企业资本结构优化问题研究
摘 要
资本结构是企业决策的核心问题，企业的资本结构是否适当
决定着企业未来发展方向。
资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行
为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自 20
世纪 90 年代初沪深两市建立以来，我国资本市场得到了迅猛地发
展。对于国内的企业来说，如何建立最佳资本结构是企业最为关
注的问题，总结国内外企业最佳资本结构存在的问题，加以分析，
找到更好的解决方案。本文通过案例就中国国有上市公司进行了
分析，提出股权结构不合理，债务结构复杂，自有资本比例不当
等问题，并就形成原因进行了浅析，最后提出了相应的解决方案。
关键词：最佳资本结构；股权结构；债务结构复杂；自有资本比
例不当
Enterprise best capital structure question
research
Abstract
Capital structure is the core of the business decisions and capital
construction is an appropriate decision on the future developmental
direction.
Capital structure and the company governance structure and
financing affect the behavior of enterprises and enterprise, it is
reasonable is directly linked to the survival and development. Since
the early 1990s the Shanghai and Shenzhen two cities founded,
china's capital market has been rapid development. For domestic
enterprises, how to establish the capital structure are the most concern,
and a summary of domestic and international enterprise best capital
structure of the problem, analyses, find a better solution. this article
by state-owned Chinese case is listed company was analyses and
made by the irrational structure and complicated in structure,
self-owned capital of the debt ratio of the issues and the reason for ltd,
made the appropriate solutions.
Keywords：The best capital structure；Ownership structure；
Debt complicated in structure；
Self-owned capital ratio not being
绪 论
（一）研究背景
通过对资本结构理论的分析，最佳资本结构在现实中是存在
的，企业应当适度负债经营，然而，从我国国有企业的基本实践
来看：财务风险是不可避免的，同时，我国的财务制度规定了企
业的法定资本金，资本结构中权益资本为零也是不允许的，因此，
适度负债经营对我国国有企业同样适用。
据有关资料统计：当前我国国有企业负债比率一般为
75%-90%，而世界主要工业国家的企业负债率一般为 45%-60%，
世界银行在工业项目评估中，一般要求权益资本占总投资的
30%-40%，即负债比率为 60%-70%，由此看来，我国国有企业的
负债比率相对偏高。根据关于资本结构理论的分析可见，企业较
高的负债比率对应于较高的财务风险，相应的要求获取较高的权
益资金利润率，所以，企业在盈利的情况下，即使据有较高的负
债比率也认为是可行的。然而，当前相当多的国有企业亏损严重，
在此情况下仍然保持较高的负债比率是不合理的。另外，根据世
界银行工业项目财务分析的要求，流动比率的数值的经验标准一
般要求能达到 2，而“我国国有企业的流动比率普遍较低，某些国
有企业的流动比率甚至不能达到 1，即流动资产总额不抵流动负
债总额，且企业负债总额中流动负债所占比重较大，这说明企业
长期资金需要量有很大一部分是通过流动负债来解决的”，［1］如
此将意味着提高企业的风险，因而，这样的资本结构也不合理。
国有企业资本结构不合理在当前主要表现为负债比率过高，
这也是造成企业经济效益低下的主要原因之一，而经济效益低下
又迫使负债比率继续上升，使企业陷入恶性循环之中，并且，由
于负债比率高，自由资金少，为了维持生产经营活动的正常进行，
部分企业采取了拖延措施的方法，致使银行发生贷款坏帐、呆帐，
从而进一步影响到金融制度的改革。因此，为解决这一系列的经
济问题，提高国有企业的经济效益，最佳资本结构研究迫在眉睫。
（二）研究的目的和意义
1.研究目的
改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，由
于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。
其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。
因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业
健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。本文就这
一问题进行了一系列探讨，并就其相关问题分析了原因及解决措
施。
2.研究意义
在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经
营，以获取杠杆利益对企业是有利的，但必须考虑企业财务状况、
资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，
采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球
市场的竞争力。
（三）研究的现状
理论
1958 年，美国经济学家弗兰克·莫迪格莱尼和金融学家默
顿·米勒提出 MM 定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前
后经历了三个阶段：“①MM 理论 1——资本结构无关论即假设不
考虑税收情况下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，企业
总价值都不受资本结构的影响；①MM 理论 2——资本结构有关
论，是考虑公司所得税的 MM 理论，认为因负债利息避税利益，
企业价值会随着资产负债率的增加而增加, 当 100%负债时企业
价值最大，故理论上企业最佳资本结构为 100％负债；① MM 理
论 3——米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的
MM 理论，认为企业所得税提高时, 资金会从股票转移到债券以
获得节税效益, 此时企业的负债率提高，另一方面，如果个人所
