2013年第11期No. 11,2013 (总第401期)4、.Jr树也General 中国的利率调节、信贷指导与经济波动一一基于动态随机一般均衡模型的分析戴金平陈汉鹏(南开大学跨国公司研究中心，中国滨海金融协同创新中心，天津3仪肌)();南开大学经济学院国际经济研究所，天津3∞071)摘要:本文基于中国基本国'情，将两类货币政策调节手段一一市场化的利率调节和非市场化的信贷指导一一植入基础模型，建立一个新凯恩斯框架下的动态随机一般均衡模型，分析不同货币政策工具对经济和金融部门的影响。研究结果表明:央行通过窗口指导对商业银行施加的信贷控制与常规的公开市场业务一样都能够引导实体经济、平滑经济波动、增加社会福利，且随着央行信贷指导力度的增强其对经济的平滑作用越明显。与此同时，非市场化的调节手段会加剧金融市场利率的扭曲，导致金融中介效率低下。关键词:货币政策;利率调节;信贷指导JEL分类号:E32，E泪，因2文献标识码:A文章编号:1∞2 -7246(2013) 11 -删1-14 一、引言及文献综述2∞8年席卷全球的国际金融危机对中国经济造成了巨大的冲击。为防止经济硬着陆，央行配合政府采取了宽松的货币政策对经济进行积极干预，仅2∞9年1季度就通过商业银行投放了超过四万亿的信贷，从而令我国经济在全球率先复苏。但随后，中国经济便陷入了温和增长、高速通胀的窘境，这使得货币当局不得不上调基准利率和存款准备金比率以收紧银根，并通过信贷指导等非市场化调节手段限制银行放贷。这些举措确实抑制了通胀，但相应的实体经济再一次地陷入了疲软。与此同时，社会各界对于政府应对危机的经济刺激政策，以及滞胀之后的紧缩政策，尤其是含有一定行政干预色影(信贷指导)的货币政策均是褒贬不一。要清楚地认识我国货币政策的成效，以及各种不同货币政策工具的功能，需要寻找一种能够用于现代货币政策分析、符合中国特色的理论分析模收稿日期:2013-06-17 f信者简介:戴金平，教授，博士生导师，南开大学跨国公司研究中心，中国滨海金融协同创新中心。陈汉鹏，南开大学经济学院国际经济研究所博士研究生，Email: hanpengchen@. *作者感谢审稿人中肯的评论和修改建议，当然文责自负。
2 舍、Jt销售二总第401期型。目前国际上对于货币政策成效问题的实证研究方法主要有两种。一种是以Sims(1992)、Bemanke和Blinder(1992)为代表的向量自回归(VAR)模型。该模型一经提出就以其构架简易及良好的预测能力而受到众多经济学家的推崇，并得到广泛运用。{且相应的，VAR模型的有效性也受到了诸多批评，主要包括两点:其一，该模型缺乏理论依据;其二，受数据条件的限制模型考虑的信息量较为有限。这些都使得VAR模型的适用性受到质疑(Bemanke和Mihov，1998、Bemanke、Boivin和Elia风2005)。另一种被广泛用于货币政策分析，并已被多国央行所采纳的研究方法是动态随机一般均衡(DSGE)模型。该模型在早期阶段，对经济的预测能力较差。但随着经济学家们对其不断地改进，如Christiano ，Eichenbaum和Evans(2005)通过向模型中引人包括黠性工资与价格、习惯偏好、投资调整成本以及产能利用率等大量的摩擦，使得DSGE模型与实际经济匹配程度得到极大的增强。目前大量研究已经证明DSGE模型不仅能够很好地拟合总体宏观数据，而且在样本外预测上也表现得不逊色于、甚至要优于传统计量模型(Smets和Wouters ，2007、Christiano、Trabandt和Walentin,2010) 0正因如此，世界各国央行均纷纷着手构建适合本国情况的DSGE模型，其中一些已经发展得较为成熟，并成功地运用于经济分析和货币政策决策(刘斌，2008)。国内学者对于货币政策成效问题的研究一直以来都十分活跃。