第七讲
信托与基金
第一节
信托的基本含义
信托的概念
信托，按其词义解释，就是相信和委托。两者之中，“信”是“托”的基础和前提条件，“托”是“信”的表现形式和具体内容。
“信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”（《中华人民共和国信托法》）
信托的构成要素
信托财产
信托目的
信托当事人
委托人
受托人
受益人
信托设立的条件
合法的信托目的
确定的信托财产
当事人的真实意思表示
信托无效的情形
信托目的违反法律、行政法规或者损害社会公共利益
信托财产不能确定
委托人以非法财产或者本法规定不得设立信托的财产设立信托
专以诉讼或者讨债为目的设立信托
受益人或者受益人范围不能确定
法律、行政法规规定的其他情形
信托的特征
信托财产的所有权主体与受益权主体的分离
信托财产的独立性
独立于委托人未设立信托的其他财产
独立于受托人的固有财产
独立于其他委托人的信托财产或同一委托人的不同类别的信托财产
独立于受益人的固有财产，受益人除享受约定的权益，不得在信托存续中对信托财产本身提出要求
有限责任
信托管理的连续性
信托的职能
财产管理职能
资金融通职能
社会投资职能
社会公益服务职能
第二节
金融信托业务
金融信托业务的分类
资金信托业务
财产信托业务
基金信托业务
其他信托业务
资金信托业务
资金信托
指委托人基于对受托人的信任，将自己合法拥有的资金委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理、运用和处分的行为
信托计划
指受托人对信托资金集合管理、运用、处分的安排
案例：上海外环隧道项目资金信托计划（a）
发行规模：人民币亿元
发行机构：上海爱建信托投资有限责任公司
推介期：2002年7月18日至2002年8月17日
信托期限：3年
资金运用：参股项目公司投资于亚洲最大、世界第二的沉埋管隧道——上海外环隧道工程
收益分配：信托期满10个工作日后向受益人交付信托资金和信托收益
上海外环隧道项目资金信托计划（b）
信用级别：被中诚信国际信用评级有限公司评定为AAA级
信托收益：按照约定，外环隧道建成后将不收费，所有回报来自于市政府的补贴。根据项目公司与市政府的协议，自运营期始，项目公司每年可得到与上海市人民政府约定的按项目投资余额％的补贴，该补贴率与长期贷款利率变化同步调整。在现行长期贷款利率水平下，扣除运营费用及信托财产承担的费用，预计信托计划资金可获得5％的年平均收益率
上海外环隧道项目资金信托计划（c）
变现：信托计划期限届满前，爱建信托（受托人）应将信托计划资金持有的外环隧道项目公司股权变现。委托人（也是受益人）可行使如下选择权：
同意并授权爱建信托，以历史成本价格将信托计划资金持有的外环隧道项目公司股权变现
在本信托计划期限届满前，提前三个月向爱建信托提出书面申请，加入外环隧道项目的下一个信托计划，委托人享有优先加入权
案例：北京CBD土地开发项目资金信托计划（a）
发行规模：不超过人民币15亿元
发行机构：北京国际信托投资有限责任公司
推介期：2002年9月9日至2002年10月15日（国庆休假期间除外）
信托期限：5年
资金运用：用于北京CBD土地开发和基础设施建设项目
收益分配：信托成立之日起每满一年后的10个工作日内
北京CBD土地开发项目资金信托计划（b）
信托收益来源：
一级土地开发的直接净收益
在北京商务中心区开发过程中，可由朝阳区财政支配的其它各种收益
前述资金不足时，由朝阳区财政统筹安排资金，予以补足
预期收益率：贷款利率参照中国人民银行同期贷款利率。在扣除信托财产承担的费用后，预计受益人可获得%的年平均收益率
北京CBD土地开发项目资金信托计划（c）
资金运作：以信托贷款形式贷放给北京市土地整理储备中心商务区分中心，主要用于北京CBD土地开发和基础设施建设项目
产品特点：
稳定的投资回报：以贷款融资分享北京CBD建设的稳定收益
良好的流通性：经受托人审核并登记，可办理转让手续，也可依法继承
安全、稳健：实行独立账户管理；对项目进行严格事前审核、事中监控；朝阳区人民政府的确认函
案例分析
项目的选择
信用担保
产品规模
流通性问题
项目的选择
“上海外环隧道项目资金信托计划”的项目本身，即上海外环隧道项目没有收益，信托产品的收益来自与政府约定的每年项目投资余额%的补贴
“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”的收益既来自于项目本身——CBD一级土地开发的直接净收益，同时也来自于在北京商务中心区开发过程中，可由朝阳区财政支配的其它各种收益，前述资金不足时，由朝阳区财政统筹安排资金，予以补足
信用担保（a）
“上海外环隧道项目资金信托计划”和“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”事实上由政府进行信用担保，前者的收益完全来自于政府补贴，所以是以政府信誉为担保的，后者则明确申明，当信托计划偿付的“资金不足时，由朝阳区财政统筹安排资金，予以补足”
