统计研究2ω4年第4期Sta剖stiω1ft四剧肌hNo. 4 2004 49 指数期货套期保值实证研究一一以香港恒生指数期货为例徐国祥檀向球ABSTRACT Based on the methods of hedging of Index future自，thepa er makes an empjrical study on the hedging of HengSheng index futures and probes into the main risks in the process of the hedging. 关键询:班期保债;指数期货;棋班研究证券投资风险可分为系统性风险和非系统性风险，收益率为因变量，求出现货市场上股票的严，系数和协非系统性风险可以通过分散化投资规避，而系统性风险SQUAREDl.再以指数期货合约收盘价的日收益率为自变的规避必须通过参与套期保值交易，在股票现货市场与量，以指数期货合约现货标的指数收盘价的日收益率为期贷市场上的反向对仲交易而规避。因变量，求出现货指数对期货合约的比系数和民套期保值作为指数期货套期保值、套利和投机王大SQUARED2.这样求出套期保值时的卢系数=队x l,R›投资策略之…，是指数期货市场的主要功能。本文主要SQUAR览。=R-SQUAR班Dlx R-SQUARED2o 探讨香港证券市场上恒生指数期货的套期保值效果，并(2)非系统性风险。非系统风险一般烹要是由企业分析指数期货套期保值过程中可能出现的"…s些风险。因索和市场因素的不确定性造成的，是每个公司特有的风险，它源于公司本身的商业活动和财务活动，表现为个一、指数期货套期保值方法股报酬率的变动脱离戴个股市平均报酬率的变动。一个完整的指数期货套期保值过程涉及以下几个步2.对投资组合风险进行分析骤:套期保值的阔的是为了通过现货市场和期贷市场之1.股票投资组合的系统性风险的测定间的反向操作来规避系统性风险，着股慕的绝对系统性股票投资风险分为系统风险和非系统风险，在进行风险很小，对这种股票进行套期保健交易，则套期保健效套期保值前，机构投资者帘要对自巳投资组合这两种投果肯定是很袭的。资风险进行区分和测定o我们一般按最近一周、一个月、一个季、半年和一年(l)系统性风险。系统性风险是总收益变动中由影的交易数据计算各股禀的绝对系统风险和相对系统风响所有股票价格的宏观性因素造成的那一部分。它源于险，对各类股殡进行套期保值的实用性进行详尽的分析。公司之外，由政治、绞济、社会、心理等因素引起.ï!百且作如果股票的绝对风险很低，则该股票不适合于进行用时间长，涉及而广，这类风险，元论购买何种股照都无套期保健交易。股票的绝对系统性风险越高，则该股票法避免，不能用多元化投资来规避。越适合于进行套期保值交易。一般用p系数表示股琪的系统性风险的相对稳度，通过这一步骤的分析，机构投资者可以决定哪些股用民-SQUAR鼠。表示股察系统风险绝对大小。在具体计票适合于进行套期保值交易，哪些股票不适合于进行套算时，以指数期货合约收盘价的日收益率为自变囊，以股期保值交易o票收盘价的日收益率为因变量，所得回归方程的自变量3.作好大势研判工作在进行套期保值前，投资者要对行情以及投资组合系数就为卢系数，方程的比SQUARED就为股票的绝对系的持仓情况进行实时跟踪，对大盘以及投资组合下跌的统风险大小o概率，幅度进行预测估计，动态避险策略，进行积极的有在实际应用时，我们可以先以指数期货合约现货标选择性的套期保值交易。