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[Table_Main] [Table_Title]
中牧股份()
老牌疫苗龙头的市场化转型，正开花结果
[Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入
目标价（元）：
分析师 联系人
陈奇 刁凯峰
S0740514070005
021-20315189
chenqi@ diaokf@
2016 年 06 月 11 日
[Table_Profit] 基本状况
总股本(百万股) 430
流通股本(百万股) 430
市价(元)
市值(百万元) 7,921
流通市值(百万元) 7,921
[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比
(61%)
(49%)
(36%)
(23%)
(11%)
2%
6/
11
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5/
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31
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6
中牧股份 沪深300
[Table_Finance] 业绩预测
指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 4,
4
4,
9
4,
3
5,
3
6,
0 营
收入增速 % % % % %
净利润增长率 % % % % %
摊薄每股收益（元）
前次预测每股收益（
）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市场）
市盈率（倍）
PEG —
每股净资产（元）
每股现金流量
净资产收益率
% % % % %
市净率
总股本（百万股）
备注：市场预测取 聚源一致预期
[Table_Summary] 投资要点
市场一直以来对中牧股份的认知是一个“招标龙头，市场化矮子”的动物疫苗国企形象，而公司 2014-15
年已开启了坚实的市场化转型之路，15 年第一年大面积推广口蹄疫就销售 5000 万以上的成绩充分说明
了市场化转型的态度与效果。公司在产品、营销和机制三个方面进行市场化转型，市场化产品推广体系
的建立与营收效果明显，而且机制也有望在 2016 年逐步完善。
从疫苗产品生命周期角度看，在 2014-15 年的产品口碑、营销资源、服务态度等方面的厚实积累后，16-17
年是公司以口蹄疫、蓝耳-猪瘟二联苗等优势市场苗销量的快速增长期，而业绩有望逐步进入高成长通道。
口蹄疫方面，公司满足质量第一梯队、性价比高、防得住等诸多实用性优势，有望在中型养殖户加速渗
透，并在大型养殖场分散采购的特点下增长。单纯从产品周期角度来看，公司 2016-17 年进入快速成长
期，有望做到 1-2 亿收入规模。而 2018 在机制与营销服务完善后，也有望通过渗透率提升而持续增长。
蓝耳、猪瘟方面，招标逐步退出对公司业绩影响预计仅 亿，但却带来市场苗需求爆发。按 10 亿
规模、30%市占率测算则有望在未来 1-2 年做到 3 亿收入。其他市场苗腹泻二联、伪狂犬、支原体等疫
苗均是当前养殖户的急需苗，完善产品线同时带来显著增长。
在整个市场化的大潮中，当前超大规模养殖场（占比 10%）渗透完毕后，拥有广阔空间的中大规模养殖
场（占比 40%）是当前市场增长的主力军，但对营销与服务的要求更高，这恰好是中牧行业领先的专家
资源及覆盖疫苗、化药、饲料的齐全产品线这两个优势的用武之地。
公司有望凭借这两大资源，以及机制完善后带来的市场化服务队伍，获得较强的服务竞争优势，彻底扭
转此前营销服务能力较差的局面。随着规模化演进及机制完善，公司专家资源将是更加强大的优势；同
[Table_Industry]
证券研究报告 公司深度研究
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公司深度研究
时待机制逐步完善后，公司的营销及服务人员有望不断扩张，届时通过承包养殖户综合服务的方式，有望构
建较强的客户资源壁垒。
远景展望，借鉴国企动保巨头硕腾及英特威的经验，公司在经济动物供应商与伴侣动物国际化的两条线布
局愈发清晰，并且国企背景也有望在诸多跨越式的行业趋势中占得先机。
我们预计中牧股份 2016-2018 年分别实现销售收入 亿元、 亿元、 亿元，同比增长 %、
%、%，实现归属于母公司净利润 亿元、 亿元、 亿元，同比增长 %，%，
%，2016-2018 年对应 EPS 分别为 ，， 元。
参照公司持续成长性，给与公司 2017 年主业利润 亿对应估值 30 倍，再加上金达威 20 亿市值，总目标
市值 125 亿，目标价 元，空间近 60%。
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公司深度研究
内容目录
从产销到机制，老牌龙头中牧股份的市场化转型之路 ........................................ - 5 -
5 年的市场苗产品储备布局，逐步进入收获期 ............................................ - 5 -
营销与服务不断建设，市场化推广体系成型 ............................................... - 7 -
机制有望在 16-17 年逐步完善，打通公司市场化的最后一环 ...................... - 8 -
旭日初升，2016-18 年公司市场苗将进入快速上升通道 ..................................... - 9 -
市场苗生命周期规律揭示，2016-18 年是公司市场苗的快速成长期 ........... - 9 -
口蹄疫市场苗：高实用性保证未来 2 年高成长，后续看营销服务打开空间- 10 -
蓝耳与猪瘟：退出招标枯木逢春，推出二联苗柳暗花明 ........................... - 11 -
其他市场苗：优势品种持续上市，逐步丰富产品线并贡献增长 ................ - 12 -
市场化新阶段，专家资源、丰富产品线双轮驱动王者再起 ............................... - 13 -
超大客户渗透完成后，国内动保行业将进入拼营销与服务的新阶段 ......... - 13 -
领先的行业专家资源，技术服务从高级到全套一应俱全 ........................... - 14 -
产品线齐全，综合服务商模式构建较强壁垒 ............................................. - 14 -
国际动保巨头为鉴，长期转型是动物链综合服务商 .......................................... - 18 -
在新的行业整合阶段，经济动物领域的供应商雏形已现 ........................... - 18 -
国际化资源不断导入，伴侣动物新蓝海有望打开动保巨头成长空间 ......... - 19 -
疫苗行业从招采向市场化的转型中，国企背景有望助力公司实现跨越式发展- 20 -
盈利预测及估值 ................................................................................................. - 21 -
盈利假设前提 ............................................................................................. - 21 -
盈利预测结果 ............................................................................................. - 21 -
