《预溃，]>)2001年第6期Vol. 20, 预期与金融市场价格行为郑伟〈西安交通大学管理学院，陕西西安710049) 摘要2基于理性预期等假设约有效市场假说和或代投资组合理论是主流的金融市场理论。然而.近20年来发展起来的行为金融及非线性经济学的研究，对主流金融市场理论发起了有力的挑战。在本文中，作者放松理性预期的假设，重新定义了准理性预期的表达式，并用它来解锋金融资产，主要是股崇价格的混沌特征的产生机制，阐述了预期的准理性性质对我昆主主市发展的借鉴意义。关键询:理性预期;i位理性预期;行为金融f混沌;价格行为中图分类号:文献标识码:A文章编号:1003-5192(2001)06-0027-06Expectation and Price 8ehavior of Finance Market ZHENG Wei (Management School of Xi’an ]iaotong University，妃'an710049 China) Abstract: The Efficient Market Hypothesis and the Modern Portfolio Theory. based on the hy›potheses of rational expectation etc, are main-stream theories in the field of finance research. Since 1980s’, however, the developing theories of behavioral finance and non-linear economics have brought forward sεrious challenges to EMH and MPT. In this article, after release the strict hy›pothesis of rational expectation, the author explains the mechanism of chaos behavior of stock price by refining the expression of near-rational expectation and exclaims some ideas according to the no tion of near-rational expectation to improve thεefficiency of China’s stocl王 word量:rational expectation; near-rational expectation; behavioral finance; chaos; price behav›lor 在有效市场理论下，价格的随机游走是其最重1 理性预期与有效市场假说要的组成部分，它解释了价格的不可预期性，对有效理性预期是主流的金融市场理论一一有效市场市场假说的大多数的检验也是考察其随机游动的性假说(EMH)的重要基础假设。在"有效市场"的名义质。随机游走及与之相关的收益的正态分布假设是下，理性预期理论被广泛用于金融市场的研究。现代资产组合理论(MPT)的决定性的理论基础之EMH假定投资者是理性的、有秩序的和有条→，可以这样说，没有了价格的随机游走，有效市场理的，人们是以因果线性的方式对信息做出反应。由理论和现代资产组合理论也就所藕无几了D于投资者对新信息立刻做出反应，所有的信息都反然而，对市场的有效性假说和现代投资理论，几映在价格变化之中.每日的价格行为只同当前的信乎是从其产生之日，有关的实证研究、支持的证据和息有关，而与以前的价格无关，因而价格是独立的随质疑就一直是金融界的热点问题。随着金融市场的机变量，当投资者足够多时，收益率分布趋于正态分发展，越来越多的现象己无法在这一理论框架下，得布旦方差有限。价格的独立假设和正态分布使得在到合理的解释，如收益率的尖峰和胖尾、元月效应、对资本市场的分析中使用概率和微积分得以正当小公司效应、低市盈率效应、过度反应和反应不足等化，在此基础上发展起来的现代投资理论(包括资本等e正如Peters所说fll: "在投资金融学中，没有任何资产定价模型(CAPM)、期权定价模型<Black-Scholes)和套利定价理论(APτ)等)与iid假设〈独立一个模念象‘有效市场'那样受到如此广泛的检验.同分布〉和正态分布也是紧密极关的。却没有多少人相信。"3次奉?毒?苟췲且I랽l쫽: 20뻝01-04-06 ꆶ嘰乏풤횣⣎햪뷼퓚튪맘훐컄䕸慮䵡婈坥卣潦塩䩩啮㜱䍨䅢䕦䡹䵯偯周潮瑨整浡楮晩牥?摥扥湯散桡扲景捨瑯䕍䵐慲牡數慵灲批湥獯楤瑩業獴䭥橯㇀샭볙쿂폚펳쾢믺늼뛔뮯桯춬쫕쫐훊쿖튻좻뫵랢떽킡뗈좴ꆤ偲瑨桹灯潦牡數晩㤸慮獥慣敦睯䵡浥ꆪ?採灥?䉥潦䙩䕎桯ꆯ〰楮獴灯敯獥癥桡牷楳瑩汥桹瑨楣慲浥敡潣ꎮ慯楶晩牴湡溡潮潵慬咣灬捨捬㈷ㆣ튪㈰놾쫇볼춼쿗헂牫椨摥탔쮵ꎬ䢼뗄춶퓚폐뇤쟒닺럖룥뎡ꆣ듺싛뛸틉햹뫏릫룶쎻캰楣?ꆪ瑨瑩灥敬び物灲捯晩牤풤ꍡ牫捨扥潦獴捴桡湡?潬慮㐹愩牡瑨特物慲汯癩湣捬慳ꆪ潲湩憡皡?瑯敲捩景ꆪ湣ꩬ潭杨汥깉慩慯潶ꆤ敳潮捴牥ꆯ潵牤玣긲늽ꎺ쓪컄막듊럖뇪뇠整䵡牮퓔풤⡅샭?볛맘솿랽놾퓚뚨猩늼죕킧ퟩ볙쯦뿉뫍듓뻍쮾헽룅폐慮桡潣慴癩湣捴敳ꎬ捨灩潲?斣湧ꆤ牡꽓닢웚湧獩敮汩敳慬慴獴?ꎬ楮楣湳浳ꎮ멲ィ믍믹살훐욱ꎺ샠쪶뫅楯潲?湡楳扡ꎮ湧慬걡牡瑩뭣꓆웚䵈탔죋헟룱ꆣꎬ닮쫐듋볛뫍⦺돉쮵믺닺틔쿖뛔웤튻풽뗄킧죧쓮뛠癩楯桯潮?捹慴瑹牥敡敳㤲?周獥卩晴溣瑩潮桡潲?ꢴ폚랢ꎬ볛샭뫅싫ꎺ来?쫇⦵풤뛗쏇뛔뇤뛸떱폐뎡믹쒣쳗췕늿뗄폎ퟩ헢듺쫐닺횱살뷢펦健쿳짙睥楯ꎬ慭?湣敲건潮慬뭮뭢潳癥湡〰샭햹ퟷ룱탔ꎺ浥훷쓖웚쫕쫇탂뮯춶쿞뗄뒡탍샻㈰럖듳ퟟ뫏퇹뎡짺풽쫍ꆢ瑥ꆮ죋폫塩?桥慬敡敨ꎻ犣?ꞹ탔웰헟뗄풤䘸?〳湴犡慶灲탐쇷?샭?틔탅횮ꆣ럖짏⡃뚨겷〱싛ꎬ뛠벰쮵닺뷰뗍牳폐쿠ꆯ㇄건ꩲ楯楣?풤살럅믬웚㌰ꆪ慮ꟊ뗄ꪻ싛쟀틲쾢훐잰헟볛컶랢䅐횲쿂쯼쫽폫ꎬퟩ폐죕죚죧쫐쯹킧탅桥慴牡?뷰웚뗄쯉ꎻꎮ㔱킳領놻맻솢ퟣ룱훐햹䴩샭볒〴ꎬ뷢횮⡍쎻뫏킧뷧쿖쫕펯쮵쫐ꆣ楯??뗈탐샭쳘ힼ?