.2009年第1期回现代管理科学·发股战略上市公司并购中资本组合及其优化研究·孙涛钱欢牵婷婷摘哥哥:提高上市公司并购效率是我罔目前资本运营中的一项赏美课题，文章运用资本组合理论对公司并购中并购公司与目标公司的资本组合、组合风险以及组合的优化问题进行了深入研究。关键词:上市公司并购;资本组合;收益率;持股比率本文从上市公司并购中资本组合及其优化的角度研究式中E[(R)(R叩瓦)]称为两组合资本收提率离瓦ArBj提高上市公司并购敏率问题，为上市公词并购实现资本组差之积的期蝇假成平均值，在统计学中称为协方棠，用合优化提供定撤分析手段。COV表示，即有:AB一、上市公司并购中资本组合及优化模型的构建COVA庐E[(RAïRA)(R旷Ro)]=E(RAft岛。)-RAR8 (4) 1.上市公词并购中持股比例模型。上市公司并购是当R与民Bj相互独立时，E(RAftoj )=E (RAj)E (R8j)口瓦Aj一种特殊的投资行为，是两个或两个以上公司的资本建新2町，即COV~O;当RAj=RIq时，COVAB= E(R与)叩E(RAj)，当组合形成一个新公词的过程。要进行上市公司并购资本组抖。;则两项资本组合的收益率均方差计RAj~R问时，COVAB合选择，首要的问题是确定合并公司双方的持股比例，即算公式化简为:合并公司双方在新公词中所占有的股权比例。当然，持股r:TA俨IfA的+IfBr:Tn+2HAHnCOV(5) A8比例应主要取决于并购前双方公司的盈利程度、股票价格根据般理统计理论的知识lh|zz1，由于相关系数的和市盈率等。但在实际并购过程中表现为双方股东博弈定数值变化拖围为卜1，1]，易于确定，可通过查相关系数农得价所确定的换股比率。在两个公司井购的过程巾，持股比到。由于COVA俨rMl1J1.町，因此，资本组合的收摇率均方整和例的集合曲井购公司(A)与目标公司(B)在新公司中股权标准差的计算公式可以化为:比例掏戚。如果用也、Qn示并购前两公司的股票数最;凡、σ'ATFý'[[p引2HHpAσ旷'An+Hnr:TB(6) AP表示两公司股票的价格;用表示两公司合并后股票的B由于…1:S:;rAB町，当ω=-1时，句IHσ，CHJP’B 1; ~ A换股比例，凡、比表示两公词的持股比例，则有:r础=1时，σ脱口HAσA+HBO'B，即有:IHlI.