香港离岸人民币市场的机会
香港的贸易相关人民币存款总额可能在 5 年内增至高达 35000 亿元
Bert Gochet 吴向红
自全球金融危机以来，中国正加速推动人民币国际化进程。首先，中国政府正周密地逐
步建立人民币内外流通渠道。人民币跨境贸易结算是这一系列举措中最重要的部分，但对外
股权债权投资和对外直接投资也在放开，尽管步伐很慢。
香港可交割人民币离岸市场，即离岸人民币（CNH）市场，是人民币国际化进程最显
而易见的结果。2010 年主要受跨境贸易支持，香港的离岸人民币储蓄增长了两倍，并还将
迅速扩张。离岸人民币产品开发也从一个较低的基础开始快速增长。现在有多种离岸人民币
外汇和利率产品供外国投资者和企业进行选择。
本文汇集了离岸人民币市场的近期研究成果。首先，解释离岸人民币和在岸人民币
（CNY）内、外流通渠道如何匹配；其次，预测离岸人民币存款和贸易结算的增长情况；
然后，将外国投资者和企业目前可用的外汇和利率产品加以分类；最后，我们研究离岸和在
岸人民币即期和远期市场提供的对冲机会。
人民币国际化进程五阶段
一般而言，人民币国际化全过程将分五个步骤进行：
1.人民币离开内地；
2.人民币海外流通；
3.人民币回流内地；
4.海外人民币市场的广度和深度增强；
5.资本账户放开。
其中，前三步旨在逐步增加人民币在内地和海外市场间的流通。
这三步属于相对较小的人民币国际化步伐，从目前进展来看，已在香港建立了试点市场，
供各类交易者使用，其约束条件是有一定的配额。最后两步则是朝资本账户放开迈进，那将
变得更加复杂，目前还没有开始。
第一步：人民币出境
2009 年 7 月，一项允许跨境贸易人民币结算的“试点项目”启动。内地一方是上海以及
广东省的四个城市的企业，海外一方为港澳和东盟地区。
2010 年 6 月扩大了试点项目，允许内地另外 18 个省的 365 家企业和任何国家（地区）
之间进行人民币结算。此外，人民币贸易结算的范围也从原来仅覆盖货物贸易，扩大到服务
贸易和其它经常账户交易。
2010 年 12 月，获准参与跨境贸易人民币结算试点的内地出口企业从 365 家扩大至
67359 家。
主要受人民币结算试点项目推动，2009 年中以来跨境结算大幅增加。我们预测，到 2010
年末跨境结算规模累计达到约 5000 亿元人民币。这一数字中，绝大部分是在中国香港地区
和新加坡的贸易，其中 80％是货物进口结算，出口结算仅占 20％。因此，过去 1 年半近 3000
万元人民币通过净进口流出中国内地。如果将贸易结算增长和香港离岸人民币存款相比较，
可看出两者有很明显的关联。我们可以得出结论：到目前为止，香港离岸人民币存款增长的
主要驱动因素是商品贸易。
第二步：人民币海外流通
香港银行业 2004 年年初开始吸纳人民币存款。起初存款人只是那些想在银行账户中持
有一些人民币的散户。直到两年前，存款增长一直缓慢，因为除了将人民币存在银行（获取
很低的存款利息）之外，基本上没有其他用途。存款增长一开始很慢。
2009 年的跨境贸易人民币结算试点，推动离岸人民币存款规模再上一个台阶。自此，
进出口商在香港持有人民币便有了意义。人民币存款也随跨境贸易不断增加。人民币存款
从 2009 年中开始加速。这段时期的存款增长与中国以人民币结算的净进口基本保持了一致。
即经常账户上的产品和服务贸易成为了这段时期在港人民币的主要来源。
在这一初始阶段，中国银行（香港）在主导香港的人民币流动方面扮演着特殊角色。中
国银行（香港）被指定为一切香港人民币交易的清算行，实际上可以看作“香港人民币的中
央银行”，并且是一切人民币交易的借贷行，其他银行所持全部人民币必须存入中国银行。
在试点项目公布后的一段时间里，能够参与香港人民币的交易方寥寥无几，且其资金仅
限用于一系列经严格界定的用途。这些交易方包括：零售客户（进行人民币存款和人民币债
券交易）、企业（用于交易结算），以及存款机构（用于吸引存款）。
自 2010 年中期以来，香港离岸人民币市场发展的步伐进一步加速。7 月份中国人民银
行与中国银行（香港）对人民币清算协议进行了修订，进一步扩大了人民币业务的范围。根
据修订后的协议，将允许企业开立人民币账户，以及出于任何目的的账户间资金转移，不再
受限于是否与贸易结算相关。此外，允许银行推出与人民币关联的产品，如定期存款、人民
币可交割远期合约、共同基金以及保险产品。银行间离岸人民币存款和离岸人民币可交割远
期合约开始在市场上交易。随着诸多限制的放开，离岸人民币存款开始激增。
过去六个月，所有零售商和企业，不论其注册地所在，只要在中国银行（香港）开设一
个结算账户，便可以在香港开展人民币业务。所有交易都将受到香港金融管理局的密切监控。
但是对清算有一项限制：跨境贸易结算仅允许各银行在获得配额的前提下（去年的配额为 80
亿元人民币，今年第一季度的配额为 40 亿元人民币），通过中国银行（香港）对其敞口头
寸进行平仓；同时，非贸易相关交易只能通过银行间市场进行平仓。
这凸显了重要一点，即只要具备贸易单证（单证指在国际结算中应用的单据、文件、证
书，凭借这种文件来处理国际货物的支付、运输、保险、商检、结汇等）便允许人民币从中
国内地自由流出，进入离岸人民币市场，但反之却不行。例如，一家内地进口商可以将离岸
人民币作为进口交易的支付方式。人民币流出成为离岸人民币并不需要获得配额，这也正
是 2010 年香港离岸人民币存款大幅提高的主要原因。但并非每个购买中国内地商品的海外
买家都能够获得离岸人民币的配额，来进行支付。他需要在市场上或者通过银行购买离岸人
民币，而且这个头寸最终需要依据央行规定的转换限额，通过中国银行（香港）进行平仓。
2010 年 80 亿元人民币的转换配额在年底之前就已经使用殆尽，因此额度不足便成为了
去年年末讨论的主要议题。事实上海外企业对离岸人民币的需求已经超过了中国官方的预期。
今年的配额有所增加，一季度配额为 40 亿元人民币。到目前为止还算充足。随着时间推移，
香港的离岸人民币的供需衔接将市场化，配额管制也将最终被取消。
第三步：人民币向内地回流
人民币国际化过程中的第三步——“允许人民币回流内地市场”——迄今为止进展缓慢，
其中原因不言自明，但情况还是稍有改善。目前回流采取两种方式，第一种是通过“小
QFII”项目，第二种是允许特定银行购买中国内地债券。
小 QFII 项目将允许离岸人民币资金向中国内地资本市场（包括 A 股市场）的回流，这
将通过香港注册的中国证券公司和资产管理公司提供的金融产品渠道实现。小 QFII 不同于
普通的 QFII：后者将美元兑换为人民币然后对上海和深圳两家交易所上市的产品进行投资。
中国媒体去年以来曾多次对小 QFII 进行了报道。但由于担心热钱流入，该项目迟迟未能获
得正式批准。
第二种方式是允许特定离岸机构在内地银行间债券市场购买人民币债券。在此计划下，
三类海外机构将获准在内地购买债券：
1.与中国人民银行已建立合作关系的各国央行（如通过货币掉期工具）；
2.在香港和澳门的人民币清算银行；
3.“海外参与行”，如参与人民币跨境交易结算的海外银行。
各国央行和清算行可以直接或通过中国工商银行和中国银行这样的代理行进入中国银
行间债券市场；海外参与行则无法直接进入银行间债券市场，而需要通过代理行。
正如外间所料，即使是这为数不多的几类机构也仍然受到一定限制。
第一，债券投资需获得中国人民银行的批准。就我们所知，目前为止只有香港金融管理
局、马来西亚央行以及中国工商银行（亚洲）已获批准。
第二，有配额限制。在我们看来，首次配额规模将不会超过几十亿元人民币。
第三，最为重要的是，用于投资债券的人民币资金来源应为：1.购买的中国人民银行货
币掉期产品。自 2008 年迄今，中国人民银行已经向 8 家中央银行提供了总额为 8000 亿元人
民币的掉期产品，至今未得到使用。将通过小额使用来启动这个应用；2.通过人民币跨境交
易从“海外参与行”获得的现金；3.投资人民币业务所得收益。
第四，每家海外机构只能在一家符合条件的内地银行开立一个人民币同业存放账户，从
事债券交易。
由于申请、批准以及操作设定需要时间，“允许特定离岸机构在内地银行间债券市场购
买人民币债券”项目对内地市场（即期、远期、债券等）的影响将会是短期的。然而这个项
目在未来能够改善人民币在内地与海外市场间的流通，并能将内地和香港的人民币市场连结
起来。可以将这个渠道看作是资本账户最终开放的首次尝试。
第四步：海外人民币市场的广度和深度增强
这有赖于政策的放宽、人民币地位的强化和更多海外机构参与其中。
第五步：开放资本账户
开放资本账户将会是人民币国际化最终也是最需要谨慎的一步。
2011 年 1 月 13 日，中国人民银行宣布了另一项试点计划，该计划允许获准企业可以用
人民币进行海外直接投资（ODI）结算。虽然每次 ODI 人民币结算都需要获得一次性批准，
这仍然是开放资本账户进程中的一个里程碑。最近一些中国官员开始建议允许海外企业进行
外商直接投资（FDI）的人民币结算，但在我们看来这还为时尚早。
香港离岸人民币业务的前景
自 2008 年全球金融危机爆发以来，人民币国际化成为中国政府日益重要的政策目标。
由于金融危机暴露了现有国际货币体系的缺陷，中国与其他新兴国家一道，敦促国际货币基
金组织进行改革，在新的国际金融秩序中，给予发展中经济体更大的发言权。此外，中国政
府承认，随着中国在全球经济和金融体系中的重要性不断增加，人民币必将在国际贸易和金
融中发挥更大作用，尤其是在亚洲。再有，从中国的角度而言，人民币国际化将有助于降低
中国企业的汇率风险、加强中国金融机构（鉴于其拥有大量人民币资产）的国际竞争力，并
使中国的国际储蓄得到保值。在这一背景下，中国政府，特别是中国人民银行，一直在努力
地推进人民币国际化进程。
在实际操作中，国际货币必须为居民和非居民、私人领域和公共领域发挥储值、交换媒
介和记账单位的作用。在官方、公共领域层面，自金融危机爆发以来，中国与多个国家和地
区的中央银行签署了若干以人民币计价的双边掉期安排协议，其中包括：韩国、中国香港地
区、马来西亚、俄罗斯、印尼、阿根廷等，掉期安排的总金额累积超过 8000 亿元。
香港作为离岸人民币中心的角色
在私人领域，香港银行业 2004 年初开始吸纳人民币存款，是将海外流通的人民币（来
自真实经济活动，如中国游客的支出）纳入中国内地以外的银行系统的早期举措。不难理解，
中国政府为何选择在香港开拓和扩大离岸人民币业务。一方面香港是中国的特别行政区；另
一方面，他又是一个活跃的国际金融中心，香港拥有自由的国际资本流，银行存款的近一半
是非港元货币。
截至 2010 年 11 月，香港银行业的人民币存款为 2800 亿元，相当于香港 M2 货币供应
量的 ％。中国政府于 2009 年 7 月推出了人民币贸易结算计划，到 2010 年 12 月，覆盖
了 18 个省市的 67359 家中国公司。此外，中国人民银行于 2010 年 8 月推出了试点计划，允
许内地以外的合格机构使用其人民币资金，对内地银行间债券市场进行投资。由于政策放宽
显著，且最近几个月人民币升值的预期高涨，香港银行的人民币存款自 2010 年 6 月以来，
大幅增加了两倍多。
离岸人民币临界量快速增长
迄今为止，香港离岸人民币的整体规模仍很小。截至 2010 年底，香港人民币存款总规
模仅相当于内地在岸人民币存款总额的 ％。但有理由相信，离岸人民币（特别是香港人
民币存款形式的离岸人民币）规模在未来几年将快速增长。
乍一看，中国国际收支经常账户和资本及金融账户的“双重盈余”，使人怀疑扩大人民币
国际用途的前景，因为中国继续通过“双重盈余”积累外汇资产，进口和投资完全可以用外汇
来实现，让人民币出海干什么呢？但实际上，的确能够觉察到海外对人民币使用的快速增加。
从经常账户来看，除了中国游客的海外开支外，以人民币进行商品贸易结算还有很大的拓展
空间，尤其是中国进口商开始以人民币来支付进口账单。数据显示，2010 年以人民币进行
贸易结算的项目大部分都在进口领域。
为预测人民币贸易结算的潜在规模，可采用日本企业以日元进行商品贸易结算的情况作
为比较基准。根据本公司东京外汇战略团队搜集的最新资料，％的日本出口目前以日元
进行结算，进口方面的比率为 ％。虽然这些数据可以作为人民币贸易结算长期潜在范围
的基准。
我们就未来 5 年的人民币贸易结算前景给出了很保守的情景分析，在这个阶段的早期，
侧重点在于扩大进口领域的人民币结算范围。假设以人民币结算的中国进口总额的比例稳步
增长，到 2015 年达到 10％，中国进口额以平均每年 10％的增速增长，加上比例较低的以人
民币结算的出口（最高 3％）,贸易相关人民币存款（其中大部分可能在香港）总额可能在 5
年内增至高达 26000 亿元。与截至 2010 年 11 月，香港已发行的 M2 货币供应量 71108 亿港
元相比，这是一个巨大的数额。
在另一个情景中，如果我们假设新兴市场经济体集团（包括：日本除外的亚洲、拉美及
非洲）对中国以人民币结算的出口比例有显著增长（由于他们与中国有着较为紧密的经济联
系，且总体而言中国对这一集团存在贸易逆差），并假设中国从该集团以人民币结算的进口
总额比例稳步增长，到 2015 年达到 20％，香港的贸易相关人民币存款总额可能在 5 年内增
至高达 35000 亿元。
潜在的资本账户人民币结算
除了有关商品贸易和服务的经常账户交易，未来一些资本和金融账户交易也可能以人民
币结算。2011 年 1 月 13 日，中国人民银行颁布了《境外直接投资人民币结算试点管理办
法》，对外直接投资可以用人民币结算。事实上，中国的对外直接投资最近几年增长显著，
2009 年为 565 亿美元，其中 87％流向新兴市场经济体，这些经济体可能很希望直接投资相
关交易能够以人民币结算。
此外，在更远的将来，中国可能会进一步开放国内投资者进行海外投资的渠道，其中包
括但不限于：合格国内机构投资者（QDII）计划，以使私人领域的投资渠道多元化。其中
一部分可能会投资于香港发行的人民币计价的投资产品。如果中国国内存款有 1％转化为香
港金融市场人民币计价的投资产品，意味着会产生 7000 亿元等值的投资。
离岸、在岸人民币产品
以下简要介绍海外投资者可以选择的离岸，在岸人民币产品，其中包括外汇、债券和掉
期。
在岸人民币利率及外汇产品
中国内地的银行间债券市场一直以来，不向海外投资者开放。但是，2010 年 8 月，中
国政府推出了一个试点计划，通过该计划，部分金融机构将获得中国人民银行的批准，使用
其离岸人民币参与在岸银行间市场。理论上，“任何”QFII 持有人都能参与交易所交易的债