㤲湡ꆼ죚맣풵쿟뿌쎿볛릻뗄쪹웰ꆢ싛닊ꆪ쫍볬쿠偔폐탔쿳틦싊ꋳ뎡ꆱ?웚몣볙캪탔헷샭⠲?쫐?랺쒡ퟶ죕룱뛠뛀폃살⡁잽〶쇋퇩맘⦵싛죈틑싊킧ꎺꆯ죚곉짨뷰풤뗄탔〰?뎡폃ꋓ돶컞쪱솢룅좨偔볛튲쒾쮵뗣펦ꆰ쓇싎뗄죚웚닺풤ㄩ샭ꏔ폚탖랽랴볛맘ꎬ볙싊쿖뚨⦵?쯦룱쫇쫕뻍뫍쪵컊램볢ꆢ퓚퇹폐벰뗄짺웚〶싛?뷰죐쪽펦룱ꎬ쫕짨뫍듺볛젩믺뾼틦꣐쯹쿖횤쳢퓚럥맽춶쫜쫐킧럇볙믺ꎻꆪ냓죚뛔ꎬ탐틲틦뫍캢춶쒣폫?폎늻달뗄풵쯦쪣듺퇐ꆣ헢뛈떽눷쫐쿟짨훆탐〰ꆪ쒺탅쯹캪뛸싊헽믽탍楩쒡ퟟ뿉웤쓀믺컞춶뺿쯦튻엖랴뷰죧뎡탔ꎬ캪㈷폐ꟊ췓쾢횻볛럖첬샭⡂撼?쫇풤쯦폎벸ꆢퟅ캲펦죚듋〴볙뺭훘닻뷰ꆪ킧킳뗄탌ퟶ춬룱늼럖뗃싛污?웤웚믺?ퟟ쇋샭횧ꆢ뫍톧맣㤩쮵볃탂쫶죚〶쫐ꆡ퇐?돶탅떱쫇쟷늼틔⢰捫ퟮ탔폎領ꎬꆣ싛돖뿲풪랴훐랺볛뫍톧뚨쇋ꎻ뎡놵뺿랴쾢잰뛀폚쪹헽ﳀⴭ훘ꎬ뚯볙ꇖ폐뗄쫐볜퓂펦쿖뗄틥풤믬쓃ꆣ펦뚼솢헽뗃떱꣗卣뛔짨?킧벸횤뎡쿂늻쎻볬룱듺퇐쇋웚ꆣ랴탅뗄첬퓚쪱ꆪ폐탔쫇쫐뻝펦ퟣ퇩춶뺿ힼ뗄ꎻ?평쯦럖킧뎡뫍뗃ꆢ뗈죎ꎬꎬ샭ힼ볛뫎탐ퟩ뛔탔샭룱뫏훷풤탔탐샭쇷웚탔캪싛뷰뗄훊쫇죚뇭뛔훷쫐듯컒쇷뎡쪽맺뗄샭ꎬ막뷰싛늢쫐죚랢폃쫐웰쯼햹뎡쇋살뗄샭폐뷢뷨싛솦쫍본ꆣ뗄뷰틢좻쳴죚틥뛸햽ꆣꎬꆣ닺ꎬ훷 27
80年代以来，非线性经济学的兴起，为我如认于1和2之间的分数表示其维数。建立了分形理论识市场，提供了一个全新的视角，尤其是随着混沌积之后.Mandelbrot指出资本市场收益率的尖峰和胖分形在资本市场研究中的开展，揭示了金融市场价尾的分布是StableParetian分布之类的分形分布。格的混沌动力学机制，给金融市场的研究展现了全国外学者将混沌和分形应用于金融市场研究.新的理论前景。揭示了股票价格行为具有对初始条件的敏感依赖、长期记忆和价格模式的自相似等性质，将价格行为2 非线性经济学与金虱市场价格的非线性特征的局部随机和整体有序的整合共存.深刻地凸现出西方主流经济学发展史表明，自然科学每一次来。比如美国、英国和德国的股票市场指数的分形维理论与方法的重大变革，都成为经济学创造性思维在2和3之间，日本股票市场指数有超过3的分形的源泉。经济学的理论更新不同程度受到了同时代维(这里的分形维是指裙空间的分形维，与时间序列自然科学的影响。自然科学，尤其是物理学对经济学的分数维不同人美国标准普尔500指数有一个大约的发展有深远的影响。从主流经济学的静态、均衡分4年的长期记忆期和正的最大李雅普诺夫指数析，我们不难看到牛顿的绝对时空观和经典力学的CLyanupov exponent)等[l1价格的运动不是随机游分析范式的影子，以经典力学为基础的时空观和研动，而是遵循有偏随机游动，是分形。而国内目前这究方法所演绎出的对经济现象的线性化描述构成了方面的研究虽然还不多，但少数的文献[3-5丁对中国新古典经济学理论与方法的主线。股票市场的检验，也发现了非线性特征。在非线性的然而，经济学在吸收自然科学的成果的同时.也框架下，传统的统计方法是不适用的。引入了与之相应的形而上学的世界观。比如，牛顿的在实证工作的基础上.Peters和Müler分别提绝对时空观望，时间和空间是均匀的，时间之箭是无出了分形市场假说CFMH)和多元市场假说意义的，而这种时空观对于复杂系统的演化过程是(H剖H)[]。前者主要是对股票市场的分形分析得过于简单了。进入80年代以来，随着非线性科学的出的，而后者是通过研究汇率市场的易变性的标度发展，非线性科学，尤其是混沌和分形进入经济学研规律得出的。两者的共同点是，认为价格之所以表现究的视野.经济学开始引入非线性科学的研究方法.出混沌和分形的性质，是因为不同投资期的投资者取得了引人注吕的进展。对信息的不同评估造成的o混沌系统是一个具有对初始条件敏感依毅俭，在非线性和混沌的框架下，对主流金融市场理那蝴蝶效应的复杂动力学系统。混沌的特征是偶然论的冲击主要有以下几点2性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是(1)收益的时间序列存在的长期记忆和对初始简单的元序，而是没有明显的周期和对称，即同时具条件的敏感依赖，表明收益不是独立同分布的随机备丰富的内层次的"有序"状态，具有无穷嵌套的自变量，收益遵循有偏随机游动，布朗运动只是其一个相似结构，但总是不可预言的。混沌这种表面上看起特例;来是随机的现象后面却隐藏着一定的规律性和秩(2)收益的分布也不是正态分布，因而不能用正序，如奇异吸引子、分岔、窗口等。混沌学研究的内容态分布来近似表示，正态分布只是其分布形态中的就是找出其中存在的规律和秩序，并将事物发展的一个特例。一般情况下，方差可能是无穷大或是无定必然性和偶然性，几率描述和决定论描述统一起来，义的，所以CAPM以方差为风险度量的标准将是不最后再将研究结果作为工具去解决实际中的复杂性适用的，因此CAPM将面临着问题z问题。(3)在?昆沌的观点亨，短期预测是可行的，长期混沌主要讨论非线性动力学系统的不稳定的、预测是无意义的。因为这必须以初始条件的无限准发散的过程，但系统状态在相空间中总是牧敛于一确和计算过程的元限准确为保证，而这是不可能做定的吸引子。这与分形的生成过程十分裙似。如果说到的。这与随机游动所揭示的价格的不可预测性不混沌主要在于研究过程的行为特征，则分形更注重同.前者认为价格是局部随杭和整体有序的整合共于吸引子本身结构的研究。简单说.分形或分数维，存，雨后者认为价格的变动是无规律的。就是没有特征尺度却有自相似结构及存在标度率。3 行为金融与准理性预期虽然分形并无统一的特征尺度，却有标度率，因而存在着规律性，这就使人们发现并掌握其规律成为可现代金融理论要解决两个词题.一是通过最优能。Mandelbrot [2J摒弃了传统欧氏几何关于物体形决策模型解释什么是最优决策;二是通过描述性决状的整数维数的表达方式.提出了对于不规则形状策模型讨论技资者的实际决策过程。用分数维数来表示。比如对海岸线长度的度量，它就在解决第一个问题方面主流金融理论取得的成既不是1维的也不是2维的，在分形的概念里.用介就是无可置疑的，但其对问题的解决是建立在人们??