从数理经济学
到数理金融学
的百年回顾
史树中
(原载《科学》2000年第6期，29－33页)
《金融经济学》引言
一般经济均衡理论和数学公理化
2《金融经济学》引言
一般经济均衡理论的创始人
1874 年 1 月，法
国经济学家瓦尔拉
斯 (L. Warlas, 1834
～1910) 发表了他的
论文《交换的数学
理论原理》，首次
公开他的一般经济
均衡理论的主要观
点。
3《金融经济学》引言
一般经济均衡理论要点
在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部
分是消费者，一部分是生产者。
消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产
的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上
对商品的需求和供给。
市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最
终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。
在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每个
消费者和每个生产者也都达到了他们的最大化
要求。
4《金融经济学》引言
一般经济均衡理论的数学问题
假定市场上一共有 k 种商品，每一种商品的供给和需
求都是这 k 种商品的价格的函数。
这 k 种商品的供需均衡就得到 k 个方程。
但是价格需要有一个计量单位，这 k 种商品的价格之
间只有 k-1 种商品的价格是独立的。
为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所
有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。
这一关系目前就称为“瓦尔拉斯法则”，它被用来消
去一个方程。
最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求 k-1 种商品价格的 k
-1 个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解就
是一般均衡价格体系。
5《金融经济学》引言
但是上述“数学论证”在数学上是站不
住脚的。这是因为如果方程组不是线性的，
那么方程组中的方程个数与方程是否有解就
没有什么直接关系。
这样，从数学的角度来看，长期来，瓦
尔拉斯的一般经济均衡体系始终没有坚实的
基础。这个问题经过数学家和经济学家们 80
年的努力，才得以解决。
6《金融经济学》引言
一般经济均衡研究的后继者
冯·诺依曼
(J. von
Neumann, 1903
～1957) 经济
增长模型
1973 年诺贝尔经
济学奖获得者列
昂节夫
(W. Leontiev,
1906～1999)
投入产出方法
1972 年诺贝尔经
济奖获得者希克
斯(J. R. Hicks,
1904～1989)
《价值与资本》
1970 年诺贝尔经
济奖的萨缪尔森
(P. Samuleson,
1915～)《经济分
析基础》
7《金融经济学》引言
1954 年阿罗与德布鲁发表一般经
济均衡存在性的严格证明
整个一般经济均衡理论被严格数学
公理化，今天已被认为是现代数理经济
学的里程碑。
1972 年诺贝尔
经济学奖获得
者阿罗 (K.
Arrow,1921～)
《社会选择与
个人价值》
1983 年诺贝尔经
济奖获得者德布
鲁(G. Debreu,
1921～2004)
《价值理论》
8《金融经济学》引言
从“华尔街革命”追溯到1900
年
9《金融经济学》引言
现代金融学通常认为只有不到 50 年的历史。
这 50 年也就是使金融学成为可用数学公理化方法架
构的历史。
从瓦尔拉斯－阿罗－德布鲁的一般经济均衡体系
的观点来看，现代金融学的第一篇文献是阿罗于
1953 年发表的论文《证券在风险承担的最优配置中
的作用》。在这篇论文中，阿罗把证券理解为在不
确定的不同状态下有不同价值的商品。
这一思想后来又被德布鲁所发展，他把原来的
一般经济均衡模型通过拓广商品空间的维数来处理
金融市场，其中证券无非是不同时间、不同情况下
有不同价值的商品。
10《金融经济学》引言
但是后来大家发现，把金融市场用这种
方式混同于普通商品市场是不合适的。原因
在于它掩盖了金融市场的不确定性本质。尤
其是其中隐含着对每一种可能发生的状态都
有相应的证券相对应，如同每一种可能有的
金融风险都有保险那样，与现实相差太远。
11《金融经济学》引言
两次“华尔街革命”
第一次“华尔街革命”是指 1952年马科维
茨(H. Markowitz, 1927～)的证券组合选择
理论的问世。
第二次“华尔街革命”是指1973年布莱克
(F. Black, 1938～1995)－肖尔斯 (M.
Scholes, 1941～)期权定价公式的问世。
这两次“革命”的特点之一都是避开了一
般经济均衡的理论框架。
12《金融经济学》引言
1990 年诺贝尔经济奖获得者
马科维茨(H.
