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证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场专题报告 一文看懂国债期货净基差
2018年10月15日 （2018-10-15）
摘要：
净基差（Net Basis）或扣除持有收益的净基差（Basis Net of Carry,
BNOC）通常指的是扣除了持有收益的基差,也就是 Basis – Carry。但
由于净基差并不是一个市场上可以交易的价格，而是必须通过计算所得
的概念，基于净基差的期权价值属性，因此理论上净基差应当不小于 0，
但在现实中，净基差也时常会出现小于 0的情况。
净基差主要反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有
的交割期权价值，我国国债期货的交割期权价值主要由转换期权价值构
成。
近期，国债期货推荐做空 TF/T1812基差。
①从活跃 CTD 券的基差、净基差来看，TF1812 的基差绝对值略高于
T1812，同 IRR所反映的一致，1812合约适合构建基差策略；并且由于
做陡曲线力量的存在，获利空间上 T1812合约会受到小部分压制。
②由于近日国债期货大涨，期货表现明显强于现券，这一现象预计仍将
持续，这对应着净基差的下行概率较大，从而带动基差收窄。虽然在未
来数日期货可能会出现回调，基差会短暂走扩，但这不意味着期货强于
现券关系的改变，反而会是较好的建仓/加仓时机。
③货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅的边际下降，因此
资金成本对抬升持有收益，从而导致基差走扩的动力不大。
④目前，转换期权价值变化不大，通过计算，TS/TF/T1812 的交割期权
估算值分别为 、 和 。若直至交割期无新的可交割
券加入，则转换期权价值推高净基差，从而导致基差走扩的动力不大。
由于 TS 合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，不建议进行基差
操作。
风险提示：监管政策超预期
李豫泽
86-21-68407902
liyuze@
S1090518080001
季宬
86-21-68407902
liyuze@
S1090518070008
王菀婷（研究助理）
86-21-68407902
wangwanting1@
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债券研究
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正文
一、净基差
1）概念
净基差（Net Basis）或扣除持有收益的净基差（Basis Net of Carry, BNOC）通常指
的是扣除了持有收益的基差,也就是 Basis – Carry。同时，我们也知道基差是持有收益
和空头交割期权价值之和，即 Basis = Carry + Options。由此可以看出，净基差也反映
了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价值。
图 1：基差、净基差定义
资料来源：Wind，招商证券固收研究
净基差的计算公式为：
净基差 = 基差 – 持有收益
=（现券价格-期货价格*转换因子）-（持有收益-融资成本）
由于净基差并不是一个市场上可以交易的价格，而是必须通过计算所得的概念，基于
净基差的期权价值属性，因此理论上净基差应当不小于 0，但在现实中，净基差也时
常会出现小于 0的情况。净基差=（现券价格-期货价格×转换因子）-（持有收益-融资
成本），其中只有持有收益是固定的，现券价格、期货价格、融资成本三者是浮动的，
当其中任意一个定价发生扭曲的时候，就会产生净基差小于 0的情形。
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债券研究
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图 2：交割期权分类
资料来源：Wind，招商证券固收研究
如果从交割期权的角度来看，净基差的公式为：
净基差 = 转换期权价值 + 月末期权价值 + 时机期权价值
= 转换期权价值 + 0 + 0 = 转换期权价值
净基差主要反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价
值，即债券远期价格与隐含远期价格之差。对于一个想要多国债的人来说，其有两种
途径，即买入国债现货，或者买入国债期货合约。如果这个国债是高久期国债，随着
收益率下降，国债现货价格上升，而由于 CTD 发生改变，国债期货价格上升的幅度不
如现货，因此买入国债期货的话会遭受一定损失。同样，如果国债是低久期国债，随
着收益率上升，买入国债现货都比买入国债期货划算。相应地，空头卖出国债期货也
比卖出国债现货更划算。为了弥补这种差异，国债期货价格需要低于国债远期价格，
这就反映了交割期权的价值。并且对于期权价值来说，总是大于等于 0的；因此，理
论上净基差应当大于等于 0，并且在最后交易日，CTD券的净基差会收敛到 0。
具体来说，交割期权价值可以分为三部分：转换期权、月末期权和时机期权，而受限于