早期的研究多是采用VAR或VAR模型的变换形式，如戴金平和金永军(2006)、盛松成和吴培新(2008)、王曦、皱文理和叶茂(2012)等。采用DSGE模型对中国的货币政策成效问题展开研究是最近几年才开始的，但发展十分迅速。例如刘斌(2008)在Christiano、Motto和Rostagno( 2002 ) 的基础上建立了一个含金融加速器的开放经济条件下的DSGE模型，全面分析了该模型在中国货币政策中的应用;许伟和陈斌开(2009)在一个包含银行部门的DSGE模型中讨论信贷和中国经济波动的关系，实证结果表明引入银行贷款渠道和价格教性的经济周期模型对中国经济波动有良好的解释能力;范从来、盛天翔和王宇伟(2012)将视角集中在银行信贷的期限结构上，通过建立一个小型DSGE模型发现短期贷款在对经济有短期促进作用的同时会形成通胀压力，而长期贷款在对经济有长期促进作用的同时却能够抑制通胀。综观这些文献，有一个共同的特点就是对货币政策工具的处理不够"本土化即没有对中国特色的货币政策调控方式给予足够重视，尤其对于货币政策传导的基础一一货币政策规则，往往以简单的泰勒规则或货币数量规则表示，这显然无法反映近年来中国货币政策操作中突出信贷指导的实际情况。事实上，与世界主要发达国家相比，中国货币政策的一个典型特征就是"多工具、多目标"制。如央行行长周小川在"2009年中国金融论坛"上就曾指出中国的货币政策需考虑多重目标，且"中国的资本市场还不成熟，投资者也不够有经验。除了强调沟通，中央银行可能还会用更多工具来执行货币政策。"①①新华网
2013年第11期中国的利率调节、信贷指导与经济波动3 基于此，本文将建立一个包括家庭、企业家、零售商、商业银行以及中央银行的五部门新凯恩斯DSGE模型来描述中国货币政策对于实体经济的影响。本文的创新在于同时将利率规则与信贷指导这两类典型的市场化和非市场化的货币政策调节手段引入到模型中进行讨论，这样更加贴近中国货币政策多种操作工具并行的特点。本文的结构安排如下:第二部分介绍DSGE模型的具体构建;第三部分对参数进行校准;第四部分做实证分析;最后对全文进行总结。二、模型的构建本文的理论模型假设经济体由家庭、企业家、零售商、商业银行和中央银行五部门组成。模型中部门的引人，一般依据研究的目的和实际情况。我们基于以下三点考虑:第一，为了使模型在均衡时存在借贷，因此必须在代理人之间做出区隔，分为家庭和企业家。第二，为简化计算过程，借鉴Bemanke、Gertler和Gilchrist( 1999 )的做法，在模型中引入零售商便于价格黠性的引人。第三，鉴于本文的研究目的是分析包括多种政策工具的货币政策传递机制，金融机构在货币政策传导中发挥关键作用，因此需要在模型中引人金融部门。(一)家庭假设经济中存在大量同质的无限期家庭，每个家庭选择消费、劳动并进行相应的储蓄以实现跨期效用最大化。家庭的各期效用受消费和劳动的影响，一个代表性家庭面临如下问题:1\11+ψ、maxEo Lβ~(lnC; -二-'，1飞11-’fJ’ 受约束于:R~ ，D卒'/，，1、、、、，，，，且cf+Dt=17+盯，+F, + B, 其中βh表示家庭的主观贴现因子;cf表示家庭在t期的消费;可表示t期的存款总利率;N，表示家庭在t期提供的劳动;ψ表示劳动供给弹性的倒数;D，表示家庭在t期的实际存款余额;II，==P/P，-1表示通货膨胀，其中P，为t期的总体价格指数;W，表示t期的实际工资;F，和B，分别表示来自零售商和商业银行在t期的利润。代表性家庭关于上述问题的一阶条件为:1-ds ldt β R E = 二机(2) W, = C;N{ (3) (二)企业家模型同样假设存在大量同质的无限期企业家。每一期，代表性企业家通过向银行贷款、技资并雇佣劳动进行生产以实现跨期效用最大化。设每个企业家的效用仅受消费的