投资建议：目标价 元，“买入”评级 ............................................... - 21 -
风险提示 .................................................................................................... - 22 -
图表目录
图表 1：中牧股份收入结构（百万元） ............................................................... - 5 -
图表 2：中牧股份归母净利润与增速（亿元） .................................................... - 5 -
图表 3：中牧股份招标收入（百万元） ............................................................... - 5 -
图表 4：中牧股份毛利润（百万元） ................................................................... - 5 -
图表 5：各品种招标情况 ..................................................................................... - 5 -
图表 6：招标制度改革路径图.............................................................................. - 6 -
图表 7：中牧股份市场苗收入（百万元） ........................................................... - 6 -
图表 8：中牧股份市场苗新品及产品升级 ........................................................... - 6 -
图表 9：中牧股份历年摊销与折旧总额（百万元） ............................................. - 7 -
图表 10：中牧股份 2016-17 年预计新增折旧额（亿元） ................................... - 7 -
图表 11：中牧股份销售费用（百万元）及占比 .................................................. - 7 -
图表 12：中牧股份管理费用（百万元）及占比 .................................................. - 7 -
图表 13：公司已经形成较为全面的市场化推广体系 ........................................... - 7 -
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公司深度研究
图表 14：中农发集团产业布局 ........................................................................... - 8 -
图表 15：中农发旗下三家国企的比较................................................................. - 9 -
图表 16：市场化推广的疫苗产品生命周期推演（仅上升阶段） ........................ - 9 -
图表 17：口蹄疫市场竞争格局分析 .................................................................. - 11 -
图表 18：中牧股份口蹄疫市场苗收入............................................................... - 11 -
图表 19：蓝耳苗招标近年来持续下滑............................................................... - 12 -
图表 20：猪瘟苗招标近年来持续下滑............................................................... - 12 -
图表 21：蓝耳猪瘟领域产品对比-蓝耳猪瘟二联苗是领先产品 ......................... - 12 -
图表 22：中牧股份其他市场苗收入 .................................................................. - 12 -
图表 23：口蹄疫市场苗渗透节奏 ...................................................................... - 13 -
图表 24：防疫技术服务的主要方面 .................................................................. - 13 -
图表 25：主要企业在服务体系方面的布局 ....................................................... - 14 -
图表 26：国内兽药行业综合服务模式的竞争格局分析 ..................................... - 15 -
图表 27：公司饲料业务收入(百万元) ................................................................ - 15 -
图表 28：公司饲料业务毛利润(百万元) ............................................................ - 15 -
图表 29：2015 年底饲料在建项目 .................................................................... - 16 -
图表 30：公司当前饲料产能 ............................................................................. - 16 -
图表 31：中牧股份饲料产品拆分 ...................................................................... - 16 -
图表 32：公司化药业务收入(百万元) ................................................................ - 17 -
图表 33：公司化药业务毛利润(百万元) ............................................................ - 17 -
图表 34：公司化药业务产能 ............................................................................. - 18 -
图表 35：公司化药产品市占率 ......................................................................... - 18 -
图表 36：公司化药产品毛利率持续提升 ........................................................... - 18 -
图表 37：硕腾与勃林格在中国的动保业务经验 ................................................ - 18 -