Markowitz, 1927～)
《证券组合选择理论》
米勒(M. Miller,
1923～2000) 莫
迪利阿尼－米勒
定理 (MMT)
夏普 (W. Sharpe,
1934～) 资本资产
定价模型(CAPM)
13《金融经济学》引言
其他有关诺贝尔经济奖获得者
1985 年诺贝尔经济奖获得者莫
迪利阿尼 (F. Modigliani, 1918
～2003) 生命周期理论
1976 年诺贝
尔经济学奖获
得者弗里德曼
(M. Friedman,
1912～2006)
货币主义学派
领袖
1981年诺贝
尔经济学奖
获得者托宾
(J. Tobin,
1918～2002)
证券组合选
择
14《金融经济学》引言
1997 年诺贝尔经济奖获得者
布莱克(F. Black, 1938～1995)
期权定价公式
1973 年布莱克－肖尔斯－默顿
期权定价理论问世
默顿 (R.
Merton,
1944～)
《连续时间
金融学》
肖尔斯 (M.
Scholes, 1941
～) 期权定
价公式
15《金融经济学》引言
马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资
者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各
种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。
对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把
收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体
的数学概念。马科维茨首先把证券的收益率看作一
个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值
(数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。
如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归
结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学
规划。
16《金融经济学》引言
对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风
险－收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合
前沿。
马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空
的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券
不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段
的拼接。
组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前
沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都
优于它的证券组合。
17《金融经济学》引言
夏普和另一些经济学家，则进一步在一
般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以
马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证
券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产
定价模型 (Capital Asset Pricing Model,
CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率
都只与市场收益率有关。
18《金融经济学》引言
米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年以后
发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策
(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价
值”这一主题。他们的结论是：在理想的市
场条件下，公司的价值与财务政策无关。后
来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼－米
勒定理 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)。
19《金融经济学》引言
他们的研究不但为公司理财这门新学科
奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无
套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善
的金融市场中，不存在套利机会 (即确定的
低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司
将来的 (不确定的) 价值是一样的，那么它
们今天的价值也应该一样，而与它们财务政
策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的
股票来获得套利。
20《金融经济学》引言
达到一般经济均衡的金融市场显然一定
满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－米勒
定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直
接从无套利假设出发来对金融产品定价，则
使论证大大简化。
这就给人以启发，我们不必一定要背上
沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假
设出发就已经可为金融产品的定价得到许多
结果。
从此，金融经济学就开始以无套利假设
作为出发点。
21《金融经济学》引言
以无套利假设作为出发点的一大成就也
就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。
所谓 (股票买入) 期权是指以某固定的
执行价格在一定的期限内买入某种股票的权
利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：
如果股票的市价高于期权规定的执行价格，
那么期权的价格就是市价与执行价格之差；
如果股票的市价低于期权规定的执行价格，
那么期权是无用的，其价格为零。
现在要问期权在其被执行前应该怎样用
股票价格来定价？
22《金融经济学》引言
为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把
模型连续动态化。他们假定模型中有两种证
券，一种是债券，它是无风险证券，其收益
率是常数；另一种是股票，它是风险证券，
沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率
的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其
价格的变化满足一个随机微分方程，其含义
是随时间变化的随机收益率，其期望值和方
差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程
称为几何布朗运动。
23《金融经济学》引言
然后，利用每一时刻都可通过股票和期
权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无
风险证券，从而就可得到期权价格与股票价
