基金管理费制度安排的激励效应与优化选择
武 凯
(南开大学经济研究所，天津300o71)
摘要：基金公司的主要收入来自基金管理费，管理费收入制度 Abstract：Managementfee is a major source ofrevenueforfund
是基金管理过程中起核心激励作用的关键性制度。本文在委托一 managing companies．An appropriate fee structure is the heart of
代理理论框架内，深入研究了不同模式的基金管理费制度对具有 managementincentives．This paper studiesindepththeincentives
“强代理人VS弱委托人”特征的现阶段中国基金公司的激励作 brought aboutbyvariousfee structu| onthe existingChin~fund
用，证明了目前中国基金业实行的单一的高费率的固定管理费模managers，which is characterized by“strong agents vs weak
式是一种低效率的制度安排，提出并建立了将固定管理费和浮动 principals”．This phenomenon verifies the low effldency offixed
管理费结合的混合管理费收入制度的模型框架，并进一步指出， feemodel currentlyinpracticeina1in Inthisview,anew smacture
兼顾基金受益人利益和基金公司运营成本的混合管理费模式，
基金管理费制度改革的方向。
是 based on a hybrid offixed fee and floating fee is brought in．This
resultsfrom the beliefthat reform of the existingmanagementfee
关键词：基金管理费制度；固定管理费；混合管理费；共同基金 system should develop towards a bet时balancebetweentheintemst
作者简介：武凯，南开大学经济研究所博士生，供职于北京中信 ofbeneficial ownersand costoffundmanagingcompanies．
创业资产管理公司。 Keywords：fee structure ofmutual fund；fixed management fee；
中图分类号：F830．39 文献标识码：A hybrid management fee pattern；securities investment fund
基金是一种金融信托产品，其作
用在于聚集愿意投资资本市场的分散
的社会公众资金，委托专业投资代理
人一一基金公司进行统一管理，在风
险控制前提下，通过基金公司的专家
理财，为受益人一一社会公众最大程
度地谋求资产的保值增值。近年，中
国基金业在管理层的大力扶持下，发
展很快，基金公司管理的净值总额超
过300o亿元人民币，占同期中国股票
市场流通总市值的四分之一，发展速
度之快，在世界金融历史上也是罕见
的。随着基金资产的迅速增长，基金
公司的运作关系到越来越多的社会公
众受益人的切身利益。如何建立和完
善基金公司的激励体系，如何通过好
的制度安排，引导基金公司忠于受益
人的利益并努力管理好社会公众的资
产，是亟待深入研究的问题。
基金管理费收入制度
的现状及存在的问题
基金公司的主要收入来自基金管
理费，管理费收入制度是基金管理过
程中起核心激励作用的关键性制度。
采用什么模式的基金管理费收入制
度，直接决定基金公司的收入和盈
亏，进而影响到基金公司的经营管理
行为选择。中国基金业从诞生之始就
是政策保护下的幸运儿，1 998年第一
批基金成立至今，基金管理费一直采
用行业政策规定的统一的1．5％年固
定费率制度，即无论基金投资盈亏，
基金公司都按不变费率对基金净资产
提取基金管理费，基金公司不必承担
投资管理风险和市场风险，即使在所
管理的基金出现业绩下滑甚至亏损的
情况下，也可以稳定提取远超出运营
成本的巨额基金管理费，从而轻松获
得超额利润。统计资料显示，2002年
国内全部基金净资产总规模1 050亿，
基金公司的年管理费收hl 4．22亿元，
基金年总体亏损合计36．35亿元，基金
受益人(社会公众)平均蒙受一3．5％的