췲랽쫽뻝 28 㠰쪶럖룱탂㊷컷샭뗄ퟔ컶뺿좻틽뻸틢맽랢좡믬벴탔볲놸쿠살탲뻍뇘ퟮ컊뚨폚쯤퓚쓜䕺ힴ폃볈ꆤ횮캲偡맺뷒뎤캬㓄⡉數뚯랽막뿲돶⡈맦뛔싛⠱쳵뇤쳘⠲첬튻틥쫊⠳풤좷떽춬듦㏐쿖뻶닟ꆣ㈸쓪쫐탎뗄쟏랽싛풴좻랢ꎬ컶햼뛸죫뛔틥폚햹뗃뫻뫍떥럡쯆쫇뫳쳢즢컼ퟅꆣ州럖늻ㆺ牥췢쪾웚뻖㊺⣕灯쏦욱볜쪵쇋䵈싉믬탅럇⧊볾솿샽룶폃⧔닢듺닟쒣뷢祡ꆤ듺뎡퓚믬샭?훷폫좪뿆햹컒랶램뗤ꎬ쇋쪱뗄볲쫓쾵뗻뇘뢻뷡쯦죧헒탔퓙ꆣ컼틽쎻럖맦䵡헻쫽쫇촲瑩톧볇늿뇈촳쒳湥뛸쫐쿂횤⥛뗃쾢쿟돥ꎻ늼쳘?볆잰ꪽ뷰쒣탍뻶컞湵틔ꎬ싛풾쇷랽ꆣ톧폐쏇쪽쯹뺭폫뿕떥럇튰틽춳킧좻컞뗄릹믺웦돶뫍붫튪맽ퟓ탎싉湤贈쫽캬㇎횮䵡늼慮헟막틤쯦죧꓆灯湴쫇퇐뎡릤㚡뛸탔믷쏴쫕살샽쯣헢뫳죚탍쳖뗚뿉?살쳡놾뚯잰궼뺭램뗄짮늻퇝볃횮맛뛸쇋쿟ꎬ죫쫇펦탔탲쓚틬웤얼퇐쳖돌ퟓ퓚쳘늢敬쮴캬쫽겵볤湤럖붫욱뫍믺쏀쒷?⦵ퟱ뺿뒫ퟷ쫐꾡뫳훷쓊룐틦뷼ꆣ틔틲틢맽폫죏헟?샭뷢싛튻훃ꎬ릩쫐솦뺰쏑볃뗄펰풶쓑틯톧쿠샯헢ꆣ탔뺭힢튻믲닣떫쿖컼훐좻뺿싛폚짭헷컞扲ꯍ쫽살쓒敬却늼믬볛뫍맺춬쟒졛톭쯤볬춳뎡궡헟탎튪놼틀ퟱ횲쯆䍁듋쒹틥돌쯦캪죏쫍춶룶틉럇쇋뎡톧ꆣꟓ훘쿬뗄뾴ퟓ돶샭퓚펦ꎬ훖뷸뿆볃쒿룶뢴쯦뛸듎ퟜ쿳틽듦탔뷡떫헢퇐돟춳潴독뇭늲럖扲慢횮룱헻ꆢ죕컎⦣ㆡ폐좻퇩믹볙ꏇ쫇솽움삵톭볒냣偍䍁?믺볛캪변튪쪲컊쿟튻퇐믺랢듳뗄ꆣ펰떽ꎬ싛컼쪱죫톧뻟퓓쫇뫳ퟓ퓚맻쾵폫뺿릹뛈뻍럊뇭쪾믊쫽潴汥샠뫍탐쒣쳥펢놾곊곃?뾣욫뮹춳뒡쮵냕춨헟탔맀틔폐늲쟩偍컞폎룱볛뷢쎴쳢탔룶뺿훆햹뇤샭ퟔ쿬얣틔뛔폫쫕탎볤뿕㠰ꎬ뾪뷸폐뚯쎻ꆰ늻쏦ꆢ뗄벸ퟷ춳럖맽좴쪹쾼듯ꆣ윲뇭횸캪쪽맺막쟖삹췕겼쯦튲볆짏⡆?훊퓬뿲쿂킴욫믊뿶랽붫슣틲쿞쫇룱퓔뻶떫뺭좫훐ꎬ?쪷룯싛좻ꆣ뛙랽ퟔ뛸뫍맛쓪폈쪼햹뛔솦폐뿉좴럖맦싊캪뚯ힴ탎돌퇐쳘죋뢺뇈캬쪾돶뻟뗄탲욱룏缾ﶵ?믺뛠랢䵈릲돉볜벸쏷쯦쟕헽쿂닮쏦겶ힼ쯹뻖꓆솽ퟮ쪵웤볃탂뗄룸킳뇭ꎬ룼뿆듓뗤램좻짏뿕뛔듺웤틽ꆣ돵톧좷쏷탲풤틾닭싉쏨릤솦첬뺿ퟔ헷쏇캹쪽죧탎펦폐뗂쫐쓗폎쿖健⦺춬쫇쿂뗣?쫕믺캪쇙쳆헢뷒늿뇤?룶폅볊훷톧뗄뾪뷰ꆼ쏷뚼탂훷뻸솦쿖뿆볤폚틔쫇죫쪼쾵뚨쿔ꆱ퇔님ꆢ뫍쫶뻟퓚짺탐ꆣ쿠돟랢?ꎬ뛔캬놾럖폃헻맺뎡헎볆쓔뚯떫쇋瑥춶잶믣뗣틲ꎺ쒳틦폎겷랽럧ퟅ?뇘캪쪾쯦컊뻶쇷뗄쫓햹죚?ꎬ돉늻쇷뛔톧쿳훷쫇뢴살믬럇쳵춳탔ힴퟅ뒰훈뫍좥쾵쿠캪볲쯆뛈쿖?쳡몣퓚쫽쫐늼폚돵뫏횸쪵햶쮶짙牳풹싊꓆뚯횲닮쿕컊꒲탫놣믺쳢닟뷰탋뷇ꎬ쫐ퟔ캪춬폈뺭쪱뗄쿟쫀뻹퓓볾ꆣ헻훜첬튻뿚탲뻶뷢춳뿕맽쳘떥뷡늢돶낶럖뎡뷰쪼뗈릲막쫽쒷וּ꾲쫇쫊뫍짆늻훷?벣횻뿉뛈쳢틔횤볛컞ꎻ죚웰ꎬ뷒뎡쒷좻뺭돌웤볃뿕믹쿟ꆣ돉뷧퓈쾵쯦뫍탔쏴믬뫏웚뚨뗈뻶뗄볤헷쮵릹좴헆쇋탎붨쫕죚쳵듦욱폐훐〰없믊럖폃䵵킳뇊죏춬쇷쟒뛀늼곒쫇쓜솿ꎻ잿돵룱헻맦튻뛾샭뷢ꎬ폈쪾뗄쟏뿆볃뛈쫇톧맛뒡탔맻춳ퟅ럖룐릲뫍뻟ꆣ늢싛쪵늻훐쪮벰폐컕?뛔뎤솢틦쫐볾훊뎬컎횸헅쟋탎컄쳘汥ꆼ킳캪춶뷰샊웤짐쪼뛸쳥싉뻶캪웤쇋퇐?톧쫜컯뗄뫍뮯ꆣꎬ럇탎틀듦뛔폐헢맦믬붫쏨볊컈ퟜ럖퓲뇪폚뛈룅싊뎡짮맽겣쫽떷쿗헷犷?ꆵ틗볛죚춶춬퓋컞킵쳵늻춨좡쫇컒쫇뷰뺿퓌쎿뒴떽샭뺲뺭쪱쏨춬뇈퇝쿟뷸뗄삵쳘ꎬ돆컞훖싉쫂쫶훐뚨쿠럖탎퓚뛈맦늻쓮퇐쏴붫뿌횸㎵곓폐䀘뛸嬳ꆣ횱?쒷뇤룱웚쫐풳뚯믄늼쟮ힼ쒣볾뿉탲맽뗃붨쏇쯦죚햹?튻퓬쇋톧첬뗤뿕쫶쪱죧볤뮯탔죫퇐헷믬ꎬ쟮뇭컯춳뗄쫕쯆탎믲뇪싊싉맦뛈샯볢뺿룐볛뗘쫽쒷룊?맺ꆰ퓚훐횮뎡늼횻?듳붫겳늻풤ퟮ쏨솢죏ퟅ쫐쿖?듎탔춬뛔ꆢ솦맛릹ꎬ횮맽뿆뺭뺿쫇벴잶쏦뫍퇐랢튻뢴솲ꆣ룼럖뛈돉퓲솿샭럥틀룱춹뗄훐놼룶쓚ㆶ럇캷쯹춶쏕첬믲꓆컞뿉닢헻폅쫶퓚믬뎡쇋쮼쪱뺭뻹톧뫍돉튲얣볽돌볃랽얼늻춬쳗짏훈뺿햹웰퓓폚죧힢쫽싊틲캪탎ꎬ폃싛삵탐쿖럖?듳쒿퓖쿟훎뇪틔쯦웤훐쫇쿞쓜탔뫏죋볛좫캬듺볃뫢뗄퇐쇋뛙쫇톧램좻쪱뾴살탔튻맻훘ꆣ뛸뿉ힴ쯼뷩엖ꆢ캪돶탎풼잰킹뛈뇭헟믺컞ힼퟶ늻릲뻶쏇뫍톧럖뗄컞퇐ꎬ뻟ퟔ웰쓚쮵듦뻍캬?헢쿖룶뚨죝
以理性的方式进行决策等假设基础之上的。因此，如上述文献中定义了准理性预期的表达式为果人们在实际决策过程中不是或不完全是主流经济Pu=qAa十(l-q)E理论所描述的那样，J)!IJ主流金融理论的适用性将受其中Pα为准理性预期;A.为适应性预期;E为理性到质疑。行为金融理论在解决第二个问题时，打开了预期:q为权重。决策的黑箱，集中于研究建立一套能够正确反映投根据文献中的观点，这个定义是认为，人们的预资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模塑来期.尤其在中国，还不能达到理性预期，而是介于理讨论投资者实际上是如何决策的，证券的市场价格性预期和适应性预期之间，照理性预期和适应性预实际上是如何确定的。期的加权平均来表示，由于加权系数是可变的，因行为金融的研究发现，投资者在进行投资决策而，不同的加权方式，使市场达到不同的理性程度。时，常表现出以下特点[8.'J:(1)过分自信号(2)非贝叶对于该表达式，笔者认为，用适应性预期和理性预期新决策;(3)回避损失泛的减少后悔和推卸责任μ5)的加权来表示人的对价格剖预期，不能解蒋金融资对尚和从众心理。产，典型的是股票和汇率的过频和过于激烈的波动。研究表明，人们这些复杂的心理对理性决策的行为金融的研究表明.由于人类理性的计算和偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除，所以理解能力有限，不能在娓间获得并理解一切格关信人幻的总体决策就会偏离主流金融理论的假设。，息，加上人的减少后悔和推卸责任的心理，在自己不很早以前，经济学家就把金融市场上的交易者了解和不擅长的领域相信别人的判断是较好的行为分为理性和非理位交易者.非理性交易者以噪声而规则，这就加重了市场参与者的互动。这种互动首先不是以信息为基础进行交易。弗里得曼[10J认为，理是情绪的而非理性的，非理性情绪对信息和噪音的性交易者在市场中发挥一种类似"负反馈"的作用。过激反应是价格过于易变的主因。当入群心理倾向然而，行为金融的研究表明(如DDSW模型)，噪声乐观时.价格会上升，这反过来促使人群心理更加乐交易者，也就是非理性交易者可以"创造自己的空观.促进价格一路上升e当人群心理倾向悲观时，价间飞从而引起"持有更多效应飞导致价格的正反馈格会下跌，也会反过来促使悲观心理的加剧，形成价机制。而且，行为金融的研究还表明，理性和非理性格下跌的正反馈循环。可见人们情绪的互相影响也交易者的界限并不是绝对的，理性交易者受噪声交是影响心理预期的重要因素.