格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时
间、期权的执行价格、债券的利率和股票价
格的“波动率”。出人意料的是这一方程居
然还有显式解。于是布莱克－肖尔斯期权定
价公式就这样问世了。
24《金融经济学》引言
布莱克－肖尔斯公式的发表困难重重地
经过好几年。与市场中投资人行为无关的金
融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济
均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接
受。
这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市
场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。
有关期权定价实证研究结果先在 1972 年发
表。然后再是理论分析于 1973 年正式发表。
25《金融经济学》引言
与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也
在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交
易 (在此之前期权只有场外交易)，使得衍生
证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。
布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的
机会得到充分验证，而使它成为人类有史以
来应用最频繁的一个数学公式。
26《金融经济学》引言
布莱克－肖尔斯公式的成功与默顿
的研究是分不开的，后者甚至在把他们
的理论深化和系统化上作出更大的贡献。
默顿的研究后来被总结在 1990 年出版的
《连续时间金融学》一书中。
对金融问题建立连续时间模型也在近
30 年中成为金融学的中心。这如同连续
变量的微分学在瓦尔拉斯时代进入经济
学那样，微分学能强有力地处理经济学
中的最大效用问题；而连续变量的金融
模型同样使强有力的随机分析更深刻地
揭示金融问题的随机性。
27《金融经济学》引言
20 世纪 50 年代，萨缪尔森发现，一位几乎
被人遗忘的法国数学家巴施里耶 (L. Bachelier,
1870～1946) 早在 1900 年已经在他的博士论文
《投机理论》中用布朗运动来刻划股票的价格
变化，并且这是历史上第一次给出的布朗运动
的数学定义，比人们熟知的爱因斯坦1905 年的
有关布朗运动的研究还要早。
尤其是巴施里耶实质上已经开始研究期权
定价理论，而布莱克－肖尔斯－默顿的工作其
实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴施里耶
的工作。
28《金融经济学》引言
这样一来，数理金融学的“祖师爷
”就成了巴施里耶。对此，法国人很自
豪，最近他们专门成立了国际性的“巴
施里耶协会”。
2000 年 6 月，协会在巴黎召开第一
届盛大的国际“巴施里耶会议”，以纪
念巴施里耶的论文问世 100 周年。
29《金融经济学》引言
30《金融经济学》引言
“金融经济学的悲剧英雄”巴施里耶
The tragic hero of financial
economics was the unfortunate
Louis Bachelier. In his 1900
dissertation written in Paris,
Theorie de la Spéculation (and
in his subsequent work, esp.
1906, 1913), he anticipated
much of what was to become
standard fare in financial theory:
random walk of financial market
prices, Brownian motion and
martingales (note: all before both
Einstein and Wiener!)
31《金融经济学》引言
谁将是下一位因研究金融而
成为诺贝尔经济学奖得主？
32《金融经济学》引言
布莱克－肖尔斯公式的
成功也是用无套利假设来为
金融资产定价的成功。这一
成功促使 1976 年罗斯(S. A.
Ross, 1944～) 的套利定价理
论 (APT, Arbitrage Pricing
Theory) 的出现。
33《金融经济学》引言
APT 是作为 CAPM 的替代物而问世
的。CAPM 的验证涉及对市场组合
是否有效的验证，但是这在实证上
是不可行的。于是针对 CAPM 的单
因素模型，罗斯提出目前被统称为
APT 的多因素模型来取代它。
34《金融经济学》引言
对此，罗斯构造了一个一般均衡模型，证明
了各投资者持有的证券价值在市场组合中的份额
越来越小时，每种证券的收益都可用若干基本经
济因素来一致近似地线性表示。
后来有人发现，如果仅仅需要对各种金融资
产定价的多因素模型作出解释，并不需要一般均
衡框架，而只需要线性模型假设和“近似无套利
假设”：如果证券组合的风险越来越小，那么它
的收益率就会越来越接近无风险收益率。
这样，罗斯的 APT 就变得更加名符其实。
35《金融经济学》引言
从理论上来说，罗斯在其 APT 的经典
论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一
般原理，其结果后来被称为“资产定价基本
定理”。
这条定理可表述为：无套利假设等价于
存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，
使得每一种金融资产对该等价概率测度的期
望收益率都等于无风险证券的收益率。
36《金融经济学》引言
1979 年罗斯还与考克斯 (J. C. Cox) 和鲁
宾斯坦 (M. Rubinstein) 一起，利用这样的资
产定价基本定理对布莱克－肖尔斯公式给出
了一种简化证明，其中股票价格被设想为在
未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变
化，而每两个时间间隔之间都有上述的“未
来收益的期望值等于无风险收益率”成立。
由此得到期权定价的离散模型。而布莱克－
肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔
趋向于零时的极限。
37《金融经济学》引言
这样一来，金融经济学就在很大程
度上离开了一般经济均衡框架，而只需
要从等价于无套利假设的资产定价基本
定理出发。由此可以得到许多为金融资
产定价的具体模型和公式，并且形成商
学院学生学习“投资学”的主要内容。
38《金融经济学》引言
1998 年米勒在德国所作的题为《金融学
的历史》的报告中把这样的现象描述成：金
融学研究被分流为经济系探讨的“宏观规范
金融学”和商学院探讨的“微观规范金融学
”。
这里的主要区别之一就在于是否要纳入
一般经济均衡框架。
39《金融经济学》引言
同时，米勒还指出，在金融学研究中，
“规范研究”与“实证研究”之间的界线倒
并不很清晰。无论是经济系的“宏观规范”
研究还是商学院的“微观规范”研究一般都
少不了运用模型和数据的实证研究。不过由
于金融学研究与实际金融市场的紧密联系，
“微观规范”研究显然比“宏观规范”研究
要兴旺得多。
40《金融经济学》引言
至此，从数理经济学到数理金融学
的百年回顾已可基本告一段落。正如米
勒在上述报告中所说，回顾金融学的历
史有一方便之处，就是看看有谁因金融
学研究而获得诺贝尔经济奖。我们的回
顾同样利用了这一点。
那么还有谁会因为其金融学研究在
21 世纪获得诺贝尔奖呢？
41《金融经济学》引言
从我们的叙述中看来，似
乎罗斯有较大希望。但是在米
勒的报告中，他更加推崇他的
芝加哥大学的同事法玛 (E. F.