券市场（该市场比银行间市场规模小很多），但 QFII 只持有金额非常有限的中国国债。在
岸远期外汇交易（Onshore deliverable FX Forwards）并不向海外投资者开放。尽管利率掉期
（基于 7 天回购、1 年期存款和 3 个月 SHIBOR）也在国内交易，但对于国外投资者而言，
利率掉期在海外可通过无本金交割形式获得。
离岸人民币市场及“点心”市场
离岸人民币即期市场（Deliverable CNH spot FX）于 2010 年 8 月开始交易，在这一市场
上，美元汇率有时较在岸人民币即期市场有一定交易折扣，有时则没有差距。离岸人民币远
期市场（CNH deliverable forwards）大致在同一时间开始交易。离岸人民币存款利率由中国
银行（香港）提供报价，由于其单向性质，该利率远低于在岸存款利率。离岸人民币利率掉
期市场的交易基于一个错误的认识：最初的交易基于（在岸）SHIBOR，但这被证实是不可
行的，因此该掉期市场不再产生活跃的报价。
“点心”债券市场（The ‘dim sum’ bond market）指海外发行的以离岸人民币计价的债券。
“点心”债券大部分以离岸人民币计价，但也有一些债券与“在岸人民币”挂钩（但以美元支
付）。中国的离岸人民币债券目前包括了 3 年期、5 年期和 10 年期的中国国债（CGB）。
该债券由财政部于 2010 年 12 月在香港市场发行。他们的收益率远低于内地中国国债的收益
率，但仍受到香港投资者的欢迎，因为可被用作分享人民币升值好处的投资产品。自 2010
年中期离岸人民币交易限制取消之后，离岸人民币市场上的债券发行大幅增加。目前发行总
额为人民币 590 亿元。最大的发行人分别是银行(29％)、政府机构（25％）和主权国家（24
％）。
离岸交易的在岸人民币无本金交割远期(NDF)产品
离岸交易的在岸人民币无本金交割远期(NDF)是海外投资者可选择人民币产品中的固
有品种，已经有多年活跃交易的历史。无本金交割交叉货币掉期（The non-deliverable cross
currency s）曲线从 NDF 曲线延伸。NDF 和 NDS 曲线隐含的 5 年以内利率均为负值，因为
有着人民币升值的预期。
离岸人民币市场的机会
美元/离岸人民币（下称“USD/CNH”）在大多数时候都低于在岸即期。由于缺乏自由资
金流和全球投资者参与，这种情况仍将保持。特别是，离岸人民币流动性仍然较少，远远不
足以承受全球资金需求的冲击。因此，USD/CNH 呈现出低于在岸即期的趋势，尤其是在人
民币升值预期高涨的背景下。2011 年，预计美元/在岸人民币（下称“USD/CNY”）即期将会
下探至 ，同样预计 USD/CNH 也将会下跌，除跟随 USD/CNY 贬值外，还有其它下行因
素。
纠正这种失衡局面需要进行监管改革，但预计近期内不会出现大的变动。由于中国内地
的资本账户仍受管制，以及人民币资金不能从内地自由流向香港和全球市场，低交易成本自
由套利机会的缺失将会使 USD/CNH 对 USD/CNY 趋向于负利差。
尽管 USD/CNH 在 2010 年末蹿至 USD/CNY 上方，我们认为这种波动仅是香港金管局
监管法规调整所造成的短期反应。尤其是，关于离岸人民币头寸限制的新闻报道促使
USD/CNH 敞口出现了一次性重新调整。也就是说，监管法规细节未能改变推动 USD/CNH
和 USD/CNY 价差扩大的基本因素。
主要的交易机会如下:
1. CNH 和 CNY 即期汇率的趋同并非套利所致
缺乏纯粹的套利交易机会，意味着离岸人民币和在岸人民币仍将是两个根本不同的市场。
但是，这少纯粹的套利交易并不能阻止即期的趋同交易：
第一种情况。当美元/人民币在岸和离岸即期价差缺口扩大时，这可能会促使银行按照
趋同的方向建仓。即使那些不能获得离岸人民币存款的银行，也可以通过卖出/买入
USD/CNH 掉期和买入即期来提供离岸人民币现金。但是，离岸人民币流动性的稀缺，意味
着这些银行或许不能冲销卖出/买入 USD/CNH 掉期的远期交割端。再加上离岸即期存在短
期内无法趋同的风险，严格讲并不是一种套利交易。
第二种情况。企业的相机抉择是一种带来趋同的力量。在双边贸易中接收在岸人民币现
金的公司或许发现，与利用清算汇率通过清算银行进行结算相比，由于 USD/CNH 即期汇率
较低，在香港买入美元更为有利可图。因此，企业可以将它们的人民币结算中心迁至香港，
内地买家支付的人民币可以在香港按照更为有利的离岸即期汇率出手。中国内地的企业也可
以在香港建立再开票中心（re-invoicing centres），并将其作为把离岸人民币付款转向离岸子
公司的渠道，使其成为一种离岸融资的可选方案。这意味着为 USD/CNH 提供了一个潜在出
价，因为美元较在岸有一定交易折扣。相反，需要向中国内地的商品贸易对手支付人民币的
公司可能会发现，通过 USD/CNH（如果高于在岸汇率）获取人民币现金更为便宜。
总体而言，我们仍预计美元/CNF 对在岸即期仍将趋向于下行。无疑，趋同交易将使
USD/CNH 和 USD/CNY 的总体趋势挂钩，但是由于缺乏纯粹和无限制的套利交易，离岸人
民币对全球需求冲击仍将较为脆弱。这意味着 USD/CNH 将会向低于在岸即期的趋势发展，
因为二者仍然是两个基本上分离的市场。我们将 USD/CNH-USD/CNY 的即期汇率趋同看作
是做空 USD/CNH 的潜在机会。
2. 离岸 CNY NDF 与离岸 CNH DF
原则上，离岸 CNY NDF 和离岸人民币有本金交割远期（下称“离岸 DF”）的参与者存
在很大的重叠。但是，离岸 DF 交易的流动性约束限制了趋同交易（convergence trade）。
离岸 DF 利用在岸人民币名义汇率结算，而 NDF 仅利用美元结算。这意味着参与者不能做
多 USD/CNH（离岸 DF），除非他们已经持有离岸人民币现金或者很容易获得离岸人民币
现金。不能进行规模足够大的交易、解约风险和买卖价差较宽都降低了套利的效率。此外，
两种远期产品的价格曲线形成不同的即期汇率，在试图补回 USD/CNH 的交割端时隐含着基
准汇率的风险。这远远不是无风险套利。
因此，鉴于离岸即期低于在岸的趋势，在离岸人民币对 NDF 的趋同交易中，做空
USD/CNH 存在吸引力。这在 USD/CNH 的长端曲线上表现得尤为明显，其中远期的美元折
扣，实际上偏离了曲线所隐含的定价。但是，在固定风险、流动性风险和 USD/CNH 远期较
宽的买卖价差背景下，风险回报仅在 USD/CNH 对 NDF 存在较大的价差时有吸引力。
当然，随着香港离岸人民币流动性的改善，两者的曲线可能日益趋同。但是，离岸 DF
的交易量一直非常小。即使会有强劲增长，预计这个市场在近期内也不会达到锚定离岸 NDF
所需要的门槛。
3.在岸人民币远期与离岸 NDF
通过远期曲线进行的在岸——离岸套利交易已经出现了一段时间。鉴于 NDF 交易中美
元一直低于在岸远期，作为对相关交易的一种对冲，在内地注册的企业可以卖出 USD/CNY
远期，与此同时通过离岸注册的同名实体买入 USD/CNY NDF。
在某种程度上，在岸——离岸套利交易已帮助 NDF 锚定了相对于在岸的价差。但是，
能够执行这些交易的实体较少，而将这些头寸记入资产负债表的也受到种种限制，这些因素
对该交易的流动性造成了限制。公司只能够根据相关发票规定的数量卖出 USD/CNY，来自
交易对手的有限信用额度限制了 NDF 的头寸范围。中国国家外汇管理局最近的监管变化可
能会降低中国内地企业进行这项交易的能力。考虑到 NDF 离岸流动性的深度，在岸——离
岸套利交易缩小两者价差的能力有限。
4.在岸人民币远期与离岸人民币 DF
理论上讲，外贸企业作为一种“自然”的对冲实体，或许有一些进行跨境对冲的机会。例
如，同时拥有进出口业务的内地公司，往往通过将出口和进口进行净值结算的方法，来消除
外汇风险。但在内地之外拥有实体的企业可以将进口开票中心迁至海外，在这些地方能够以
较低的 USD/CNH 汇率做多美元/人民币进行对冲。■
作者 Bert Gochet 为摩根大通亚洲战略研究主管，吴向红为大中华区经济研究主管
顺应人民币国际化趋势强化香港国际金融中心地位
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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自 2008 年金融危机以来，人民币国际化的步伐明显加快
方方
自 2008 年金融危机以来，人民币国际化的步伐明显加快。人民币作为国际贸易的结算
货币，作为投资保值的资本货币，乃至作为主权国家的储备货币，越来越受到国际社会的认
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可。特别是 2010 年下半年以来，中国政府推出了一系列新举措，继续推动扩大离岸人民币
业务范围，提升人民币境外使用的地位。
香港作为主要的国际金融中心之一，具有良好的法律、信息、人才和金融市场交易基础。
如何抓住人民币国际化这一历史机遇，将香港建成离岸人民币交易、投资与融资中心，将成
为强化提升香港国际金融中心地位的核心内容。
欧洲美元和欧洲日元市场的发展历史表明，任何一个离岸货币中心的建立，都依赖于三
大基础条件：足够大的货币资金池；有吸引力的投资产品与渠道；流通性良好的交易兑换机
制。
结合目前人民币资本项目下有限度的可兑换性和香港目前离岸人民币市场的现实状况，
特提出以下建议：
1.试行开通有限额的中国境内居民和特定机构投资于香港离岸人民币市场。此举可进一
步扩大香港的人民币资金池，香港政府与金融界，正在开发越来越多的人民币计价投资产品，
包括固定利息产品、房地产投资信托产品、保险与再保险产品、ETF 基金产品以及股票及其
相关产品。足够大规模的人民币资金池，是保障投资产品的定价有效性和交易流通性的关键。
此外，在中国人民银行和国家外汇管理有效规管的前提下，应允许部分离岸人民币自由兑换
成港币，参与港股等产品的投资。
2.积极鼓励跨国企业、国际金融机构、国外政府机构在香港筹集人民币资金。建议由中
国人民银行牵头，协调发改委、外交部、商务部、银监局、证监会、保监会等，着力研究、
引导、开发、启动离岸人民币融资市场，推动海外机构在香港筹集人民币，用于贸易结算，
购买产品、设备与服务，以及在中国境内和境外进行投资。
只有相当多数量的不同类型的发行主体，在香港离岸人民币市场中进行融资，离岸人民
币市场的收益率曲线才会平滑有效、丰富多样，才会出现供需两旺、交投活跃的高效有序的
离岸人民币资本市场。
3.在可控有序的前提下，提供离岸人民币海外投资收益及其本金汇回境内的机制与渠道。
建议可以参考现行 QDII 机制，以人民币汇出境外时在外汇管理机构登记的金额为基础，每
年经批准可以直接以人民币形式，将不超过出境金额一定比例（如 20％）的投资收益汇回
境内。
将人民币出境和汇回的渠道逐步打通，是建立一个健康有效的离岸人民币市场的必要条
件，是人民币最终实现全面可自由兑换的前奏和预演。■
作者为摩根大通亚洲区投行副主席，本文基于作者 2011 年政协提案
央行：保持合理融资规模和货币总量等六则
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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3 月 28 日，央行发布的公告称，未来将综合运用多种货币政策工具，有效管理流动性，保
持合理的社会融资规模和货币总量
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【货币政策】
央行：保持合理融资规模和货币总量
3 月 28 日，央行发布的公告称，未来将综合运用多种货币政策工具，有效管理流动性，
保持合理的社会融资规模和货币总量。公告中没有说明未来央行将选择何种货币政策工具来
管理流动性，也没有说明“合理的社会融资规模”具体何指。
公告称，此次例会强调，要密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，强调稳定价
格总水平的宏观调控任务。
【海外】
七国集团联手干预日元汇率
3 月 18 日，七国集团（G7）财长和央行行长举行电话会议并决定，联手干预日元汇率。
该行动十分罕见。日本大地震发生后，日元一路走强，接连创下兑美元汇率的新高。
会后声明称，为应对近来与发生在日本的悲剧性事件相关的日元汇率变动，在日本当局
的要求下，美国、英国、加拿大的货币当局及欧洲央行将与日本一起，在外汇市场上进行协
调干预。
Plosser：需要在不远将来收紧政策
3 月 26 日，据《华尔街日报》报道，费城联邦储备银行行长 Charles Plosser 表示，当行
动的时机到来时，美国联邦储备委员会（Fed）需要收紧政策，但他拒绝透露他希望 Fed 从
何时开始收紧政策。
Plosser 指出，Fed 需要在不太远的将来改变货币政策路线，退出向经济提供的大量宽松
措施。他表示，去年夏以来，经济已经有重大改善，积聚了大量动能，未来继续增长的基础
似乎更加牢固。
彭博：美国企业现金储备 9400 亿
据彭博社最新调查，经济危机过后美国企业的现金储备已高达 9400 亿美元，超过 139
家公司拟大规模派息，预计 2013 年派息水平将达到创纪录的每股 美元。
调查数据显示，本季度美国企业并购交易总额达到了 2560 亿美元，为 2008 年 9 月雷曼
兄弟公司破产后的最高水平。
【评级】
穆迪下调葡萄牙政府债券评级
3 月 16 日，穆迪表示，将葡萄牙长期政府债券评级下调两档，理由是在实施结构性改
革之前，该国短期内的经济和生产率增长前景都不容乐观。穆迪称，下调葡萄牙债券评级的
原因还在于该国政府财政紧缩计划存在执行风险。
葡萄牙长期政府债券评级被降至 A3。评级前景为负面。
穆迪：中国银行系统前景仍为稳定
3 月 28 日，穆迪发布新闻稿称，中国银行系统未来 12-18 个月的前景仍为稳定，因穆
迪认为，中国经济仍将强劲增长，并继续为银行业提供实现较高利润的机会。
穆迪对中国 16 家银行进行评级，这些银行资产占中国银行系统总资产的 73％。
【股市】
中信证券香港上市预案获董事会批准
3 月 28 日，中信证券股份有限公司（简称中信证券）在公告中表示，公司董事会已经
批准了在香港挂牌上市的预案。