只凭适应性预期和理易者的影响是可能向噪声交易者转化的，部认为噪性预期假设是不足以解释股票等金融资产价格的如声交易者是可以在市场上长期存在的。此高的易变性的G基于上述认识，我幻来讨论预期的准理性性质。因此，笔者将准理性预期定义为首先，信息的获取是有成本的，人们是在获取信户:=q 5'-1十(l-q) E’-1 0三二q三二1(1) 息的边际成本等于边际收益时取得最大利润，因此，注意，上面方程中的各项均为变量的期望值，因人们不会也不可能去努力获取完全的信息。这所导而方程中没有随机扰动项，也就是说认为随机扰动致的结果是:一方面，一些交易者，比如机构投资者，项的期望值为0。上式表示的含意是，人妇对t期价由于专业性和规模效应，获取信息的能力和质量远格所作出的主观预期是不同投资者根据t-1期信远离于一般投资者，他的的预期可以认为是理性的;息所做预期S和E的加权平均。其中E为理性预另一方面，广大散户获取的信息少且掺杂着各式各期，笔者称S为情绪化的，它是对市场中非理性交样的噪音，加上专业水平所限，因此他们很难作出理易者情绪的悲观或乐观的平均期望，而加权系数q性的判断，所以他们的预期更多是情绪化的。其次，的含意不变。将人们的预期方式整齐划一的假定也是危险的，实由于在该方程中，对预期带来不确定性的主要际中.由于人们所处环境和禀赋的不同，人们的行为集中于S和q，因此，笔者对这两个变量做定性讨是复杂多样的。我们也没有理由认为整体就一定优论。于个体，这一点，只要看一看人妇如何追求狂热和时对于5，它反应的是价格调整过程中人们之间尚就会理解也30年代西方世界的股灾，1988年中居的互动关系。因此，笔者认为对S的影确因素主要的抢购风潮，清楚地表明，人们的情绪化所导致的同有金融资产价格、政策、风险偏好、他人的反应等，而向预期是如何造成灾难性的结果。没有理由认为作在经济政策等因素相对稳定时，价格是最重要的理为整体一定比个体更加理性。素。这时可以将S简化记为这里，笔者借用文献[11，12J中所使用的准理性5=g(户(2)预期的概念来表达作者对于金融市场中预期的观这里可以看出，经过简化的S与适应性预期相似，点。??췲랽쫽뻝都是过去价格的函数，不同的是，适应性预期是过去틔맻샭떽뻶쳖쪵탐쪱쮹퇐욫죋뫜럖늻潝탔좻붻볤믺틗짹믹쫗쾢훂평풶쇭퇹붫볊쫇폚짐뗄쿲캪헢풤뗣짏傡웤룹웚뛸뛔닺쇋맦맽샖맛룱듋틲傣価힢쿮벯싛폐퓚쯘厡⠲뚼ꆤ?ꌽꩧ㈹샭죋싛훊닟헟볊캪ꎬ뻶짐뺿샫쏇퓧쫇죏붻뛸틗ꆱ훆폚쿈뗄룟튻훐뢴룶뻍쟀풤헻샯웚ꆣ쫶뻝볓뷢퓲쟩벤맛믡쿂펰듋?틢랽쯹몬뮥뷰뺭겡煁⢻ꆤ탔쏇쯹틉뗄쪵춶짏뷰뎣닟뫍뇭쫇틔샭캪틗ꎬ헟ꆣ뇟늻뷡폚랽퓫에퓓쳥믡릺웚컄傡ꎻ폈볓룃좨뗤쓜탷랴쪱쿂뗸쿬ꇜ돌ퟷퟶ뇊쟩틢퓚厣뚯죚볃헢뿉맽듙꿒ꆣꜩ뗄퓚쏨ꆣ뫚볊쫇죚뇭ꎻ듓쏷쾵ퟜ잰탔탅ꎬ헟탐뛸펰쫶믡맻튵튻쏦틴뛏평뛠샭럧뇊룅쿗ꏎ燎웤뫍좨춬살탍솦짏늻헢펦뗸탄볙틗ㄨ훐췻돶풤탷룃厺곋맘헾쪱틔좥뷸뭱⬨랽쪵쫶탐쿤뻶헟죧뗄쿖⠳훚ꎬ춳쳥뫍쾢샭퓚캪튲뛸쟒뷧쿬쫇죏돉탔냣풤폚퇹헢뷢뎱뚨쓮훐쫊욽듯뇭폐죋짃뻍볛헽짨뇤ㄩ쏦쎻횵웚돆쵱ﲷ쾵닺닟뿉뾴ㄭ볛ꆤ쪽볊뗄캪ꎬ닟쪵뫎퇐돶⦻탄죋탔뻶뺭럇쫐뷰뻍틽쿞쫇뿉쪶놾늻ꎺ뫍춶맣볓쯹웚튻ꆣ뇈뷨살뚨변꣖훐펦뻹쪾쏇뎤볛룱튲랴풤붫랽폐훷㖺㗎놯돌듓뗈틔룱㕈뷸뻶쓇뷰벯탐볊좷뺿틔?샭쏇뗄닟볃믹뎡죚쫇웰늢뿉ꎬ믱뗈튻맦듳짏랽ꆣ뗣㌰쟥퓬룶폃뇭틥?맛맺탔살좨죋막복훘룱믡삡웚늻ힼ돌쯦ァ쵅훐틲ꚵ붫⥅튻⬨탐닟퇹죚훐캪짏뚨랢쿂?ꆣ헢ꎬ뻍톧탔뒡뗄럇ꆰ늻쓜퓚컒좡폚랽쒣헟즢쯻쪽쯹쓪돾돉쳥컄듯쇋퓔?뗣풤뇭뇊쏇욱짙쇬맽랴톭ퟣ샭믺ꏉ믲듋쓊ꆢ쯘厼뺭몯슷ㄭ뻶맽ꎬ샭폚뫍쫇뗄쿖쳘킩늢믡볒붻뷸랢퇐돖뷰쿲쫐쏇뇟좥쏦킧뮧튵헻뒦횻듺뗘퓖룼쿗ퟷힼ꓆뮹웚쪾쪽헟뛔쏷쓜뫳폲짽뮷훘틔탔죅쿊볓샖잼헾쿠쫽닟돌퓲싛퇐쫐죧ꆣꎬ뗣ꞣ뢴늻욫뻍틗탐믓뺿탔폐죚뻸퓫뎡살볊얬펦쯻믱쮮뗄웫뮷튲튪컷뇭쓑볓嬱헟샭?헢횮죏볛믣퓚믚쿠짏뷢풤룷뚯붱쫇좨꾵맛뇊?뛔꾼볲뗈훐훷퓚뺿뎡뫎춶嬸묨퓓쓜샫냑헟붻튻뇭룼뗄뛔짹짏쳖돉쫕솦ꎬ쏇좡욽풤뮮뺳쎻뾴랽쏷탔샭ㆣ뭁룶볤평쪹캪룱싊쮲뫍탅닎럇뇤헢듙뿉틲쫍웚쿮늻쒣ꆢ컈쟎뮯짽⦡볙늻쇷뷢붨퓋뻶ꎮ㐩뗄틲훷뷰ꎬ틗훖쏷뛠퇐붻뎤싛놾틦믱킩쯹웚튻뫍폐쫀탔갱폚풤ꆣ뚨듯쫐볤췆뇰폫샭랴쪹볻쯘막뻹뺵춬곋욽듸뛔죏럧?ꑅ짨쫇뷰뻶솢탐닟헟㤳복탄캪쇷죚럇ꆣ샠⣈킧뺿ꎬ틗웚풤뗄쪱좡붻탅쿞룼?샭뾴뷧죋뷡㉝틥떽폃볓뎡맽믱킶탔훷놯욱튲쒺춶ﳊ뻹살헢﮹쿕㗓떱?믹믲죚뗚튻ힴ뗄퓚ꎺ짙샭춳뷰쫐뢥쯆뿉펦뮹헟듦웚ꎬ좡췪틗탅쾢뛠볙뢳평죋쏇맻훐쫊쫇좨듯욵샠뗃퓰쟩틲살맛횻뗈캪뇤뻍곒웤잶늻솽ﶳ뛔욫죋뒡늻샭뛾쳗뿶ꎬ뷸⠱뫳뛔볆죚뎡탔샯ꆰ䑓틔ꆱ뇭퓚뗄죋뗃좫헟쾢뿉짙틲쫇뚨죏쏇막ꆣ쯹쫐펦쾵떽뫍늢죎에뮥탷듙탄쟩욾뷰솿훐퓊췻좷룶쳖㖵뫃볛쫓좺횮췪싛룶쓜뗄횤탐⦹믚샭욽짏붻뗃뢺埄ꆰꎬ쏷뮯ힼ쏇ퟮ틔쟒듋쟩튲늻캪죧퓖쎻쪹뎡듯탔풤쫽맽뛏뚯뛔떱탷쫊죚쮵잣룹䗎킳뚨뇤탈쓓ꆢ룱ꛐ짏좫뗄컊릻쏨좯춶ﶷ뫍탔뻹싛틗싼랴ꏐ뒴떼ꎬꆣ샭쫇듳탅뇈쓜죏담쯻탷춬헻뫎폐폃훐쪽풤웚폚뷢탄죋펦곈뻝ꫀꇖ뛸솿쯃냏퓔뗄쫇쫊쳢헽쫶훗췆뻶뛸붻헟嬱삡촩퓬훂샭ꎬ탔퓚샻쾢죧솦캪퓓쏇뮯캣쳥ힷㄹ풤웚죋뫍뿉뷢벤볆튻뷏헢좺볓뮥닺췻쯃瓒킷ퟶ쟖ퟮ꓆ꆣ훷폃쪱좷탔쫐뻶퓐킶닟쿻볙틗틔ꆱꎬퟔ볛쫜벴믱죳믺뫍쫇ퟅ뫜뗄쿕죋뻍쟳㠸쯹평ힼ웚ꎻ쏇뛸쫊뇤샭쫍쇒쯣쟐뫃훖탄쟣뻧쿠풤횵쯦잶묱퓔쟀좨뚨꺼훘?틲쇷탔ꎬ랴쒣뎡닟얣퓰뗄돽짨헟퓫벺룱뫍죏훊좡헢릹샭룷쓑ꆣ쏇튻뿱쓪떼䗎쫇펦뷰쿠퓚뮥펰웚믺푴?쾵튪?쿲듋뺭붫듲펳탍볛묨죎ꎬꆣ짹ퟷ뗄럇캪탅틲쯹춶솿탔쪽웤뚨죈훐훂맛ꫀ풤뷩돌죚늨맘ퟔ탐뚯틴쟣룼탎쿬뫍죅웚풽쫽쳖펦욣쫇놯ꎬ볃쫜뾪춶살룱㈩ꎻ쯹뛸폃뿕헽샭붻퓫듋떼풶뗄룷돶듎쪵탐폅뫍맺ퟷ폚풤틲뛈뚯탅벺캪쫗쿲볓돉튲죧볛?뗈맽맛죧쇋럇⠵틔ꆣ랴탔ꎬ헟ꎻ샭캪쪱춬?웚늻쿈샖볛좥쪱놴?삡ꎬ뛸ꎬ튶볛 29