Fama，1939～)。
法玛的成就首先是因为他在
20 世纪 60 年代末开始的市场
有效性方面的研究。所谓市场
有效性问题是指市场价格是否
充分反映市场信息的问题。
42《金融经济学》引言
当金融商品定价已经建立在无套利假
设的基础上时，对市场是否有效的实证检
验就和金融理论是否与市场现实相符几乎
成了一回事。
如果金融市场的价格变化能通过市场
有效性假设的检验，那么市场就会满足无
套利假设。这时，对投资者来说，因为没
有套利机会，就只能采取保守的投资策略。
而如果市场有效性假设检验通不过，那么
它将反映市场有套利机会，投资者就应该
采取积极的投资策略。
43《金融经济学》引言
法玛在市场有效性的理论表述和实证研究
上都有重大贡献。
法玛的另一方面影响极大的重要研究是最
近几年来，他与弗兰齐 (K. French) 等人对
CAPM 的批评。他们认为，以市场收益率来刻
划股票收益率，不足以解释股票收益率的各种
变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值
与股票帐面值的比作为新的解释变量。
虽然他们的研究基本上还停留在计量经济
学的层次，但势必会对数理金融学的结构产生
根本的影响。
44《金融经济学》引言
《金融经济学》课程基本结构
一般经济均衡框架
有效市场理论
无套利假设 (正线性定价)
资产定价基本定理
线性定价法则 期权定价理论
证券组合选择理论
资本资产定价模型
CAPM
套利定价理论
APT
利率期限结构
（债券定价理论)
中心问题：不确定的金融市场环境下对金融资产定价
45《金融经济学》引言
《百年回顾》
一般经济均衡理论：Walras (1874), Arrow-
Debreu (1954)。
两次华尔街革命：Markowitz (1952) 证券组合选
择理论，Sharpe (1964) 资本资产定价模型，
Black-Scholes-Merton (1973) 期权定价理论。
1900 年 Bachelier 发表《投机理论》
无套利假设 (Modigliani-Miller, 1958), APT
(Ross, 1976), 资产定价基本定理 (Ross 1978)
有效市场理论 （Fama, 1965, 1970)
46《金融经济学》引言
至于“宏观规范”的研究，我们应该
提到关于不完全市场的一般经济均衡理论
研究。
由无套利假设得出的资产定价基本定
理以及原有的布莱克－肖尔斯理论实际上
只能对完全市场中的金融资产唯一定价。
这里的完全市场是指作为定价出发点的基
本资产 (无风险证券、标的资产等) 能使
每一种风险资产都可以表达为它们的组合。
实际情况自然不会是这样。
47《金融经济学》引言
关于不完全证券市场的一般经济均衡
模型是拉德纳 (R. Radner)于 1972 年首先
建立的，他同时在对卖空有限制的条件下，
证明了均衡的存在性。但是过了三年，哈
特 (O. Hart) 举出一个反例，说明在一般情
况下，不完全证券市场的均衡不一定存在。
这一问题曾使经济学家们困惑很久。一
直到 1985 年，达菲 (D. Duffie) 和夏弗尔
(W. Schafer)指出，对于“极大多数”的不
完全市场，均衡还是存在的。
48《金融经济学》引言
遗憾的是，他们同时还证明了，不完全
市场的“极大多数”均衡都不能达到“资源
最优配置”。这样的研究结果的经济学含义
值得人们深思。
这些数理经济学家作为个人对诺贝尔经
济奖的竞争力可能不如罗斯和法玛，但是不
完全市场一般经济均衡作为数理经济学和数
理金融学的又一高峰，则显然是诺贝尔经济
学奖的候选者。
49《金融经济学》引言
21 世纪的到来伴随着计算机和互联
网络的飞速发展。在这些高新技术的推
动下，金融市场将进一步全球化、网络
化。网上交易、网上支付、网上金融机
构、网上清算系统等更使金融市场日新
月异。毫无疑问，21 世纪的数理金融学
将更以我们意想不到的面貌向我们走来。
50《金融经济学》引言
21 世纪已经过了三年。在这三年中诺贝尔
经济学奖又颁发了三次，并且都与金融学有关。
但是既没有颁给罗斯，也没有颁给法玛，更没
有颁给不完全市场理论。看来人们认为经典的
金融学已经告一段落，而非经典的金融学必须
考虑比均衡、无套利等更有活力的因素。这类
因素之一是金融市场中的信息传递，之二是人
们在金融市场中的决策心理，之三是金融市场
的非均衡状态。它们正是 2001 年到 2003 年诺
贝尔经济学奖的三个主题。
51《金融经济学》引言
2001 年诺贝尔经济奖获得者
阿克洛夫
（George A.
