探析币汇率机制货币政策论文
内容提要:本文主要研究人民币汇率形成机制的完善,首先探讨了人民币对美元汇率中间价、人民币对非
美货币汇率和人民币有效汇率形成机制,以及人民币汇率波动幅度的完善;其次分析了人民币汇率作为货
币政策工具、汇率制度和货币政策独立性的关系;最后指出人民币市场化改革是人民币汇率制度改革的
最终目标,人民币汇率逐步增加弹性,有利于提高货币政策的独立性。
关键词:人民币汇率形成机制汇率制度货币政策独立性汇率市场化
2010年 6月 19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形
成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调
整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行
继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次
汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续
保持不变。
人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机
制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人
民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推
进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率
波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施
将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。
一、人民币汇率中间价形成机制的改革
2005年 7月 21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮
动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值 2%,同时央行规定每个工作
日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对
人民币交易的中间价格。因此 2005年 7月 22日人民币对美元汇率确定为 元/美元,每日银行间外
汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民
币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美
元汇率在 上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由
于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值
的态势,如自 2005年 7月 21日至 2005年底,人民币只升值了约 %,升值幅度并不大。由于对人民币
初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人
民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,
也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给
过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币
贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不
要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央
行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下 %幅度内浮动,并且前
一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非
美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币
对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定
的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇
率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于
外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。
2006年 1月 4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每
日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元
汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇
率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映
市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最
终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价
格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币
汇率会报的较高。如 2008年 12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日
跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐
走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方
在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确
定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时
由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因
素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难
的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是
由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一
篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行
是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,
中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇
率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里
面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国
际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。
反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时
人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民
币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。
2008年 8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在
左右(见图 1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微
贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。
2010年 6月 19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为
基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策
目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人
民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子
货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇
率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管 BIS和
IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率
权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了
有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中
间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决
定。
二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制
如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年 8月以后,人民币对
美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对
欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图 2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变
化。2010年上半年在欧洲主权债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、
英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元
对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也
跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图 2)。
从 2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从 1月 4日的 美元/欧元升值到 6月 17日的
元/欧元,美元对欧元升值了 %。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从 1月 4日
的 元/100欧元升值到 6月 17日的 元/100欧元,人民币对欧元升值了 %,在不到半
年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。
人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是
由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美
元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就
能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中 NEERt为 t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为 t-1期
的人民币名义有效汇率,Si,t为 t期人民币对 i国货币的汇率,Si,t-1,t为 t-1期人民币对 i国货币的
汇率,Wi,t为 t期人民币对 i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中 S1,t是 t
期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是 t期美元对非美货币的汇率。
Mt表示美元货币对这 n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管 Mt和美元有效汇率
指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此 Mt和美元有
效汇率指数走势比较接近。而 S1,0是一个固定值,S1,t将影响 NEERt的走势。
尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着 Mt
和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年 9月国际
金融危机全面爆发至 2010年 6月 19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走
势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图 3)。
因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的
形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。
三、人民币汇率波动幅度的完善
自 2005年 7月 21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国
的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表 1)。
目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人
民币对美元汇率中间价与上午 9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元
汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币
对非美元货币汇率市场化的程度。2005年 9月 23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币
对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下 %扩大到上下 3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是
汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外
汇市场供给和需求的变化。2007年 5月 21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千
分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波
动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午 9时国际外汇
市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在 9点汇率
水平的上下 %幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际
金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下 %的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元
货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇
率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元
货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人
民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约
的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些
非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推
动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民
币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。
除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅
限制。实际上,2005年 7月 21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行
公布的美元交易中间价上下 %,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间
价上下 %的幅度内浮动(见表 2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行
柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为
规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只
能是每天价格不变。
而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的 1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易
价在央行公布的美元交易中间价上下 %的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅
度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅
度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的
人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如
果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把
美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可
能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜
台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。
四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性
人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往
往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外
部均衡。如 2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时
人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,
这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇
率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值
促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民
币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货
币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币
利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利
率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因
此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机
者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币
汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币
汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。
另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇
率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币
对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香
港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动
和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独
立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独
立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利
率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货
币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有
所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务
于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随
着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民
币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。
从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全
流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大
陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民
币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得
不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑
换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币
政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,
央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民
币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己
完成。
在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和
利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民
币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销
干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美
元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港
币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货
币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。
总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立
的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压
力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流
入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在
维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终
还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率
弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调
控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。
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