（金融保险）金融衍生品
和其他金融创新的作用及
其对规制的挑战(Levmore
芝加哥大学
金融衍生品和其他金融创新的作用及其对规制的挑战
商法前沿论坛系列之三十五实录
Levmore芝加哥大学法学院院长
上传时间:2009-1-19
内容提要:2008年 10月 30日，美国芝加哥大学法学院院长 Levmore教授应邀访问中
国人民大学法学院。中国人民大学法学院院长王利明教授与 Levmore院长进行了亲切的会
谈，并带领 Levmore院长参观了明德法学楼大厅的法律主题浮雕装饰壁画。随后，Levmore
院长应邀做客商法前沿论坛系列之三十五，作了题为“金融衍生品和其他金融创新的作用
及其对规制的挑战的精彩演讲。讲座开始前王利明院长发表了热情洋溢的欢迎词，对
Levmore院长的到来表示热烈欢迎，并希望两大法学院今后有更多的合作和交流。王利明
院长还对美国发生的金融海啸发表了自己的看法，认为美国的金融危机对我国的金融法律
制度改革提出了挑战。而正确认识与处理好金融创新与金融监管之间的辩证关系，推动我
国金融市场健康发展是亟需解决的法律难题。王院长预祝此次演讲圆满成功，并向
Levmore院长赠送了礼物。Levmore教授在演讲中对美国的金融危机对经济形势的负面影响
表现出一定的乐观态度。他以美国消费者房地产贷款为例，剖析了美国次贷危机的形成过
程，并从虚拟经济和实体经济之间的有机联系出发揭示了美国金融衍生工具的产生机理和
积极作用。他认为，金融衍生工具与法律之间关系密切，在交易过程中，很多人希望找到
法律的漏洞规避责任，这就要求加强金融法律制度的完善与创新。在提到市场与政府的关
系时，Levmore教授认为完美的市场也需要政府监管。但不应当由于近期美国发生的金融
危机而否定金融创新活动。在一定意义上，“所有的合同都是赌博”。他认为对最好的金融
市场监管手段就是信息披露。Levmore院长演讲结束后，刘俊海教授、徐孟洲教授和董安
生教授作了精彩点评，并结合我国目前金融市场中的法律应对之道提出了建设性意见,主张
在加强和改善金融监管的同时，继续鼓励金融创新，尤其是保护好金融投资者的合法权
益。随后，Levmore院长与在场同学进行了交流互动，Levmore院长的幽默诙谐赢得听众阵
阵笑声。讲座在同学们热烈的掌声中结束。本次讲座由中国人民大学商法研究所所长刘俊
海教授主持。院长助理石佳友副教授在讲座开始前参加了会见。(陈澄)
主讲人：Levmore
芝加哥大学法学院院长
特邀嘉宾：王利明
中国人民大学法学院院长
全国人大法律委员会委员
中国法学会民法学研究会会长
评议人：徐孟洲
中国人民大学法学院教授
董安生
中国人民大学法学院教授
主持人：刘俊海
中国人民大学法学院教授
中国人民大学商法研究所所长
时间：10月 30日晚 6：30
刘俊海教授：尊敬的 Levmore院长，尊敬的王利明院长，尊敬的徐孟洲教授、董安生教
授，各位同学，大家晚上好！我们非常高兴地邀请到芝加哥大学法学院院长 Levmore教授
给我们做讲座。今天讲座的题目是“金融衍生品和其他金融创新的作用及其对规制的挑
战”。levmore教授是美国著名的侵权法、公司法、金融法方面的专家，一直以来就担任芝
加哥大学法学院院长，还是美国法学院院长协会的主席。今天我们还邀请到了几位嘉宾，
下面为大家介绍一下。首先是中国人民大学法学院院长、全国人大法律委员会委员、中国
法学会民法学研究会会长王利明教授，还有中国人民大学法学院著名的教授徐孟洲老师和
董安生老师。现今美国的金融风暴波及全球，关于危机的处理，不同的人群发出了不同的
声音。现在大家看到格林斯潘在 23号接受国会质询的时候说金融机构是能够通过自律保护
好本公司的利益，保护好投资者的利益，结果我没想到自律失灵。那么到今天我听到国内
两种或三种声音，一种声音说要继续加大监管，一种声音说不监管，因为已经发生的事情
再监管也没有用，未来发生的事情你还不知道发生什么，你如果监管将来会弊大于利，还
有一种观点是折中说。那么究竟 levmore教授今天晚上的讲座会有什么内容呢，我相信他
要回答我们的疑问，那就是创新与监管的关系，还有自律与行政监管的关系，在这方面我
个人觉得王利明院长对这个问题也有很深刻的司考，下面有请王利明院长致欢迎辞。
王利明院长：老师们，同学们，大家晚上好，今天我们非常高兴也非常荣幸得邀请到芝加
哥大学法学院院长 levmore教授到我们法学院来给大家做一个关于金融衍生品法律问题的
精彩的报告，首先请允许我代表我们法学院向 levmore教授表示衷心的感谢，并对他的到
来表示热烈的欢迎。（掌声）刚才刘俊海教授也介绍了 levmore教授是美国著名的有关侵权
法、金融法方面的专家，一直以来就担任芝加哥大学法学院院长，还是美国法学院院长临
时协会的主席，可以看出他在美国有很高的学术地位。芝加哥大学经济学，大家知道有一
个芝加哥学派，法学院据我了解在美国是非常著名的。芝加哥大学法学院在财产法领域有
几个知名的教授，芝加哥法学院一直是美国前十名的法学院，所以我们今天能够请到
levmore教授确实感到非常荣幸。那么关于金融创新和金融监管的问题，今天讨论的衍生
工具问题和金融创新，确实是我们当前讨论的热门话题，我非常希望我们法学院的教师和
同学能从法律的角度对这个问题做认真的研讨，从美国发生的金融风暴和经济危机来看，
确实可以看出金融监管缺失及不到位，离实体经济太远，金融创新和衍生工具可能会产生
很大的问题，产生很大的泡沫。但是在中国究竟我们是不是说因为金融危机的发生，就不
能再进行金融创新和衍生产品，我觉得这个问题还需要我们深入的研究。我们怎么能够在
加强监管的同时使创新不要太远离实体经济的情况下来加强创新，我觉得这个是非常值得
我们研究的问题。我个人觉得中国现在在金融创新方面还是完全不够的，甚至可以说是起
步阶段，但我们不能盲目的创新，盲目的创新确实是非常危险的，但是完全不提创新可能
也有问题，我们如何在监管到位的情况下，在密切结合实体经济的前提下来搞好金融创
新，这给我们带来了许多需要我们探讨的问题。今天 levmore教授在这方面给我们提供许
多有价值的观点和见解，我们非常期待他针对这些问题做出非常有见解的回答，最后再次
感谢 levmore教授，祝他演讲成功，谢谢大家！（掌声）
刘俊海教授：下面我们以热烈的掌声欢迎 levmore教授怀着一颗对美国金融法负责的学术
之心给我们做演讲，大家欢迎（掌声），下面由王利明院长代表人民大学法学院向 levmore
教授赠送礼物，大家欢迎（掌声），这标志着人民大学法学院和芝加哥大学法学院将有来有
往，王利明院长因为有紧急教务要马上离开，大家欢送。（掌声）Wewillgetastart.