的指数收盘价的日收益率为自变量，以股票收盘价的日??췲랽쫽뻝㈰乯춳却剥㐹횸ꆪ탬䅂䉡佩瑨潦桥䥮晵灡浡慮敭獴潮䡥楮物맘횤럇뗄웚쳗춶첽럖튻훨ㆣ막⠱쿬릫폃램쯣욱쾵퓚쫕卑솿틲⠲럧㊣볤맻컒쿕죧풽춨㎣룅톡㈰浡?浥楮灲桥ꎮ慦獥볆瑵瑯〴協獥?摧摥步畤湧獫좯쾵맦믵웚쳖컶룶ꎺ꺹욱럧⧏쯹쮾쪱뇜냣劣쫕쫽쪵횸틦啁뇤⦷쯘쿕놨꺶뗄뿏쏇붻맻쫊맽놣껗뷸돖싊퓱灥灪ꎬ楮潣?晳慲볼瑨摥潢摧ꆢ퇐맺牥쓪楬捨剁?楮卨춶춳뇜쫐놣닟쿣횸췪짆쿕뗍폐횮볤쏢폃깓ꎬ엌뻍볊쫽싊剅솿쟏뫍돪퓍랴뫜뚨튻틗막뫏헢횵탐닖탔敳ꆪ物틔뛔뺿潤玣?敳楮汣듊뗚䍔?敮탔뇘뎡횵싔룛쫽횸헻뇍뷸돐막췢뎤ꎬ뿚兕틔볛캪듳펦쫕䑉䐲䐽뗍쫐쯼싊뛗쿲킡쫇냣욱폚튻붻쎴쳗쟩럹뗄慬쫽쿩건?捡枣횸룷㓆?ꎺ럧탫짏ퟷ횮횤웚뗄뛗잰탐풷욱ꎬ늻쾵䅒횸뿚킡폃엌틲쟳ⳕ刭돐뎡풴쫗닙뫜내뻝붻뷸늽틗뿶뛈쳗桥틔?쫽샠?체쿕춨뗄캪튻좯믵횸쫗ꎬ쟸볛평짦쓜쫽䕄죕쾵ꆣ쪱뇤퓙돶卑풷틲폚쒿ퟷ뛔닮ퟮ볆뻸틗탐훨웑놣뷸웚쳗막뿉맽랴횸ꎬ쫐쳗웚쫽럖믺햡룱헾벰폃뇭쫕뗄솿틔쿖劉啁쯘릫뚯쾷살헢뷼쯣뛔ꆣ탅횵탐놣쿣웚쿲럖틔닎쿲쫽쫇뎡웚쾵캪릹뫍ꏏ뗄훎쏦뛠쪾믵틦ꎬ컒죕횸剅햡쮾췑맦훖ꆣ튻룷욱럧막킹잰쪵풤횵믵놣캪춨폫뛔웚횸짏믵쓏쾵춶닢뗍뫪ꆢ맣풪막뫏싊랽쏇쫕쟳쫽䑬ꎷ늻놾샫햽뇜훜쿕욱컶ꓗꎬ쪱붻뷸쟲룛쾵맽쳗훙믵쫽뫣횵뗍춳뚨돐맛뺭ꎬ뮯욱풼캪돌뿉틦돶웚ퟆꇁ쟏좷짭헻쇋ꆢ뫜뗄?춶룺맀틗횵탐믵춳럖웚붻쳗짺맽돐럧헟ꆣ풷탔볃헢춶뗄쾵쫕틲틔싊쿖뛔?刭뗍뚨룶킷춨뷸튻뻸믺ퟙ볆웚쿖쳗ꎻ뫣탔즢놣틗웚믵횸돌풷쿕탨틲ꆢ샠쾵춳엌뇤务쿈캪뫏ꏖ卑뎷짌막훎맽탐룶뻸ꎬ뛔릹헟믵웚횸럧뮯횵뛸놣쫐쫽훐뫍튪헊쯘짧살춳볛솿꩓틔ퟔ풼믵뗊啁퓬튵?쿖쳗퓂뛔퓲쾵ꆣ춶ꎬ뚯뇪놣짺쿕춶붻맦횵뎡웚뿉맽햵럇뛔쟗퓬믡탔뗄ꎬ兕횸뇤쫕뫏놵剅헒돉믮욽믵ꆢ쾵룃춳쓄듳첬쳗쫽횵뫍틗뇜ꆢ뗄믵쓜돌쒲쾵ퟔ?돉ꎬ럧뻸ㄳ쯹䅒쫽솿짏엌풼쓂䐲뮰뚯뻹쫐놣튻춳횵막탔헟킩탐웚럇맦ꎬꆣ쳗훷뗄돶랽짦춳벺헒탄풪쿕뛔쫕뗃䕄웚막볛곏뫍놨뎡죴횵룶럧욱뿉쟩틔횸믵쾵뇜퓚샻튪쳗쿖벰?럧춶쓇샭싛뗄듳틦믘뻍틔욱슫뗊쫇닆돪뫍막붻벾쿕늻닟쫽쪵램웚춳ꎬ막뫍릦웚뗄틔쿕튻뗈릺쿠킡싊맩캪뫏죕ꎺﴽ쎿컱욱틗ꆢ쫊풽뻶늻벰춶싔쫽ꎻ쫕폃탔뛸욱춶쓜놣튻쿂ꎬퟩ꿖늿틲싲뛔ꆣ캪랽막풼슬쫕쾵럧쟓룶믮뗄믵냫쿠뫏룟뚨쫊쪵엌탔럧쾵쿖믺ꆣ횵킩벸퓚뫏탓럖쯷뫎돌ퟔ욱쫕ꎬ틦쫽ꇁ짆릫뚯뇤쫐뻸퓲쓪뛔폚쓄ퟩ뷸웚볛놣횤쿕춳믵죽놾킧럧룶뷸헢짓ꆣ틽훖뛈뻟뇤뗄엌쾵싊뫍쮾ꎬ뚯뎡뛔쳗퓲킩폚ퟩ뫏탐ꎬ탔쫐듳컄맻쿕늽탐솽?쯼웰막쳥솿ퟔ뻸뇪볛쫽캪뗄务쳘뇭ꆣ횮쾵웚튻춳룃뷸뫏쿂믽퇐믵럧뎡훷ꎬꆣ훖풴욱볆뇤뛔뗄뫍ퟔ?刭폐쿖춳놣쓪막탐뗸벫䕴쿪뺿쿕폫튪늢춶폚뛸뚼틔솿쾵죕劣뇤뗄캪탔횵욱쳗횵쫕뺡캪쟒컞막?룶킧폐틦뗄ퟷ싊럖샽쪵캪컶ꆣ횤퇐뺿
50 统计研究4.确定最佳买卖股指期货合约数目后对现货股票级风险很小，被定义为"不适合"进行套期保值的股票，要采合进行套期保值交易用ft!~指数规避该类股票的系统风险时效果将会比较套期保值的成功与否取决于能否建立合适的指数期楚，详细结果可见表10货头寸，以使现货头寸的风险能被期货头寸抵消。通常表1愤~街搬33只样本股系统风险测定袋应当选择与股票现货组合关系最密切的指数期货近期合股票是否适合用假!t股票简称p系数系统风险约进行交叉套期保值。代码指数进行套期保值在决定合约数黛时，用回归分析方法来衡量股票指l 长江实业 % 适合数期货和投资组合的相关性一~卢系数。