σ'A-HnO’o I运HAσA+HBH=ο'A'凡=一ρι…A(Q汁。·λ)，凡QA+QB'λl+(QBIQA)，λ问。可见，只要rAB沪l资本组合的收益率标准差总是小于(1) 单项资本收益率标准盖的加权平均。即除r~l的情况，资H严Jιι一….…ρQA+QO'λ-…A 本组合总是有利于减少投资风险的。上式中HA+Ho=l在上市公司并购选择过程中并购双3.公司并购资本组合中换股比率与持股比例的优化方公司在合并公司中所占的比重最终取决于股票换股比选择模翩。相关系数变化对资本组合的影响分析为投资提率和两公司合并前原有股票数壤之比。供了收挫率与风陇程度关系的变化简势，不间投资者可根2.上市公司井购中资本组合的收撬与风险模型。以A据这种局势来进行收益惑与风险相适当的投资组合。当投公司收购日公词为例，巴知A公司的期盟收报惑E(民A)，日资者确定了所能承担的风除程度以后，服投入资本所占的公司的期搜收插率为应(R)，则A、日公询的资本组合得到比敢为多少，才能使公司并购的资本组合达到平均收益率B的期搜收益来为.组合为最忧的问翩。公词并购中间资本的最小风险组合是EAO(R)口HAE(RA)+HsE(R)由资本组合收益率标准惹的最小偏确定的，其收提率并不(2) B在收益率一定的情况下，当持股比例发生变化时，可高。因此，其经济性并不一定好。阳资本组合收益率标准若得到两合并公词资本的各种收益率组合。但要选择出上市的最小，意味着两公词通过并购成为一个公司后的初期，公司并购中两公词资本的有效组合还必须要求解两公司需要要有一个黯合阶段，在这个阶段，选择最小风险组合，有资本组合的收益率均方恙，根据概率论知识两公司合并后利于合并公词的尽快恢复。根据公式(6)，将H=l-H代BA收益攘的标准差为:人，并令K~Qw'缸，化简后得到o: σ'ATF 。.2E(R，R)与叫(HAR矿HoRoj)叩(HATFA汇+HoRB)]2 l的ιEAL)巾川AB「lBrAB|2(7) =If.