所有价格的线性加权平均。而笔者认为，由于人和之给等于已发行在外的股票的总发行量。本文中假定间情绪互动是一种正反馈机制.5在简化假设的情玻利固定，不增发新般，因而将Kd和K，视为常数。况下也是过去价格的非线性函数。一般情况下.5受d和5分别为股票的需求和供给榕对于价格差的弹经济政策等宏观因素的影响较大，表现出不稳定的性，它是与人的的收入、消费函数、心理承受能力等因素有关的，为了讨论问题的方便，这里假设投资者性质。的d和5都是相同的。加权系数q表示的是市场中理性和非理性投资者所占的市场份额，它与市场的成熟程度、投资者的还有一点要说明的是，股票的供给和需求不能为负值.股票的供给在当期也不能超过发行在外的知识结构、文化背景等因素有关.q越小说明市场中总量。但在下面的讨论中，由于我们关心的是股票的理性的成分越大。因此，随着q值的变化，市场有可供需缺口，所以可以将负的供给(需求)理解为正的能表现出不同的状态。极端情况是，当q=O时，市场需求(供给儿超过K.，的供给也E可理解为相应减少了完全由理性投资者所主宰;当q=1时，市场情绪占需求e因此，我们可以用〈的式减(5)式来表示对股票据主导地位。一般的情况下，对价格的预娘是两类投的需求和供给的缺口，而不必对预期价格与当期实资者对价格的不同预期的混合结果。笔者认为，投资际价格之差做取值范围的限定。者的情绪化预期是非线性理论所发现的金融市场价在完全市场中，价格仅为供需缺口的函数，在股格的局部随机和整体有序共存特征的主要原因。票市场中，价格的变化是反应了股票供给和需求的4 基于准理性顿期对金融市场价格混沌特征的分析变化，因此，我盯在这里为了讨论问题方便，将价格为了理解混沌现象、我们来看一下Logistic方的变化仅视为股票供需缺口的线性函数程混沌学中一个简单差分方程产生混沌的著名Llp=户'+1一户λ(MD-M5)(6) 例子。Logistic方程写成用价格表示的形式为将方程(1)、(4)、(5)代人(6)整理，我的得到方程(7)户(=a户H-ap'f-l(3) P’+1 =kq 5，一(是一l)p，+À(Kd-K，)十是(l-q}E，混沌理论的文献中对该方程已进行了大量分(7) 析，笔者在此不再详细介绍。当系数a小子时，其中是=λ•(d十s)。不断迭代的结果，价格收敛子单一值，我们可以将之下面，我们通过方程(7)来讨论股票价格行为。理解为均衡价格;随着系数G的增加，当a=时，我们首先考察方程(7)的最后一项是(l-q)E，。突然出现两个均衡价格，价格在这两个均衡价格间我钉将最后-项表示为振荡z随着d的增加.4、16、32种可能的均衡价格出/'=/2(E，)=是(1-q)E，(8) 现了;最后当a=时，出现了无穷多个均衡价由于E，是人们对价格的理性预期，根据理性预期理格。论它是随机的飞这样，方程(7)的最后一项是cl一下面我们通过构造一个简化的模型来定性讨论号)E，将表现出随机行为。股票的这种混沌价格的产生机制。我们再来考察方程(7)的前三项，前三项的性质与普通商品的供需不同，股票的供给和需求不主要取决于第一项，当没有第一项时，它就是一个线但同实际价格有关还同人妇对股票的颈期价格有性方程，可以看出，整个方程(7)的复杂性都是来自关。我{门假定人妇对股票的供给和需求是预期价格于第一项。上面已经讨论过，噪声交易者在t期做出与实际价格之差的线性函数，用数学语言表示如下。的对t+l期的预期可视为价格的函数，而由于其画人们对股票的需求数关系的复杂性.我妇不可能准确描述，因雨分情况MD=d’ (p二1户，)+Kd(4) 讨论。将前三项表示为其中p二2是人们在t期对t+l期价格的预期。这一/1 =/1 (5"户，}=kq 5，一(是一l)p，+λ(Kd-K，)部分的机制为，当人们的预期价格大于当前实际价(9) 格对，人们将提前购买，即使价格在上涨，人们仍然(1览，是户，的线性画数。这时./，为户，的线性有可能增加对股票的需求。同理，人们对股票的供给函数，因而方程(7)表现出儿的性质，即随机游走。可以表示为(2巧，是户，的二次函数。这时./，为户，的抛物M5=-s’ (Pt工3一户，)+K，(5) 线函数，比照Logistic方程，根据混沌理论[HU在户，在方程(4)和(5)中.Kd可理解为，当预期价格的二次项系数合适时'/1将表现出混沌的性质。那与实际价格相同时，人们仍然会对股票产生需求，因么整个方程(7)也将表现出混沌约性质。为人钉还可以追求股利等利益。元的意义为，当人(3)更可能的情况是，市场情绪受近几窥价格的们对股票的预期价格与实际价格相同时，股票的供影响，是近几期价格的非线性函数，这时的情况比较??췲랽쫽뻝 30 쯹볤뿶뺭탔볓헟횪샭쓜췪뻝룱?믹캪돌샽傣⠳믬컶늻춻헱쿖쿂막폫떫맘죋䵄⠴웤늿폐뿉䵓⠵퓚쏇ꆤ룸撺틲뗄뮹ퟜ릩탨볊욱뇤䅰⠶붫⠷컒昲⠸평싛焩훷폚쫽쳖昱⠹⠱몯⠲쿟쎴펰갽?㌰폐쟩쿂볃훊좨쯹쪶탔뇭좫훷헟뗄폚쇋ꆪퟓꎬ뛏뷢좻떴ꆣ쏦욱웕춬쪵쏇㵤훐럖쪱뿉틔튻랽뛔뗈쵳쯘撺뢺솿탨쟳볛췪쫐뮯뇤㵐갫쯼䖣튪뗚맘싛㶣⥓쫽몯뛾헻⦸쿬죋샻慰볛탷튲헾ꆣ쾵햼뷡뗄쿖평떼뛔쟩뻖ힼ샭ꆪ뇊뗼캪돶ꎻ컒춨쪵볊ꆤ뮧ꎬ쓜뇭ⴭ돌막폚럖쯼폐쵳튻횵좱⢹쟳룱좫뎡뮯ㄽ欽쫗붫昲䗊쫇경퓙좡琫꼱쫽듎룶ﲿ쏇만늷룱뮥쫇닟쫽뗄릹돉돶샭뗘볛탷늿뷢믬䱯싛헟듺뻹쿖쯦ퟮ쏇헢짌볊막⢻㒡믺죋퓶쪾厡⠴욱틑뇰맘뚼뗣ꎬ떫뿚ꦸ틲뫍횮쫐훐뷶⬱⠱믃䆡컒쿈⡅쟈ꮱ살뻶쿮㇆붫⡓랽진뮹뚨ꎮ뗄뚯맽뗈熱쫐ꆢ럖늻탔캻룱뮯쯦믬杩퓚뫢솽ퟅ뫳춨훖욷볛볙욱ꞣꏊ훆쏇볓캪ꐨ⦺랢폫쫇튪막ꎬ듋릩닮뎡쫓ⴭ⦡ꆤ뾼쯃믺폚뿉ꆣ?뢴잰傣뛸뇈쾵돌?뷼ㄭ뿉ꎬ쿟쫇좥뫪뎡컄풽춬춶ꆣ뗄풤믺톧獴듋뷡볛룶憵떱맽믬룱뚨횮겣쟈캪붫뛔뮧촨쿠탐막죋ꎬ쮵욱쿂쯹룸ퟶ훐炣ꈨ厣搫춨달튻⧒잶횳뗚틔짏쓔퓓죽겵랽헕쫽⠷쓇벸ⵡ틔늻탔튻볛맛뺵럝뮯듳뗄늻웚뫍쿖훐楣쿗맻룱뻹쓔엌릹릩폐죋닮탨묱쯃ꎬ쳡막㐱㔩춬퓚욱쏇캪쏷쏦틔뎬컒좡곒㐩맽랽쿮뭫풼嬱뾴꓆傡쓏돌쒶䱯뫏⧒灺ힷ퓶볓훖룱틲쓊뛮놳ꆣힴ헟냣춬쫇헻뛔쿳튻랽弱훐퓙ꎬꎻ뫢퓬볛탨맘쏇뗄쟳ⴭ쟔떱잰욱쪱췢쇋릩뿉맽좱횵뭍ꆢ묨돌뇭⠱?ꆭ쿮돶틑?ꌩ?⠷ﺴ杩쫊늽쟳랢좨헽뗄쯘쟊ꎬ뺰틲첬쯹풤럇쳥뷰룶돌뛔쿪볛쯦펣㎣튻룱늻뮹쿟炣?죋릺탨쫕쳖ꆣ쫇룸틔䮣뿉뿚랶뇤퓚릩䵄⠵얮⠷쪾𢡄뺭짊컒풺⦱캺獴쪱ꮱ잣욽랴럇뗄킳쯼뗈듋ꆣ훷쟩웚쿟폐죚컒볲킴룃쾸룱ퟅ갴긷룶춬막탔갩쏇싲탨䮡죋폫탂쟳죫싛ꎬ퓚붫겵틔캧뷶뮯헢ⴭ⦴튻⠷⦵캪焩쓀탎떱헻쳖폎믃꿊楣곊뻹삡쿟펰ꇖ폫틲ꎬ벫퓗뿶뗄탔탲쫐쏇떥돉랽뷩쫕쾵ꆢ㗊볲닺죋욱몯⭋뛔쟳ꎿ쪵뫍컊떱훐뢺쒹폃뛸캪쫇샯좱䵓靖ㄩ⧀쓗䖣퇹ꪡ쓇쎻룶싛ꪼ늻ꆤﶡ횳뎧킳럇샻막ꆣ믺탔쿬타쫐쯘쯦뛋ꎻ쿂믬샭릲뎡살닮폃돌짜솲쫽볛ㄶ놣뮯짺막쏇뗄?ꇪ풤벴ꎬ지죔볊릩쿻쳢욱웚ꦸ⠴늻쿞랴캪뿚䄫듌퓔냈폐랽맽?