我国国债期货的合约设计，我国国债期货的交割期权价值主要由转换期权价值构成。
其中，转换期权（质量期权）是指期货空头选择何种债券进行交割的权利。由于 CTD
券可能随着收益率曲线的变化而发生变化，当 CTD 券发生转变之时，相应债券的基差
也会出现变动，转换期权的价值即凸显出来。
在隐含的期权价值当中，转换期权是其最主要的构成部分。一般来说，CTD 券的转换
期权价值为 0（CTD 唯一，空头无需选择，此时转换期权价值为 0）。理论上，当收益
率越低，CTD券移向低久期国债；收益率越高，CTD券移向高久期国债。
我国国债期货的月末期权价值较低，这主要是因为我国债期货最后交易日到最后交割日
仅有 3 个交易日，3 天内要想使 CTD 发生改变，必须是国债收益率在这 3 天之内上升
或下降的幅度足够大时，才能带来月末期权价值。
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债券研究
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时机期权：空头可以选择在交割月份任一交割日进行交割，即所谓空头举手。空头举手
规则是中金所 2015 年 6 月修改之后的规定，而此前的规定是“只有买卖双方都有申报
交割意向时才能进行交割”，即多空双方同时举手。在多空双方同时举手的规则下，不存
在时机期权。时期期权的主要影响因素是 Carry水平：如果 Carry为正，空头持有国债
有利，空头倾向于晚交割；Carry为负，理论上越早交割越好。
2）净基差的作用
①BNOC是分析基差交易更合适的指标
当不考虑交割期权时，基差的理论值为 Carry，所以当基差较大时可能并不意味着交易
的机会更好，也有可能是 Carry 较大导致的。这时可以用净基差来衡量交易机会：
BNOC=0，基差=理论值；BNOC>0，卖出基差；BNOC<0，买入基差。当多个国债在
一段时间内都有可能成为活跃 CTD 券时，应优先使用 BNOC 更大的券进行基差交易。
②BNOC可以作为判断 CTD券的指标
与 IRR类似，IRR是从收益率的视角分析国债期货，而净基差是从价格角度分析的。一
般来说，空头通常选择净基差最小的国债进行交割，BNOC 最小的国债极为 CTD 券。
3）净基差的运行特征
① 净基差走势与基差走势趋同；
② 净基差、基差的变化常与 IRR反向；
③ 净基差、基差的趋势常与期货价格的趋势相反。
具体来看，在流动性充足时期，IRR常与期货价格走势趋同，与基差、净基差走势相反；
但 IRR 不会达到过高，因为过高时会受到正套力量的压制。资金成本的下降更容易带
来基差和净基差的走扩，这不仅可以从下图中 TF/T1812合约中看到，亦可以通过净基
差的公式看出，由于国债期货的 carry在一定时期内基本固定，因此资金成本的变化就
会影响基差，而基差又与净基差往往产生联动。
图 2：T1812基差、净基差、期货结算价 图 3：T1812资金成本、结算价、IRR
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
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资金成本（右） 结算价 IRR（右）元
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图 4：TF1812基差、净基差、期货结算价 图 5：TF1812资金成本、结算价、IRR
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
二、净基差历史回顾
从近一年统计数据来看，国债期货五年期和十年期的主力约合净基差（走势大致相同。
从净基差整体的波动范围来看，TF合约明显大于 T合约：TF合约最高达 ，最小
达。但是仔细来看的话，T 合约净基差在 2018 年 3 月之前波动比 TF 合约净基
差强烈，而在这之后情况相反。
图 3：五、十年期国债期货主力合约净基差
资料来源：Wind，招商证券固收研究
从上图我们可以清晰的发现，净基差值在大约一半的时间内呈现出“异常”，也就是说在
很多时候净基差实际上是不符合其理论值范围的（大于等于 0）。
在统计范围内，五、十年期国债期货的主力合约经历过四次更迭，为别为：T/TF1712、
T/TF1803、T/TF1806、T/TF1809、T/TF1812。在 T1712合约期间，净基差经历了下
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T合约净基差 TF合约净基差元
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跌上升再下跌的过程，峰值为 。在此峰值两侧上升和下降的速度很快，曲线斜率
大。T1803合约期间，净基差整体呈现震荡态势，今年 1月中旬之前，净基差在左
右波动，之后震荡上扬，最高达 。T1806 合约内，净基差走势整体无明显趋势，
前半部分“跳动”幅度很大。T1809 合约，净基差呈“凹”形震荡，两端在 0 以上，中间大
部分在 0以下，“异常”净基差值最大达到。T1812合约的净基差基本上都在 0以
上并呈上扬态势。
对于 TF 合约来说，各主力合约的净基差变动趋势性明显。其中，TF1712 的净基差都