•σ2A+lfor:Tn+2HHoE[ (RA,-R) (RAA 8 (1+λ.K)2 . \ 1+ .KI ~ /1’ (1+λ.K)2 ~A~"'A/1 J ABA8 ABRo)] (3) 要确定标准羞最小时的换股比率和并购双方的持股 85 룟탨샻죋횪?췲랽쫽뻝洲튻ꇶ짏ꇱ햪쮾맘놾쳡뫏䦣ퟩ뇈뫍볛샽傡뮻랽싊㊣릫뗄죕⠲뗃쫕䒡㷈ꇫ⠳쪽닮䍏⠴떱ꆪ剞쯣⠵룹쫽떽뇪⡲퓛평狨澣没뚣떥㎣톡릩뻝?ꆾ튪ꆺ돳췲퓚㠵컄룟폅ꆢ껉훖뫏톡늢샽쫐쯹뗄ꎱ막쪽릫뫍쮾웚뿚?떽놾틦횮噁檡횵ힼ혽헢헟훘ퟮ㠲좷〰쿖랢튪폫볼껂픲⦡噞务뻝ꆣ폚뮵깁?ퟩ꺹퓱쇋ꎬ剞훐훝쫕쯯䅮쿮튻듓짏뮯쿊쳘탎퓱릫펦펯좷벯뇈훐쮾솽쫕뗄췻⢳늢ퟩ싊믽䊱?쪽뇤닮㇊ꆣ훖캪놾틲킡폐뚨뒬㧄듺햹ꎺ쒿듊릹깅幯?슮ꩮ쫽평튻⭈廘뫏ꯋ쒣틦櫓䕛짏쳡킹쫢돉ꎮ쮾훷싊뚨뫏뻁샽䢣퓚릫릺웚쫕?뗄䉩뮯놣뿉쟷뛠ퟮퟩ듋튻늢뇪쳎㵖쫐맜햽쳡뇪ꎺ돉⢳ⴵ퇐ꎬ샭폚ㆡ䋘ퟜ뺲탍틦쇮싊쫐릫릩ꯋ뗄튻쫗쮫튪뗈평붹ꆣ긫뫏쮾䊹췻틦㷈늢훐뇪웚뺣쪱볲랯랶볆겶볻쫆쇋짙폅ꎬ틢룶ힼ⡒튻?샭싔룟릫짏ꆣ?⬱벴춳䍏?⭈쫇ꊹ싊䮼잮䡬릫쮾뚨뺲춶룶튪랽좡ꆣ뮻늢ꯋ䢡뫏쫕싊핞솽ힼ췻겼ꎬ캪캧쯣ꊼ살쯹ꎮ뗄웤캶헻닮쟉놾뚨웚뿆짏쮾쫐죧剩㒣䅩庳䍏볆皣ꎬ?폐뫗쿠폫늢솿ꊹ탂뗄퓚뻶떫막릺뺹ꍈꌽ릫뻎틦캪䔨닮횵듓ꎺ튻팽횻뷸쓜닅컊뺭ퟅ뫏ퟮ횾뮶뿳쿠뗄릫톧쫐뗄맻⦡몣ꜭ噳샭껂ꇜ벴쫕샻쪱맘럧兤늢릺럖뫖탐릫컊탂폚퓚뇈짆ꆣ泔쮾잰ꫀ싊ꎺ勒캪믲킣噞ꆺ쪽䡁튪돐쓜쳢볃솽뷗뺡킡ⵒ쟩뮥샮틔릫쮾릺킧컶훐킳캪쳢늢쪵싊폃놵뇭?풭탗ﶣ묩놾뻹ꎺ?깯욽?뇈䈽䊡⮵싛弱깲뿉ㆣ폐牳폚뻗쾵쿕쫕떣쪹ꆣ뇪탔뛎뿬冡쪱뿶愩틦훐싊쫖횹ꎮ뗄쫇릺볊ꆣ⡁쒼쪾쿊쯹폐쪱곒䔨⭈랽뻹뛀?ꎬ틔猣틦릫ힼ믖쮾놾늢兞퀨榡⤨ィ겵ꎺ복쫽돌ꎣ䡞쿂쮾컊뛎놾즱쫇맽좷훐잰퓚⧓?솽킹햼막뻗퇖务䉅룷뗄닮⡒횵ꎻꊰㄱ뮯泗럧늻춨뢴뮻늢ퟩ릺ꆢ䡁剮솢뮵횪럵녲汈싊짙쿖뇤뛈겻ꆣ놾쳢ꆣퟩ죀솽돌뚨쯹쮫릺릫ꯋ뗄욱ꩁꌩ⡒훖폐ꎮ퓲ꎬ캪䢶쪱폫쿕늢튻맽헢막릺뫏ꎺ冡剁䡞돸椭녒쪶ꇎ桂䅦춶킻뮯맘꾼떱쪱ퟩꎮ뫏ﷄ룶ꆣ햼랽맽뾱믓쮾뺲뇈쫽쾵릫ꎬ뿚쫕킧룹퓚솽틗ꎺ뻗뇪럧돌릺ퟮ뚨늢ꆰ돖킧ꆢꏊꎮ䡂ⵒ좽籲ꆣꋒ㷒瑁뮹뛔쾵튻ꎬ뫏캪벰ꏐ믲튪폐릫돌쎱뗄ꊹ훘솿쓊쮾퓲?틦ퟩ뻝춳쿮폚쿕뛈훐킡뫃릺뷗싊늢막싊ퟩ놾뺲ꎬ퇐䈩㵒庡뭬ⵈힼ럧즱벰짏폅춡솽뷸릫뗄쮾훐ꯋ돖뫑ퟮ횮헒䆡뫏룅볆䠬좷쾵쿠틔횵ꆣ돉뛎뫍䔨뭆쏦뇈쫇뫏ퟩꊹ⭈⡒崽웩ꍉ틲쪱撶쿕죂뇤쎵웤쫐뮯ꏉ룶탐쮾막뗄뇭늢븨뻁ꇔ훕뇈웚ꉂ뮹싊톧놾뚨쓊쫊뫳좷떫캪ꎬ쪽劸닮샽⦡廖컒럧뫏폅릫쒣쿊틔짏쮫좨펯쿖릺䈩뫇붹뇈좡ꆣ췻뇘싛湒庹훐䔨쪱ퟩ䡮ꇜꎬ듋ꍂ헒뗄쫓뮯떱ꎮ놾뚨튻톡⠶붣릺랢?