 复杂的数学模型的缺陷
• 极高的杠杆比率的隐患
• 透明度极低导致信用双方信息不对称
2、量子基金在亚洲金融危机中攻击泰銖的“立
体投机”策略
• （1）利用即期外汇交易市场迫使泰銖贬值
• （2）利用远期外汇交易市场迫使泰銖贬值
• （3）利用央行防御和股票市场投机
• （4）利用央行防御和互换市场投机
（1）利用即期外汇交易市场迫使泰銖贬值
对冲基金 外汇现货市场
股票托管机构B I B F
当地银行
自有资产 股票市场 泰铢贬值
融资并归还
贷款并还贷
出售 回购 抛售
偿还
借入股票
抛售,回
购
（2）利用远期外汇交易市场迫使泰銖贬值
当地银行
外汇现货市场 泰铢贬值
外汇期货期权市场
对冲基金
1（B）空头泰铢期货，
看跌期权
1（A）三个月远期
合约抛泰铢
6对冲
银行三个月后购泰铢
4期货价格下跌，
期权溢价
5远期合同购泰铢
2银行抛售泰铢
3贬值压力
（3）利用央行防御和股票市场投机
股票市场
股票托管机构
现货市场
对冲基金 中央银行
2 抛售股票，
空头股指期货
1 借入股票
7 归还股票
3 抛售股票，
抛售泰铢
4 提高利率，
维护泰铢
5 高利率使股市下跌
6 购回股票，对冲
（4）利用央行防御和互换市场投机
互换市场
现货市场
中央银行对冲基金
2 买入利率
互换条约
4 利率上升，
利率互换合约溢价
3 提高利率，
维护泰铢
1 抛售泰铢，
泰铢贬值
5 利率上升，
投机成功
五、警惕攻击性投机的泛滥
1、一些国家面对攻击性投机不能抵御的主
要原因
国内的货币市场较小较浅，易于受到大
的交易者的操纵
金融资源如外汇储备的匮乏
处理经济危机的法律不健全
2、防御攻击性投机的方法思考
（1）传统的做法
利用外汇储备干预
利率调控
选择性信贷控制
（2）詹姆斯。托宾于1971年首次提出对
外汇交易征税，即著名的“托宾税”。
但很难在世界范围内实施。
（3）从单一国家来讲，防御攻击性投机的
具体做法可从以下几点考虑
有效增加投机的交易成本
对经纪公司和托管机构的证券借贷行为
加以管制
央行在增加自己的储备数量的同时，应
考虑如何限制投机者可连续用于投机的
外汇数量
汇率制度的灵活性显然能减少成为攻击
对象的可能性
复习思考题
国际资本流动的动因是什么？
简述国际资本流动的主要类型及其特征。
简述国际资本流动与国际收支两者之间的关系。
简述发展中国家债务危机的形成原因。
引发投机性冲击货币危机的基本条件有哪些？
简述当代国际投机者实施投机性冲击的立体投
机策略。
试析20世纪80年代以来投机性冲击货币危机的
特点。