4 总第401期4、'"仔也影响(相当于企业家的劳动供给元弹性)，一个代表性企业家面临如下问题:m州三β;l叫)受约束于:(4) c; +刚+ELzI叫=兰+L, K,=<1-8)K’_1+1, (5) 瓦=A，K~_IN:-a (6) 其中βe表示企业家的主观贴现因子，本文假设β.<βh'即企业家较普通家庭成员更缺乏耐心;可表示企业家在t期的消费;R:表示t期的贷款总利率;L，表示企业家在t期的实际贷款余额;1，表示企业家在t期的实际投资;Y，表示企业家在t期的实际产出;X，表示总体价格指数对于企业家生产产品批发价格的定价加成;K，表示企业家在t期持有的实际资本存量;A，三exp(α，)表示全要素生产率，是一个随机变量，代表t期的技术水平，其中矶为一个服从AR(1)过程的技术冲击。方程(4)、(5)、(6)分别代表企业家面临的流动性预算约束、资本累积方程以及规模报酬不变的生产函数。代表性企业家关于上述问题的一阶条件为:(7) L =β，R:E， ( ". l) TT 飞C;+ln'+I'1 __rllαY." \ 1 (8) 一=βι，1一一1-::-二工~+ 1 -δ11 c:「‘lC;+1飞K，X'+l. --,J r (9) W, = (1-α) -:;;-;一~'X，N， (三)零售商为引人价格黠性，本文借鉴Bernanke、Gertler和Gilchrist( 1999 )的方法，向模型中引入垄断竞争的零售商部门。设每一位零售商均以统一批发价格购买企业家产出，对产品进行简单地标识后出售。同时，设零售商遵循Calvo(1983)的调价方式，每期能够重新设定销售价格的概率为1-()，从而可以得到前瞻性的新凯恩斯菲利普斯曲线(NKPC):① (1 -()) <1 -βh()) /Enu、、 ，/-A 飞1T，βhEa(TTS+1)-oze 这里变量矶和X，分别表示通胀和定价加成对于各自稳态值的偏离。(四)商业银行商业银行从家庭吸收存款矶，在银行间拆借市场上拆借资金I哉，向企业家发放信贷L"并持有一定量存款准备金D，X机，这里γe表示存款准备金率。为简化分析，本文假设商业银行能够很容易地在银行间拆借市场上融得大量的资金，这使得一般商业银行不需①篇幅原因此处不予展开，具体推导过程见Bemanke、Gertler和Gilchrist( 1999 )附录。
2013年第11期中国的利率调节、信贷指导与经济波动5 要持有任何数量的超额存款准备金，此时γz即为法定存款准备金率。借鉴C仙αhen、CααhenGe衍erl缸ach(2011 )以及Porter和Xu(2∞9)的做法，假设商业银行对于存贷款的资金管理成本为÷{町[<1-γs叫]2+矶的。同时设央行定期地为商业银行制定信贷目标ι当商业银行的实际放贷与该目标值发生偏离时会产生互(L，-L~勺2的成本。此时一个代表2 '~， 性商业银行面临如下问题:∞rR:-1L'-1 -L, -R;_I—,_1 + R;-I'Y，_IÐ卜1+ <1 -γt)Dt-RElmt-11 maxEo ~β~{ 1<们[C1-γ._， )—,_1]2 +σtL; 叫l+IBz-j?(Ltl-tf- 2 其中Rf和Rf分别表示银行同业拆借利率和银行存款准备金利率。商业银行每期面临的流动性约束(资产负债表)为:J''••A$A 、 、』/、—, + IB, = L, +γ，x —, 将商业银行的流动性约束代人可将问题化简为最大化各期利润:K(L, -L~b)2σd[ cl -γz)Ð，]2 +σIL; B, = R:L, -R;—, + R;γsDt-R;bmz-2-这时商业银行关于存贷款的最优决策解为:R:=Rf+σIL， + K( L, -L~b) ( 12) Rf=Rfγ， + c1 -γ，)R;b _σdC1 -γ，)2Ð， (13 ) (五)中央银行从我们设定的包含家庭、企业家、零售商和商业银行四部门的动态方程系统可以清晰地看到货币政策如何通过存贷款利率传递到实体经济。