2008年第 3期
上市公司非流通股转让的源流考察与市场路径
袁锦秀
内容提要：启动上市公司股权分置改革．其基本 目标是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡
协商机制，消除 A股市场股份转让的制度性差异。这无疑是解决上市公司非流通股转让问题的又一次难得的
机遇。该文提 出：在股权分置改革的大背景下．国家应当尽快开放证券市场．使流通股与同股同权的非流通股
特别是国有股．能有效地按照证券市场的游戏规则．在流通、转让中实现其最大的资本价值。
关 健 词：上市公司 非流通股 国有股 股权分置
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1009—2382(2008)03—0030—06
一
、非流通股转让产生的政策背景与源流考察
1．股份转让的一般性规定与限制
股份转让是指股份有限公司的股东．依照一定
程序把自己的股份让与他人．受让人取得股份成为
该公司股东的行为。‘ 我国原《公司法》第 143条和新
《公司法》第 38条规定：“股东持有的股份可以依法
转让。”当然，为了保护资本的真实性和小股东的利
益，‘ 在某些特殊的情况下法律对股份有限公司股份
转让有一定的限制．这一点各国公司法的相关规定
具有共性。就我国《公司法》而言，其限制的情形包括
以下几个方面：(1)对股份转让场所的限制。(2)对发
起人持有本公司股份转让的限制。我国新《公司法》
第 142条第 1款规定，发起人持有的本公司股份．自
公司成立之El起 1年内不得转让。公司公开发行股
份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市
交易之 El起 1年内不得转让。(3)对董事、监事、经理
持有本公司股份转让的限制。我国新《公司法》第 142
条第 2款规定 ，公司董事、监事、高级管理人员应当
向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况．
在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公
司股份总数的 25％；所持本公司股份 自公司股票上
市交易之 El起 1年内不得转让。上述人员离职后半
年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可
以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的
本公司股份作出其他限制性规定。(4)公司一般不能
收购本公司的股票．不得接受本公司股票作为抵押
权的标的。
2．非流通股产生的政策背景
在证券市场设立和国有企业股份制改革之初 ，
我国有关政策和行政法规对股份制企业的股权设置
是以持股者的所有制性质来确定。1992年《股份制企
业试点办法》第四部分规定 ：“根据投资主体的不同，
股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资
股。根据资产的性质．国有资产投资形成的股份和集
体所有投资形成的股份可统称为公有资产股。其余
的股份为非公有资产股”。对股份制企业的股权结构
按照所有制成分进行划分，体现了当时公有制意识
形态上的僵化．其目的在于维持公有股在股份制企
业中的控股地位，以保证公有制的主体地位。1994年
的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》进一步明
确了这一做法。1997年的《股份有限公司国有股股东
行使股权行为规范意见》继续坚持把国有股份划分
为国家股和国有法人股的做法。尽管原《公司法》在
股权设置上确立了“同股同权同利”的一般原则．第
148条也规定，国家授权投资的机构可以依法转让其
持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。但其
转让或者购买股份的审批权限、管理办法，则由法
① 王保树主编：《中国商事法》，人民法院出版社 2001年版，第 19页。
② 张国平著：《公司法律制度》，南京师范大学出版社 2000年版，第 152页。
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律、行政法规另行规定。而 1998年制定的《证券法》
又对国家股和国有法人股的转让问题采取了回避的
态度，致使这一问题长期被搁置下来。
3．非流通股限制转让限制性规定的源流考察
由于国有股的特殊性以及出于对国有股流通的
担忧，加之完整而又可行的国有股流通的技术方案
一 直未能出台，因此 ，在我国证券市场建立之初直至
