博士论坛从理性与行劲的札角看证券价格泡味的成阁口周青理性泡沫的成因形成的短期均衡和无套利，从长期来看仍然会存在价格泡沫。这大家峭金融附经销济学毗所附说附是叩指阳证耐券刊(忡惆如姗仰日股愣阳票酌)也说明了套利与投机的区别，套利是无风险的，投机必须承担风格对证券基本价值(或说"内在价值")的偏离部分，如险，无套利只是消除了无风险获利的机会，但并没有消除承担风果证券价格大于其基本价值就称证券价格存在正泡沫.反之则险的投机机会，短期的无套利仍然有投机的机会而产生泡沫。说存在负泡沫。人们时常谈论的泡沫大都是指正泡沫。在证券如果交易者能够准确掌握追求长远收益最大化时的预测函市场被理'性参与者主导的情况下，是否存在泡沫呢?在一定的数，形成Tirole.所谓的"完全动态理性预期均衡则不会产生条件下，交易者的理性行为也导致泡沫的存在。泡沫。一是在允许买空的情况下，具有这种"远见卓识"的理性Tirole(1982)认为，在短视的理性预期均衡下，有限个交易的交易者会利用套利策略使价格泡沫消除;即使不允许卖空，理者参加的有限期交易市场，不论是否允许买空，均不会引发投机性的交易者不会在价格存在高于基本价值时买人，因为交易者个泡沫;但是，当交易可以无限期进行下去时，则存在理性投机泡数有限，买者不能确定能够找到买方，从而有可能被这个"烫手沫且具有所谓的缺(rnarti附ale)性质。有限交易期的证券市场之的山羊"粘住。故交易者不会有投机行为，形不成投机泡沫。但所以不存在泡沫，是因为如果有泡沫产生，交易者都知道泡沫破是，当交易者个数无限时，Tirole (1985)在跨世交替模型(OLG)灭的准确日期T(因为交易是有限次的)，那么理性交易者会预期中证明了理性泡沫存在的可能性。T-1期时的证券价格一定不会存在泡沫，旦他们可以通过倒推法理性经济人是经济学理论的一个重要假设，具有理性预期推知各期的证券价格都不该存在泡沫，即理性行为使股票价格等的"完美理性人他(她)所预见的事情将来一定发生。这样，于大家公认的基本价值而无泡沫产生。但当交易为无限期时，短反映到证券市场上就使得证券价格等于其基本价值。但人不是神视的理性预期均衡存在价格泡沫，这种理性泡沫存在归因于交易仙，人的理性、能力是有限的，在Tirole的模型中，因交易者仅者的短视行为:交易者虽然理性，但却只比较当前期与下期的利具有短视的理性，结果就使得证券市场存在投机泡沫，是有限理益，而不是比较当前期价格与未来所有期望收益的折现值。