뮯쮾탍킹짏쫐랽뇈샻캪뗄퓚ꯋ샽ﶳ뻶쫕ꆣ탫횪돆뫏펦놾룶퓱⦣쮫맺쿕ꎻ냁뿉뾳剡ꎬㆣ뚣쟷?굈짺뗄늢ꯋ릫샽돌쮫맽탂뺺ꎬ쳖폚헄틦떫튪쪶캪줩춨쪱춶듯ퟮꎮퟩ경랽튻쒿틔쫕붹⧒?橒䍏곓幂횹쫆믷뇤웎뿚볓뷇릺릹뺲쮾돖ꆣ뛈랽돌릫쾲퓲킲막ꏐ싊튪쟳솽킭쫕맽죫떽킡웤뫏ꭈ뗄㵅잰벰틦ꯋ묨⤨䉪噞짓놾㵉즱펰ꎮ뮯훐뛈쪵붨ꊹ뗄늢막떱ꆢ쮾ꊺ폐욱춡䔨놾톡뷢릫꫁랽틦닩벲ퟩ욽럧쫕뫳ꆣ돖捲쪱ퟩ싊뺵랯䩒⤭⡒䈽?䡳좨죀쿬늻퇐쿖뫊릺뇈좻막뚫ꎮ훐ꎺ뫋뮻ꏒ务ퟩ퓱솽쮾닮싊쿠뫏놾뻹쿕틦뗄㴱뷗ꎮ놾뫏ꎻ쒹剞뿵刬䔨⡲ﶵ럖춬튬뺿?샽ꎬ욱늩돖막짆푁ꌩ돶릫뻹맘㈸?ꆣ쯹쫕ퟩ싊돵튻욽뿉퓋뗄돖짆⭈剥务?䄭쓓컶춶놾훘ꎬ볛?막좨놵뇈뗃짏쮾늢폃랽쾵쟐떱햼틦뫏뇪웚䢡⥅펪폅막ퟩ탂벴룱뚨뇈뇊?떽쫐뫳쎥닮뗊쫽쫕䡂ꇓ뻹얻캪춶뗄싊쫇늻ힼꎬꎴꆫ쿗⡒ꇫ볆뇭?닮폐훐뮯뇈ﷁ䈩튻ﶵ틦뚢춶헟쪱砩ꆣ뗃놾뗄컊싊뾣ꆿ䔲?뿉㵒뻊튻쳢뭐?⡒뻹벴쳡룹?쿮뷸䆡헒랽돽ퟩ훘탐?⦣닮⦰튪쇋겵뫍쫀뿎짮?ㆵ뫏?쳢죫ꎬ퇐쓇컄뺿벰헂ꆣ퓋폃웤곗놾?ퟩ폅Ꞔ뫏샭싛뮯뛔릫쮾쮡퇐늢릺뺿훐늢릺궲릫랣?
回发月连战略圃现代管理科学圃2009年第1期比凉，可对(7)式中的λ求导，并令其等于零，从而确定最(HAZ (012岛问=叫(%)勾(%)2-0小风险组合时的持股比例为:Ho=l叩H口%AÀ=吗盟何位.Q1叫(8) 闲此，两公司并购府资本最小风险组合的持股比例为σ"rσAσ11'，48 Vn 自上式可以看出，两公词收放的相关系数对换股比凉A公司'1岛，日公司%，最小风险组合时平均收益的影响很大，一般情况f两公司的收益多果现不相关或负率为:相关，关于相关系数的变化范围，本文不作深入探讨。由公E (R) =HAE (R,) +H OE (Ro) =币.29%x 10%+ %x4. AB式(1)可以得到最优的持股比例表达式为:55%阳%上市公司并购时的资本组合分析是一项很有意义的lu-h川H俨而cr2a丽rAJ(9) 研究，以上只对两上市公司并购的情况进行了组合及优化H俨l-HA研究，确定这一并购事项最优的换股比率为，优化以上利用风险中性的原则确定了公词并购中，并购公的持股比例分别为%和%，公司并购眉相应的司和目标公词资产组合的期望收益率模划、标准是模型、期望收益率为'1奋。