1. 左侧是否意味着拐点？
本轮债市转熊以来经历了三个阶段。①4 月底到 7 月上旬的暴跌，主要
受经济底部反弹、货政边际转紧驱动，其中 7 月初因股市全面牛市预期
升温而加速下跌，10 年国债累计上行幅度 84bp；①7 月弱熊市反弹，
最大空间 22bp，强调“弱”熊市反弹是因为债市先跌后涨，有效波段空
间非常有限，因此大部分资金并未受益；①8 月债市转为阴跌，波动区
间约在%。
注：波段空间为阶段性最高点和最低点之差， 的 %与
的 %之差为 22bp；有效波段定义为前低与新低之差，
，10 年国债利率为 %，经过一次倒 V 型走势，新低为
的%，因此有效波段为-2bp。总体而言，先暴跌再修复的
波段行情参与难度都比较大，获利空间也比较有限。
图 1：2020 年债市牛转熊运行轨迹及拐点性事件
10年国债收益率 国债10-2年利差 右
% %
牛 熊
暴跌转为阴跌
长期窄幅震荡
下调IOER利
率
资金下限打开
永煤逃废债
流动性冲1击.00
海外美元荒
大类资产暴跌
利率债供给放量
货币政策边际转紧
2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02
数据来源： ，&&
资金并未持续收紧，给予了市场左侧想象空间。行情进入阴跌一般有两
个微观特征，或为卖盘大量减少，或为买盘小幅增加；卖盘“大量”减
少则市场不再暴跌，买盘“小幅”增加则市场难以摆脱下跌趋势。然而两
个微观特征皆是来自于一个基本的原因——看好左侧的力量开始积聚。
部分看多的声音预期信用周期见顶，同时经济的环比增速放缓，然而从
目前的数据来看，两者均未兑现。而市场信念尚比较坚挺的根源在于，
资金面波动非常有限，能p2 够支持市场“遐想。8 月至 10 月，银行间
DR007 中枢稳定在 %，一个季度的时间证明了央行有能力也有意愿
将资金利率“精准”维持在合意中枢。
海外疫情
油价暴跌
国内疫情缓和
预期经济修复
全面牛市
股债跷跷板
国内疫情
武汉封城
领馆事件
摊余成本法债基
图 2：7 月至 10 月，资金利率中枢稳定在 % 图 3：同业存单发行并未明显放量，利率却大幅上行
R007 DR007 DR007中枢
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
同业存单一级供给 AA+ 3M 右 AA+ 6M 右
数据来源： ，&& 数据来源： ，&&
流动性冲击导致利率突破，打破左侧幻觉。10 月下旬债市启动新一轮
反弹，T 主力合约突破了下跌趋势线，似乎有望形成熊转牛的底部拐点。
然而，流动性冲击突如其来，打破了这一上涨态势。
第一波是 11 月上旬，资金利率波动加大，呈现结构性紧张格局。随着
降准工具被弃置，一般存款冲负债放缓，结构性存款/理财受监管而转
型，商业银行对“向央行借款”项依赖度明显上升。而央行“放水”有限，
导致同业存单发行量居高不下，7~11 月发行量分别为 万亿、万亿、
万亿、 万亿、 万亿（11 月为预估值）。与专项债、国债、特
别国债供给共同抽水流动性，导致资金利率节节攀升，而存单发行利
率也逐步上行。
第二波是 11 月中旬，信用风险冲击债市，对信用债质押已经非银户影
响更大，因此更多表现为流动性结构性分层。虽然央行超量投放了 8000
亿MLF，但对市场提振程度非常有限。而与2019 年5-6 月包商事件不同
的是，此次市场表现相对理性，央行救助的必要性和本来意愿也不强。
在熊市趋势中，博弈做多的资金时常“蠢蠢欲动，然而一旦发现涨不动
那市场就还得跌，并不需要其他理由。回顾近两周行情，在两波流动性
冲击后，虽然资金面修复，也暂无更大利空爆发，一旦涨不动市场就回
归了下跌通道，10 年国债利率快速突破 %，并在 8 个交易日内上行
至%。
历史上的左侧其实很磨人。从 7 月中旬到 11 月初，超过一个季度的时
间，债市一直没有选择方向。虽然没有暴跌，给与了市场更大的想象空
间，但也没有能实现突破，最终反而因为“涨不动”而证伪了熊牛切换
的拐点。追溯历史上的左侧行情，不难发现，做左侧也是“知易行难。
如图 4，本文抽象化债市熊转牛的两种路径（牛转熊类似，但不做具体
分析）。路径一为A→C→D→B，其中第二个峰值D 点低于A 点，因此
p3
A 可以被视为真正的熊转牛的拐点。如果看左侧区间，则应该是 E→C