后来的发展，国有股的交易和转让就一直受到政策
和法律的限制。如 1992年的《股份制试点企业国有
资产管理暂行规定》第 12条规定：“股份制试点企业
的国有股权实行谁投资、谁管理的原则，并接受国有
资产管理部门的指导和监督。国有股股权有偿转让
给非国有经济成分时．须由国有资产管理部门审批
或由国有资产管理部门报请政府批准”。随后《<股份
制试点企业国有资产管理暂行规定)的几点说明》对
此条进一步解释为：“涉及国家股股权有偿转让给非
国有经济成分的，仍须由国有资产管理部门审批或
由国有资产管理部门报请政府审批 ：如果是国有法
人股有偿转让给非国有经济成分，则由投资人股的
法人单位决定。但是．当该股份制试点企业属于国
家必须控股且一旦转让国有法人股会影响国有股
在该企业的控股单位时，则必须报经国有资产管理
部门审批直到报请政府批准。”1993年4月22日国
务院发布的 《股票发行与交易管理暂行条例》第 36
条规定：“国家拥有的股份的转让必须经国家有关部
门批准”。
为了保证国有股份的转让不影响其控股地位 ，
1992年的《股份制试点企业国有资产管理暂行规定》
规定了保持控股地位的持股比例，该《暂行规定》第
19条规定：“改变国有股权在应由国家控股的股份制
试点企业中的比例，国有股权代表应报经国有资产
管理部门或其授权机构会同有权确定应由国家控股
的股份制试点企业名单的部门审核批准 ，经批准后
方可执行。”所谓“控股地位”，是指“国有股股权在该
股份制企业中占总股本的比例在 51％以上”。1994年
的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》放宽了对
国有股的控股比例的规定．把国有股权控股分为绝
对控股和相对控股，该《暂行办法》第 11条规定：“国
有企业进行股份制改组，要按《在股份制试点工作中
贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》，保证国家
股或国有法人股 (该国有法人单位应为国有独资企
业或国有独资公司)的控股地位。国有股权控股分为
绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股
比例占50％以上；相对控股是指国有股权持股比例
高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份有限
公司具有控制性影响。计算持股 比例一般应以同一
持股单位的股份为准 ．不得将两个或两个以上国有
股权持股单位的股份加和计总。”1997年的《股份有
限公司国有股股东行使股权行为规范意见》则进一
步明确国有股持股的几种方式 ，该《规范意见》第 5
条规定 ：“公司的国有股 比例分为绝对控股、相对控
股和不控股。国家绝对控股的公司，国有股 比例下
限定为 50％(不含 50％)；国家相对控股的公司，国
有股比例下限定为 30％(不含 30％)，国有股股东须
是第一大股东。”2001年 6月 12日，国务院发布了
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》提
出减持国有股以筹集社会保障资金的方案，随后财
政部也发布了《国有股减持办法和筹集社会保障资
金实施细则》。2001年 9月 30日，中国证监会也发
出了《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的
通知》，第一次较为明确对非流通股的转让方式、转
让地点 、转让对象等进行了规范，同 日，最高人民法
院出台了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会
法人股若干问题的规定》，对强制执行过程中所导
致的非流通拍卖问题进行了程序性的规定。但减持
国有股的方案尚未付诸实施，却因股市暴跌被紧急
刹车。2005年 4月 29日，中国证监会发布《关于上
市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，提出
实现流通股与非流通股利益平衡的改革方案。之
后 ，2005年 9月 14日，中国证监会发布了《上市公
司股权分置改革管理办法》，正式启动了对非流通
股转让的改革。
通观我国政策和规范性文件对国有股交易和限
制性规定的源流考察，不难发现 ：虽然法律和行政法
规以及其他政策性规范没有明确规定国有股不能上
市流通，但国有股作为非流通股未能上市流通则成
为了我国证券市场一个现实问题；而且，非流通股的
流通问题与国有股的管理问题总是交织在一起。有
学者认为，在我国上市公司非流通股转让交易中，控
股股份与非控股股份在转让价格上的差异，使上市
公司控制权的隐性收益道路存在。控股股东对公司