得税提高,并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金
则会从债券转移到股票, 此时企业的负债率降低。”［2］
MM 理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标
志，但难以得到实践的验证。
2.权衡理论
鉴于 MM 理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利
益, 而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现
实的资本结构现象，故金融学家们在 MM 理论基础上，进一步放
宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约在 20 世纪 70 年代
中期逐步形成权衡理论的一般观点，该观点认为：一方面负债可
以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面
负债会产生财务困境成本, 包括破产的直接和间接成本以及代理
成本等, 其中代理成本包括债权人为保护自身利益, 在一定程度上
通过保护性约束条款限制企业的经营, 影响企业效率, 导致效率损
失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所
以，较 MM 理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债
的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡以
确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。
3.基于代理成本的资本结构理论
1976 年简森（Jensen）和麦克林（Mecking）将代理成本理论
引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的
利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。
①股东与经理之间的代理成本。外部股权融资是现代大型企
业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部
分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的
部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理
投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相
对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经
理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带
来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。
①股东与债权人之间的代理成本。股东与债权人之间的利益
冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是
公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股
权可看成是企业资产为标的资产的看涨期权，一旦企业存在违约
风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或
风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融
资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。企业可以通过
削弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务代理成
本。
4.信息不对称理论
在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地
了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。20 世纪 70 年代
末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递
理论、优序融资理论。
①信号传递理论。信号传递理论探讨的是在信息不对称条件
下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。其中最具代
表性的是罗斯（Ross ）模型。1977 年, 罗斯通过建立负债权益
比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人
激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。模
型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下, 假设企业经营者
比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息， 投资者只能
通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。在不对称信
息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案
时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分
布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正
相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，
所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构
成为讯号传递工具，投资者会根据资本结构的变化来评价企业，
并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本
结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机
制。
①优序融资理论。1984 年, 梅尔斯（Myers ）和迈基里夫
（Majluf）创立了优序融资理论, 它是“基于非对称信息条以及交
易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从
企业资本结构的选择来判断企业市场价值。”［3］由于经营者在股
东权益被低估时不愿意发行股票,在股票价格被高估时才发行股
票, 股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号, 这样投资者不
愿购买该企业的股票, 从而导致企业市场价值被低估。为了避免
股票定价过高的损失, 企业融资存在顺序偏好, 首先是内部融资，
其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。
信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论
研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的发展更趋于
