企业并购与资产重组
——理念与战略
干 春 晖
教授 博士 博士生导师
上海财经大学
干春晖 博士 教授 博
导 上海财经大学
理解并购：横向并购
协同效应
市场势力
干春晖 博士 教授 博导 2上海财经大学
理解并购：纵向并购
降低交易费用
稳定要素供给
技术经济性
产业生命周期
干春晖 博士 教授 博导 3上海财经大学
交易费用
交易费用是企业用于寻找
贸易伙伴、订立合同、执行交易、
讨价还价、监督违约行为并对之
制裁等方面的费用支出。
干春晖 博士 教授 博导 4上海财经大学
组织费用
随着纵向兼并的进一步进行，企业规模
将越来越大，组织企业内部的经济活动
的费用将随之增加，当企业规模扩大到
一定程度时，组织费用的边际增加额与
交易费用的边际减少额相等，企业就不
会再通过纵向兼并扩大规模，因为再通
过纵向兼并扩大规模，组织费用会更高，
抵消因纵向兼并而减少的交易费用，使
企业得不偿失。
干春晖 博士 教授 博导 5上海财经大学
纵向兼并的边界
纵向兼并的边界条件应是企业
边际交易费用节约额等于边际组织
费用增加额。
干春晖 博士 教授 博导 6上海财经大学
理解并购：纵向并购
降低交易费用
稳定要素供给
技术经济性
产业生命周期
干春晖 博士 教授 博导 7上海财经大学
“年轻的产业对现在经济系统来说，
是‘陌生人’。它们需要新种类或新品质的原
材料，所以只能自己制造，它们必须自己解决
其产品使用中的技术问题而不能等待潜在使用
者来解决之；它们必须劝诱顾客放弃其他商品，
而不可能找到专业化的商业机构来承担这一任
务；它们必须自行设计、制造专业化设备；自
己培训技术工人。当该产业具有一定规模且前
景看好时，许多上述工作的数量便会多到足以
移交给专业化厂商去完成。对于其它厂商而言，
提供设备和原料，从事产品营销、利用副产品，
甚至培训技术工人，都变得有利可图了。最后，
当该产业开始衰落时，那些起辅助、补充作用
的分支产业也会衰落，该产业中的残存厂商不
得不重操旧业，承担起那些不再足以维持独立
厂商的功能。” (斯蒂格勒)
干春晖 博士 教授 博导 8上海财经大学
理解并购：混合并购
风险降低
资产利用
干春晖 博士 教授 博导 9上海财经大学
资产利用: 常见类型
资产是固定的生产要素：可以把固定成本分摊
到尽可能多的品种的产品或服务上，从而降低
成本，提高收益。如铁路。
季节性需求的产品：生产互补性季节产品可以
提高工厂的利用率；
对于产品的需求是变化的，生产几种产品可以
互补由需求的变动而引起的设备利用率的下降；
如果面临长期的或周期性的需求下降，企业可
以通过多角化兼并来抵消生产能力的下降。
管理经验：具备特殊组织才能和企业家才能的
管理队伍。
技术知识
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西方国家政府并购政策的考虑因素
（1）市场份额及变化
（2）市场进入的障碍有多高
（3）社会利益（就业、社会公益等）
（4）企业效益
（5）兼并类型：水平、垂直还是跨行业
干春晖 博士 教授 博导 11上海财经大学
谢尔曼反托拉斯名言
既然我们不能赞同作为政治权力的国王存
在，我们就不能赞同一个控制生产、运输和经
销各种生活必须品的国王存在；既然我们不能
屈从一个皇帝，我们也就不能屈从一个阻碍竞
争和固定商品价格的皇帝。
干春晖 博士 教授 博导 12上海财经大学
两个魔鬼比一个天使可爱！
干春晖 博士 教授 博
导 上海财经大学
Sherman Act 1890
:
Every contract, combination in
the form of trust or otherwise,
or conspiracy, in restrain of
trade or commerce among the
several States, or with foreign
nations, is hereby declared to
be illegal.