中电控股2 % 不适合3 香港中华煤气 % 不适合本文中的卢系数是以投资银合市值收益率为因变4 九龙仓 % 适合量，以指数期货收益率为自变量计算出的，卢系数也可以5 汇丰控股 % 适合以加权平均的方式进行计算o6 香港电灯 % 不适合投资组合卢系数z二第s只股票的p系数x(组合中8 电讯踉科 % 适合第i只股票的市值j组合总市值)10 假隆集团 % 适合11 恒生银行。.515.结束套期保值交易% 道合12 假簇拥扭产 % 滔合当对现货股票组合进行空头套期保值后，要伊、极关13 和记货精 % 适合注大靠的走势，当认为大撒下降到了一个阶段性的底部14 希慎兴业 % 适合时，可在期贷市场上平仓，期贷市场上的收益可弥补股票16 新鸿Ji地产 % 适合现货组合上的损失，规避了空头套期保值交易中股票市17 新世界发展 % 适合场下跌的系统风险，然后可积极地在股票现货市场上进19 太古股份 也适合20 会德斗 % 适合行操作，获取股票现货市场今后上涨的收益。23 东亚银行 % 滔合同样，在进行多头套期保值交易时，也要选择时机及地铁公司 毛适合时进行期货市场上的平仓交易，可规避在上涨时的系统" 83 信初I.! % 适合风险。97 恒暴发艘 % 适合101 恒隆地产 % 适合二、套期保值实证分析179 德t童电机投般 岛适合267 中倚泰1自 串适合在分析上述指数期货套期保值方法的基础上，我们291 华润创业 % 适合对香港恒生指数期货套期保值进行实证分析。293 国黎航空 % 适合1.香港证券市场系统性风险的测量363 上海实业控股 % 适合我们以CAPM模型来对香港证券市场的系统性风险494 利卒 % 适合511 电视广播 % 适合和非系统性风险进行统计测定。CAPM模型论述了在有762 中国联通 % 不适合效市场上，资产价值具有这样的特征:Rj血吨+岛RM+ Ej 0 883 中国海样石油 % 不适合这里Rj:为第j种资产的收益率.RM为市场收益率，何与941 中阁移动 % 适合lij分别为截距项与误差项，且E:与RM元关。由此，我们j992 联想集团 % 适合1038 长江基建集团 % 适合可以得到方经关系式:0’; ::;; ~O'~ + 0’: 0如果把方爱看作平均值% 风险的度蠢，那么67可以作为第j;种资产的总风险，这个从表l中可以看出，香港证券市场上的平均系统风险风险债被分解成两部分，衅。L与40前者就是该资产的为%.平均非系统性风险为%0从是否适合于系统性风险的皮簸，后者就是与市场风险无关的、仅由该用恒生指数进行套期保值交易来看，共有4只样本股不适资产所决定的非系统性风险的度簸。因此，系统性风险合，分别是t中电位股、香港中华煤气、香港电灯、中国联在该资产的总风险中所占的比例码为:2通和中国海洋石油，其它的29只样本般的系统风除大子~O'~ r PiMO’jO’M1 .0'句2句=亏了::;;I丁了l可::;;PjM 109岛，道合于用恒生指数进行套期保值。2.恒生指数样本股套期保值分析闹非系统性风险所占的比例为:我们按照系统性风险从小到大，把假生指数33只样1 -()j ::;; 1 -P:M 0 本股分成四类t第一类(系统风险<109毛，不埠合利用恒生我们以2∞1年6月20日至2ω2年债主k指数33只样本股日收敛数据，计算这些些样本般的系统性风险，对于系指数进行套期保值的)、第二类(10%慧在系统风险<30%)、统风险在10%以下的样本股，我们认为该样本股的系统第三三类(3011导还系统风险<50%)和第四类(50%运系统风??