! 陈刚 李卫
论次级债市场约束及其障碍分析
自 !""# 年 $! 月银监会发布《关于将次级定期债务计入附属
资本的通知》，特别是 !""% 年 &月《商业银行次级债券发行管理
办法》出台后，次级债一直都是市场关注的焦点，各大银行对次级
债的兴趣持续高涨，到目前已经有兴业银行、招商银行、浦发银
行、中国银行、建设银行和华夏银行先后发行了数额巨大的次级
定期债务。究其原因，主要还是由于我国商业银行资本充足率普
遍不足《巴塞尔协议》对资本充足率（总资本 ’风险资产）()的要
求，在银行业全面开放时间的日益临近及银监会加强资本管理和
商业银行加快改革步伐的大背景下，近两年次级债便以其高效、
便捷、灵活补充资本的特点成为各家商业银行热捧的对象。但从
次级债的功能上说，除了作为补充附属资本的最重要方式，成为
我国商业银行增强资本实力的重要渠道外，更重要的还是次级债
具有市场约束功能。
一、次级债的市场约束功能
在市场化的环境下，市场约束的运作机制主要是依靠利益相
关者的利益驱动，包括存款人、债权人、银行股东等在内的银行利
益相关者出于对自身利益的关注，会在不同程度上关注其利益所
在银行的经营情况，并根据自身掌握的信息和对于这些信息的判
断，在必要的时候采取一定的措施。这些利益相关者的采取的举
措，会对银行在金融市场上的运作产生多方面的影响。例如，如果
市场的利益相关者判断一家银行的经营风险相对较高，存款人和
债券持有人就相应地要求更高的利息，风险较高银行的交易对手
也会要求较高的风险价差、额外的抵押物等，这必然会影响到银
行的经营成本和市场竞争能力。与此形成对照的是，市场的利益
相关者判断风险相对较低的银行，则会获得较为宽松的经营条
件。在《新巴塞尔协议》中，市场约束已经成为新资本框架的 #大
支柱之一。而次级债券的发行及其流通* 使得银行利益相关者对
金融机构的风险行为高度敏感* 他们的动机与金融监管当局的
动机十分一致* 从而建立一种由市场自发地对银行经营管理行
为进行分析、监控和约束的机制* 最终达到由市场对银行风险行
为产生外部约束的效应。
具体而言，次级债的市场约束功能体现在：
$+ 次级债券在结构设计、发行定价上是直接与银行的风险
相联系的，能够通过一级市场激励银行控制风险（一级市场约
束）。这又可以分为两方面，其一，根据国际金融市场上的惯例，银
行发行的次级债比银行的正常债务评级低 $ , ! 级，但根据银行
实力及市场对其信用风险评价的不同，次级债利率与一般债务利
率相差很大。此外，次级债券的定价与发债行在市场中的声誉有
较大的关系，声誉良好的大银行的次级债定价与正常债务之间的
差别往往很小。这样，一旦银行经营风险增大，银行自身的信用级
别有所降低，次级债券的评级也会随之下降，并可能处于相对不
利甚至投机级的档次。这样，银行必须为次级债券支付更高的利
息才能保证对投资者有足够的吸引力，这对银行的总体负债成本
是不利的。即使银行的评级没有变化，只要债券市场的投资者认
识到银行的高风险状态，其要求的次级债券发行的风险补偿也会
提高，发行条件也要苛刻。故次级债券能够通过一级市场激励银
行控制风险，获得较好的信用等级。其二，对于市场监管者来说，
可以利用一级市场的价格差别来识别银行的风险预测的变化*
建立与之相挂钩的监管触发机制* 从而对银行风险采取及时有
针对性的监管行动。
!+ 次级债券在二级市场的表现客观上对银行起到一种约束
作用（二级市场约束）。二级市场约束表现为，对于银行来说，利益
相关者观察银行次级债的二级市场价格来监测银行风险的大小
并采取相应的措施，而之所以有动力关心银行的风险状况，主要
是银行的经营状况之间影响到利益相关者的利益。根据具体的偿
付顺序看，次级债券持有人更为关心银行的风险状况。从次级债
券的风险收益结构看，次级债券的偿还风险高于存款和高级债
券、低于优先股和普通股，相对来说风险是较大的，不过在收益方
面只能获取稍高于高级债券的固定利息，而不象股东那样获得银
行因为承担过高风险获取的超额收益。这样，与其他利益相关者
相比，次级债券持有人都强烈的动机随时监督该银行的风险状
况，并采取相应的措施来对银行形成影响。如果持有人认为银行
风险超过他们可接受的程度，他们就会毫不犹豫地抛售所持债
券，该次级债券在市场上表现就很差，就会造成银行声誉的损失，
使得该银行以后在市场中难于被投资者认同。这样，由于次级债
券持有人的监督作用，次级债券在二级市场的表现某种程度上就
-( 特区经济 !"". 年第 /期
金融证券分析
万方数据
是该银行经营风险状况的反映，客观上对银行就起到一种约束
作用。同样地，金融监管机构也可将诸如监管当局现场稽查行动
或非现场监督的频率及强度、对银行的最低资本准备要求、银行
监管评级等级调整、立即整改行动等监管措施部分地建立在次
级债务的二级市场价格基础之上，从而对银行风险采取及时有
针对性的监管行动。
!" 在银行经营发生危机之时，股东总是尽可能地拖延破产
申请时间，以期在某一次或几次冒险中能恢复银行的活力，挽回
他们的损失。而一旦申请了破产，他们便什么机会都没有了。相