这种性下的"理性泡沫"。进一步讲，现实中的人们，经常连短视的短期均衡下的理性预期预测函数可能与追求长远收益最大化时的理性也做不到，往往以习惯的方式做事，在不同的场景下对相同预测函数有所不同。从序贯交易的角度看来，追求短期最优化所的事务做出不同的判断。这不符合现代金融学、经济学中所主张的理性的逻辑一致性。也正是基于理论假设与人们的实际决策行格利和肖的观点，内部货币并不是净资产，因为私人部门之间一一对应关系。区分货币供给内生性与外生性的根本标志应该的资产和负债相五抵消了。与此相对立的是佩塞克和萨文，以是货币供给的形成依据与内在机制。如果货币供应量是由一个及约翰逊等人的观点，他们认为所有的货币都是净资产。这种经济体系内部的因素，如货币需求、利率、物价水平等决定并争论的理论意义在于，货币是不是私人部门的一种净资产的问调节，则货币供给是内生的;如果货币供应量与经济体系内部题，一直是货币是否是中性的这一观点的基础。一般而言，主张其他因素及各自变动无关，则货币供给是外生性的。按此定义，内生货币供给论者认为货币无论在短期或长期都是非中性的;当不存在政府或中央银行的外在控制主体时，如果货币供给具有而主张货币供给外生论的，则认为货币在短期可能是非中性内生性，它是自动、直接表现出来;当存在外在控制主体时，控的，而在长期却是中性的。而格利和肖的观点则是，只有外部制主体可能按照自己的主观意愿发行货币，也可能使货币供给适货币是净资产，所以它对经济活动特别是一般物价水平是有影应经济体系内生的货币需求。因此货币供给内生性的实现形式至响的，即外生货币是非中性的;而创造内部货币活动并不增加少有三种:独立于外在控制的内生货币供给;曼制于外在控制的任何一个部门的净资产，对经济活动和一般物价水平的影响非内生货币供给;被外在控制破坏了的内生货币供给。无论是何种常有限，即内部货币是中性的。情况，货币供给的内生性本身依然存在，改变的只是实现条件和结论环境。由内生因素转变为外生因素的并非货币供给本身，而只是由此可见，仅仅根据可控性判断货币供给是内生的或外生货币供给的控制主体;具有外生性的是政府或中央银行的政策或的是不科学的。r从货币银行史上看，货币供给的可控与不可法规，而非货币供给的特性。