美国各基金品种与ETF的发展比较及对我国的借鉴
近年来美国各基金品种与ETF的发展比较
美国的基金极其发达，美国基金资产规模占了全球基金资产规模的60％左右，在全球基金中占据主导地位。美国的基金分为四种：共同基金、封闭式基金、单位信托和ETF。共同基金无论在基金规模和基金家数上均占有绝对优势，但ETF迅猛的发展势头令人刮目相看。至于封闭式基金与单位信托，前者自1999年以来资产规模呈下降趋势，后者总体资产规模很小，都不是基金市场的主角。
共同基金主要的基金类型有股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金 (包括应税货币市场基金和免税货币市场基金)四大类。在1990年时货币市场基金所占比重最大，几乎占据了共同基金的半壁江山，货币市场基金的比例在20世纪 90年代持续下降，到1999年已经降至 24％，2000年后开始回升，2001年底升到 33％。1990年股票基金资产规模只占共同基金资产规模的22％，90年代内美国股市的持续牛市，推动了股票基金的迅速发展，并在1999年占到共同基金的 59％。虽然2000年和2001年美国股市下跌，令股票基金资产缩水，但股票基金仍是共同基金中比重最大的基金品种，在 2001年底占49％。
从绝对量来看，在1990到2001年的 12年间，美国共同基金中资产总值增长最快的是股票基金，由1990年的2395亿美元快速增长到2001年的34180亿美元；货币市场基金次之，由1990年的 4983亿美元增长到2001年的22850亿美元；债券基金由2910亿美元增长到 9250亿美元；混合基金由360亿美元增长到3460亿美元。
虽然从绝对量看，共同基金发展飞速，但从相对量看，与ETF相比，共同基金就相形见绌了。1993年，美国证交所推出标准普尔存托凭证(SPDR)，首次导入 ETF的概念。1999年跟踪NASDAQ-100指数的QQQ设立后，市场非常火爆，风靡一时。2000年，iShares系列50多个ETFs的同时推出，使ETFs成为投资者进行长期投资和套利交易的重要工具。自ETF出现以来，ETF的总资产额基本上保持了每年成倍增长的速度， 2001年ETF的资产规模已经从1993年的亿美元迅速扩大到 亿美元，与1993年相比，ETF的资产增长了％，而在共同基金中资产规模增长最快的股票基金资产，尽管增长了 ％，仍远远逊色于ETF的增长速度。ETF只数从1993年的1只增加到 2001年的102只。
表1 2001年美国证券投资基金资产规模及基金数量
共同基金
封闭式基金
单位信托
ETF
资产(亿美元)
69750
家数
8307
458
-
102
2001年净流入ETF的资金有亿美元，虽然低于2000年的净流入量，但对2000年规模为的ETF来说，在市场低迷的时候，仍有如此可观的净流入量已经非常不易。2001年股票基金的资产总值从2000年的39620亿美元下降到 34180亿美元，资产规模的下降完全是因为股票基金所持股票市值的缩水造成的，在当年股票基金的申购与赎回表现为现金的净流入，流入股票基金的净额的320亿美元，当然这个数字比起2000年流入股票基金的3090亿美元是下降了很多。 2001年债券基金的资金净流入创出了自 1986年以来的新高，达到880亿美元。净流入货币市场基金的资金达到创记录的 3760亿美元。净流入货币市场基金的资金有376亿美元。
ETF发展迅速的原因
ETF的迅速发展得益于全球范围内的人们对ETF兴趣大增，ETF有着与传统的开放式基金不同之处(见表3)，ETF自身的优点是其受欢迎的主要原因：
1.税收节约。基金包括指数基金在其持有人要求赎回时要出售所持股票，这就会增加剩下的持有人的资本利得税的费用支出。由于ETF是挂牌交易的，不会经常出售所持股份，因而不会增加其持有