复杂化。20 世纪 80 年代以来，一些学者研究提出“以产品/投入品
市场的相互作用为基础的资本结构理论”、“考虑企业控制权竞争
的资本结构理论”。如：控制权理论把公司资本结构与公司治理结
构相联系, 分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市
场价值的；产品/要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结构
的考察, 研究经济中的实质因素对资本结构的影响（主要研究公
司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资
本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等）；市场相机抉择
理论关注资本市场在企业融资中的重要作用, 认为在现实中市场
时机是影响公司融资决策的重要因素, 企业融资行为与资本市场
环境密切相关。他们研究的主要是资本结构的短期反映，故有的
学者将之归为资本结构主流理论之外。
一、资本结构的概述
（一）资本结构的概念
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。 广义的资
本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。 狭义的资本
结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指
长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。
企业的资本一般由股票资本和债券资本构成。 “资本结构一
般考虑的是未来企业发展过程中的股票和债权债务的转化，因此
企业当前拥有的现金将被转化为“未来的”现金流入（债权）和现
金流出（债务）而计入资本中。”［4］ 合理的安排资本结构，有
利于企业以最少的融资成本，为未来的发展获取最大的资金。
（二）资本结构优化的主要内容
我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量反映一定风
险程度的贴现率 计算 的总现值。它反映了企业在一定风险条件
下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。
［5］
所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对企
业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的
财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量
的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。
这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股
东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能
力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。
我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，
影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的
风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，
获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企
业价值就小。
企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在
项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于
财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引
起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，“债务
资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是
因为一方面由于债务资本加大带来的息税利益不足以抵偿债务利
息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。”［6］另一方面由
于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本
最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。综合资本成本最低时
的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着
债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权
益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化
和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定
风险范围内的综合资本成本最低。
按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不
能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样
的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。
（三）资本结构优化建立的重要意义
浅析企业筹资资本结构与资金成本是企业进行生产经营活动
必备的物质条件，企业所需要的资金必须通过适当的渠道和运用
相应的筹资方式来筹措。企业通过对资本结构和资金成本的分析
研究，可以寻找最佳的资本结构，以最小的代价，最低的风险获
取最大的经济利益。
1.资本结构与资金成本的关系
①资金成本是企业进行资本结构决策的依据从投资角度看，
资本成本表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；从筹
资角度看，资本成本表示企业为取得资本必须支付的价格，是进
行资本结构决策、选择追加筹资方案的基本依据。如果投资项目
的投资报酬率低于资金成本时，进行该项投资风险比较大，可能
导致企业亏损，因此，资金成本是项目投资的最低报酬率。
①构造合理的资本，降低资金成本资本结构有广义和狭义之
分，在资本结构决策中，合理地利用债务筹资，安排债务资本的
比例对企业的筹资具有重要的意义。在一定限度内合理提高债务
资金的比例，就可以降低综合资金成本和获取相应的财务杠杆利
益。
2.资本结构的确定方法在筹资管理中.
企业在综合考虑资金成本和筹资风险的前提下，力争选择最
佳资本结构，实现最大的经济利益，创造更高的价值。最佳资本
结构通常采用加权平均资本成本率和无差别平衡点的息税前利润
来分析确定。
3.影响资本结构的因素在确定最佳资本结构时，除了资金成
本因素外，还要从企业内部和企业外部综合考虑有关因素的影响。
①企业内部影响最佳资本结构的因素；债务资金的风险及其
相关成本运用债务筹资，企业可以获得一定的财务杠杆利益，但
同时也承受了相应的财务风险。债权资金的成本主要包括破产成