通过方程(12)和(13)我们发现中央银行一共拥有四种工具可对经济进行调控。四种工具分别为银行间拆借利率、信贷目标、存款准备金利率和存款准备金率，这与我国央行同时拥有多种货币政策工具的特征是相吻合的。当然，这并不是说上述四种货币政策工具可以完全相互替代，它们由于各自的特点(如市场化程度、政策审批流程等)在使用频率和对经济的影响等方面表现得并不一致。首先，对于银行间拆借利率，我们可以将其理解为央行公开市场业务的主要工具指标。在我国，中国人民银行通过回购交易、现券交易和发行中央银行票据来控制货币供应量、调节银行系统的流动性水平，进而引导货币市场利率(银行间拆借利率)以调节经济。对于货币政策的利率规则国内已有大量学者对其进行过规范和实证分析，如谢平和罗雄(2002)、下志村(2∞6)、孔丹凤(2∞8)、中国人民银行营业管理部课题组(2∞9)等，本文在此不再赘述。不失一般的，假设货币政策规则服从如下形式:①① 标准的泰勒规则中通常含产出缺口一项，但经检验发现中国利率对于产出缺口的反应并不显著，这与上述文献的实证分析结果是一致的。因此本文直接将银行间拆借利率对于产出缺口的系数校准为零。
6 4、h树也总第401期rf = (1 -ω;)ω了汀，+ω;r;11+e; (14) 这里e;表示一个服从AR(1)过程的关于利率规则的货币政策冲击。其次，中国人民银行长期以来都对商业银行的信贷供给予以指导。目前已有许多文献从信贷角度分析货币政策对于经济的影响，如许伟和陈斌开(2009)、范从来、盛天翔和王宇伟(2012)。但他们仅是讨论了银行信贷以及期限结构与经济波动的关系，并没有讨论央行是如何调控经济中商业银行的信贷发放。由于中国人民银行在1998年就取消了对商业银行贷款规模的直接管控，且在实际经济的执行过程中商业银行的实际信贷投放与央行的信贷目标往往存在较大的差距(见表1) ，因此我们认为将银行信贷外生地由央行决定并不合理。表12001 -2010年中国新增信贷的预期目标和实际执行结果年份新增信贷目标(亿元)实际新增信贷(亿元)差幅(实际/新增-1) 2001 13000 % 2002 13αXJ % 2003 18000 27702. 30 % 26仪 一%2∞4 2005 25000 % 2006 25000 30594. 89 % 2007 29000 % 2008 36400 % Na. 2009 Na 2010 75仪XJ79512. 77 % 资料来源:王国刚(2012)。从表1我们可以看出，在大多数年份实际新增信贷与央行所设定预期目标的差幅都维持在10%以上，因此从这个角度看将模型中的贷款视为企业和商业银行相互作用所形成的内生变量是合理的。但是，我们也不能完全忽视央行逐年给出的信贷目标的指导作用，应该说该信贷目标对于商业银行的约束力会随着经济环境的不同而改变。基于此，本文将商业银行的信贷发放视为内生，同时假设当商业银行的实际放贷偏离央行为其设定的信贷目标时将面临互(L，-L;勺2的成本，其中K表示央行信贷目标的约束力度。2 '~， 类似于利率规则，假设央行的信贷目标遵循如下规则:Z;b = -(1 -ω: )ω[y， +ω;lfl+e: (15 ) 其中e:表示一个服从AR(1)过程的关于信贷目标规则的货币政策冲击。再次，有别于多数发达国家央行，中国人民银行对于商业银行存放在其账户上的存款准备金是支付利息的。尽管如此，存款准备金利率并不会给我们的分析带来太多的不同。原因是近年来我国存款准备金利率的波动频率很低，尤其在2000年以后仅在2002年l