levmore教授：IfIsitherecaneveryonehearme？
同学：Yes
levmore教授：
’’shono
’tgivepresentsatallafterspeechbecausemaybethespeec
hisnotgood,andthenwedon’,thisiseconomicsIwilltakemybest,S
oIunderstandthatyourEnglishismuchbetterthanIthink,’tund
erstandmuchbutIknowhalfofthemwasnottrue..butontheotherhandthankyouverymuch..Iwi
lltellalittlebitaboutmytopicandhowwegoaboutthistonight.
illspeakformaybehalfofthetimeoronethirdofthetimeinthoughtofafewideasandIamnotbe
ingprovokedonpurposeandsomeofmyideaswillbeveryunpopularbutthat’
trytoendifnotpressingbuttheworldisokandweareallgoodAndthirdlyofmypartisthisprob
’tbelieveinterrible
crisisandIthinkitisnotsobad.
makesureweallunderstandthesamethingsoIfirstsayalittlebitaboutgeneralunderstandi
fwherethecrisiscomesfromandthenIwanttoarguewhattherealcauseofthecrisisisandthen
wemaytalkaboutwhatwillhappeninthefutureandthenaskquestionaboutthis,ok?Allright,
thankyou.
allthenewsandtheydon’tknowanythinggoingonsowhatyouhavemissedintheworldforlasty
,wedidknowandwearehereandthenwehaveanelectioncomingu
pinUSandamiddleofwholething,thestockmarketaroundtheworldwhichhavebeengoingupver
,
nitedstateswanttoinvestthebankLehmanbrothersannounceonedayandaftertwodaystheyco
uldn’tpaytheworkeranymore,abigproblem.
rnmentsaidwellwethinkaboutitalittlebit,
ybiginsurancecompanycalledAIGwhichgainafewmillionayearThebiginsurancecompanyAIG
,it’snotabi
gdealandit’sonlyafewbilliondollars,don’
verybodyinthewholecountrywillloseconfidenceintheeconomy.
weekend,theysaidwellwethinkLehmanbrotherscangoaway,itsok,theycollapsed,butAIGin
surancecompanyherewegiveyoumanybillionofdollarsandyouhavetoagreetoacertainnumbe
rofrulesandyoucouldn’’scallback50%ofthepolicytwocompaniestwobig
bigcompaniesabouttogobankruptandthegovernmentsaysoneofyoucansaveandoneofyoucand
tbroughtdownthosecompanieswhichtheminuteandthennowthestockmarketgoingdowndown,u
palittlebitandthendownanddown.
Sonowthestockmarketisabout9000soitwasveryhighthenforalongtimereaching12,000andn
ow9,000,againIwouldcomebacktothislateronandsaythat’snotreallyverylow,butitseem
sverylow,andtelevisionlovethis,theysaytheUSlost30%ofthewareovernightbecausewhen
wentfrom14%nowto9,000,thetelevision’smathematicsmightnotbegood,theycallthat30%
eoplefromallthestreets,itsterrible,soitmeansIborrowmoney,Iborrowmoneytobuytheho
useandthebankwilllendyoumoneyandwehaveaclaimonyourhouse,iffewcanpaythemoneyback
wehaveyourhousepayback,actuallythebankdoesn’twanttoownthehouse,andit’sterribl
esellingthehouses,butwanttothreatenpeopleyouhadbetterpayoffandifyoudon’tpaybac
kyouarealosernow,soIdon’tknowanybodywhoislostthehouse,inourChicagomaybe500peop
lehavelosttheirhousesmorethanbefore,it’sveryverysmall,butinsomepartofthecountr
yitismuchbigger,maybe5%,
use,50%%,maybe5%ofthemareindanger,
soit’snotahugenumber,butthisissignificantsmallnumber,maybeIthinkthenumberis12m
illion,,butpeoplesayitisabigcrisis,itisgettingworse,a
ndyouknowthesamethingshappeninNewYork,andJapanisincrisisfor25yearsalready,ithas
abigdownandnowitmaybealittleup.
Sothequestionwewanttoanswerfirstishowthistroublecomedownandwhatruleswewillplana
ndthenwhythecrisissuddenlynowandwhatcanthegovernmentdoforthat,that’sthefirstth
,allright.
Nextis,sothisisthegeneraldescriptionofhowthecrisiscomefromanditsallabouthousing,w
hy?
abanksayIwanttoborrowmoneytogototheuniversityofChicagolawschool,thebankwillsays
urewelendyoumoneycausestudentswant,andyouknowtheuniversityisexpensivebutitisals
,oneistheveryveryveryg
oodifyougotoagreatuniversity,evenyougotoabaduniversity,therateofreturnisabout15
%,peoplegotouniversitycomebackfromuniversity,theymakemoremoneythanbeforeheisabl
etopaybackthemoney.
