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普通股估值法－－现金流贴现法
现金流贴现最根本的基础原理就是现金的时间价值(Time value of Money)。今天的￥100 并
不等值于未来的￥100!
何为现金流贴现法分析?
现金流贴现法是一个被全球投资界广泛认同的一个重要的投资分析工具。在进行实际投资
决策的时候，我们可以通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到
现金流的现存价值,来完成现金流贴现法。需要注意的是，在进行现金流贴现分析时，我们
必须要考虑到机会成本贴现率的分配，它包括了现金流的风险、普遍水平的收益率和现金流
的时间测定这样三方面的事实。
投资价值直接取决于被期望产出的资产的现金流（也称现金流量，Cash Flow）。这个对未
来的现金流的评估过程被称为现金流贴现法（DCF，Discounted cash flow）分析。一些普通
的应用包括了评估公司的资金成本、新投资项目的价值、收购对象的价值、甚至乎股票的投
资价值等等。
现金流贴现的最根本的基础原理就是现金的时间价值。今天的￥100 并不等值于未来的
￥100。现金流贴现理论告诉我们在一项投资中有多少的附加价值可以得到或者失去。
现金流贴现分析的步骤
使用现金流贴现分析的实际流程可以被分为四步：
评估未来的现金流:为一些资产评估未来的现金流，比如相对比较容易做到的债券(bond)。在
这种情况下，由于资产的现金流有固定合同保证，除非出现债券发行者拖欠的意外，否则现
金流动一定会实现。但是预测其他类别资产的现金流是非常困难的，这是因为其他类别资产
的现金流很难被精确评估。比如说，当联想公司（Legend）决定要开发新的电脑，它必须先
评估研究和开发（R&D）的成本，以及未来的利润和持续多年的项目周期所需的运营现金
流。在多种项不明朗因素的环境下, 精确评估现金流显然是一个很大的挑战。
评估现金流的风险:由于现金流天生的不确定性，只用单一的情況来评估现金流通常是不充
分的。因此我们在评估现金流时还需要去量化风险的数目。
把风险评估纳入分析:资产价值的风险影响可以同时从这样两个方法来进行分析：
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确定性等值(Certainty Equivalent，简称 CE)法；
风险调整贴现率（Risk-Adjusted Discount Rate，简称 RADR）法。
在确定性等值法中，预期现金流被削弱,或项目现金流的风险越高，风险调整越低。在风险
调整贴现率中，项目风险越高,贴现率越高。在具体事件中，风险贴现率将会从两个来源对
风险产生影响：项目现金流的风险（经营风险，Business risk）和项目融资方式产生的财务
风险（Financial risk）。
找到现金流的现存价值:最后一步就是计算现金流的现存价值。这个步骤告诉我们未来现金
流在今天值多少钱。
现金流量贴现法范例
为使大家对现金流量贴现法有更具体的了解，我们假设了一个例子以供参考：
第一部份是计算经折算为现值的公司未来五年现金流，
首先我们将公司每年的现金流折算为现值，即第一年的现金流为￥，经折算后则为
￥ (￥ X )
第二年的折算后现金流则为 ￥ (￥ X )，并将其余的三年现金流折算起来，然
之后再将这些现值加起来，便得出 ￥56 (￥+￥+￥+￥+￥)，这就是公
司未来五年经折算后的现金流价值。
第二部份则是集中计算经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。首先我们假设公司
经过五年达 16%的高速增长，现金流的增长幅度会由 16%下调至每年 7%，因此公司未来的
第六年现金流则为 ￥ (￥ X )，而假设公司其后的现金流保持每年以 7%稳步上
升，并同时假定我们所要求的回报为每年 12%(贴现率)，公司剩余价值则可以凭此推算为
￥ (￥ value)，
即 ￥295 (￥ X )，便可估算出经折算为现金值的公司未来五年后的剩余价值。最
后，我们将第一及第二部份计算到的现值加起来，便可得出公司的内在价值为 ￥351
(￥ + ￥)，而投资者便可根据此数字，再除以公司已发行的股票数量，便可得出每
股的内在价值。若每股内在价值较市价为高，则投资者可以考虑购入，反之则予以沽售。
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第一部分
预测前 5 年的现金流 (Project 5 years Cash flows)
1. 上年度公司现金流 (Prior year cash flow): 公司上年度现金流的数字
2. 增长率 (Growth rate): 与公司往年盈利对比的盈利增长率
3. 现金流量 (Cash flow): 于公司将所有盈利分发的情况下，股东所得的现金流 = 现金流(n-1)
X (1+)， n = 1,2, …, 5
4. 折现参数 (Discount factor): 将未来价值化为现值的数值 = 1/(1+)^n, n = 1, 2, …, 5
5. 现值 (Present value): 将未来的价值贴现为第一年时的价值，将未来现金流乘以贴现参数
所得出的数值 = (3) X (4)
6. 贴现现金流总和
第二部分
剩余价值(Terminal Value/Residual Value): 剩余价值是通过恒定增长模型计算得出的，即假
设公司从第五年开始以每年 5％的速度恒定增长。
7. 第五年的现金流 (Cash flow in year 5): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第五年
所得的现金流
8. 增长率 (Growth rate): 公司于第 5 年后的增长率.