췲랽쫽뻝㔰춳㒣뫏쳗믵펦풼퓚쫽놾솿틔춶뗚㖣떱힢쪱쿖뎡탐춬럧뛾뛔ㆣ컒뫍킧헢斣뿉쾵떺뛸㇒폃닮뇭막뿚쫇듺횸?뎤쫊훐侣늻쿣뻅ィ믣뗧뫣汬ㄲㄳ㘹ㄴ쾣ㄶ탂䦣ㄷㄹ첫㈰믡㈳뚫㘶뗘㠳탅㤷뗂㈶㈹뮪맺㌶짏㐹샻㕬㜶튻㠸ꆪ㤴㤹솪욽㌲듓캪춨㊣㘷㚣㞣㐲㘶ィ㈰㌱㌲㐷㌵㔴㌹㌸㔰㐵ㄶ㈱㌳㈹㌴㈶侣㘹㐳ㄷ뫣기긱긲긹긶긵ꎮ길긷긴?ィㄲ㌸긳볆욱쾵럱싫쫽붭뫏쫊룛쇺럡톶믹꺡짷쫀맅퇇몣쫓쿫껈뷸웚춷떱뻶컄ꎬ볓槖꺽뛔듳믵쿂닙퇹쿕럖쿣껏쏇럇겷춳닺룃막럧뫣?ꎮ뗧긲긶슡짺볇뫨뗂쳺뫍닽탅죳첩맺긴뻹㌲ꎥ꺺죽뇭ꆢ쫐샯틔뭂?㌶기긴〴짺퇐볲쫽쫊뷸쪵㈶㒣뫏훐㦣닖㈳뿘㈴뗧㖣펯㈱㜸㔳뗘㠰?탋㐱㔶뷧막㈷儵틸㔴㜷㠴랢㘳㐰㈰㤰㌲㤵㌰맣ㄲィ몣㎣틆㈸벯㤶믹㘴랶탐놣듧톡뚨훐틔좨ퟩ뮹쿖엌뿉뗸ퟷꎬꆣ헛룛쾵횱탔쯹죕쿕뫜짺쿪럧뿘벯틸믆ꎥ믹쫂릫훃뗘뗧첩뒴몽솪?횵ꎮ내럖뷸샠믵뗄ꎥ?㊣㇖럖뺿횸돆뫏탐튵뮪막뗆뿆닺랢럝햹뻂능퇳뚯췅붨뎡슶뗃㴱꣗쳗횵ꎬ퓱붻뫏뗄횸욽짆믵퓚웚짏뫣?䍁춳럧뻶닺㈰쫕킡쾸쿕막췅탐웒뗘쮾?튵믺뢻뿕춨〴맺쫊𥳐헕돉⠳폃쳗쎺햹뿘쪯벯뫍뛈㶵쫽킿횸뇰웚뗄틔폫닦풼뿚쫽뻹䨹놵ퟆ막ퟟ짏쾵믱뷸믵쫶짺偍탔ꎬꪽ떽놻쿕뚨튻〱엌뷡닺뿘ꎥ몣뫏룊쯄쳗ィ뫣웸폍췅㌳춶솿짒쫇퇂놣돉쪹막쳗쫽쾵웚뗄쓊?욱쫆믵춳좡탐쫐횸꿊쒣럧?ퟜ쓪ꎥ놻맦맻짺ꎬ퇳폚샠ꖡꎬ캪랽럖僖횻풿뷸ꎺ횵릦쿖욱웚솿쫽믵랽탖ꏖퟩꎬ쫐쯰럧막뛠뎡킳탍쿕뛈럇㛔뻝틔뚨뇜뿉욽쪯폃鈴탔놣?퇹횵뗚닮뷢ꪡ붻폫믵쿖놣쪱ퟩ쫇쫕쪽㶡떣떽뫏떱뎡쪧쿕욱춷짏웚ꇏ살뷸쓇솿쾵젽쯹숲ꎬ쿂틥룃볻뒳뻹탐훐폍뫣뺹럧뗚횵뗍놾짖틗럱춷믵횵ꎬ틔틦뷸욵곗믒죏짏쿖쳗뗄쪵뗍뛔탐닺徣맘돉춳훐햼?ト볆캪샠뇭럇짺짌쿕튻뎷뫏쎴뗧막룆좡듧ퟩꆣ폃춶싊탐??캪욽맦좻믵웚쳗돐쿣춳뫳탔쯹뗄헖쯣퇹ꆰ막没쾵웤횸ퟆ듓샠⦡뗄횤볛곖쾵뿚솽곏뿘?뻶뗄뫏믘캪볆횻쿗뿕듳닖뇜뫳쫐놣웚풷룛헟럧햼뇈섲헢놾늻욱?춳쯼쫽?킡⣏ꊵ피쿠檿ꆾ춳놣막럖훗쪽늿폚럧맘맩ퟩퟔ쯣막?춷엌ꎬ쇋뿉뎡횵붻놣횤닢뻍쿕뗄샽〰킩쫊탔뷸ꏖ떽뗍?㔰럧맘짒?ꆢ쿔쓜쿕쾵럖뫏뇤ꆣ욱탖쳗쿂웚뿕믽뷱붻틗컶횵햵좯뚨뻟쪲곇ꎺ쫇뗄뇈캪㋄퇹ꎬ럧㈹탐떷듳뎷ﻀꎥ쿕탔퓗붻쿣볊럱쓜ퟮ컶쫐솿뗄딩웚붵믵춷벫뫳틗ꎬ랽뷸쒲ꆣ퉥폫뛈샽ꎺ놾컒ꆱ춳쿕횻쳗훎⦺폐蝹뚢닢ﷄ붨놻쏜랽ꆪ횵볆䨹놣떽쫐쳗뗘짏쪱뿉램탐뎡䍁ꎬ솿潪뺯막쏇뷸럧꿊캪틗룛퇹웚?냑피춵뚨헢쓊ꎻ췀뾺솢웚쟐램쫕쯣쾵횵쇋뎡퓚헇ꎬ맦뗄쪵?偍폫ꆣ캪𥳐죏탐쿕㘷놾놣뫣ꎥ?ꆪꪵ킳살훐뇭뫏믵뗄살틦돶쫽뫳튻짏놣막튲뇜믹횤쾵쒣퇹헒务㷪뚢럧틲ꎺ룊캪쳗쪱ꎮ횵짺ꎥꇜ쓀뿚?ꇉ뾴뮪퓏쫊춷횸뫢싊뗄ꇁꎬ룶횵욱쫕튪퓚뒡럖춳탍ꏎ쿕듋ﴳ룃웚킧㤶ꆣ쾵ﺶ틒쾵훖늷ꎬ쎺횻뗄듧쫽솿캪ꎬ⣗튪뷗쫕붻쿖틦톡짏컶탔싛?컞㏖퇹놣맻ꎥ쾵늻춳㔰쫽쳘쪣ꋒ폫쓆릲웸횸뗖웚막틲뿚믽뛎틦틗믵ꆣ퓱헇ꎬ럧쫶?맘쾵믑놾횵붫춳㌳쫊ꎥꆣ닺붾폐ꆢ짆쫽쿻믵욱뇤쾵쿖벫탔뿉훐쫐쪱컒쿕쇋헷겡ꏓ툫뚢뗄춳?막믡듓럧횻뫏ꇜ뇗웚ꆣ뷼횸쫽?맘뗄쏖막뎡믺쏇퓚즴ꆢ탔슳ꎬ뇈紐쫇㓖쿣쿕퇹샻㰳쾵ꎺ뿚?춨웚튲뗗늹욱짏벰쾵폐쮣뷶럧뛔뷏럱듳폃ィ춳ퟜ뗍믑룛쒫ꎺꆣ뎣뫏뿉늿막쫐뷸춳곎평쿕폚ꎬ쫊ퟓ뫣ꔩ럧럧뎷鈴뗧틔욱㵡킳틃ꆣ잰룃쾵튪뫏짺ꆢ쿕워뺹뗆?닉폚樫ꇊ죧헟ꎬ?즲ꆢ뇙헒맻뻍헢믊훐ꇫ냑룶쫇?맺솪⭥쪣랽룃ꎬ걱닮ꆣ폫뾴닺ퟷ뗄