Alsothereisinterestinglegalrulethatisifnotallowedtogotouniversity,borrowmoneyfi
veragainforalmostanything,butnotstudentsalone,studentsalonesurvivebankruptcywit
hthatinterestinglaw,manypeopleborrowmoneyandtheygobankruptcy,thereforetheriskof
nthat’’
oneyisbybuyinghouse,sotheygohouseandthehousesellersay100,000dollars,ormaybefrom
theirfamilyorfromtheirjob,theyhave20,000dollars,theygotothebanksayIneed80,000or
90,000dollarstobuythehouse,whydon’tyoubuythehouse?Thebanksayswedon’twanttoown
ahouse,wewilllendyoumoneyandyoutakemortgagesandpaythemoneybackafter13%interestr
ateperyearandafter13or15yearsyouwillownthehousecompletely,sowhyhowoftenthebanki
swhereisthebankofmoneycomefrom,wellyouprobablyknowthebankmaybehasthemoneyfromth
epublic,thebankhasmillionsofdollars,saythebankhas80,000dollars,andanypeoplecanb
orrow80,000dollars,howthebankhavethemoneytopay10peopletobuythehouse,butasyoukno
wthelawhasletthebanklentmoremuchmuchmoney,thebankhas80,000dollarsbutitisunlikel
yallthepeoplegobankrupt,mostpeoplewillpaybackthemoney,soweexpectthebanktolendus
80,000dollars,thebanklendsthemoneydependingonwhatcountryyoucomefromandsoon,mayb
e8,000,000dollars,sothebankranoutmanymanymortgagestodependingonthemoneytheyhave
olaw,thelawallowedthebanktoleveragethemoneytheyhaveandlendoutmuchmuchmoneyback.
Sothetwoproblemscameback,oneproblemisthebankreallycareaboutwhotheylentthemoneyt
o,welookatthemoneycarefully,welookatthehouse,youcandosurvey,makesurethehouseisw
ellbuilt,becausethebankwillthehouseifthepersondoesn’tpaythemortgageback,butove
rtime,bankswanttodiversify,theywillhavethemortgagesaynotsogoodtolendmoneytoever
ybodylivinginoneneighborhood,peoplecanpaytheloanback,sobankissellingeachothermo
rtgagestoallthecountriesallovertheworld,soeverybankcandiversifyifyoulendmoneyto
buythehouse,pleasetakethatmortgageandshareswiththebanksalloverthecountry,soreal
lythebankdoesn’tcareifyouaresogoodornotgood,thisgotmoreandmoreandmoreandsopeop
leallovertheworldareinvestingmillionsofdollarsinthesecurities,thesecuritiesareb
adandthemortgagenobodyknowsthemortgagesareinpackagesofabundleofthousandthousand
thousandmortgages,sothemarketdoesn’tcarethequalityofthemortgagesandpeopleborro
’twanttolosehousessotheyborrowmoney,
’tarealfreemarketbecausethegovernmenthasencouragedpeopletobuythehouse,twoways,
oneisthetaxinacountrytobuyahouse,ifIrentahouseImademoneytobeaphilosopher,Igetsa
laryIpaythetaxonmysalaryincometaxandalsoIcanrenttheapartment,ifIbuythehouse,Igo
tothebank,borrowmoneyandIbuyanapartment,thegovernmentsayohtheinterestyouhaveowe
thebank，
’
squietlyprobablytoownahousethantorentahouse,andanotherwaytothinkaboutisthatimag
ineIbuyahouseandIrentittomyself,andIownahouseandIliveinit,youdon’tpayyourselfa
,bythecentralbanks
endingmoneyverylow,itdoesn’tbyprintingmoremoney,sointerestratehavingbeenveryve
rylow,sowhatwethinkaboutispoliticallywehaveintheUSisthatthegovernmenthassaidtot
hepeoplethatwewantyoutoownahouse,wewantyoutoearnabiggerhouse,youshouldhaveabigg
erhouse,wewilldothat,welowlowtheinterest,whathappenedtothehouse,tobuyahouse?ift
hehousegoesupto100,000dollarsandthepricegoesupto200,000dollars,everybodyfeelsri
ch,ohI’msosmartandIbuyahouse,nowitsdoubleinvaluesbecauseIputabeautifulkitchena
ndasimplebackyard,whatpeopledoistheyranbacktothebankandsayyoulendme80,000dollar
stobuyahouseandnowIhavea200,000dollarhousebecauselowinterestallowmanypersonspen
dmoreandmoremoneyonhouses,thebanksaywellwewilllendyou160,000dollars,great.
NowwhatImightdoandwhatyoumightdowewillgotothebank,andseethevalue200,000dollars,
andthefirstwedoisthatwewilldomoremortgagebutthatiswhatmorepeopledo,whatyoungpeo
pledoandoldpeopleaswell,theysayoh,100,000,IthinkasimplebackyardandIwillhaveabig
gerhouse,IwillgobuythisisgreatIwillgetrich,andtheybuyasecondhouseandathirdhouse.
Andsoyouhavemoreandmorehousingstockforaboutthesamepopulationandthestockmarketha
sboomedmuchmuchfasterthanthepopulation,theaveragehousein1950inUSwasonethirdthes
izeoftheaveragehousenow,sothecountrygotricherpeoplegotmorebiggerhouses,buttheyd
on’tneedahouseasthreetimesasbigandeverymovieyouseeaboutintheUSshowbiggerhouses
anditistrue,peoplehavetheirhousesbecausethegovernmenthavesetuphousesalltheseyea
fthecrisis,isthemanymanyloan,theloanisallovertheworld,thebankiscountingonthehou
sepriceupupupupupandup,everytimetheygoup,peopleborrowmoremoney,whatabouthousesg
odown?WellinJapanformanyyears,60yearsinTokyo,housingwentupanddown,Itoldastoryin
anotherroomthisafternoon,IwasinTokyoinameetingatthebankofJapan,theyaredescribin
gthebankingsystemandhousesgotupfor62years,andIsaid,whatwillhappenifthehousepric
esgodown,andIknowonlyalittleJapanese,theministerturnedtothepersonnexthimandthey
saidinJapanese,thisisastupidperson,hedidn’tthinkhousepricescouldgodown,thiswil
lneverhappen,well,thisguymaybe60yearsold,everydayhewakesup,sungoesup,everydaywa
slife,everydayyoumakehousinggoupandup,hejustbelieveshousingpricesinTokyoaround,
butweallhaveinJapan,housingpricesfellinJapanfortenyears,thehousingpricesfalling
fallingfalling,howpricesgoupfor60years,why?