信用担保（b）
其实还可以采取更多灵活多样的信用担保手段如：
信用保险
开立信用证
划分优先/次级结构等
产品规模
信托产品具有较为明显的规模效应，一个信托产品的操作费用基本上是固定的，所以规模越大，平均费用也就越低。
一般来说，一个信托产品的规模不能小于1亿元
“上海外环隧道项目资金信托计划” 和“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”的规模分别为亿和15亿
那么200份的限制问题就很突出
流通性问题
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”
这就意味着信托产品很难标准化，不能标准化就无法实现流通性，没有流通性就意味着更高的融资成本，于是，流通性问题成了目前摆在中国信托业面前的一个问题，前面提到的三个信托产品都没有解决这个问题
但也有利，不用证监会审批
第三节
证券投资基金概述
专项基金
基金
产业投资基金
证券投资基金
基金会
保险基金
社会福利基金
投资基金
证券投资基金的优点
为中小投资者拓展了投资渠道
发挥专家理财作用
分散投资风险
投资的规模效益
证券投资基金的缺点
基金管理人的代理风险
基金投资限制
费用
证券投资基金的主要分类
基金单位是否可增加或赎回
开放式基金
封闭性基金
组织形式
公司型基金
契约型基金（信托型）
按投资风格
成长型
价值型
平衡型
证券投资基金的三大模式
日本模式
美国模式
英国模式
日本模式
基金管理人定义为委托人，托管人定义为受托人，基金持有人定义为受益人
在此种构造下，不能很好地保护基金持有人的利益
除我国台湾地区和韩国外，未见其他国家和地区采用
美国模式
美国式即为公司制，投资基金以投资公司形式出现，由投资公司董事会担任实质意义上的委托人（董事会保持有超过半数的独立董事以维护基金持有人利益），然后由董事会以投资公司名义将投资公司的运作委托给专门的投资顾问，将基金资产的保管委托给专门的保管人，在此种制度下，董事会起到Watchdog的作用，基金持有人为投资公司股东，行使的是股权，也能维护自己的利益，而托管人仅起到资产保管作用，并不是受托人
此种安排缺陷有二：一是维护专门的董事会，成本较高；二是投资公司为公司法人，存在双重税收问题
英国模式
信托制中的自益信托，基金持有人为信托的委托人和受益人
受托人职能分解为二：基金管理人为管理受托人，负责基金的运营；基金管理人为保管受托人，负责基金的保管与监督
基金在中国的发展
海外基金
早期发展
整顿
进一步发展
第四节
对冲基金
对冲基金（hedge fund）的定义
对冲基金是一种私募投资基金，它以各种公开交易的有价证券和金融衍生工具为投资对象，其投资策略包括一般投资基金所不具备的对冲套利操作，即具备多空双向运作机制，可灵活运用各种衍生金融产品、杠杆工具来避险或套利
对冲基金的特点
投资者的高风险承受能力
采用私募方式筹资
投资活动的复杂性
投资效应的高杠杆性
监管环境相对宽松
以绝对收益率为业绩目标
管理人收入与业绩挂钩
对冲基金
投资者
（有限合伙人）
托管人
管理人
分销商
登记和转让代理
行政管理人
投资顾问
执行经纪商
首要经纪商
普通合伙人
案例：长期资本公司（LTCM）事件
LTCM成立于1994年3月
华尔街著名投资大师John Meriwether负责操盘
合伙投资人包括多名财务学界和财务界重量级人士
Robert Merton：诺奖得主
Myron Scholes：诺奖得主
David Mullins：前美联储副主席
业绩出色
LTCM的特色
投资门槛高
由于LTCM有许多大师级经理人，故对于合伙人的要求也特别高
如最低投资需1000万美元
3年内不得赎回
透明度低
LTCM并不向合伙人公布其操作手法，仅每月公布一次资产净值
一般认为，LTCM的操作策略运用复杂的计量模型，非合伙人所能理解
财务杠杆度高
由于LTCM声名远播，金融机构愿意以低利率提供大额资金供其使用
LTCM陷入困境
1998年8月，俄罗斯正经史上罕见的金融危机，俄罗斯政府不仅停止一切外债的偿还，更放任卢布一再贬值
全球投资者对于俄国的经济信心瓦解，全球资金流向德国、美国等信用水准较高的国家
LTCM危机
1998年8月，俄罗斯正经历史上罕见的金融危机，俄罗斯政府不仅停止一切外债的偿还，更放任卢布一再贬值
全球投资者对于俄国的经济信心瓦解，全球资金流向德国、美国等信用水准较高的国家
LTCM不仅持有巨额的俄罗斯国债多头部位，更卖空美国长期国债
由于LTCM操作与当时市场走势背道而驰，使得资产净值一泻千里，更无力按时偿还债务的本息
14家商业银行与投资银行同意提供36亿美元，以避免LTCM的破产
LTCM时间的检讨