2013年第11期中国的利率调节、信贷指导与经济波动7 季度和2008年4季度做出过调整，所以基本上可以将其从我国央行的货币政策工具篮子中忽略。因此本文将存款准备金利率视为外生给定而不做更多的讨论。最后，对于存款准备金率，近年来中国人民银行对其使用变得逐渐频繁，2006年7月至2012年5月央行对存款准备金率的调整次数高达到次，每次调整幅度一般为50个基点，这意味着央行的货币政策工具箱中添加了新的成员O但尽管如此，我们仍然认为不宜将存款准备金率视为一种等同于利率或信贷的常规性货币政策工具。换言之就目前而言我们更多地会考虑将存款准备金率维持在何种水平较为适宜，而非通过其对实体经济进行微调。例如，央行行长周小川就曾指出"存款准备金率的上调或下调，主要是调节市场上的流动性。近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧。"①鉴于本文是在一个封闭的经济环境下建模，因此并不能仿照利率或信贷规则为存款准备金率设定一个针对实体经济(产出和/或通胀)进行反应的政策规则。进一步说，依据本文模型的设定以及实际经济理论我们不难发现存款准备金率的波动实际上等价于央行对于经济冻结或注入流动性，如周炎和陈昆亭(2012)的实证结果就指出准备金率上升的效应同货币增长的效应完全相反。因此，就货币政策对于实体经济的影响而言，存款准备金率的调节与通过货币供应量或货币增长率的调节手段并无本质区别。鉴于目前已有许多文献对货币政策的数量规则和价格规则进行比较，如Zhang( 2009) ，本文将不再对存款准备金率展开分析，并在实证部分假设其是外生给定的。(六)均衡条件市场均衡条件包括产品、资本、劳动力和金融市场均衡，根据瓦尔拉斯法则，仅需其中三个市场满足均衡条件即可。从上文对于家庭和企业家部门的设定可以看出，本文模型默认劳动力市场是均衡的。金融市场均衡由商业银行各期的资产负债表(11)式表示。产品市场均衡可表示为:飞=c~ + c; + 1, (16 ) 给定相应的初始值，竞争性均衡就是满足方程(2)-(16)的内生变量序列1町，町，1, ，丑，瓦，帜，矶，矶，X，,D, ,L, ，L~b ，可，哥，R;bl 。通常情况下该问题很难求得解析解，因此本文借鉴Uhlig( 1995 )在经济的稳态附近通过对数线性化方法来模拟模型的动态特征。②三、参数的校准通常对一完整的模型系统进行参数校准应在一个稳定的样本区间内进行，但针对中国问题进行实际操作时存在一定的困难。除数据因素外，最主要的原因是中国是一个处①新华网 olitics/20 121ν2012一03/12/。② 篇幅原因具体的求解过程省赂，有兴趣的读者可向作者索取。
8 4、Jr硝也总第401期于经济转型期的发展中国家(周小川，2013)。这意味着中国经济在过去这段时间依然在不断地进行调整，且由于历史原因和外部环境的影响，各组成部分的改革进程并不统一，这给我们带来了极大的挑战。鉴于参数的确认并非本文研究的重点，因此在下文我们对于某些参数的校准将直接参考现有研究。本文涉及与时间有关的参数均用季度衡量，数据主要来源于中经网数据库，部分来源于EIU数据库、中国人民银行网站和国家统计局网站。模型动态模拟需要确认的参数主要有家庭和企业家的贴现因子A和乱、商业银行关于存贷款管理的成本系数内和町、资本折旧率队价格黠性系数θ、资本份额α、各种冲击的AR(1)系数和标准差、商业银行信贷偏离央行指导目标时的成本参数K、央行各种货币政策工具的系数ω以及储蓄率的稳态值DIYo依据中国1996年1季度-2012年4季度银行间7天同业拆借利率、一年期存贷款利d1率和存款准备金利率的变动情况，我们将各自对应的稳态值扩、R、R和R'分别校准为1. 009、、和由于贴现因子和利率互为相反数，因此将βh和βe校准为和。对于资本折旧率8，李浩、胡永刚和马知遥(2007)指出"国外年度折旧率一般为左右。在这里，假定中国的固定资产平均使用年限为10年，年折旧率为"。