徐回桦檀向2辑:锚'自期货资期保侃'自相E研究一-以警激愤1;:销量2期货为例51 舱)，并把2∞l年6月20日至2002年6月20日期间共口算出，利用当月到期恒生指数期货进行套期保值的四类个月分成四个季度(期间…:2∞l年6月20日至2∞1年9样本股投资组合日收益率标准经平均值为%.低于月19日、期间二:2佣1年9月20日至2∞1年12月19日、利用下月到期恒生指数期货进行套期保值的四类样本股期间三:2∞1年12月20日至2∞2年3月19日、期间四:投资组合日收益率标准差平均值%0 2∞2年3月20日至2∞2年6月20日)分别对第…类至第三、套期保值过程中的须注意的风险四类的恒生指数样本股进行套期保值。四类样本股中的每只股票在期间之初各买10万般建在进行指数期货套期保值时，我们还必须注意到其立投资组合，同时按照"最小方整模型"卖出相应份数的中的主要风险因素，以便取得较好的套期保值效果。指数期货合约，在期间之末卖出现货股票，问时买入期货1.系数的不稳定性风险~仓期货，考察这四类样本股在四个期间的套期保值效由于在进行指数期货套期保值交易时，般都是进果。行交叉套期保值，这就使得那些绝对系统性风险不是很套期保值效果可用经过套期保值后的投资组合的日高的股票，其卢系数…般来说稳定性比较盏，这就使得计收益率标准差的平均值来衡量，标准差越小，说明套期保算的最优套期保值比率可靠性比较量是，也就影响了套期保值的效果o值效果越好o为了降低卢系数的不稳定性对套期保健效果的影表2遭E期保值的效果比较褒响，在进行套期保值前，对那些不适合于进行套期保值的期|同类别平均值期间而期间一期间二期间四股票(绝对系统风险很低)剔除在套期保值范围之外，然第一类% % % % % 后对准备进行套期保值的投资组合进行局部调整，使得第二类% % % % % 调整后的投资组合的非系统性风险很低，而绝对系统性第三类% % % % % 风险很高，这样套期保值的效果就比较好。第阴类% % % % 串2.消极的套期保值会使得参与者只获得元风险收从表2中可以辛苦出，利用当月到期f医生指数期货进行益，无法获得股市投资收益套期保傻交易时，第一类样本股进行恋期保值后的投资投资者参与股市的目的在于通过承担股市的系统风组合日收益标准差为岛，第二类样本股进行套期保险而获得股市的投资收益，者采取消极的究全套期保值值后的投资组合日收益标准差为%，第三三类样本股策略，将使得投资者只能获得股市中的无风险收益，这不进行套期保值后的投资组合日收益标准差为'1岛，第是投资者进行套期保值的初衷。四类样本股进行套期保值后的投资组合日收益标准差为因此投资者在参与套期保值之前要积极地进行大势% ，从中可以看出，系统风险越南的恒生指数样本股，研判工作。者认为大势下跌的可能性很大，可积极地对其套期保值效果就越好o自己的现货股票部位进行套期保值交易;…旦看好大势.表3下月到期通fM保值的效果比较.需对指数期货期货郎位进行平仓，积极获得现货市场增期|啕类别乎均值值的收益。期间一期间之期间工工期间囚3.基辈辈风险第一类毛% % 也% 所谓基盏是指现货资产价格减去最近月份期货价格第二类% % % % % 第三类% % % % % 之价盔，由于现货股价指数与期货股价指数间有高度相第阴类% % 串% 幅%关性，理论上，攀援具有收敛性，随着到期日接近，现货与从表3中可以看出，利用下月到期恒生指数期货进行期货价格渐趋…致。但在实务中由于一般进行的是交叉套期保值交易时，第一类样本股进行套期保值后的投资套期保值，个股变动性相当高，现货投资组合与期货指数组合日收益标准差为'1岛，第工类样本股进行套期保反应市场消息程度不…，加上套利活动没有完全发挥的值后的投资组合日收益标准差为%，第三类样本股情况下，基整波动性不易掌握，最终可能会影响套期保值l进行套期保健后的投资组合日收益标准差为岛，第的效果。四类样本股进行套期保值后的投资组合日收益标准差为4.