过度依赖以历史资料为基础索建构的计量模型执行交易，而俄罗斯金融危机所产生的冲击为史上所罕见，超出计量模型所能预见的范围，才使得LTCM方寸大乱
当初若非金融机构过于信赖LTCM，并以无担保的方式提供高额融资，LTCM的杠杆程度也不至于如此离谱，终至抵不过利息压力
在LTCM危机产生之后，美联储选择介入处理，并要求提供LTCM融资的金融机构配合展期和减息，此举固然显示出美国政府协助解决金融危机的善意，但却也因此招致“鼓励金融业者从事高风险投资”的批评
第五节
证券投资基金的运作
基金的当事人
基金持有人
基金管理人
基金托管人
其他当事人
基金销售机构
过户代理机构
会计师和律师
基金的设立
基金设立的条件
有明确的组织形式和运作方式
有合法的投资方向和明确的投资策略
有合格的基金管理人和基金托管人
法律法规和监管机构规定的其他条件
工作内容
基金发起人准备各种法律文件，并上报监管机构
监管机构对文件进行审核
审核通过后，公布招募说明书，并公告发行方案
基金的发行与交易
基金发行方式
直接销售发行
包销方式
销售集团方式
基金专业销售公司
基金的交易
封闭式基金在证券交易所挂牌交易
开放式基金一般通过指定的销售网点进行申购或赎回
基金的投资管理
投资目标
当期收入：价值型
资本利得：成长型
当期收入和资本利得：平衡型
投资政策
投资资产类别和组合
投资策略
投资限制
基金的信息披露
定期报告
年度报告
中期报告
投资组合公告
基金资产净值公告
公开说明书（仅开放式基金）
不定期报告
临时报告
澄清报告
第六节
产业投资基金概述
产业投资基金的定义
简单来说，产业投资基金是指以非上市股权为主要投资对象的投资基金，又称直接投资基金
具体来说，产业投资基金是指通过发售基金份额募集资金形成独立财产，交由专门投资管理机构按照资产组合原理直接投资于特定产业的未上市企业，并通过资本经营和提供增值服务对所投资企业加以培育和辅导使之相对成熟和强壮，以实现资产保值增值从而获得投资收益的投资方式
产业投资基金的分类
风险投资基金
企业重组基金
基础设施投资基金
产业投资基金的特征
以企业的非上市股权为主要投资对象，并在公司中拥有较多的股权
投资的基本目标是资本增值和项目公司的盈利水平，并主要通过各类退出方式来实现资本增值
较积极地参与公司的管理
投资过程通常伴随着对投资对象的重组过程
基金资产的流动性较差，投资和增值的变现通过出售或上市等方式实现
基金形式以封闭式为主
多数情况下采取私募方式募集资金
第七节
风险投资基金
风险投资
美国全美风险投资协会（NVCA）的定义
风险投资（venture capital，VC）是指投资于极具发展潜力的创业企业并为之提供专业化经营服务的一种权益性资本
风险投资的本质内涵
以资本支持与经营管理服务培育和辅导企业创业与发展
风险投资的三种形态
个人分散性的风险投资（天使投资，angels）
由个人分散地将资金投资于创业企业，或通过律师、会计师等非职业性投资中介人将资金投资于创业企业
开始于19世纪末
非专业管理的机构性风险投资
一些控股公司与保险公司等并非专门从事风险投资地机构以部分自由资本直接投资于创业企业
开始于20世纪前叶
专业化和机构化管理的风险投资（风险投资基金）
它与前两大类的本质区别，是通过专业化的风险投资经营机构，实现了风险投资经营主体的专业化和机构化，因而是风险投资的高级形态
开始于20世纪40年代
风险投资基金的优势
由于风险投资基金具有较大的资金规模，因而能够通过组合投资分散和规避投资风险
由于实现了专家管理，因而有利于提高运作效率
由于实现了专家管理的机构化，有利于市场对其进行及时评价和监督
风险投资基金的特点
一种私募权益投资方式
一般采取组合投资方式
投资期限通常为3－7年
对具有优秀管理层和优良管理制度的公司感兴趣
采取的是参与管理型的专业投资方式
关于风险投资基金的若干思考
对风险投资基金的理解
风险投资基金运作的法律体系
风险投资基金的退出渠道
风险投资基金的管理专业化
第八节
企业重组基金
企业重组基金
LBO基金
MBO基金
国企私有化基金
信托方式
第九节
基础设施投资基金
中国产业投资基金的现状
中国的基金业以产业投资基金起步，期间经过发展、治理、整顿等，目前整个基金业已经成为证券投资基金业的同义词，产业投资基金处于空白状态
造成产业投资基金目前这种状况的原因很多，但最为根本的一点是：缺乏能够真正带来稳定收益的投资项目
这也从一个侧面说明发展中国产业投资基金应优先发展那些以稳定收益项目为主要投资对象的产业投资基金。而基础设施投资基金正好是首选，这类产业投资基金虽然没有很高的利润，但市场比较好把握，投资收益较为稳定，投资风险较低，另外，这类产业基金的发展也比较容易得到政府的支持，能够为其发展创造更好的环境
中国产业投资基金的路在何方？
为何要拓展产业投资基金
“昙花一现”说明了什么
什么在阻碍产业投资基金的发展
应该怎样发展产业投资基金