之间，即前低到跌破震荡区间下沿（C=E，E 为前低）。
%
% % %
%
%
亿元 %
20-11-12
20-10-29
20-10-15
20-10-01
20-09-17
20-09-03
20-08-20
20-08-06
20-07-23
20-07-09
20-06-25
20-06-11
20-05-28
20-05-14
20-04-30
20
19
-1
1-
04
20
19
-1
1-
18
20
19
-1
2-
02
20
19
-1
2-
16
20
19
-1
2-
30
20
20
-0
1-
13
20
20
-0
1-
27
20
20
-0
2-
10
20
20
-0
2-
24
20
20
-0
3-
09
20
20
-0
3-
23
20
20
-0
4-
06
20
20
-0
4-
20
20
20
-0
5-
04
20
20
-0
5-
18
20
20
-0
6-
01
20
20
-0
6-
15
20
20
-0
6-
29
20
20
-0
7-
13
20
20
-0
7-
27
20
20
-0
8-
10
20
20
-0
8-
24
20
20
-0
9-
07
20
20
-0
9-
21
20
20
-1
0-
05
20
20
-1
0-
19
20
20
-1
1-
02
牛转熊 熊转牛
路径一
突破前高
A
路径二
“纳伪”
路径二
“纳伪”
D
路径一
E C
B
跌破前低
D'
路径二则略有不同，A→C→D’→B，其中第二个峰值 D’高于 A，因此 D’
才是真正的牛熊拐点。如果看左侧区间，则应该是 E→B，远长于E
→C，满足前低到跌破震荡区间下沿（B=E，E 为前低）。
第二种路径则成为“纳伪”谬误。因为 D’高于 A，在 A 点做多的资金面
临的回撤为 A→D。C 点就是俗称的“假突破，而 B 点才是“真突破，也
因此实际的左侧区间为E→B。
图 4：牛熊转换的两种路径
Y
0 t
数据来源： ，&&
具体到行情来看，历史上拐点前的左侧行情都比较磨人，大级别拐点的
酝酿通常不能一蹴而就。典型的比如 2019 年全年震荡，过渡到 2020
年 2 月至 4 月的“疫情牛，2012 年 7 月至 2013 年 7 月，利率底部盘
整长达一年时间，才转为2013 年的“资金熊。
p4
~ ~06
~
2019全年
~
~~
图 5：大级别拐点的酝酿往往不是一蹴而就，左侧行情可以很磨人
10年国开收益率 10年国债收益率
绿色：转熊左侧 红色：转牛左侧 紫色：纳伪错误
数据来源： ，&&
左侧布局，需警惕“纳伪”谬误。如表 1 所示，按照上文抽象出的熊转牛
（或牛转熊）路径，对标具体行情，梳理持续时间及波动区间的结果。
值得关注的是两轮比较典型的熊转牛的“纳伪”行情。
第一个案例，2007 年 11 月，经历过一轮加息周期，长端利率已经高位
钝化，具备了部分左侧特征，比如 10 年国债的配置价值得到普遍认可。
在布局左侧的心态下，2008 年初借南方雪灾、美联储紧急降息 75bp，
市场忽视了 2 月份 CPI 创出新高于 %的事实，10 年国债利率快速下
行50bp 至%。
然而随着 CPI 突破 8%，央行于 4 月和 5 月再度分别升准 50bp，一级招标
情绪转差印证“配置价值”并不能扭转行情。债市转为下跌，10 年国债
利率最高上冲至%附近，并突破前高。
在一季度布局左侧的资金会很难受，因为一旦后续利率上行突破了前高，
那么观点上很大概率会转变为债市熊市会继续，继而进行止损。反而在
高点很难再度逆势加仓，对赌做多，最终错过了真正的拐点。
第二个案例，与前一个案例很类似。2017 上半年严监管政策密集落地，
考虑到名义经济增速上行，货币政策转为收紧均已被定价，市场部分观
点认为可以开始布局左侧p5 。在整个三季度，市场维持了窄幅震荡行情。
一个合理的推断是，行情收敛意味着市场即将选择方向，在无更大利空
爆发的情况下，天然多头属性会导致多头力量占上风。
后来的行情演绎却恰恰相反，四季度监管冲击再来一波，债市也再度暴
跌。这一波暴跌彻底击垮了多头信心，市场交投情绪显著降温。也因此
2018 年初，敢于在 10 年国债 4%，10 年国开 %做多的寥寥无几，最