反地，次级债券持有人则会要求尽可能快的关闭问题银行，以防
止他们损失更多。这一方面对于防止银行股东隐瞒经营现状，承
担不必要的风险起到一定的约束作用。同时，尽快处理或关闭有
问题银行对于整个银行系统的稳定和信誉也是有利的。另一方
面，次级债券期限较长，一般在 #年以上，只要债券没有到期或
者没有被赎回，其持有人就必须以所持债券金额对银行负责。在
银行遇到困境时，该银行的次级债券价格波动会增大，交易量也
会增加，表现出很高的流动性，但最终会有投资者持有该债券。
作为利益相关者，他们必然会要求银行根据现状制定可行的战
略或者应急措施，以改善资产质量，提高盈利水平。只有这样，才
能使包括次级债券持有人在内的投资者减少或不遭受损失。所
以说作为重要的利益相关者，债券持有者有足够的动力帮助银
行采取有效应急措施，这也会对商业银行的经营带来压力和约
束。
二、现阶段影响商业银行次级债市场约束功能发挥的障碍
及其对策
从理论上讲，次级债的特性使其具有很强的市场约束功
能。但是市场约束功能的发挥是有前提条件的，那就是要在一个
成熟债券市场基础之上。但由于目前中国银行业的透明度不高，
信息披露不规范；债券市场发育还不成熟，发行量和交易量都没
有形成规模；国有独资银行缺乏有效的公司治理机制，银行的管
理者缺乏有效的约束和激励，以及次级债不具备在二级市场流
通的性质，使得次级债市场约束功能受到制约，大大弱化这种外
部监督机制的作用。如何规范信息披露、完善国有银行的公司治
理结构、有效的约束和激励经营管理者等问题的解决涉及到加
强金融市场的基础设施的建设，进一步深化对国有独资商业银
行体制的改革，这在很多文献中已经提及，本文不再重复。在目
前现实的次级债市场条件下，笔者下面主要针对如何解决其中
两种障碍谈一下个人看法：
$" 由于目前商业银行次级债券的投资者主要集中于商业银
行和保险公司，无法有效分散风险，而众多的机构投资者又苦于
缺乏能够兼顾收益性和安全性的投资品种，次级债市场缺少专
门的机构投资者，现行次级债市场下市场约束这种外部监督作
用能否发挥值得怀疑。
笔者认为，商业银行应积极介入次级债券发行和流通市场
这点是值得肯定的，但是我们国家这种商业银行次级债基本上
由商业银行和保险公司相互持有的情况既不符合国际惯例，也
具有很大的系统性风险。其实我国资金充裕，市场容量大，商业
银行次级债券的投资者主体完全可以有条件走出商业银行系
统。建议应严格限制商业银行购买其他银行发行的次级债券，防
止在银行体系内部虚增资本金，将风险分散到系统以外，对保险
公司和养老基金购买次级债券也应设置一定限制比例。由于零
售投资者对次级债务的理解能力较差，更适宜投资于短期一次
性还款的债务工具，应设置最低的投资额，限制低收入群体购买
次级债券。次级债券的发行对象主要是各类机构投资者，包括证
券公司、各类基金和企业，利用机构投资者的专业优势，这不仅
有利于拓展其他机构投资者的投资渠道，有利于商业银行体系
的健康发展，加强对商业银行的市场约束，也可尽量减少或避免
潜在的系统风险和道德风险。
%" 当前，国内商业银行次级债券的发行热情高涨，但次级债
券本身的流动性影响商业银行投资次级债券的积极性，如目前
定向募集的次级债券和次级定期债务只能在原有持有人之间转
让，银行间公开发行的次级债券只能在银行间市场成员之间流
通等。这都成为了制约次级债券市场约束功能发展的瓶颈，并有
可能最终影响次级债券市场的持续健康发展。
事实上，次级债发行量大，没有一个具有足够流动性的巨大
债券市场作为其运作的基础，次级债市场约束功能难以体现。没
有足够流动性的债券市场，一方面一级市场难以容纳较大量的
次级债券的发行，另一方面二级市场也难以有助于次级债交易
的活跃。如果次级债务的规模太小，那么次级债务的投资者也许
认为该市场不值得分析和交易，即使投资于该市场，也许不会感
到他们的投资处于风险之中。而且，次级债务市场交易的不活
跃，次级债券的价格信息的准确性、及时性、可靠性也值得怀疑，
那么次级债市场约束功能也得不到应有的实施。
其实，我国从定向发行次级定期债务到定向募集次级债券
与银行间市场公开发行次级债券并举，已经充分体现了监管当
局支持次级债券市场发展的政策思路。从目前债券流通平台看，
银行间市场无疑是中国构建次级债券市场强大流通平台的最佳
选择。因此，确立以银行间市场公开发行的次级债券为发展重
点，构建以银行间市场交易为重要依托、以债券代理结算和国债
柜台交易为辅助手段的流通平台，通过该平台连接企业、个人投
资者，最大范围地打通流通转让的各个环节，将次级债券发行、
流通融入到整个中国债券市场中去，应是中国发展次级债券市
场的现实选择。这既有利于规范次级债券市场发展、防范次级债
券风险、保护投资者利益，也有利于扩大整个债券市场规模、完
善中国债券的品种结构、增强债券市场整体流动性，最终实现次
级债券市场与中国整个债券市场的协调持续健康发展。 !
作者单位：西南财经大学
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