干春晖 博士 教授 博导 14上海财经大学
谢尔曼反托拉斯法（1890）
(Sherman Antitrust Act of 1890)
第一条：任何以托拉斯或其他形式作出的契约、
联合或共谋，如被用以限制州际间或与外国间
的贸易或商业，均属违法。
第二条：任何垄断者或企图垄断者，或与他人联
合或共谋垄断州际间或外国间的贸易或商业之
任何一部分者，均被视为刑事犯罪。
干春晖 博士 教授 博导 15上海财经大学
美国历史上著名的反垄断案例
1. 反托拉斯局诉新泽西标准石油公司垄断案（1906）。标准石油公司当年
通过收购对手公司，迫使铁路公司拒用其他公司石油等手段，操纵90%
的石油市场，在1911年被裁定有罪，结果将其拆分为埃克森、美孚和美
国石油公司等数十家公司。
2. 反托拉斯局诉美国烟草公司垄断案。美国烟草公司利用掠夺性定价垄断
烟草业，控制95%的美国市场。1911年该公司被裁定有罪，拆分为16家
公司。
3. 反托拉斯局诉国际商用机器公司（IBM）垄断案（1969），指控IBM将
电脑硬件和软件捆绑销售。这宗诉讼是美国政府首次挑战电脑行业，拖
延了13年，司法部在1982年把案件撤销。
4. 反托拉斯局诉美国电报电话公司（AT&T）垄断案（1972），被控利用
垄断美国本土电话服务的优势，排挤长途电话竞争者。案件在1982年得
到和解。美国电报电话公司同意将地方电话业务拆分为8个小公司。
5. 反托拉斯局诉英特尔公司垄断案（1999）。政府当局指控英特尔非法利
用垄断势力，攫取三家对手公司的技术。后与英特尔公司庭外和解。英
特尔与其他公司分享技术，但不承认垄断市场。
干春晖 博士 教授 博导 16上海财经大学
干春晖 博士 教授 博导 17上海财经大学
干春晖 博士 教授 博导 18上海财经大学
微软垄断案的结束，
与其说是法律的胜
利，倒不如说是
“你抢了银行，你可以保留抢到的钱，
你也可以再抢银行，但是你不能使用相
同的方法。”
干春晖 博士 教授 博导 19上海财经大学
联邦贸易委员会法（1914）
1914联邦贸易委员会法的通过建立
了联邦委员会，用来防止企业在商业活
动中采用的不正当的竞争方法。该法中
最主要的第5条经修改后变为：“对于商
业中各种不公平的竞争方法和公正或欺
骗性的行为或做法，均就此宣布为非法。
”
干春晖 博士 教授 博导 20上海财经大学
克莱顿反托拉斯法
该法在联邦贸易委员会法被批准后
不久出台，占有美国托拉斯公共政策体
系中十分重要的地位。克莱顿反托拉斯
法指出了四种引起反托拉斯注意的商业
做法：价格歧视、独家交易、合并和连
锁董事会。
干春晖 博士 教授 博导 21上海财经大学
美国联邦贸易委员会（FTC）：
《兼并准则》
1968年版：比较原始、笼统
1982年版：规定用HHI指数来判断一个企业兼并案是否要经过政
府的干预
1984年版：可以考虑兼并后企业的效益，允许企业用效益对自己
的提议案进行辩护
1987年版：否定了84年把效益作依据
1992年版：又否定87年的决定，再次承认企业可以把效益作为为
自己辩护的依据，它强调横向合并才是合并政策关心的核心，对
非横向合并，也以它所产生的横向影响为处理依据。
1997年版：进一步认可了企业并购能够促进效益，从而放松了对
企业并购的控制。
干春晖 博士 教授 博导 22上海财经大学
《兼并准则》（1968）
（1）对于横向兼并，如果CR4低于75%，兼并公司市场
占有率低于30%，目标公司市场占有率低于1%；或者
如果CR4大于75%，但兼并公司、目标公司市场占有
率低于15%、1%，就不会遭到司法部门的反对。
（2）对于纵向兼并，如果供应方厂商在其销售市场上的
占有率高于10%，而购买方厂商在该市场上购买的产
品或劳务总量超过6%，就会遭到反对。
（3）对于混合兼并来说，假如购买有业务往来的目标公
司，或发生市场垄断，就会遭到反对。
干春晖 博士 教授 博导 23上海财经大学
横向兼并: CR4>75%
当CR4>75%，占有下述市场份额的两个
企业兼并，一般将遭到干预。
兼并企业 被兼并企业
>=4% >=4%
>=10% >=2%
>=15% >=1%
干春晖 博士 教授 博导 24上海财经大学
横向兼并：CR4<75%
当 CR4<75%时，占有下述市场份额的两个厂
商间的兼并，通常会受到干预。
兼并企业 被兼并企业
>=5% >=5%
>=10% >=4%
>=15% >=3%
>=20% >=2%
>=25% >=1%
干春晖 博士 教授 博导 25上海财经大学
横向兼并：巨大的集中趋势
当市场上存在着巨大的集中趋势时，
兼并很可能会受到干预。在兼并前，8个
最大企业的市场份额在10年间若增长7%
以上，集中趋势便认为存在。这时8个最
大企业中任何一个若兼并另一个达到或
超过2%以上市场份额的企业，通常也会