终导致了“417”降准的“逼空式上涨”行情。对全年的影响在于，虽然是
单边牛市，市场久期进攻性并不充足，业绩虽好却跑输了指数。
表 1：历史上的左侧行情梳理
性质 特征及界定 持续时间 波动区间
~09 [，]
转牛左侧 前低到跌破震荡区间下沿 ~06 [，]
2019年 [，]
~ [，]
转熊左侧 前高到突破震荡区间上沿
~ [，]
满足转牛左侧特征 ~ [，]
*纳伪错误
还有一跌且突破前高 ~ [，]
数据来源： ，&&
2.“真正的”左侧特征有哪些？
“纳伪”谬误是因为左侧识别失误，判断“真”左侧需要关注以下三点：其一，
市场跌得够深或熊得够长。2009 年“增长熊、2011 年“滞涨熊、
2013 年“资金熊、2017 年“监管熊”分别持续时间为 315、124、283、
208 个交易日，平均 233 个交易日，10 个交易月；累计最大调整幅度分
别为 134bp、131bp、96bp、106bp，平均为 117bp。其中 2013 年“资金熊”
虽然持续时间不长，但调整剧烈，累计调整幅度 131bp 不遑多让。
汇总特征数[最小，最大，平均]，调整持续时间范围[124,315,233]，累
计调整幅度[96,134,117]。无论是时间还是幅度，样本方差均较大。而
熊市尾声通常波动率并不低，并不能对择时做模糊化处理，因此判断左
侧还需要配合其他两大条件。
p6
牛转熊 熊转牛
牛转熊
图 6：本轮熊市尚未调整出足够安全边际 图 7：本轮熊市调整幅度也不及同期历史平均
2020/4/29以来熊市 2016-2017年熊市 2013年熊市
2010-2011年熊市 2009年熊市
0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360
从熊市起点开始的交易日
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2009年熊市 2010-2011年熊市 2013年熊市
2016-2017年熊市 2020/4/29以来熊市
0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360
从熊市起点开始的交易日
数据来源： ，&& 数据来源： ，&&
其二，情绪极端化地倒向空头一边。简单来说，情绪≈杠杆，因此股市
成交量部分反映了场外配资和场内融资，一旦市场转跌，杠杆部分最先
受损，甚至陷入下跌→去杠杆→进一步下跌的反身性。从过去两轮大牛
市可以总结一个“大拇指法则，当股市转熊，成交量会“腰斩。
对于债市而言，最简单的衡量杠杆进攻性的就是场内隔夜回购成交量。
回顾上一轮债券熊市，在牛转熊的过程中，R001 回购成交量也是降低
约 50%。待情绪稳定后进入熊市中期，回购成交量较最低点大约回升
25%，而熊转牛后，回购成交量进一步反弹，中枢可能会略高于前一轮
牛市（市场深化决定）。
图 8：股市转熊，成交量“腰斩” 图 9：市场转熊，回购市场降温
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
股票成交量 右 上证综合指数
亿股
25000
20000
15000
10000
5000
0
40,000 亿元
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
月均 成交量:R001
数据来源： ，&& 数据来源： ，&&
其三，经济与货币“双杀”被“充分”反映。
在以往的报告中，我们分析过历史规律来看，债熊第一主跌浪调整幅度
最大。主要因为第一主跌浪一般同时遭受资金与基本面的“双杀，而这
两大因素恰恰主导了长端利率的定价。一个例外是 2013 年熊市，第
二波暴跌才是因为资金与
p7
三浪或第五浪幅度更大。
经济共振。对于股票和期货市场而言，一般第
当经济与货币“某种程度上”被交易，剩下的就是博弈经济什么时候转
成交量“腰斩”
成交量“腰斩”
2019-10
2019-07
2019-04
2019-01
2018-10
2018-07
2018-04
2018-01
2017-10
2017-07
2017-04
2017-01
2016-10
2016-07
2016-04
2016-01
2015-10
2015-07
2015-04