公告称，本次发行的 H 股股数不超过发行后总股本的 10％，并授予簿记管理人不超过
上述发行的 H 股股数 15％的超额配售权。
王亚伟：创业板将去泡沫化
在 2010 年年报中，华夏基金公司基金经理王亚伟表示，随着大型 IPO 的完成和银行再
融资的明朗化，蓝筹股扩容的压力得以缓解，估值中枢趋于稳定，有利于市场构筑阶段性底
部，而创业板在持续扩容和解禁压力下，估值水平难以维持在目前高位，未来将经历去泡沫
化的过程。
王亚伟是中国最知名的公募基金经理。
中银香港将回拨雷曼债券回购拨备
3 月 27 日，中银香港（控股）有限公司（简称中银香港）表示，计划回拨部分为 2009
年回购的雷曼兄弟迷你债券而计提的拨备，这将使该行的损失从 40 亿港元降至 10 亿港元左
右。
中银香港及其他 15 家香港银行与雷曼兄弟及其接管人和受托人签订有条件的协议，将
收回部分抵押品。这将使雷曼兄弟迷你债投资者可以从向其销售该债券的银行获得更多赔偿。
【期货】
重启国债期货提上日程
3 月 29 日，《中国证券报》援引消息人士透露，重启国债期货时机基本已经成熟。有
关方面已就重启国债期货进行相关制度准备工作。
上世纪 90 年代初，中国曾进行过国债期货交易试点，但由于利率市场化程度不高、国
债现货市场规模过小、相关法律法规不健全，以及市场风险监管体系不完善等因素，市场投
机和价格操纵现象较为严重，经过两年多的试点后被叫停。
【楼市】
上海房价控制目标：涨幅不超 8％
3 月 28 日，上海市政府公布房价控制目标为涨幅不超过 8％。此前已有 39 个城市公布
了房价控制目标，但因目标多与 GDP 增长挂勾，而遭到普遍质疑。
上海市政府表示，2011 年度全市新建住房价格涨幅低于全市年度生产总值和城乡居民
人均可支配收入的增长水平。
楼市并非坚不可摧
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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政府意图迫使开发商降低土地储备和推出更多楼盘来增加供给，但其他政策造成的效果却与
此相反
许保罗（Paul Cavey）
本期我们来探讨中国政府调控楼市对住房建设带来的影响。
2010 年，房地产商贷款增速已经有所放缓，尽管从非银行渠道获得的贷款量正在增加，
但其成本变得日益高昂。房产销售也能为开发商提供部分融资，但在政府努力遏制房产需求
之时，房产销售收入并不稳定。尚不清楚目前房产销量是否已经开始下滑，但在 2011 年不
太可能大幅上升。稳定住房需求能够暂时抑制房价上涨，但不太可能增加房产供给，而供给
不足正是房价攀升的一个主要原因。一直以来，新屋开工量与房产销量保持同步变化。
当然，信贷紧缩对遏制通胀而言十分关键：信贷越紧缩，政府应对通胀的把握就越大。
但是，CPI 可能还尚未达到峰值，上个月稍微有所放缓，不过基数效应可能会再次推高 3 月
份的 CPI。
调控老套路：从供需入手
从根本上而言，地产是中国经济的软肋，但是我们认为短期内政府对房地产的敏感令决
策者最头疼的事情。房价一直在攀升，我们怀疑政府并不希望房价大跌，尽管各项政策显然
旨在遏制房价上涨过快。温家宝在人民代表大会上曾承诺“坚决遏制部分城市房价过快上
涨”。大多数市场的高房价通常是由供给不足和需求过量造成的，而且中国政府以为中国的
房地产行业与其它国家并无区别，也遵循市场规律而变化。因此，稳定房价的政策主要从以
下两方面下手：增加供给、遏制需求。
多个因素造成供给不足：住房建设需要土地，而这种基本资源的控制权握在地方政府手
中，因此造成高房价的一个原因，可能是土地供给过慢。
当然，土地需求的增长速度已经远远超过了土地供给，至少近年来不断飙升的地价，反
映了这一点。中央政府一方面调高地价来调控楼市，另一方面也在努力增加土地供给，但在
不同地区的成效不一：去年，重庆新批准的住房用地达到 1340 万平方米，几乎翻了一番；
长沙的情况几乎没有变化；郑州的新增住房用地实际上有所下降，2009 年达到 400 万平方
米，而 2010 年仅有 290 万平方米。
高地价本身似乎并不会导致高房价。如果问题只是土地成本高企，开发商的利润空间则
会缩水。即便如此，开发商的利润率也只是略微下降，并非急遽大幅下滑——2010 年利润
率可能在 30％左右。
这带来了第二种可能性：如果出现供给短缺，这是由于开发商捂盘惜售，从而推高了房
价。这并非空穴来风，因为一些开发商已经囤积了大量土地。确实，恒大地产掌握的土地高
达 2010 年该集团已售房产面积的 12 倍。
当然，政府认为开发商囤地是房价攀升的原因之一。早在 2004 年，政府就规定，开发
商囤积土地超过两年将被没收。去年，政府规定开发商拿地时首付需达 50％。2004 年的措
施显然以失败告终，这不禁令人怀疑去年措施的成效。囤积土地成本。如果有充足的现金，
开发商将接受这一成本。2010 年末就出现了这一情形。政府官员似乎认为，如果开发商资
金吃紧就不会捂盘惜售。
开工建设放慢威胁经济增长
因此在 2011 年，开发商似乎将面临融资紧缩。甚至在 2010 年下半年货币仍宽松的形势
下，对开发商提供的贷款也出现了增长放缓。既然现在银行的总放贷量下降，银行在向开发
商提供贷款方面可能变得严格。但是，这对房地产行业而言并非世界末日，因为近年来银行
贷款仅占开发商融资的 20％。“自筹”资金是开发商最大的资金来源，而且截至 2010 年末一
直在不断增加。但是，这些资金不太可能取代银行贷款。银行对开发商提供的贷款利率建立
在基准利率（仅为 ％）的基础上。对比之下，中国上市房地产公司大部分的离岸债务以
外币计价，最新利率达到 10-14％。国内非银行融资来源（包括信托贷款），利率一般高达
18％。
银行贷款与自筹基金总共占到开发商融资的一半——规模甚大，但并非全部。这两大块
几乎与房产销售收入持平，这就导致了房地产调控政策的另一面：遏制需求。政府通过按揭
政策来遏制购房，1 月份的未偿按揭贷款仅为 440 亿人民币，这是两年来按揭贷款的最小增
幅。到目前为止，现金购房增加，从 2009 年第 4 季度的 5640 亿人民币增至 2010 年的 6830
亿人民币，这抵消了按揭贷款的下跌。家庭银行存款流向开发商的口袋，这是因为人们想要
买房并且有能力买房。政府官员希望楼市降温政策能使人们购房的意愿不那么强烈，但这同
时使得购房更加困难；推出每个家庭限购一套房的政策后，情况尤为如此。
1 月份，住房销量（37 个城市的统计结果）同比增加了 24％，而 2 月份只增加了 6％，
但由于人民币升值，这些数据并非完全可靠。不过，家庭存款增量、麦格理消费者信心调查
以及其它一些指标显示，看好资产市场的乐观情绪正在逐渐减弱。我们认为房产销量持平可
能足以稳定房价，而房价的稳定正是中央政府的众多目标之一，但是开工建设放慢可能对
GDP 增长构成威胁。当然，开工建设放缓并非政府官员所乐见，因为目前的政策旨在鼓励
开发商建设更多的楼盘。不过对于面临融资紧缩的开发商而言，改善现金头寸的一个方法就
是放缓建设的步伐。作为追逐利润的上市公司，房地产开发商不太可能在需求萎缩的情况下
增加住房建设。
确实，在 2008 年之前，新屋开工量通常与住房销量保持同步。由于全球金融危机，这
种同步关系不再存在。但是现在开发商似乎已经迎头赶上，同步变化可能将重新出现。我们
认为，如果自 2010 年以来房产销量未增长，住房建设也不会增加。
但这仅适用于商品房，而政府的目的是增加保障性住房的供给，从 2010 年的 580 万套
增至今年的 1000 万套。这给住房建设带来的影响比较复杂：保障性住房的数量没有准确的
数据，去年 580 万套保障性住房中除了新建住房，还包含翻新房屋。尚不清楚保障性住房如
何计入普通的新屋开工数据，而且一些地方政府似乎把已有的住房项目重新包装成保障性住
房。假设商品房新开工量与 2010 年持平，保障性住房的新开工量与政府宣布的目标数据一
致，并且这些新开工的保障性住房平均面积为 60 平方米，那么我们估计新屋开工总面积的
增长率将从 2010 年的 45％降至 2011 年的 15％。■
作者为麦格理证券中国宏观经济研究部主管
从价格博弈看农民工工资和农产品价格上涨
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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根据一般价格理论，供大于求，价格就要下降，供不应求，价格就会上升
鲁晨光
根据一般价格理论，供大于求，价格就要下降，供不应求，价格就会上升。随着价格变
化，供需也发生变化，存在一个价格平衡点，在这一点上供需实现了平衡。
但笔者认为，双方可以接受的价格不是一个点，而是一个区域，在该区域内，是高价成
交还是低价成交，取决于价格博弈——看哪一方更加承受不了交易失败的损失。
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以铁矿石为例。最初，需求严重不足时，矿山只能得到微薄利润，也根本没有谈判能力，
单位矿石售价越低，就越要多生产和出售，来换取生存权。但是，随着需求增大，资源有限，
铁矿石涨价了——这符合流行的价格理论。但同时，要特别提出的是，一旦矿山富有了，他
们承受交易失败的能力就大幅提高，于是博弈的形势逆转。冶炼企业因为更难承受交易失败
的损失，导致矿山主导价格谈判予取予求。最后冶炼企业仅仅能够维持生存。
农民工工资的变化类似。笔者 2003 年承包了一个林场，每年要雇用农民工。2003 年农
民工工资从 2003 年的 20 元/天（很多人抢着做工），到 2006 年的 40 元/天，再到 2010 年
是 60 元/天——还很难找到人。而木工、瓦工、油漆工等技术工工资上涨幅度更大。
抛开其他因素，单就价格博弈来说，这些年的确出现了有利于农民工的变化。
原来在林场打工的都是老人和妇女，不合适进城打工，他们一边种田，一边为林场打工。
以前农民大多家里穷，而且负担重，很需要钱。现在很多农民家庭基本脱困，特别是从农村
到城里打工或做生意的年轻人挣到了钱，在家种田的老人和妇女不再低价打工了，很多人情
愿晒太阳、带小孩玩，也不愿打工。上年纪的老人还拿到政府每月给予 200 多元的养老金，
这些都增强了农民工的价格博弈能力，这当然是社会的进步。 再看粮价。其实种粮、种棉
的收入算起来比在当地打工还低，但很多农民还是坚持不让地荒着。因为农民有种朴素的感
情，认为荒了农地是罪过，有地却要买粮让人笑话。但是，假如粮价没有吸引力，就不能指
望农民会像生产超过自己需求太多的粮食供应市场。这同样说明农民富了，不再靠廉价地卖
粮、卖棉赚钱了。
2010 年粮食收成并没有下降，而粮价上涨劲头很足。除其他原因外，就是因为农民渐
渐富裕，价格博弈能力增强，可以不再贱卖劳动力——贱卖粮食就是贱卖劳动力。由此看来，
粮价上涨和农民工工资上涨异曲同工，均有其合理性和必然性。
农产品涨价确实有投机资金炒作的原因，但是投机资金只是顺应和助推了涨价趋势。如
果政府看不到农产品涨价的内在动力，为了控制通货膨胀，通过政策抑制粮价，那么两年后，
大家会看到更多农田荒芜。那时候农产品的涨价压力会更大，价格会更高。■
从国外经验看资产管理公司的市场化转型
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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随着政策性业务资源的枯竭，今后，资产管理公司必须立足自身，通过市场途径拓展取得不
良资产资源
郑万春
为化解金融体系的风险，处置银行的不良资产，1999 年，国家成立了华融、长城、东
方、信达等四家金融资产管理公司。经过十余年的成功运作，资产管理公司不仅完成了国家
赋予的历史使命，而且在商业化转型试点工作上取得了突破性的进展。
四大金融资产管理公司自成立以来，充分运用国家赋予的政策和手段，以市场化、法制
化、专业化手段有效处置金融不良资产，做出了积极贡献：一是最大限度减少了国家损失，
保全了国有金融资产；二是通过债转股、债务重组和减免等途径支持了国有企业的改革和发
展；三是支持了国有商业银行改革，为银行业抵御金融危机做出了重要贡献；四是通过托管
危机金融机构和大型企业集团，有效化解了系统性风险。
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目前，信达公司已正式启动了改制重组工作，华融、长城、东方等公司也积极采取各种
措施努力加速商业化转型进程，资产管理公司改革进入了攻坚阶段。在这样的行业背景下，
如何根据新的经济和金融环境，确定资产管理公司市场化改革方向和功能定位、明确发展的
战略和路径，就成为当前资产管理公司改革和发展急需研究和思考的问题。
国外经验
根据国际货币基金组织的统计，约有 2/3 成员国的银行业遇到过严重的不良资产问题。
从 1989 年美联储设立重组信托公司（RTC）解决储贷协会危机开始，无论是日本、瑞典等
国家仿效其设立的 RCC、Securum 和 Retriva，还是亚洲金融危机时马来西亚与韩国设立的
Danaharta 与 KAMCO，其基本的做法都是采用“好银行、坏银行”的处理模式，即将不良资
产从银行的资产负债表中剥离到特定的机构进行管理和处置，从而重新恢复“好银行”的市场
竞争力，并通过“坏银行”——金融资产管理公司来集约化的处置不良资产，化解金融风险。
纵观国外金融资产管理公司 20 多年的发展历史，就经营模式和发展走向来看，大致可以分
为三种模式：
一是清算解散。这种模式以美国 RTC 为代表，由政府出资设立资产管理公司，并为其
规定一个存续期，不良资产处置完毕后资产管理公司即解散清算。就设立时的初衷而言，设
定存续期意在防止资产管理公司的经营者对资产管理权、处置权的过分留恋。实行这种模式
主要强调资产的快速处置。同时，需要有良好的法律和社会信用环境、发达的资本市场体系
和众多的实力雄厚的机构投资者，以及对资产管理公司有效的激励约束机制来保障资产管理
公司能够快速有效地处置不良资产。否则，如果外部环境不能满足快速处置的要求，资产管
理公司在完成任务无望或自身利益无法保障的情况下，反而有可能会达到适得其反的作用。
比如，菲律宾 1987 年成立了 APT，计划 1991 年关闭，但实际情况却是不良资产迟迟无法
处置完毕。
二是转型为投资银行。这种模式以瑞典 Securum 为代表，银行不良资产集中处置完毕