受到干预。
干春晖 博士 教授 博导 26上海财经大学
纵向兼并
（1）当供应(上游)企业在它的市场上占
有10%或更多的市场份额，购买企业占
有市场购买总量为6%或更多时，兼并通
常要受到干预。
（2）当购买(下游)企业占有市场购买总
量6%或更多，供应企业占有市场销售额
10%或更多时，兼并通常会受到干预。
干春晖 博士 教授 博导 27上海财经大学
混合兼并
（1）当被兼并企业处于下列情形时，兼并将通常会受
到干预。
A、占有大约25%或更多的市场份额
B、是市场中两个最大的企业之一，这两个最大企业占有该市场50%或更
多的市场份额
C、是市场中4个最大的企业之一，在该市场中，8个最大企业占有75%或
更多的市场份额；而且，被兼并企业占有至少10%的市场份额
D、是市场中8个最大的企业之一，而且这8个最大企业占有大约75%或更
多的综合市场份额。
（2）当存在会导致互惠购买的危险时，兼并通常会受
到干预。
（3）当兼并可能会产生行业进入障碍或增加兼并企业
的市场势力时，兼并通常会受到干预。
干春晖 博士 教授 博导 28上海财经大学
《兼并准则》（1982）： HHI指数
CR5=50+18+13+10+5=96
HHI=502+182+132+102+52+42=3134
假如D和E两公司发生兼并，则CR5和HHI为：
CR5=50+18+13+15+4=100
HHI=502+182+132+152+42=3234
A B C D E F
50% 18% 13% 10% 5% 4%
干春晖 博士 教授 博导 29上海财经大学
《兼并准则》（1982）：HHI指数
CR5=22+20+19+18+17=96
HHI=222+202+192+182+172+42=1874
如果公司D和E发生兼并，兼并后的CR5和HHI为：
CR5=22+20+19+35+4=100
HHI=222+202+192+352+42=2486
A B C D E F
22% 20% 19% 18% 17% 4%
干春晖 博士 教授 博导 30上海财经大学
HHI指数与市场集中程度
1、HHI<1000 不集中市场 不过问
2、1000<HHI<1800 中度集中市场 不定
3、HHI>1800 高度集中市场 需审核
干春晖 博士 教授 博导 31上海财经大学
《兼并准则》（1984）
1、市场定义的测度
2、影响集中度和市场份额重要性的因素
3、外国竞争
4、效率
5、健康公司的衰退部门
干春晖 博士 教授 博导 32上海财经大学
《横向并购指南》
（Horizontal Merger Guidelines,1992)
恢复了1984的效率原则，承认企业
以效率作为自己合并的辩护依据。
1、市场集中度
2、竞争效果
3、第三方的市场进入
4、效率
干春晖 博士 教授 博导 33上海财经大学
《横向并购指南》（1992）：
市场集中度
在分析市场集中度时，92指南仍采用HHI指数。
与前三次不同的是：在中度集中度市场，即
HHI在1000至1800之间时，除非并购后可能导
致HHI上升100，否则联邦反垄断机构不会干
涉该项并购。从实践看，联邦反垄断机构一般
只监督此类并购，但不禁止。这正符合指南所
言“仅仅禁止对竞争有重大威胁的并购”。
干春晖 博士 教授 博导 34上海财经大学
《横向并购指南》（1992）：
竞争效果
92指南将并购对竞争的影响分为两类：
一是通过协调性作用减少竞争，如共谋，若一个
产业存在固定价格的条件或在过去曾有分割市场的行
为，联邦机构则假定共谋是可能的，而且认定此类并
购必将导致未来的共谋和集体联合操纵市场的势力；
二是单方面减少竞争，如果并购企业占据了相当
大的市场份额，它就有能力独自行使市场优势，操纵
价格。指南规定，若并购企业原先是竞争对手，它们
在并购后的份额超过35%，只要并购后HHI超过1800
的底线，联邦机构就有权干涉。这是为了防止单个企
业势力扩大。
干春晖 博士 教授 博导 35上海财经大学
《横向并购指南》（1992）：
第三方的市场进入
司法机关通过审判发现，竞争企业之间并购后，
若第三方能迅速且容易地进入相关市场，那么
该并购对相关市场的竞争就没有负面影响。因
此，指南设定了一个假设指标：“第三方的市
场进入”。指南第3节规定对并购的审查应考
虑：如果批准并购，该假设指标是否能具备“
及时性、可能性和充分性”。该指标成为判断
一项并购是否可能对相关市场的竞争产生不利
影响的参照物。
干春晖 博士 教授 博导 36上海财经大学
《横向并购指南》（1992）：
效率
并购企业通常以并购有利于减少支出、提
高效率等理由作为抗辩，对抗联邦反垄断机构
的干涉。92指南允许企业可以通过并购提高效
率，这里所指的效益包括规模经济、生产设备
的联合、降低运费、工厂专业化等以及其他与
生产、服务、销售有关的效益。但这种效益对