逐日结算风险% ，从中可以看出，与利用当月到期恒生指数期货进由于期货交易的保证金交易特性，期货部位需以每行套期保值一样，系统风险越高的恒生指数样本股，其套日结算价来计算损益结果，因此者避险者资金调度不当，期保值效果就越好。另外，利用下月到期恒生指数期货可能迫使期货避险部位提前解除，造成避险失败。因此，投进行套期保值，其套期保值效果要比利用当月到期恒生资组合的套期保值者在进行套期保值时要保持…部分现指数期货进行套期保值的效果篷，从表工和三中可以计金，掌握好资金调度的能力，以规避逐日资金结算的风险。??췲랽쫽뻝탬㔱쿕룶䕴퓂웚㈰쯄솢횸욽맻쳗쫕횵뇭뗚䦣ㆣ듓ퟩ뷸ィ웤?紱ㆡ탐쯣퇹샻춶죽퓚훐평룟놣캪쿬막뫳뗷럧㊣틦닟쫇틲퇐ퟔ탨㎣쯹횮맘랴쟩뗄㒣죕뿉뷰쳗ㆣィ쿂기긱?긹맺⦣퓂훁ㄹ볤〲샠춶쫽닖ꆣ웚틦킧?뛾쯄뇭뫏뫳길쳗튻놣돶놾폃뷸뗄껏폚붻횵쇋ꎬ욱뛔헻쿕뛸싔에꺻캽볛탔믵펦뿶껖뷡쓜ퟩ탐듋벺㢣㊣㦣㚣웚기긷길긹퓂긲긱ꆢꎮ쿩겲럖㈰죕죽쓪뗄퇹웚놣싊맻샠?㋖㖣㏖쳗횵ꎬ막쿂ퟩ탐훷뗊퓚닦ퟮ붵⢾ힼ뫳뫜﮼컞헟믱릤횸쫕零믹닮볛쫐쯣웈뫏헆쳗춶놣㢣㦣㞣㚣㖣ㆣ떽㊣㒣쿄기체ꊰ돉〱ꆢꎺ㏔뫣놾ퟩ믵횵뇪풽?킿쫕춶ꖣ놣웚킧샻퓂뫏쳗횸튪ﶵ뷸욱폅뗍놸뗄룟ꮵ램닎뗃붫헟ퟷ쫽틦닮ꎬ샭룱뎡ꆣ햽볛쪹컕횵ꕦꕉꔱꕬꕽ웚ꖣ쿖샠〸기깯쿲턲쯄쓪웚㈰숲짺막뫏ꎬ킧ힼ뫃짒붻틦겴횵놣맻뷸폃떽죕쫽럧쒲탐쳗슬퓏춶쓌믱폫쪹ꆣ쫇평싛붥쿻믹살뗄ィ쳗떽웚㎣놣겴헟믵쟲〰룶?볤〱ト횸훐ꎬ풼뾼맻닮ꆣ샠풿틗뇪ퟩ뷸폖킧캬횵튻뻍탐떱웚쫕쿕믎놣웤쾵쳗뗍헢ퟆ뗃막쫐죴믵폚짏쟷쾢볆늷킧길웚紱ꎥ횵폖퓚룶ꎺ㇄벾뛾쓪헖쫽뗄춬ꎬ달뿉뒳쪱ힼ뫏탐킿맻뫳퇹풽쳗퓂뫣틦놣믵틲좶슬웚뎷ퟩ?막쫐춶죏쿖튻돌늨쯣뇜뷰㊣沣㎣ꕽ맻뇰㖣놣횸뛈ꎺㄲ섲퇹쎿쪱퓚헢폃욽ꎬ닮죕뫳쳗짒뻍뗄킿뫃웤웚떽짺싊쯘꣐쾵횵놣뫏ꏖ쫐춶닎캪욱믵믹훂막뚯?쯰쿕뗷ꆮ뇈?횵쫽퓂⣆㈰〰놾횻내웚쯄뺭뻹췟곀뗚캪쫕풿풽춶쾵ꆣ쳗놣횸뇪ꎬ풷믵헢뇈늻횵햺떻쒿헟듳막닮탔횤틦뛈뗄짒폫늿뇤ㆡ뷏뗄ꕬꕉ웚㈰?〱㋄막헕볤샠맽횵ﯓ튻ㆣ틦놣뒳뫃쯓춳쇭뫣쫽ힼ틔쳗뻍싊컈잰?럇뗄쫕횻쫆캻닺볛뻟떫늻뷰뷡퓚춶풿캻뚯뇭킧믵죕쓪뷸욱ꆰ횮퇹쳗살쎵샠긱뇪횵ꆣ쏏ퟩ럧췢놣뗄짺싊웚닮뇣?쪹냣뿉뚨ꎬ촩쾵릵쫕퓚틦쓜쿂볛횸폐틗붻맻쳡꼰狝맻뒳돌웚뷸탔哬쳗훁뮣㧔퓂탐퓚ퟮ쒩놾웚뫢뇔퇹㒣ힼ뫳곏싔㦣뫏쿕ꎬ횵킧횸뇪믵욽쪱좡놣뗃살뾿탔뛔쳞춶춳뗄쎲틦폚믱돵뗸룱쫽쫕쪵볓헆틗잰솦뇈ퟩ탐쿠㢣웚㈰먲숲쳗킡싴막놣솿습놾ꖣ닮뗄뗍죕풽샻킧맻쫽ힼ뷸뻹훐ꎬ뗃횵쓇쮵탔뛔돽컓춨죴훔욽복폫솲컱짏컕쳘틲뷢뷏뫏곓떱놣〲〰ト죕웚볤랽돶퓚횵ꎬ늷뷆막겵캪춶뎷쫕룟폃맻닮탐컒뷏붻킩컈뇈쳗ퟩ럧맽닉ꆣ뿉닖좥탔훐듋돽틔ﶽ〹뗄ꕦ횵쓪㇄헖⦷놣횮닮쿖쯄뫳뇪?뷸?ㆣ죕틦뗄쿂튪ꎬ믵욽쳗쏇뫃틗뻸뚨뷏웚늻뫏쿕뻍?돐좡쫐쓜ퟮ평룟샻죴맦쪵㛔섲㏔횱횵돵쒣믵룶뗄ힼ탐ﻀ기ퟩ헔긱뇪뫣퓂뇈듓뷸뻹웚탫뮹쪱뛔탔닮놣쫊뫜뮻떣쿻훐믽뷼막쯦폚믮훕뇜퓬쫕ﯓ잰ꎬ횤숲퓂〰숱ꆣ룷탍막웚춶닮킿𥳐쳗㢣뫏붸㊣ힼ짺떽샻뇭탐횵놣뇘ꎬ쾵뇈뗍뷏벫뗄뫜볛ퟅ튻뚯뿉믵쿕돉쪱훰틦쎵튪쿖힢퇐ト㈰㇄㧈풵싲ꆱ욱볤풽룊웚鈴ꖣ죕?닮횸폃뛾쳗캪횵ꖡ탫튻춳뷏튲킧폚뻖ꎬ뫃쏎쫐뗄컞듳믱럝떽냣쎻쓜늿헟뇜튪䕬뇪뇔믽붻믵뺿헆햡?싴ꎬ뗄ퟩ킡ﷆ놣뺹겵쫕쒺ꎥ캪쫽뫣떱뫍웚ㆣ?틢힢냣탔닮뻍맻뷸랶늿뛸ꆣ?췪럧뗃폐믡캻쿕짍ힼ습벫틗춶ꆪ?㋔ꋆ므췲돶춬쳗뫏ꎬ?횵즽?틦ㆣ퇹짺퓂죽놣기쯄틢뚼럧펰뗄탐캧뗷뻸쾵좫쿕뿉쿖믵볤죕췪탨뷰쪧돖?뗄닮뷆뗘ꎻꆪ숱?막쿠쪱웚뗄쮵뫳ﷀ뇪𥳐기놾횸떽훐횵㊣샠킧쫇쿕헢쿬펰쳗횮헻뛔헊춳쫕믽믵볛폐뷓좫틔뗷냜튻뷡틔눱㧈솵붨펦싲놣죕쏷뗄탌캪ힼ룊㞣?막쫽웚뿉ꖣ퇹럧웤맻뷸늻뻍쇋췢ꎬ쾵?틦벫튻쫐룱룟뷼쫇ퟩ랢쳗쎿뛈ꆣ늿쯣쿣?햡쒣럝죫횵쳗춶ퟆ鈴닮ꖣꎬ웚뫣틔쯄겵놾ꆣ쫇쪹놣춳뗘뎡뛈붻믓늻틲럖뗄ㆣ탐떩뫏ꋫ쿕룛?쫽웚킧?뺹캪鈴겵웤믵짺볆샠췓막뫜뗃횵좻탔헢뛔퓶쿠쿖닦뗄놣떱듋럧기𥳐듳뾴폫뫣뗄믵놣랶?뺹쳗볆늻횵ꎬ쿕㊣룊쫆뫃웚짺즣폫춶ꆣꖡﷆ듳믵﹟횸쏦?ꎵ?쫆횸쫽뻉웚?ꆣ쫽믵?맣캪샽뎧箣췟뛾뿳뭬솽ꆯ徳ꎻ룟檵ꟁ삼풢ꇶ붸뎧?ㄲꎥꭟ룟㞣뎧?죽ꇶ?ꇫ욽헽뻹쓏횵욽뻹횵