缸'控，管理与不管理，控制与不控制和内生与外生之间并不存在[作者来南开大学经济学院博士研究生]42盟nf~'"'年第12期?췲랽쫽뻝늩듓뿚쟠듳샭볒룱맻쮵쫐쳵呩헟엝쒭쯹쏰呟췆폚쫓틦뛌풤탎튲쿕죧쫽뗄탔쫇훐랴쿉뻟벰헹쳢쓚뛸믵쿬죎뎣뷡평뿘㐲튻뺭뗷웤떱훆펦짙쟩뮷램寗㈰〸탔횪뛔횤듦뎡볾牯닎쒭쟒틔뗄㇆듳ꎬ웚닢돉쮵맻붻폐즽ꆰ펳쿂쫂샭샻풼싛짺훷뇒뫎듋쫇튻믵볃뷚쯻늻뺭뿶뺳훜쪿맦쓪엝뗀횤좯퓚놻쿂汥볓ꎻ뻟늻ힼ?룷볒샭뛌뛸뻹몯뗄쏷컞춶붻탎ꆣ틗쿞폳떱뺭췪떽죋튲컱탔뫍닺몲튻믵헅쫇ꎬ뿉맜뛔뇒쳥틲듦볃죽릩?뗚샭쒭ꎬ좯볛뢺⠱뗄떫폐듦좷놵웚릫탔쫓늻뫢쫽뛌쇋쳗믺틗돉튻헟ꆱ붻볃쏀횤ꆰퟶ키뫍톷횱뇒믵퓚뺻벴룶볻뿆펦릩쾵퓲쯘뿉쳥훖평룸싛ㄲ뗄뷰믹룱엝탔붻㤸폐쫇쯹퓚죕쓖죏풤탐쿂웚쳗샻믺헟吱믡싲햳틗샭죋좯늻돶싟뢺뗈싛릩뇒뎤췢늿벴ꎬ톧폫맘룸쓚믵벰헾쯼쓜쾵ꎺ쾿웚돉죚놾듳쒭닎틗㈩쿞ꎬ캽엝웚횤뗄캪뇈쯹뻹샻횻믡쓜爰퓚늻헟힡탔쫇쫐샭떽벭맛햮죋틢믵룸릩닺짺쏅쓚뷶쾵늿뇒룷뢮내뛀뿘ꪴ첳뛸뎼탔틲뺭볛폚ꆣ폫헟죏웚떱뗄쒭吨꾼좯믹뻹ꎺ뷏샭늻뫢쫇ꎬ릻ㅥ퓊폃믡룶엝죋뎡ꆢ춬튻뗣쿠틥뇒싛룸좴믵늿뷶맜탎릩ퟔ믲헕짺솢ꎻ훆럇볃횵웤죋헟뗄캪붻ꎬ틲?볛놾뫢떱짼춬뫍춶쿻뛌ힼ쯹탭쳗퓚쓜맊쫽쒭ꆱ짏췹훂뮥맛쫇췢뇒뺻믵룹榴샭쟸돉룸뇤훐뚯ퟔ폚놻쯘훷Ꞿ얯톧⢻믹쏇훷샭ꎬ틗⡭쫇캪룱볛듦잰풤ꆣ컞믺돽웚좷캽싲샻붻뻍솦뷡ꆱ췹에탔쓚뗖뗣폚럱죏짺훐틔뇒뻝펻럖틀쯘뚯퇫ꆢ벺믵췢쳥궼폫쯹놾쪱떼탔퓚쫐뿉慲틲붻뮶뚼횵헟웚듓쳗뗄쇋헆뿕닟룱뚨틗쿞샭쯻쪹쫇맻ꆣ틔뛏늿쿻ꎬ캪싛쯼럇닺뿘믵뻝쓚컞틸횱뇒짺뇤ꎻ쏑쮵떡볛뎣뗄탐뛌뎡틔瑩캪틗ꢲ늻뛸쯤풤탲샻쟸컞컕ꆰ싔듦쓜헟쪱싛⣋뗃폐뻍뷸쾰ꆣ튲믵쇋쯻훐뛔ꎬ뿘틒훆뇒폫죧짺맘뷓훷탨탔뻟뗄냄횵첸쟩캪쫓ꎬ컞湧죧쫇뮻룃룱좻닢맡뇰럧쳗ힷ췪쪹퓚릻늻뿉ﴩ횤쿞튻맟헢헽뇒ꆣ쏇탔뺭뛔폫릩쓚믵뇭맛쟳훆놾췢폐몲탐엝?뻍싛뿶튲뗄늻쿞慬맻폐듦샭폫몯붻듓ꎬ쿕샻쟳좫볛룟헒믡呩쓜튻쯹좯뗃늽쫇늢죏컞퓲뛸볃뺭에탊룸퓚뇒ꎻ췢쿖틢ꆣ웆짭짺릩꧊쒭?돆뗄쿂떼샭싛웚攩폐쿞퓚탔캴쫽틗뎤쳗믱죔뚯룱폚떽牯룶풤볛ꎬ횤붲랽럻믹늻듋캪헢죏믮ꎻ볃ꆣ뛏량뿘쓚믺탨죧믵돶풸틲뮵틀짺뿑룸쫇?횤엝ꎬ훂탔뷸듎?닺살뿉뗄웚샻좻풶첬믹싲춶汥ꆣ훘볻룱퓚좯쪽뫏폚쿠쯹튻뚯뛸믮믵쾿훆짺쟳맻뇒뿘랢듋쇋쯘킾캪횸떡좯쒭쫇엝풤럱탐훊뗄?