STUDY AND EXPLORE研究与探索
·综合（中） 2009年第 1期财会通讯
现有的针对股东积极主义现象的博弈模型讨论了在一次博弈
和重复博弈状况下股东和高层经理的最优策略，从而得出结论：股
东应当积极干预公司经营和树立严厉监管的“声誉”。另外还发现
在激励因素影响下股东监管的必要性与动机都会减少，并进一步
得出结论：对股权高度分散的公司，经理持股计划行之有效，但对
于股权相对集中的公司，由于股权激励会对股东支付函数产生较
大影响，大股东倾向于监管而较少采用股权激励计划。由于考虑到
惩罚性措施对股东和高层经理的支付函数也会产生影响，故在原
有模型基础上加入惩罚性因素，分析在此因素影响下局中人策略
发生的变化，并从中得出对我国公司治理结构的启示。
一、建模
局中人包括股东和高层经理。股东决策有监管经理人行为和
不监管经理人行为，经理人决策有追求个人利益最大化和追求股
东价值最大化。另外假设：（1）公司的市场价值和高层经营的努力
程度呈高度正相关。在给定的一段时间内，公司的市场价值可能是
V-、V或 V+。（2）各个股东的持股比例是 δi（0<δi燮1）。（3）经理的效
用函数为 U=x- e，x代表经理可以得到的固定薪金报酬（假定经理
只能得到固定薪金），e代表经理的努力程度。假定经理是风险中
性的和同质的。U的取值范围为U-、U、U+。（4）当经理违反合约，不
以股东价值最大化为目标时，股东可以撤换经理。（5）股东有监管
经理的能力，监管成本为 C。一般股东支付函数为δV- C; V=V-、
V、V+。
惩罚因素为：（1）对股东惩罚因素 P，即当经营者追求个人利
益最大化而股东没有监管时，股东价值损失 P，具体数值由对经营
者事前监管与事后惩罚情况下股东收益的差额体现。（2）对高层经
理的惩罚 Q，即当高层经理追求个人利益最大化被股东监管发现
时，对高层经理加大处罚量。
此时模型的战略式如表 1所示：
二、分析
用划线法可知：当 δV- P叟δV-- C时，即 P- （δV- δV-） 燮C
（监管收益不大于监管成本），存在纯纳什均衡：股东选择不监
管，高层经理选择追求个人效益最大化。当 δV- P<δV-- C时，即
P- （δV- δV-） >C（监管收益大于监管成本），无纯纳什均衡。此
时，设股东监管概率为 λ，不监管概率为1- λ；经营者追求个人
利益最大化概率为 ρ，追求股东价值最大化的概率为 1- ρ。则股
东监管概率为 λ时，经营者追求个人效用最大化和股东价值最
大化的收益函数分别为：
X1=λ（U-- Q）+U+（1- λ）
X2=λU+U（1- λ）=U
进行差别化处理：
令X1=X2 得：λ＊= U
+- U
U+- U-+Q
经营者追求个人利益最大化得概率是ρ时，股东监管和不监
管得收益函数为：
X3=（δV-- C）ρ+（δV+ - C）（1- ρ）
惩罚因素影响下股东积极主义博弈模型分析
民航西北空中交通管理局 朱湘秦
经营者
个人利益最大化 股东价值最大化
股
东
监管
不监管
δV- - C,U- - Q
δV- P,U+ δV+，U
δV+- C,U
表 1
确的原因也和我国市场分割有关，我国债券市场因为长期债券与
短期债券不能相互替代，所以使得利率变化超出预期轨迹。模型本
身只是针对短期利率的模型，本身的缺陷就使得其对长期债券定
价出现大的误差。要更好地拟合我国债券市场的各种债券定价，还
需要进一步引进其他模型，或者几个模型的混合使用。
参考文献：
［1］胡海鹏、方兆本：《利率期限结构形成的理论分析与实证检
验》，《中国科学技术大学学报》2006 年第 12 期。
［2］John ：《期权、 期货和其它衍生产品》， 华夏出版社
2004 年版。
［3］文忠桥：《固定收益证券的投资价值分析》，经济科学出版
社 2006 年版。
［4］雍炯敏、刘道百：《数学金融学》，上海人民出版社 2003 年
版。
［5］（美）詹姆斯﹒C﹒范霍恩：《金融市场利率与流量》，清华大
学出版社 1999 年版。
（编辑 夏 娜）
表 4 Vasicek 模型回归结果的国债定价
国债品种 剩余年限 定价结果 实际价格 价格误差
ω＝1：
票面利率
（％）
99 国债（5）
99 国债（8）
20 国债（4）
20 国债（10）
02 国债（14）
ω＝：
ω＝1：
ω＝：
ω＝1：
ω＝：
ω＝1：
ω＝：
ω＝1：
ω＝：
实际价格 2007 年 3 月 15 日上证交易价格（注意息票债券是一系列零息票
债券的加总）
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X4=（δV- P）ρ+δV+（1- ρ）
进行差别化处理：
令X3=X4
得：ρ＊= CδV-- δV+P（由条件有 P-（δV- δV
-）>C>0）混合策略得
纳什均衡为：λ*= U
+- U
U+- U-+Q ,ρ
＊= CδV-- δV+P
三、结果
取λ>λ＊,则 鄣（X1- X2）鄣λ =U
-- U+- Q<0,故有X1<X2。可见当股东
监管力度加大时，经理更加倾向于追究股东价值最大化。同理可
得：λ<λ＊时，有X1>X2；股东监管力度减小时，经理倾向于追求
个人利益最大化。λ=λ＊时，有X1=X2；此时，经理随机追求个人
利益最大化。
取ρ>ρ＊，则 鄣（X3- X4）鄣ρ =δV