本和代理成本.由于破产成本和代理成本的存在，企业不能在资本
结构中无限度地进行举债经营。企业的盈利能力企业的盈利能力
往往是负债规模和偿债能力的保证与标志.盈利能力高的企业可
以适当增加资本结构中的负债比例。企业的现金流量状况负债筹
资要用现金支付利息和本金。企业负债额越大，期限越短，现金
的支付量就越大。当现金流出量超过现金流入量时，就会产生支
付困难。
①企业外部影响最佳资本结构的因素：首先行业因素不同的
行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所
差别。企业应根据具体情况进行合理的调整。其次所得税税率的
高低税收实际上是对负债筹资的安排产生一种刺激作用。当所得
税税率高时，企业可以适当提高资本结构中的负债比例。此外，
贷款人对企业信用等级的认可程度，也直接影响着企业获取债权
资金的额度。企业在安排筹资方案时，要注意并非成本最低的资
本结构就是最佳的资本结构，债务筹资是成本最低的筹资方式，
但其风险较大。这就要求企业财务管理者在资本结构决策中，不
仅要考虑资本结构的综合资金成本，而且要充分认识到企业内外
部因素对企业资本结构的影响，审时度势，认真分析，通过不断
优化资本结构，使其趋于合理，寻求最佳的资本结构。［7］
（四）资本结构优化的主要目标
企业的资本结构优化目标在正常条件下是指如何在一定的风
险水平下,使企业资金成本最小而企业价值最大,即达到企业价值、
资本成本、财务风险三者的均衡
企业的资本结构决定着企业财务管理目标的实现，最优的资
本结构客观存在时，能实现企业价值最大化，即达到财务管理的
最优目标。
这种理解完全正确，严格的概念没有太直接的关系可言，只
能把它放在一个特定企业才可予以探讨，简单的讲，最优的资本
结构是实现企业价值最大化的基础保障。
二、资本结构优化存在问题及分析
（一）企业资本结构案例
中国联合通信股份有限公司。
该公司于 2001 年 12 月 31 日以发起方式设立，各发起人投入
公司的净资产共计 2,261, 万元，其中联通集团以其全资持有
的联通 BVI 公司 51%的股权作为出资，该部分股权经评估并经财
政部确认后为 2,260, 万元，其余 4 家发起人各以现金 100 万
元出资。发起人的出资按净资产 65%的比例折为股本 1,469,
万股，未折入股本的净资产计入资本公积金。
该公司股权分置有限售条件的流通股合计：13,088,677,660 股，
占总股本比例 %；其中国有法人股：13,088,677,660 股（含
联通集团股改后增持的 212,081,265 股），占总股本比例 %；
无限售条件的流通股合计：8,107,918,735 股，占总股本比例
%；其中 A 股：8,107,918,735 股，占总股本比例 %。
该公司主要大股东：
股东名称
流通股
(万股)
限售
股份
( 万
股)
股 本 性
质
合计持股数
(万股)
持 股
比 例
(%)
中国联合网络通信集
团有限公司
1,293,
A 股 流
通股
1,293,
中国建设银行—华夏
红利混合型开放式证
券投资基金
11,
A 股 流
通股
11,
交通银行 -易方达 50
指数证券投资基金
10,
A 股 流
通股
10,
中国农业银行-富国天
瑞强势地区精选混合
型开放式证券投资基
9,
A 股 流
通股
9,
中国银行-嘉实稳健开
放式证券投资基金
8,
A 股 流
通股
8,
中国工商银行—上证
50 交易型开放式指数
证券投资基金
8,
A 股流
通股
8,
中国工商银行—南方
绩优成长股票型证券
投资基金
7,
A 股 流
通股
7,
全国社保基金—零六
组合
6,
A 股 流
通股
6,
交通银行—华夏蓝筹
核心混合型证券投资
基金
6,
A 股 流
通股
6,
中国建设银行—华夏
优势增长股票型证券
投资基金
6,
A 股 流
通股
6,
偿债能力分析：
年度 2010-03-31 2009-12-31 2009-09-30 2009-06-30 2009-03-31
流 动 比
率 (<2
偏低)
速 动 比
率 (<1
偏低)
现 金 流
动 负 债
比(%)
股 东 权
益比(%)
流 动 负
债率(%)
负 债 权
益比(%)
财务结构分析
年度 2010-03-31 2009-12-31 2009-09-30 2009-06-30 2009-03-31
资产负
债 率
(%)
（二）资本结构优化存在的问题
1．企业股权结构不合理
（1）股权过于集中
目前在我国股票市场平均股权集中度达到 %，远超过美
国和日本。最大股东的平均持股比例为 %（加权平均值），其
中有 %的公司最大股东持股比例超过 50%，这说明我国的股
权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于
受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能
行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股
票市场投机行为。另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控
股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和
股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。
（2）以国家股、法人股为主体的非流通股比重大
从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、
流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不
清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不
分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，
国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形
成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。
2．企业债务结构复杂
企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷
款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来，随
着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变
得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在
以下三个方面：
第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应
由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，
其债务承担主体应该是政府，而不是企业。
第二、企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，
企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，主权资本越少，
债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环。
第三、具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到