图表 38：硕腾中国产品线 ................................................................................. - 19 -
图表 39：硕腾中国国际兽医合作（IVCC）使命 .............................................. - 19 -
图表 40：硕腾中国国际兽医合作（IVCC）项目 .............................................. - 19 -
图表 41:目前国内宠物领域主要企业特征 .......................................................... - 20 -
图表 42：突变类产业趋势 ................................................................................. - 21 -
图表 43：中牧股份费用和营业税金及附加假设 ................................................ - 21 -
图表 44：中牧股份主营预测 ............................................................................. - 22 -
图表 45：中牧股份财务三张表 ......................................................................... - 23 -
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公司深度研究
从产销到机制，老牌龙头中牧股份的市场化转型之路
5 年的市场苗产品储备布局，逐步进入收获期
作为疫苗领域的老牌国企，从中牧依靠政府招标规模上的不断扩大，在
07-10 年持续增长，而到了 2011 年之后，随着招标企业增多、产品竞争
力下降，公司招标业务规模进入持续下降通道。2016 年春防的口蹄疫价
格战及蓝耳、猪瘟价格持续下滑，也是招标近年来固有问题的集中表现。
招标制度逐步退出历史舞台是行业大势所趋，疫苗市场化会通过价格体
系打开行业空间，长期对动保行业利好。不过短期内口蹄疫、禽流感不
可能快速退出，即便部分品种退出（蓝耳、猪瘟等），对公司业绩的影响
也有限（ 亿收入对应约 2000-3000 万业绩）。
图表 1：中牧股份收入结构（百万元） 图表 2：中牧股份归母净利润与增速（亿元）
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化药 贸易 饲料 生物制品
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
归母净利润（亿元） yoy
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 3：中牧股份招标收入（百万元） 图表 4：中牧股份毛利润（百万元）
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来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 5：各品种招标情况
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -
公司深度研究
2016年春防情况 竞争格局 未来变化 新进入企业
口蹄疫
价格战，牛三价降幅10%
以上,其他品种较稳定
变差 逐步改直补制度 海利生物
蓝耳 价格持续下降，在5%-10% 较差 2017年大概率退出招标
猪瘟 价格持续下降，在5%-10% 较差 2017年大概率退出招标
禽流感 较稳定 一般 基本保持稳定 天康、瑞普、海利
小反刍 较稳定 很好，仅有天康 持续招标
布病 很好，目前仅有金宇 2016年下半年进入招标
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 6：招标制度改革路径图
招标制度
改革
蓝耳、猪瘟
退出招标
口蹄疫
改补贴制
市场苗制度性
增量扩容
2017年大概率
正式退出招标
进程推动需要
疫病爆发
价格战导致质
量持续降低
疫病爆发
来源：公司公告、中泰证券研究所
而与此同时，公司市场化进程从 2011 年就开始悄然布局，市场苗收入
就快速增长。2014-15 年以来公司更是不断拓展重量产品的储备，进行
持续的工艺改造与技术升级。从传统的老四样招标贡献大头、多个小品
种市场苗贡献小头的业务模式，逐渐转变为市场苗多个大品种领头，竞
争优势新品齐头并进的新业务格局。
口蹄疫：用牛羊三价苗和合成肽两个主流品种进行工艺改进，推出了优
质的市场苗。
蓝耳、猪瘟：储备产品蓝耳-猪瘟二联苗已经拿到新药证书，是新一代的
领头羊产品。
腹泻：腹泻二联苗已经拿到新药证书，契合当前腹泻作为第一大病种的
市场环境。
诊断试剂：公司在口蹄疫非结构性蛋白等诊断试剂上不断突破，为技术
服务做好器械与耗材的准备。
图表 7：中牧股份市场苗收入（百万元） 图表 8：中牧股份市场苗新品及产品升级
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新品 工艺升级
口蹄疫
提高抗原含量、降低
副反应、提高保护期
诊断试剂
口蹄疫病毒结构蛋白抗
体酶联免疫检测试剂盒
支原体
猪支原体肺炎灭活疫苗
（DJ-166株）
腹泻
猪传染性胃肠炎、猪流
行性腹泻二联活疫苗
（HB08株+ZJ08株）
联苗
高致病性猪繁殖与呼吸
综合征、猪瘟二联活疫
苗（TJM-F92株+C株）
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -
公司深度研究
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
由于公司 2014 年开始大力推广市场苗，同时新厂房及技改后车间不断
投产，折旧、摊销、管理费用、销售费用快速提升。但随着市场苗收入
不断增长，前期成本与费用的逐步摊薄，前期产销投入有望在 2017 年
开始进入第一轮业绩收获期！
图表 9：中牧股份历年摊销与折旧总额（百万元） 图表 10：中牧股份 2016-17 年预计新增折旧额（亿元）
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
项目 2016 2017 2018
年转固额
疫苗
化药
饲料
年新增折旧额
疫苗
化药
饲料
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 11：中牧股份销售费用（百万元）及占比 图表 12：中牧股份管理费用（百万元）及占比
8%
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
销售费用 费用占营收比例
7%
8%
8%
9%
9%
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10%
11%
11%
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
管理费用 费用占营收比例
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
营销与服务不断建设，市场化推广体系成型
不仅仅是产品领域，公司营销队伍也在不断壮大，在口蹄疫市场苗 1 年
的推广期后，已经形成了较好的市场化推广体系，这为公司未来 3 年市
场苗快速放量提供了坚实基础（详见第三段）。
规模采购：大量给与大型养殖场试用，之后大比例进行持续采购。
经销与散户市场：积累了大量的省市级经销商资源，不断拓宽覆盖面。
客户评价：市场化疫苗质量处于行业一流。
产品线：公司产品线是行业最为丰富的，高质量市场苗也逐步完善。