- +P- δV>C>0，故有 X3>X4。可
见当经理追求个人利益最大化得倾向很明显时，股东会选则监管
策略。同理可得：ρ>ρ＊时，有 X3<X4；经理追求股东价值最大化
明显时，股东倾向不监管。ρ=ρ＊时，有 X3=X4；此时，股东随机
进行监管。
四、 惩罚因素影响下的分析
增大对于经营者得惩罚力度 Q，由 λ＊= U
+- U
U+- U-+Q ，可知此时
λ<λ＊，经理倾向于追求个人利益最大化。
增大对于股东的惩罚力度 P，由 ρ＊= CδV-- δV+P ，可知此时
ρ<ρ＊，经理追求股东最大化明显，股东倾向不监管。
由此可知通过加强经营者的惩罚力度来达到使经营者全心为
公司服务的目的是不可行的；但通过加强对股东的惩罚力度却可
以达到这个目的，并且此时股东监管力度会减小，从而可知加强对
股东的惩罚力度会弱化股东的监管力度。
通过上述分析可知道，加大对经营者的惩罚力度不能起到规
范经营的作用，通过惩罚股东却能够有效的控制经营者的“逆向选
择”和“道德风险”，因此我们因当通过增加对股东的惩罚力度，即
加强监管，扩大对经营者事前监管与事后惩罚情况下股东收益的
差额来完善公司治理结构。公司治理结构是现代公司中协调股东
和其他利益相关者相互之间关系的一种制度，涉及控制、管理、激
励等方面的活动内容。其核心问题在于，通过有效的激励与约束机
制，使公司经理人员尽可能地努力经营，以实现股东价值的最大
化。在我国想要通过加强监管来完善公司治理结构需要做到：
一是改善和优化股权结构。一方面国有经济由一般竞争性领
域向战略领域集中，对于那些处于非国民经济命脉行业的上市公
司，通过国有股减持和法人股转让或者资产重组等方式，降低国有
股权的集中程度;另一方面可借鉴法人相互持股的经验，尝试发展
法人持股和机构持股，特别是法人交叉持股模式，构造稳定的大股
东。将上市公司内部人控制限制在一个相对正常的范围内。通过增
加外部董事，改变董事会结构，避免董事长与总经理职权合一，增
强对内部人的监督控制。
二是健全财务报告信息披露功能。经审计的财务报表一直是
有关公司信息的最重要和最广泛使用的来源。国际证监会组织已
和国际会计标准委员会达成协议，确定了适用于在国际证监会组
织所有会员交易所上市的国际会计标准，中国应该尽快向这些会
计标准靠拢。
三是引入竞争机制的经理人市场。具备竞争机制的经理人市
场是完善企业治理结构的外部推力，它能够从道德因素、经理人长
远发展因素等方面起到监管经理人行为的效果。
四是强化独立董事制度，提高董事决策的独立性。英美等国的
实践表明在董事会中引入不在公司任职且与公司无重大利益关系
的独立董事对于公司的专业化运作，对于公司经营者和高级管理
人员的评判和监督，对于保护中小股东的利益都发挥了重要的作
用。但是独立董事要真正发挥作用还要解决好一系列的问题:一是
独立董事如何任命。如果独立董事实质上仍是由大股东控制的董
事会任命的话，则独立董事很难发挥应有的作用。二是独立董事的
人数和比例。独立董事在董事会中的比例过小，将很难对董事会的
决策产生实质性的影响。三是独立董事的任期不得超过三年，满三
年后，独立董事可以继续作为董事留任，但失去其独立董事资格。
四是独立董事履行职责是否有保证。
五是加强董事会的内部分工和制衡。为了改变董事会缺乏专
业分工和内部制衡的状况，可在董事会下面设立不同的专业委员
会来履行不同职能。英美等国家的机构投资者一般认为，上市公司
至少应设立财务审计委员会，高级管理人员薪酬委员会和提名委
员会三个专业委员会。这些委员会的成员主要由外部董事和独立
董事组成。
六是实行年薪制和股票期权制度，建立有效的激励机制。目前
我国大多数上市公司董事的报酬依然是以现金为主的董事津贴，
有不少董事甚至不在上市公司领取报酬，有些股份公司建立了董
事持股制度，但董事个人持股量太低，难以充分调动董事的积极
性。因此，建立激励机制主要是推广董事持股制度。一方面可以从
经济利益上强化董事(包括外部董事)对公司事务的关注，另一方
面，当董事的决策失误给公司造成重大损失时，其股份可以作为对
公司的赔偿。今后应实行期权与现金相结合的报酬模式，这样可促
使董事和经理更多地从公司长远的利益考虑问题，避免经营上的
短期行为。
七是建立相应的约束机制。对于董事权利的滥用和股东权利
的保障，各国法律规定了各种修正和救济办法。其中股东的派生诉
讼制度规定，当公司董事在执行职务中，对公司造成损害，而公司
不追究其责任时，公司股东为了公司的利益，有权向法院起诉，追
究该董事的损害赔偿责任。从而可以从立法上对公司、股东以及债
权人的利益进行保障。
参考文献：
［1］苗莉：《独立董事的功能定位及制度保障》，《现代企业》2004
年第 8 期。
［2］余晓东、杨治南：《股东积极主义：一个博弈论得解释》，《外
国经济与管理》2001 年第 3 期。
［3］Drew·Fudenberg、Jean·Tirole，黄涛等译：《Game Theory》，
中国人民大学出版社 2002 年版。
［4］张华山：《激励和约束机制应趋向市场化》，《经济论坛》2002
年第 17 期。
［5］王大华：《公司治理结构理论及在我国的实践》，《西安金融》
2004 年第 6 期。
（编辑 夏 娜）
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