Akerlof,
1940～) “
逆向选择
(adverse
selection)”
斯彭思 (A. Michael
Spence, 1943～) “
信号示意
(signaling)”
斯蒂格利茨 (Joseph E.
Stiglitz, 1943～)“信号甄
别(screening)”
52《金融经济学》引言
2002 年诺贝尔经济奖获得者
卡尼曼 (Daniel
Kahneman, 1934～)
行为经济学
史密斯 (Vernon L. Smith,
1927～) 实验经济学
53《金融经济学》引言
2003 年诺贝尔经济奖获得者
恩格尔 (Robert F. Engel,
1942~) ARCH 方法
格朗杰 (Clive
. Granger,
1934~) 协整方法
54《金融经济学》引言
斯蒂格利茨的一项得奖工作就是针对市场
有效性的。1980 年他与格罗斯曼
(Stanford J. Grossman) 一起提出有关市场
有效性的 “Grossman-Stiglitz 悖论”：如
果市场价格已经反映了所有有关的市场信
息，那么经济活动者就没有必要去搜集市
场信息；但是如果所有经济活动者都不去
搜集市场信息，那么市场价格怎么可能反
映所有有关的市场信息？这样，经典的市
场有效性理论就受到了严重挑战。
55《金融经济学》引言
关于这一悖论的研究对金融经济学
的影响极大。其主要解决方案是在
市场的一般经济均衡模型中需要引
入有成本的信息， 引进掌握不同信
息的交易者。这一来就走出了经典
金融学的无套利框架。
56《金融经济学》引言
卡尼曼完全是位心理学家，但是他现
在已经与另一位已故的心理学家特韦
斯基 (Amos Tversky, 1937～1996) 被
公认为是行为经济学的倡导人。他们
两人于 1979 年发表的论文已成为
《计量经济学 (Econometrica)》有史
以来被引证最多的经典。他们研究的
问题是人们在不确定环境下的判断和
决策。
57《金融经济学》引言
在此以前，人们运用的传统理论是冯·
诺依曼和摩根斯特恩 (O. Morgenstern)
1944 年提出的期望效用函数理论。这一
理论用数学公理化的方法证明，每个人
在不确定环境下的决策可通过求他的一
个效用函数的平均值（数学期望）的最
大值来描述。虽然它在数学论证上无可
挑剔，但是它所依据的公理则长期受到
质疑。尽管如此，由于期望效用函数在
理论上简洁易用，它在经济学研究中始
终处于主导地位。
58《金融经济学》引言
而从认知心理学的角度来看待同样的问
题，思路几乎完全不同。他们要考虑感
知、信念、情绪、心态等许多方面，以
至决策变为一个复杂的交替过程。
这两位心理学家就是出于这样的考虑提
出他们的所谓“小数定律” (人们根据少
量经验就进行推理)、“展望理论” (不
追求期望效用最大的一种决策过程的描
述) 等等。
59《金融经济学》引言
这并不是说他们的理论与期望效用函数理论
完全对立，而是说前者代表人们在不确定环
境下决策的完全理性行为。后者则代表人们
在复杂的现实条件下可能有的“非理性”行
为，它可能在许多情况下更接近于人们的实
际行为。这样的区别对于建立适用于长期稳
定状况的理论框架来说，或许并不重要，但
是对于瞬间万变的金融市场来说，则提供了
一种说明短期异常的有力手段。所谓“行为
金融学”就在卡尼曼－特韦斯基的研究的推
动下，蓬蓬勃勃地发展起来。
60《金融经济学》引言
恩格尔提出了所谓“自回归条件异方差
”(autoregressive conditional heteroskedasticity,
ARCH) 方法，而格朗杰则提出了所谓“协整
(cointegration)”方法。这两种方法针对的都是经
济数据随时间的变化不那么平稳的情形。
ARCH 模型是一个能够反映方差随时间变化的自回
归模型。这种方法以及随后发展起来的各种各样推
广对于研究随时间变化的证券金融市场就非常有用。