Becauseeverybodyknowsthatthepricesgoup,imagineyouknowit’sadollartoday,adollart
entomorrowandadollar20nextdayor30nextday,andifyouknewitwasgoingup,anditwentup,a
ndyoubelieveandyouhavethebankinJapan,andyoubelievethepriceis3dollarstoday,tomor
row3dollarstencents,youcan’twastetime,yourunoutandbuyandwhatyoubuytodaywillmak
esmoneytomorrow,actuallyitsseriousofkeepingitupandkeepingitdown,thepricesshould
reflectedandthat’sprobableturntoandyoushouldbeawareofthat,probablythisisthough
tasthecoreofthecrisis,toomanypeoplethoughtthehousingwouldgoup,theyborrowedmoney
theyborrowedmoney,andthebanklendmoreandmoremoney,thesecurityaroundtheworld,peop
lestartedcreatingfinancialinstrumentstheyfromvalueofhousingsothebillionsandbill
ionsdollarsinthestockmarketandderivativemarketallbasedonthevalueofhousing,every
bodybelieveintheirmindthathousingwouldgoup,housinggodownjustalittlebit,allofasu
ddenallofthebankslendingitall,thebankisintroubleeverybodyelseisintroubleandallo
n.
NextIthinkonethingmadethiscrisisworseisthemaincauseofthecrisisisthatwealllivein
aworldthatpeopleintheUSthinkhousingisgoupandpeopleinJapanthinkhousingisonlygett
ingup,theycouldsaypeoplearewrong,theyarestupidasweknowpeoplehaveinhistory,it’o
k,wewillgobankrupt,alittlebitmoneyandit’sok.
Nowwehaveinternationalcapitalflow,capitalflowallovertheworld,youhavecountriesli
kechinaliketheUSlikeIndonesiaandtheyareinvestingbillionsandbillionsofdollarsall
overtheworld,andtheywanttoinvestmoneytogetthehighestrateofreturn,soifinGermanyt
heycangeta8%return,infrancetheycanget8%andtheUStheycanget10%percent,everybodywi
llsendmoneytotheUSbecauseeverybodyisunderthepressuretogetthehighestrateofreturn,t
hisgaveeverycountrysystemsandeverybankeverycompanyincentivestotrytoearnahigherh
igherrateofreturn,thehigherrateofreturnissometimesincreasingtherisk,butyouhavet
oincreasetheriskinaway,it’shardforpeopletoevaluatetherisk.
It’sveryhardtoevaluatetheriskthatallthehousingintheunitedstateswillgodowntocom
parehowisinGermanyandhowisinJapan,soit’sveryuncertainriskbutyoushouldinspectth
einternationalcapitaltoalltrytoflowinthehighindustryandIthinkthisputmorepressur
eonthecycleandaspeopleoverestimatedthehousevalue,morecapitalflowthatcreatedmore
moneyandpeoplebulitbiggerhouses,anditgoesupandupandup,tremendouspressurestrytoe
arnhighriskreturnit’salittlebitofthemarketfailureandIcomefromthecityChicagoand
weallsaymarketisperfect,andeverythinginthemarketisperfectbutIthinkthemarketwasu
ninformed,marketisalittlebitimperfectandhowmuchtheriskwasassociated,againthisis
thesubject,let’scomebacktothepart.
Ithinkweunderstandthebasicpicture,youmightalsosaythesolutionisalsoobvious,thego
vernmentcouldcommonlysaylet’sgivethebankatrilliondollars,wegivethebankalotofmo
neyandtheylenditoutagain,soifthegovernmentgivethebankmoremoney,thegovernmentreg
ulatedthebankmuchmore,wetrytodowhattheywant,itdidn’tworkout,wehavefinancialcri
sis,nowwewillgiveyoumoremoneyorbearyouout,butwegotwatchingcarefullyandeachtimew
ewantanewthing,itcomesupmorehighlyregulatedsystem,thegovernmentwouldsaythatIams
orry,youborrowtoomuchmoney,itsnotyourfault,thanksmaybeyouborrowthemoney,andwewi
llgiveyou10,000dollars,soyoucanpayyourmortgagesback,ofcoursepeoplemighttakethem
oneyandbuymorehousingwiththem,shouldthegovernmentalsoregulatethat?
Hereisthemoney,youmustspenditinthisway,youmustdothis,youmustdothat,it’sveryver
yhardtowatchpeoplecarefullyandregulatethem,sothegovernmentgenerallygivethemoney
atthebanklevelatthehouselevel,becauseitispopulartoregulatethebank,theyregulated
thecounsile,heremayworkoutthesamething,youshoulddotheotherwaythegovernmentcould
,nowtheycrea
tejob,paymoremoneyandthosepeoplemaydrivethehousingpricesupbecausetheyspendmorem
oneytobuymorehousing,againthegovernmentcoulddothat,butmaybenotprobablyparticula
r,threethingsintheend,thebiggeststrategies.
IthinkyourealizethatOneisIthinkyoucouldsaythatthiscrisisiscreatedbythelaw,it’s
lawthatcreatedthem,firstitisthelegalsystemsthatcreateincometax,thehouses,andpeo
plewanttomakemoneyinbiggerbiggerhouses,soexcuseme,lawisalittlebitcomplainaboutt
hat,secondofall,whyisthemarketunderstandtheriskofthecompany,asinsurancecompanyA
IG,whypeopleunderstandAIGhelpsalotcompanies,whyAIGsocomplicated,well,ahundredye
arsago,Iboughtahouse,theinsurancecompanywouldsayifthehousewasburneddown,theywou
ldpaytheinsurance,theinsurancewasveryverysimple,nowtheinsuranceismuchmorecompli
cated,peoplesayIwantaninsuranceagainstinterestrategoingupbecausetheinterestrate
goupmybusinessgoeswell,youmightsayIwantaninsuranceagainsttheoilpricegoingdownbe
causemybusinessneedsoiltobeexpensive,youmightsayIneedthepriceofoilgoup,Iwanttob
uyoilheatingmyfactory,okthisisagooddeal,wecanhavethem,doswamp,acontract,heisafr
aidoilwouldgoup,heisafraidoilwouldgodown,theycaninsureoneanother,butmostpeoplei
ntheinsurancecompanyistheyputtogetherpeoplewhoneeddifferentkindofinsurance,Iwil
lbuyaninsurancethattheinterestwillgoup,thebankwedon’tknowmaybetheinterestwillg
oup,iftheinterestrategoingup,wewillloseallthemoneyinthecontract,theinsurancecom
panysaidwecouldsellthemandfindanothercompanywhowanttobetoninterestrategoingdown,s
,thethingswil
lup,theinsurancecompanysellyouboththecontractaboutthisandtheinsurancecompanyset
upitsbusinesssellingandbuyingverycomplicatedproducts,aboutinterestrategoup,inte
restrategodown,interestratestaysmooth,anythingyouwanttobeton,youcouldgothesecom