后资产管理公司不解散，而是转型为商业性资产管理公司或投资银行。这种模式兼顾资产处
置速度和回收率，有利于资产管理公司根据不良资产处置市场需求灵活掌握处置节奏和进度，
同时，由于资产处置的成效是其未来转型的基础和前提，可以对资产管理公司起到有效的激
励约束作用。比如，瑞典的 Securum 成立于 1992 年，计划运营 10－15 年，1995 年其不
良资产就处置完毕后，随即成功转型为以投资银行业务为主的金融机构，兼营商业化不良资
产资产处置业务。
三是转型为专业的资产管理公司。这种模式以韩国 KAMCO 为代表，不良资产集中处
置完毕后，除继续承担不良资产处置业务外，还承担其他市场化的资产管理业务，即资产管
理公司除接受政府委托处置银行不良资产外，还承担政府委托的其他不良资产处置任务，如
对欠税抵押资产、法院查封资产的处置，也可以运用自身的资本金进行商业化运作。这种模
式通过责权利明确的委托代理机制，有利于对不良资产处置建立起科学有效的考核激励机制，
实现资产管理公司的市场化运作。同时，由于银行不良资产难以完全杜绝，设置一个永久性
机构，既可以充分发挥其专业化优势，还可以为处置银行不良资产保留一个有效的途径。
转型方向和功能定位
从资产管理公司转型国际经验出发，结合资产管理公司改革必须服务于中国经济发展方
式转变和金融体制改革深化的基本思路，笔者认为，在资产管理公司的市场化改革中，资产
管理公司必须完成三个方面的转变：
1.以市场化为取向，实现经营模式的转变
政策性资产大规模处置完成后，如果仅仅固守于不良资产的收购与处置，资产管理公司
将无法适应经济和金融体系发展的需要，将逐渐被边缘化。因此，在商业化转型的过程中，
资产管理公司必须以市场化为取向，商业化为原则，积极探索新的赢利模式，逐步将资产管
理公司办成业务有特色、经营市场化、运作规范化的现代金融服务企业。在这里，以市场化
为取向的改革就是坚持以经济效益为中心，面向市场、服务于客户。
2.以综合经营为目标，实现功能定位转变
综合经营既是资产管理公司自身商业化转型的追求，也是中国金融体系改革深化的结果。
为了更好实现商业化转型后风险管理者和价值创造者的功能定位和战略规划，资产管理公司
在商业化转型过程中，要以综合经营为目标，不断丰富自身的金融服务手段，整合产品业务
体系，实现服务功能的转变。对资产管理公司而言，资产管理主业是基础，是资产公司的优
势所在；而以综合经营为目标的其他金融服务则可以提高公司的市场竞争能力，并提高综合
收益。特别是在商业化转型的起步阶段，在单一业务尚不具备足够市场竞争优势的时候，资
产管理公司通过综合化经营，打组合拳，提供“一揽子服务”，可以有效降低单位成本、提高
综合收益，提升自身市场竞争力。
3.以打造金融控股集团为目标，实现体制和机制的转变
为综合经营发展战略建立有效的组织架构和管理体系是资产管理公司商业化转型的重
要环节。在资产管理公司的综合经营发展道路上，构建经营性的金融控股集团几乎成为了各
家公司的共同选择。■
作者为中国长城资产管理公司总裁
巴塞尔协议 III 的中国挑战
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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新框架同时引入了反周期“动态”监管概念，从而打破银行体系与实体经济之前的“正反馈”循
环
刘冰冰 贺德华 葛亚为
刚刚过去的这轮金融危机改变了全球银行业的竞争格局，在危机中受重创的欧美银行业
正在面临一个根本性的结构调整。相对欧美同行而言，中国银行业虽然安然度过了这场危机，
但是却无法避免国际新监管制度变化带来的影响。中国最近公布的“十二五”规划建议中强调，
“参与国际金融准则新一轮修订，提升我国金融业稳健标准。”与此同时，中国银监会上报的
资本充足率、拨备率、杠杆率、流动性四大监管新工具已获国务院批复，具体指引已进入最
后一轮意见征询阶段。这意味着去年 9 月份制定的巴塞尔协议Ⅲ的监管精神，正融入到中国
金融监管体系的改革之中。这对中国银行业意味着什么？银行又该如何应对？
改革的方向和原因
一场席卷全球的金融危机暴露了监管体系的很多不足，对金融监管制度的有效性提出了
重大挑战。危机之后各方展开了深入的讨论，探索如何改进新巴塞尔协议（巴塞尔协议
II），构建更完善的监管框架。很快，各方就宏观审慎、逆周期、风险的识别和准确计量等
方面进行监管改革达成了共识，形成了巴塞尔协议 III 监管框架，作为对巴塞尔协议 II 的补
充。
和巴塞尔协议 II 相比，巴塞尔协议 III 最大的变化，当属对资本尤其是核心资本的充足
率及其构成做出了更严格的限定。危机表明，资本质量和资本的数量同样重要。在金融创新
和银行规模扩张的背景下，欧美银行危机前的资本中包括大量的隐含风险的混合型债务工具。
新的框架重新定义了可以被认可的资本类别，加强了资本在危机时的清偿能力。
危机之前的商业银行业务日益复杂，新的创新金融衍生工具不断涌现，大量的风险从表
内转到了表外，或者是从金融体系的一个环节转到另一个环节。与此同时，现有的风险计量
工具却无法有效地捕捉到这些业务和工具中潜在的风险。针对这一问题，新的框架大幅加强
了对金融衍生工具风险的覆盖和计量要求。同时，在消除监管在不同地区和行业的差异方面
做出了努力。
新框架同时引入了反周期“动态”监管概念，建立反周期超额资本以及跨周期的模型参数
设定，从而打破银行体系与实体经济之间的“正反馈”循环。
除此之外，新框架还重新引入传统的无风险调整的杠杆率工具，用于防止金融机构规模
的过度扩张。因为在金融工具创新和流动性过剩的背景下，危机前欧美国家的消费者和金融
机构杠杆率普遍偏高，累积了大量风险。
新的框架的重大变化还表现在首次提出了短期和长期两层次的流动性监管指标，强调了
资金期限结构的重要性。通过对流动性指标的监控，旨在避免这次危机中出现的由于资金期
限结构错配所引发的流动性风险。
这次危机之中，由于一些欧美大型金融机构过度承担风险，造成了整个金融体系的动荡。
针对这些“大而不能倒”的金融机构，新框架引入了“系统重要性银行”这一概念，对业务规模
较大、业务复杂程度较高，一旦发生重大风险事件或经营失败将会对整个银行体系带来系统
性风险的银行，做了特别的更严格的要求。
对比之后不难发现，和巴塞尔协议 II 相比，巴塞尔协议Ⅲ的要求有显著的提高，势必对
全球银行业带来深远的影响，这一点对欧美银行是毋庸置疑的。那么，对于中国银行业的影
响又有多大、体现在哪些方面呢？
资本充足情况的不确定性
对于欧美银行来说，新协议首先的影响在于大幅度提高了对银行资本数量要求，尤其是
高质量的一级资本数量的要求。为了满足新的资本要求，未来几年全球银行将面临巨大的融
资压力，据测算，融资规模可能会达数千亿美元。而同补充资本带来的成本提升相比更严峻
的是，银行面临着巨大的业务模式转型压力。银行将面临漫长的去杠杆化过程，从“发起－
分销”的经营模式向传统的“发起-持有”模式回归，许多过去为银行创造大量利润的创新业务
成本将大幅增加，甚至因为流动性要求使得有些业务无法开展。
如果从上述角度来看，新框架似乎对中国银行业影响不大，至少短期来看西方同行面临
的难题对于中国的银行来说并不严重甚至不存在。首先，从资本充足指标来看，银行市场化
改革以来，中国的银行监管部门采用了较为审慎的资本监管制度，所设定的资本充足指标已
经接近巴塞尔协议 III 的要求。经过最近的几轮银行融资，在合理信贷扩张的情景下，多数
银行所面临的资本缺口较小。在资本质量方面，中国银行的资本结构较为简单，留存收益和
普通股构成了一级资本的大部分，因此资本质量较高。其次，中国银行业的业务模式实际上
仍属于传统意义的业务模式，以存贷业务为主，很少涉及衍生金融工具。同时，在高额储蓄
率的背景下，中国银行业长期以来享受着来自于居民存款的充足流动性，对批发市场融资渠
道依赖较小。
如此看来，巴塞尔协议Ⅲ这个让欧美同业如临大敌的监管框架，对于中国银行业来说真
的可以轻松应对吗？如果进一步分析中国银行业资本和风险管理能力和潜在的风险情况，会
发现事实比看上去的可能更复杂。
过去几年中，国内主要银行在巴塞尔协议 II 的实施和达标上投入了大量资源，取得了
巨大的进展。要求或自愿实施巴塞尔协议 II 的银行，普遍开发了以内评法和 VaR 为代表的
信用风险和市场风险管理工具，并进行了第二支柱框架的开发和实施。从旧资本协议体系转
为巴塞尔协议 II 体系，再到引入巴塞尔协议 III 的监管思想和指标，代表着中国的风险和资
本监管正与全球监管体系接轨，相应的是对国内银行的风险和资本管理能力要求的持续提升。
表面看来，国内主要银行的资本充足率与巴塞尔协议 II 或 III 的要求相比或许相差不远，
但实际上，中国银行目前显示的资本充足率与巴塞尔协议 III 所讨论的资本充足率指标并不
直接可比。在资本充足率的计算上，中国目前使用的计算方法参照的还是旧资本协议的方法，
在风险加权资产的组成上仅包括信用风险和市场风险，不包括操作风险。而巴塞尔协议 III
除了补充和修改的部分外，沿袭了巴塞尔协议 II 的框架，要求为更多类别的风险准备资本。
如果仅把忽略的操作风险部分考虑进去，中国银行业的新增资本要求就可能增加 10％以上
（操作风险占第一支柱风险敞口比例根据银行的大小和类型有所不同，但对于中国商业银行
的业务规模来估算，10％的占比并不算是保守的估计）。
当然，总体的资本要求是否会增加、增加多少很大程度上还是取决于信贷资产的质量。
对于信贷资产质量较高的银行，过渡到巴塞尔协议 II 内评法可能会节约信用风险的资本。
在拨离了历史坏账包袱之后，近些年来中国银行业的不良率逐年下降。然而，从跨周期的监
管精神来看，银行还是应该审慎设定模型中关键参数，这也是巴塞尔协议 III 再次强调的理
念之一，即应综合考虑银行业历史上的损失规模，宏观经济的发展阶段，信贷组合中存在的
隐患等各种因素来进行评判。国内多家商业银行即将开始实行巴塞尔协议 II，结果如何我们
还需拭目以待。
即使各家银行顺利过渡到巴塞尔协议 II 的标准，不需要额外补充资本，过渡之后仍有
很大不确定性。过渡到新资本协议后，加权风险资产开始对风险敏感，信贷质量的恶化将很
快反映到资本充足率的变化上。考虑到过去两年中信贷的激增，大量地方融资平台贷款和房
地产贷款敞口以及接下来宏观调控紧缩的大背景，中国银行业的资本充足情况有很大的不确
定性。
对中国银行业的长期影响
中国金融市场化改革处在不断发展之中，银行业务结构将逐步多元化和复杂化，而竞争
格局也将逐步国际化。因此，我们更应该用长期、动态的视角来衡量巴塞尔协议Ⅲ对中国银
行业的影响。从长期来看，基于巴塞尔协议 II 基础上的巴塞尔协议 III 对中国银行业的影响，
是全面而深远的。
首先，新框架会对银行业务规模的增长和盈利产生长期压力。中国银行业长久以来一直
把业务规模增长作为最主要的经营目标。从短期来看，银行规模增长的主要动力仍将来源于
信贷规模的扩张。新框架在提升资本要求、进一步降低杠杆率的同时，新的拨备率指标也将
显著提高信贷成本，造成利润的下降，随之带来的资本累计的减少将约束资产规模的增长。
另外，不仅传统的信贷扩张发展模式将遇到阻碍，银行还将发现随着从旧巴塞尔协议风险敞
口计算口径，逐步转轨到巴塞尔协议 II 和 III 的口径后，一些银行原本计划中的重点发展业
务的盈利性将大幅降低，如交易账户业务和贸易融资等表外业务。
中国银行业也在寻找非银行业务外的收入来源，近些年来纷纷成立保险公司、融资租赁
公司等非银行类金融公司。新的监管框架引入了全行业监管的理念，要求银行母公司在一级
资本中对参股其他金融机构的股权进行一定扣除，随着银行逐步扩大其在其他金融机构的股
权规模，新资本要求的影响将逐渐显现，随之对应的可能是对现有组织结构和治理结构的转
型,例如转为类似于台湾的金融控股公司模式。
其次，新框架使得动态环境下银行收益的不确定性增加，同时进一步放大资本约束效应。
在资本、拨备和流动性等多重指标的要求下，银行收益和偿付能力将变得更加敏感。例如当
信贷资产质量恶化时，在 150％不良贷款覆盖拨备指标的作用下，不良贷款的增加将以
倍的速度直接转化为当期收益的减少，进而减少当期留存收益。
与此同时，在新资本协议框架下，信贷资产质量的恶化，将进一步转化为风险加权资产
的提升。在资本要求增加、资本供给减少、资本充足率要求提高的共同作用下，信贷资产质
量的恶化会加速转化为额外的融资要求。
此外，新框架将对不同类型银行之间的竞争格局产生影响。结合三方面的信息：1）银
监会对于不同类型银行的区别要求；2）不同类型银行目前合规缺口的区别；3）不同类型银
行资产质量和盈利能力的区别，我们认为：
短期来看，除五大行以外的中小银行受影响较大。如图 2，基于上市银行的数据显示，
从静态的角度看，为了满足银监会对中小银行的偿付能力指标要求，中小银行要弥补 ％
的一级资本和 ％的总资本，按照 2010 年第三季度的风险加权资产规模，分别对应约 300
亿元和 600 亿元人民币。中小银行从实施到达标有 5 年的缓冲期。从动态角度来看，这部分
资本缺口一部分可以用利润的累积来完成，但仍然面临着一定规模的融资压力。
从另一项新指标拨备率（拨备/信贷余额）来看，中小银行面临的差距更大。中小银行
的不良率和大银行相比较低，在新的无风险调整拨备指标 8 要求下，中小银行将产生巨大拨
备缺口。根据测算，以 2010 年上半年为基准，中小银行需要额外补充相当于当期税前利润
61％的拨备额。不过，类似于充足率指标，中小银行有 5 年的缓冲期，可以逐步提高拨备水
平。
不过从中长期来看，中小银行在信贷业务上的盈利能力优势可能将逐渐显现。虽然中小
银行短期内将面临融资的压力和额外拨备带来的利润的下滑，但对中小银行的监管资本要求
将长期低于作为系统重要性银行的大银行。更为重要的是，在息差接近的情况下，上市的所
有银行中中小银行显示的信贷组合质量（用不良和关注类贷款占比表示）明显优于大银行，
在加权风险资产计算方法过渡至内评法后，信贷质量转化为较少的资本需求和较高的单位风
险加权风险资产回报。
如图 3 所示，基于 2010 年上半年末的信贷结构测算表示，轻度的压力情景（25％比例
的关注类贷款信用等级恶化，迁徙至不良，相当于大银行 ％不良率和中小银行 ％不
良率的上升。按照目前正在进行的地方融资平台贷款清理情况，仅地方融资平台贷款所暗含
的不良增加就已经超过了情景所使用的数字）会使得大银行 51％的当期收益化为乌有，而
中小银行受到的影响则很小。
积极应对
综上所述，基于巴塞尔协议 II 基础上的巴塞尔协议 III，代表着发达市场对银行监管和