年资产损失率。2003年，基金净资产
总规模1300亿，基金公司管理费收入
1 9．32亿元，基金年总体盈利合计6．85
亿元，基金受益人仅获得0．525％的年
回报率，低于同期银行利率。在基金
受益人回报可怜的同时，巨额基金管
理费收入却不仅为各家基金公司创造
了丰厚的利润，也给为数不多的各级
基金从业人员带来了超高标准的薪酬
收入。这种基金受益人和基金管理人
收入倒置的现象，以及基金受益人和
基金管理人在承担风险和获取收益上
的严重不对称状况，引发了对基金受
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益人的利益保护问题。在市场垄断和 无风险地按固定费率收取高额管理 出最有利于基金受益人利益同时又可
高费率的固定管理费收人制度 “宠 费。以上四点充分说明，目前国内基 以激励基金经理努力工作的最佳管理
爱”下的国内基金公司，是否能付出 金公司的管理框架是典型的强代理人 费收入制度设计方案。在本人研阅的
与无风险的高收人相对应的积极工作 VS弱委托人的委托一代理模式，作为 国内文献中，很少发现对基金管理费
努力来服务基金受益人并为受益人创 委托方的基金受益人的利益容易受到 收人制度进行深人经济学理论研究的
造最大价值的回报，值得怀疑。证券 基金管理人的隐形侵害。在这样的现 文章，这大概是因为中国基金业还很
投资基金法起草工作小组前组长、著 实背景下，基金业未来行业政策的制 年轻的缘故，故本文有一定的探索
名专家王连洲不久前指出，国内基金 定应向社会公众受益人倾斜，尽快实 性。
业目前所反映出的主要问题是基金公 行旨在保护广大中小受益人利益的基 基金固定管理费模式与
司权益有余而风险不足，基金受益人 金管理费模式的改革，建立体现市场
亏损而管理人却照样旱涝保收，这既 导向的适应性激励机制，调整基金管 浮动管理费模式的比较
有违市场选择的公平和公正原则，也 理人与基金受益人的目标函数趋向一 基金公司的管理费收人制度可以
背离专家受托理财的要义。 致，使基金公司和基金经理们在追求 分为固定管理费模式和浮动管理费模
对中国基金业现状的研究，可以 自身利益目标的同时也在努力追求基 式。固定管理费模式是指无论基金管
清楚地发现国内基金受益人和管理人 金受益人的利益最大化，从而规避在 理的绩效如何，基金公司都按固定费
之间的委托一代理关系存在下面的明 信息严重不对称和委托人无法监管的 率对基金净资产提取管理费。浮动管
显特征：(1)直接目标函数不同。基金 基金运作过程中可能存在的道德风险 理费模式则是指基金公司根据基金管
受益人购买基金的唯一目的是资产增 和逆向选择对基金受益人的损害。 理的业绩水平提取管理费，一般以某
值的最大化，基金公司更多关注的是 激励理论的研究是伴随信息经济 一固定的或累进的提成率乘以基金的
基金管理费收人的最大化，而基金经 学和博弈论共同发展起来的一门重要 年度利润作为基金公司的管理费收
理们则更在意的是拥有巨额社会资金 的经济学分支。阿罗(Arrow)~深刻地 人，基金收益越好，基金公司的管理
的管理权所带来的寻租机会，至于各 指出：委托人可以选择具有专业知识 费收人越高；如果基金收益减少或亏
方目标函数能否统一，取决于基金管 的代理人经营企业，但他不可能期望 损，基金公司就只能面对管理费收人
理费的具体制度安排。(2)信息严重不 完全地观察到代理人的各种表现。赫 下降或负管理费收人的不利状况。显
对称。相对基金受益人，基金管理人 维滋(Hurwicz)最早提出激励相容下的 然，固定管理费模式和浮动管理费模
拥有绝对优势的私人信息，基金公司 管理机制设计理论， 格罗夫和洛布 式对基金管理人的激励作用完全不
的内部组织管理、专业能力、人才结 (Groves&Loeb)进一步提出带有货币 同。在两种不同模式的制度安排下，
构、努力程度以及对受益人的忠诚负 转移支付机制和激励相容思想的帕累 基金公司如何选择自身管理行为和努
责精神，基金受益人根本无法了解。 托最优方法。在此基础上，让一雅克 力程度，基金的期望收益如何不同，
基金受益人唯一可以准确了解的信息 (Jean--Jacques Laffont)~ 《激励理 基金受益人的经济福利如何变化，下
仅是基金的投资结果——基金的净资 论》则集前人研究之大成，建立了统 面将建立模型分别比较分析。
产和滞后公布的部分基金投资组合。 一、标准的理论体系，使激励理论研 一、模型假设