paniesandallthecompaniesgofashionproducts,guaranteeyouandmakemoneyeachtime,youb
uyaproduct,itisveryverycomplicatedproduct,andtheinsurancecompanyagaintrytoearna
lotofpercent,whydopeoplebuytheseproducts,whydon’ttheysayitssocomplicated,Idon
’twanttoown,butgivemetheanswersapartoflaw,thereasonoftheproductsgetcomplicated
istheydesigntogetaroundthelegalrule,andIwillsaythatagain,inthemostadvancedecono
mynowthereasonsoffinancialproductsaresocomplicatedisthattheyaredesignedtogetaro
undthelegalrule,,k
eepmoneyforworkersandtheold,theycannothaveproductsofalotofrisks,thatcompanyisfo
rcedtogototheinsurancecompany,andtrytokeeptheriskdown,wewillbuytheinsurancether
atewon’tgoupoverthenext30years,everytimeanewregulation,theywillcreatenewproduc
’ssellourproduct,th
engoupwheninterestrategoesup,sotheyhavenevertosellouttheirproduct,keepsellingth
em,overandoveragain,everytimethegovernmenttrytoregulate,peoplesayIwanttogetarou
ndtheregulation,withmoreandmorecomplicatedtransactions,theywanttogetaroundeachr
egulation,soinawaylawcausesthecomplexityoftheseproducts,theycausepeopletotrytog
etaroundeverylegalregulation,onesolutionislawcanjuststayoutofit,theygooutanddob
usiness,wewillgetoutoftheway,oneprobablehousedon’tbuyahouseifyouwanttorentahou
se,
atethisweshouldregulatethat,thegovernmentwillintervene,everytimethegovernmentin
tervene,theycreatenewincentives,financialproductsbecreatedtogetaroundlegalrules,y
ouseethiseverywhereintheeconomy,agovernmentmightsaynoimportingaregovernment,wec
annotimportproductinCuba,thegovernmentsayitisagoodrule,weselltoCubasowecandothi
s,soimportingproductstoCuba,ofcourseyoucanbuyproductsinCuba,youcanenterthetrans
action,whereyoubuysomethingfromEngland,fromCanada,orafactorysetupinCanadajustto
takeproductsinCubaandcombinewiththeproductfromJapanandinrightratiothenselltheco
mpanyintheUS,thisisveryinefficient,anytimethegovernmentcomesuptheregulation,peo
plecangetaroundtheregulationwithalittlebitinefficientthingwithextratransaction,
howthecomplicatedandthatiswhatfinancialproductarelike,Sorememberthateverytimeyo
uthinklawisagoodidea,everytimeyoudraftalaw,mightbeagoodlaworasin,howpeopletryto
getaroundthelaw,whattheydoisworththecosts,youwantpeopletohaveseatbeltsinyourcar,b
ecauseit’ssafer,youshouldrealizesomepeoplewilldrivethecarfaster,youwanttosellt
hecarthatmaybegoodbutremembersomebodydon’twanttopaymoneyforthecar,theywillkeep
theiroldcarlongerbeforetheybuyanewcar,theoldcarhaveworsebreakandbelesssafe,mayb
emorepeoplewoulddie,soit’sveryhardtoknowwhattherealconsequencesofthelegalrules
areaseverylegalrulelistenormouseffortbypeopletotrytobuylegalruletogetitaround,t
hisisexactlywhatfinancialderivativesare,itmakessolutionmuchharderbecausesolutio
nisgivingmoneytosolvetheproblem,thesolutionisconvincingpeople,firstofallandthen
exttime..
Nowlet’’tincrisis,Wel
lit’struenowthestockmarketisdownandit’struesomepeoplearelosingtheirhouses,but
whereIlookatoptimisticisalltheseregulationsandmarketandaftertheregulationpeople
cancreatefinancialproductsandtheywerenotregulatedandtheydowhattheywantthebanktu
rnthemoneyallaroundtheworld.
Allthesethingsareproductsthatgotlittleregulationbutmostoftheregulationbankcanno
,000,it
wentupfrom1,000to5,000to10,000to14,000nowit’sdownto9,,lo
okattheAmericancrisis,itwentfrom14,000to9,000abigdrop,Americanslostalotaswell,m
aybethatmightbethatthesamelegalsystemmaythemarketgofrom1,000upto14,
eoverallchangesinthe25yearsfrom1,000to9,000thetemporaryistherethendownanddown,t
hat’smuchmuchfastergrowththantheAmericaneconomy,muchfastergrowthevenintheChine
seeconomy,basicallythegrowthrateoftheChinesegovernment,agrowthinthestockmarket,
sothat’smyoptimisticyoumustbeveryverycarefulbeforeyousaythecrisis,maybethewayy
outhinkaboutitisthecrisiscomesasapartastremendousboomandittakeboomsascrisistoge
ther,theoverallpictureistremendousgrowthallthepeoplelosttheirmoneyintheirhouses,h
ousesisgoingdown,don’tforgetthe62yearfromhousinggoingupbeforethat,probablythes
amelegalenvironmentthesameregulatoryenvironmenttheycreatetosolveproblems,alsocr
eatesomeofbanker,sorealquestiontothoseis:Whatisrightlegalregulation,doingmorere
gulation？lessregulation?Whatkindofregulation?
Ithinkthecrisisteachesusthisit’sverycomplicatedit’sveryhardtoknowandanswerbec
auseoverallwheneveryouhaveanyderegulationverysoonerthepoliticalpressuretodoalit
tlebitregulationbecausethereareusesproductsandthinkyouarewrong,andifyouhavealit
tlebitregulation,thenyouhavemanymanytransactionseverybodytrytogetaroundtheregul
ation,thatmeansmoreactivitybutalsomoreregulation,it’sveryhardtohavesomeregulat
ion,sothisisnaturalcyclethatyouhavesomeregulation,thesearemuchmoreregulation,yo
thatmostregulationarefairlyderegulatedeconomyoveralongperiodoftime,reachmuchmor
eboomthanbust,theupsaremuchmuchbiggerthanthedown,Iputitanotherwaywhichisshouldw
ebehappywithallthefinancialinnovations,theycreateproductsthatwedon’treallyunde
rstand,theansweriswewishnowwegotothebankandsaythatfinancialproductisnogood,that
financialproductisnogood,andweshouldknowwhichisagoodinnovationandwhichisabadinn
ovation,someofthecreationseveninthefinancialsector,financialsectoritselfgenerat
edagreatdealofmoney,youliveinchinaandtheshanghaifinancialsector,whatyouthinkisb
etteroff,London,andwallstreetorshanghai?Wehadastrongregulatedfinancialsectorwhe
’thavecrisis.
