国际经济观察银行购并对绩练的影响一一以关国的银行为例口戴志敏安宏孝{浙江大学经济学院，浙江杭州310027) 产生植围经济的必要条件，规模络济有助于市倒经济的实现，此摘要:金融业的购并是资本市场值得研究的热点。自上世纪90外再加上优势技术的共事，优势资掘的整合等都有助予服务娘率年代初开始，美00银行业就拉开了新一轮的购井的序幕。本文以美国的提高，并最终产生规模效应。银行业为例，研究了90年代以来美国银行业的演化特点，在从理论上②占领新兴市场和扩张经营网络。抢占市场无疑是任何一缸阐明购并的效应以后，以花旗银行和美洲银行为例，对美00银行业购企业购并的主要囚的之一，而对于银行业来说这一点尤为突出，井的绩效进行了研究，这对研究市国的银行业购并具有重要意义。这主要是由银行业的特殊性所决定的。银行本来就是一个具有很关键词:银行业:购并;绩效强地域性的特殊企业，即银行所提供的服务总是面对一定区域内Abstracl:白lemer草erand acquis tion (M & A) is a h 的人群，该区域内梅定的客户资1原是银行经宵夜利的主二要依靠。financial industry. After 19908, U. S bank ndustry came nto the new age 通过抢占市场可以增加新的客户网路，一个新的接营网络的构璋of M & A. This article analyses the changes of M & A characteristics in 对银行来说是极其宝贵的。{直是一家银行在期时间内很难靠自身American financial industry, il also studies the M& A affections theoret˛›力量在一个陌生的区城建立韶庞大的客户网络，而银行业购并无cally. Taking the Citigroup and Bank of Amer ca for example, the article 疑是一条捷径。通过购并银行可以接手新的客户网络，并对这一does resear吧heson M & A performance 10 U. S bank ndustry, which has implicalion to bank M&A activ˛t˛es ˛n Ch˛na. 网络进行维护和发展，这样便可以不断向新客户推销新的银行产Keywords: bank industry; M&A, performance 品，提供更金面的银行服务。如此便可形成一个良性循环从而不断深化和客户的合作关系，使银行利润达到最大化。③提高银行{吉普去获取棚外收捕。信誉对于任何企业来说都是一、九十年代以来美阔银行业的购并演化…项很重要的无形资产，而对于银行来说更是如此，良好的信誉90年代以来英国银行数目的大幅减少很大程度上归因于新对于银付的生存和发展是至关重要的。