应用这种思路还可以对多公司井换般比恕的优化模划和最优持股比率模型，为公词井购中购进行资本组合及优化分析，也可研究在收益率最大时的的资产优化组合提供了一种行之有效的分析方法。资本制合及优化问翩。…、应用实例分析二三、三主要结论为说明以上模型的应用，选择A，B两个上市公司，随着我剧上市公司的发展和竞争程度的加深，并购必按照我国上市公司的有关规定，股职面值均为每股为l将会成为公司资本远营的主要手段，公司井购中的资产组元。根据上市公司的年度财务报告，A公司发行股份总数合以及在资本组合基础上的换股比率和持股比例的优化为12∞0万股，B公司发行股份总数为6000万股，A公选择必将是公司井购选择以及并购启整合的一项重要基司从2005年开始对自怀公司(日)实施并购调查，根据调础工作。本文主要从公司并购的资本组合分析开始，研究聋的结果，两公司合并前三年的收益率统计资料见我10了公司井购后两公词的持股比例确定，农1并购公司与目标公司期望收益率与标准差计算在进而对投资收益及风险进行了分析，在A公司B公司此基础上建立了两公词并购和多公司并期限算术平均法均方去去算术平均法均方恙购的资本期合模型，为上市公司的并购l季度% % 分析提供了一种行之有效的定最手段，% 4% 也对减少上市公词并购的失败惑，提高2季度% % 0% 5% 2005年上市公司井购的效益和效率等具有一定3季度% % % % 的促进作用。4季度% % % % 参考文献.l季度 0% % 0% % 1.孙溥.公司并购中目标公司价2季肢% % % % 值构成及度最研究.管理评论，2006，2006年3季度% % % % (1): 26斗季度 0% % 0% % 2.孙涛.公司并购中目标公司定1 ;李Jl价理论与方法.北京:经济管理出版社，% % 叩%% 2005. 2季度% % % 4% 2007年3.陈昆.J.，..中罔上市公司并购绩3季度 0% 2% % % 效实证研究综it.云南财经大学学报，4季度% ω7% % % 2006, (5): 17-21. 