处于“异常”状态并呈现出“凹”字形，最低达到。TF1803的净基差呈震荡上扬的态
势：从上涨到 。与 T1806合约相似，净基差在 TF1806合约内也是处在大
幅波动的状态，最高达到 ，最低为。在 TF1809 合约期间，净基差达到了
最大“异常值”：，并且这次下潜速度非常快。在最近，TF1812合约期间，净基差
基本都在 0以上并在 附近波动。
图 6：十年期国债期货主力合约净基差 图 7：五年期国债期货主力合约净基差
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
三、净基差策略
1）期货表现强于现券对应着净基差的下行概率较大
由于近日在全球风险资产“联袂”下跌催化下，债市出现一波“避险行情”，有启动新一轮
上涨的迹象（详见《如何看待长端利率的下行空间？》），国债期货大涨，期货表现明显
强于现券。
这一现象预计仍将持续，这对应着净基差的下行概率较大。虽然短期内，国债期货经历
一波大涨后，近两日有所回调，但这不意味着期货强于现券关系的改变，反而会是较好
的建仓/加仓（基差策略）时机。
从现券和期货 YTM 来看，主力合约现券和期货 YTM 整体均呈略有下降趋势。近两个
月，均维持水平震荡。期间 TF合约现券波动性较大，T合约现券和期货 YTM差异相对
较小。
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图 8：T1812现券和期货 YTM 图 9：TF1812现券和期货 YTM
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
2）转换期权价值较低，推高净基差的动力不大
目前，转换期权价值变化不大，通过计算，TS/TF/T1812 的交割期权估算值分别为
、和 。若直至交割期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高
净基差的动力不大。
虽然我国国债期货交割期权主要就是转换期权，可以用转换期权的估算方法来代替交割
期权的估算，此处我们采用一个最简单的情景分析法来进行交割期权的估算。
图 5：国债期货交割期权估算——情景分析法
资料来源：招商证券固收研究
本文采用的交割期权估算方法。国债期货交易直至最后交易日为止，收益率曲线将会出
现 9种基本情况。首先，收益率会上升、下降或不变。其次，收益率曲线将变得更加陡
峭、平坦或保持一致。虽然在实际过程中，收益率曲线有可能会出现更为复杂的情景组
合，但这 9种情景已抓住了问题的本质。当我们根据历史数据确定每种情景下的最便宜
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T1812现券YTM 期货YTM
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每种情景的CTD
历史数据拟合概率分布
收益率曲线
变化情景
每种情景的理论期货价格
每种情景
CTD净基差
根据联合概率
计算净基差的期望值
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可交割券，并通过概率分布情况，就可求得期望的交割期权价值。
①收益率曲线的平行和斜率变化均符合 t location scale分布
为了得到收益率变化的联合分布，本文选取的数据时间范围从 2007 年 12 月 14 日至
2018 年 10 月 12 日，由于 10 月 12 日距离 TS/TF/T1812 合约最后交易日（12 月 14
日）有 45 个交易日，所以选取 T 日和 T-45 日的收益率之差作为基础数据进行分布统
计。使用matlab分别对 2Y、5Y、10Y国债收益率利差和 2Y-1Y、5Y-1Y 、10Y-1Y国
债收益率利差历史数据进行分布拟合，发现这六组数据均服从 t location scale分布，详
细参数如下表所示。
表 1：收益率利差历史数据分布拟合参数值
T-(T-45)
2Y收益率
T-(T-45)
5Y收益率
T-(T-45)
10Y收益率
T-(T-45)
2-1Y收益率
T-(T-45)
5-1Y收益率
T-(T-45)
10-1Y收益率
均值
方差
自由度
资料来源：Wind，招商证券固收研究
图 10：2Y国债收益率利差拟合示意图 图 11：2Y-1Y国债收益率利差拟合示意图
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
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图 12：5Y国债收益率利差拟合示意图 图 13：5Y-1Y国债收益率利差拟合示意图
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
图 14：10Y国债收益率利差拟合示意图 图 15：10Y-1Y国债收益率利差拟合示意图
资料来源：Wind，招商证券固收研究 资料来源：Wind，招商证券固收研究
②各个情景中 CTD的确定
由于 10月 12日 10Y、5Y、2Y国债收益率分别在 %、%、%左右，结合
分布拟合结果，所以假设收益率水平变化分别如下：
TS1812：下降 24bp、不变和上升 24bp
TF1812：下降 39bp、下降 23bp、不变和上升 23bp