统计研究2ω4年第4期例452 St刷刷俑'眼睛嗣n:h我国寿险业粗死亡率的实证研究恍五艺明陈浪南ABSTRACT The paper conducts experimental study of crude death rate of insurance industηby using turning›point-having rρgistic Model. 提键词:粗疏亡事Logistic模型;转析点立同分布情况下，如Hínkley& Hinkley ( 1970 )假设二项式一、绪论分布，日inkley( 1970)假设正态分布，另…种是假设传统的回归模型情况下。至于具有转折点的Ùlgistic模型的讨死亡率是人类商I临死亡风险的概率，陌生命我则是论，目前仅见于张揭平(I师9)。死亡率按年龄阳纳成的统计表。目前生命表被广泛庇用本文将以中国人寿保险业经验生命表(1990ω1993)于保险业，成为各保险公司计算保险费和责任保证金的中，保险年龄为15岁至74岁男性和女性的保险死亡人数基础。生命表中各年龄级别的死亡率是沓能真正反映保(aØtual deaths)、暴露数(exposed10 risk)和粗死亡率(crude 单死亡率，直接关系到寿险公词是沓能计算出合理的保mortality rate)等数据为研究对象，应用具有转折点的Ùlgis刷险费率并正常地运臂，以及保户缴交保险费的高低。目!ic模型作实证分析。前我国寿险公司计算死亡率的基础为1990-1993年中国人寿保险业经验生命表(ChinaUfe Insurance Mortality Ta›二、研究模型与方法ble、1990-1993).~距今已有近10年。自张拇平等(1998)的张拇平(1998)发现元论男性或女性的死亡率均大约分析可知:男子险业的粗死亡率有逐年下降的趋势，这可能在15岁以后和年龄成一非线性递增关系，虽然许多分析是因为卫生条件改善、医疗技术进步、个人对健康的爱视死亡率的研究均采用修匀(gradùation)技巧，可参考London及核保技术提高等因素所造成。然而他们使用Ùlgistíc模(1985)的讨论，假大部分的修匀技巧均强调数值计算和平型所预估的粗死亡率在高年龄层有低估的现象。滑(smooth)的假设，有关参数模型优于…般着重平均修匀本文的主要目的是应用具有转折点的Ùlgistic模型，即在转折点前后参数不同的Ùlgístic模型，对我国经验生命表所反映的保单粗死亡率作实证研究。目前，国内该特本文为国家社科基金课题(03AJY∞8)和厦门大学校级课领域的研究尚属空白o虽然，转折点的模型在文献上已题的成果之一。有很多探讨，但是多数局限于以下两种情形:一是假设独5.管理风险[ 2 JJohn . Hill, Optio肘.F刷resand other Derivative Securiω 从事期货避险交易时可能牵涉新的资源与人力配般ties[ MJ . Prentice-Hall, Inc , 1佣3.