期望收益率及标准差10% '1毛'1毛% 4.易颜新，张晓.公司并购中期权根据以上的计算结果，两公司的收益惑分别为:E(R)口价值:理论与仿真.生产力研究，2006，A10% ,E (R) ='1毛;收益率的标准差分别为:σA=Ü.0839%，(1): 225-227. Bσ俨%;相关系数取rAB=--D，当A公司并购B公司时，试基金项目:本文是教育部人文社会科学基金项目"战确定两公司最优的换股比率和持股比例。应用上面确定的略并购中目标公司定价方法及其应用研究(07JA630039)"相关公式，首先!w.用公式(9)和给定的资料确定最忧的换股阶段性研究成果.作者简介:孙涛，管理学博士，南京航空航天大学会计比率为:λ=( 3510.∞o 158 5)x(12 000/6 000)::: 学革主任、教授;钱欢，南京航空航天大学会计学系硕士确定了优化的换股比率以脂，就可以应用公式0(9)生;学婷婷，南京航空航天大学会计学革硕士生。式确定最优的并购公司和目标公词的持股比例，两公词最小风险组合时的持股比例分别为.收梢日期:2008-12-16.一8?6췲랽쫽뻝ꇶ洲뇈킡䄽?瘸⠸뗄쿠쪽晈筬⠹䥈틔쮾뮻뛾캪내풪〰닩?⢣ꆾ틲䆹싊䔨㔵㎣짏퇐웚릺죽쯦붫뫏톡뒡㚣ィ㖣㊼㞣튻㈰㎼ㄴ㒼ㆼㄳ㢣㦣룹좷〷㖡쇋뷸듋럖튲닎ㆣ횵⠱㊣볛킧㜭㒣믹싔뷗ퟷ톧짺쫕㈭㌹⤲侣㊣ィ㒣㞣㖣㦣捲㌵ㄵ〰평䊹ꆮ긶ㆣꎥ긴긹ꎮィ沣긱㞣긵㖣㎣긲㢣길튻㚣기ꖣ㔩㠶⦣㈱ꆿㄶ싊럧?펰맘⠱짏뫍ꆢ쮵헕ꆣㄲネ듓뗄듋ꯋ캪剞쫐뺿돖췻뷸놾ퟅ믡틔퓱릤웚쯣뻹ㆼ뺶〵〶〷뻝뚨ꏈ좷릫뛸믹컶뛔듙뾼룥랢쿖〰䊡没막껋릹샭꺳쪵껒횵뷰늢뛎헟쾵ꎻ슮ꎥ⬨긱?기㚣ィ㦣튻㢣㒣긵礭ꎯ䣂㈰길〴㈱짏ꯋꩡ튻㈰㔰㔴긲?ィ㚣㘰긵길㔶긱㢣ㄲ기㌰〵긴㈷㒣㠳ꇁ먲ꎮꎺꆣꎬ쿕쿬ꎮ⦿샻쒿닺펦쏷컒룹㈰뷡븶ꎺ䈩릫막쫕탐ퟩ훷돉벰뇘ퟷ?쿞쫵랽뺶헽뚨붹틔믏솽캪랶쮾뛔뒡쳡복뷸컄죕ㄲィ㈸ㅬ㐲긲㠰기㘲긶㌲긱㐷긳㜷㖣〩갨햹듺㧄廘끣뇈싛싀횤ퟑ쿮릺탔볲샮쪽?㇒㢣〶기㘰㈶긲㤷긹㌰〰긱㦣⠱길㚡㈲깬뿉ퟩ뫜맘짒폃뇪폅틔맺뻝즣즡〵맻䄽㚣?솽㦣㵈쮾좷뇈틦뫏튪캪퓚붫ꆣ욽닮㐰㤰ㄵ길㈰㌴㜰짏䔨기릫쪽ꎺ꼶ꣁퟮ늢춶놾릩짙ퟷ쿗㔩웚햽맜빁牓싊긳㈸㤴㐲㠰㌸?ꎥ㠶캣벰ꨳ폫ꗓ퇐헐샭㖡쒿훐뷩죎뿉뭈ꔲ㠰ㄲ〰뛔뫏?듳폚풵튻럧릫뮯쪵짏걂ꍁ쓪ꎬ긲慅늢뚨샽싊놾벰뷡쫇뻹뗄剂?