T1812：下降 58bp、下降 11bp、不变和上升 11bp
假设收益率斜率变化分别如下：
TS1812：为陡峭 8bp、不变和平坦 8bp
TF1812：为陡峭 18bp、不变和平坦 18bp
T1812：为陡峭 22bp、不变和平坦 22bp
根据上述历史数据拟合结果，可以算出每个情景相对应的概率。
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根据经验法则，我们可知当收益率曲线平行变化时，YTM<3%时，CTD 会转向低久期
国债；YTM=3%时，CTD会转向中久期国债；当 YTM>3%时，CTD会转向高久期国债；
当收益率曲线变陡时，CTD 会转向低票息国债；当收益率曲线变平时，CTD 会转向高
票息国债。结合 TS/TF/T1812 的一篮子可交割券，我们可以确定各个情景中的 CTD，
完整的情景分析表如下所示。
表 2：TS1812合约已确认 CTD的情景分析表
资料来源：Wind，招商证券固收研究
表 3：TF1812合约已确认 CTD的情景分析表
资料来源：Wind，招商证券固收研究
表 4：T1812合约已确认 CTD的情景分析表
资料来源：Wind，招商证券固收研究
③TS/TF/T1812的交割期权估算值不大
在确认各个情景中的 CTD 之后，我们可以根据其计算出每个场景下 CTD 的理论期货
价格。由于是 CTD的理论期货价格，则该价格中不包含交割期权价值（即 BNOC=0）。
低久期 中久期 高久期
下降24bp
以上
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24bp）
上升24bp
以上
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低票息
变陡8bp
以上
% 180015 150019 160002
不变（±
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% 180015 150019 160002
高票息
变平8bp
以上
% 170016 170023 180002
可交割国债收益率分布假设（估计）
收益率水平
收益率斜率
低久期 中久期 中久期 高久期
下降39bp
以上
下降39bp
以内
不变（±
23bp）
上升23bp
以上
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低票息
变陡18bp
以上
% 160006 160020 160020 160020
不变（±
18bp）
% 160006 160014 160014 160014
高票息
变平18bp
以上
% 180001 180016 180016 180016
可交割国债收益率分布假设（估计）
收益率水平
收益率斜率
低久期 中久期 高久期 高久期
下降58bp
以上
下降58bp
以内
不变（±
11bp）
上升11bp
以上
% % % %
低票息
变陡22bp
以上
% 160004 160017 180019 180019
不变（±
22bp）
% 160010 170018 180019 180019
高票息
变平22bp
以上
% 180020 170018 180004 180004
可交割国债收益率分布假设（估计）
收益率斜率
收益率水平
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债券研究
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根据理论期货价格，结合 10 月 12 日国债期货的结算价，以及现券价格，就可以算出
每个情景下的净基差，而这个净基差的期望值就是国债期货合约的交割期权价值。
通过计算，可以发现 TS/TF/T1812的交割期权估算值并不大，分别为 、
和 。详细的净基差情景分析表如下所示。
表 5：TS1812情景分析表（BNOC）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
表 6：TF1812情景分析表（BNOC）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
表 7：T1812情景分析表（BNOC）
资料来源：Wind，招商证券固收研究
3）从货币政策的宽松基调看，资金成本对抬升基差的动力不大
由于净基差是计算所得出的概念（基差和 carry二者相减），因此无法构建交易策略。由
于净基差和基差走势几乎完全一致，因此对于净基差的高低判断是辅助基差策略的手段，
所谓净基差策略也与基差策略基于无异。因此，针对构建策略而言，我们此处还需考虑
低久期 中久期 高久期
下降16bp
以上
不变（±
16bp）
上升16bp
以上
% % %
低票息
变陡2bp
以上
%
不变（±
2bp）
%
高票息
变平2bp
以上
%
可交割国债收益率分布假设（估计）
收益率水平
收益率斜率
低久期 中久期 高久期 高久期
下降45bp
以上
下降11-
45bp
不变（±
11bp）
上升11bp以
上
% % % %
低票息
变陡9bp以
上
%
不变（±
9bp）
%
高票息
变平9bp以
上
%
可交割国债收益率分布假设（估计）
收益率水平
收益率斜率
低久期 中久期 高久期 高久期
下降60bp