协整方法则认为当经济数据随时间变化很不平稳时，
那就不应该直接处理，而是应该找出有类似的不平
稳变化的经济数据之间的 “协整关系”，它使得一
些有同类不平稳变化的经济数据的组合变为有平稳
变化的经济数据。这种处理方法对于金融市场来说
十分重要。
61《金融经济学》引言
从这三年的诺贝尔经济学奖的颁奖看来，
人们在力求走出过于理想的一般均衡框架。
考虑不对称信息、非理性行为、非均衡时
变都是其中的重要手段。它们都在一定条
件下，能说明市场中的一些“反常现象”。
然而，我们也可看到，这些新理论的提出，
并没有“彻底摧毁”原有的一般均衡框架
或者经典的金融经济学。事实上，直到现
在为止，如果最终仍然要回答某个时期金
融商品是如何定价的，那么某种稳定的均
衡状态仍然是需要的。
62《金融经济学》引言
科克兰 (John H. Cochrane) 于 2001 年出版的
《资产定价 (Asset Pricing)》一书。这本专著
正是企图在更高的层次上建立也适用于信息
经济学和行为金融学的金融经济学的框架。
虽然该书的基本理论结果仍然类同于罗斯的
资产定价基本定理，并且许多理论推导也都
已在以前问世，但是把它明确表达和总结为
适用于金融学经典和各种新发展的形式，应
该说是该专著的贡献。
63《金融经济学》引言
这里所说的统一框架是指文中提到的无套
利假设的更确切的数学形式。尤其是金融
经济学的研究发展已经发现，资产定价问
题的答案虽然由于引入“信息”、“行为
”等有所变化，但是有一条基本法则没有
改变，那就是线性定价法则，即一个 (未
来价值不确定的) 资产组合的 (当前) 价
值应该等于其组合成分的 (当前) 价值之
和。
64《金融经济学》引言
所谓莫迪利阿尼－米勒定理其实说的就是这件
事，它比完全的无套利要求要低一些，即在这
一线性定价法则下，仍然有可能一个未来值钱
(价值为正) 的资产组合，当前可能不值钱
(价值非正)；也就是说，套利仍然可能存在。
而更令人惊奇的是，可以证明，马科维茨证券
组合理论和资本资产定价模型都是与线性定价
法则等价的，即在一个金融资产市场上，如果
有一条为金融资产定价的线性定价法则，那么
它等价于市场上存在某条组合前沿，或者资本
资产定价模型成立。
65《金融经济学》引言
这一理论使得经典金融经济学最终能够用向量的正交分解
来得到直观说明。
66《金融经济学》引言
不过，这里不包括布莱克－肖尔斯期权定价
理论，后者仍然需要完整的无套利假设，或
者按目前的术语来说，它服从的是某种“正
线性定价法则”。
这样一来，“新金融学”与“经典金融学”
之间的差别仅仅是线性定价法则的具体定价
差别，或者说差别仅在于“基本金融资产”
的“单价定价差别”，而在定价的数学形式
上，它们都是一致的，并且经典金融学的许
多结论仍然保持。
67《金融经济学》引言
这种“具体定价差别”表现为一个随机折现
因子，即任何未来价值不确定的金融资产的
当前价值等于其 (随机) 未来价值与随机折
现因子的乘积的期望值。而不管是经典经济
学，还是信息经济学、行为经济学对资产定
价理论的应用，都归结为如何确定这个随机
折现因子。理论的实证研究也同样如此。
这样的新框架令人耳目一新。它至少使人不
再对层出不穷的“非理性理论”感到无所适
从。确实，至今我们还没有看到过针对“买
十送一”之类的“非线性定价理论”。
68《金融经济学》引言
“非线性定价”
69《金融经济学》引言
当然，正如该专著所指出，随机折现因子理
论本身只是一个空洞的框架。其经济学内容
仍然需要对经济学现实进行深入研究才能得
到。
总之，在这 21 世纪初的前三年，这三届诺贝
尔经济学奖和这本专著，给我们带来“信息
”、“行为”、“时变”和“随机折现因子
”这几个关键词。看来我们应该密切注意这
几个关键词对金融经济学发展的深远影响。
70《金融经济学》引言
2004 年诺贝尔经济奖获得者
普雷斯科特 (Edward C.