但根据黄勇峰、任若恩和刘晓生(2002)的研究，我国制造业设备折旧率相对较高，即"年资本折旧率约为"。本文借鉴刘斌(2008)将季度折旧率校准为，折旧年限约为年。对于价格粘性系数()，现有文献通常将其设定在之间，本文将其校准为，这相当于零售商平均每年有一次调价机会。对于生产函数和技术冲击的估计，由于受到数据条件的限制，通常不采用产出的平均劳动报酬份额展开估计。本文的做法是先估计出中国的宏观生产函数，再利用估算出的残差作为技术冲击的替代指标，计算技术冲击的自相关系数和标准差。由于我国没有现成的资本存量数据，本文依据Young(2003)提出的永续盘存法对我国的资本存量进行估算。该方法包括输入投资1，和资本初始存量K。到资本运动方程(5)中，得到相应的资本存量序列lK，f。根据张军和章元(2003)、黄梅波和吕朝凤(2010)的研究，本文采用全社会固定资产形成总额作为技资的替代指标。对于资本存量的初始值，则采用当期实际投资比上技资的十年平均增长率与折旧率之和计算。通过得到的资本存量估算结果并利用方程(6)对生产函数的假设，即可得到资本份额α的估计值并生成一组全要素生产率序列lA，t。通过上述方法我们将α、ρa和矶的标准差分别校准为、和对于货币政策参数ω通常须根据实际政策的执行情况进行估计，但由于中国近年来货币政策变动频繁，因此比较难用一个准确的规则予以刻画。例如央行行长周小川就曾表示中央银行会在不同的阶段以不同的权重去考虑多个目标，合理把握政策实施的力度、节奏和重点(周小川，2010)。显然，这更偏向于一种相机抉择的方式。鉴于此，我们直接参考李松华(2010)、全冰(2010)的研究结果，将货币政策参数ω;、ω了、ω;和叫校准为，、、，对利率冲击和信贷目标冲击的AR(1)系数分别校准为和，利率冲击和信贷冲击的标准差校准为和。
2013年第11期中国的利率调节、信贷指导与经济波动9 对于储蓄率的稳态值DIY，依据国家统计年鉴支出法国内生产总值所示的数据进行估算，本文将其校准为。对于稳态时的定价加成X，目前国内尚未形成一个统一的看法。考虑到近年来中国的投资量大幅上升，为了维持一个较高的投资比重，本文将其校准为 四、实证分析(一)利率冲击的传导图1给出了一单位正的标准差利率冲击，即紧缩性货币政策下的脉冲响应结果。从图中我们可以看出在紧缩性货币政策的作用下，产出、消费、投资和通胀全部下滑，这与经济理论是相一致的。具体的，依据本文的模型我们知道正的利率冲击首先导致银行间拆借利率上升，这推高了商业银行的存贷款利率，其中存款利率的上升会导致家庭消费的降低，转而将更多的资源用于储蓄;贷款利率的上升则直接导致企业家的融资成本上升而不得不降低消费、减少投资。同时由企业家的生产函数可知资本的边际产出与资本存量负相关，因此随着技资的减少，资本的边际产出上升，生产的边际成本下降，根据NKPC可知通货膨胀下降。锁，。000 。。 _一一-← "∞2 -0/511 020 006 H 030 ~ 10 15 20 25 30 10 15 20 25 30 10 15 20 25 30 臼J08∞00 '∞35 cl Chl Ce -∞04 -∞12 -∞40 -∞08 -∞16 ∞45 -∞12 -∞20 -∞50 -∞16 -∞Q4 -∞55 -∞2日 I -∞244 1-∞60 10 15 20 25 30 10 15 20 25 30 10 15 20 25 30 固1一标准差利率冲击下的脉冲晌应图(二)信贷目标冲击的传导图2展示了一单位正的标准差信贷目标冲击，即央行为商业银行设定更高的信贷目标时的脉冲响应结果。从图中我们可以看到在央行扩张性信贷政策的引导下，产出、技资、通胀和企业家消费全部上升，而总消费和家庭消费则在期初出现短暂的下挫后才恢复到原平衡增长路径之上的水平O具体说来，假设经济初始时处于稳态，商业银行的实际放贷等于央行为其设定的信贷目标，此时正的信贷目标冲击会使得商业银行的实际放贷低于央行设定的信贷目标，成本增加。商业银行为了降低成本会压低贷款利率，剌激企业的