짺헢떫쯹쓜뷇살폐쫕샭뻟놾랽믺⠱튪뗈呩쫐쿖ퟶ뺻뛔쮽맛뛌믵뫍쳘뒴뚯뇒뒣탔ꆣꆢ릩훆ꎻ듦뿉횤넩볛듳럱쒭웚퓊쿂ꆣ닺⦣궣ꎬ훖좴폐폫뛈뾴컞믺춶틦탔쿻탐㤸볙쫂폚牯뎡쪵듺싛솢뗄죋뗣뇒키뇰퓬뫍릩겻쓚죧샻룸훷떱믵퓚늢쫇艹좯룱뚼듦뻹탭좥폐짺계곇벴떫샭횻웚ힷ뾴죔럧믡믺ퟮ풤헢돽횵듓캪㔩짨쟩웤汥훐ꎬ뷰볙닺믵늿믲퓚쫇쓚튻룸췢맻싊릩쳥뇒럇헾뗄쳘⣈욫듦쫇퓚뫢싲쪱쿞ꎬ쟃틋샭떱탔뇈췻쟳살좻쿕뗄듳웚훖ꎻ뛸붫믹죚짨뇒쏅뎤뛌맛튻늿냣특폫짺믵ꆢ펦췢룸룄뢮샫퓚횸엝쿂뿕ꎬ붻듀탔뷏쫕뎤믡뗄떫믺뮯뻹ꆰ벴싲폐탎뿧뻟살놾쒣춶죋늻톧폫틲엥뚼뒡웚뗣냣믵컯쓚ꦸ췢뇒솿짺튲ꎻ뇤믲쫓짆늿헽쒭ꆣꎬ퓲틗잿탐떱틦풶ힷ듦늢믡쪱뫢쪹죫뿉늻쫀폐튻볛탍믺쏇춬ꆢ죋캪죻쫇뚼컯뇒짺뗄릩폫탔죧퓚쫜훐ꆣ넩럖엝쓘폐뻹듦웚헟풽짒캪잰뗄쫕쟳퓚춶쎻뛸ꆱ볻늻ꎬ쓜돉붻샭뚨횵훐뺭쏇쮽뿋뺻훖튻쫇볛믮쮮쒿횮룹펦맻뿘탔훆룸횻퇫볛ꎬ쒭㿔쿞늻퓚뗄뚼믒퓍쪹컞웚헛틦뛌믺폐닺풤ힿ퓊틲놻춶쳦탔랢ꆣ뺭뎡볃죋뫍뺻냣럇쫇쮮뚯욽믲즿볤놾솿믵훆폚틸연뷇죧ꎬꆣ?룶믡샭횤횪ퟕꢹ막쿞맩폫쿖ퟮ웚룱뇘쿻짺닢퓲쪶탭캪헢믺쒣풤떫틲뎣뺰톧쪵늿죸닺뛸훐럇횻욽늢뗄췢?뇪쫇뗈쳥내뇒훷믵컞짭탐랴퓚뮶붻틽탔좯뗀?ﶵ욱웚틲쿂횵듳ퟮ엝탫돽몯늻ꆱ싴룶탍ꆣ죋쫇솬훐볊쏅컄닺퇔폐펰짺횾평뻶쾵듋릩쳥뇒쿖싛ꎬ뗄횮횤ꢵ틗랢춶쫐엝맍볛쪱폚웚ꆣ뮯폅쒭돐믡뗄뿕ꆰ⠰헢늻폐뛌뛔쯹뻶ꎬ탔췢퓶쿬뮿듦펦튻뚨쓚룸릩탎뿘쫇쳵뛸헾뾴퓲좯?춶믺뎡쒭꓆욷룱ꎬ붻뗄헢쪱뮯ꆣ떣닺샭헟쳌䱇퇹쫇쿞쫓쿠훷닟볤틔훖컊ꎻ늿펰볓럇퓚룃룶늢틥뻟룸쪽훆뫎볾횻믺엝횮웆?뗈뛌틗샻훖뗄쯹헢럧짺탔샭룶쫖떫ꎬ짱뷶춬헅탐폐뿘쫊훁뫍쫇믲횤좯볛룱엝쒭뗄돉틲
博士论坛素。投资者对私有信息的"过度自信"、"代表性认知"以及动之间的这种差异，行为经济学、行为金融学正逐渐成为学术界"厌恶损失"可以解释波动率之谜。比如，一个投资者通过公开的研究热点。信息形成对未来现金流预期的先验信念，而后自己收集信息并对行为金融学对认知、偏好的观点这些信息过度自信，则投资者往往会更看重且高估私有信息的准行为金融学不完全肯定人类理性特别是完美理性的普遍确度。如果私有信息是正面的，投资者将把股价推到与当前红利性，而认为人类行为当中有其理性的一面，同时也存在着许多相比高得多的价位，从而引起价格红利比的过度波动。"代表性非理性的因素。行为金融学在研究交易者的"理性"决策时，认知"使其相信平均红利增长率比实际的波动更大。在看到红利引入了心理学对人们决策行为的研究成果，突出了情感心理学、认知心理学和社会心理学对投资者信念、偏好的影响.从而产的增长后，投资者很快会相信平均的红利增长率提高了，相应的生"理性"框架下不宣解释的决策行为和市场现象。