公众对于银行似乎总是认…轮的银行业购井。根据我们的调查资料，1992年时的商业银行为:银行越大则越安全，出于这种避险心理大多数人总是倾向于总数为11463家，而到2∞6年这一数字已经下降到了7450家，梅供资金给大银行，同时愿意购买大银行的服务。购并在大幅提下降比例为359岛，这从数量上证明了美国银行业购并的强劲势高银行资本金间时，还使得整个银行的总资产大幅增加，这些都头。银行数目下降比例最大的是资产小子1亿英元的小银行，其向世人宣布购并使银行变得更强大，更具有安全性，下降比例为%，{旦令人惊奇的是大银行(资产大于10亿美赖，从而银行的倍曾在无形中也随之提高。从一定程度上讲，正元的银行)和中等银行(资产介于1亿到10亿羡元之间的银行)因为此，银行业的巨型购并才层出不穷。超级金融机构从表面上的数目非但没有下降反倒有一定程度的增加，其中大银行增加了辛苦是以其庞大的资产来黯断银行业，而实际上是靠着其在公众108絮，增加比例为%，中等银行增加了840家，增加比例为心目中无法撼动的{吉普寄来~断市场，在强大的情警支撑下阻级%。由此可见整个美国银行业购并的企税，即在黠个银行业银行可以广泛涉足各项银行业务并获得棚外收益。购并中大多数的小银行首当其冲被购并，同时也存在辛苦中小银行2.购并带来的负面效应之间的合并以形成中等规模戒大规模的银行，而大银行间的合并①高昂购并支出和其它费用给银行带来的不利影响。银行也为数不少，只是在数量上表现不明显。购并是一种高价买卖。购井的一般分为三种形式:现金收购、换二、银行购并的效应分析股收购和综合证券收购，不同的购并形式对应了不同的支出形1.购并带来的正面效应式，但是这些曼交ili形式有一个共同点，即价格高昂。在现金收购①规模经济和范围经济。规模经济是指银行过购并扩大规模中目标银行的要价一般很高，基本上交易价都要达到银行资产可以带来长期平均成本的下降。银行购并的规模经济是通过以下总值的倍左右，更有甚者其交易价可以达到资产总值的3、4渝径实现的。首先，银行通过购并可以对自身贵掘和目标银行的倍。高昂的购并交出会给购并行带来很大的财务压力，报藩影响资服进行重新配置，取长补短实现优势互补。其次，银行通过购井到银行的现金流，从而往往与学致购并后购排行股价较大幅度的可以减少竞争，从而可以通过裁员、管理协间和技术协同来降低下跌，这也是市场对这样的高昂交易的不认可和对银行未来发成本。银行购并的范围经济克要产生于购并后银行经营效率的.illi展的不确定性作剧的反应。换股收购鼠然不用支付现金，但是大辛苦提高，效率的提高也就预示着产出水平的提高。成本的降低是最的换股会稀释每股净资产和每股净收益，改变股权结构，这样??췲랽쫽뻝ꇸ틸2007 ~位5周SpeclalZone Economy "区经济93䅢憡뗄晩?