(3)无法监督。基金受益人没有任何渠 究形成学科，迅速发展起来。本文拟 1．基金受益人属风险中性类型
道对基金管理过程进行监督或控制， 运用激励理论的相关研究工具，在 (Risk．Natrua1)。所谓风险中性是指基
也无法约束和规避基金公司单方面可 “强代理人VS弱委托人”的中国基金 金受益人的效用函数与基金收益呈线
能做出的不利于受益人的行为。(4)风 业现实背景下，对基金公司管理激励 形关系，~PU[E(丌)】=E[U(丌)】，基金
险责任严重不对称。基金受益人承担 的核心问题——基金管理费收人制度 受益人的福利效用随基金收益成正比
投资损失的全部风险，基金管理人则 的不同模式进行比较研究，并试图找 例变动，这符合基金受益人希望通过
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购买基金获取高回报以及盈利越多越 向量，表示a以外其他影响基金收益的 的凹函数，因此需要求基金公司净收
好的心理期望。 因素，G不变时，a越大，则丌越大。 益的确定性等价收人：
2．基金管理人属风险厌恶类型 由于本文的研究对象是基金公司的激 W1=E(w1)一(1／2)PD(w1)=rlV
(Risk．Averse)。如前所述，基金资产 励制度和行为选择问题，为简化分 +nkln O【1一(1／2)b O【12_(1／2)P rl o
的增值不是基金公司的唯一目标， 析，这里进一步假定G不变，基金的 基金公司的行为选择是确定努力
基金管理费收入最大化、利用基金 管理绩效完全取决于基金公司的努力 程度，使得公司净收益的确定性等价
资源获取更多的租金收人等非增值 程度，则基金收益可取如下对数线形 收入最大：
目标都会影响基金公司对基金投资 形式表示：丌=kln O【+0，k为基金 max(nV+rlkln O【1一r]／2)b O【1。一
U 1
风险的态度，所以基金公司在基金 公司的工作努力与基金收益的相关系 (1／2)P rl2o 2)
净资产的增值中所获得的效用的增 数，对数形式In O【旨在描述基金公司的 解得基金公司的最优努力水平：
加程度是递减的，其效用函数为凹 努力对基金盈利增长的正向贡献程度 O【1}=、／／币
函数： U[E(丌)]≥E[U(丌)]，U’ 呈递减趋势，0是描述投资收益不确 基金年收益期望值：
(丌)>O，U”(丌)<0。进一步假定基金 定性的随机因素，且0～N(O，o )，0 E 7r 1 =r]／2)k0an+lnk—tnb)
公司的效用函数具有不变绝对风险 与基金投资组合的风险测度值有关， 三、浮动管理费模式下基金公司
规避特征，取效用函数的具体形式 当基金的投资组合战略确定下来，随 的行为选择
为：U=e- ，W是管理费收入的实际 机变量0的方差也就确定了。 基金采用管理人与受益人 “风险
货币数， P是绝对风险厌恶度，P 二、固定管理费模式下基金管理 共担”的浮动管理费模式，基金公司
= 一 U”／U’，P不随实际收入的变化 人(基金公司)的行为选择 ． 只能对基金资产的增值部分提取管理
而变化，P的绝对值越大，表示基 某只基金采用固定管理费模式， 费，提成比例设为D 2，则有基金公司
金公司对风险的规避要求越高 年固定费率为rl，S1表示基金公司管理 的管理费收入S2(丌2)一 D 2丌2，丌2
3．记基金公司的管理行为集合为 该只基金的管理费收入，V是基金期初 ∈(一V，+oo)，基金利润函数和基金公
A，集合A包含从失职到勤勉敬业的 的净资产值，丌1是该基金一个管理年 司努力工作的负效用成本函数不变，
全部行为类型，a是基金公司的当前 度取得的收益，在固定管理费模式 浮动管理费模式下基金公司的净收益
行动选择，a∈A，a越大则基金公司 下，基金公司管理该只基金的年管理 为：
努力程度越高，基金公司的负效用越 费收入为：SI(V，丌1)=r1(V+丌1)，丌1 W2=S2(丌2)一C(O【2)=Dfldn O【2
大，a是基金公司的私人信息，作为 ∈(一V，+oo)，基金公司工作努力al， +D 2 0一(]／2)b O【2。
委托人的基金受益人无法观察到a的 基金公司努力的负效用成本C(a1)=(1／2) 基金公司净收益的确定性等价收
具体值。将基金公司的努力换算成等 b O【1L，基金年收益丌1=kln O【1+0， 入为：
负效用的货币成本c(a)，假设存在C 则基金公司努力工作的年净收益为： W2=E(w2)一(1／2)PD(w2)=D 2ldn
