财税金融
我国上市公司市盈率影晌因素的实证分析
• 张茜
摘要:市盈率是股票市场中判断价
值、风险以及收益的重要指标之一，分析
影响市盈率的具体影响因素，对真正实现
市盈率价值十分重要。文章以 2005 年股
改为时间截点，选取了上证 180 指数中的
97 个公司为研究样本，选取了股东权益
比率、资产负债率等 10 个财务指标，对公
司市盈率影响因素进行了实证研究。分析
结果验证了净资产收益率、市净率、行业
平均市盈率以及每股收益增长率与公司
市盈率的显著相关关系，同时也揭示了净
资产这一重要的影响因子。
关键词:平均市盈率;公司市盈率;影
响因素;实证分析
一、问题的提出
模型和 NPVGO 模型为理论起点，以
2005 年股改为时间截点，从具有广泛适
用性和代表性的上证 180 指数股中选取
97 个上市公司进行实证分析，考察这些
公司从 2005-2013 年的市盈率及相关指
标变化情况，从而得出影响公司市盈率的
因素。
二、研究设计
(一)研究假设及相关指标构建
被解释变量:公司市盈率 (P/E) ，其
中股价为每年年末收盘价，每股收益采用
该年度实现每股收益。
本文根据影响因素本身的性质特征、
是否可度量、数据的可获得性、指标间相
E关系的强弱、影响因素与市盈率的相关
程度并结合我国证券市场发展的自身特
点，选取以下十个解释变量指标，并作出
研究假设如表 1 。
表 1 变量指标与市盈率关系
本期为 2005-2013 年，故剔除数据样本期
内数据不完整的公司。
(三)研究思路及方法
本文对公司市盈率影响因素的实证
分析分为三个阶段:描述性统计分析、相
关性分析以及回归分析。以描述性统计方
法作为辅助工具，以相关性检验中的偏相
关分析方法分析可能影响因素与公司市
盈率的相关性，然后建立回归模型进行回
归分析。本文所有数据处理和统计分析使
用 Excel 表格处理工具，Eviews 统计分析
软件以及 SPSS 统计分析软件。
三、实证分析
(一)描述性统计分析
关于上市公司市盈率影响因素的描
述性统计分析分为三个部分:样本公司平
均市盈率与沪深两市平均市盈率的比较
分析，公司市盈率变化自身规律以及与股
市盈率由于直接综合对比了股票价
格和收益这两大核心要素，因此一直是判
断股市发展状况的重要指标之一。由于影
响因素繁多，上市公司股票市盈率脱离企
业实际价值表现出的过高或者过低的情
况是常有的，因此投资者在投资的过程中
应该综合考虑影响这一指标变动的各个
因素，从而动态地比较获得更准确的投资
建议。国外学者对市盈率影响因素的研究
属于多方位多角度的研究，可以说国外理
论界已经基本完成了关于市盈率的研究。
国内理论界研究相比而言，以描述性统计
分析居多，大量数据的实证研究相对欠
缺。且局限于公司内部因素的相关性分
析，这样得出的结论无论是理论意义还是
实践指导作用都有待提高。随着市盈率理
论和实证研究的开展，相关的理论模型也
得以发展，其中有代表性的是戈登零增长
模型和 NPVGO 模型，戈登模型揭示了
市盈率和股票价格、预期基期股息、贴现
率和股息固定增长率之间的关系，NPV
GO 模型则是从增长机会的角度来考虑
市盈率。
影响方向 变最名称 变量字符 与市盈率关系
价指数之间的比较分析，公司
市盈率与影响因素指标数值之
间的统计分析。描述性统计分
析实际结果和理论假设比较情
况具体结果如表 2。
针对目前国内研究现状，本文以戈登
76 意 2014 年 33 期( 11 月)
资本结构 股东权益比率 DPR
偿债能力 资产负债率 InLAR
发展能力 净利润增长率 NPG
总资产增长率 TAG
获利能力 净资产收益率 ROE
经营能力 总资产周转率 TAT
分红能力 股息支付率 DPR
行业特征 行业平均市盈率 IAPE
成长性 每股收益增长率 EPS
市净率 P/B
(二)样本选取
我国于 2005 年正式进行第三阶段股
权分置改革，因此本文公司市盈率研究以
上证 180 指数股中的上市公司 2005 年股
改后的市盈率相关数据作为样本数掘进
行实ìn:分析。本文的样本优化原则如下:
剔除样本中 ST 公司;剔除样本中市盈率
大于 300 的上市公司;剔除样本中市盈率
异常的微利股(以 为标准) ;数据样
负相关
负相关
负相关
正相关
正相关
正相关
正相关
正相关
负相关
正相关
(二)相关性分析
通过 Pearson 简单相关系
数检验得出不同年份的市盈率
并不是显著相关的，其中相邻
两年的市盈率之间一定相关，
随着时间跨度增加，市盈率之
间的相关程度减弱，相邻年{分
显著性最强为 2007 年和 2006 年的
，远大于 2010 年和 2009 年的 。
不同年份之间显著性的区别以及相关程
度的区别也说明了不同公司的市盈率之
间的差异不是一成不变，有的年份甚至相
关系数的值接近 00 Fridman 检验得出 p
值为，因此各年市盈率的分布是不
同的，这也进一步说明了公司市盈率的波
动性和差异性。
表 2 描述性统计分析实际结果和理论假设比较情况
资本结构 偿债能力 获利能力 发展能力
股东权益比率 资产负债率 净资产收益率 本年净利润 总资产增长率
假设关系 负相关 负相关 负相关 正相关 正相关
实际关系 正相关 负相关 负相关 无法判断 无法判断