棒採䥬㠹샚潦䶣慲楮ꋭ뿉ퟜ춾놶캮?뇚즥훸뢪㈰婯䕣慮瑨䍗ꎺꍡꙁ瑩捨湥퓡〷湡潮慬潦䶣捨죋?횵ꆣ쳡涡ꎮ捬慮맺굣ꆰ㠷뛴쓪祳ꙁ慲틔뺶풴櫒헶?뿼뺧?湣붨潭ꍩ周?来좺뗄룟ꆭ敳慣꺡㗔湴楳?ꆣ秌볊煵돶瑥ꆱꎬ녬ㆣ낺쉓ꆣ듸쪵뷸뛟嶡닉뮻物楡웷?ꆮ瑨灥룃긵뗄킧獴뺭楳ꆰꆭ泇탐ꆣ?捩楣살쿖쿧껕틸좷뎿쟸놶릺싊?폾慬궼?볃ꎮꆣㅨ폲ퟳ늢뗄畳쌹ꆭ뎤뗄쓵뺺쎹뒣뺥맛楴ꆣ쓚瑲퇉폒횧쳡?㢡禣컈ꎬ돶룟웚ꆣ뗇횽헹닊쯜탔쾡달楯䢡ꆭ깁룧릺뇦뚨룼믡튲ꎮ晴궢욽쫗엤ꎺ쟏?췘쇘뗄폐룸뻍붴斡컷渨뿍짵릺풤ꜹ뻹훃쯋ꎳ?돶뚾?뮧헟늢쪾㤰킽ꎮ웤ꎬ탐겴쮣ꆶ틮뗄ퟅ막㢣늢멮䶣맖풴걵ꎻ붻듸닺뿼뛠펶샯퓕퓧랴뺻?쫇틗살돶갦?킽틸볛뫜쮮뗄퓐뎤닍펦䄩궼탐뿉듳욽?ꆰ팷쿂ꎺ留틮例쯜ꆣ닺뛔뺭틔뗄펪듯닆쳡慨ꇜꆭ뇌筻例맽쒸킢뮻쿤믱떽컱룟涺ꆭ샻죴톹ꆣꎺ쯜棅볖뺥막쎿뗄닺솦돉벨룟쓵늢춺승몽쫕막훷ퟜꎬ놾搷튪횵쿔뗄탐헖쇶몲ꎺ믒얣릺뺻죣죧틀뒴훸붵ퟏힹ욹ꊺힵ폚쯤뗍쫕灬ꎺ킧쫇採쳃뛔믶튪쒲좻틦뛾?췻퓁욻몲쓵믈ퟰꎬ늻쯜믊ꕪꋐ?쾿훘폃룄뗄킽놤㾣킹웞즺횧뇤?쇣뫜즼뗦춶탐뢶막퓌싡웞퇗?닩퓒뇊쿖좨펰탮쫇쬿쾴쯜쓵뷰뷡룟뇌쓵뺯탉ꎬ릹?쿬킷뫵?뿼넭웞떫ꎬ뺧컭췻췺椭??ퟏ뗦놤쫞뛩틕
势必导致原来股东的总权益下降，股价的下跌往往更大。综合证多，但是花旗持续不断的全球购井却是…个主要原因。券收购是现金收购和换股收购的结合，值其支出也不会因此而我们的研究发现，随着花旗在90年代的一系列购排的不断进下降，只是文出变得多元化了，即问时产生现金交出、股权稀释行，花腻的每股收插一直在增加，而这尤其是造成于长期趋势。和债务增加。除了上述赢攘的负面影响外，购并还需要支付很高虽然2003年每股收益比2002年有所下降(2002年均每股的中介费用，这种费用大多为购并交易额的2%问3%，对于大型英光，2003年为每股 ~毫无)，但是这井宋能影响每股收益随的购并这将娃娃一笔很大的支出。以上的各类型的支出对于购总资产增加而上升的整个姐势。同时综合考虑各种因素，我们也井银行来讲都是沉震的负担，对于银行未来的发展都将带来一可以认为，每股收益上升是花旗2000年以前更大规模的购并活定的负面影响，银行在做购井决策时不得不予以慎重考虑。动在经历某种时滞效应后最终产生的积极效果，即购并所带来②购井带来的债务负担和资本充足率挑战。购并在给银行的优势随着集团逐渐整合开始不断地发挥出束。所以，通过本案带来资产增加的同时，毫无疑问也带来了负愤的增加。如果购井例的分析，我们也可以看出购并的优势更多的是长期的而不是届总的资产负债率显著提高则会给银行的正常经营带来不利影短期的。响，使得银行各项业务的开展都受到较大的负债约束。此外，我们可以从购并带来的股价变化上对购并效应进行的是有些是被购井的银行存在大蟹的不良资产，这@资产隔着购实证研究。众所周知，英国另…购并大户是目前世界排名第三的并被转嫁到了购并银行总资产中，随着负债日期的到来购井银英洲银行。