至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。
3．企业自有资本比例不当
企业自有资本(又称实收资本或股本)筹集的资金占企业总资
产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活
动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况；
其动态变化反映--企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业
自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流
动资金的 7—8%，即使固定资产投资中自有资金略高，但综合起
来也不会超过 18%，只相当于日本 70 年代的水平。这主要源于
我国传统经济体制下的资本金制度残缺，而改革开放以来，一方
面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制，另一方面国家的
某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时，企业自我积累
机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血
症”日益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。
4．国有上市公司的股权融资偏好
由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作
为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的
融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并没有充
分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，
关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。
三、资本结构优化存在问题的成因
资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的
产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有
外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。
（一）国有企业产权制度改革滞后
“产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之
一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。”「8」综观 30
年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来
的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上
触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的
前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业
依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有
企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下
进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的
无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，
否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看，由
于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度
的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情
况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体
缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的
债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上
的环境和主观上的动机。
（二）企业之间互相拖欠严重
企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，
虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序
没有得到根本改观，还有加重之势，2005 年末全国企业间相互拖
欠款达 万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常
的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运
行出现梗阻和停滞，也增加了企业债务负担。
（三）资本金后天补充不足
资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资
金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变
化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业
几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的
考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为
25%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，
及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还
贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专
款专用，可是大部分折旧额又铺了新摊子，却又收不回来，企业
无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品打不开市场是“等
死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负
债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。
（四）股权融资成本低于债券融资成本
就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一
方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集
到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将
公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公