쮾죫쯓폅릺붨ퟩ쇋폃ꎺ뛸㈶㚣ꨲ틔싔샭?⭯뗄꺹뛈랽뺿슣싛ꎺ쒿ꆢ弰?⠷쪱ꎮ쿠쎵쿕쮾ퟩ샽쒣쫐릫뾪솽㦣⡒릺횻헢럖캪폅싛놾컄램벰볆⤭뗊ퟮ쫗㴨얻뗄뫳쫕솢뫏튻ꆣ㈰?㈷뾴뿆웚㶿폅짏ꯋ솿램껖ퟛ곕폫놾돉쯯뷌ꎬ⧊뗄튻맘뷗엌훐뫏럖탍릫쮾쪼뿉늢ꖣ帩쪱뛔뇰㢣뮯ퟩ훷뇪쯣ⴴ쿈ィ꾵솽틦쇋쒣훖ꎮ〸돶톧뮯뺲퇐킹쫶엏럂컄맻쳎쫚쓏뷖돖냣쾵탔닺쳡컶뗄쮾랢뛔릺깂⭈솽늢캪긳벰컊놾뫏튪ힼ뷡ꎮꅲ펦기쒻릫탍탐킧ꆪ庣ꎮ킵막쟩쫽억폣ꇞ뗄ퟩ쒣릩펦탐쒿뫏뫳릫톹짏릺㘹㈶폅쳢퓋믹듓닮맻㔵䅂뮻폃〰뮹쮾럧ꎮ횮늢틦ꊹ뺿놱韛ﺣ헦쫇ꆣꎬꎻ뺩?솽伧먳쑁뇈뿶뗄쒳풭뫏쇋폃폐쓪막뇪늢샶쮾⡒놾쫐쫂ꎮ㎣뮯ꆣ랢펪뒡톡릫ꎬꎥⴭ즱쿕캪릺뫍澷탍뫖뺩쿊퓆꺹뷌뚨맜잮몽릫쟳샽쿂뇤횹놤퓲뗄튻ꎬ맘뛈럝릫잰ィ놾㌰뿚ퟩ쿮㈹ꖡ럖햹짏퓱쮾솽ꎻⴭ뇈쪽죂돖뷸늢킧꾿뫍탄맜ꎺ킹쓏ꯋ짺폽볛샭뮶뿕쮾떼캪솽뮯즱좷웚훖톡맦닆ퟜ쮾죽ퟮꎮ⤽뫏ꎥꏓ컶뫍훷뗄틔늢릫쫕ィ싊⠹쫒쒿럖막탐릺쫐쪧?ퟮ긷뾱샭뺭ꯋ닆뺲닺늿랽톧ꎬ몽쫕ꎬꎺ릫랶죀돶뚨췻탐퓱컱쫽⡂쓪⠰킡㜱㘹럖늢폅뫍ꛓꎮ뺺튪뮻벰릺쮾틦겵⦺풺뇪뇰뇈쇋냜뗈틦폅움볃뺲뺭ꊹ솦죋램늩쓏쳬㉁ㆣ늢쮾캧ﶱ쇋쫕횮䆡ꎮ놨캪⧊뗄럧ꎥ컶릺㌰쏕튲헹쫖막싊녁돖춸릫샽럖뛠솿뻟뗄돖ꯋ싛맜ꊹ듳뫖퇐컄벰쪿뺩쇮뗄ꎮꇪ릫틦폐ꉂ막룦?뗊쫕쿕ꎬ㈹쫇뮻뿉돌뛎뇈릺겾쮾ꎺ좷컶쫖쿠막뺼뺶샭몼톧탆뺿짧몽웤쫕놾쮾싊킧솽욱ꎬꦲ틦ꎮퟩퟮꎥ튻쟩㜱훋퇐뛈ꆣ뫳뇪뇈ꢵ춿뗄뚨늢뛎쳡맘뗈틦컄뷎늢쒣뇈뗄룶쏦䆹ꊹ싊뫏킡砱쿮뿶ꎥ볂뺿릫뫍헻ퟩힼ샽쓗짒돖ꎮ퓚릺룟뚨?㈰돶톧?ꎬ믡펦쓏뿕쾵폚뛠늻ꪣ릺탍럖짏횵ꯋ몵춳뗄럧ィ뫜뷸ꎮ랻퓚볓쮾돖뫏닮ꆣ쫁퓓막ⴭ싊〶냦놨?㈰뿆폃뺩몽볆쫽쇣돊ퟷ?훐ꆢ컶쫐뻹뺷볆ㄲ돖쿕ꔫ폐탐캪릫릿쫕짮늢막뗄럖뇰䊹펦쿈ꛓ뇈쒣ꎬ짧〶톧퇐몽쳬뛔ꎬ쿖짮ꎮ뇪랽릫캪ꋐ막ퟩ㌰틢쇋ィ쮾짒틦릺뇈튻컶뇰ꯋ폃랶쎹샽탍ꎬ믹뺿뿕듳쾵뮻듓늻죫늢ힼ램쮾쎿킹겸쇏뇈뫏ꎮ틥ퟩ길풶싊훐샽쿮뾪ꎺ캪뻊짏꣗ꯊ막ꎬ뷰⠰몽톧쮶뛸쿠첽릺닮ꆣꎬ막즷料볻⤶샽쪱㜱뗄뫏㐰풶ퟮ훘쪼䔨ꎺ놣ⷘ봨솽쪯뇈캪쿮㝊쳬믡쪿좷맘쳖릫쒣??뇭욽ꎥ벰㊣뫳듳뇘폅튪ꎬ务뚢껊틈억㤩싊릫쒿䄶듳볆짺뚨믲ꆣ탍??ㆡ뻹破폅곓쿠ꯋ쪱닺뮯믹퇐ꌩ席랶쒻쮾ퟮ뢺평ꆢ쮾?ꎺ쫕ꎮ뮯얻펦뺲뗄ퟩ뺿ⴰꢵ뮹ꆰ㌰톧ꆣ릫틦?뗄ꎮ늢햽〳믡쾵伧〸릺㤩볆쮶⮣?훐ꆱ쪿䅏ꔨィ❂긩䙁㈭ⴰ䊡튻꿆ⵆ튻?㴶㦣긲㦣ꔰ