的控制力越强 ，则公司控制权的隐性收益便越高；而
公司流通股规模越大，则公司控制权的隐性收益便
越低。同时，公司负债并不能成为约束大股东掠夺行
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为的有效工具。①因此，解决上市公司非流通股转让
的问题。实质上就是寻找一条国有股上市流通的可
行路径。
■、现有上市公司非流通股转让制度
模式的比较与评价
目前。上市公司非流通股转让的制度模式有
STAQ系统和 NET系统、自发交易、协议转让、配股权
转让、股权托管和通过司法途径实现股权转让等几
种方式。
1．通过 STAQ系统和 NET系统实现转让
STAQ系统和 NET系统分别成立于 1992年 10
月和 1993年 4月．是专门为法人股流通提供的交易
场所。STAQ系统是一个依托计算机网络进行有价证
券交易的综合性场外交易市场。中国证券市场研究
中心于 1990年3月开始设计筹建全国证券交易自动
报价系统(STAQ系统)。1992年 7月 1日法人股流通
转让试点在 STAQ系统开始试运行 。开创了法人股流
通市场。STAQ系统法人股市场 自开始试运行以来，已
有 10余家试点企业共 5亿多股法人股进人流通。
NET系统是由中国证券交易系统有限公司开发
设计，并于 1993年4月 28日投入试运行的。按有关
规定。凡具备法人资格且能出具有效证明的境内企
业、事业单位以及民政部门批准成立的社会团体 。均
可用其依法可支配的资金。通过一个 NET系统证券
商的代理，参与法人股交易。但因在 NET系统进行交
易的市场规模较小，其影响十分有限。 ．
两个法人交易系统启动后不久。个人通过种种
方式进入了这一市场。出现了明显的法人股个人化
的趋势。而且。STAQ系统和 NET系统中的代办股权
转让因暴利引诱而存在巨大的道德风险。~1999年暂
停了STAQ系统与NET系统的交易。
2．自发交易实现转让
在市场规律的作用下，一些内部职工及法人持
有的股票通过自发交易形成了自发交易市场。在 自
发交易市场中，法人股不断地流到社会公众的手中。
形成黑市交易盛行 ，更由于大户、机构操纵行情。对
社会安定造成一定影响。1994年 6月 19日。国家体
改委发布了 《国家体改委关于立即停止审批定向募
集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股
的通知》，要求“自本通知下发之 日起 ，各地方、各部
门立即停止审批定向募集股份有限公司。”
3．协议转让模式
协议转让方式是指国家股、法人股持有人与购
买方 自行协商转让价格 ，签订协议 ，完成国家股、法
人股所有权的转移。这是目前上市公司非流通股转
让最主要的形式
协议转让方式最早的案例是恒通收购棱光案。
经国家有关部门批准。1994年 4月 28日，恒通置业、
上海棱光以及上海建材集团 (棱光实业国家股持有
单位)签署协议 。恒通公司以每股 4-3元的价格受让
1200万股国家股。成为棱光实业的第一大股东，所受
让的国家股转为法人股。由于恒通置业拥有棱光实
业在外股份比率超过其总股本的 30％，根据《股票
交易与发行管理暂行条例》，恒通应向棱光实业全
体股东发出收购要约。但鉴于转让股份不可流通，证
监会在收到恒通置业的书面申请后豁免了其全面收
购义务。这一豁免决定，消除了通过场外协议转让收
购 目标公司的唯一法律障碍，开创了股权协议转让
的先河。
此后。上市公司的非流通转让大多就以协议转
让的方式进行，且以大宗股权转让为主。上市公司大
宗非流通股权转让对公司市场价值的影响和反应为
正值。表明了大宗股权购买者在公司监督和管理中
扮演了积极的角色。 因其涉及到行政审批问题 ，
而又由于这种审批是以个案形式进行的。缺乏统一
的标准。所需时间长，价格确定因缺乏市场调整而具
有任意性 。存在大量的暗箱操作．致使证券市场应有
的资源配置功能无法正常发挥。
4．配股权转让
1993年至 1994年间。部分上市公司在进行配股
时。处于大股东地位的国有股东无力参与配股。放弃
了配股权。在这种情况下，许多国有股、法人股持有
人将其配股资格转让给其他股东。申能股份与陆家
嘴在管理层没有明确规定的前提下。进行了转配股
的尝试，转配部分全部上市。转让配股权是一种完全
① 叶康涛：《公司控制权的隐性收益——来 自中国非流通股转让市场的研究》，《经济科学》2003年第 5期。
② 刘增学：《代办股权转让，又一次“暴利”机会》，《改革与理论》2001年第10期。
③ 王志诚、张翼：《大宗股权转让和公司控制》，《管理世界》2004年第5期。
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的市场行为。此后不久 ，出于国有控股地位的考虑，