司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票
融资的成本更低了；同时，“我国上市公司在股利分配政策上一直
存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成
本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了
上市公司偏好股权融资。”［9］另一方面，由于中国证券市场的特
殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软
约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于
债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只
能为每股收益的 85%，目前我国二级市场市盈率一般在 35—60
倍 之 间 ， 以 市 盈 率 35 倍 计 算 ， 股 利 报 酬 率 最 大 不 超 过
1/35x85%=%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用
大致是募集资金的 %—%，小盘股大致是 %，配股的承
销费用为 %。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达
到 80 多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集
资金的比率下降，其平均值在 1%以内。企业增发新股会稀释原
有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情况在我
国目前基本上不存在。
四、资本结构优化存在问题的解决方案
资本结构问题是企业财务管理的难题之一，也是国有企业改
革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于国有
企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，
为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度，搞好存量
与增量的关系，进行有效资本运营，改善公司治理结构，优化企
业资本结构。
（一）降低非流通股比例完善股权结构
要改善上市公司的融资结构，必须要改变现有的国有股“一股
独大”股权结构，提高公众持股比例，直至最终实现发行股票的全
流通。在当前的社会经济和市场条件下，减持国有股主要通过以
下方式：（1）进行国有股的回购。股票回购有两种主要形式：公
开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股权
结构和治理结构的完善，有利于上市公司市场价值的维护及实现
股东财富的最大化，同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思
路。（2）将国有股转为优先股。“将部分国家股转换为具有债和股
双重性质的优先股，使国有股股东只有优先的获益权而没有投票
管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的
收益权。因为国有股不能流通，它不具备普通股的性质，把它转
化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。”［10］
（4）卖给投资基金、养老基金和保险公司，并在一定时期内不能
转让；或通过协议转让的方式卖给大股东。（5）盈利公司的股份
向现有股东和新股东公开销售。另外，要提高企业高层管理人员
的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份等持
股型报酬形式，逐步提高企业经营者的持股比例，改变目前上市
公司管理层持股为零、持股比例极低的局面，以加强对他们的激
励与约束。
（二）企业加强自身管理改善治理结构
无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充
资本金，要达到优化资本结构的目的，必须通过企业的具体经营
来实现，离开了企业的有效的经营管理，所有的措施都会变得没
有意义。在目前国有企业内部管理欠缺规范化、制度化，外部缺
少适应市场经济条件的监督机制的情况下，企业经营的好坏，在
很大程度上取决于有没有一个好的领导班子，好的公司治理结构。
改革开放二十年的实践证明：企业之间差距形成的原因除企业所
处的环境有所区别外，企业家的管理水平和公司治理结构是其主
要原因之一。
联系我国企业改革的实际，建立现代企业制度，明确现代企
业制度的核心是我国企业公司治理结构调整的关键，但也不能搞
“大跃进”，“一股到底”，而应区别对待，把竞争性的国营小企业
推向市场，对工艺性的国有大中型企业则实行所有者多元化、分
散化。
1、明确我国公司治理结构中最基本的成份还是建立公司制我
国企业资本结构的调整，不可能像国外那样完全依靠资本市场来
进行，因为我们还没有形成一个健全的资本市场和经理市场。无
论是国家作为所有者还是私人作为所有者，都不能获得关于企业
经营的充分的信息，因此我国现在已经实行的公司化改造的企业，
其股权实际上并没有到位。
企业要加快现代企业制度的建立，尽快建立健全“产权明晰、
责权明确、政企分开、管理科学”的企业制度，进行以有限责任公
司和股份有限公司为主要形式的公司改制。目前，由于企业缺乏
规范的公司制企业的风险和压力，也就使自身丧失了提高效益的
动力，加之现在政府财力不足，无法对企业注资，使得企业的资
本结构不断恶化，国有企业只有真正建立起以股东会、监事会和
经理层为组织结构的管理约束体系，才能形成真正意义上的权力
中心、决策中心和管理中心，企业完全按照市场经济进行运转，
按照企业的实际需求通过多种渠道进行融资，使股权多元化，增
强企业的动力，提高企业的效益，改善企业的资本结构。
2、“外部市场治理结构存在的前提下，建立和完善企业的内部
治理结构，实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡，通过法
人持股和法人相互持股，调整所有制结构，强化经营者的权利。”
［11］但是，我国现有市场经济体系和监督机制不完善，往往会使
所有者和经营者利益的取向不尽一致。所以，我国在大力发展法
人持股的同时，还应该让银行参与企业债务的重组，甚至可以把
企业对银行的债务变成银行对企业的控股，通过对企业资金流动
账户的密切关注，及早发现财务问题，通知相关企业采取对策或
召开股东大会，董事会更换经理人员，也可以向相关企业派驻人
员等，以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作
用。同时，中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制，银行自
己的责任增大了，就会对贷款或投资的发放讲求效益，就会主动
对贷前项目进行更为仔细的评估与审查，贷后进行严格的监控，
对贷款担保和抵押等一系列日常性经营实行制度化、法律化，从
而保障金融政策的整体经济效益，有效地实现了企业与银行的互
补互益，这样一来，就可以降低企业不良债务的出现，改善企业
的财务状况。
（三）加强资本运营
1、资本结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经
营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高