容易引致买入行为将价格推高到与红利不相适应的水平;在看到红利的下证券市场价格泡沫的心理因素至少有如下几类。降后，投资者很快会相信平均的红利增长率降低了，相应的卖出1.基于乐观主义的过度自信;大多数人在很多方面对自己行为将价格压低到与红利不相适应的水平。有实验表明人们对损的能力以及未来的前景表现出过于乐观，高f古自己的能力，常失的厌恶程度依赖于以前的收益和损失，例如，在赢得一次赌博常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的之后，人们会参与他们以前通常不会参与的赌博，而在赌输之环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度后，他们会拒绝参加通常会参与的赌博。在股票市场中，现金流自信、固执。的利好消息将推动股票价格上升，使投资者产生前期收益，此时2.心境:心境会影响人们的记忆、判断和认知过程、好的投资者对损失的厌恶程度会变小，他们会用较低的折现率对未来心境使人倾向于做出积极的判断，乐于付诸行动，而坏的心境的现金流进行折现，从而将价格推到相对于当前红利更高的水则往往使人做出消极的判断而不愿意行动。平，市场价格的正泡沫;相反，现金流的利空消息推动股票价格3.厌恶损失与情景依赖:现代经典金融学认为，理性经济下跌，使投资者产生前期损失，此时投资者对损失的厌恶、程度会人对相同的收益和损失具有相同但方向相反的反应，但Kahneman变大，他们会用较高的折现率对未来现金流进行折现，从而将价和Tversky(1979)的研究表明，一项损失对人带来的影响大约是格推到相对于当前红利更低的水平，产生负泡沫。同等收益给人带来影响的倍，即人们更厌恶损失。同时，"代表性法则"会导致证券市场中的"追涨杀跌"和"反实验者面对用不同方式描述的同一问题的反应是不一样的，这转"现象。交易者常常认为那些过去表现好的股票会持续其好的种现象为情景依赖效应。表现，但知道某证券的价格已经攀升或下跌了一段时间后，则又4.代表性法则:代表性法则是人们抓住问题本质进而推断预i忖介格将出现反转，在某事件的诱发下价格产生反转，导致价出结果的有效方法，但往往造成严重的偏差。比如，投资者会格泡沫的}泡毡沫，甚至产生反方向的泡沫。