1994年原国务院国有资产管理局发布了 《关于在上
市公司送配股中维护国家股权益的紧急通知》，明确
规定国有股持股单位不得盲目进行配股 ，转让配股
权以不影响国家控股地位为限， 持国有股的第一
次政策突围失败。②由于转配股也不能 自由上市流
通，继而又衍生出转让转配股。部分证券机构通过种
种渠道，将低价获取的转配股部分或者转配股红股
在二级市场悄悄售出，牟取暴利。典型的如“四川长
虹公有股转配红股上市”案
5．股权托管
股权托管在我国有关股权管理的法规和政策性
规范中没有明确规定。在实践中，它是指委托方将股
权委托给受托方行使，受托方拥有所托股权除处置
和收益外的所有其他股东权利。股权托管一般是通
过股权转让协议的签署或拟签署时到报批及完成股
份转让过户完成关的过渡期间所实行的临时性措
施。股权托管是国有股权为了实现股权转让而规避
行政审批的一种方式和一种手段，在转让实现之前
股权仍属于委托人。因此，它实质上不是一种实现股
权完全转让的方式。
6．通过司法途径实现股权转让
通过司法途径实现股权转让，是指在财政部 自
2000年下半年始暂停对国有股权转让的审批之后 ，
为了实现国有股权的转让，借助司法力量 ，避开行政
审批程序进行股权转让，以实现上市公司控制权转
移，对上市公司进行重组。这种情形最典型的案例是
海南寰岛实业股份有限公司股权变动。这种转让方
式 ，随着 2001年 9月 30日最高人民法院 《关于冻
结、拍卖上市公司国有股权和社会法人股若干问题
的规定》的出台而逐渐减少。
三、股权分置改革与非流通股的转让
1．股权分置改革的基本思路
2005年 9月 14日，中国证监会发布了《上市公
司股权分置改革管理办法》。该规定指出，上市公司
股权分置改革，是通过非流通股股东和流通股股东
之间的利益平衡协商机制，消除 A股市场股份转让
制度性差异的过程。上市公司股权分置改革应遵循
公开、公平、公正的原则，由 A股市场相关股东在平
等协商、诚信互谅 、自主决策的基础上进行。
(1)股权分置改革的操作程序。第一，提出公司
股权分置改革动议。公司股权分置改革动议 ，原则上
应当由全体非流通股股东一致同意提出：未能达成
一 致意见的，也可以由单独或者合并持有公司2／3
以上非流通股份的股东提出。非流通股股东提出改
革动议 ，应以书面形式委托公司董事会召集 A股市
场相关股东举行会议 (以下简称相关股东会议 )，审
议上市公司股权分置改革方案 (以下简称改革方
案)。相关股东会议的召开、表决和信息披露等事宜，
参照执行上市公司股东大会的有关规定 ，并由相关
股东对改革方案进行分类表决。
第二，出具相关法律文书。公司董事会收到非流
通股股东的书面委托后 ，应当聘请保荐机构协助制
定改革方案并出具保荐意见书，聘请律师事务所对
股权分置改革操作相关事宜的合规性进行验证核查
并出具法律意见书。公司董事会、非流通股股东、保
荐机构及其保荐代表人、律师事务所及其经办律师．
应当签订书面协议明确保密义务，约定各方在改革
方案公开前不得泄露相关事宜。公司董事会应当委
托保荐机构就改革方案的技术可行性以及召开相关
股东会议的时间安排，征求证券交易所的意见。
第三，启动股东会议程序。证券交易所对股权分
置改革进行业务指导，均衡控制改革节奏，协商确定
相关股东会议召开时间。根据与证券交易所商定的
时问安排．公司董事会发出召开相关股东会议的通
知 ，公布改革说明书、独立董事意见函、保荐意见书、
法律意见书，同时申请公司股票停牌。自相关股东会
议通知发布之日起 10日内，公司董事会应当协助非
流通股股东，通过投资者座谈会、媒体说明会、网上
路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方
式，与 A股市场流通股股东 (以下简称 “流通股股
东”)进行充分沟通和协商，同时公布热线电话、传真
及电子信箱，广泛征求流通股股东的意见，使改革方
① 在提出国有股减持之前，一直强调的是维护国有股的控股地位。例如，直到 1998年，国资局仍在《关于国有股股东认购上市公
司配股有关问题的通知》中强调，要“鼓励和帮助国有股股东通过多种形式认购上市公司配股”、“上市公司配股时，国有股股东原则上
应认购应配股份的 50％以上。”
② 国有股减持方式主要有回购、配售、协议转让、存量发行四种，但这些方式都存在着不足之处。参见谢荣富：《国有股减持方式
的创新思考》，《经济~)2OO1年第12期。
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案的形成具有广泛的股东基础。非流通股股东与流
通股股东按照前条要求完成沟通协商程序后，不对
改革方案进行调整的，董事会应当做出公告并申请
公司股票复牌：对改革方案进行调整的，应当在改革