度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其是债务结构时，必
须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务，
可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能
导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务，从而引起无效的
企业破产清算。
2、资本结构的优化应结合企业自身的获利能力，要以降低企
业资金成本，提高企业获利能力为目的。
3、企业资本规模的扩张能带动资本结构的优化。现代企业增
长模式的转变迫使企业更加关注资本运行的质量，优化资本结构
也应该要降低财务风险。
4、资本运作要注意企业风险的适应性。“企业要根据自身的盈
利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，不仅
要考虑增加企业的价值，也要关注企业风险的适度性。通过不同
的组合，使资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较
大的资本增值和盈利。” ［12］
5、资本运作要保持合理的举债能力。在现代企业制度下，充
分认识并保持企业的举债能力，从而保证企业资本的安全、完整
和增值。此外，举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞
争能力，因此无论是从企业外部环境需求，还是企业内部资本管
理上，企业都要保持合理的举债能力。
6、资本结构的优化要因时而异。企业处于不同的发展时期应
有不同的资本经营策略，应根据所处的成长周期，采取相应的策
略。外部环境发生变化，企业也应该适时调整自己的资本结构，
降低资金的加权平均成本，实现资本结构的优化。
（四）矫正资本市场的功能缺陷
要改变我国资本市场简单的功能定位，全面发挥资本市场优
化社会资金资源配置的功能，就必须在资本市场中引入竞争机制，
建立以满足企业需求为原动力的资本市场，通过制度创新，加强
各项规则对企业融资行为的约束和引导作用：一是要完善证券发
行制度，实行真正的核准制，让企业依靠自身的信用和实际经营
状况决定融资方式安排融资结构；二是建立严格的会计考核制度，
加强信息披露的真实性和全面性，改善以利润为中心的效益会计
核算体系，力图全面、准确地反映企业经营业绩；三是优化政策，
鼓励发展企业债券市场，发挥债券融资的激励机制、信号传递功
能以及破产和控制机制，迫使企业建立自我约束机制，改善融资
结构。
合理的资本结构有利于提高企业的价值，有利于企业合理安
排所有权与控制权，有利于合理解决治理结构问题，有利于降低
企业破产风险。随着经济的发展，企业资本结构越来越对企业的
发展产生重要影响。要想真正的解决我国国有企业资本结构失衡
问题，必须结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，根
据中国的具体环境做出具体的分析，根据我国的市场化程度加以
权衡和考虑，也只有这样才能在真正的做到理论和实践的统一。
要矫正资本市场的功能缺陷，强化资本市场社会资源配置的功能，
必须在资本市场中引入竞争机制，建立以满足企业需求为原动力
的资本市场，通过制度创新，加强各项规则对企业融资行为的约
束和引导作用；要调整上市公司的股权结构，降低国有股比例，
改变目前股权结构中国有股“一股独大”的局面，通过转让、回购
或换置等手段，实现股权所有者多元化，进而形成有效的公司治
理结构。
结 论
当企业的各项财务指标处于安全范围之内，进而达到优秀标
准时，企业的资本结构就是次优资本结构。根据资本结构影响因
素的理论，企业的资本结构受企业各种财务指标的影响，这些指
标包括偿债能力指标、盈利能力指标、成长性指标等，显然，当
企业的各种财务指标处于优良状况时，他们对资本结构会产生有
益的影响，从而使当前的资本结构有利于企业价值最大化的实现。
相反，如果企业中某些财务指标恶化时，资本结构肯定不是最佳
的。
能促使企业持续健康发展的资本结构，可能更接近于次优资
本结构。当企业的资本结构接近最佳资本结构时，企业价值有利
于实现最大化，在这种条件下，企业具有较强的竞争力与生命力。
企业不但能生存，而且还能够较好的发展。如果企业能够在一段
较长的时间内持续健康地发展，说明企业的资本结构是适合于企
业的，这时的资本结构有可能是次优资本结构。
同一行业中最佳企业的资本结构，接近于次优资本结构。虽
然说不同的企业最佳资本结构是不同的，但是在同一行业内部，
企业之间具有一定的相似性，因而最佳资本结构比较接近。在同
一行业的最佳的企业，标明该企业的各项财务指标比较健康，该
企业持续发展能力比较强，该企业竞争力比较强，由此说明最佳
企业的资本结构接近于次优资本结构，因此，可以用同一行业内
最佳企业的资本结构作为本企业次优资本结构的参考标准。
致 谢
本文是在孙振娟老师的精心指导、严格要求和亲切关怀下顺利
完成的。论文从选题、结构安排、开题论证、初稿写作到最后定
稿，无不凝聚着导师的汗水。而且，导师严谨的治学态度、渊博
的学识、高度的敬业精神、对生活的激情、乐观、自信等深深影
响了我，使我受益终身。
同时，我要感谢学院各位老师在近四年的时间里给予我许多的
关怀和帮助，在此向各位老师表示衷心的感谢。在此还要特别感
谢在我平时的学习和生活中给我悉心关怀和帮助的同学们，因为
他们使我的学习不断进步，生活丰富多彩。
在此论文完成之际，谨向我做论文期间所有关心过我、帮助过
我的人表示最真挚的敬意和谢意。
参考文献
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2008 年。
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版社，2007
［5］曲喜和 李锡玲：《财务管理》，中国财政经济出版社，2009
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［8］吕娜：《试析资本结构的评价及优化》，《理论界》2006 年
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［9］张玉明：《企业资本结构的动态优化管理》，《商业经济与管
理》2009 年第 10 期
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第 5 期
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15 期
［12］李兰敏：《我国企业资本结构的现状及优化对策分析》，
《集团经济研究》2007 年第 26 期
附 录
浅析最优资本结构的确定方法
最优资本结构对企业的经营管理至关重要。随着现代企业制度
的建立和资本市场的发展，我国企业的资本结构正逐步趋向合理
和优化，但同时也存在一些问题。我国加入 WTO 以后，企业必
须迅速融入到经济全球化的进程之中，积极争取在全球证券、金
融市场融资。资本结构是否合理，将直接关系到企业能否获得国
际投资者的信任，能否在国际市场竞争中取得良好的经营业绩和
长远发展。因此，优化我国企业的资本结构刻不容缓。关于最优
资本结构的确定方法，目前经济界的理论研究主要集中于股份制
企业最优资本结构的确定方法，一般企业资本结构的确定方法尚
未涉及。本文拟从现代资本结构理论出发，对最优资本结构的确
定方法进行理论研究和实际探索。
一、现代资本结构理论
资本结构是指企业各种资金来源的构成和比例关系。长期资本
来源包括长期债务资本和权益资本，因此资本结构通常是指企业