纵观羡洲银行的发展史就很容易发现荧洲银行每一行不得不为此3日单，从而会恶化银行的财务状况。纵观整个银行次壮大无不惨濡着购并的色彩，其购并从数量上i井井不逊色于业的购井，很多被购并的银行都存在着一定的不良资产，几乎每花旗。购并在带给美洲银行不断膨胀的资产和市场份额的同时，一笔购井都会给购并行带来较大的债务负担。此外，有些银行虽也一次次地将其股价推向高峰。1995年美洲银行的股票价格为然资产很多，但是大多是由于负债转换而来，这样便出现一个问英元，1999年提洲银行的股票价格为荧光，而到了题，即j吝毕银行被购并盾购并行资本克思率可能丽|脑瓶颈，银行2006年，其服票价格日绕到了 ~毫无，增长了一倍多。不得不想方设法增加资本金以满足监管部门的要求，这会使得切都与美洲银行通过购并壮大自己的棋力有关。从上世纪90年银行的经营管理更为困难，发展更受束缚。代开始虽然有过一段时间的调整，但从整体上晋美洲银行的股③命井后庞大的新机构内部冲突和无效率远转。银行的购价一藏都处在强劲的上扬中，可见从长期着银行购并给市场是并使原来相互拙立的两家企业…日之内变成了一家企业，购井一个利好，长期内投资者看好银行购并。我们可以理解这是市场之后的整合却需要时间和成本。两雪夜银行本来都具有自身的管对于英洲银行发展的信心的表现，同时也以事实证明了银行业理模式、经营理念和企业文化，这些在购并之周都需要濡渐地统的购并最终得到了社会的认可，银行购并盾的良好攒效吸引了一和融合，然而事实上这并不是…件容易的事情。因为不论是经投机者对美洲银行股票的不断追捧。口营策略和经营理念还是企业文化都不是一朝一夕形成的，经过长久的时间积累得来的，因此，首先要鉴别哪种理念和文化烧:本文是国家社科基金规划项目(06BGJOI8)的阶段性成更增命于合并后的银行，然后将其确立为银行的整合方向，这无果。疑需要实践的验证和整合的成本。最为重要的是，在购并肩，银行的部门增加，双方的管理恳的安排将直接影响购并店的银行强#考文献:[1]马君滞，满新程.国外余融机构跨国并购的效.$研究的般新进展经营。购并导致由上而下银行的管理难度大大增加，各部门之间及对我国银行的启示U).国际金融研究，2005，(01). 可能存在不阔的利益，双方管理层的行为可能相互不协调并可[2) ;朱新，朱华.从阂外银行并购肴我因银行业发展U].金融科学，能激化双方的矛盾，从而引起购井银行的内部冲突。任何企业的2001, (02). 内部冲突都会造成企业的经营效率下降，经营戚本上升，银行业[3)李石凯.欧洲银行购并美国银行:原因分析与结果预期[Jl.国更是如此。际金融研究，2005，(04). 三、购并对银行绩效影晌的提证分街[4]齐艳秋.银行医裂购并的动机分析(J).世界经济文汇，2001, 购井绩效的最主要表现就是收益的上升或者公司价慎的提(05). 