说明书、独立董事意见函、保荐意见书、法律意见书
等文件做出相应调整或者补充说明并公告后，申请
公司股票复牌。公司股票复牌后，不得再次调整改革
方案。公司召开相关股东会议，公司董事会应当申请
公司股票停牌。停牌期间自本次相关股东会议股权
登记日的次日起，至改革规定程序结束之 日止。公司
董事会在相关股东会议召开前，应当在指定报刊上
刊载不少于 2次召开相关股东会议的提示公告。相
关股东会议征集投票委托事宜，由公司董事会负责
办理。公司董事会应当为参加相关股东会议的股东
进行表决提供网络投票技术安排。网络投票时间不
得少于 3天。非流通股股东执行股权分置改革利益
平衡对价安排(以下简称对价安排)需经国有资产监
督管理机构批准的，应当在相关股东会议网络投票
开始前取得并公告批准文件。
第四，通过公司股权分置改革方案。相关股东会
议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表
决权的 2／3以上通过，并经参加表决的流通股股东
所持表决权的 2／3以上通过。改革方案获得相关股
东会议表决通过的，董事会应当在 2个工作 日内公
告相关股东会议的表决结果。董事会应当按照与证
券交易所商定的时间安排 ，公告改革方案实施及公
司股票复牌事宜。持有外商投资企业批准证书的公
司、含有外资股份的银行类公司，改革方案涉及外资
管理审批事项的．公司应在公告改革方案实施前取
得国务院有关部门的审批文件。改革方案未获相关
股东会议表决通过的，董事会应当在 2个工作 日内
公告相关股东会议表决结果，并申请公司股票于公
告次 日复牌。改革方案未获相关股东会议表决通过
的，非流通股股东可以在 3个月后，按照规定再次委
托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。
第五，异常情况的处理。存在异常情况的上市公
司进行股权分置改革，按以下原则进行：①，相关当
事人涉嫌利用公司股权分置改革信息进行内幕交易
正在被立案调查的，在调查结束后方可进行改革：
②，公司股票交易涉嫌市场操纵正在被立案调查 ，或
者公司股票涉嫌被机构或个人非法集中持有的．在
风险消除后可以进行改革；③，公司控股股东涉嫌侵
占公司利益正在被立案调查 ，但有可行的解决侵占
问题方案的，可以进行改革；④，存在其他异常情况
的，经中国证监会认可，可以进行改革。
第六，非流通股与外资股的交易。发行境外上市
外资股、境内上市外资股的 A股市场上市公司，由A
股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在
A股市场的可上市交易问题。持有 A股市场上市公
司非流通股的境外上市公司，其关于对价安排的决
策程序应当符合公司章程和境外上市地有关公司资
产处置的规定。持有 A股市场上市公司非流通股的
境内上市公司，其关于对价安排的决策程序应当符
合公司章程和证券交易所业务规则有关公司资产处
置的规定。
(2)公司原非流通股股份的出售。《上市公司股
权分置改革管理办法》规定 ，改革后公司原非流通股
股份的出售，应当遵守下列规定：第一 ，自改革方案
实施之 日起，在 l2个月内不得上市交易或者转让：
第二，持有上市公司股份总数 5％以上的原非流通股
股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易
出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数
的比例在 l2个月内不得超过 5％．在 24个月内不得
超过 10％。原非流通股股东出售所持股份数额较大
的，可以采用向特定投资者配售的方式。但改革方案
实施后，外资股东所持股份的管理办法另行规定。
(3)原非流通股股份出售过程中的信息披露。
《上市公司股权分置改革管理办法》规定 ，股权分置
改革信息披露相关义务人，应当及时履行信息披露
义务，真实、准确、完整地披露信息，保证所披露的信
息不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。相关
股东会议通知、相关股东会议表决结果 、投票委托征
集函、股权分置改革说明书摘要，应当在指定报刊上
披露。股权分置改革说明书、独立董事意见函、保荐
意见书、法律意见书、股权分置改革实施方案，应当
在公司网站和公司上市地交易所网站全文披露。证
券交易所应当在其网站设置专栏，免费提供上市公
司股权分置改革信息披露服务。
实施股权分置改革方案涉及股东减持或者增持
股份，导致股东持有、控制的股份总数发生变动的，
应当遵守 《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东