2.成本优势。ETF每年的费用通常低于与它们相当的共同基金的费用。标准普尔存托凭证 SPDR的管理费率只有％，这比大多数基金都低(虽然SPDR与先锋500指数基金的这个差距只有％)。这是因为ETF采用指数化投资，可以节省大量的研究费用，另外指数化投资采取的是持有策略，因此交易成本远远低于积极型投资策略，也即指数化投资也可以降低交易费用。
3.交易更灵活。投资者可以在一天内的任何时间交易买卖ETF。而买卖共同基金支付的是资产净值，这个价格是在一天交易结束后才会给出的价格。ETF没有最低投资限制，投资者只需要购买一份ETF和支付经纪商佣金的钱即可。不能达到共同基金的最低投资额的投资者可以购买ETF(先锋500指数要求的起始投资额为3000美元)。
4.没有封闭式指数基金大幅折价的情况。ETF在证券交易所上市，其交易方式如同封闭式基金，可能出现溢价或折价交易，但ETF的创造和赎回机制引发的套利行为使二者的差距相当小，因此不会像封闭式基金那样普遍存在折价交易的情况。
5.使用ETF作为风险管理工具。指数期权及期货合约的大额面值，往往令小投资者望而却步。小投资者无法参与需要大额保证金的传统的衍生工具市场。ETF的小额面值，使投资者可以实现风险的对冲。并且ETF可以沽空及进行保证金买卖，从而令ETF成为合适的工具，去管理或在指定股票组合中对冲风险。
表2 ETF规模及数量
资产规模
(百万美元)
净增长规模
(百万美元)
只数
1993
464
450
1
1994
424
(28)
1
1995
1，052
441
2
1996
2，401
1，088
19
1997
6，702
3，439
19
1998
15，564
6，025
29
1999
33，862
12，164
30
2000
65，585
42，378
80
2001
82，993
31，012
102
此外，还有ETF引入新产品的成功，也因为指数基金相对于积极型基金的平均回报有较好的表现，促进了ETF规模的迅速扩大。
在我国引入ETF的积极作用
1.让更多的家庭持有基金，促进我国基金的销售
2001年在美国的5480万个家庭中，有9330万个人持有共同基金，个人持有的基金占共同基金资产总额的76％，而信托机构和其他的机构投资者一共只持有24％的共同基金。基金投资者的典型年龄是46岁，他们家庭收入为62100美元，家庭持有金融资产10万美元，持有的基金为4万美元。最典型的共同基金投资者是中年人、已婚人士和为退休而储蓄的人。三分之二以上的基金持有人在35岁到64岁之间，投资基金是他们为退休作的准备，他们并不过多在意短期市场波动，也是愿意承担适度风险以获取中等水平的回报。
在我国基金持有人却出现了以机构化倾向。自去年以来，相对于机构投资者，个人投资者认购基金的数量呈明显下降的趋势。一方面，在封闭式基金的发行中，个人投资者认购的数量大幅下滑。今年发行的基金科瑞，个人投资者网上认购的数量为亿份，剩下的一半为机构认购和承销商包销。其后发行的基金丰和的个人投资者在网上认购的数量进一步下降，机构投资者在网下认购的总量一举占到了所募总额的近八成。基金扩募中主承销的大量包销也令基金持有人以机构为主。开放式基金机构化倾向也十分明显。如华安创新的认购中，个人投资者缴款认购亿份，机构投资者缴款认购额超过了26亿份，与设立公告中“个人投资者占60％、机构投资者占40％”的设想有明显的差异。
持有人机构化倾向在一定程度上有违证券投资基金设立的初衷。ETF投资门槛低，交易方便，利于向个人投资者销售，扩大ETF的持有人规模及范围。ETF为投资者提供了像股票一样方便的交易方式，投资者可以通过证券交易所在开市的任何时间交易基金份额，ETFs在开市时间中始终以接近当时净值的价格进行交易，投资者可以根据交易日中不同时间交易价格的变化，选择自己满意的价格进行交易，比较符合我国投资者的交易习惯。另外，ETF可以通过证券营业部交易，通过基金公司及其代销机构申购赎回，为投资者交易ETFs提供了更大的方便。
2.降低交易成本