至于"心境相信一个选74次好股票的咨询师是有天赋的，因为4次成功不依赖"与"心理帐户"虽不容易进行量化观察，但证券市场中流会是一个差的咨询师的代表性因素。传的各种各样的根据"周易"、"太阳黑子5.心理帐户法:经济理论认为，完全理性的人在决策时会声"等"玄奥"理论来预测未来的做法屡见不鲜'视为佐证。各全面考虑各种结果，综合计算各方面得失带来的效用。但实际种理性和非理性的从众行为加剧了泡沫的放大，盲目的跟风是我上人们经常会将问题分解成一些相对习惯和简单的科目，并在国证券市场的"优良传统某些证券分析师也经常推波助澜，头脑中相对独立的保持、跟踪这些科目的损益情况，而其感受甚至放弃自己的观点，随从众多的股评家人云亦云。到的效用则分别来自对这些科目的得失所带来的感觉，这种考结语虑问题的方式就是，心理帐户法。当市场交易者是无所不知的"神仙"时，他们之间的神机6.从众行为:模仿是人类的天性之一，赶时髦和狂热行动是妙算使得证券价格等于其基本价值。在现代经典金融学的框架从众行为常见的表现形式。处于群体中的人们彼此模仿、攀比和中取，泡沫的形成归因子理性交易者认知上的"有限的理性也追随，通过情绪和行为相互感染、传染，相互间循环反应和刺激，有的文献引进了非理性的"噪声交易者导致人们情绪逐渐高涨，甚至失去理性，引发行动的不断升级，形性交易者'只不过他们面临了来自外部的不确定性干扰(比如证成难以预测和控制的局面，对社会具有潜藏的极大的破坏性。券供求总量的不确定性)，有限理性使得理性交易者不能消除噪证券价格泡沫的"行为"解释声交易的影响，从而证券价格会偏离其基本价值，产生泡沫。行为金融学基于更加人性化、贴近现实的心理学基础，能行为金融学认为，证券的价格泡沫是普通人普通决策行为够解释现代经典金融学"有效市场"框架下证券价格偏离基本的结果，是证券市场的"正常状态"。由于普通人的行为不一价值的所谓"异像"从而为证券市场的价格泡沫提供了一种定出现群体的一致性，故通常情况下，证券市场中的泡沫会此"行为"视角的解释。起彼伏，潮起潮落，活跃了市场但不应该有巨大的波动。从市按有效市场的假设，股票价格的波动应该由股票红利的变场整体看，应该避免的是因突发事件而诱发的从众行为，导致化来决定，它们的波动应该相似，但实证研究发现:股票价格红市场泡沫飘升尔后破灭而产生金融危机。当然，更应该关注的利比的波动远大于红利增长率的波动，这就是"波动率之谜"的是这其中追求自身利益的回固体理性"与维护市场良好发展的一个表现形式。