大品种：拥有口蹄疫大品种，能解决猪场比较头疼的问题。
服务：公司不断为规模户与经销商提供技术服务，在市场形成了较好的
影响力，也改变了产业人士对国企服务不够及时、态度不好的看法。
图表 13：公司已经形成较为全面的市场化推广体系
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公司深度研究
经销
渠道
大品种
市场苗
产品
线
客户
评价
规模
采购
服务
中牧已拥有
数量较多的经销商
拥有口蹄疫等
大品种
拥有国内最全的
畜禽疫苗产品线
大客户试用
情况良好
客户评价
产品质量一流
初步具备服务体系
来源：草根调研、中泰证券研究所
机制有望在 16-17 年逐步完善，打通公司市场化的最后一环
客观的说，公司近年来一直在针对行业市场苗扩大、招标停滞的趋势做
出坚实的市场化转型，但公司最大的国企机制问题仍未解决。公司公告
显示 2016 年 10 月之前需提出管理层中长期激励方案，此前 12 月重组
失败后，我们预计 2016年 6-10 月将是公司国企改革快速推进的关键期。
图表 14：中农发集团产业布局
渔业板块
中国水产总公司
中国水产舟山海洋渔业公司 中国农发食品有限公司
中国农垦总公司中水渔业（000798）
中国农垦总公司 中非农业投资有限责任公司
中国农发食品有限公司 农发种业（600313）
淄博柴油机总公司
中国水产广州建港工程公司
中国牧工商总公司
中牧股份（600195）
农牧渔配套服务
种业养殖板块
兽药饲料疫苗板块
来源：中泰证券研究所
从中农发旗下三家国企的特性进行比较，中牧属于资源优势性国企，产
品批文多、专家人才足，拥有行业龙头的质地，一旦激励完善将具备充
足的业绩爆发力（成本降低、费用削减、销量提升）！待机制逐步完善
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请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -
公司深度研究
后，公司过去几个重要的软肋（专家资源服务化比例不高、市场营销力
量较差、研发市场化导向不强）等有望逐步破除，业绩也有望真正进入
高成长通道：
总体认为公司的机制需要在行业专家、中层干部、一线员工、高管团队
这四个层次入手，从目前国企改革的进度与政策松紧看，公司的改革应
当是逐步落地的，2016-17 年是公司内部机制不断完善的关键期。
图表 15：中农发旗下三家国企的比较
企业特点 国企改革适宜路径 国企改革进度 国企改革效果
中牧股份
拥有行业领先的
专家资源与产品
资源。
完善激励机制，盘
活行业领先的人力
资源和产品线。
还未落地。
中水渔业
与集团内资产有
业务相关性。
整合资产与注入上
司公司。
已经实施注入过
程。
业务协同，战略整合。
农发种业
集团内部无明显
相关资产。
外延并购，引入外
部资源和股东。
开启外延并购战
略。
利润不断增厚。
来源：中泰证券研究所
旭日初升，2016-18 年公司市场苗将进入快速上升通道
市场苗生命周期规律揭示，2016-18 年是公司市场苗的快速成长期
我们根据研发周期、产品推广进程，及口蹄疫市场苗的推广经验，推演
出一个市场苗的生命周期：推广期、快速成长期、优势期、成熟期，增
速呈倒 U 型趋势。
推广期：产品品质需要试用来验证，但如果前期持续宣传到位、或是因
制度性或疫情原因，1 年的推广期也可能会缩短甚至消失。
快速成长期：市场口碑确立后客源增多，原有试用的也不断增加采购。
优势产品能够持续 2-3 年。
优势期与成熟期：逐步成为行业市占率前列的产品，但开始不断受到其
他产品的冲击。
从目前的节奏看，2015 年公司口蹄疫已经完成了推广期，2016 年开始
进入快速成长期，而蓝耳猪瘟二联苗因受益于招采取消而爆发出大量的
市场苗需求，也可以在 2016-17 年顺势进入快速成长期，其他市场苗腹
泻、支原体、伪狂犬等在 2016-17 年逐步推广后，2017-18 年也将进入
快速成长期。因此我们认为中牧股份 2016-18 年将进入绝佳的快速成长
期，这个阶段总体呈现加速增长趋势。
图表 16：市场化推广的疫苗产品生命周期推演（仅上升阶段）
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公司深度研究
推广期：初期疫苗
开始推广，逐步被
客户认知产品质量
与经济效益，1年
时间。
快速成长期：形成影
响力，高端市场利用
客户分散采购心理增
长，中低端市场利用
性价比、渠道及服务
来增长。2-3年时间。
优势期：大量蚕食原有
企业份额，持续提升渗
透率及覆盖面。但同时
竞争者也因3年左右的研
发与工艺周期而逐步出
现。
成熟期：巩固现有
市场份额，通过附
加服务及优惠避免
被新入者抢占份
额。
来源：中泰证券研究所
图表：生物股份口蹄疫市场苗销量及增长率 图表：口蹄疫市场苗整体规模
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200%
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生物股份口蹄疫市场苗销量（亿元） yoy
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2011 2012 2013 2014 2015
口蹄疫市场苗整体规模
来源：草根调研、中泰证券研究所 来源：草根调研、中泰证券研究所
口蹄疫市场苗：高实用性保证未来 2 年高成长，后续看营销服务打开空间
当前市场最担心的问题无非口蹄疫市场苗降价、渗透速度下降后行业与
公司如何增长。
先从产品生命周期的角度考虑，16-17 年是公司口蹄疫市场苗的快速成
长期，公司满足质量第一梯队、性价比高、防得住等诸多实用性优势，
有望在中型养殖户加速渗透，并在大型养殖场分散采购的特点下增长。
按 15 年公司口径 5000 万左右的市场苗销量，即便口蹄疫市场苗 13 亿
的规模完全不增长，公司获得 15%的份额还是有一定保证（2 亿），因此
我们认为 16-17 年市场苗销量在 1-2 亿的水平。因此不论行业的趋势如
何，但公司 2016-17 年自生的产品周期是具备高成长属性的！
其次从行业的变革转型角度考虑，我们认为行业空间客观存在，价格战
是在单纯产品竞争的业态下，产品趋于同质化的必然结果。但动保行业
新增长依赖于服务与营销体系的建设，并将构建比产品端更强的客户壁
垒，这是新一阶段优秀企业的重要标准。因此在 2018 年开始，公司如
何继续高增长，这取决于公司 2016-17 年在机制完善的基础上，在营销
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与服务端的建设力度，我们总体对公司这些工作进程保持乐观态度！
图表 17：口蹄疫市场竞争格局分析
2016 2017 2018
生物股份
竞争对手威胁较低，能够
凭借规模户补栏等因素而
维持高增长。
中牧股份
看营销与服务体系改善力度，
解决养殖户痛点。
海利生物
给大客户试用，创造行业影
响力。
天康生物
给客户使用，改善产品品质
印象。
看营销改善的力度，若力度较强，则能够保持持续高速增长
。
推广成功后进入快速增长期，总体上凭借性价比优势在中等规
模养殖场渗透，并利用大规模养殖场分散采购增长。
凭借产业协同推广疫苗。
凭借领先的猪用疫苗营销网络，快速向中小规模养殖场渗透
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表：2015 年口蹄疫市场苗份额预计 图表：2015 年商品猪口蹄疫渗透率低，潜力巨大
金宇生物
股份
59%
中农威特
23%
中牧股份
5%
天康生物
1%
必威安泰
8%
上海申联
4%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
牛羊 母猪 商品猪
来源：草根调研、中泰证券研究所 来源：草根调研、中泰证券研究所
图表 18：中牧股份口蹄疫市场苗收入
2015 2016E 2017E 2018E
猪量（百万头份）
单价
牛羊三价量（百万头份）
单价