9. 第六年的现金流 (Cash flow in year 6): 在公司将所有盈利分发的情况下，股东于第六年所
得的现金流
10. 要求回报率減增长率 (Required rate of return minus growth rate): 要求回报率亦作资本成
本。以要求回报率与增长率之差作为贴现率将永恒的剩余价值转换为于第 6 年时的价值五年
后的价值 (Terminal Value)
11. 五年后的价值 (Terminal Value) ：公司五年后的价值
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12. 五年后的贴现参数 (Discount factor as of year 5) ： 将公司第五年的价值转化为第一年的
现值 = (9)/(10)
13. 贴现公司余值：经折算为第一年价值的公司余值
公司的内在价值：前 5 年贴现现金流总和与贴现公司余值之和，其反应公司的现在全部价值
贴现率背後的考虑
现在我们来看，在任何的现金流贴现分析中，有必要先分配机会成本贴现率。一般来说，
这个贴现率必须反映出下面三项事实：
现金流的风险。贴现率必须反映现金流固有的风险——越高的风险，越高的贴现率。例如，
企业债券(Corporate Bond)的贴现率通常都要高于国家债券(国库券），而企业的普通股票（分
红加上资本利得）的贴现率就要比企业债券的贴现率高。
普遍水平的收益率(Yield)。贴现率必须反映同一时期的经济环境中普遍水平的收益率。这里
我们拿美国的情况做例子，美国 2001 年 12 月现金流的贴现率和同期三个月的美国国库券利
率一样是 %，但是在 1996 年的 7 月贴现率就有 %.这是由于预期的通货膨胀、风险规
避和市场供需条件的变化而成。
现金流的时间测定。最后需要考虑的就是现金流的时间测定，也就是现金流是发生在每年？
每季度？或者某些特殊的时期？通常来说，大多数的分析是针对年度的贴现率，而很多情况
下的现金流确实也是年度发生的。在这种状况下，全年不调整贴现率是必要的。然而，除了
年度发生之外，如果现金流还发生在某些特殊的时期，比如说半年，这样当时必须要调整到
能够反映那个时间段的贴现率。
贴现率与机会成本(Opportunity Cost)
在现金流贴现分析中，机会成本的概念具有非常重要的作用。举例来说，假设一家公司保
留了去年所有的收益（作为将来投资），现在要在几个项目中评估出一项来投资。当公司用
这些资金时，保留的收益在表面上已经没有成本。然而，一个机会成本必须要分配给每一个
（投资）选择。把保留收益投资在一个项目中，这家公司就放弃了把这笔钱投资在其他项目
的机会。此外，由於这家公司保留了所有收益而不是进行红利派发，这家公司的股东们也没
有机会去把这笔资金投资在其他项目上。因此，这里在公司和它的股东之间就存在了一个成
本，这笔成本应该纳入投资分析当中。
贴现率应用在现金流贴现投资分析的时候，必须反映出投资机会的减少，但是我们应该怎
么样来决定哪一个项目值得考虑呢？合适的贴现率应该要反映出把钱投资在类似的风险中
最佳的机会能带来的回报情况。然而操作上，比较诸多的实际资产投资（选择一个最佳投
资），去评估收益率是非常困难。
综述
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举例说明, 联想在为其新电脑的投资确定机会成本时，最符合逻辑的预期投资回报选择是
其他新投資项目的机会作本。然而这些信息却很少，所以在金融资产中的期望收益率通常是
所有的投资决策设定机会成本。对于大多数的（投资）项目来说，公司先会决定自己的资金
成本，然后使用这个比率作为其他投资决策的机会成本.
实例二
股利贴现法,就是每年分给股东的股利,K 就是股利的贴现率。在利用贴现现金流模型中,最难
计算是的就是贴现率。每个公司股票所用的贴现率应当能反映其所承担的风险大小,通常我
们用资本资产定价模型(CAPM)来计算,公式如下：K＝E＝rF＋(EM-rF)β
E 表示股票的预期收益率,也就是我们要得到的贴现率；rF 表示市场的无风险利率,一般以国
债或风险很小的债券收益率计算；EM 表示市场组合的收益率,一般以市场指数收益率来计算；
β表示该股票的β系数,是指该股票的市场表现与总体市场表现间风险差异程度。β系数值可以
从一些专门的研究机构获得,也可以自己计算得到。
通常我们把(EM-rF)称为风险溢价,乘上β系数,就是风险补偿。这个公式说明一个股票的预期
收益率等于无风险利率(rF)加上风险补偿(EM-rF)β。所以要估计 E 就必须先得到市场的无风
险利率、市场组合的收益和该股票的β系数。
我们以佛山照明为例来说明股利贴现法的应用。佛山照明是一家 1993 年上市的以灯泡等电
光源为主营的公司。公司 1994 年以来净利润的平均增长率为 %,剔除 1994 年异常高的
增长数据(54%),1995 年以来净利润平均增长速度为 %。如果剔除 1997 年的异常低的负增
长数据(-24%),1998 年以来净利润增长平均为 %。公司年年分红,平均分红率为当年净利
润的 71%,且一直比较稳定。所以我们可以用不变增长模型来计算佛山照明公司的股票价值。
2001 年公司 10 送 4 元,扣除所得税后实际每股送 元,即 DO＝。由于公司分红稳定,
且净利润增长在 %之间,所以我们取中间值 6%为红利增长率。需要另外计算的是贴
现率。
无风险收益率 rF 以过去 6 年平均的 10 年期国债收益率代替,为 %；过去 6 年两市综合
指数平均股指收益率为 %,风险溢价为 %%%＝%。考虑到我们市场未来发展
前景很好,风险溢价以 6%计算；1997 年以来公司股票的β系数为 。这样,根据资本资产
定价模型,公司股权收益率,即贴现率为：k＝E＝＋×＝%。
这样,根据不变增长模型,V＝×(1＋)/()＝(元)。如果对公司的红利
增长率取值更保守,假使未来公司分红增长率为 5%,即 g＝。则
V＝×(1＋)/()＝(元)。