业务实践的最新总结和反思，其影响范围不仅局限在发达国家的银行业，还将深刻影响中国
银行业。面对新监管框架带来的长期结构性影响，中国银行业需要从业务模式上解决收入来
源和业务增长问题，同时内部进一步加强风险管理和资本管理的能力。
总体而言，从严监管是目前国际国内银行业的发展趋势，有远见的银行不会以合规为目
的或把合规视为负担，而是会顺应趋势，主动应对可能的变化和随之而来的挑战，积极而全
面地将监管的精神落实到银行的管理之中，从中获得切实的管理能力的提高，建立长期的竞
争优势。■
作者刘冰冰为奥纬咨询（Oliver Wyman）上海分公司高级咨询顾问，贺德华（Wolfram
Hedrich）为上海分公司管理合伙人，葛亚为（Alexander Grawert）为香港分公司管理合伙
人
中国城商行未来发展战略
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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城商行需要明确自己的目标和愿景，确认适合自己的核心业务和区域发展重点，不断提高内
部实力
项安达
在迅速增长的经济环境中，中国银行业一直在积极发展和提高自身能力，以达到相应银
行业务标准，来适应在中国本土经济和全球经济中发展的需要。
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从中长期来看，中国银行业实现的利润相当可观——中国城市商业银行 2009 年总资产
达到近 6 万亿元人民币，过去数年的年净利润增长率达 20%多。
但不容忽视的是，城市商业银行未来面对着内部和外部的诸多挑战，这些严峻和紧迫的
挑战，促使城商行要及时有效地调整战略，以适应新变化，不然就很容易失去竞争力而被市
场淘汰。面对着挑战下的众多选择，城商行在积极调整战略来保持长期发展和盈利时，应该
遵循一些战略制定原则。
城商行面对的挑战
城商行的挑战既来自于自身，也来自于外界。由于中国经济增长速度快，城商行容易忽
视高增长掩盖下的一些潜在危机。宏观政策——特别是货币政策——调整，和财务政策变动
会使长期利润率变得不稳定，以至盈利率降低的可能性大增。
而且，多数城商行在转型为区域/全国性银行的过程中，太过重视网络和规模扩张, 往往
盲目投资开展多项多元化措施并进入全国市场，在业务和区域两个维度上进行扩张，而未对
提升生产力和利润水平给予足够重视。
与此同时，城商行大多是简单模仿大型银行或股份制银行的运营和发展模式，却并没有
注意吸取他们在发展过程中的教训，以及学习他们从自身特殊性出发建立的独特经营优势。
例如，城商行模仿大银行在早期发展时的做法，以分行为管理和行政中心来开展业务和管理
风险，但大型银行的近期发展方向是集中中后台运营并提升产品和业务发展的垂直化管理。
城商行在扩张过程中不需要重复同样的过程，而应考虑建立全国性或区域性联网的平台，来
集中管理风险和进行业务操作。
中国城商行是否做好了准备？
以下来看几个潜在问题：
1. 加息给利润率带来负面影响
随着央行不断加息和放宽存款利率，城商行面对着比大银行更强的净息差压力。城商行
的储户存款结构倾向于依赖期限较长的大额或企业存款，往往缺少庞大的零售客户群。这导
致城商行在存款利率的竞价中，敏感度会大于大型银行，后者拥有强大的销售网络和议价能
力, 以及可观的活期存款规模。
2. 城商行现有盈利模式是否可持续
在现有经济增长模式下，许多城商行依靠与地方政府的良好关系，以及与地方中小企业
的紧密联系，以低成本投入换取了规模的快速成长。但在城商行进行区域和全国性扩张的过
程中，与本地政府和企业关系对扩张的帮助不大。在其他地区成长更多地有赖于银行优化其
整体盈利和经营模式，方能在陌生的区域赢得一席之地。
3. 跨区域发展的整体实力
在城商行进行区域和全国性扩张的过程中，原有的本地成功经验并不能保证在其他地区
也取得成功。一味模仿大银行遍地开花不是最佳战略，要汲取他们的经验教训，更要认清他
们的特殊性，以适合自身的模式来发展。不同区域性之间的差异很大，无论是客户需求，地
方政策还是各地的市场特点。银行在新区域开展业务之前，应对其进行深入了解，发现并利
用扩张中的核心竞争优势，再谋求发展。这方面的战略方案往往要做出权衡：是向几个地区
扩张进而覆盖全国，还是重点关注一个经济特区，集中投资相邻地区从而站稳脚跟。
4. 金融危机带来全球银行业风险管理改革
近年的数据显示，由于风险加权资产的增长超出了资本增长，几乎所有中国商业银行的
核心资本充足率都在减少。这种情况现在已经有所好转，但“前事不忘，后事之师”，对过去
的教训应该提高警惕，尤其是对于更关注资产规模增长而非资产质量提升的城商行来说，忽
视教训有可能导致更高减值损失，使银行收益率降低，甚至出现危机。
全球金融危机促使银行业对资本和风险管理的要求越来越严格，银行的资产质量和风险
管理面临的压力也日益增加。为此，中国银监会致力于加紧清理银行对地方政府融资平台的
贷款，并增加了对小银行的资本要求。巴塞尔新资本协议全部实施还需要一段时间，影响不
会立即显现，但潜在的、更细致的风险加权资产计算准则和更严格的资本要求即将实施。这
些改革会迫使城商行增加投资，以提高其风险管理能力。
制定成功战略
面对未来的挑战和机遇，城商行应该有步骤地合理调整战略。笔者认为以下框架是制定
战略时不能忽略的。
1. 银行需要明确目标和愿景
银行的愿景和未来 3 年的目标是什么？银行的定位，和四大银行、股份制银行及其他城
商行有何区别？笔者建议考虑以下几种选择：
a. 扩展成一家全国性银行
这可能更适合较大的城市商业银行。需要建设有全面产品和服务的全国综合操作平台，
这往往意味着对其他规模较小的银行进行兼并、收购，从而在较短时间内提高市场占有率。
b. 专注于企业银行业务
可以将一个或几个区域作为重点。选择这个定位的主要理由，是捕捉相对有吸引力的企
业贷款和融资业务，以及参与低风险的银团贷款业务，从而在中国银行业市场获得有吸引力
的净息差。此外，由于有更多优质企业将进入资本市场进行融资，开发一个真正的综合业务
平台（包括现金管理、固定收益债券承销等），将有效提高竞争力。由于将重点放在与公司
客户和其他金融机构建立合作关系上，银行应重点投资发展与批发银行相关的核心能力，收
紧用于网点扩张的资本投资。
c. 以区域为重点的中小企业银行
以本地城市和周边地区为中心。中小企业仍将是中国经济发展的重要力量，成为有竞争
力的中小企业银行需要一个比普通城商行更灵活的商业模式。银行可以借助本地优势，利用
信息优势进行风险评估，建立更灵活的产品开发方针和程序及评审流程，针对大银行的劣势
短板,更有效地与之开展竞争。
d. 以区域为重点的零售银行
尽管大部分城商行的零售业务都很落后，风险管理不到位，缺乏专业技术和人才，但是
他们了解当地市场，具有深厚的客户基础，能更好地与当地客户进行沟通。零售存款也是一
个稳定而便宜的资本来源。竞争的关键是建立灵活性的、以客户为中心的产品和服务零售网
络。
2. 确定核心
在明确目标和愿景之后，下一步是寻找发展途径，选择核心的业务和市场，这涉及三个
主要原则：
a.明确并专注于自己的核心市场,对相应投资管理和资源分配做好计划。
b.设计不同地域和业务领域发展所需的客户关系组合，作业流程和品牌定位。
c.退出或放弃不适合战略目标或投资组合的地区市场或业务领域。
在这个过程中，应做好关键问题的分析，选择可行的核心业务组合。如图所示概述了关
键问题和所需权衡。大多数银行向所有高增长的经济特区进行扩张，而未询问回答背后的原
因也未深思熟虑做出权衡取舍。比如，一家已立足长三角地区的城商行与其踌躇满志地考虑
进入渤海湾、北京和珠三角地区，更应将财务和管理资源用于扩大在当地市场的网点和客户
群及提升能力。
在贝恩调查的全球 1750 家公司当中，只有 11%可以长期保持价值增长，其中将近 80%
的公司可持续增长基础是专注于单一且强劲的核心业务，而不是过渡扩张到多个产品和市场。
3. 组织和经营模式优化
在明确战略目标和核心业务之后，银行需要优化经营模式来保证各个环节支持共同的目
标和发展方向。以下几部分的调整不可忽略：组织结构、风险管理和业务流程。
a. 配合核心业务和战略的组织结构优化
梳理总行、分行及支行的角色及责任分配，平衡总行分行和业务线之间权责分工的矩阵
组织，建立分行并提高人员能力。没有合理的职能分工和资源分配，银行运营效率会降低，
甚至不能成功地执行计划。传统的“一把手”模式中，分行行长独掌大部分的决策权，这可能
会导致在战略执行、风险管理和内部控制方面与总行脱节。
b. 风险管理模式和实力提高
从全球到中国，对风险管理的要求都在提高。董事会、管理层及分行间应该就风险头寸
分配及风控政策达成一致，确认银行是否具备有竞争力的审批流程及定价能力，来适应发展
需求。一线员工及风险管理部门应该密切合作，银行应尽快投入资源来提高风险管理效率。
c. 建立高收益、可复制的集中业务流程模式
传统的以分支行为中心的业务操作模式将不适用于高效的业务发展。它们应建立集中平
台来管理业务活动。在制定区域扩张战略时，银行应考虑现有业务流程模式是否最有效率，
是否可复制到其他区域。前中后台的运营流程，从业务安排的角度来看是否协同一致，是否
支持前台对客户的服务，能否在区域扩张中保持标准模式和复制性。■
作者为贝恩（Bain）公司合伙人，大中华区金融服务业领导团队成员
期市投资者行为偏差与市场稳定
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 3 条点评
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要形成投资者行为与市场波动的稳定机制，必须最大限度地减少和降低投资者的认知和行为
偏差
张宗成 王郧
在国内棉花期货去年 9 月中旬开始的一波急涨行情中，一些期货公司的保证金出现异常
增长情况，不排除部分境外热钱钻了期货公司开户审查的空子，流入商品期货市场。而这些
游资在通胀预期下的大肆投机，将损害期市的稳定健康发展。
尚处于新型加转轨时期的中国期货市场，其基础依然薄弱，投资者结构单一，产品种类
不够齐全，应对国际市场冲击的能力还不够成熟。
在上述情况下，中国证监会和中期协都先后提出了“防范系统性风险和道德风险，维持
期货市场稳定”的重大课题，因此，保证期货市场稳定和有序发展，就成为当前期货行业工
作的重中之重。
行为偏差导致市场过度波动
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尽管存在着各种各样的外部因素，导致期货市场频繁波动，但要探寻期货市场波动的深
层次原因，还要关注市场内部投资者的行为方式。行为金融学理论认为，投资者行为偏差造
成了各种各样的市场异象，而各种异象又是造成市场波动的根源。因此，投资者行为偏差，
是造成市场不稳定的最根本的原因。
可以用图示来描述市场波动的传导机理：
如图所示，期货市场中，投资者的认知与行为偏差，如过度自信、处置效应以及羊群行
为导致了一系列市场异象的出现，如价格的动量与反转趋势效应，期货价格的日历效应等异
常现象，这一系列市场异象造成了期货市场的量价波动，而市场的波动又反作用于投资者，
加剧了他们的认知和行为偏差，恶性循环，从而造成了更大波动，形成一个偏差－异象－波
动的来回循环传导的现象。因此，要稳定期货市场和平抑市场波动，必须从投资者交易行为
偏差入手。
完善期货市场投资者结构
在分析清楚了投资者行为与市场波动的传导机制后，需要进一步探讨投资者行为与市场
波动的稳定机制。所谓稳定机制，即如何平抑投资者行为造成的恶性循环，避免市场过度波
动的原动力。从笔者提出的传导机制来分析，投资者的认知与行为偏差是市场波动的根源，
要形成投资者行为与市场波动的稳定机制，必须最大限度地减少和降低投资者的认知和行为
偏差。而减少和降低此类偏差，除了加强投资者教育外，主要应由完善期货市场投资者结构
入手。
在新形势下，进一步完善和优化投资者结构，发展机构投资者，满足现货企业利用期货
市场发现价格和套期保值功能至关重要。
目前国内期货市场 95％的交易者是中小散户，机构投资者只有 5％的比例，这一比例很
不正常。因为期货市场与股票市场不同，股票市场是大众投资者投资理财的工具，期货市场
的主要功能却是现货价格发现和套期保值。因此，功能不同决定了中国期货市场更应该大力
发展机构投资者，而非个人投资者。对于期货市场监管方而言，要深入研究培育期货市场机
构投资者的相关法规政策，进一步完善市场结构，提高市场定价效率和市场流动性，满足广
大现货企业发现价格和套期保值的需要。
期货公司是期货市场上最重要的中介机构，连接现货企业和市场的桥梁，其作用非比寻
常。中国期货公司仍然存在着很多问题，例如尚未建立完整的信息披露机制，宣传和市场开
发行为不够规范，内部管理制度和风险控制制度不够健全等等。在中国期货市场迎来新的发
展机遇的形势下，这些问题都亟待解决。
尽管最近十年间有越来越多现货企业参与到期货市场中，并成功锁定风险和利润，实现
套期保值，但是仍然存在着市场参与程度较低，参与广度和深度不够，对期货合约的作用和
风险缺乏认知等问题。而国外一些成熟期市（例如美国期货市场）中的现货企业，基本不存
在上述问题。因而参与中国期货市场，本身就是一个循序渐进的学习过程，发展机构投资者
对于中国期货市场而言，还有很长的路要走。
对期货新品种的规划与建议
随着中国第一个金融期货——沪深 300 股指期货的上市，期货市场也迎来了新的发展机
遇。可以预见在将来，上海、大连、郑州三大期货交易所会有更多品种上市，中国也会逐渐
成为农产品、金属和能源期货的国际定价中心；而中国金融期货交易所，也会有更多产品推
出，例如国债期货、外汇期货等。会出现期货投资基金，而金融资产配置和理财的手段也会
更加丰富和多元化。
根据对中国期货市场未来发展的趋势分析，得出新上市品种的合约规划与建议如下：
一是对已有期货合约的波动性继续深入研究，探讨市场波动的根源，并为新品种上市储
备经验。笔者基于行为金融理论，提出了投资者认知与行为偏差——市场异象——市场波动
的传导机制，对市场波动作出了部分解释。然而期货市场波动性研究的内涵远不止于此。通
过传统的对期货品种定价效率、期货合约套期保值有效性的研究，也可以为期货市场波动提
供理论依据和解释。
二是针对期货市场异常现象的研究，理论要走在实务之前。目前此类研究较为匮乏，主
要原因在于缺乏高质量的实证文献。而通过对已有期货品种运行中市场异象的考察，可以丰