口蹄疫市场苗收入（百万元）
来源：公司公告、中泰证券研究所
蓝耳与猪瘟：退出招标枯木逢春，推出二联苗柳暗花明
蓝耳与猪瘟苗是行业目前有一定争议性的疫苗品种，主要在于：(1)免疫
抑制问题，打这个苗之后其他苗受影响；（2）质量问题，猪瘟用的牛血
清有感染问题；（3）保护率问题，毒株变异多，能否防得住大量不同种
类的野毒；（4）效力问题，用基因缺失等手段处理之后，是否仍具备较
高的效力。
而从品种结构调整来看，2017 年蓝耳与猪瘟将大概率退出招标，并带来
市场苗的增量需求，当前蓝耳 5-7 亿、猪瘟 1 亿的市场苗规模将有望大
幅扩容。蓝耳与猪瘟市场苗当前规模总和也就 5 亿左右（勃林格、硕腾
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公司深度研究
等），按 5 元/头份，30%渗透率，10 亿规模的市场有望在未来 2-3 年实
现，替代当前蓝耳与猪瘟的招标苗市场 12-15 亿左右规模。但潜在需求
能否转化为真实市场规模，必须依赖能够解决养殖户上述问题的高质量
产品。
从当前蓝耳与猪瘟市场竞争格局看，公司的蓝耳-猪瘟二联苗绝对是能解
决养殖户痛点的领先产品。按领先产品 30%市占率，公司蓝耳-猪瘟二
联苗有望在未来 1-2 年做到 3 亿元规模，贡献 1 亿以上利润。
图表 19：蓝耳苗招标近年来持续下滑 图表 20：猪瘟苗招标近年来持续下滑
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来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 21：蓝耳猪瘟领域产品对比-蓝耳猪瘟二联苗是领先产品
疫苗类型 剂型 效力及保护率 副反应 免疫抑制性 研发技术 保护期
蓝耳猪瘟二联苗
联苗且是单剂
型，1针解决
两种疫病。
对各类毒株近
100%的保护率。
没有副反应。
无任何免疫抑
制性。
使用pcr技
术精准混
合。
6个月以上
蓝耳变异株 效力较高 较高 较高
蓝耳基因缺失株 较低 较低 基因工程
一般猪瘟苗 效力低 较高 较高
猪瘟e2 较安全 较低 基因工程
均为单苗，且
一般都是多剂
型，需多次免
疫。
一般在4个月
来源：草根调研、中泰证券研究所
其他市场苗：优势品种持续上市，逐步丰富产品线并贡献增长
公司当前仍有腹泻二联、伪狂犬、支原体等多个竞争力市场苗新品。
腹泻:当前腹泻多发，已经成为养殖户目前的第一大病，公司腹泻二联产
品预计将获得顺利推广。
伪狂犬：近年来伪狂犬发病率持续上升，已经成为口蹄疫与腹泻之后的
主要大病，公司新产品的面世将补足产品线。
支原体：支原体成为细菌性疫病的主要问题，养殖户需求旺盛，公司新
品也将满足这一痛点。
图表 22：中牧股份其他市场苗收入
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2015 2016E 2017E 2018E
常规市场苗收入（百万元）
禽苗
猪苗
蓝耳猪瘟二联苗量（百万头份）
单价
蓝耳猪瘟二联苗收入（百万元）
来源：公司公告、中泰证券研究所
市场化新阶段，专家资源、丰富产品线双轮驱动王者再起
超大客户渗透完成后，国内动保行业将进入拼营销与服务的新阶段
从整个市场苗的渗透节奏看，超大规模养殖场基本渗透完毕。未来大规
模及中等规模养殖场是渗透重点，但是其独立防疫能力较弱，没有稳定
的市场苗使用习惯，此前单纯通过产品质量就畅行天下的逻辑并不成立。
首先从疫苗企业来看，营销并未完全覆盖除大规模养殖场以外的客户，
营销网络不健全也使得向下渗透的难度较大。而其次在营销的基础上更
深一层理解，市场苗增长停滞的原因在于动保企业对于新形势中服务需
求的不适应。
因而对于目前中大养殖户主导的市场来看，以客户需求为导向的服务成
为新一轮市场扩张的核心竞争力，原本产品价格体系将会逐步瓦解！而
构建服务体系主要具备一系列软硬件设施，其中动物诊断是核心。
这对于行业内所有企业都是不可回避的趋势，市场可能认为这对中牧是
一个非利好的因素，但我们综合行业专家资源、产品线特点分析，认为
这恰恰是中牧进行深度市场化的良好契机！
图表 23：口蹄疫市场苗渗透节奏
特征 超大规模 大规模 中等规模养殖场 散户
规模程度
5万头以上商品猪，
3000头以上母猪
5000头-5万头商品
猪，300-3000头母猪
500-5000头商品猪，
30-300头母猪
500头以下商品猪，30
头以下母猪
占比 10% 10% 30% 50%
用苗种类 4-5种 2-3种 1-2种 没有习惯
用苗强度 规范的用 稳定的用 看周围的情况处理 疫情来了打，不来不打
10元标准市
场苗规模
8亿 8亿 24亿 40亿
母猪 1亿（第一阶段） 1亿（第一阶段） 3亿（第一阶段）
5亿（第二至三阶段，
但不完全）
商品猪 7亿（第二阶段） 7亿（第三阶段） 21亿（第三阶段） 35亿（第四阶段）
销售类型 直销 直销+经销 直销+经销 经销
来源：草根调研、中泰证券研究所
图表 24：防疫技术服务的主要方面
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服务模块 找出病因 对症治疗 选择疫苗 防疫跟踪 疫病预判
功能 病原学诊断 耐药性检测 疫苗效力评价 防疫效果检测 流行病检测
硬件 分子诊断试剂
耐药性诊断，
化药产品线
血清诊断试剂
、疫苗产品线
血清诊断试剂 实验室网络
软件
病原库、高级
疫病专家
化药专家团队
第三方评价体
系
驻地服务团队
流行病监控系
统
主要市场 大型规模场 所有养殖户
中等养殖户及
散户
中等养殖户及
散户
所有养殖户
商业模式
1年2-3次重
点诊断
1年2-3次重
点诊断
疫苗排名推荐
系统
日常性用苗监
测
周度或月度疫
病流行报告
来源：中泰证券研究所
领先的行业专家资源，技术服务从高级到全套一应俱全
我们认为在未来新形势下的核心优势在于服务，中牧拥有行业最领先的
专家资源，当前已持续提供服务。未来随着规模化的演进及公司机制的
完善，公司专家资源将是更加强大的优势。从客户结构看，超大型养殖
场需要高级技术服务，一般性养殖场需要全套技术服务，中牧均具备优
势。
高级技术服务：中牧高级专家的人数、深度、权威性都在行业领先，高
级疫病防控问题解决能力行业领先。
一般性全套技术服务：中牧的产品线在业内是最齐全的，未来服务队伍
逐步扩大后，有望在专家咨询的基础上提供给一般养殖户全套技术服务，
当前公司的队伍也在不断扩大。
图表 25：主要企业在服务体系方面的布局
普莱柯 海利生物 中牧股份
诊断试剂 在研发一系列诊断试剂 预期通过合作方式获得诊断试剂 自有、在研或代理
实验室网络 正在建设 正在建设 有可能筹建
学科防疫强点 蓝耳、伪狂犬 口蹄疫、腹泻 比较均衡
专家团队
原疫控中心实验室主任田克恭等
一系列防疫专家
人药专家、国外动物疫病专家 国内顶尖的专家团队
基础服务团队 正在不断扩大 200人左右 正在不断扩大
疫苗、化药等综合
服务能力
有疫苗与化药，有一定的综合能力 目前仅有疫苗
疫苗、化药产品线齐全，综合服务
能力较强
第三方评价体系 正在筹建 有可能筹建 有可能筹建
兽医认证与管理体系 正在筹建 有可能筹建 有可能筹建
来源：公司公告、中泰证券研究所
产品线齐全，综合服务商模式构建较强壁垒
从中大型养殖户的内部采购结构细分，我们发现随着对外饲料依赖的逐
步减弱，养殖户依赖全套服务的群体不断增多。对于中牧这类拥有饲料、
化药、疫苗全套产品线的企业来说具备天然的优势。
未来待机制逐步完善后，公司的营销及服务人员有望不断扩张，届时通
过承包养殖户综合服务的方式，有望构建较强的客户资源壁垒。
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图表 26：国内兽药行业综合服务模式的竞争格局分析
超大型养殖场 中等养殖户 散户大型养殖场
疫苗、饲料、
化药产品线
依赖养殖
综合服务
依赖防疫服务
营销网络
中牧股份
海利生物
单独依赖
高端技术服务
重大疫病高端苗 技术服务
生物股份
普莱柯
重大
疫病：
口蹄疫
流行病
监控
病原学
诊断：
腹泻
病因
免疫抑制
病继发细
菌病：