(OL)≥O，C”( )≥O，C(a)是凸函数， W1=Sl(V，丌1)一C(a1)=rlV+rlkln (1 2--(1，2)b O【22一(1，2)P D o 22
1
取函数的具体形式为C(a)=(1／2)b 2， 1 q-rl 0一f1／2)b O【1 基金公司的行为选择依据：
b>0表示努力的乘方与负效用成本之 基金公司年净收益期望值： max(D 2kln O【2一(]／2)b O【2 一
间关系的系数，b越大基金公司努力 E(w1)=rlV+nkln O【1一(1／2)b O【1 (1／2)P D 。 )
的负效用成本代价越高。 年净收益方差： 容易解出基金公司基于W2最大化
4．假定基金的年度收益和基金公 D(w1)=E[wl—E(w1)】=r 1D 0 的最优努力水平：
2 ， 司的努力存在拟线形关系
， 即：丌= ：rl o‘ 2}一、／1
n(a+G)，其中丌表示基金年收益， 如前假设，基金公司属风险规避 基金年收益期望值：
a为基金公司的工作努力，G是多维 型，其净收益的效用函数是严格递增 E丁T 一(1／2)k(kn D 2+lnk—tnb) I
l
证券市场导撮 2oo5年8月号
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四、制度效率比较
比较两种不同管理费模式影响下
的基金公司选择的最优努力程度0【
得：0【2 ／0【1 =、／厂1
相对不承担投资风险的固定管理
费模式，实行浮动管理费模式的基金
公司只能对基金资产的增值部分提取
管理费，基金公司管理风险大，提成
基数小，故在外部条件相同的情况
下，必然有 D 2>r1，且D 2应大于rl若
干倍。设D 2一rl rl，必有T1>1，
则： 0【2 ／0【1 一、／／rl>1
显然，浮动管理费收入制度下基金
公司会更加努力工作，基金公司将有更
大的动力来改善内部治理机制、引进优
秀人才，提升投资管理能力，控制风
险，以及主动杜绝各种危害基金受益人
利益又影响基金业绩的 “基金黑幕事
件”，D 2／rl越大，浮动管理费收入制
度相比固定管理费收入制度的激励作
用越高，基金公司就越会选择努力程
度和产出效率更高的管理行为。
进一步，以基金受益人净回报的
期望效用表示基金受益人的经济福
利，在基金受益人风险中性的假设
下，对两种模式下基金受益人福利效
用水平进行比较可得：
当：n<D 2<hE{【V+E(丌0]／[E(丌
2)])
(D 2值域的确定要参照两种不同
管理费模式下基金收益的历史平均水
平)
0【2 >0【1
存在：
U[E(丌2一S2(V，丌2))】，U[E(丌1一
S1(丌1))】=[E(丌2一S2(、，，丌2))】，【E(丌1
一 Sl(rt 1))】>k1I1 0【ztkln 0【1=1+(1／2)
(1og t-log t 1
与固定管理费收入制度比较，基
金采用浮动管理费收入制度可以提高
基金受益人的经济福利，基金受益人
的投资回报效用至少提高(1／2)(1og 。
一 logn 。)个百分点。
优化的混合管理费收入模型
上面的分析证明了浮动管理费模
式相对固定管理费模式是一种高效率
的制度，基金管理费与投资绩效挂钩
将会激励基金公司愿意付出更多的努
力为基金受益人工作，结果将为受益
人创造更高水平的回报。但从另一方
面看，单一的浮动管理费制度也将使
收入严重依赖管理费的基金公司承担
很高的经营风险，从一定程度上影响
基金公司的长期稳定发展。在中国这
个年轻且还不稳定的资本市场中，管
理资产庞大又关系着成千上万受益人
切身利益的基金公司，应采用什么样
的激励制度安排，能够既保证基金公
司忠于受益人利益努力工作，又能对
基金公司进行一定程度的成本保护，
使基金公司承担适度的风险，在相对
稳定中竞争发展?本文认为采用浮动
管理费模式与固定管理费模式结合的
混合管理费收入制度是较为理想的方
案。
基金的混合管理费模式包括两部
分收入：按固定费率对基金净资产提
取的固定管理费和按浮动费率对基金
收益提取的浮动管理费。基金管理费
的固定部分为基金公司提供基本的运
营成本费用，浮动部分则解决了基金
管理中委托人对代理人的激励约束问
题。
混合管理费模式下，基金公司的
管理费收入函数为：s(v，丌)=rV+
D丌，V是基金期初净资产值，r是与
基金收益无关的固定管理费率，丌是
基金年收益，丌∈(一V，+m)，D是