长期债务资本与权益资本的结构和比例关系。
自 20 世纪 50 年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛
的研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，
其中影响最大的现代资本结构理论主要有 MM 理论及权衡理论、
激励理论、非对称信息理论等。
理论和权衡理论
早期的 MM 理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前
扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。这一
理论并非完全符合现实情况，只能作为进一步研究的起点。以后
提出的权衡理论认为，负债公司可以为企业带来税额庇护利益，
但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程
度时，息税前盈余（EBIT）会下降，同时企业负担代理成本与财
务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企
业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与
代理成本之间选择最佳点。
2.激励理论
激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理
论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似
一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产
风险，经理人员必须做出科学的投资决策，努力工作以避免或降
低风险。相反，如果不发行债券，企业就不会有破产风险，经理
人员扩大利润的积极性就会丧失，市场对企业的评价也相应降低，
企业资本成本也会上升。因此，应当激励企业举债，使经理人员
努力工作以避免破产。
3.非对称信息理论
非对称信息理论由美国经济学家罗斯（Ross）首先引入到资本
结构理论中。罗斯假定经理对企业的未来收益和投资风险有内部
信息，而投资者缺乏这种信息，他们只知道对经理者的激励制度，
只能通过经理者输出的信息间接评价企业的市场价值。资产负债
率或债务比例就是将内部信息传递给市场的工具，负债比例上升
表明经理者对企业的未来收益有较高的期望，对企业充满信心，
同时负债也会促使经理努力工作，外部投资者会把较高的负债视
为企业高质量的一个信号。
迈尔斯和麦吉勒夫进一步考察发现，企业发行股票融资时会被
市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。但
是，多发债券又会使企业受财务危机的制约。因此，企业资本的
融资顺序应是：先内部筹资，然后发行债券，最后才是发行股票。
这一“先后顺序论”在美国、加拿大等国家 1970—1985 年的企业融
资中得到了证实。
从以上有关权衡模型、激励理论、非对称信息理论的分析可以
看出，当负债引起的成本费用未超过税收节余价值时，采用债券
融资对企业是有利的，还能减少企业控制权的损失。
二、最优资本结构的确定方法
从上述分析可知，利用负债资金具有双重作用，适当利用负债，
可以降低企业资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大
的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，
确定最优的资本结构。所谓最优资本结构，最优资本结构是指在
一定条件下能使企业的加权平均资本成本最低、企业价值最大、
并能最大限度地调动各利益相关者的积极性并具有弹性的资本结
构。
最优资本结构的确定方法对股份制企业而言，主要采用每股利
润无差别点法、比较资金成本法和公司价值比较法；对一般企业
而言，可采用比较资金成本法和自有资本收益率法。
1.每股利润无差别点法
每股利润无差别点法，又称息税前利润—每股利润分析法
（EBIT—EPS 分析法），是通过分析资金结构与每股利润之间的
关系，计算各种筹资方案的每股利润的无差别点，进而来确定合
理的资金结构的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即每股利
润的资金结构。
其基本计算公式是：
公式中：EPS--每股利润 EBIT---息税前利润 I---利息 T--所得
税率
D—优先股股利 N—流通在外的普通股股数
2.比较资金成本法
比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均的资金成本，
并以加权平均资金成本最低的方案来确定最优资本结构的方法。
这种方法确定的最优资本结构亦即加权平均资金成本最低的资金
结构。其基本计算公式是：Kw=ΣWj*Kj
公式中：Kw 为加权平均资金成本，Wj 为第 j 种资金占总资金
的比重，Kj 为第 j 种资金的资金成本。
3.公司价值比较法
公司价值比较法，是通过计算和比较各种资金结构下公司的市
场总价值进而确定最佳结构的方法。这种方法是以公司的市场总
价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。
4.自有资本收益率法
自有资本收益率法，是指企业为实现经营目标而进行举债经营，
当企业息税前资金利润率高于借入资金利润率时，使用借入资金
获得的利润除了补偿利息外还有剩余，而使得自有资本收益率最
大时的资本结构为企业的最优资金结构。
其基本计算公式是：自有资本收益率=
公式中：EBIT--息税前利润 I—借入资金年利息 T—所得税率
三、最优资本结构确定方法评价
以上四种确定最优资本结构的方法各有其优缺点及适用范围。
每股利润无差别点法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假
定每股利润最大，股票价格也最高，但把资本结构对风险的影响
置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风
险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势。所以，单纯地
用 EBIT—EPS 分析法有时也会做出错误的决策。但在资本市场不
完善的时候，投资人主要根据每股利润的多少来做出投资决策，
每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。
比较资金成本法通俗易懂，计算过程也不复杂，是确定资本结
构的一种常用方法。但因所拟定的方案数量有限，故有把最优方
案漏掉的可能。
公司价值比较法的出发点是建立在财务管理的目标即追求公司
价值的最大化。它没有考虑风险对公司价值的影响，同时债券价
值和股票价值的确定也没有科学的依据。
自有资本收益率法主要适用于一般企业资本结构的决策。它是
企业举债经营情况下，以自有资本收益率最大化为目标，但没有
考虑风险的影响，债务资本比例过大，会导致企业破产的可能。
综上所述，在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举
债适度经营，以获取杠杆利益对企业是有利的，但必须考虑企业
财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋
势等因素，采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高
企业在全球市场的竞争力。（此文献摘自《当代经济》）