2015-01
2014-10
10
Y
国
债
利
率
水
平
(%
)
20
06
-0
9
20
07
-0
5
20
08
-0
1
20
08
-0
9
20
09
-0
5
20
10
-0
1
20
10
-0
9
20
11
-0
5
20
12
-0
1
20
12
-0
9
20
13
-0
5
20
14
-0
1
20
14
-0
9
20
15
-0
5
20
16
-0
1
20
16
-0
9
20
17
-0
5
20
18
-0
1
20
18
-0
9
20
19
-0
5
20
20
-0
1
20
20
-0
9
10
Y
国
债
利
率
累
计
变
动
(b
p)
.50
.40
第二主跌浪
.30
.20
.10
第一主跌浪
.00
2013-01-30 2013-03-30 2013-05-30 2013-07-30 2013-09-30 2013-11-30
熊陡
熊平
弱以及货币什么时候放松。在这一过程中，债券天然的多头思维会认为，
只要不能证明经济会进一步复苏、资金没有进一步收紧，就会很快迎来
大级别拐点。
然而，过去的经验显示，无论是预测经济还是政策拐点，市场多数时候
并不能做到很前瞻，甚至会犯错。比如 ~04，市场一度认为经济
新周期启动，股市暴涨债市暴跌，但很快被证伪；2019Q3，“猪”通胀发
酵，债市暴跌，但央行 11 月意外调降了 MLF5bp。但反过来说，如果
经济和政策没有任何超预期的地方，也就不会有大级别的行情。
之所以突出“充分”反映，本身无法很好地量化，因此更多地是想强调
“随势。在下面两个季度经济增速还会逐步攀升，在资金与存单利率均
上行的情况下，即便还是信仰左侧，那也更适宜“多看少动”的策略。
图 10：债熊第一浪级别最大 图 11：2013 年熊市，第二浪反映经济和货币“双杀”
10年国债收益率 熊市 %
国债10-2年利差 10年国债收益率
0
0
0
0
0
0
数据来源： ，&& 数据来源： ，&&
3、如何看待当下行情及破局可能？
本轮熊市转牛尚欠缺安全边际。参考上文对历史上熊市的梳理，本轮熊
市调整时间 137 个交易日，低于平均的 233 个交易日；累计调整幅度
80bp，低于平均的 117bp。如果市场认可 2020 年经济与政策皆回归常
态化，那么有理由相信，利率水平也将回归常态化，10 年国债的历史
中枢 %左右。另外，考虑到危机对经济潜在增长率的负面冲击，美
国的案例显示，负面影响在 -2%左右，那么长期来看（10 年维度），
利率中枢也会相应下移。最后，结合技术面分析，这一轮熊市顶部可能
在%附近。
p8
%
2019-11
2019-04
2018-09
2018-02
2017-07
2016-12
2016-05
2015-10
2015-03
2014-08
2014-01
2013-06
2012-11
2012-04
2011-09
2011-02
2010-07
2009-12
2009-05
2008-10
2008-03
2007-08
2007-01
2006-06
2005-11
2005-04
图 12：10 年国债利率的“常态化”中枢为 % 图 13： 这一轮顶部可能在 %
10年国债收益率
数据来源： ，&& 数据来源： ，&&
交易情绪降温，却还不算极端化。从活跃券成交来看，成交量见顶于 8
月，后两个月份分别环比减少 3%和 30%；从场内杠杆来看，10 月 R001
成交量较峰值降低约19%，11 月（至18 日）与之基本持平。总体而言，
交易情绪降温，但还不算极端化。究其根源，市场还有三大信仰：还相
信央行会维稳，还相信经济会下行，还相信利空会出尽。而此三大信仰，
过去都曾分别被打破，2013 年“1220”钱荒，2016Q4“债灾，2017Q4第二
波监管冲击。
图 14：交易情绪有一定程度降温 图 15：场内杠杆有一定程度下降
活跃券成交笔数
%
R00成交量 右 R001利率 R001成交量 月均右
亿元 60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
数据来源：外汇交易中心，&& 数据来源： ，&&
经济见顶后跌落幅度，政策退出速度可能会弱于市场预期。对于2021Q1