对丌提取的浮动管理费率，显然有：r
∈(0,r1)，D∈(0，D 2)，rV是混合模式
下基金管理费收人中的固定部分，D
丌则是与管理绩效挂钩的浮动部分。
将前面建立的基金利润函数和基金公
司管理努力的负效用成本函数代人，可
得基金公司年度运作的净收益：
w=S(V，丌)一C(0【)=rV+D
kin 0【+6 0一(1／2)b 0【
则基金公司净收益的确定性等价
收入为：
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W—E(w)一(1／2)pD(w)=rV+
Dk!nd一(1P2)ba 一(112)9 p 口一
设基金公司管理基金的基本运营
成本为CO，则基金公司愿意管理基金
的参与约束条件为：
W>CO (1R)
混合管理费收人制度下，基金公
司的最优管理行为选择d 遵循max
( 路径，
容易解得：d =、厂 6(此亦
基金管理中的激励相容条件IC)
基盒受益人的期望净回报为：
EI丁r—s6'，丌)]=E(丌一rV—B
n)=kind—rV—Bkln 0【
基于保护广大基金受益人利益和
激发基金公司努力工作积极回报社会
公众受益人的政策目的，混台管理费
收入政策制定的关键是在基金公司参
与约束和激励相容约束条件下，选择
合适的r和D，实现基金受益人的最大
回报：
my(kin 一rV—Dkin。【 1
s．1．rV+B kin口 一f1／2)bⅡ
(112)p D o ≥CO (IR)
口 =~／Bk，b (IC)
可以解得： 基金的混合管理费收
人中浮动部分的最佳费率为：
B =(、，／k：+8k p d 一kj／4 p
d2
固定部分的晟佳费率为：
r =(1IV)f CO+(1／2)B[1+(p d
It&")+lnb—lnB])
其中：B—k p ，其经济含义为
基金公司每指数单位的努力给自己带
来的边际管理费收人。
由B ，r 表达式可以作进一步推
论：
(1)k越大，D 越大，相应r丰取值
越小，即基金公司的盈利管理能力越
强，越偏好对基金收益进行提成的浮
动管理费模式
(2)p，d和b的取值越大，p 越
小，相应r牛越大，表明基金公司的绝
对风险厌恶度越高，证券市场不可控
的价格波动越大，基金公司付出努力
的负效用成本系数越大，基金公司越
倾向于选择固定管理费模式。
(3)co不变， 与V成反向变动关
系，从长期看 基金管理费收人中
的固定部分管理费率，应该随着基
金公司管理基金资产规模的增长而
降低
结论
本文在总结了现阶段中国基金业
存在的 强势基金管理人vS弱势基金
受益人”管理特征的背景下，站在保
护中小社会公众基金受益人利益和激
励基金公司努力工作的立场上，在委
托一代理理论框架内，对基金管理中
起核心激励作用的基金管理费收入制
度进行了深人的分析，碍出如下对我
国基金业发展具有一定启发意义的结
论
结论一：目前中国基金业实行的
单一的高费率的固定管理费收人模
式，过度保护国有垄断下的基金公
司，在基金管理过程中无法形成有效
的激励约束，是一种低效率的制度安
排，亟需改革
结论二：固定管理费模式和浮动
管理费模式结台起来的混合管理费收
入制度，是兼顾基金受益人和管理人
双方利益，兼顾基金管理过程中激励
和稳定双重因素的优化的制度安排，
是基金管理费制度改革的方向．
结论三：混合管理费收人制度可
以有效促进基金公司之间的公平竞
争，枸建优胜劣汰的市场机制，激励
基金公司积极提高基金的盈利管理能
力，提升基金公司的核心竞争力以最
大限度地回报基金受益人，在基金混
合管理费收人制度导向下 管理绩效
(值)高于行业平均水平的基金公司将
获得超额利润和越来越多的资产管理
份额，得到更多的发展机会；反之，
管理水平差的基金公司则耍面对管理
费收入和基金管理份额下降必然导致
的公司亏损甚至被淘汰出局的不利状
况
结论四：混合管理费收入制度中
的关键是确定台理的r和口，计算过程
中所使用的参数 bt p,da值应该以行业
历史平均水平作为标准。考虑到我国基
金公司的风险承受能力，r和p的取值
不一定一步到位，可以制定过渡性政
策，即相对产生最佳激励效应的 和
p 的值域，在过渡期制定的基金混台
管理费收入政策中的固定部分费率r丰
可以相对高一些，浮动部分0 则相对
低一些，使基金公司有一个调整管理
模式的适应过程 ■
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