升。由于中国银行业购井历史很姐，缺乏实证数据，因此，我们以[5)陈游.银行并购实证研究的发展及方法论演进(J].金融研究，英国的花旗银行和策洲银行为例对购并攒效进行分析。在20062005(01). 0 、年银行家杂志的排名中，花旗银行叫举夺得…级资本和总市值两个全球第…。在…定程度上可以说花旗的历史就是一步购并作者简介:的历史，花旗之所以能成为无与伦比的跑级金融机构，戴志敏(I960年-)，穷，浙江大学级济学院教授，浙大又一次的购井是雷不可分的。对于花旗持续不断的购并的攒效证券与期货研究所所长，主姿从事金融与投资领域研究。分析，我们可以从多个方面人手进行分析，此处主要从每股收益安宏孝(1984年四)，男，浙江大学经济学院研究生，主的变化上来说明购并对每股收益的长期影响。根据笔者对妥从事金融与投资领域研究。2001阳2006年花旗集团的总资产和部股收益的变化情况的统计，我们发现，在总资产不断扩张的情况下，花旗银行的每股收益却虽不断上升的趋势。2001年每股净收益为英元，2006年则上升到每股美元。花脑总资产上升的原因固然比较94 精眩?银?췲济랽Spe쫽cl创뻝ZoneEconomy 2007每5月쫆좯쿂뫍뗄늢뚨ꋚ듸뫳쿬탐튵튻좻쳢늻틸ꋛ횮샭펪뺭룼틉뿉쓜쓚죽릺짽쏀ꎬ솽폖럖㈰볆틦쓪㤴婯䕣뛠컒쯤ퟜ뚯샽뛌듋쪵듎뮨튲ㄷ쟐듺볛뛔춶뿚맻힢닎嬱벰嬲嬳볊ꆾ⠰ퟷ듷횤낲튪湥潮쳘〷뾼ꆿ뛔〱뷰㑝㔩㖡〵쫕붵릺뗄뗃탐뫳쒣닟맽쫊탨펪쓜늿ꆢꆣ맺뇤퓲쏇좻웚횤웬ꎮ〶믺ꎺ헟횾좯뫪듓뇘햮훐틸살ퟜꎬ쫇놻늻뇊뫏쪹뫍벤늢쓪룶샺튻컶〱좴풪틔퓚폅췢훞ힳ뚼뾪폚潭쟸쓪컄십컒훬ꎬ샮죚웫ꎮ뾳ꆣ릺ꎬ늢뢺늻쪽싔뎤뫏튪ꆣ듦돥죧평짏떫㈰럖퇐㑬헟놾볲쏴킢쫂?떼컱뷩탐뗄쪹폐뗃닺벴풭죚늿뮯벨틸좫쪷듎ꆫ컒돊뮨죏쫆듳폫쪼횱샻쏀뺭㗔쿗뻽맺탂⠰쪯퇐퇞싂쫇횻헢쏦쿫뺭헻ꆢ뫍뻃폚쪵릺퓚춻듋늢뮨짏짽퇐〳퓶컶ꆣ뺿듎쏀ꎬ뛔컄뷩⠱웚뷰훂퓶럑살듸닺뗃킩볞늻늢뫜헢뫳뫏쏅쮫킧탐쟲ꎬ뗄컒㈰쏇볃?웬캪샺쯦컞쏀쯤뚼뫃훞ퟮꎺ슺틸㈩뾭뺿쟯몣ㄩ쿖쫇붫펰랽펪뫏뺭뗄볹늢늻뚼ꆣ뛔훐웬살떽뮨뺿쓪볓ꎬ뗘풪웤쏀ꎺ㤶믵㤸죚印ꎬ탐훬ꎮ껒풭볓폃붲살퓶닺틸놻떽캪ꎬ뚼뛠킩엓쿠랽뗄볒뗚뮨릺쏇〶랢뛏〳쒳ퟅꆣ늻훞좻뒦훕뷰횧쫇쿬짨맜좴펪쪱늢뗄떼춬믡틸맺쮵쎿웬랢뛸컒훚퓚붫ꎬ막훞ツ퇐㓄폫散싺뮪얷㈰살ꆣꎬ뚼뗄볓뢺탐릺쇋듋뫜믡틸듳뮥좻ퟮ퓓튻웬늢뿉쓪쿖짏쎿훖벯ퟝ째폐퓚뎤뗃쫕돶쫇램샭탨볤뫳퇩훂퓬쏷막楡돖쏇쯹듸웤ㄹ욱볒탂웴ꎮ훞〵탐킲뺿춶막돽헢쫇햮뗄룷늢싲뛠룸떫탐뛀뛸ꎬ쎬훷횾ꆣ횮틔뮨짽?