富期货研究的内涵，从而有利于一些新品种引入后，在最短时间内找到提高定价效率的方法。
三是在新品种上市之前，可以采取市场调研的方式，通过各种形式的投资者调查活动，
了解投资者的想法和操作方式，并帮助投资者建立合理的盈利模式。
综上所述，笔者认为，投资者认知和行为偏差是期货市场波动的主要来源，要解决稳定
市场的问题，就必须对此类偏差做出一定程度的矫正。在今后的期货市场研究中，针对投资
者行为的研究可能会成为下一个重点。会出现以下几方面动向：一是行为金融理论会进一步
与期货市场研究相结合，出现更多的基于期货市场的行为定价模型；二是借鉴股票市场研究
经验，发掘更多的期货市场异常现象和投资者认知和行为偏差案例，丰富期货市场研究内涵；
三是研究方法和手段会更加多样化，心理学方法、实验经济学方法都会被引入。■
作者分别为华中科技大学经济学院教授和华西证券研究所高级研究员
推进中国股权交易市场建设研究
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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中国股权交易市场由于长期在法律上没有明确的规定，一级半市场交易活跃，因此带来了种
种弊端
曹良继
中国改革开放以来，随着市场经济的建立和完善，根据《公司法》规定，相继成立了大
量的股份有限责任公司，其中在数量上，民间自然人投资合股成立的股份有限责任公司占到
了相当大的比例。
随着深圳、上海股票交易所这两个主板市场的建立，部分股份有限公司的股票进入了主
板市场进行交易流通，大大推动了社会资源的有效配置，为企业的长足发展提供了充足的血
液和动力，推动了中国市场经济的完善和发展。
从 1990 年底沪深股票交易市场建立之初，其最初动机在一定程度上就包含募集社会资
金来为国有大中型企业的发展服务这一使命。而且只有那些大型或特大型、已步入产业化阶
段后期和市场化阶段的高收益、低风险的股份制企业，才可能进入主板市场进行股票交易。
与之相配套的如财务状况、公司结构、信息披露等一系列的高门槛限制，把众多的特别是民
营股份制企业挡在了主板市场之外。而出于资源最优化配置、企业发展融资等各方面市场化
力量的需求，非上市的股份公司的股权又有着一定的谋求流动和交易的天然属性。
正是在这种巨大需求的推动下，2004 年 5 月在深圳证券交易所设立了中小企业板，2009
年 10 月成立了创业板，初步建立了股权融资和股权交易的二板市场，为众多未能在主板市
场上市的股份制企业提供了一个更广阔的融资平台。
主板市场和二板市场，都在一定程度上解决了不同层次和特定对象的股份企业的股权交
易和流动问题。但相对于数量庞大股份制企业，仍然有数量庞大的非上市股份制企业的股权
有交易流动的势能，一级半市场的地下股权交易一直都很活跃。
综合考察市场客观需求、法律及政府政策导向和市场化进程的发展阶段，我们认为发展
中国的三板市场，建立一个新的股权融资和流通平台，一个多层次的市场融资体系在中国将
会得到快速的发展和完善。
非上市公司股权交易的弊端
中国股份有限公司的发展比较迅猛，国家明确支持所有权与经营权相分离的公司治理模
式，并且股权有着天然的流通和交易属性，因此建立一个完善的股权交易流通市场是对市场
经济的完善和推动，也是建立一个高效率资源配置市场经济的内在要求。
由于中国迟迟未能建立一个有系统多层次的融资平台，但众多未能达到上市要求的公司
又有着股权交易和流通的客观需求。于是在一级半市场上的股权交易就显得相当活跃，同时
这一交易模式也带来了种种明显的弊端。
1.缺失第三方机构，致使交易成本高，交易效率低
对于市场经济来说，资金与企业家相结合，才能够使资金变成资本，促使资本向高效益
的地方流动；企业家才能够发挥自己的才能，完成自己的战略规划，促进企业的快速良性发
展。
资金与企业家相结合，彼此有一个相互寻找的过程，寻找过程中会产生寻找成本，另外
在瞬息万变的市场，彼此寻找到对方的效率也很重要，往往资金与企业相结合的时机能够决
定一个企业发展的成败。
在中国的非上市股份公司的股权交易市场上，长期以来缺乏第三方机构建立的股权交易
平台。以最原始的集贸交易市场为例，在固定交易场所、固定交易时间确定下来以前，对某
一件商品有相互需求的买方和卖方要找到对方需要付出很高的相互寻找成本。在非上市股份
公司股权交易平台建立起来以前，股权交易也存在类似的寻找成本。即使交易双方相互找到
对方，股份转让往往通过资金方与持股方的双方协议或拍卖的方式来得到实现，这样要对股
权的价格进行估值，就存在一个信息不对称的问题。如果股权所属企业无法在信息披露上做
到自发自动和详尽真实，这样投资方对企业的前景就无法做出准确真实判断。委托第三方机
构进行独立评估，一方面又会增加交易成本，另一方面也使交易的效率大打折扣。
2.交易不透明，导致监管很难到位，纠纷不断
根据 2005 年最新修改后的《公司法》规定，股东转让其股份，应当在依法设立的证券
交易场所进行或者按照国务院规定的其它方式进行。这才算在法律上有所松动，对非上市股
份公司的股权交易提供了一个交易和流通的可能性，但由于一直以来“国务院规定的其它方
式”并未以很明确的方式表示出来，对股权交易的实质性推动，作用还并未体现。
而且长期以来，在国家相关法律法规有松动的迹象前，中国非上市股份公司的股权始终
未能在一个完善的股权交易平台上进行交易。没有合法交易和流通的渠道，而企业又存在着
通过股权转让交易融资或套现的需求，于是地下交易市场自发产生。
另外一方面，投资者对于非上市公司股权交易的客观需求也为一级半市场的股权交易提
供了赖以生存的土壤。
2006 年，根据上海证监局统计，该局热线电话接到的有关非法代理销售非上市股份公
司股权类的投诉，占到所有投诉的 20％至 30％，占投诉类之首。而国务院办公厅也在 2006
年 12 月 12 日下发了《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，
由证监会牵头，成立打击非法证券活动协调小组，负责打击非法证券活动的各项工作。
由于缺乏有组织有系统的正规的股权交易平台，就导致中国非上市股份公司的股权交易
就一直以一种地下的、缺乏明确规则和不规范的方式进行交易。由于缺乏有公信力的市场组
织者以及相对应的科学的交易规则以及明确的法律约束，再加上监管对于地下交易的缺失，
与股权交易相伴滋生了一系列的市场欺诈和交易纠纷。特别是随着证券市场的不断扩张，创
造了巨大的财富效应，股票交易市场的牛市，非上市股份公司的地下股权交易也会明显随之
升温。
由于地下交易的不透明性，以及缺乏正式的约束，加上监管又不到位，导致在一段时期
内，地下股权交易纠纷事件大量产生，甚至一些别有用心的犯罪分子利用市场的混乱，制造
大量股权交易欺诈事件。
3.监管法规不健全，监管主体不明确
对于非上市公司的股权交易，并没有独立的交易平台为其服务，因此股权交易形式主要
以零散的、私下的、自主协商的方式来进行。由于中国在法律上还并没有对除了证券交易市
场以外的股权交易方式做出明确的认可，因此相关法律也并没有对非上市公司场外市场的股
权交易做出任何的法律上的规定和保障。加上由于交易的不透明性，导致场外股权交易的纠
纷不断，但法律并不能对此作出合适的裁决以及对当事人各方的权益进行保护。
对于此类民事纠纷案件，由于法律法规缺乏明确的相关规定，法院通常选择让被告撤诉
或者拒不受理此类案件。而这一做法通常是依据 1998 年 12 月《最高人民法院关于中止审理、
中止执行涉及场外非法股票交易经济纠纷案件的通知》规定，规定指出：“各级人民法院对
未经国务院批准擅自设立的股票交易所及其会员单位、挂牌企业为被告的，涉及因从事非上
市公司股票、股权证等场外非法交易而引起的经济纠纷，未受理的，不再受理ⅢⅢ何时恢复
诉讼和执行，依照本院通知办理”。
到目前为止，尚未对这类案件纠纷有出台新的司法解释。由于法规本身不够健全，在出
现此类案件纠纷之时，司法机构无法对相关主体的经济活动行为的合法性作出判定，因此只
能暂时对相关的经济纠纷暂时完全束之高阁，形成一个法律的真空，或者在法规上采取一刀
切的方式，完全禁止相关经济交易行为的行为。这种方式在法律上完全对正当的股权交易行
为予以否认并且拒绝提供任何法律支持，即使带有一定发展阶段性的客观选择，但也构成了
非上市公司股权交易在摸索中发展的一种障碍。
另外，在最近几年里，中国非上市公司股权交易在法规上和相关政策导向上虽然都有所
松动，包括天津股权交易所、郑州技术产权交易所等都得到国家明文政策的支持在探索性地
快速发展，但具体的发展方向和经营方式则并没有达成十分明确的共识。
郑州技术产权交易所与其它四家产权交易中心在 2009 年 10 月被工业与信息化部列为
最终选定的五家产权交易试点之一，于 2010 年 11 月 12 日开始正式营业，由工信部部长和
河南省省长共同揭牌。然而仅仅就在六天之后，由于“标准化”、“连续竞价”和“T+1”等交易
方式问题，被指违反了多项法律法规被当地工业与信息化局叫停整顿。这在一定程度上凸显
了股权市场发展思路的不明晰，但从另外一个方面同时也表现出目前国家对发展产权市场整
体上是持肯定态度的。对于非上市公司股权交易市场的规范化管理，目前监管主体也并不明
确。在一定程度上按照合理的思维，股权交易应该纳入到证监会的职责范围内，利用长期积
累的监管经验和资源，按照相关法律法规，由证监会对三板市场进行统一的资源配置和协调
管理。
但目前的情况是发改委和工信部在股权交易市场上都有一定程度的介入，并各自发文支
持了不同的交易市场的成立和发展，因此政府在非上市公司股权交易市场发展的监管主体上
还并没有形成统一和明确的共识。这对于中国股权交易市场的健康长期发展是不利的。
发展股权交易市场有利条件
中国改革开放三十多年来，一个重要的目标就是致力于建设一个完善的市场经济体系，
企业是市场的主体，而资金是企业发展的血液。建立一个包括非上市股份公司股权交易市场
的多层次资本市场，对健全和完善市场经济有着重要的推动和促进意义。而且，非上市股份
公司股权交易市场本身也构成了市场经济的重要有机组成部分之一。我们认为，在未来一段
时期，中国的股权交易市场将会得到快速的发展，主要原因有以下几点：
1.法律法规层面为股权交易市场的发展提供了合法性
长期以来，非上市股份公司的股权交易一直处在无法律规范和无法律保护的环境下，而
且政府在法律层面一直未对股权交易的合法性进行正式的承认。甚至因为法律和监管缺失，
客观存在的股权交易需求带来了诸多的经济纠纷甚至经济诈骗案件，政府曾数次对地下股权
交易进行过集中的清理和整顿。股权交易市场要发展，首先就是要破除各种发展的制度性障
碍，而法律层面的障碍必然是首要的。
2005 年 10 月 27 日，中国颁布了新的《公司法》和《证券法》，对以往非上市公司股
权交易有了更为明确的规定。新《公司法》第一百三十九条规定，“股东转让其股份，应当
在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其它方式进行”。根据新《证券法》，
第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其它证券，应当在依法设立的证券交
易所上市交易或者在国务院批准的其它证券交易场所转让”。仔细研读分析这一法律规定，
不难发现，法律明确支持不论是上市还是非上市公司的股权都可以依法自由转让，上市公司
的股票在证券交易所进行交易流通，而非上市公司的股票则在国务院的批准的其它交易场所
进行交易。因此，政府对非上市公司的股权交易持认可态度，但交易必须在国务院规定的场
所进行。
2009 年 10 月，国务院批复了《天津滨海新区综合配套改革实验金融创新专项方案》，
明确要求“支持天津股权交易所不断完善运作机制，规范交易程序，健全服务网络，拓展业
务范围，扩大市场规模。充分发挥市场功能，为中小企业和成长型企业提供高效便捷的股权
投融资服务”。 同样在 2009 年 10 月，工信部下发文件，选择北京产权交易所、上海联合产
权交易所、重庆联合产权交易所、河南省技术产权交易所、广东南方联合产权交易中心共 5
家产权交易机构作为区域性中小企业产权交易市场试点工作单位。
从法律上来说，以上六家机构由国务院批准，完全具备了承担非上市公司股权交易场所
的法律资格，这在中国非上市公司产权交易市场上将有着重要里程碑式的意义，股权交易从
此有了一个名正言顺的正规交易渠道。
此外，根据国务院《国家中长期科学和技术规划纲要（2006 年—2020 年）》和关于实
施国家中长期科学和技术发展纲要若干配套政策的通知》以及科技部《关于加快发展技术市
场的意见》都明确予以提出，要开展国家高新区高新技术企业未上市公司股权流通试点。
2009 年 9 月 24 日，《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中提出要“发展和
规范产权市场，为中小企业融资和股权转让提供服务。”因此，在相关政策上，国家对股权
交易市场的发展给予了明确的支持和鼓励。
宏观上来看，不管是在立法上，还是在各种相关政策中，政府对产权市场的发展持明确
的支持态度。但在一些具体的发展方式的问题上，政府还需要有一个整体的思路，并对相关
的政策规定进行一个系统的梳理，为股权交易的发展方式指明一个大概的方向，或者采用我
们改革开放的宝贵经验“摸着石头过河”，允许各类创新的方式方法先行先试，在发展中总结，
在发展中统一和规范。
目前在具体的发展方式上，仍然还有很多需要破局的地方，在法律上也有诸多表现形式。
如根据《公司法》第七十九条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下的发起
人。如果超过两百人的，为公开发行，应该报证监会核准。因此非上市公司的股东人数应该
严格控制在两百人以内。这个规定对于股权交易市场的流动性显然是一个明显的障碍，而且
如果交易市场上股权一旦自由流动起来，就很难将股东人数限制在 200 人这根红线内，如何
处理好市场的流动性和活跃度与这个规定之间的平衡问题，类似于一个特里芬两难，需要进
一步的破局，这样才能为股权交易铺平一个顺畅的发展道路。
2.经济发展迅速，市场交易需求旺盛
自改革开放逐步走上市场经济道路以来，中国经济保持了长期的高速发展，创造了世界
经济发展历史上的一个奇迹。公司是市场经济的主体，在经济的发展过程中，大量的股份公
司也在市场上涌现，并同时推动着市场经济的快速发展。股份公司的股权天然就有着流动的