并购者而言，应当是特定和具体的，是在同一
相关市场，除了并购外，不能通过其他途径获
得的效益。
干春晖 博士 教授 博导 37上海财经大学
《横向并购准则》修正案
（1997）
该修正案进一步认可了企业并购能够促进
效益，从而再次放松了对企业并购的控制。修
正案认为并购能产生“并购特有的效益”，这
是联邦机构在审查时必须特别考虑的。即使某
项并购对竞争有危害，但只要能证明并购最终
能够在改进生产与服务以及降低价格方面的“
效益”能抵消上述危害，则这项并购应该被允
许。
干春晖 博士 教授 博导 38上海财经大学
英国的兼并政策
1、企业资产>7000万英镑
2、市场份额>25%
干春晖 博士 教授 博导 39上海财经大学
欧共体兼并政策
符合条件之一需申报：
1、企业销售额（全世界范围）>50亿欧元
2、企业销售额（欧盟15国）>2500万欧元
干春晖 博士 教授 博导 40上海财经大学
国际协调：并购管理的趋势
（波音-麦道）
波音与麦道的合并不仅需要美国的同意，
而且需要欧共体的批准，欧共体同意并购的三
个条件：
1、波音必须解除它贯有的排除性合同（波音要
求与它签约的公司几年之内只能买波音的飞机，
不能买波音公司以外的飞机）
2、波音要把所收的政府津贴的透明度加大，即
把信息告诉他们
3、三年之内两家在欧洲市场上不能合并在一起。
干春晖 博士 教授 博导 41上海财经大学
国际协调：并购管理的趋势
（GE-Honeywell ）
2000年，GE公司宣布，将以高达450亿美元的
总金额并购Honeywell，之后，双方董事会通
过了并购协议 。
2001年5月4日，美国政府的反托拉斯机构批准
了这项兼并，只带了有限的附加条件(限制霍
尼韦尔的军用直升机发动机业务)。
2001年6月25日，欧盟顾问委员会一致否决了
美国通用公司收购霍尼韦尔公司的议案。
干春晖 博士 教授 博导 42上海财经大学
国际协调：并购管理的趋势(
Pfizer-Pharmacia )
2002年12月6日， Pfizer股东投
票同意Pfizer 与Pharmacia合并。
但欧盟要求出售两公司重复的业
务。
干春晖 博士 教授 博导 43上海财经大学
反并购（接管防御）
善意接管
恶意接管
干春晖 博士 教授 博导 44上海财经大学
对反并购策略的争论
支持：争取时间让潜在要约者加入
收购竞争，从而促成对目标公司的
竞买。
反对：防御措施提高了收购成本，
因而削弱了潜在要约者寻找有利的
收购目标的积极性或导致投标的撤
回。
干春晖 博士 教授 博导 45上海财经大学
最佳目标企业的财务特征
1、相对于资产重置成本或其潜在盈利能力
为低的股价。
2、具有大量多余现金、有价值的证券组合
和巨大的未用负债能力的高流动性资产
负债表。
3、相对于当前股价的很好的现金流。
4、可廉价出卖而不严重损害现金流的子公
司或财产。
5、现任管理者支配相对较少的持股。
干春晖 博士 教授 博导 46上海财经大学
并购要约前的并购防御策略
董事轮换制 (staggered board elections)
绝对多数条款 (super-majority provisions)
授权发行优先股
金保护伞(golden parachutes)
双重资本重组 (dual class
recapitalization)
“毒丸”计划 (poison pills plan)
干春晖 博士 教授 博导 47上海财经大学
绝对(超级)多数条款
(super-majority provisions)
反接管修正（“拒鲨”条款）的一
种
需要2/3至90%股东的同意
对股价影响温和
干春晖 博士 教授 博导 48上海财经大学
授权发行优先股
反接管修正（“拒鲨”条款）的一种
发行给善意企业的具有特别表决权的
优先股
干春晖 博士 教授 博导 49上海财经大学
金保护伞
按雇佣合同对失去工作的管理人员进
行补偿
这些与控制权有关的合同减少了控制
权变动时股东与管理者之间的利益冲
突
最高案例：雷佛伦公司董事长 3500万
美圆（1985）
不是一种有效的并购防御措施
干春晖 博士 教授 博导 50上海财经大学
“毒丸”计划
(poison pills plan)
原始（优先股）计划
–1984年之前使用
翻反计划
–1984年末首次使用
所有权翻正计划
后期权利计划
表决计划
干春晖 博士 教授 博导 51上海财经大学
并购要约后的并购防御策略
特定目标的股票回购
(greenmail)
诉诸法律
资产收购和资产剥离
邀请“白衣骑士”(white
knights)
“帕克门”战略
干春晖 博士 教授 博导 52上海财经大学
企业并购后整合的四种战略
干春晖 博士 教授 博导 53上海财经大学
企业并购后整合的文化整合
干春晖 博士 教授 博导 54上海财经大学