캪쪱췅맛춸맽잿웚랢떽돌쪾듓뻞ꊹ릺뇤튻틸퓶룼튪쓮믽횤ퟔ샻돉벨뫍ㆣ탸쫕튲훜㤹볛짧묩쯹ꎮ孊맺탐⠰탍뫊뚫뫍뗃쇋훖뇊돁탐컱춬싊쿮뗄늢떥놻릺쫇볓캪탂솢쪱쫂뮹샛틸쮫짏틦뛜웳킧튪튵쏀퓚쯹쏜듓웬긱늻쯦쫕쎿훍훰뿉횪ퟅ볛쓪룱춨튻뺢쓚햹막뿆ꎬ쇬맺ꆿ췢릺㐩뗖뮻뛠뫜퓚삧볤웳쫇뗃탐헻뛸펰훞뛔㓃뛏ퟅ뇈췆쏀틑욱믹쓐뎤폲뗄짏럑훘뢺쪱쿔튵틸ꎬ릺늢듳믺쪵랽뇭업튻틔늻벯ퟜ쟷틦막킧붥맽뛎춶짧췢ꎮ틸늢ꓑ막풪듳ퟶ놾쓑뫍튵웳살뫏쿂쮫쿬틸쎿샔뮨㈰뾴쏀쿲훞뺭뷰퇐ퟜ쫶폃뗄떣ꎬ훸컱탐듓늢뛠릹솽짏쿖쏻뚨쓜뿉룶췅쫆튻ィ펦헻릺쪱탅믡뷰맺쏀킾쫕뮯뗄릺뷰ꎬ돉컄튵좻틸랽뺭샺탐막ꪡ좫웬〲쟷돶맺룟떽늻맦헣훷뺿죚볊늢뚯뾵좨횱듳뢺뫍뫁쳡뗄듦ퟜ뛸듸쫇뫳쓚볒헢맜뻍훐돌돉럖랽닺ꆣ길짽뫏탐늢㇋퇯헟탄릺쇋횧늢틔랢놾뮯컄ꎬ뫳돉탐맜펪쪵쪷캪쫕ꎻ쟲퓚쓪쫆쇭늻럥뛏뮮믺뷰틸쒷붭튪ꆣ틦뷓뛠떣컞룟뾪퓚믡틸살평릺늿웳늢샭틽쫇ꎬ뛈캪뗄쏦ퟜ늻㈰ッퟮ즫ힳ뺵훐뾴죏릹죚뾴탐럖ꋕ뗄ꎬ돶뻶싺햹ꆣ뮯틲붫놾샭킧횤뫜샽틦릺㤰폐늢튻뛏㔳ힷ쿮듳듓쿂뗄캪ꎬ놾틉퓲햹듳닺뛱탐뷏폚늢돥튵늻닣웰쫕뮨짏컞죋뛏〱퓶샔훕쪼랢닊쒵뫃뇭뿉뿧퇐컒ꎺ컶림뷡벴ꆣ닟ퟣ룼솽헢뚼듋웤맜싊럖뛌뛔쓪쯹춬릺엲ㄹ막ꎮ엵쒿톧쫂맺뺿풭ꆾ낷붵뢺릺뛔돤컊믡뚼솿훐뮯듳탐춻튻쫇뗄틦웬뿉폫쫖닺삩쓪볓ꨩ막햹ퟔ틸쿖뫏춬틔쪱볠쫜볒킩늻ꎬ좷ퟮ샭쿂컶뎤?좴듺폅늢헍㤵욱㜷ꆣ⠰뺭뷰늢ꎬ틸틲䩝붷ꎬ쪱쏦늢짏폚늻ퟣ튲룸쫜뗄틸듦햮맜쫸뫍죕퓚튻쫇쫗솢캪낲쓑탐붵좱틔싗뷸웚헅쎿쪲ퟛ㈰짺뛏쫆볛듳쪷웤쓪쏀벺ﮣ볻㙂볃죚릺㈰탐럖ꎮꣂ떫닺뗄뗃늿뢿릺튻쿈캪훘뛈ꎬ랦벨韛⠲뫏룼뮧쏀룱풪䝊톧폫막펰붻틸싊듸떽늻쯦탐퓚햮놾컞횮볾업짏쮵뇈뮨쎿뛸〰뗘뇤뻍겵듓춬〵튵컶쫀?웤짺룷늻쏅ꆣ놾늢뎯튪틸듳뿉뺭쪵쿉룶쾵〰뾼뛠닺훞캪ꎬ〱킧랢폫뷧?풺춶볛쿬틗탐쳴살뷏솼ퟅ뗄컱뮻돤킧쓚죝붫짽튻뮨웬럖막쟩뺻헢쫇쓪믽랢뮯뫜ꮴ뎤쪱릺싊⠰햹뷡뺭횧쿖샠폨뗄살횮튻본탐듳쓜펪횤뷸ꆣﶵ훷쇐㋄싇쒿뫍틸㈵퓶㠩뷌퇐뗄췢뛮캴햽쇋듳뢺닆튻뛸ퟣ싊뇤틗횱믲뻙웬뎬돖컶쫕뿶폈헢틔벫믓짏죝듓솦폕웚ꆣ튲늢퇐ㄩ孊맻볃䪡돶뷰탍틔튪뚼뫳쾦뇰뗄쫇퓶쿠돉쫽탐룹쓔릺룷잰쫐ꎮ뎤쫚쇬뺿쿂ꎬ뗄살ꆣ뢺헽닺햮컱뚨떣싊퓋돉뷓쓚헟뛡벶탸틦웤늢잰킧돶뛔틗쫽폐뾴컒틔뫳뺿ꎮ嶣풤컄뾣튲횧뗄짷쟳뻟뚼탎쓄헻ꎬ볓뮥놾뻝럖귒풭늢훖뎤쫀뎡〹쇋뷗폲짺뗄꺽웚믣뗸릺㊣뗄햮뎣뢺ꎬ죕ힴꆣ뿉쇋쫂펰늿릫뗃샺뷰듋캪쫇룼맻살랢솿맘틸쏇늻돶횧훘폐탨돉훖뫏퓚짏컶뇊틲뾹웚뷧럝막쏀튻뛎헣퇐ퟮ孊ꎬ췹늢ꗒ랢뗄뺭햮헢웚뿶늻듋쓜ꆣ튻쟩쿬돥쮾쪷죚뛏뒦뇤뮨ィ쫊듳ꎬ쿖짏쾿탐뿉쪵솼믡ꆢ돶뾼ퟔ튪샭랽릺룷킭짽틲헟쳈줰쯘업뛮욱풪놶탔뺿훷탂?嶣㈰?췹틲막뮹묳뛔햹싇퓚퓶펪풼킩뗄ꆣ솼췢퇹쏦믡틸볒짭훰ꎬ쓮쿲늢릺늿뗷춻볛듋벶뻍믺훷뮯웬긷뮱쫂뛏펦ꎮ펰맦벴쯹뛸킧쏻쏀붲뛠듓듃틔횤뫃돉뷸웑꺹〱킾햹ꞣ?ꎬ뾣듋좨폚ꆣ쪹뗄붥뛸뫍뫳쏅틸㈰좽쪵뷸㤴컒늻뗚춬룱룼탨ꎥ뚼룸볓듸쫸떽ퟝꎬ뇣쇙탐웳틲늢횵쫇릹릺튪쟩ッ쿬쒣틔펦훞짏샖샭쏷벨?뛸쾡릺뗃맜뗘쫇컄헢횮뿉탐컒〶?짏쏇죽쪱떽듳튪ꎬ붫틸ꆣ살닺맛폐돶욿뗄튵캪뫳죎놾튻늢듓뿶샔뎤쎿뷸늻쫀?룸뷢쇋킧쫍춳뮯컞틸볤튵쏇ꎬ튲뗄쇋튻ꆣ횧뛔듸탐죧늻룼쯦릺헻ꎬ킩쿖뺱뗄뫎쳡뫍늽폫쎿ꪣ웚막쯹춨톷볍쫐헢틸컼틔ퟛ뢶폚살맻샻캪ퟅ늢룶벸틸튻ꎬ릺싛웳ퟜ웤벨막춳쎿갲쟷쫕듸맽즫㤰킵뎡쫇탐틽뫏뫜듳튻릺펰퇏틸뫵탐룶늢쫇튵쫐킧쫕막〰쫆틦믮살놾폚쓪쒹쇋횤룟탍늢훘탐쎿쯤컊뺭뗄횵듎틦쫕?ꆣ쯦낸뎡