需求，主要原因如下：
（1）优秀的企业在市场上能够存活并快速发展，是企业有着其本身的行业、技术或者
管理等各方面的优势。因此这样拥有比较好发展前景的企业，其本身就有着在规模上以及市
场空间上扩张的欲望。在发展的过程中，融资为企业注入新的动力是必不可少的。银行贷款、
发行债券等融资方式，都会为企业的长远发展带来一定的还债压力，并不能完完全全地释放
企业的潜力。与之相比，通过股权的转让来进行融资就会有着相对的优越性，不会因此而对
企业的长远发展规划带来资金链上的压力。因此，从企业的扩张发展考虑，公司股权有着转
让的需求。
（2）按照股份有限公司的法律规定，公司的股东人数在 2－200 人之间。而且从资源配
置的角度来看，资金作为一种经济资源应该让其具有可自由流动性，以便通过“看不见得手”
将资金这种经济资源配置到对所有者有更大收益的地方。投资人在资金充裕时，与众多其他
投资人一起创办企业，来获得收益。在股东资金紧张时，也有权利将自己的股份进行转让，
获取现金。而这也正是股份合作制企业的应有内涵之一。
（3）创业型的企业在发展之初，可能有着较好的项目以及优秀的企业经营团队，但面
临着严重的资金短缺约束。只要公司有良好的发展前景，能够为投资人带来收益，通过出让
企业一定数量的股权，就能够为企业的发展募集到急需的资金，从而打破资金障碍。对于投
资人而言，也是自己相对闲置的资金找到了一个获取未来收益的渠道。
在中国，股份制企业在股票交易市场上市的机会其实是一种国家垄断资源。因为在特定
国情之下，股票市场一开始在一定程度上就是为众多经营不善的国有企业融资，使他们能够
重新正常运转起来而服务的。因此，能够获得批准上市的企业数量很有限。正是这样，即使
很多经营不善面临倒闭危险的国有上市企业，其上市的壳资源也成为了一种稀缺资源，众多
的民营企业通过收购这种壳资源来实现“曲线上市”。“壳资源”的存在也正是说明中国企业股
票上市融资渠道这种资源的供不应求和稀缺新。
在中国的市场经济中，非上市的股份有限公司占有很大的比重，据不完全统计有三十多
万家之众，截至 2010 年 7 月，境内上市公司数量也只有 1187 家。以中关村为例，2006 年
中关村地区 17000 多家高科技企业，有 60％的企业资金不足，资金缺口在 1000 亿元左右。
股权交易市场的发展，正好能够为众多非上市的特别是创业型的中小企业提供广泛的融资和
退出渠道。
发展股权交易市场的意义
股权交易市场最重要的作用就是发挥其融资作用，为广大未上市的股份制企业而且特别
是创业型的中小企业融资，把社会闲散资金与企业结合起来，共同创造效益，助力企业的发
展。除此之外，股权交易市场在其它方面也具有重要意义。
1.形成互补和良性竞争的多层次资本市场
深圳和上海的股票交易市场作为一板市场，创业板作为二板市场，以及作为三板市场的
股权交易市场，可以形成一个互补的资本市场体系。首先，三个市场分别为不同类型的企业
服务，为中国广大股份制企业募集资金提供了类型不同的平台，通过这种互补性解决不同类
型企业的融资问题。其次，随着企业的发展状况不同，可以建立一种机制，让企业能够在三
个板块上进行流动。如果企业不断发展壮大，则可以通过首先在三板二板市场上的培育和积
累，按照资本市场财务管理和信息披露的要求，促进企业完善公司治理，进而发展到主板市
场上上市。主板市场上经营不良的公司，可以让其退市，但也没必要一棒子打死，退市后仍
然可以让其股权放在三级市场上进行托管交易。这一点可以借鉴资本市场发达国家如美国的
经验。
对于资本市场，同样需要引进市场的机制，避免垄断性经营，让市场发挥资源配置的基
础性作用，因此竞争很重要。促进各类股市间的竞争，以及股市与其它各类资本市场之间的
竞争，有助于提高各类市场的完善度和规范程度。因此，股权交易市场的建立，有利于建立
一个多层次的资本交易市场体系，通过各市场的竞争来达到完善和规范市场的目的。
2.股权交易市场对于支持创新活动有着重要意义
创新是一个民族发展的不竭动力。相对来讲，创业型的中小企业往往具有更强的冒险精
神，具有天然的成长性动力和扩张性欲望，因此通常也是一块更适合于滋生创新活动的土壤。
目前中国专利的 66％是由中小企业发明的，74％以上的技术创新是由中小企业完成的，82％
以上的新产品是由中小企业开发的。建立完备的股权交易市场，能够为中小企业提供发展所
急需的资金，从而支持创新创业活动。
3.有利于市场信息的公开化、透明化，完善公司治理
提高社会生产效率，创新不能够仅仅局限在技术上的创造性，而往往制度上的创新也能
够带来无可比拟的提高市场运作效率的力量。在市场交易中，充分的信息是提高交易效率、
降低交易成本的重要支持因素。企业进入股权交易市场挂牌，就需要完整而规范地进行信息
披露。通过披露的信息，投资者和市场上与企业的相关联各方就能够清晰地了解一个企业的
经营和财务情况，从而在对这个企业进行投资或者有业务往来时作出符合理性的判断，避免
误导，降低不确定性。大量企业的统一托管和信息披露，也可以通过规模效应降低单个企业
审计和相关信息核查的成本费用，从整体上提高市场的经济效率。对于公司本身的发展，通
过这种外在力量的约束，有助于企业按照规范化的程式来完善公司的治理方式，与现代企业
治理模式接轨。
相关问题
1.股权交易市场与股票市场的替代性问题
我们认为，股权交易市场在发展的过程中，面对着各种具体的问题需要厘清，其中重要
的一个方面就是股权交易市场与股票市场之间的关系，因为二者存在一定程度的重合及替代
性。
通过国家层面的法律变动和各种出台的政策，我们可以明确感受到国家对股权交易市场
发展的支持。同时，我们也可以感觉到在具体发展方式上的一些疑虑。以郑州技术产权交易
所为例，工信部已经明确发文将郑交所作为五家试点之一支持其发展，但由于采用“标准
化”、“连续竞价”、“T+1”等与股票交易所相雷同的交易方式，在开业六天后即被叫停整顿，
之后交易方式完全改变。
如何处理好各个层次资本市场之间的关系，让它们发挥彼此协同作用，而不造成相互的
冲突，在多层次资本市场的建设发展过程之中，这是我们需要不断摸索和关注的问题。
在这样一个过程中，既要密切联系中国经济发展的客观情况，发达国家的先进经验也要
勇于借鉴。
2.股权交易市场有可能带来的风险问题
股权交易市场是一个投资市场，但投机往往与投资相伴随产生。如何在市场的安全性和
活跃性上进行均衡，这将是资本市场面临的一个永恒的话题。
在股权交易市场的制度设计上，一方面需要保障有充足的资金流向企业来助力公司的发
展壮大，另一方面也要把投机性资金活动的风险控制在可控的范围内，使其不致带来过大的
市场波动，造成不可预料的风险，特别是在发展初期，市场的稳定性和抗干扰性都还不够成
熟之时。
另一方面，应该制定相关详细的规则来确保投资者的利益不受非法活动的损害，并辅以
严厉的监管措施和惩罚措施。■
巴菲特如何防范“黑天鹅”事件
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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那些根据过去两年半上涨 6 倍预期未来会继续大涨的人，被股市这只原来一直送钱的手一下
子把所赚的钱都拿走了
刘建位
日本发生 级大地震，造成很大人员伤亡，很多人心中有一个疑问：日本是一个地震
多发国家，在地震预测和应对上做了很多研究，碰到这么大的地震，一是为何没能有所预测
和准备？二是为何造成这么大的人员伤亡和财产损失？简而言之，面对罕见而巨大的灾难，
人类有办法从以往经验中获得启示，进而把握先机吗？
关于大地震这种超级灾难，有 30 多年巨灾保险经验的巴菲特给出的回答是：对于巨灾，
过去的经验没有用，甚至会起反作用。
《黑天鹅》一书的作者塔勒布称，这种巨灾为“黑天鹅”事件，不可预测。
绝大多数事件的预测都建立在对过去经验的总结上，为什么对于“黑天鹅”事件的预测，
过去的经验没有用甚至会有反作用呢？
“黑天鹅”颠覆长期经验
“黑天鹅”事件定义自一个典故，是说欧洲人观察了一千多年，见到的天鹅全部是白天鹅，
于是得出结论：所有的天鹅都是白的。后来欧洲人发现了澳洲，一上岸竟发现有黑天鹅。哪
怕只是看见一只黑天鹅，但这个事件就足以颠覆过去一千多年数百万次观察总结出来一直信
奉的历史结论。
塔勒布称这类极少发生但是一旦发生就会有颠覆性影响的事件为“黑天鹅事件”。“黑天
鹅”事件有三个特点：一是历史上极其罕见；二是完全颠覆过去的经验；三是事前不可预测。
尽管事后会有很多解释。
2001 年发生“9·11”事件，伯克希尔公司保险业务损失惨重，巴菲特感叹道：“这类让全
世界震惊的灾难发生的可能性，尽管极小，但绝非不可能。”
中国投资者亲身体验到的一个真实的中国股市版“黑天鹅”事件是，2005 年 6 月到 2007
年 10 月，中国股市上证指数从 998 点涨到最高 6124 点，股市连续上涨近两年半，连续上
涨 6 倍多。当所有人都总结出股市还会继续上涨，会涨到 8000 点甚至 10000 点，未来黄金
十年会涨到 25000 点时，股市开始暴跌，仅仅一年就跌到 1664 点。那些根据过去两年半上
涨 6 倍预期未来会继续大涨的人，被股市这只原来一直送钱的手一下子把所赚的钱都拿走了。
过去经验反而有害
对于“9·11”事件，巴菲特深刻反思，总结出一个教训：某些时候，运用过去经验作为指
导来制定保费价格，不但不对，实际上还十分危险。
“对于承保的大部分风险来说，经验当然是最有用的出发点。举例来说，保险公司在承
保加州地震险时，一个很重要的工作是研究过去一百年来加州历史上发生过里氏六级或六级
以上地震的次数。虽然此信息无法告诉我们明年发生地震的精确概率，也无法告诉我们可能
发生地震的地点。但统计数据确实有用，尤其当你像国家财险最近几年那样承保整个州的地
震险时更是如此。
“可是在某些时候，运用过去经验作为指导来制定保费价格，十分危险。举例来说，在
一波大牛市末期，董事与高级职员责任保险(D&O)发生重大损失的可能性相对而言非常微小，
当股票价格正在不断上涨过程中，很难找到可以起诉的目标公司。而此时公司财务上做假账
及管理上搞舞弊往往不会引起注意。在牛市末期股价由上涨转为下跌的过渡期间，保险公司
根据过去经验在 D&O 上确定的最高上限看起来非常有效。
“但是这段时间正好是风险敞口即将爆发性释放的阶段，引爆的导火索可能是股价高得
离谱的公开发行新股、盈利操纵、老鼠会式的股票拉抬，或者一些下流举动混合成的大杂烩。
当这些罪恶真正显现出来，股价暴跌，让投资者巨亏，损失可能总计超过数千亿美元。
而决定这些损失到底该由小投资人还是大型保险公司来承担的陪审团，可能对保险公司
形成重大打击的裁决意见，和过去大牛市期间的裁决意见几乎没有任何相关性。只要出现一
个赔偿金额庞大的案例，就有可能导致以后其它案件的理赔金额成倍上涨。
因此 D&O 超额部分(意思是保险公司及再保险公司对超过上限损失部分)的正确费率，
如果按照风险敞口收取，完全有可能比按照过去经验制定的费率高出五倍甚至更多。”
不知比已知更有意义
塔勒布说：“黑天鹅事件的逻辑是，你不知道的事比你知道的事更有意义。因为许多黑
天鹅事件正是由于它们不被预期而发生和加剧的。”
想一想 2001 年 9 月 11 日的恐怖袭击：假如它在 9 月 10 日被预期到了，它就不会发生。
如果这种可能性被认为是值得注意的，战斗机就会盘旋在双子塔的上空，飞机就会有上锁的
防弹门，袭击就不会成功。
一件事情的发生，正是因为人们认为它不应该发生，这是不是很奇怪？不管你知道什么
（比如纽约很容易成为恐怖袭击的目标），但恐怖分子知道你所知的，那么你知道的东西就
没有意义。在这种博弈中，你所知道的可能真的不重要。
“9·11”事件让巴菲特深刻认识到：伤害最大的不是我们已知的风险，而是我们根本不知
道的新的风险。
“举例来说，财险在订定保费价格时，我们通常都会回顾过去的经验，只考虑可能会发
生诸如飓风、火灾、爆炸及地震等自然灾害造成的损失赔付成本。可是谁也没有想到，造成
财险史上最大的理赔损失(再加上其它相关业务中的索赔)的原因与上述因素都没有任何关
系。
简而言之，整个财险业的人都犯下了一个根本性的承保错误，那就是太过于关注过去的
经验，而不是风险敞口的大小，其结果导致我们承担了巨大的恐怖分子活动风险，却没有为
此收取任何保费。
“保险公司经常会发现，忽视新的风险敞口的成本代价高昂。如果遇到恐怖袭击活动这
种意外情况，就可能造成整个保险行业的实质性破产。没有人知道未来某一年在主要大都市
发生核弹爆炸的可能性。而且也没有任何人，能够很有把握地确定今年或者明年致命性生化
物质进入多个办公大楼及工厂的概率有多大。这类恐怖袭击事件有可能造成天文数据的员工
损失索赔。”
巴菲特制定了三大承保原则，第一条原则是：“只接受那些自己能够合理评估大小的风
险(只呆在自己的能力圈范围之内)，而且在评估所有相关因素，包括发生概率最微小的损失
可能情况在内，然后得出盈利的预期数值。这些保险公司从来不看重市场占有率，即使是被
那些竞争对手通过愚蠢的低价格或者极不合理的理赔条件抢走业务，也毫不在意。”巴菲特
最担心的就是概率微小但损失最大的“黑天鹅”事件。■
作者为汇添富基金公司首席理财师
PIMCO 展望未来 6-12 个月投资前景
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政府财政收入增速缓慢，赤字还在不断扩大，私人领域继续去杠杆化，所以整体储蓄率继续
走低，这种情形有别于我们常说的可以摆脱刺激政策，实现可持续的复苏
杨娜译
1.关于美国复苏
政府财政收入增速缓慢，赤字还在不断扩大，私人领域继续去杠杆化，所以整体储蓄率
继续走低，这种情形有别于我们常说的可以摆脱刺激政策，实现可持续的复苏。
另外一点不利的方面是政治风向有所转变，已经不再是去年底扩张减税时的氛围，未来
财政政策方面收紧的可能性更大。再加上持续高油价对经济的拖累作用将更加明显。美联储
方面，预计不会推行新一轮的货币宽松政策，但有可能 4、5 月投放少些，以将本应 6 月结
束的政策延续一段时间。
2.关于新兴市场
中国、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥等国的经济增速会依然强劲，但鉴于货币和财政刺
激作用减缓，预计会低于 2010 年。各国经济增长引擎也会发生变化，库存因素，贸易盈余
和资本投入的作用会降低，更多会依靠国内最终消费拉动。对这些主要新兴经济体而言，2011
年最大的挑战是调控国内经济过热。我们判断现阶段闲置生产力有限，周期性通胀和成本推