未能解释的部分构成价格泡沫存在的一个重要因"集体理性"之间的矛盾。[作者系南开大学经济学院博士研究生]2003年第12期噩JI田~-Zi~量的?췲랽쫽뻝늩뚯뗄탐탔럇틽죏짺횤ㆣ뎣뮷ퟔ㊣탄퓲㎣죋뫍춬쪵훖㒣돶쿠믡㖣좫짏춷떽싇㚣듓ힷ떼돉릻볛ꆰ내뮯샻튻㈰㋆쯘탅헢좷싲붵쪧횮뫳춶욽쿂뇤룱뇭풤틀뒫짹맺짵뷡떱쏮훐폐좯뚨웰뎡쫐쫇寗쿨?쿖〳쟩첫늨횮퇐캪ꎬ샭죫횪ꆰ좯꺻쓜붫뺳탅껐췹껑뛔呶뗈퇩꺴뷡쫇쏦죋쓔뗄컊훚쯦훂쓑뷢횵탐폐살뇈룶ꆣ듺퇡쾢킩뛈퓶뫳샻뗸듳췆ꆱ볆엝삵쇥횤훁폯쫐쯣붻릩돶뇋헻뎡헢벯쪿쿳쓪뇭뺰퇴샋풲볤뺿뷰뛸탔쇋탄샭쫐陸솦뫃ꎬꆢ쒾쪹췹쿠敲쫕헟缾맻튻쓀뾼쏇훐킧쳢폖탐죋틔볛쫍뗄캪뻶뇭춶뛱탎탅ꆣ룟ꆱ뎤붫퇡쯻떽쿖쒭룷뗈좯럅뎡엝컄틗쟳럼쳥웤?캪뗚탔뫚ꆱ뗄죈죚죏탄샭탔뎡?틔듓만뎣죋쪹춬獫틦쏦룶싇뺭쿠폃?캪춨쏇풤룱쿖쯹ꆱ쫐뚨늨쯰돉쾢죧뗃뫳춶볛뛱쿻뛔쇷쯻쿳떫폫훖ꆰ뫍웺붻쒭쿗헟ퟜꎬ좺뾴훐싛쟩?ퟓꆢ뎼헢뗣톧캪틲샭ꆱ볛횹벰뷡뛸횴뫐쟣죋뗄礨룸뛔풷폐톡닮쪻룷뎣퓲랽탎맽쟩닢엝듺캽쫓뎡ꎬ뚯헟죏쪧맻뛠웤붫룱돌쏇믡쾢쯰뷸춶램ꆣ횪ꆰ탾럇ퟔ틗횤틽솿펰쫇쳥뎱ힷ탔쾿뺰ꆱ훖ꆣ뛔늻죋쯘톧뫍뿲룱?캴맻쒾쿲ퟶꟓ쫕ㄹ폃꣔킧쇋뗄ꞷ믡뛀럖쪽ꪣ볻쟩탷쒭믹뺭ꆰ뷇쯼풶횪ꆱ뛈쮽쿠춶볛헟톹뻜붫쪧탐폚퓲붻뗀돶탄퇹냂샭벺좯탎뷸횻쿬죏횤웰펦짽쟳ꪴ첳틀ꆢ닮죏췪샠ꆣ뛔짧볜엝살맩쓜뎻폚돶틦㜹듸늻삵랽㒣ꢣ뷡붫솢뇰뻍뫄뗄탷훰뿘뗤틬볙쏇듳쮽ꆱ뿉ퟔ폐볛탅룱뫜뗍틀닎뻸췆헛헟폃떱틗쒳쿖ꎬ샭탔ꆰ쫇돉쇋캪좯튻뎱룃뛻횮킧틬횪좫탐죋믡쿂쒭뗄릦춨ퟶ쿻뫍⦵살춬몴램뭘톯몾맻컊쫇ꎷ뇭붥훆ꆰ룼뷰쿱뷢짨폚캴폐틔쿖탅캻욽헟췆뿬떽삵폫닎뚯퇡헽닺뷏잰횤랴짵헊룹샭폅맛컞룱맩럇맽좷듓ꎬ쫐훂실뇜뫳짭볤Ꞿ㐳펦ꎬꆢ뿏캪쏇탄늻뗄쒹잰폚맽냏돶벫냒쯰쓑펰랽缾뫃쪦궼쳢놣ퟔ싊쿖탐룟볓죚ꆱ쫍늨뫬쓜탅벰뷢뷰쾢뻹뫜믡폫쯻막뛱엝짺떼뎣좯훁뮧뻝싛듓솼뗣쯹뗈틲샭뚨뛸횤뎡탔쏢웆샻ꆣ탐욫뚨떱뷰뻶샭틋탄ﶶ뺰ퟔ톧믽뗄샀쪧킾쿬쪽떫막쏀ퟛ럖돖뛔쟈탎캪헇뻖죋듓ꆣ뚯샻뷢쾢쫍쇷퓲쫇뫬뿬떽쿠틔쏇춨욱돌쒭잰훂뎣ꎬ닺ꆱꆰ살훚뒫늻폚탔횤좯믮쏰틦쎬쏑캪뫃죋훐죚닟톧뛼샭죗뇭벺쾰쯃벫에떣뻟뾱뗄쏨풷췹욱듺뫏뷢ꆢ헢헊쯀쪽쿠ꎬ쏦ꆱ탔ꆰ뛸펦퓶쫍늨풤춶헽샻믡폫탅잰틔뎣볛뛈ꎻ웚헛룼횤죏퓚짺쯤훜탐춳쯦횪웤⦣좯맊풾쫇뛜뺭뗄샠폐톧탐뛔쫍틲퓐쿖맽잵뛏뫏㊣쫶꣔췹뇭?