LondonandEuropetheyhadaveryderegulatedsector,alittlebitregulation,lookatthefina
ncialpricesdown,Ithinktherightreactionistosay,welltodayIamhavinganinshanghai,Lo
ndonareveryunhappyplaces,butoverthelasttwentyyearstherewereenormousgrowthinLond
on,thereweretremendousgrowthinfinancialsector,trillionsandtrillionsdollarsarecr
eated,Idon’tknow,probablyyouhavemoreinnovationaslongasyourealize,everytimeyouh
aveinnovationsperhapsitisgoodnewsoritisbadnews,youhavetorealizethattheworldislo
oklikethis,ifyoucanhandlethat,ifyouarenotacrazyperson,theaverageismuchhigher,is
muchbetterandmuchsuccessful,theworldtradeisstable.
Sotomethiscrisisjustremindusthatweshouldhaveperfectregulatorsbuttherearenotperf
ectregulatorsatall,therearesomeregulatorsintheworldthatwejusthavetorealizethatp
artofthepricesoftheboomisalsothattheholdthegovernmenttodoabetterjob,Butthegover
nmentishighlyimperfect,theydon’thaverightincentivesandsurvivepoliticalpressure
andIthinkthatlifewouldbewhereweare,butIthinkthat’smystorysofar,andletuscomeupt
hequestion,Iknowatthebeginninginthispart,becauseyoufeelshyandimpolite,butIloveq
uestionsandIencouragequestionsandIhaveapridetobefirstconcernedquestion,sowhatwi
llbe?
刘俊海教授：
okwehavetocommentatorsprofessorDongandprofessorXu,mybewefirsthavecommentsandthe
’’safant
asticpresentation,这个演讲非常好，首先使我们坚定了搞市场经济的信心，市场经济是
没错的，尽管经济的发展有曲折，股市也好房市也好和天气一样它有冷有暖有春夏秋冬，
从长远来看，搞市场经济好处还是利大于弊的，这是第一点感想。
第二点感想，我觉得 levmore教授刚才通过实体经济和虚拟经济之间的有机联系给我们揭
示了美国的金融衍生工具是怎么产生的，首先他通过一个非常圆满的债权债务关系，通过
银行和一个买房消费者之间的债权债务关系，后来又涉及到一个如果利息提高了以后损失
怎么办，又提到一个转嫁风险的问题，那么这触及到一个他没有特别说但是国内研究很多
的 CDScreditdefaultswamp（信用违约交换），它是以杠杆和效益的放大为宗旨，同时激发
市场各方对赌，这种契约关系，你看好，我看不好，都可以，那么 CDS现在数额相当大，
超过了 GDP的三倍，但是不管怎样，我个人觉得虚拟经济的存在，既然是 deriavatives,
那肯定是派生于我们实体的物权关系，包括担保物权、抵押权，也派生于债权关系比如股
权关系，所以我觉得他将这一点分析的非常到位，
第三点，我的感想，他提到了市场与政府的关系，市场本身不是完美的，而政府监管一定
是完美的吗？它也不是完美的，那为什么大家都一致选择，为什么都选择搞市场经济呢，
我个人觉得在这个问题上给了我们很多启发，
第四点，关于 financialinnovation与 renovation的关系，我个人觉得在乡间小路上牛车
翻了，人也会爬起来挥着鞭子继续前进，但在高速公路上，
ifyouareinthehighway,maybeyouhaveaveryheavyaccidentyoucouldbeget但是
所以我个人觉得还是要鼓励金融创新，同时要加强监管，高速公路要修，同时要加强警示
牌标志，告诉什么人能上高速公路，赶牛车的人别上高速公路，赶驴车的也算，我个人觉
得这也是一点感想吧，另外我觉得还有一点就是资本市场全球化的问题，
internationaladditionglobalcapitalmarket,我个人觉得是不是以后呼吁我们建设更加完
美的跨国之间的金融监管与合作机制，我觉得这个是一点感想，另外还有一个想法就是金
融衍生工具的泛滥成灾和法律之间的关系，刚才 levmore教授和法律关系，因为有的人想
规避法律，另一方面我们的法律具有滞后性，我个人觉得提的这些问题都值得我们大家深
入思考，levmore教授特别辛苦，我不再啰嗦了，下面由两位教授点评，然后很快大家可
以提问题了。徐老师先说。
徐孟洲教授：我没有完全理解 levmore教授的一些真谛，但是凭自己的一点感觉，刚才俊
海教授的一些点评对我的启发也很大，那么这个讲座确实非常的有意义，因为刚从华尔街
过来，介绍了美国金融风暴的一些情况，他主要把这场金融危机金融风暴产生的原因做了
讲解，既有近几年经济告诉增长的原因，也有房地产的原因，也有政府低税的原因，也有
投资者过度期望的原因，我还想补充一点，就是说高科技的发展，高科技的发展一方面促
进了经济的发展，促进了金融的发展，促进了虚拟经济的发展，那么在高科技发展的情况
下，我们怎么样把握经济，怎样把握金融，怎样把握另外他分析了一些原因就是经济与金
融的关系、金融与创新的关系、金融创新与金融监管的关系、金融监管与加强法律监管的
关系，给我们学习商法和经济法的都提出了一个很大的课题，在金融不断创新的情况下，
怎样加强金融监管，怎样加强金融法律监管，所以这是我们一个很好的课题。我也想问
levmore教授一个问题，在这次金融危机以后，美国的金融监管体系如何完善，以至我们
全球的金融监管与法律体系如何完善，怎样使我们的金融创新与金融监管得到大体程度平
衡的，不至于造成现在这么大的损失，这个恐怕是我们都要研究的，我就不耽误大家的时
间了，谢谢！
Levmore：
Itsverysimpleofyou,
hebeginningtheregulationshouldsaysomethingwhywegivethebankalotofmoneybutnowweal
,theycanno
tbedescribedofsimplelanguageanditsverysimple,Iwantyouunderstandeverythingintheb
ankisverycomplicatedswamps,thederivatives,doublecreditandrollingaveragetogether,w
eshouldstartmakingsurethatpeopleunderstandeverythingtheyarebuyingbecauseIbeliev
ethatpeopleunderstandwhattheyarebuyingandselling,themarketworkprettywell,andthe
marketflexibilitycomesandwemaydon’tknowwhattheproduct.