持股变动信息披露管理办法》及本办法的规定；因实
施改革方案引发要约收购义务的，经申请可免予履行
要约收购义务。公司应当在非流通股可上市交易变更
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登记完成后 2个工作日内，在指定报刊上刊登公司股
权分置改革后的股份结构变动报告书。股权分置改革
方案实施后，原非流通股股东持有的股份限售期届
满．公司应当提前 3个交易日刊登相关提示公告。持
有、控制公司股份 5％以上的原非流通股股东，通过证
券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股
份总数 1％时，应当在该事实发生之日起 2个工作日
内做出公告，公告期间无须停止出售股份。
2．股权分置改革背景下非流通股转让的制度
完善
(1)非流通股转让制度构建需要考虑的一系列
问题。在股权分置改革的大背景下，非流通股需要协
调理想与现实、利益集团之间的矛盾，其 目标既要赋
予非流通股流通的权利 ，降低投资者预期的不确定
性：同时又要做到保持股市的稳定，为国家募集资
金。基于此，非流通股转让的制度构建应考虑以下几
个方面的问题：第一、建立非流通股转让制度 ，其实
质是实现非流通股流通的权利。因此，非流通股转让
制度，并非是另行建立一种股票流通制度和转让市
场，而是决定在什么条件下，以什么样的方式实现非
流通股的流通，以避免产生新的非流通股问题，成为
中国股市健康发展的最大障碍。第二、非流通股问题
的解决与国有股减持是两个问题，解决非流通股问
题，关键在于赋予流通的权利，而减持国有股是国家
将非流通股变现，这是在非流通股获得流通的权利
后，国家行使其作为股权所有者权利的体现。因此，
赋予非流通股流通的权利是非流通股问题解决的基
点。第三、从减持国有股来看，其法律问题其实很简
单，国家作为国有股权的持有者，当然有权对国有股
权进行处置，包括将其变现。但非流通股转让制度的
建立首先要建立投资者对股市未来发展的准确预
期 ，力争彻底解决历史遗留问题，避免产生股市新的
非流通股问题。第四、非流通股问题之所以复杂，是
因为非流通股在产生之初就没有与流通股同股 同
价．股权分置改革的目的就在于解决非流通股与流
通股的同股同权问题。股权分置改革是否顺利和成
功，是非流通股转让制度安排的前提性问题。正如有
学者所言，当前所要真正解决的重点是国有股流通
化．而不是简单的国有股数量减持。要把非流通股变
为流通股，需要同时解决国有股进入流通的转让方
式、转让价格及价差归属、资金流向等三大问题，这
三个问题紧密相关，同等重要 ，其中每一个都直接影
响国有股股东、含国有股的流通股股东、没有含国有
股股票的其他股民、近期准备进入股市的潜在投资
者等四方之间的利益关系。①
(2)实现非流通股转让的基本思路。基于以上分
析，笔者认为，非流通股流通或转让的基本思路可作
如下安排：第一步，在股权分置改革的推动下，以缩
股或并股的方式 ，对非流通股权之价格进行调整，实
现其与流通股的同股同价。这种方式在实际操作中
存在计算的复杂性，因此，可对每一只股票确定一个
能够得到认可的缩股或并股方案，这个方案是以发
行时同股同价为基础，但并不完全基于所有可能的
因素，以减少计算的复杂性。第二步，股权分置改革
完成后，在同股同价的基础上，实现同股同权 ，赋予
非流通股流通的权利。第三步，国家对国有股进行有
步骤、分阶段地减持或增持。c 是国家行使国有股
东权利的一种体现。
四、结 论
我国上市公司非流通股的转让问题，是国有企业
公司制改革时期所遗留下来的特殊历史难题。由于政
府既是非流通股的最大持有者，又是决定其是否流通
转让的政策制定者。政府出于对国有股市场安全、国
有资产流失和证券市场稳定等多方面问题的考虑和
担心，一直未能就以国有股为主要形式的上市公司非
流通股的转让问题提出过有效、可行的制度方案，丧
失了一次又一次的改革良机．从而使原本非常简单的
非流通股转让问题成为一个违反基本证券法理论的
现实问题而长期存在，并严重影响我国证券市场的进
一 步发展。2005年9月启动的股权分置改革，无疑是
解决上市公司非流通股转让问题的又一次难得的机
遇。因此，在股权分置改革的大背景下，国家应当尽快
开放证券市场，使与流通股同股同权的非流通股特别
是国有股，能有效地按照证券市场的游戏规则 ，在流
通、转让中实现其最大的资本价值。
作者简介：袁锦秀，湖南人文科技学院教授(娄底 417000)。
『责任编辑：张 超]
① 刘慧勇：《国有股流通化探讨》，《金融研究》2002年第4期。
② 夏杰长、李勇坚：《国有股减持与股市风险化解》，《财经科学}2001年第3期。
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