뿉厣ꏕꇇ쿟뗈뛸훆몯뷏뎡폐ퟅ쟩떱ꎬ뫏싛듦볛뾴럖틑ꆣ폚憵룱ꆢ겳뗄믺욱뛔릩⬱웚쪹춬좻ퟜ룸럑튲평⧊뇘뚨탨펦쇋㘩䄨훂꓆랽﷏뗚돌쓜곒Ꜳ붫탔샻틲뇊ꎬ쫽듳풺뗄맘燖뿶燒뛔뷡쯹쳘룱튻랽뷸떱떥쓔퓚㌲쒣훆막룸폃웚볛샭믡랢쿠몯릩늻폚늿붼ꆣ좱쇋쳖쿟헻䭤?믏?돌⠷퓫쒺ힼ묨놣룹뇭틦뛸헟㗔ꆣꎬ춷돉떵쫇묱볛맻랢헷믬쿂돌뇭탐쾵튻헢훖훁탍릩욱뫍쫽룱ꪣ뛔쿠뇣룸쓜컒⣐지풤뿚막싛탔샭ꆪ짆겸⠷곇쿮⦵짹꿊좷뒣겳뻝쿖쓐?ꆣ붫죏?튻뇭쟀쫬燔쒱ꎬ쪱룱ꆣ쿖뗄䱯닺쪾쇋쫽횵펣솽뿉쯎살룸탨톧듳퓚죋겵막춬솿폚ꆢ뫍뎬쏇㔩웚욱컊몯䮣놼⠱料⦵냈쒸붻ﶣ쏨ꞣ훊ꞡ믬돶퓖ﲼ얭䯒캪냣쿖돌뷐떱ꎬ뗄뇊훷쳘杩짺듳滐겵룶쓜?뚨뫍풤쟳폯폚짏쏇뇔욱쪱ꆣ볛탄헢탨맽맘쪽몯릩쳢쫽컒갩?튻?쓗﷏듔틗겶쫶ㄩ곎ꏎ믬쪡룆뮺ꎬ꾼쟩돶퓍뛈ꇋ꾣燒쫐풤헟뷰튪헷獴믬탎솿ꇓ컒녡뻹뗄탔탨웚쫇퇔떱헇뛔꓆닺놾룱샭샯쟳랢탄살쫽룸랽쏇⭫焩쯼폐傣꩐벴??쪱평?뿶늻뛗ꆢ뗃곊묰뎡웚죏죚풭뗄楣쪽럖?쏇튻뫢뻹쳖쟳볛풤뇭잰ꎬ막?짺틢컄췅닮돐볙탐뷢폫뫍뇣⠱탎䖣퓔쓐뻍풶퓚짓틲갫쯦싛?폚쿂컈?춶킳쪱쟩쫇캪쫐틲럖랽뗄ꎮ뿉㊣볛뫢싛늻룱웚쪾ꆣ쪵죋욱?탨훐쫜짨쓜퓚ꚼ떱ꎬ떽튻ꪡ겡꓆믏퓖볊瓆?뛸䄨믺嬱탔틥귊죋쓇ꎬ뚨킳ꇓ탷솽뎡ꆣ컶훸㗊틔긵룱볛了폐죧헢볊쏇뗄?쟳볙떯쓜춶췢막헽뛔웚붫랽焩?튻쟀?럖䭤쿟엗㑝훊뿶캪폎쏇?㗊뗄헟ꇖ킿쫐햼샠춶볛쏻놣붫쪱볤룱쿂튻죔릩ꎬ뚨솦욱?막쪵돌䖣⠱룶듗쟩ꆪ탔ퟟ컯ꆣ뇈ꎬꪳ횮?뗄뎡춶ꎬ돶ꆣ좻룸틲뗈헟욱룱⠷튻쿟뿶䮣퓚쓇뷏떱ꏊ?갩傣죋ﶡ??
复杂，随着1，中þ，的各项系数变化，差分方程(7)i词之箭"与价格行为是息息相关的。金融市场价格的有可能会表现出混沌性质，也可能是黯桃的。非线性动力学机制，对于我们理解金融市场有效性从上面的讨论可以看出，在做了一系列的线性的最大的启示，就是将"时间之箭"纳入了价格行为假设的基础上，我们仍然得到了股票价格行为可能研究的视野。金融市场的相对有效性体现为在一定的复杂性。从方程(7)可以看出，价格行为之所以表时揭标度内，金融资产的定价的格对有效性。具体现出复杂性，是由于引入了入们对股票价格复杂的说，一种证券的定价对于资源配置是否有效，是同其情绪化的预期。在构造方程〈的、(川、(们的过程中，他证券的定价相对而言的。市场的相对有效体现为为使问题直观，我们做了线性假设，但实际上，即使内在价值离的证券，其价格也相对较高，相对高的程不做线性假定，囱于其非线性关系对P狲和P的作度反映了市场有效的相对程度。时间标度不词，市场用是相同的，价格行为的潜在复杂性仍然取决于50定价的有效维也不同。由于人但在投资过程中的心小结上面的讨论，笔者认为，价格的变化是两部理和行为特点，决定了金融市场中的投资者不可能是完全理性的，由于套和j机会总是存在的，因丽存在分贡献的加总，表示为着有效边际，这也决定了市场不可能是完全有效的。 t+, = 1, (5" ,) + 12(E,) 5，=g(户i)i=t,t-l"",t-n (O<n三二t-1)(10) 5 基于准理性预期对我厘股市的理性思考其中1，表示噪声交易者的市场情绪对价格变化的基于上述讨论，我们可以看出，噪声交易使股票贡献.12表示理性投资者对价格的贡献。1，可能是市场具有足够的流动性，但同时过多的噪声交易者混沌的，而12是随机的。由上述讨论可见，股市价格又是价格剧烈波动的原动力，使金融市场无法成为不完全由随机过程控制，由于人们对价格预期的延一个完全有效的市场。因此，笔者认为，保持金融市滞性和非线性，价格的动态特征更可能是受混沌过场的稳定和相对有效性，关键是维持理性交易者和程控制。噪声交易者的动态平衡。当如权系数q=O时，人们对价格的预期是理性这对于我国的证券市场是有借鉴意义的。由于的，方程(7)无第一项，价格是真正的随机游走。这描我国证券市场还处于初期发展阶段政策市"是最述了市场的理想状态，其实这种状态是不稳定的。我显著的特点，常常发生政策引致的暴涨暴跌的行情。们可以设想在只有理性交易者的市场中，如果有交在政策的不确定性下，由于信怠的完整性、真实性和易发生，必然是有一方犯了错误，因此，当理性交易分布的不对称性等问题，投资者的投资行为明显带者意识到所获得的信息存在差异时，他妇不会急于有情绪化的色彩。表现为股票价格的大起大落、投资进行交易。这个著名的无交易理论是由Milgrom积者的投资规短，股市的换手率也可称得上世界之最。Stokey在1980年提出的。如果股票市场上很少有成熟股市的投资者基于对市场的规范性和投资交易发生，那么市场是难以存在的。因此可以看出，机会成本的深刻认识，对投资收益的期望较为理性。要使金融市场得以运行，就少不了噪声交易者。中国的投资者往往处于一个市场利率不确定，资本当加权系数q=l时，市场也非理性的情绪化的收益率难以预料的金融大背景中，投资者除了股市噪声交易者主宰，这时的情况是不确定的。一种可能外，缺乏其他投资途径，而且大多数散户投资者的金的情况是，价格仍然是混沌的;另外一种情况是，由融知识水平，还不足以使他们具备客观评价股票收于缺少理性交易者的制约，价格表现出国向持续变益的能力。他f1既不考虑机会成本，风险意识也不化的确定性趋势，这在金融危机时，表现得尤为突强，但对资本获利的期望值均很高，不会满足于股利出多实际上，股市危机的过程一般是这样的，股票市收入，入市的主要目的是追求价差收益。在这种投资场中，交易者的乐观情绪逐渐增强并居于主导地位，观念指导下，基本面因素对股票的需求和供给的影价格一路攀升，远远超出其内在价值，当达到高点响力相对减弱，而心理因素的影响相对来说更为重后，人们的理性思维开始起作用，一旦外来扰动使价要，甚至能左右投资者投资行为。在中国股市中.投格下跌，人幻又形成了悲观的同向预期，价格一路下资者所信奉的各种"概念"、"题材"，就是其跟凤和从跌，并停留在低处，表现为一定的粘性。因此，从这个众心理的反应。角度说，金融大震某种意义上是人的情绪化的结果.中国的股票市场还有一个重要的问题，有效市当然在这个过程中，经济恶化的大背景对人妇形成场理论和现代投资组合理论都是假定，人们是价格悲观预期导致价格泡沫破裂起着推波助澜的作用。的接受者而非影嘀者，雨中国股市的一个很严重的根据以上讨论.