AgainIdon’tthinktoomuchforbecausewithverysimpletransparencyregulation,therewil
lbesomefinancialinnovationsthatwillbebanned,andthoseinnovationstheinternational
capitalwillthenmovetosomewhere,someothercountriesandwillsay,“oh,youwanttodocom
plicatedswamps,”andtheysayfurtheraloud“comeherecometoThailand,hereyoucandoany
thingyouwant,”thenunderpressurethegovernmentwillsaywellifyoumoveourcapitaltoTh
ailand,theremightbethingsalso,in20years,therearenotfinancialcrisis,andpeopledon
’,everyproductscantobe
soldsimply,,thereisnocornregulation,everybodyknowwhatt
heyarebuying,theycangoawayandtheycanlookatit,andthesamethingcanbetruetofinancia
lproducts,andthat’sall.
刘俊海教授：透明度很简单最重要，如果像老百姓，像农民卖小麦卖玉米那样让消费者一
清二楚就不需要规制，如果 CDF也像那样透明的话，现在好多投资者买了 Lehman的保本票
据，跟我说我这保本的，我说谁保本啊，Lehman他们自己都保不住了还保什么本。下面由
董老师来点评，大家欢迎！
董安生教授：Levmore教授给我们做的这个讲座确实是非常精彩的，有很多他举了非常浅
显的例子，我觉得我确实也学到了很多，我对金融市场和资本市场是非常熟悉的，下面我
讲四个问题，第一，美国市场和中国市场还是有很大不同的，Levmore教授在讲的过程中
可能会有很多中讲法，其实美国市场是非常发达的，特别是衍生品市场是非常发达的，当
然芝加哥是美国衍生品市场产生的最主要基地，我想那里的律师对各种衍生品的产生一定
起到了非常重要的推波助澜的作用，这和我们中国人是不一样的，但是我们很多人在理解
这个问题上还是有偏差，比如说目前上海去美国吸收了一些人才，金融人才，这些人才到
中国以后一定会非常失望，中国什么衍生产品都没有，没有一种是衍生产品，完全没有，
所以他们来到中国以后一定会力不从心，起不到太大的作用，当然美国市场特别是由芝加
哥发展起来的市场有很重要的作用，衍生品大量再一个培养出大量的对冲基金，这是全世
界任何一个国家都比不了的，差距太大，这个我感受比较深。
第二个问题我想就是关于衍生品的基本作用，我以为 Levmore教授会重点讲，当然他提到
一些，衍生品有平抑市场作用，有使金融市场走势平稳的作用，这个确实是，它会使基本
市场的风险都集中到衍生品上，这是一个基本作用，但是我们中国人都说，衍生品一定会
放大风险，在危机时期尤其如此，本次美国的金融危机就是这样一种状况，这种情况说起
来可能是非常非常的矛盾，它本来是避免风险规避风险的一个工具，怎么创造出一个放大
风险的工具呢，这个确实是有这样的问题的，我想说美国这次金融危机与衍生品放大风险
具有极其密切的联系，我们再谈到美国这次金融危机的时候，我觉得，而且问题不在于衍
生品的复杂化或非复杂化，刚才 Levmore教授他觉得复杂的衍生品确实应该约束，其他的
呢，我觉得这个还是可以争议的。那么再一个呢，芝加哥学派他们强调市场是完美的，确
实是这样一个情况，这里面是有矛盾的，什么样的市场是完美的呢?比如说现货市场，现货
市场都是完美的，然后又有了一个衍生品市场，来纠正现货市场的错误，那么究竟是现货
市场是完美的呢，还是衍生品市场是完美的呢？如果现货市场本身是完美的那就衍生品市
场纠正它的市场错误，因此这个命题确实是有很大矛盾的，正是因为现货市场不完美才产
生了其他产品市场去纠正它过度偏差这样一个作用，所以我觉得这个问题对于资本市场金
融市场来说，潜在的未来发展的东西是层出不穷的，一定是原有的东西有不完美的地方，
这是我讲的第二点。Levmore教授讲的这一部分，我觉得代表了芝加哥相当一部分学者的
想法吧。
第三个问题我想说一说监管，监管这个问题我想指出的是在金融市场资本市场上有一个非
常奇怪的现象，实际上传统银行在销售衍生产品，这是非常普遍的现象，恰恰在这个领域
中其实是没有什么监管的，这个对我们中国影响都是非常大的，比如说我们现在银行推销
的东西都是没有监管的，就拿透明度来说，哪一种产品有对它的招募文件的说明啊，没
有，非常简单的，甚至很多人就用名称，什么保本产品、稳健性产品、什么激进，他们来
这个，这个我觉得是很大的问题，你要保证透明性的话当然你说你在我们国家卖，可以，
你必须要有一个说明，你要负责人，我所在国家有反欺诈法律，有关于虚假陈述的法律，
你说错了的话我就让你赔，这是一个非常简单的事情，但是这个事情又不是像道理那么简
单，实际上是比较复杂的，如果说一个国家对衍生品有必要严格监管要求的话，那么发行
者就会想出各种各样稀奇古怪的想法，他就不在你这里卖，你这地方对我有很强约束的话
我就不在你这里卖了，这个实际上是我们过去遇到的是大陆法和英美法的差别，比如说相
当一部分美国产品它不能在日本卖，日本的会计准则和那边是不一样的，你要专门做个说
明，发行者觉得很累赘，不在你这里卖，这样对日本无形中起到一个保护作用，在英美法
情况下，没有这个约束，金融监管部门可能开始就没有考虑到这个问题，所以像香港目前
出现的那个事情，我觉得如果香港，我们假定某一个英美法域地区或国家，它有这样一些
约束的话，到我这个地方必须提供招募文件，必须承担责任，不能违反我所在地的法律和
社会公共利益，如果有这样一些约束的话，那么这个地区一定就会被排除出销售界，一定