10 总第401期4、h1lf也信贷需求，使实际信贷总额向央行设定的信贷目标靠拢，而贷款利率的下降会增加企业家的消费与技资，最终导致总产出增加。同时，由商业银行的流动性约束方程(11 )可知商业银行在增加贷款的同时须要提高存款利率以增加资金来源，这会导致家庭在初期选择将更多的资源用于存款而抑制了消费，之后随着收入的增加，家庭消费才得以提高，这使得家庭消费和总消费的脉冲响应图形出现了"先抑后扬"的走势。最后与利率冲击的理由类似，贷款利率的下降导致企业生产的边际产出下降，边际成本上升，由NKPC可知通货膨胀上升。制);016 似卫)8y n ∞4 四旧6。12以)3008 002 004 。01llL 000 000 10写2025 30 10 15 20 25 30 10气2025 :;0 阳刚附阳刚附0008 C删8Ce 仅灿4阴阳4。∞。0000 -0004 -∞04 ·由)08创)084I-00124I仅)0210 15 20 25 30 10 15 20 2S 30 10 15 20 25 . O 圈2一标准差信贷目标冲击下的脉冲晌应图(三)信贷指导的效用分析有别于其他文献，对于信贷本文并不假设中央银行直接控制经济总体的放贷数量，而是依据实际情况假设央行对商业银行逐期拟定一个信贷目标。如果商业银行的实际放贷数额偏离了央行的设定，依据前文的假定，商业银行将承受一定的成本K(L, -L~勺2/2。这里K反映了央行对于商业银行的信贷调控力度，K越大说明央行对于不遵照其指导的商业银行惩罚力度越强。但是，由于该调节手段是一种非市场化行为，因此我们很难对κ值进行估计。为了进行比较分析，我们将通过对κ赋予不同的值来观测信贷指导对于实际经济的影响。图3展示了在κ分别取1，5和10时一标准差正的技术冲击对各主要经济变量的影响。从图形中我们可以看出在正的技术冲击下，产出、投资和消费均增加，通胀降低，这与经济理论是相一致的。即在较高的生产率条件下，原有的生产投入将产生更高的产出，这意味着边际成本降低，依据NKPC通胀降低，依据央行货币政策的利率规则，利率下降，从而剌激投资和消费。进一步看信贷约束κ的影响，当K提高时，央行对于商业银行信贷监管的力度加大，商业银行面临的信贷调整成本增加。从图形中我们可以看到，央行逆周期的信贷指导力度越大，商业银行的实际放贷由于受央行信贷目标的牵引其波动幅度就越小，回调的速度也越快。由于实体经济能够得到的银行信贷受到管控，产出、投资和消费
2013年第11期中国的利率调节、信贷指导与经济波动11 的变动也同样受到抑制，从这点上看央行的信贷指导确实起到了平滑经济的作用。16 二.:o:.:c1咕-yl-<l-il 14 -i5 .......c5 - y) 。;性、12 -+-yl0 4萨-ilO......cl0 10 012 08 06 刷)804 02 ∞4 ∞ 10 12 14 16 18 2。但〉02468lOl2l4l6l82018 20 14 -<l-rl-rd 1 12 _rl-rd5 -I-Icb 5 I .0020产\-+-rl-rd 10 -]-Jcb 10 1 (川01608 -.(邸2四)1206 仅用自 日04 户户!J" 田(附411命←-n02 仅灿44 n M,O<JS 1-.....，...-呵呵口。0000 10 12 14 16 18 20 10 12 14 16 18 20 图3不同信贷指导力度下一标准差技术冲击的脉冲晌应图注:阁中字母后面的数字对应着κ值，κ值越大说明信贷指导力度越强。图3的最后一幅图显示存贷款利差与央行的信贷管控力度κ是正相关的。这表明在政府信贷干预的作用下，商业银行会通过调节存贷款利差来反向应对央行的信贷调控。