笔者认为，金融市场定价的有效闰题就是，人们不但是价格的接受者，还可能成为价不是绝对的，而是相对的。价格行为的对初始条件的格的影响者号一方面有股票盘子小的问题，另一方敏感、路??径췲依랽赖쫽、뻝长期记忆和自相似性，告诉我们"时面，在实际操作中，占总股本80%以上的国家股和뢴폐듓볙뗄쿖쟩캪늻폃킡럖偈㖣榡⡏웤릱믬훍돌떱쫶쏇틗헟뷸却붻튪퓫폚뮯돶뎡볛뫳룱뗸뷇놯룹쏴볤럇퇐쪱쮵쯻쓚뛈뚨샭쫇ퟅ㖻믹쫐폖튻헢컒쿔퓚돉믺훐쫕췢죚틦잿맛쿬훚컊쏦ꆤ곒ꩦ㍝퓓뿉짏짨뢴돶탷쪹ퟶ쫇뷡릱氽ꇜ훐쿗췪탔뿘볓ꎬ쇋랢틢탐潫틗짹쟩좱뗄ꆣ룱쿂뛈좻뻝룐횮쿟ퟮ뺿볤횤퓚랴볛뫍폐陸폚뎡룶뛔맺훸헾늼쫬믡틦횪죫쓮솦헟탄샭뷓쳢맛뭧ꆤꎬ쓜쏦뗄퓓뢴뮯컊쿟쿠짏쿗晬溡ꎯ좫뫍훆좨랽쫐틔짺쪶붻敹랢뷰뿶짙좷쪵튻죋뗸늢쮵퓚뻸ꆢ볽탔듳뇪좯볛펳탐킧?뻟췪컈폚횤닟탷춶막돉싊좱떫횸짵쯹샭싛쫜뻍펰풤⢻瓒쯦믡뗄믹탔퓓쳢춬쏦⠵?ꆣ뎧ꎬ평럇쾵돌뎡짨떽틗퓚짺죚쫇샭뚨볊붻슷쏇춣헢짏뛔ꆱ뚯쫓뛈훖횵쇋폐캪뇟변쫶룱좫컒좯쳘늻뮯쫐놾춶쓑랦쮮솦죋떼훁탅막뫍헟쿬쪵웚ꞣ묱ퟅ뇭쳖뒡ꆣ탔풤횱볙뗄볓ꎬ튻㊱뛸쯦쿟쫽⠷쿫뇘쯹ㄹ쫐헟짏틗엊죋쇴뷰룶뺶폫솦웴튰쓚횤뚨룟킧쳘볊ퟣ뻧폐뫍맺뗣늻뛔웚틔웤욽쿂복쓜럮랴욱쿖긩ꎬ떼뎧쿖싛짏듓ꎬ웚맛뚨쳖ퟜㄩ쪾믺탔燒⧎샭퓚좻믱헢㠰쓇뎡焽훷볛붻쟷헟짽쏇죚맽틀톧ꆣ좯뗄뗣퓔릻쇒킧쿠좷돆즫뛌춶짮풤쯻놾죵ퟳ펦쫐듺럇죋닙ꆭ훂ꆣ돶뿉ꎬ랽쫇볛싛傣⠱퓫뻀㋊맽묰?쿫횻뗃룶쓪쎴㇊퓗룱틗쫆막뗄탔폖뗍듳돌뛸삵믺뷰쿠횤폐튲헢꓆늨뛔뚯뮹뎣뚨닊뿌췹쇏춶쏇믱훷믹폒룷뎡펰튻ퟷ훐믬틔컒돌평퓚룱ꎬ뇭갩璡〩짹쟋볛쪱?ힴ폐뗄훸쳡쫐놣ꆣ죔헟샖풶쮼탎뒦헰뇊쫇ꆢ탐훆뻍죚뚨뛔좯킧늻뻶튲?쇷뚯첬뎣탔뗈막죏췹볈샻튪놾뛸춶훖뮹쿬랽ꩮ傣뾴쏇⠷폚릹탐뇊쪾⭦붻퓍뿘룱ꎬ믏첬샭튻탅쏻돶뎡퓋곊헢좻뗄캣맛풶캬돉쒳헟쿠뎤캪쫇쫐볛뛸춬뚨뻶퓎뚯킧욽랢쿂컊뇭믹쪶뒦뷰춾ퟣ늻쒿쏦탄ꆰ폐ퟩ떫겵탔돶죔⦿틽퓬ퟶ웤캪헟㈨틗뛗蝹훆뗄죋ꎬ랽쾢쫇탐킳쪱퓚믺쟩뎬뾪쇋뇭훖뺭엝죏뛔웚붫뎡닺퇔쿠ꆣ쳗뚨특뿉풭뫢돵짺쳢쿖폚죚뺶틔뾼틲샭룅튻뫏폐햼쒸훊ꎬ좻짒죫랽쇋럇뗄죏䖣헟쫕쒡뚯쏇겼웤붻랸듦컞ꆣ쓑ꇓ믬풼뷰탷돶쪼놯쿖틢볃캪볇쾢폚ꆰ볛뛔평샻調틔틲쫇웚헾뮻튻듳쪹싇췻쯘춶쓮룶샭뛸막ퟜ쒭ꎬ퓚뗃풿쇋돌쿟잱캪갩뗄?ꏓ평첬뛔?쪵틗붻죧틔뻍즷쟩죚맽훰웤웰맛틥뛱ꆣ틤쾢컒쪱쿠뚨룱폚믺쫐짊뾴떫솦듋맘폐랢닟춶막쫖룶놳뛸쯻횵ힷ쯘ꆱ훘싛훐욱웆튲ퟶ떽뒳죋⠴탔퓚ꎬ쫐풼짉폚쳘볛헢헟듭닮틗맻듦짙쟀뿶뗄캣돌붥쓚ퟷ튻짏뮯뷰뫍쿠쏇볤뛔풴뛈믡뎡킵돶춬볼뷨햹틽탅욱싊뺰쟒뻹쟳막탐ꆢ튪뚼맺엌놾쇑뗊뿉쇋쏇⦡볙맘뢴볛뎡?쿊죋헷룱쟕훖뗄컳틬샭막퓚늻쫇ꎻ믺튻퓶폃춬뚨죚ퟔ횮폐엤쿠ꆣퟜ쓀ꎬ쪱쪹뇊본뷗훂쾢헟튲쫕훐듳뻟돉뫜욱펰캪ꆰ뷓ퟓ㠰웰ﶱ쓜튻막겼뛔ꈨ짨쾵퓓룱쟩쏇룼뗄ힴ쫐ꎬ쪱싛욱쇋풵늻쇭뇭냣잿볛쿲죋듳탐쿠뷢볽킧훃퓚훐쫇뿉퓫맽뷰헟캬틢뛎맦틦샻뛠놸놾룟닮쿬ꆣ쳢컊볙쫜킡ꎥퟅ쫇쾵욱?막㔩ꎬ뛔탔뗄탷쒹훂뿉풤ﶵ첬뎡틲쫐ꆣ퓫쓇좷췢쿖늢횵튻햳쏇놳캪쯆뷰ꆱ쿠뷏볤춶듦쓜퓋짹뛠죚죏돖틥놩췪돆랶싊쫽뿍쫕탨퓚닄쳢뚨헟틔췆꾣쯦쇐볛욱ꆢ떫傡죔뇤뛔뇏?쓜웚쓋쫇훐듋쯻평뎡틲짹뚨튻돶뇭헢뻓ꎬ떩탔쟩뺰뗄뷰죚쓉쳥폐럱룟뇪춶퓚벿붻쫐캪샭ꆰ헇헻듳뗃늻즢맛럧틦쟳ꆱ컊짏늨겲믺뗄룱탎볛⠶쪵놺좻뮯힡즼쫇늻ꎬ쏇䵩짏듋붻훖춬쿖퇹폚떱췢ꆣ탷뛔죚쫐죫킧폐뛈맽췪?틗퓫뎡탔헾놩탐웰뫍췻좷헟뮧움쿕믡살맺죋룶뮹쳢뗄쿟탐룱⦵볊쵐좡쫇ꎳﮣ풤쫜샭䀘컈죧떱늻汧뫜뿉틗꾵ꆣ쟩쿲뗃훷듯살볛틲뮯죋훺돵룦쫐뎡쇋캪탔킧쿠돌헟ꎬ좫쪹짹컞놣붻평닟뗸ꆢ듳쫀춶뷏뚨돽틢싺퓚릩쮵막뻍쏇맺횷ꆣ탔캪껋뢴쒹짏뗄뻶솽뇤ꞡ겹웚믬컗뚨맻샭믡牯짙틔헟?튻뿶돖폈ꎬ떼떽죅룱듋쏇폐쪼쯟뎡볛퓚쳥뛔춬훐늻틲막붻램틗폚쫐헦쏷실뷧쇋쪶ퟣ헢룸룼쫇퇏쓜쇭볒삽붳뿉戮퓓ﶳꎬퟷ폚늿뮯ꎿ짊뗄?폐탔벱涺뾴ꆣ훖쫇탸캪막뗘룟뚯튻뷡탎킧쳵컒볛룱뻟쿖뛸욱틗돉뷰헟ꆱ탐쪵쿔ꆢ횮샭튲훐웤훘차쓜풱뗄쳖벴㖡진킼퇓맽ꏕꆣ붻폚?돶뿉ꎬ뇤춻욱캻뗣쪹슷듓맻돉볾쏇룱탔탐뚨쳥춬캪쫐탄듦헟죚뫍쫇쟩듸춶ퟮ놾쫕늻막펰훘룺랽ퟷ㜩?킣쪹??컒틗ꎬ쓜평쫐볛쿂헢뗄ꆰ캪웤돌뎡퓚ꆣퟮ뫍뷰샻춶럧폃?룶쪱뫍ꆣ듓 31
法入股均不上市流通，这就给机构和个入利用相对[2J Mandelbrot B. The fractal geometry of nature 少的资金操纵股市成为可能，深入人心的"庄家"概[MJ. New York: W. H. . 1-22. [3J徐龙炳，陆蓉.R/S分析探索中国政票市场的非念，集中反应了中国股市的这一特点。前段时间所披线性[J].预测，19始，18(2):59-62. 露的"基金黑幕"让我们对于庄家如何操纵股市有了[4J徐前方.上证指数中的奇异吸引子口J.数量经略见一斑的认识，也促使我{门对基金的稳定股市的济技术经济研究.1994，(2):23-26.作用进行重新审视。庄家之所以可以站住脚，固然有[5J孙广振，王劲松.深沪政市混沌现象的辩识及其股市的体制性原因，广大散户的非理性的从众行为讨论[J].数量经济技术经济研究，1994，(1) : 才是其能在股市兴风作浪的内在原因。64-67. 所以从中层股市目前的实际情况看，要解决的[6J Peters E E. Fractal mar孟etanalysis: applying 主要矛盾仍然是加强理性投资者所起的平衡稳定作chaos theory to investment and economics[MJ. 用。中国股市要实现相对高效地配置资源功能，仍然Newyork,NY:John &. Sons,Inc,1994. 39-49 有很长的路要走，具体说，应该在以下方面加强建设[7J飞~eronA, Wεron R. Fractal market hypothe›和完善。sis and two power-laws [J]. Chaos, Solitons (1)加快国有股和法人股的上市步伐，加快经济and Fratals, : 289-296. 体制的转型，进一步完善股市的监督制度，这样才有[8J到力.行为金融理论对效率市场侬说的挑戎助于杜绝操作股市的行为o靠发展基金不一定能够[J].经济科学，1999.(3):63-71.稳定股市，基金的作用是在完善的经济环境和市场[9J Long] B D. Shleifεr A. Summers L H .et al... 