是这个情况，那么如果世界上主要的特别是英国和英联邦国家地区如果都有这样的约束的
话，我觉得美国就惨了，你卖不到这些地区去，逼着你这些必须适合全球销售的，是这样
一个情况，你一旦出了问题的话我就治你，就是这个情况，像目前香港这个情况，当然香
港没有约束规则，否则的话如果有这个规则的话，那我当然就可以说你卖我这个地方你是
违规的，因此你有欺诈的嫌疑，你违反了我所在的基本法、普通法，那么你要赔，我觉得
银行一受到这个打击，自然而然它就会就一定会调整它的销售策略，总的来说我想说监管
这个问题还是传染性的，是全球性的，如果有几个主要国家这样监管的话，美国产品卖不
过来，一定是这个情况，这个确实是一个博弈，我觉得也是很复杂的。我相信是一个很多
大国会共同考虑的一个问题。这是我讲的第三个。
最后一个问题和 levmore教授讲的没有太大的关系，但是我还是希望说一说，因为我们看
到本次金融危机影响非常大，最近一段相当一部分国家都在提出要完善国际货币金融体系
问题，要有制度性的大的修改，这个我想说两句，各国提出这样的要求是非常正常的，非
常非常合理的，我凭什么要损失呢，你的事情影响到其他国家了，使币值也不稳了，贸易
也受影响了，实体经济被弄跨了，这个非常非常不公平，相当一部分国家提出这样的愿望
这是可以理解的，经济学家提出这个也是可以理解的，因为他缺少这方面的知识，但是媒
体经常炒作他也是可以理解的，但是我想说对于我们法学院的同学来讲，要非常冷静的考
虑这个问题，他提出这个问题是真的想创造出一个 IMF这样的东西，想创造出一套规则，
这个规则我觉得我们中国并不占便宜，这个铺开了以后涉及到这么几个问题，一个是基本
定值就是基础币的问题，就是金本位呢还是美元本位呢还是其他以至于一篮子货币以那个
货币作为基准的问题，这是个很复杂的问题。再一个是所有想参加这个货币秩序的人必须
要放弃掉自己的外汇管制，这是肯定的，对我们来说也是硬的，我们真的不占便宜，我们
还是一个外汇管制的国家，这不可能解决问题的，第三个就是汇率的义务问题，你要保持
对基础货币的稳定的汇率，这个我觉得我们也不占便宜，我们连汇率市场都没有，过去很
多年，我们一直通过统计的方法，通过行政机关下命令的方式，通过外贸的衡量来确定，
这个是很有问题的，我们是最近几年才从香港人民币远期汇率问题，没有汇率市场的话汇
率义务也是虚的，这一点上我觉得我们也不占便宜，最后一点，如果真的有货币资源的
话，有合作和资源使用的问题，这个我觉得我们占一些便宜，也就是说在未来的新的国际
货币金融体系中，我觉得中国是有优势的，但是这些优势都是虚的，落实到实际点上的话
我觉得我们中国真是比较成问题的，只是提高了你在制定这个体系中规则的发言权，提高
了你的份额和作用，但是呢对我们制度的触动是非常大的，所以我简单说这么多，谢谢大
家！
刘俊海教授：谢谢董老师，他刚才提的四点都非常好，谈到实务市场不是完美的，包括美
国中国的房地产按揭贷款模式本身、信贷销售模式本身是不是值得探讨的问题，好多人提
出疑问，这个问题实际我们现在也类似在房地产按揭的类似立法，我们的开发商并没有像
香港那样监管我们的预付款，另外董老师讲了一个问题就是为什么衍生品的创设本来是为
了降低风险可结果却制造风险呢，我有个答案，就是不良资产的证券化只能解决不良资产
风险的分散问题，是由一个银行分担还是由全世界 50亿人民分担的问题，根本就无法消除
债权本身收不回来的风险，从这个意义上来讲，我个人同意 levmore教授讲的阳光是最好
的防腐剂，透明信息可影响估值，影响投资者购买的代价，包括影响他的市场份额，董老
师讲的非常好，下面请同学提问。Nowopenthedoortothestudents.
刘俊海教授：谢谢 levmore教授，我觉得 levmore教授今天晚上的演讲展现了一位美国杰
出教授的幽默与睿智，展现了一位美国教授对于当前金融危机的镇定，也展现了美国的学
者对于自由的市场经济的坚定信念，我们可以不同意，但是我个人觉得他的观点是非常可
贵的，而且 levmore教授的演讲有问有答，亦庄亦谐，有经济有法律，有理论有实例，深
入浅出，发人深思，而且我个人有一个感想，就是听完了大家的演讲与评论以后还是要坚
持我们国家既定的以市场取向为主导的金融市场改革，不能走回头路，要进一步鼓励金融
创新，对金融衍生工具采取允许存在，适当监管的态度，要鼓励金融市场自治，鼓励竞
争，鼓励完善金融机构的内部控制，刚才 levmore教授说了一句名言“所有的合同都是赌
博”，人生也是赌博，所有存在的都是合理的，我说所有存在的不违反强制性规定不违反公
序良俗的都是合法的，另外我们要进一步改进行政监管，最早的纽约证券交易所的 CEO说
美国也要建立一个 uniqueuniformedregulator来监管金融市场，这个观点对不对大家可以
讨论，但是方向是这样的，我个人也同意 levmore教授的观点，就是强化信息披露制度是
对投资者保护最好的礼物，也许我们不能消除金融市场和金融衍生品的风险，但是我们应
当把风险披露出来，塑造一个金融消费者金融投资者友好型的法律环境，实际上 levmore
教授不光是一个好教授，也不仅仅是一个好院长，还是一位好领导，现在在美国总统大选
中人气很旺的奥巴马就是他的部下，他给奥巴马涨了一级工资，他对他很感激，所以我说
是个好人。还有一个就是冬天已经到来，thewinterisapproaching,butIthinktheissofar,
虽然我们面临金融风险，但是我们终将过去，我们也期待着在将来 levmore教授能够到我
们人大法学院来做更加精彩的演讲，今天我们再次感谢徐孟洲教授精彩点评，感谢董安生
教授精彩点评，还感谢北京大学的志敏博士北大学报的编辑，为今天 levmore教授的到来
安排花了很多时间，还有我们的青年教师，还有很多同学提出的很有价值很有水平的问
题，最后祝 levmore教授在来北京期间生活愉快，和我们人大法学院的师生一起从事金融
衍生工具的深入的更有创造性的互动的研究，好，谢谢大家，到此结束，晚安！(余良整理)