经营能力 分红能力 成长能力 行业因素
股东权益周转率 股息支付率 市净率 每股收益增长率 行业平均市盈率
假设关系 正相关 正相关 正相关 负相关 正相关
实际关系 正相关 负相关 正相关 负相关 正相关
在验证了不同年份公司市盈率之间 2011 :PÆ=+Æ
的相关性之后，本文通过 Partial 偏相关分 +Æ
析排除影响因素之间的相互影响。偏相关 2010:1班'=3 +Æ
分析中部分指标相关系数较简单相关分 +Æ
析更强，例如市净率、行业平均市盈率以 2009:PÆ=+Æ
及净资产收益率，尤其是净资产收益率的 +Æ
偏相关系数明显增大。在简单相关分析中 2008:PÆ=+Æ
通过显著性检验的净利润增长率，在偏相 + 221PÆ
关分析中仅有 2012 年数据通过了显著性 2007 :PÆ= +朋
检验，且偏相关系数仅为 0 +Æ一
相关性分析实际结果和理论假设比 2006:PÆ=+朋
较情况具体结果如表 3 0 +
表 3 相关性分析实际结果和理论假设比较情况
资本结构 偿债能力
股东权益比率 资产负债率
假设关系 负相关 负相关
实际关系 负相关 负相关
经营能力 分红能力
总资产周转率 股息支付率
假设关系 正相关 正相关
实际关系 正相关 负相关
(三)回归分析
多元回归分析是建立在相关性分析
的基础上的，本文回归分析在选择变量过
程中以市盈率为因变量，以偏相关分析中
得到的重点影响因素作为回归模型变量，
由此得到的回归模型如下。
PIE =α。 +α1ROE +α?Æ+αjPIE +
α.，EPS+，μ
式中:
PIE--市盈率
ROE--净资产收益率
P/B一一一市净率
IP/E一一行业平均市盈率
EPS一一每股收益增长率
μ一一-估计残差项
α「一估计回归系数
在此模型的基础上分年度进行回归，并
以年份为单位整理多元线性回归结果，得到
20。如2013 年的市盈率多元回归方程如下。
2013 :PÆ=一+Æ
+Æ
2012:PÆ=+
+Æ
获利能力 发展能力
净资产收益率 本年净利润 总资产增长率
负相关 正相关 正相关
负相关 正相关 负相关
成长能力 行业因素
市净率 每股收益增长率 行业平均市盈率
正相关 负相关 正相关
正相关 负相关 正相关
2005:PÆ=旬
以 2012 年的多元回归方程为例，如果
某一公司的净资产收益率变动一个百分
比，会引起市盈率反方向变动%，市净
率每变动一个百分比，会引起市盈率同方
向变动 %，行业平均市盈率每变动一
个百分比，会引起市盈率同方向变动
%，其他年份的回归方程意义类似，在
此不一一赘述。可以从回归方程中看到每
股收益增长对市盈率的影响并不是每年都
是显著的。从回归系数的符号也可以看到
这些变量对市盈率的影响方向与相关分析
的结果基本是一致的。从 t 值来看，净资产
收益率的 t 值基本是最高的，这也说明净
资产收益率对市盈率的影响程度比较大，
相比较子每股收益增长率来说，市净率和
行业平均市盈率影响程度更大一些，但是
两者之间的影响力度大小差异不大。
根据相关分析的结构，以净资产收益
率、市净率、行业平均市盈率和每股收益
增长率为自变量建立的回归模型更能解
释重要影响因素与市盈率之间的相关关
系，通过回归模型和多元回归方程再次验
CHINh
COLLECTlVE
ECONOMY
证净资产收益率和公司市盈率的相关关
系最强。同时纳入回归分析的四个指标得
到的实证结果和理论假设均一致。
四、研究结论
本文通过简单相关分析以及偏相关
分析揭示了净资产收益率、市净率、行业
平均市盈率以及每股收益增长率与市盈
率的显著相关关系，建立在此基础上的回
归分析的结论进一步验证了这一研究结
论，将这几个变量指标经过进→步分解可
以发现一个共同的因子一一净资产。这一
发现可以很明确地反映净资产因子和市
盈率之间强的相关关系，这其中更是反映
了净资产因子对公司收益性、成长性以及
未来股价评估的作用，所以说上市公司净
资产状况乃至于和净资产相关的因素都
应该作为投资者判断上市公司市盈率以
及未来发展状况的考虑因素。
同时本文得到的公司经营能力和发展
能力与股价负相关的结论也暴露了我国股
市的不成熟性以及投资者的投机心理，从
而造成相关企业股价被低估。股息支付率
理论上应该对市盈率有较大的影响。{旦本
文的研究结果表明股息支付率不仅和市盈
率表现为弱的相关关系，而且不同年份相
关关系方向会有变化，且这一数据在很多
上市公司财务报表中缺失现象严重。而且
现实中不支付红利已经成为我国股市中的
一个普遍现象，这一弊端使得这一指标失
去了应有的参考价值，这也是我国股市一
直被认为投机性严重的一个原因。
针对本文研究结论的不合理性，股市
波动的差异性以及我国股市表现出的特
殊性反映的我国股市不成熟、投机性大、
制度不完善等问题。针对这些问题，我国
证券市场应该从管理与监管制度，信息披
露制度等方面进行改革，我国政府也应该
适度干预，保证市场自由度，从而促进市
场机制充分发挥作用。
参考文献:
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手土 2009.
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(作者单位:西安交通大学)
申国集体经济 77