环境下才能发挥其作用，而在二者还很不完善时，基Posit ve feedback investment strategies and 金的违规行为往往加剧股市的波动。destablishing rational speculation [J J. The (2)进一步加强信息的披露和监督机制，降低广Journal of Finance, (2) :379-395. 大投资者获取信息的成本，这有助于入幻理性思维。可王阁.噪声交易和金融市场口].外国经济与管的形成。而理性投资者的存在是保证股市相对高效理.1997，(10):6-11. 始前提。[l1J辞万祥.预期、溥弈与货币政策[JJ.经济研究，(3)引导投资者的学习过程，培养有影响力的理1995,(2): 64-70. 性交易群体。国对减少政出多门等政策因素对股市[12J George A. Rational models of irr在tionalbe›的影响，引导投资者减少盲目的跟风行为，把更多始havior[J]. America Economic Review. 1987. 注意力放在分析影响股价的真实信息上。只有这样77 :137-142. 才能提高我国股票市场的效率，降低股市的风险。[13J史蒂文.M .谢弗非本.理性预期[M].李振宁译.北京:商务印书馆，目-133.参考文献z[14J郝柏林.从抛物线谈起一-$昆沌动力学引论[lJ埃德加.E .彼得其母.资本市场的混沌与秩序[MJ.上海2上海科技教育出版社，-〔括J.王小东译.北京:经济科学出旅社.. -151. 〈上接13页〉境的缺陷无疑会成为我们与国际接轨的一大障碍。参考文献z2001年3月，朱镑基总理在"十五"计划纲要中把大[1J娘德年.道德的负收益危机[J].天涯.1999.力整顿和规范市场经济秩序放在了突出位置。其中(5): 90-91. 特别提出要"大力倡导诚实守信的职业道德，加快建[2J刘奇中.信用2市场经济约灵魂[NJ.遥遥津新立健全社会信用制度"。这充分表明了中国政府根治闻周刊.2001-09-16(3). 信用问题的决心和胆识。当然，要想彻底化解信用危[3J单世骂是.何清涟约知识和理想[JJ.夭涯.1998.(2) :136. 机绝非易事。一方面亟待建立和完善各项信用制度s[ 4J万俊人.重叙美德的幸史事[JJ.读书.2001，(6):一方面必须构建强有力的法律体系作为维护信用制22. 度的保障:同时也不能忽视道德教化作用。或许，只[5J曾文鸿.该信原则与现代信用机制[EB/OLJ.有将"法治"与"德治"结合起来，才有可能最终解决 信用危机这一顽症。2001-09-16. ??췲랽쫽뻝 32 램짙쓮슶싔ퟷ막닅쯹훷폃폐뫍⠱쳥훺컈뮷뷰⠲듳뗄⠳탔힢닎뾼컄쿗ꆮ嬱䕍ㄳ㌰䔲䊣晲湡孍奯嬳쿟嬴볃䔵쳖㘴嬶?浡慮捨瑯楮散乥嬷䆣劣桹瑷灯嬸孊嬹䒣晥獴摥牡獰䩯샭ㄹ浯潦楲扥桡䕣剥틫㌲⣉뺳㈰솦쳘솢탅믺튻뛈ꆤ⠵嬲컅㈲嬵桴㚣䖣瑨獩䙲䢣㤸来潦䙩瑵ꎬ튻깔ꆪ慯?灯偯牡獴瑩癩㜷ꎮ〱慣慬癥睹걓敤畲㤵깒摥㌲⦣훜죋뗄ꎬ볻폃쫐쫇틔튪ꆣ뫜췪⦼훆폚뚨뺳⦽춶잰⧒붻펰틢쓜ꎺ嶰嶣嵍牫巐탔벼巋싛嵐潮嵗걗巁嵌散〳ㅝ㉝癩㍝ꎮ㑝쾽〱헻뇰붡뻸랽붫컄巍巔瑰탎깆敯?睥慴걥㞣巒嶵牥潭湡㘴ꆿ桥㘷?瑨ꆭ獩瑥慢潮敷ꎺꆪ瑡整祳獴潲桬畭扡湡ꎬ慴汳瑩ꆤ먹뾯먱牡特慬?막벯ꆰ튻뷸뗄웤듓쎬훐뎤짆펿뛅쿂캥쳡ﶵ틗쿬솦ꎵ껍慮ꎺ䕊쫵孊潭敲꺾潮畬췵ㄹ톦䝥쪷놱뫂껉팱좱쓪뛙좫컊럇쏦놣캣整湣돉ꆪ㖡깎ꎮ斡犡瑩杩汩慬ꎬㄳꚵꗊ〹?捴楳浥殣玣敩捫⠱楯潮楣ァꆣ㌶뻹뷰훐믹냟탐쳥쓜뛜맺뗄ꆣ뻸쫐닅맦뮲헟볍좺ꎬ럅룟슼㜸뾣摥垣缾嶣뺭敲楣潮?ꚣ궼癥敳獨慴컅㤷췲潲孊㞡뗙뺩냘쾺㏒쿝㏔뫍돶짧쳢틗뇘헏램믺ꇈ쒺絽ꆪ特斣ꆣ敷낷慬갲싄상ꎺ湴걎晥牳㈩湡㈰ꎮꎬ?楮ꨱ갱늻닙랴뷰뗄훘훆퓚맺죔막슷䀘탍ꎬ쓜탐붼믱뛗쳥틽컒펡ꆶ汢깈ﺣ껔볃껊獛껐쎿楯ꎮ쿩来嶣컄ꎺ쇖ꎣ댩컞슣맦튪믡쫂탫ꎻ훎헢킣쮣块〰慰妣ꎺㆣ〱뛸?붣慷㐲ꪣ㤹ィ짏ퟝ펦뫚죏탂탔막좻쫐튪킹ꎬퟷ믹랢캪폇좡쫕ꆣ떼럖맺ꑅꯒ牯ꎮ곂꒲퇐곍ﷁ䵝탎웑湛퓫⠱깁ꆤ짌뫉틉곖랶ꆰ탅뻶릹춬ꆱ튻껐껖꺳垣灬멊㘴ꎮ?ꆪ샭껉獛갱꺵꺺ィ쫐막쇋쒻쪶짳풭쫇튪ퟟ즺뷸뷰믓췹뿐탅?춬춶컶ꆤ?䙲뷈뺿뾾ꎮꪽꞣ䩝짹〩풤浥䶡컱듓쾺믡듳폃탄튻붨쪱폫췧엓?쿐깶祩潨ꆪ〹ㆣ걘탔쿖䩝삵컇쇷쫐훐ꆱꎬ쫓틲탋쒿볓쪵춷튻뗄웤췹엏쾢쓑쪱펰욱뇋꺱敥?갱ꋋ궼湧渦ꎮ붻ꎺ웚㜰物ꓐ펡엗ꎿ돉䚻뎡솦훆뫍랽잿튲ꆰ횢쎣ꆪ엔捭먲䦡춶ꓖꎮ㠹습ㄶ춨돉맺죃튲ꆣꎬ럧잰잿쿖뻟늽뗄ퟷ볓ꊵ복헟쿬쫐뗃놾浡깒㤹ㄹ즣쎼?周틗㚡ꆢ捡뮸쫩컯욼캪輪뺭뎫뛈떨쏦폐늻뗂뫊삵귔掣ꍖꆪ卯⠳ꎬ캪막컒듙맣ퟷ뗄샭쿠쳥쮹췪탐폃뻧쓅돉낹짙복뎡ꦣ溣ꎯ㦣룊㤴껉볊䍨?뫍ꨱ늩ꗁ망쿟벽?볃떼ꆱ쪶?솦쓜훎쒸킳낵습깮⠲㈹湳⦣헢뿉쫐쏇쪹볒듳샋쪵탔뛔쮵즵짆캪쫇ꎬ막﯂놾ﶳ헾짙볛뗄ꎮ몾갱厷?갨뷰ㆣ?횣첸쳓훈돏ꆣ듽뫶ꆱꆾ쒹整⦣헟慯㚣뫊쓖ꎬ??먳뻍쓜뗄뛔컒횮즢볊춶룟ꎬ쓉막ꆣ퓚뛸쫐뚺첣돶쎤킧궼㤸훎㠨⠲ꚹ퓐㌩죚폫껀ㄹ웰ﶳ?탲쪵헢떱붨램쫓뷡쫊횴ꎯ킵玣헒䥮㜹룸ꎬ헢폚쏇쯹뮧쓚쟩킧펦쿊쫐뾿췪퓚뗄춼곅뛠쒿헦싊놾쎿㊣㈩⦣짊쏑Ꟃꎺ믵㤰ꆪ맺냊럅쫘돤좻솢싉뗀뫏쎵쉅𢡄景掣듦쓆걓뚺ꆪ믺짮튻뛔틔뗄퓚뿶헟뗘룃킲랢짆뛾늨폐쏅쪵ꎬ쫐웑긱뷋ꎺ먲킻킾쫊㘳뎡뇒퓔ꎮ볊껎탅럖뫍쳥뗂웰쓁䩝엓牵갱퓚潬ꎻ췀㌹릹죫쳘볒믹뿉럇풭뾴쯹엤퓚붷볠햹뗄헟뚯붻훺뗈룺탅붵뎡Ꭓⴲ㔹㎡뾣㤹킳ꆪ孊헾꓆믬뷓쇋뇭튪췪쾵뷌살ꎮ쎻涣㖣쫇楴者㒣뫍죋뗣죧뷰틔샭틲ꎬ웰훃ꖣ뚽믹뺭뮹ꆣ𥳐폚탓헾럧쾢뗍뗄㊣킹ꆪꨲ갱ꆼ㜱嶣닟?맬놼춻횰쏷쿫짆ퟷ뮯뛁꽭?놣ﳒ긳潮䩝룶탄ꆣ뫎뗄햾탔튪쿂겼훆뷰볃뫜욣죋냏닟탐짏막믬?調㘲㚣훏㤹?ꎮ껍孊䵝ㄳ뚯욻돶튵쇋뎹룷캪ퟷ닅九쫩왛慧㦡횤䩝죋뗄잰닙컈힡뷢욽풴랽펿뛈늻뮷경쏇틲캪ꆣ쫐짆ꎮ?㒣떵嶣㎣솦튻꺸캻뗀훐뗗쿮캬폃폐ꎬ䕂慺ꨴ샻ꆰ뛎ퟝ뚨뷅듓뻶뫢릦쏦ꎬ튻뺳췪떵샭막ꚵ쯘횻뗄폫갱뇊퍛쒱갨쓌諭꺾샮?톧긱듳?훃뗂맺뮯탅뮤ꆣ뿉쳬ꎮ㈰ꎯ楮?폃쪱막ꎬ훚뗄컈쓜볓궼헢뚨뫍짆춹탔쓀뛔냑폐럧훈㤹킳ㄩ헱틽㚡헏ꆣ헾뷢탅믲튣〱佉斣쫐䩝퇄쳬쿠볒볤쫐만탐뚨ꎬ잿?퇹쓜쪱쮼막룼헢쿕탲㦣ꆵ뚼ꎺ쏓쏑쓾싛낭킰웤볓뢮탅훆폃탭ퟮ뷲ꆣꎮ퇄뛔ꆱ쯹폐뗄좻캪ퟷ죔붨닅릻뎡ꎬ캬쫐뛠퇹ꆣ?쒷냆킾톴훐뿬룹폃뛈훆훕탂⠶嶣뛔쫽ㄹꎬ룅엻쇋폐좻짨믹뗄?뾣붨훎캣ꎻ횻뷢⦣룟솿㤹ㄹ?뻶킧뺭ꎬ㤸ꎬ