例如当经济过热时，央行要求商业银行收紧放贷额度，商业银行出于自身利润最大化的考虑会通过提高贷款利率来压低市场的贷款需求，同时弥补央行信贷管控带来的成本损失。反之亦然。很显然，央行的调控力度越大，其对于利差的影响就越明显。根据Mackinnon的金融抑制理论，存贷款利差越大表明金融抑制越强，金融中介效率越低。所以，尽管央行的信贷指导能够有效地缓和经济波动，但相应的它将加剧金融市场利率的扭曲，导致金融中介效率低下O(四)福利分析福利损失函数是常用的评价经济政策效果的工具。参照Woodford(2∞3)的方法，将平均福利损失函数表示为:①Z = N"Hl与空var(n. ) ’J --t 其中var(n，)表示劳动偏离稳态比例的方差。根据该损失函数可以计算不同货币政策工具下的社会福利损失，计算结果见表2。从表中我们可以看出在常规的利率规则下附加宏观审慎的信贷指导确实能够降低经济波动，减轻各种外生扰动冲击下的福利损失，这与上文的脉冲响应分析结果是一致的。因此，尽管央行在《金融业发展和改革"十二五"规划》中提出了在"十二五"时期我国金融业发展和改革的主要目标包括"市场在金融资源配置中的基础性作用进一步增强，利率① 篇幅原因具体推导过程省略，有兴趣的读者可向作者索取。
12 总第401期4、htlf也市场化改革取得明显进展但非市场化的调控手段在现阶段仍然具有十分积极的作用。表2不同货币政策工具下的福利损失分析仅包括利率规则利率规则+信贷指导产出方差 消费方差 劳动方差O.∞64 福利损失O.∞38 O.∞23 五、结论本文建立了一个包含市场化利率规则和非市场化信贷指导两种货币政策调节方式的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，用以描述中国货币政策对于实体经济的影响。研究发现:央行对商业银行的信贷指导与常规的公开市场业务一样都能够引导实体经济、平滑经济波动、增加社会福利，且随着央行信贷指导力度的增强其对经济的平滑作用越明显，建立在经济波动基础上的福利损失也越小。但与此同时，信贷指导这样的非市场化调节手段会加剧金融市场利率的扭曲，导致金融中介效率低下。如何在平滑经济波动与提高金融效率之间进行权衡?这是任何一个国家，尤其是转轨经济国家在制定经济政策时都要面临的两难问题。中国是一个转轨经济国家，经济完全市场化还有相当一段距离，中国货币政策兼顾保增长、控通胀、稳币值、维稳定等多重目标，同时还要考虑市场化改革和转型的需要，两难甚至多难问题都很突出。这便需要货币当局运用大智慧在不同的阶段以不同的权重对我国的货币政策多种目标进行权衡和取舍。以金融危机期间政府的"天量信贷"为例，有许多学者将其视为之后通胀高企，房地产价格久调不下的罪魁祸首。然而，在巨大负面外部冲击的情况下，采取自由放任的经济举措，任凭"泡沫"被挤破是否是更好的选择是有待商榷的。笔者认为在中国尚未成熟的金融市场背景下，一方面，必须坚持按照市场化方向推进金融重点领域与关键环节改革，加快金融市场基准利率体系的建设，激发市场主体活力，充分发挥市场在金融资源配置中的基础性作用，逐步建立和完善货币政策的利率传导机制;另一方面，也必须吸取发达国家此次金融危机的教训，强化逆周期的宏观审慎管理，在逆周期的宏观管理措施尚不充分的情况下，把货币信贷和流动性管理等总量调节手段与宏观审慎管理相结合，引导并激励金融机构稳健经营，提升金融机构风险防范能力，随时防范和化解系统性风险。只有在金融市场足够完备，宏观审慎管理手段也十分健全之后，才可以考虑放弃信贷指导这样的货币政策工具。参考文献[1]下志村.2∞6.<泰勒规则的实证问题及在中国的检验>.<金融研究》第8期56-69页。
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