Prescott，1940－) 动态宏
观经济模型
基德兰德 (Finn E.
Kydland, 1943－) 动态
宏观经济模型
71《金融经济学》引言
奖励他们在动态宏观经济学方面对
经济政策的时间一致性和商情周期
背后的驱动力的研究贡献。
金融学领域来说，普雷斯科特就以
他1985年与梅哈拉 (R. Mehra) 首先
提出“股权溢价之谜 (为什么90年以
来，股票的平均收益要比国库券收
益高 6个百分点？)”这一至今没有
完整答案的问题而闻名。
72《金融经济学》引言
《股权溢价之谜》
73《金融经济学》引言
2005 年诺贝尔经济奖获得者
奥曼 （Robert J.
Aumann，1930～)
谢林 （Thomas C.
Schelling，1921～)
以奖励他们通过
博弈论分析加深了人们
对冲突和合作的理解。
74《金融经济学》引言
博弈论简史
1928 年冯·诺伊曼 (John von Neumann, 1903
～1957) 发表《关于社会博弈理论》一文以来，
《博弈论》就开始成为一门独立的学科。
1944 年 von Neumann 和 O. Morgenstein (1902
～1976) 《博弈论和经济行为》。
1950 年 J. Nash 提出“Nash 均衡”。
1994 年“非合作博弈论”获得诺贝尔经济学
奖。（信息不完全，动态，允许犯错）
75《金融经济学》引言
冲突与合作
奥曼和谢林的研究仍然属于“非合作博弈论
”，只是他们研究的主要对象是：在非合作
博弈架构中的“冲突与合作”。
但是两人的研究方法完全不同。谢林用的是
“非数学博弈分析”，奥曼用的是“纯数学
博弈分析”。
谢林甚至认为他是“不搞研究的”，他只是
一个“社会科学工作者”，而不是“博弈论
学者”。 76《金融经济学》引言
谢林的“非数学博弈分析”
谢林的博弈论模型都相当简单。他的分析更着
重于模型的现实意义。
当他把某个问题通过博弈论模型得到相当悲观
的结果时，谢林并不认为由此就得到了问题的
解决方案。
他提出一种模型的动态化设想，并把它称之为
“协调原理 (coordination principle)”或“焦点
原理 (principle of focality)”。从模型的角度来
看，那就是采取某种行动来改变模型的参数。
77《金融经济学》引言
奥曼的“数学博弈分析”
如果说，对谢林所奖励的主要是针对他对“冲突”的研
究，那么对奥曼所奖励的主要是针对他对“合作”的研
究。他们的研究着眼点都是博弈怎样从“非合作”走向
“合作” 。他主要因为对“重复博弈”的研究而获奖。
1959 年他定义了一种不断重复“(多人) 子博弈”的“
超博弈”，其中局中人的利益是用他的每次博弈的获益
对时间的平均值的极限来定义。然后，又对这种“超博
弈”定义了一种“强均衡”的概念，并指出，它就是这
些局中人的“合作博弈”的某种结果。
其他有影响的研究：“Edgeworth 猜想”，“共同知识
”。
78《金融经济学》引言
2006 年诺贝尔经济奖获得者
2006 年的诺贝尔经济学奖授
予美国经济学家、哥伦比亚
大学教授费尔普斯 (Edmund
S. Phelps, 1933～)，以奖励
“他对宏观经济政策中的时
际权衡的分析”。“费尔普
斯的研究加深了我们对经济
政策的长期效应和短期效应
之间的关系的理解。他的贡
献已经对经济研究和经济政
策都产生了决定性的影响。
”
79《金融经济学》引言
2007 年诺贝尔经济奖获得者
奖励他们对“机制设计理论奠定基础”。
Leonid Hurwicz
(1917~)
Eric S. Maskin
(1950~)
Roger B. Myerson
(1951~)
80《金融经济学》引言