联苗
承包猪场
管理采购经销商
资源
依赖于诊断平台
建设速度
依赖于服务与机制
变革速度
依赖于实验室网络与
服务体系建设速度
依赖于基层经销
体系的拓展
依赖于口蹄疫
疫苗质量
目前来看国内动保企业优势基本都是割裂的，产
品与营销服务之间没有打通。若未来潜在优势开
始显现，那么闭环打通后有望实现业绩爆发。
来源：公司公告、中泰证券研究所
行业反转叠加产能扩张，高端饲料业务有望在 2016-18 年放量增长。公
司饲料为处于前端的预混料与浓缩料，新乡及武汉新建 14 万吨产能将
逐步达产，相对于目前 7 万吨销量扩产 2 倍。而当前养殖户补栏积极且
均为规模户，16-18 年饲料需求都将确定性提升，其中前端料的议价能
力等更具优势。公司饲料业务有望在行业上升周期中，获得 30%以上销
量持续增长，毛利率年均稳步提升 1-2%。同时在 2017 年开始，新增折
旧压力明显降低，新产能快速放量，饲料业绩弹性有望显现。
图表 27：公司饲料业务收入(百万元) 图表 28：公司饲料业务毛利润(百万元)
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
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来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
图表 29：2015 年底饲料在建项目
生产基地 项目 新增产能 计划投资 已投资额 情况
新乡
新乡华罗预混料
厂项目
预混料2万吨，配
合料浓缩料5万吨
6,
已完成验
收，项目
已投产
武汉
武汉饲料添加剂
及饲料产业化基
地（一期）项目
预混料2万吨，浓
缩料5万吨
7, 3, 在建
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 30：公司当前饲料产能
生产基地 生产线 产品种类 产能 达产时间
北京 北京华罗多维生产线
畜禽/水产/反刍
类饲料添加剂
8,000 吨
天津华罗预混料生产线 畜禽等预混料 单班 2 万吨/年
天津华罗载体生产线 玉米粉、蛋白粉 单班 万吨/年
南通 南通华罗预混料生产线 畜禽等预混料 单班 1 万吨/年
郑州华罗预混料生产线 畜禽等预混料 单班 万吨/年
郑州新厂预混料生产线 预混料 单班 2 万吨/年
郑州新厂配合料生产线 配合料 单班 3 万吨/年
长春华罗预混料生产线 畜禽、水产预混料3 万吨
长春华罗浓缩全价料生产线 畜禽浓缩全价 5 万吨
新乡华罗预混料生产线 预混料 2 万吨
新乡华罗配合料生产线 配合料浓缩料 5 万吨
武汉华罗预混料生产线 预混料 2 万吨
武汉华罗浓缩料生产线 浓缩料 5 万吨
天津
郑州
长春
河南新乡
武汉
2014年
2015年
2016年
2014年及
以前
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 31：中牧股份饲料产品拆分
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饲料 2014 2015 2016E 2017E 2018E
产能（吨） 143,000 198,000 268,000 268,000 268,000
销售量（吨） 65000 81400 114,394 194,894 230,394
销售单价（元/吨） 9600 8000 8100 8200 8300
收入(百万元） 1, 1,
yoy % % %
成本（百万元） 1,
毛利（百万元）
毛利率 % % % % %
复合维生素
产能（吨） 8, 8, 8, 8, 8,
销量（吨） 6, 6, 7, 7, 8,
销售收入（百万元）
产品售价（元/吨） 55, 50, 53, 56, 57,
预混料
产能（吨） 85, 90, 110, 110, 110,
销量（吨） 66, 67, 77, 97, 102,
销售收入（百万元）
产品售价（元/吨） 4, 4, 4, 4, 4,
其他收入（百万元）
浓缩料
产能（吨） 50, 100, 150, 150, 150,
销量（吨） 30, 90, 120,
销售收入（百万元）
产品售价（元/吨） 4, 4, 4,
来源：公司公告、中泰证券研究所
公司化药领域具备较强优势及成长性：（1）技术优势使得毛利率不断提
升；（2）营销改善带动优势产品迅速放量，多个产品市占率行业领先；
（3）收购胜利生物等外延也保证总体快速增长。
当前化药销售额为 亿元，对比最高产值 亿仍有较大空间，且黄
冈及胜利生物三个项目也将逐步进入投产。公司当前致力于将化药业务
作为另一重要增长点，在改善产品结构、扩张产能、提升营销力度上不
断加大投入，未来随着着黄冈、南京等地产能逐步达产，化药业务有望
保持 20%左右增长水平。
图表 32：公司化药业务收入(百万元) 图表 33：公司化药业务毛利润(百万元)
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来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
图表 34：公司化药业务产能
生产基地 产品种类 最高产值（亿元）
中牧胜利生物（济宁） 泰妙菌素，恩拉霉素，那西肽,黄霉素，海南霉素，莫能菌素，盐霉素 3
中牧安达（武穴） 氟苯尼考，喹乙醇，痢菌净，二甲硝，头孢喹肟 2
中牧黄冈厂（黄冈） 喹烯酮，氟尔康，牧乐星，喹烯酮及喹乙醇制剂
中牧南京药业（南京） 猪用、禽用、奶牛用兽药制剂
中牧内蒙药业（呼和浩特） 泰万菌素，黄霉素等
来源：中泰证券研究所
图表 35：公司化药产品市占率 图表 36：公司化药产品毛利率持续提升
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
喹烯酮 牧乐星系列 喹乙醇 痢菌净 泰妙菌素 恩拉霉素
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所
国际动保巨头为鉴，长期转型是动物链综合服务商
在新的行业整合阶段，经济动物领域的供应商雏形已现
随着为防疫、营养、治疗、管理、配育种、金融等各领域的专业化
都做到极致，规模化也已经进入高度发达的阶段，养殖链的整个供
应链体系开始整合。
从养殖服务的角度，从单纯功能导向转变为客户导向，抢客户成为
核心的营销目标，疫苗企业、饲料企业、化药企业、技术托管企业
等各个企业开始并购与建立战略联盟，这一阶段动保企业的外延整
合能力成为关键。
中牧股份自生具备完善的产品线，而外延整合也是公司战略中重要
的一部分，未来有望在渠道协同、并购整合方面持续加码。我们发
现公司的产品线布局与硕腾类似，能够打通治疗、防疫、营养三个
大功能，为养殖户解决养殖效率提升的问题，在疫病复杂的中国具
备更持续的竞争力。
图表 37：硕腾与勃林格在中国的动保业务经验
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硕腾 柏林格
营销 渠道 大客户
人员组成 市场人员400人，也在裁员。 市场人员很少，但有很多高级技术服务人员
产品结构
品种多样，深州工厂生产杆菌肽锌,烟台工
厂目前有口服液、分散剂、预混剂三条生产
线,吉林工厂开发、生产和销售动物疫苗。
主要优势在猪用大品种，圆环与蓝耳，体量
分别为5亿与3亿销售额。
营销策略
渠道覆盖面广，并且对终端掌控能力强，硕
腾市场服务人员频繁跑客户。
专攻大客户，通过猪疫病领域的强大优势、
优秀品种和防疫经验解决核心问题。
大客户反应 客户维护的还可以，不过拳头产品较少。
圆环和蓝耳的优势很明显，从疫苗质量到技
术服务都很到位。
中等客户反应
中等养殖户不仅认销售商，也认可硕腾的人
员，渠道与服务俱佳。
疫苗质量不错，但渠道建设与服务较少。
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 38：硕腾中国产品线
产品和服
务
猪用产品
疫苗（7种）、针剂（6种）、药物及饲料添加剂（6种）、清洁及消毒剂（1
种）
家禽和饲料产
品