经济增速达到两位数，后续三个季度持续下降，市场已经有了充分预期。
而 2021 年后三个季度走弱幅度，多头会看得略悲观一些。首先，2021
年的大环境是全球经济复苏共振，海外主要经济体修复节奏加快，“复制”
中国 2020 年表现，有利于稳定外需。考虑到美元贬值导致了人民币被
动升值，对一篮子货币相对稳定，汇率对出口的压制并没有那么大。
此外，2021 年仍可能是p9 攘外安内”的一年：对外，2016 年11 月市场
低估了特朗普执政对中国的利空，也有可能会高估拜登上台对中国的利
好；对内，建党 100 周年，维稳经济是“政治正确，而 2020 年 7 月提出的
“跨周期”调节要求政策的持续性更强。因此可以预期的是，2021
10年国债收益率 10年国开收益率
10年国开
历史中枢
10年国债
历史中枢
%
%
%
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
2020-11-09
2020-10-28
2020-10-16
2020-09-29
2020-09-18
2020-09-08
2020-08-27
2020-08-17
2020-08-05
2020-07-24
2020-07-14
2020-07-02
2020-06-19
2020-06-09
2020-05-28
2020-05-18
2020-05-07
2020-04-23
2020-04-13
2020-03-31
2020-03-19
2020-03-09
2020-02-26
2020-02-14
2020-02-04
2020-08
2020-01
2019-06
2018-11
2018-04
2017-09
2017-02
2016-07
2015-12
2015-05
2014-10
2014-03
2013-08
2013-01
2012-06
2011-11
2011-04
2010-09
2010-02
2009-07
2008-12
2008-05
2007-10
2007-03
2006-08
2006-01
流动性冲击
年政策退出节奏会慢于市场预期。
2020 年基建增速低于预期，既有一直以来的地方缺“激励机制”的影响，
也有年内专项债发行节奏不均匀的影响。从地方财政调研结果来看
（不完全统计），上半年专项债落地率接近 70%，而 8 月份后发行的部
分很难年内全部用在项目上。叠加政策退出慢于预期，基建刺激可能会
延迟兑现，从而带来2021 年的超预期。
图 16：海外经济复苏与国内形成共振 图 17：专项债发行不均匀，基建刺激滞后兑现
制造业PMI 中国 美国 欧元区
65
60
55
50
45
40
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新增专项债发行规模 右 基建狭义口径同比增速
基建广义口径同比增速 亿元
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维持债市中期磨顶的判断，但短期内暴跌或不可持续。我们认为债市大
级别的拐点观察窗口应该是 2021 年一季度，届时债市调整时间基本达
到了历史平均水平，经济后续走向也能给出更多线索。更重要的是，每
年一季度信贷强度以及央行货币政策都是经济与行情的领先指标。
具体到当下行情，近期债市连续暴跌，却并不是流动性冲击所致。2013
年钱荒时期典型的流动性冲击中，转债指数下跌 8%，而当前转债指数
受到的冲击不足 1%。简单来说，熊市趋势中，只要市场涨不动就会看
到阶段性积累的乐观情绪溃散，市场因而转跌，并不需要太多理由。反
过来说，情绪驱动的行情最终也会因为情绪从“超调修复而告一段落，因
此当前债市暴跌难以持续。
图 18：2013 年钱荒，转债指数暴跌 图 19：当前的流动性冲击弱于市场直观理解
上证转债指数 10年国债收益率
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上证转债指数 10年国债收益率
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流动性冲击
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