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Large Shareholders and
Corporate Control
Andrei Shleifer;
Robert W. Vishny
大股东和公司控制
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不完美的市场
大股东 众多小股东
经理人 潜在投资人等等
内
部
人
外
部
人
1、大股东持股因持股比例的不同的影响
2、大股东如何选择取得控制权的方式
3、邀约收购之前大股东如何选择持股比例
4、小股东为了搭便车对大股东的“贿赂”
5、……
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文章结构
绪论1
大股东价值2
公司控制的其他机制3
大股东收购的事前交易4
股息：对大股东的补贴5
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大股东价值
作者对1980年Fortune500的公司进行了
分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，
剩余456家公司。
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大股东价值
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大股东价值
大股东：-（-α）π-CT≥0
小股东：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT] ≥0
均衡：大股东出价q+π*（α）收购-α
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大股东价值
定理：当大股东邀约收购-α的股份，且π*（α）＜Zmax
时，有唯一的均衡，即如果-（-α）π*（α）-
cT≥0 ，则以q+π*（α）进行要约收购，否则不收购。
辅助定理1：π*（α）随着α的增加而减小。
α2>α1 （1-2α2）π+2CT<（1-2α1）π+2CT
小股东：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT] ≥0
所以，α=α1时的π肯定满足α=α2的式子
π*（α2）<π*（α1）
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大股东价值
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大股东价值
命题1：大股东持股比例的上升会导致收购溢价的降低
和公司价值V(α,q)=q+I*(α){1-F(Zcα)}×E{Z|Z≥ZCα}的提升
命题2：收购中法律和管理费用的上升会导致收购溢价
的增加及公司价值的降低。
命题3：大股东不能通过收购大于-α
的股份来实现公司控制。
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大股东价值
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大股东价值
如果50%足以控制，大股东却想购买更多的股份，意味着
大股东想从节约成本中获益，即平均每股的出价会低于Z
除非大股东有除实现公司价值增长Z外的其他理由，如需
的股份才能实现控制，或者持股多可以获得税收优惠。
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实现公司控制的其他机制
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实现公司控制的其他机制
若CT＞CP，大股东采用要约收购必须满足Z＞π，此时无
法达到均衡。若大股东采取要约收购的方式达到公司控制的
目的，那么就意味着CT＜CP 。
Manne（1965）曾经说过：“委托书争夺战是成本最高的，
最不确定的，使用最少的公司控制机制。”
Dodd和Warner（1983）表明在1962-1978年的71起委托
书争夺战中，只有18起（%）是成功的。
(-α)Z≥ (-α)π+（CT-CP)
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实现控制的其他机制
β
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实现控制的其他机制
随着α越高Zc(α,β）就越低
于是，大股东越有可能选择要约收购而放弃游说
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实现控制的其他机制
命题4：当要约收购与游说政策同时可用时，
公司的市场价值V(α,q,β)随着α的增加而上升。
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大股东收购的事前交易
在前面的讨论中，我们假设在大股东进行收购之前，其
持股比例α是不变的。现在，我们假设大股东收购之前α是可
以变动的。
如果大股东可以秘密地以现行市场价格购买股份，就可
以防止小股东从中获利。但是，秘密交易是受到法律限制的。
假设：大股东（L）元持股比例是α0，公司价值是V(α0,q),
以V(α,q)的价格调整一次，使得持股比例变为α。
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大股东收购的事前交易
命题5：对于任意的α＜α0，如果大股东以V(α,q)的价格
卖出(α0- α)的股份，其不会从中获益。
命题6：大股东当前持股比例为α0，若其可以V(α,q)的价格
购买(α- α0)的股份，那么大股东可以从中获益。
减持的好处只有节约C(I)和CT。
在高持股量下，大股东只要付出比最优监督成本低的监
督强度，在仅超过最低限额很小部分时不实施收购即可
达到节约成本的目的;
选择权：在改变策略时可以灵活进行选择。
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大股东收购的事前交易
命题7：如果大股东初始持股比例为α0＜ CT／ZMAX，
并可以V(α,q)的价格购买α - α0的股份，
那么大股东不会从中获利。
α0＜ CT／ZMAX α0ZMAX-CT＜ 0
-（-α0）π＊0-CT≤α0ZMAX-CT＜ 0
I*(α)=0
C(0)=0
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股息：对大股东的补贴
作者对1980年Fortune500的公司进行了
分析。除去个人独资企业、发生兼并的公司后，
剩余456家公司。
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股息：对大股东的补贴
大股东
（机构投资者）
小股东
（个人投资者）
倾向于
资本收益(capital gains)
倾向于
股息(dividends)
大部分的公司其主要股东是个人，但为什么公司仍支付股息？
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股息：对大股东的补贴
如果公司的股利政策不偏向大股东的偏好，
那么大股东就会在公开市场上出售自己的股份。
由于大股东能影响公司的价值，公开出售
股份会导致公司价值的降低，从而小股东的利
益会受损。为了使大股东继续持有公司股份，
小股东会选择折中的股利政策。
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股息：对大股东的补贴
跨期模型
在第0期，大股东持股比例为α0＜，并且公司承诺
只要大股东一直持股，在第1期，公司将发放股利d。
在第0期和第1期间，大股东会监督管理层，成本为 ，
在第1期，大股东可以使公司收益提高 的可能性为 。
公司在第0期的税后利润为1，利润增长率为R（等于无风险利率）。
假设
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股息：对大股东的补贴
跨期模型
如果大股东没有进行收购，公司第1期的收益为1+R-d。
由于税收偏好的存在
对于机构投资者：1美元的股利相当于1，但是1美元的资本收益
相当于η1；
对于个人投资者：1美元的资本收益相当于1，而1美元的股利相
当于η2。
假设
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股息：对大股东的补贴
根据上述假设，小股东对公司第0期的价值估计为：
=0
0＜dmin＜R 大于0
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股息：对大股东的补贴
=0
ps(dmin,I)>ps(0,0)
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股息：对大股东的补贴
综上，最佳的股利支付率应满足四个条件。
（1）0＜d＜R；
（2） ＞0；
（3） ;
（4）G（dmin，α0）=0。
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文章结构
绪论1
大股东价值2
公司控制的其他机制3
大股东收购的事前交易4
股息：对大股东的补贴5
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