交易手续费对投资者的抉择并不是最重要的影响因素，但它又确实存在并对投资者产生影响。目前我国买卖开放式基金的成本则相对较高，五个开放式基金的申购与赎回费率的总和都超过％。虽然随着开放式基金规模及效益的提高，它的费率也自然会呈下降趋势，但是，开放式基金在我国刚刚起步，其在人员培训、设备安装、服务宣传方面须投入巨大的人力；物力和财力，在开放式基金发展之初，希望其费用大幅降低显然是不切实际的。开放式基金的申购赎回的高费率目前尚未被投资者广泛接受， ETFs通过交易所交易的方式对于普通个人投资者显然更易于被接受。
尽管封闭式基金的手续费低于开放式基金的申购赎回费，投资者交易封闭式基金单笔买卖只需缴纳％以下的交易佣金，但封闭式基金的交易价格不仅受基金净值高低的影响，受市场资金供求影响也较大。因此，封闭式基金的交易成本除了包括交易手续费，还包括隐形的市场冲击成本。ETF可能按照其净值进行溢价或折价交易，但申购和赎回机制引发的套利行为使二者的差距相当小，因此不会像封闭式指数基金那样普遍存在折价交易的情况。使投资者的实际收益率与基金资产净值增长率一致。
的推出将促进我国指数基金的发展
统计分析表明，在证券市场上，大多数专业的投资基金管理人并不能取得超过大盘的收益。指数化投资将成为那些不希望承担基金经理主动投资风险和基金选择风险的个人和机构投资者明智的选择。指数基金的推出可以丰富我国基金业的产品结构，满足更多投资者的需求。传统指数基金不一定完全按照指数构筑投资组合，常常是用数学模型控制跟踪误差，或通过指数期货和现金组合来仿真有关指数；而ETF则完全按照指数来进行组合构造，因此其实际表现能和标的指数保持高度紧密的相关性。从散户投资者的角度来看，购买ETF就可拥有多元化的股票投资组合，从而解决了其资金不足和风险分散之间的难题；机构投资者也会钟情ETF，买进ETF可视同获得指数样本的股票，并可节省时间和交易费用，同时避免因市场大幅波动而增大买卖价差。
表3 ETF与共同基金的区别
特点
ETF
共同基金
交易及定价
交易时间内，市场价格
每天均可买卖，以收市后资产净值定价
交易
通过经纪商
代销机构或直接与基金公司交易
交易费用
交易佣金
申购费或赎回费
卖空
可以
不可以
基金的期权及期货
有
通常没有
组合的变动程度
较少改动
不确定，从很少改动到经常变动均有
在我国引入ETF面临的障碍日渐减少
ETF需要一个可以跟踪的基准指数，上证180指数的出台，解决了ETF标的指数问题。上证综指、深综指无法采用完全复制法跟踪，上证30指数、深证成份指数覆盖率不够等问题迎刃而解。
目前我国的基金份额登记结算模式无法满足ETFs两种交易方式并存这一特色的需要。由于ETFs不仅可以申购赎回，而且还可以在交易所交易。通过两种交易方式取得的基金份额的收益和处置权完全相同，也就是说，投资者无论是通过交易所买入还是申购得到的ETFs，他都可以选择通过交易所卖出或赎回兑现。因此，ETFs通过两种方式交易的基金份额必须统一进行登记结算。而我国中央登记结算公司目前只提供交易所上市证券的登记和结算业务，因此暂时不能提供 ETFs具有开放式基金特点的申购赎回的登记结算；同时，如果采用我国开放式基金目前的登记结算模式，通过申购获得的基金份额无法通过交易所交易，通过交易所交易取得的基金份额也无法通过开放式基金交易系统赎回，因此我国开放式基金目前所采用的登记结算模式根本不可能应用于ETFs。今年7月，证券公司开始代理开放式基金的销售，银行可以代销封闭式基金。这就提供了从销售渠道上解决这一问题的可能性。
目前引入ETF的主要障碍在于股票的过户上。投资者在申购与赎回ETF时，表现为二篮子股票与基金份额的交换。申购时就需要将这一篮子股票的所有权由投资者转移给该ETF，而赎回时，则需要将这一篮子股票的所有权转移给投资者。这与二级市场上直接的股票交易不同，而我国暂时流通股非交易过户的法规中并没有包括这种方式。
作者：平安证券和华西证券 高春涛 王庆仁 来源：《资本市场杂志》2002年第9期