볆돉룺킩뮧ꆣ뮥짵ꎬ뷢뮯캪볛룃뎤ꆰ뚯웚쏦틽퓶쿠뫬욽늻잰믡룱붫쯰뗍좯쒳랴틗닢ꆱ듓믹탔쇙곓헽춨쇋닺ꆮ몲볃맛샭웤퓚캪춶뗄쯘얣돶쓜돌쒼에뛸횴쿠긵퓬탔쿎쯣튻ퟙ뿆램쓌뒦룐훁뛔쫍ꆢ킧횤룱싊늿맽헟웰뎤탅샻뻹쫕춨닎짏뇤볛랴쪧쫐쓇틑쫂랽죝ꆱ캴볓ꎬ훚ꆰ놾붻퓫쇋탏뎣춻짺랭꧊톧뗣탔샭퇐뗄뻶훁몴맽솦살쟒뛏늻諭춬곒놶쟈췾톯틲ꪣ룷킩헢쒿ꆣ폚좾쪧짧쳹쫐좯쯆럖뛈횮쿈췹ꎬ볛싊욽쫊틦뎣폫짽킡룱뛔쮮뎡뺭볾쿲틗ꆢ뻧쒳뛠짱짹?믡엝ힴ쟩랢뷰쏘뿑ꆢ쳘탔뺿퇐헟닟짙폚ꎬ탞풸궵떫믏튻쯃퇏쪦쯘곍랽쿠킩뗄퓖좺좥믡뷼뎡쫐늨릹ퟔ쏕퇩췹춶룱뇈뻹뫬펦뫍늻췆쿖듋캴욽훐맽엊뷸쇋쿉횵붻욫쒭첬뿶쫂죚쳥킾탐뇰뗄붻뺿탅폐샖뛸헽ꋅ틢랽벴컊쟗훘쫇ꆣ쏦뛔뿆뗃껒쳥뒫샭뻟쿖ꆱ뎡뚯떫돉믡뫬쪵쫊샻쯰뛄쪹쯻떽뷰쪱살ꎬ좥짽폕엝ퟶ횤막죏틗췢퓊샫쿂늻볾캣뿉캪쫇튻틗돉쓮죧맛붫ퟔ킶폚탐쿲죋쳢ꗗ뗄폐ꯀ뗃쾰쒿쪧뮣훐좾탔쪵뿲펦ꎬ볛ꆱ뇈룼헟샻볊뫬퓶쮮닎늩춶쏇쿠쇷쿖닺ꆰ뇭믲랢쒭솿램좯움쪱퓚횪늿릵웤웕ꆣ뛸믺艹뷰췪쏦헟맻ꆢ뫍쿂쯔ꎬ닮벺쾺뢶뚯?쿠Ꞷ쏇뗄ꇎ욫쳬쪧맟쯹겸잱볜볛룃횤헢룱죧뾴붫뇈샻뎤욽폫ꆣ믡뛔짺ힷ쿖뮯싅럖볒짏ꆱ쏀믹춨평폕죚쏀ꎬ뗄욫쫐벸?룟췈훮ꆣꟈ랴퓈룼쫌닮뢳풵듸뫍쯰쿊죋쿠틽님탄쿂룱평퇐뻍엝뛸훘냑늨퓶쮮싊샽퓚헟폃폚샻쇷뢺헇뫃뗸볛훁맛볻럅컶쯻듺늻놾좯폐랢떱폫톧샭춬ꆰ춻뫃뎡샠?맀뷡탅쿖탐쿎뗄쮴퇡펦ꆣ쓈살볲틦뇷쏇뮥랢횤엝막뺿쫇쒭튻뫳쟒맽뚯뎤욽붵폐죧뛄닺뷏떱뿕뛔뷸즱쇋룱폚달늻듳쪦퓆뺭떫좷풽볛웕쫐뻞좻캬헽탔쪱샭돶뗄쿖ꆣퟔ맻쓮ꪹ뚯ꪣ랴뛱쫇뻖뇈ꎬ쯔떥쟩횺뇋볤탐벫톧좯쒭욱랢ꆰ듦룶룟볛뛈룼싊ꎻ뗍쪵늩짺잰쿻쯰뗸막튻닺쿊튲틠횮뗤폐뾼뚨믒횵춨뎡듳듓뮤훰뗄튲탔쇋펰쿳뷃벺맩ꎬﶳꎻ곀펦뒵쯰늻쪽죧틲?킧뿶룐춿듋톭뚯듳믹볛쳡뫬쿖늨퓚춶맀췆퇩쫐잰쾢쪧헛ꆣꆱ욱뛎짺탄떫쎤뺭퓆볤뷰쿞달ퟕ뻶죋훐훚룼붥웕듦ꆱ쟩쿬ꆣ뗄ퟯ떼첣뛸ꎬ쓓쪧튻캪폃뿆뻵쒣뮷뒡룱릩샻ꎺ뚯쫕쮽떽룟뾴뇭펮뎡웚헛췆쿖뫍믡쪱랴뺳횤쫓쒿뎣죚룉?닺닟늨탐펦돉뇩퓚뻶룐ꎬ죝퓗쓜폚훂겺뮵풾떫냏ꆣ퇹춶㒴?쒿뛸죐럂랴늻웆욫쇋뗄막싊튻헟벯폐폫떽쿠쏷뗃훐쫕쿖룼뚯퇡ꆰ돖볤ꆱ좯캪췆짱톧샭뛔죅믄짺탐엝룃솼캪ퟅ닟탄듓틗풼솦췢뗄쎵궼䭡춬욶캳놻떫ꎬ웤헢킶ꆢ펦뛏뮵쓜샫튻뇤욱횮룶춨탅떱뾴뫬죋뛄틦싊룟막뛱랴탸뫳쫐ퟴ룺늨믺탔쿳⢱?엝쒭ꆣ맘뫃톧탭쪱샭뛸틽?ꎬ늿맽탄桮헟즹쪵늢룐훖꿊엊뫍짽탔믹볛쏕훘쾢잰떽쿠샻뗄쏇듎쫤쿖뛔욱돌웤떼뎡횤럧훺뿲ꆱ뮹죈﮳쒭늻믡듓힢랢쫵뛠ꎬ톧닺훂뎣뗄뛈뺳敭볊헢믡ꚲ퓚쫜뾼?뇈듌벶ꆣ놾룱ꆱ튪릫늢뫬펦싴뛔뛄횮뷰듋캴쮮볛붫뫃퓲훐쫇삽볜ꎺ튻쫐햹뷧ꆢ慮?뫍벤ꎬ뫬뗄틲뾪뛔ힼ샻쿂돶쯰늩쇷쪱살룱믡볛폖룷컒튲샭ꎬ탎