家禽产品（6种）、饲料产品（5种）、生物设备（1种）
奶牛产品 安倍宁、律胎素、易速达、泌乳通、瑞可新、赛得宝、速解灵 RTU、速诺 LC
宠物产品
驱虫药家族（1种）、疫苗家族（5种）、抗感染家族（3种）、镇静止疼家族
（2种）
来源：公司公告、中泰证券研究所
图表 39：硕腾中国国际兽医合作（IVCC）使命 图表 40：硕腾中国国际兽医合作（IVCC）项目
来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所
国际化资源不断导入，伴侣动物新蓝海有望打开动保巨头成长空间
目前在国内宠物领域，英特威的宠物疫苗占据了约一半的市场份额。预
计中牧与英特威合作之后，也有望在宠物疫苗、宠物诊断等领域打开市
场空间，开展成熟产品代理、新品研发产销、诊断服务等多方面业务。
我们总体认为宠物医疗行业应该分三步走，各自发展阶段不同。
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第一步：宠物诊断平台快速发展，低价优质宠物疫苗和饲料快速发展。
目前宠物医院规模效应仍较低，连锁方式需要渠道、品牌及管理系统建
设。而当前基层宠物医院设施不齐全，外包意愿较强（PCR 诊断、肿瘤
病理切片等），优质的诊断平台能得以快速发展。同时虽然国外宠物医院
占据市场主流，但是其渗透率也较低、难以覆盖普通宠物群体，未来国
产优质低价疫苗与饲料也有望快速发展。
第二步：消费群体壮大后，宠物医院规模效应逐步发挥优势。随着老龄
化的逐步加速、人均生活水平提升，高消费的规模群体产生将带动宠物
医院的规模连锁效应发挥优势。
第三步：宠物医疗能力提升（学科、兽医人才），器械等高端投入品进
口替代，并且终端的服务功能趋向多元化与个性化。这一阶段一方面国
内的宠物医疗能力显著提升，软实力支撑宠物医疗高端化快速发展，并
且研发出器械、疫苗等高端投入品进行进口替代。同时终端服务的功能
在互联网等载体上趋向定制个性化。
因此对于中牧来说，公司借助英特威的平台，有望打造适合国内大量宠
物的中低端疫苗及诊断设备，并渗透宠物医院，打开医疗服务空间。
图表 41:目前国内宠物领域主要企业特征
普莱柯 瑞普生物 拓瑞检测 英特威 爱德士
宠物疫苗
在研多项宠物疫苗，
包括狂犬、瘟热、细
小、多联苗
在研宠物疫苗
市面上市占率最高的
宠物疫苗。
宠物诊断器械
在研多项宠物诊断试
剂
代理多家国外的宠物
诊断仪器与试剂，包
括生化检测与免疫诊
断
市面上主流的高端诊
断试剂和生化检测仪
器
宠物诊断平台
在建宠物诊断平台，
覆盖宠物年检等业务
。
国内覆盖面最大的宠
物诊断平台，PCR、
肿瘤病理、生化全套
等
拥有给与宠物医院提
供供应链及管理系统
的平台。
宠物医院 70家宠物连锁医院 宠物医院客户3000家
拥有大量高端宠物医
院客户
拥有大量高端宠物医
院客户
来源：公司公告、中泰证券研究所
疫苗行业从招采向市场化的转型中，国企背景有望助力公司实现跨越式发展
虽然我们提出了三个阶段的一般发展路径，但我们认为优秀企业总能抓
住行业某些突变的趋势，实现跨越式发展，可以重点关注几个产业趋势：
（1）科研院所转置；这一部分主要是农科院下中农威特（兰研所）、哈
尔滨维科生物（哈兽研）、特种动物产业化等相关标的的股权转让、借壳
上市、资产证券化等，相关农牧公司有望获得优质资产。
（2）基层兽医系统资源商业化：在基层有大量的兽医服务资源，相关
企业有望盘活此类资产，获得渠道下沉及服务力量。
（3）种畜禽净化方案的推进；国家规定 2020 年前所有种畜禽要完成
4-5 种主流疫病的净化，拥有相关疫病优势的企业有望获得指导牌照。
（4）动保与其他拥有渠道优势的农资企业间的渠道绑定；当前来看， 动
保企业的渠道能力逊于饲料、化药类企业，有望借助其渠道拓展客户。
（5）成为国际动保巨头的独家代理及研发输出平台；中国是未来全球
动保行业的增长点，国际动保企业谋求进入而选择国内代理人。
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公司深度研究
对于根正苗红的国企中牧，公司在这一系列主要由政府主导的行业趋势
中，有望获得优势产业化机会，特别在科研院所转置、基层兽医资源盘
活、净化项目方面。
图表 42：突变类产业趋势
预期可能事件 影响 节奏 利好相关标的
科研院所转置
农科院下产业化动
保企业挂牌转让或
上市
相关企业有望获得
优质资产
1-2年 农牧业大型公司
基层兽医站盘活 各地兽医局、兽医
站系统逐步商业化
相关企业有望获得
优质人才、渠道
动保大型企业
净化项目
种畜禽净化，官方
指导几家企业负责
实施
相关企业有望拓展
诊断业务及客户资
源
2020年前
诊断类公司普莱柯
、海利等
渠道整合 优势企业进行渠道
联盟
相关企业有望获得
渠道能力，快速铺
货。
相关动保及农资企
业
国际化输入
代理并使用国外动
保巨头的产品，
来源：公司公告、中泰证券研究所
盈利预测及估值
盈利假设前提
公司主要业务的销量、价格、毛利率预测详见销售收入预测表；
公司各年度期间费用预测如下；
图表 43：中牧股份费用和营业税金及附加假设
中牧股份
会计年度截止日：12/31 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业税金及附加
占营业收入比重 % % % % % %
销售费用
占营业收入比重 % % % % % %
管理费用
占营业收入比重 % % % % % %
财务费用
占营业收入比重 % % % % % %
来源：公司公告、中泰证券研究所
盈利预测结果
我们预计中牧股份 2016-2018 年分别实现销售收入 亿元、
亿元、 亿元，同比增长 %、%、%，实现归属于
母公司净利润 亿元、 亿元、 亿元，同比增长 %，%，
%，2016-2018 年对应 EPS 分别为 ，， 元。
投资建议：目标价 元，“买入”评级
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公司深度研究
我们参照公司持续成长性，给与公司 2017 年主业利润 亿对应估值
30 倍，再加上金达威 20 亿市值，总目标市值 125 亿，目标价 元。
风险提示
公司产品推广不及预期。
公司国企改革进程不及预期。
公司费用控制能力不强。
图表 44：中牧股份主营预测
项 目 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
生物制品
销售收入 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1,
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
毛利率 % % % % % % % %
销售成本
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
毛利 1,
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
占总销售额比重 % % % % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % % % % %
饲料
销售收入 1, 1,
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
毛利率 % % % % % % % %
销售成本 1,
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
毛利
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
占总销售额比重 % % % % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % % % % %
贸易
销售收入 1, 1, 1, 1, 1, 1, 2,
增长率（YOY） N/A — % % % % % %
毛利率 % % % % % % % %
销售成本 1, 1, 1, 1, 1, 1, 2,