以上
下降60bp
以内
不变（±
11bp）
上升11bp
以上
% % % %
低票息
变陡18bp
以上
%
不变（±
18bp）
%
高票息
变平18bp
以上
%
可交割国债收益率分布假设（估计）
收益率水平
收益率斜率
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资金成本的影响。
货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅的边际下降，因此资金成本对抬升持
有收益，从而导致基差走扩的动力不大（资金成本与持有收益、基差的关系讨论详见《一
文看懂国债期货基差》）。
伴随 10 月 15 日定向降准置换 4515 亿元 MLF 落地，今年以来，央行已经四次下调法
定存款准备金率。在 10月 14日 G30国际银行业研讨会上表明，我国货币政策仍然保
持“稳健中性”。从现有的统计数据来看，M2（约 8%）和社会融资规模增速（约 10%）
均处于合理水平，由此可得出中国货币政策“稳健中性”的观点。除此之外，尽管美联
储已在国庆期间加息，但中国近期不大可能调整基准利率。
目前，连续多日净回笼不改节后资金面宽松格局。最近一周 shibor 和银行间质押式回
购利率涨跌互现，10月 15日，DR001和 DR014下跌，DR007和 DR021上涨，Shibor
多数下跌，隔夜跌幅较大。月中市场流动性无忧，央行公开市场操作继续小幅净回笼资
金影响不大，这周降准措施即将生效，市场对流动性预期偏好，资金供需均较充足。
图 16：DR007走势
资料来源：Wind，招商证券固收研究
综上所述，国债期货推荐做空 TF/T1812 基差。从活跃 CTD 券的基差、净基差来看，
TF1812的基差绝对值略高于 T1812，同 IRR所反映的一致，1812合约适合构建基差
策略；并且由于做陡曲线力量的存在，获利空间上 T1812 合约会受到小部分压制。由
于近日国债期货大涨，期货表现明显强于现券，这一现象预计仍将持续，这对应着净基
差的下行概率较大，从而带动基差收窄。虽然在未来数日期货可能会出现回调，基差会
短暂走扩，但这不意味着期货强于现券关系的改变，反而会是较好的建仓/加仓时机。
货币政策的宽松基调使得资金成本较难再出现大幅的边际下降，因此资金成本对抬升
持有收益，从而导致基差走扩的动力不大。目前，转换期权价值变化不大，若直至交割
2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09
DR007%
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期无新的可交割券加入，则转换期权价值推高净基差，从而导致基差走扩的动力不大。
由于 TS合约及可交割券成交不活跃，基差风险较大，不建议进行基差操作。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
李豫泽：同济大学产业经济学硕士，2017 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。曾为新财富、水
晶球、金牛奖固收团队成员。
季宬：南京大学经济学学士、伦敦政治经济学院理学硕士学位。2018年加入招商证券，现任招商证券研发中心债
券分析师，曾任职某公募基金债券研究员。
王菀婷：上海财经大学管理学博士，2017年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。
招商证券债券信用评分符号和定义
等级符号 定义
投
资
档
A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低
A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低
A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低
投
机
档
B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般
B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险
B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高
C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高
C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C1 偿债主体不能偿还债务
注：债项符号含义与主体符号含义一致
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基
于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买
卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必
须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或
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