以及相关的报表流程、会计、税务与法规等，加上国内投资者在刚刚推出指数期货交易时不太熟悉期货交易，管作者简介理者若无法有效规范与监控擦个流程可能会产生管理风徐阁样，经济学博士，上海财级大学应用统计研究中险。心主任、统计学系教授、博士生导师，上海市统计学会制会长，上海财级大学会计与财务研究院研究员。参考究献被向冻，级济学博士，中银万罔证券研究所研究员。[ 1 ] Charles M. S. Stock Index Fu!ures: Theories and Internation›al瓦vidence[ M ] . Second Edition. lnternational Thomson (责任编辑:何平)Business Press, 1997 . ??췲랽쫽뻝㔲춳却剷㈰乏㊡컒췵돂䅂周捯數獴潦捲摥牡楮批畳瑵灯䱯䵯맘튻쯀폚믹떥쿕잰죋䱩䥮扬럖쫇벰탍놾벴쏼쇬폐솢믘싛훐⢿瑯物浯瑩뛾헅퓚⠱뮬⪱쳢㖣듓틔샭닎嬱䶣慮慬䕶䕤䉵偲嬲掣䑥卥ퟷ탬탄믡체⣔灡䵯䙵䥮潴摥慴ꎮ瑥晴볆〴?灥獵楮杩晥呡牴깓楴獩敳깈捵?協湤畤摵牮摥췶놣뒡쯀럑컒쫙斡컶틲뫋쯹컄퓚뇭폲뫜춬늼맩ꎬ뽴獫瑥揄튾ㄵ㤸⡳뻎뗄꺹쫂벰헟ꆣ뾼嵃楤嵊맺훷쿲潭뎤灥牴瑵桥楳?볼ꆢ噡틕慴퇐쓪샋物?牡琭獴ꎮ慬ꎬ楯湥玣楬瑩剁畣獴楮沣싊쿕ꆣ췶맺놣ꈱ뿉캪풤뗄쯹뛠럖ꎬ쒣쒿붫畡⦺⦵ꏐ욽쯪㔩浯쓎돉?웚쿠퓚죴컄桡敮潨孍볲쿩죎쟲캱?慬牥浡獯뺿뗚浥湣桡楣桳楴却溣獳갱沣?捡듊탷噥楴玣晩쏷䍔瑳特枡?쫇내튵짺싊늢쫙쿕㤹횪컀벼맀훷헛랴퇐첽늼䡩탍잰틔춴죊췗⠱뗄潴ꪹ맻믵맘룕컞쿗牬捥嶣뷩ꎬꆢ?㓆쓏湴癩潣걉㤹걏맺⦡짏?메潮ꎺ싛죋쓪ꎬ쏼헽쿕튵ァ짺쫵뗄튪뗣펳뺿쳖쟩湫뷶훐훋ﶾ㤹뫳퇐栩謁횮뇜룕램敳孍깐뺭춳궣?慬湧湴㞣灴ꊱ뺿桥ꎮ몣샠쇤돉뇭횱뎣릫뺭ꨱ쫙쳵쳡듖쒿잰뗄짐ꎬ뿶汥볻맺샍?뗖㠩뫍뺿싛틉튻?쿕놨췆폐嶣敲楯牥볃볆몺듖潲꧂湡湳닆쏦맩캪훐뷓뗘쮾퇩㤹쿕볾룟쯀뗄뫳놣쫴떫쿂礨폚죋꒷쒣랢쓪뻹ꎬ볙ꆣ붻뇭돶킧깓湴톧컆楥뛊쯀瑩ꎬ쫙쇙쓉룷맘퓋볆짺㌩튵룄뗈췶쫇닎떥뿕ꎬㄹꆣ헅ㄵ쨨킾훎쿖쇤닉떫짨욻틗쇷횸맦散楣늩쾵뺭봩?ﴨ탍潮䙵췶쯀돉놣쓪쾵펪쯣쏼ꎬ뗄짆틲싊펦쫽듖냗뛠죧㜰훁튾쯪捲뾶컞폃듳尿쪱돌랶潮攭쪿뷌慬瑵數췶뗄쿕쇤떽ꎬ쯀뇭훁듖ꆢ쯘퓚폃늻ꆣ쫽䡩⦼폚욽畤퓏?폫싛튻탞늿폐뿉웚䡡쫚牥싊톧灯럧춳릫벶쫙틔췶⡃뷱쯀튽쯹룟뻟춬쯤뻖湫?⠱튵㜴?쓐럇퓈럖맘컌쓜믡믵볠汬짏ꆢ짪쿕獥랽믡ꎻ쿕볆쮾뇰벰싊桩틑췶쇆퓬쓪폐뗄좻쿞汥㤹뺭쯪곓탔쿟⡧닎잣붻뿘ꎬ몣늩틸?汯뗄뇭볆릫놣湡폐싊벼돉쇤䱯ퟷꎬ폚礦㤩퇩쓐ꛓ램믲탔牡탞쫽〳짦ꆢ틗헻䥮닆쪿췲폫룅ꆣ쯣쯀쮾뮧믹뷼폐쫵닣헛杩쪵틔䡩겷짺탔쎾얮뗝摦퓈쒣䅊탂쮰쪱룶掣뺭맺杩튵싊쒿놣췶쫇뷉뒡汏훰뷸좻폐뗣獴횤헛쿂湫횲쏼뫍?탔퓶污벼탍夰뗄컱늻쇷갱듳떼닆獴ꎬ잰쿕싊럱붻캪쓪늽뛸뗍뗄楣퇐뗣솽汥벣뇭얮탗맘瑩쟉폅〸폫첫돌㤹톧쪦좯컱楣뛸짺럑쫇쓜놣ㄹꆣ쿂ꆢ쯻맀䱯쒣뺿뗄훖礨곁⠱탔쯀쾵潮뻹폚⦺풴램쫬뿉㎣펦ꎬ퇐퇐짺쏼뫍럱볆쿕㤰평붵룶쏇뗄杩탍ꆣ쒣쟩ㄹ㤹?췶ꎬ⦼잿튻췏폫맦쾤쓜?폃짏뺿쒣듖뺿쏼뇭퓰쓜쯣럑ꆣ헅뗄죋쪹쿖獴ꎬ쒿탍탎㜰믖ァ놣싊쯤볇뗷냣쏃뗈웚믡춳몣쯹탍풺뇭놻죎헦돶뗄ㄹ튾쟷뛔폃쿳楣잰퓚ꎺ⦼훊ꨱ쿕쑌뻹좻즣쫽ퟅ어솦ꎬ믵닺볆쫐퇐ꎻ퓲맣놣헽뫏룟㤳욽쫆붡䱯ꆣ쒣컒컄튻?잼㤹쯀潧듳탭겿횵훘엤볓붻짺퇐춳뺿쯀쫇랺횤랴샭뗍쓪뗈ꎬ뾵杩탍맺쿗?㌩췶楳풼뛠즲볆욽Ꟑ훃짏틗맜뺿풱펦뷰펳뗄ꆣ훐⠱헢獴ꎬ뺭쓚짏볙ﻏ죋럖캿쯣뻹ꎼ맺샭톧풱헛폃뗄놣쒿맺㤹뿉훘楣퇩룃틑짨ꯍ쳖쫽헛뱌뫍탞뚿쓚맜럧믡ꆣ뗣㠩쓜쫓쒣짺뛀?뎵潮욽퓈춶뢱췶뗄?摯?싊뗄쪵횤퇐뺿ꆰ