增长率（YOY） N/A — % % % % % %
毛利
增长率（YOY） N/A — % % % % % %
占总销售额比重 % % % % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % % % % %
化药
销售收入
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
毛利率 % % % % % % % %
销售成本
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
毛利
增长率（YOY） N/A % % % % % % %
占总销售额比重 % % % % % % % %
占主营业务利润比重 % % % % % % % %
销售收入小计
销售成本小计
毛利
平均毛利率 % % % % % % % %
来源：公司公告、中泰证券研究所
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公司深度研究
图表 45：中牧股份财务三张表
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业总收入 3,640 4,035 4,234 4,564 5,470 6,304 货币资金 954 396 703 1,878 2,112 2,628
增长率 % % % % % % 应收款项 512 426 290 505 605 697
营业成本 -2,755 -3,069 -3,137 -3,371 -4,021 -4,558 存货 473 775 694 600 716 812
%销售收入 % % % % % % 其他流动资产 124 468 201 182 134 150
毛利 884 966 1,097 1,193 1,449 1,746 流动资产 2,063 2,066 1,889 3,165 3,567 4,287
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
营业税金及附加 -12 -12 -13 -14 -18 -21 长期投资 419 439 452 452 452 452
%销售收入 % % % % % % 固定资产 928 1,351 1,560 1,750 1,913 1,874
营业费用 -343 -412 -432 -488 -563 -618 %总资产 % % % % % %
%销售收入 % % % % % % 无形资产 250 370 433 454 485 514
管理费用 -265 -324 -353 -379 -410 -454 非流动资产 1,649 2,221 2,502 2,713 2,907 2,898
%销售收入 % % % % % % %总资产 % % % % % %
息税前利润（EBIT） 264 219 299 312 457 653 资产总计 3,712 4,287 4,390 5,853 6,444 7,149
%销售收入 % % % % % % 短期借款 65 20 34 0 0 0
财务费用 -3 -4 -7 -7 -18 -14 应付款项 605 891 803 811 962 1,091
%销售收入 % % % % % % 其他流动负债 112 153 153 187 223 253
资产减值损失 -8 -6 -4 -5 -5 -5 流动负债 782 1,064 990 997 1,185 1,344
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0 0 0
投资收益 39 112 36 36 40 40 其他长期负债 69 28 26 1,215 1,215 1,215
%税前利润 % % % % % % 负债 851 1,092 1,016 2,212 2,400 2,559
营业利润 292 322 324 336 475 674 普通股股东权益 2,605 2,855 3,036 3,316 3,699 4,219
营业利润率 % % % % % % 少数股东权益 253 321 319 325 345 372
营业外收支 5 10 12 5 5 0 负债股东权益合计 3,708 4,267 4,370 5,853 6,444 7,149
税前利润 298 332 336 341 480 674 0 0 0
利润率 % % % % % % 比率分析
所得税 -50 -49 -55 -55 -77 -128 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
所得税率 % % % % % % 每股指标
净利润 247 283 281 287 403 546 每股收益(元)
少数股东损益 12 -7 6 7 19 27 每股净资产(元)
归属于母公司的净利润 236 290 276 280 384 519 每股经营现金净流(元)
净利率 % % % % % % 每股股利(元)
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 % % % % % %
2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产收益率 % % % % % %
净利润 247 283 281 287 403 546 投入资本收益率 % % % % % %
少数股东损益 0 0 0 7 19 27 增长率
非现金支出 99 148 169 177 207 228 营业总收入增长率 % % % % % %
非经营收益 -26 -106 -25 -21 -8 -3 EBIT增长率 % % % % % %
营运资金变动 -67 -39 104 -53 20 -45 净利润增长率 % % % % % %
经营活动现金净流 253 286 530 397 641 753 总资产增长率 % % % % % %
资本开支 266 392 342 379 391 214 资产管理能力
投资 -28 4 -7 0 0 0 应收账款周转天数
其他 14 -176 225 36 40 40 存货周转天数
投资活动现金净流 -279 -564 -124 -343 -351 -174 应付账款周转天数
股权募资 472 0 0 0 0 0 固定资产周转天数
债权募资 45 -45 10 1,155 0 0 偿债能力
其他 -80 -245 -108 -27 -37 -37 净负债/股东权益 % % % % % %
筹资活动现金净流 437 -290 -98 1,128 -37 -37 EBIT利息保障倍数
现金净流量 411 -567 309 1,182 253 543 资产负债率 % % % % % %
来源：公司公告、中泰证券研究所
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公司深度研究
投资评级说明
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%-15%
持有：预期未来 6－12 个月内波动幅度在-5%-+5%
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上
重要声明：
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视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、
客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作
任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对
本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的
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