高压力已经开始对企业盈利构成压力，带来的增速减缓将超出市场预期。高油价及其波动同
样威胁新兴市场。
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3.如何看待通胀
即使抛开中东局势对油价的推高作用，我们也认为全球范围内，通胀已经开始进入长期
攀升态势，也意味着利率长期面临向上压力。理由如下：
第一，各国主权资产状况明显下降，财政结构腾挪空间大不如前；
第二，新兴市场此前是向外（发达国家）输出通缩压力，而现在是向外输出通胀；
第三，人口年龄结构变化导致储蓄减少、消费增大，也构成通胀抬高压力，当然有些新
兴市场方向相反，可能部分抵消。
短期内，我们预计，全球大部分的央行都会容忍通胀超过所谓的目标水平。特别是美国
如果复苏出现波折，美联储有可能扩大宽松政策，但所有这些将来只能继续推高通胀风险。
4.以上观点对投资的指导
由于预计全球通胀水平长期呈攀升态势，固定收益产品的收益率也会缓慢上升，所以我
们将固定收益期限缩短。
虽然仍然相信美国国债的信用，但预计随着美联储退出货币宽松政策，投资者意识到通
胀风险，长期国债收益率将上升。
我们继续看好外汇和海外信用市场，同时由于判断美国经济长期将不得不面对赤字、加
息、高油价等因素，美国上市公司及其发行的债券短期不应追高。■
摘自东方证券研究所“精译求精”系列
晨星中国 私募证券基金（2 月）业绩评价
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由于春节的关系，2 月的股市仅有 15 个交易日，但市场表现明显较节前活跃
孙振宁
由于春节的关系，2 月的股市仅有 15 个交易日，但市场表现明显较节前活跃。整体来
看，2 月间沪深 300 指数上升了 ％，上证综指和深证成指也分别上升了 ％和
％。
当月的晨星中国华润信托中国对冲基金指数（下称“MCRI 指数”）收报于 2098 点，上
涨了 ％，较沪深 300 指数 ％的涨幅略低，同时也低于晨星股票型基金 ％的涨幅。
2 月表现评价
此前曾有机构报道称，2011 年以来私募产品成立的数目锐减，但晨星数据显示今年 1
月和 2 月成立的私募产品合共约 40 只左右，较去年同期相比略有增加，但增速略有放缓。
目前，私募数据库中已有 744 只仍在运营的非结构化证券投资信托产品（阳光私募）；其中，
具有统计意义的私募产品达 666 只，从数量上来看，已经初具规模。
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在当月纳入统计的 666 只私募基金中，2 月份的平均回报率为 ％（上月同期为
％）；仅有 140 只产品战胜了同期沪深 300 指数，占比 ％，占比继续下降；而优于晨星
股票型基金指数的私募产品也只有 ％，为数寥寥。
从晨星了解的情况来看，不少私募都表示今年的行情会比去年更加难以把握，一方面，
估值修复行情由于大市受到各方的限制，难有大的起色；而大消费、新兴产业等的去年存在
结构性机会的板块好景不再，目前只有集中私募投研小而精的优势，精选个股，才能取得较
好的业绩。
从构成 MCRI 指数的 138 只成份基金来看，私募基金的仓位在 2 月略有提升，为
％，主要是仓位在 50％－80％之间的基金略有上升。此外，华润信托提供的数据还显示这
些 MCRI 成份基金在 2 月份主要增持了房地产、社会服务、金融保险、机械设备仪表和信
息技术，仅有食品饮料业呈现资金净流出。截至 2 月底，私募基金重仓的前五大行业为：机
械设备仪表、金属非金属、金融保险、社会服务和房地产业。
其中值得投资者注意的是，受到连续政策调控而一直处于价值洼地的房地产行业成为了
私募青睐的板块之一，华润信托的数据显示，前五大重仓行业占了私募总持仓的 ％。
受惠于市场整体向好的原因，当月绝大多数产品取得正收益，占比达 ％，中位数
为 ％，有 350 余只基金的收益在 0％至 5％之间。
此外，绝对收益大于 10％的基金也有近 60 只之多，其中又有 11 只产品的收益大于 15
％。
长期表现评价
最近一个两年周期中，MCRI 指数的表现和沪深 300 指数及晨星股票型基金指数相当。
晨星统计数据显示也和上一期报告的数据接近：具有两年以上历史的私募基金有 188 只，
有 87 只私募产品战胜了同期的沪深 300 指数，占比 ％；优于同期的晨星股票型基金指
数的则有 81 只，占比 ％。
考虑到 20％的业绩提成，私募基金经理的投资能力还是非常值得肯定的。
取得正收益的基金仍然维持多数，共有 178 只，有 15 只产品的年化绝对收益大于 40
％。
当然投资者要选择产品所考虑的是今后的收益情况，这一点还要考虑投研团队的实力以
及整个团队的稳定性。如最近几个月，深圳的金中和以及合赢投资的团队都出现了变动。投
资者需注意私募公司的架构本身就相对小巧，因此如果处理不好，人事上的变动对公司的影
响就会较大。
我们这里给出私募基金按照 MRAR 排序后的详细收益情况和基金的基本信息，以供投
资者参考。这其中，我们剔除了成立以来收益率为负的部分私募产品；同时，对于采取复制
策略的系列私募产品，我们只选取排名最靠前的一只入榜。
总结与展望
从私募整体市场的发展来看，我们预计由于市场旺盛需求的存在，加之银行渠道的推动，
今年私募新产品的成立数量依旧会有快速增长，不过增速会放缓。部分原因是由于基金法修
订使得不少私募对新发产品采取观望的态度，加之去年底中小盘回调导致的私募基金业绩下
滑，也部分影响了新私募产品的成立速度。■
作者为 Morningstar 晨星（中国）研究中心研究员
耶鲁－CCER 投资者信心指数（4 月）述评
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2011 年 4 月，投资者信心指数为 ，较 3 月 相比变化不大
徐欣
2011 年 4 月，投资者信心指数为 ，较 3 月 相比变化不大。其中，牛市指数
为 ，与 3 月 相比，跌幅为 ％。牛市指数自 2010 年 12 月的 日渐回升，
逐步向 30 靠近，自本次调查开始下降。熊市指数为 ，与 3 月 相比有所下降，但
跌幅不及牛市指数。近期通胀形势引致的紧缩政策，自然灾害给国内和日本经济带来的不确
定性影响，以及北非的动荡局势，使得市场徘徊情绪加强。调查数据很好的响应了国际国内
的基本面情况，熊市指数依然大于牛市指数，说明市场仍处于熊市氛围中，且本次调查牛市
指数跌幅较大，说明投资者疑虑情绪进一步加强。
4 月，机构投资者信心指数为 ，较 3 月的 相比变化不大；个人投资者指数
为 ，相比 3 月的 上升了 ％。在对市场未来走势的调查中，55％的机构投资
者认为市场会持续上升，持此观点的个人投资者所占比例为 ％。与 3 月相比，两者都
略有上升。60％的机构投资者认为市场无大跌可能，持此观点的个人投资者所占比例为 62
％。总体来看，机构投资者还是个人投资者对于市场未来的涨跌有很大分歧，没有明显的反
转信号。
牛熊指数数据显示，市场目前处于熊市状态，信心指数显示投资者情绪仍处在高涨的范
围之中。这说明虽然近期紧缩政策密集，且国际市场有所动荡，但是短期内大盘仍然存在反
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弹的可能，建议投资者密切关注。熊市高涨的状况已经持续近五个月，投资者认为后市长期
向好，但短期内市场何时会走出低谷步入反弹趋势，目前还没有明朗。从当前市场运行状态
看，市场上存在着一定的泡沫因素。通过市场的盘整，消除股市泡沫，或是中国股市短期运
行的主要趋势。建议投资者在盘整中，寻求波段收益。■
朝阳 50 第二期未能超越基准指数
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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朝阳 50 指数是朝阳永续公司在人脉圈的基础上第一次建立的指数
汪文进
朝阳 50 指数是朝阳永续公司在人脉圈的基础上第一次建立的指数。评价以及调整成份
股的周期为三个月，2010 年 9 月 3 日至 12 月 2 日为第一期。
朝阳 50 指数的 50 个成份股是经过朝阳永续严格的诊断流程，通过集合优秀投资者、卖
方研究员和市场策略分析师的智慧，重重筛选而成。
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第二期的朝阳 50 指数没能延续第一期的辉煌，其中朝阳 50 指数累计涨幅为 ％，相
比沪深 300 的 ％落后 个百分点。
本期朝阳 50 跑输沪深 300 有很多原因，其中主要有：
1.金融股（银行、保险）继续跑输大盘。在对精英提名的股票进行评审时，我们对其中
创业板及中小板的高估值股票抱有很高警惕，尽可能的选入了估值便宜的金融股，但无奈估
值低也并非跑赢大盘的充分条件。
4 只金融股中，唯有招商银行取得了正收益（但还是落后同期沪深 300），而中国平安
在大小非解禁及再融资预期的双重压力下跌幅达到了 ％，远远落后于大盘。
2.重配的医药股表现较差。大量配置医药股为第一期朝阳 50 指数远远跑赢沪深 300 做
出了巨大贡献。在本期中，我们因为机制设计上的原因（每期必须保留 25 个老股票）和部
分提名人再次提名医药股，仍然选进了大量医药股。而据统计，入选医药股整体跌幅达到了
令人吃惊的 ％，这成为拖累本期朝阳 50 表现的重要原因。
积弱已久的金融股继续跑输指数，上一期领先的医药股大幅回落。我们意图通过金融股
的配置来规避高估值风险，配置医药股来分享高成长收益。
结果在本期当中，创业板及中小板高估值风险的“地雷”并没有引爆，反而是医药股的高
估值回落了。不该求稳之处过于求稳了，不该冒险之处却冒了险。
3.本期冬季中入选了部分高风险投机股（包括重组股），这是我们评审不严格导致的
（因为过于信赖提名人）。
本轮中有两个股票（上海家化和启明星辰）一直停牌，如果复牌，预期将会提升朝阳 50
指数业绩。
第二期朝阳 50 的具体表现情况如下：
成份股里，医药生物(12 只)、信息设备及服务（8 只）、机械设备（8 只），其中医药
生物累计下跌了 ％，对指数构成了沉重的拖累；信息设备及服务平均跌幅为 ％，也
构成了较大的负面影响。
不过机械设备平均涨幅为 ％，有较大的正向贡献。
在本期（2010 年 12 月 3 日－2011 年 3 月 2 日）内，累积涨幅超过沪深 300 涨幅(+
％)的有 11 只个股。■
解除自我重要感的幻觉
本文见《金融实务》2011 年第 4 期 出版日期 2011 年 04 月 06 日 共有 0 条点评
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令我们不舒服的，正是需要下工夫的，因为这些是指向人生痛苦真正、最深刻的因
陈寿文
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当今在西方弘法的藏传佛教上师中，吉噶·康楚仁波切是非常珍贵而重要的一位老师。
他出生于印度，具有完整的佛法传承和训练；成年后移居美国，经年在欧美各地带领弟子闭
关修行，对现代人的心灵处境有深刻了解，因而发展出一套非常符合现代人禅修及闭关的方
式。
他从小就喜爱艺术，七年前学习现代抽象画绘法之后，便经常在禅定后作画，让身心自
由地表达自己。他平时开示不穿法衣，言语简单优美，却具有震撼人心的力量。
对于西方弟子而言，康楚仁波切的开示有一种奇妙的新鲜感。同时，他并非为适应西方
人，而将佛陀教义修正成一种稀释改编版。康楚仁波切运用长期居住西方所学到的沟通方式，
如实表达佛陀法教的真义。改编的佛法通常是一种妥协，一开始就抽走佛法修行中，最强大
而不可缺少的工具。这种改编只让读者接受他们认为有吸引力的部分，而令人不舒服的就不
提了。这像是有病痛的时候，忽略最强而有力的药，只用令人舒适的药膏；但是令我们不舒
服的，正是需要下工夫的，因为这些是指向人生痛苦真正、最深刻的因。
自我重要感带来的痛苦
当我们照镜子时，最不希望镜中出现的是一个平凡人，我们希望看到一个很特别的人；
不论有没有意识到这一点，我们就是不想看到一个面临许多阻碍、问题，甚至有点神经质的
凡夫俗子。我们希望镜子里的人是快乐的，然而看到的却是一个苦苦挣扎的人；我们想像自
己是慈悲的，却反而看到一个自私的人；我们渴望自己是优雅的，但我们的傲慢却令自己粗
俗不已；我们看不到一个强壮不屈的人，却看到一个随着生老病死而日渐脆弱的人。愿望与
现实之间的冲突，为心灵带来许多的痛苦。
我们受困于这一种由“自我重要感”（self-importance）及“特殊感”（specialness）所带来
的痛苦之中。我们每一天都是“我、我的”，这一个执著的背后就是自我重要感，而所有的经
验也因此而受染。如果仔细地看，就会发现在每一件所做、所说及所想的事情背后，都有一
个强大的自我重要因素。“怎么样才能感觉更好？别人会怎么想？我的胜算有多少？我会失
去什么？”这所有的问题都是根源于自我重要感，甚至如果觉得自己不够理想，也是自我重
要感在作祟。
我们希望看到的自己是强大的，能掌控一切的；但更像易碎的蛋壳。我们不喜欢如此脆
弱的自己，这个脆弱的自我需要保护、武装、凝聚力量以及建筑围墙；而这却使得我们痛苦
地受困于心墙内。我们逐渐害怕在事情的本然中放松，也越来越不确定事情是否会照着自己
的计划进行。
超越自我重要感进而看到真正的自己需要很大勇气，但这就是我们的道路。所有佛法
（正式或非正式的）的重点，都是要减低自我重要感，如此实相才有机会显现；这个过程必
须由自我省思开始。
“只要怀疑事情的真实状态与它所显现的有所不同，就可以动摇惯性执著的根本。”这种
提问的精神就是自我省思的开始。这一个紧密编织的自我感是否不像外表所看起来的那样？
我们真的需要具备掌控一切的能力吗？真有这样的可能吗？在生命中除了自我重要感之外
还有其他什么吗？这些问题为我们开启了一扇门，让我们得以深入探索痛苦的原因。
在实际练习自我省思时，要退后一步来检验自己的经验，而不要受惯性的冲力所带动，
这可以让我们无分别地看待任何生起的现象，然后直接逆势迎击自我重要感。
自我省思普遍贯穿佛法修行的所有传统与传承，但并非只在正式修行时才练习，随时随
地都可以做自我省思。自我省思是一种态度、一种方法和一种练习。简而言之，自我省思可
以让每个人的修行活起来。
智慧与慈悲
所有最杰出的作品都来自精英，当然也包括灵修在内，但最上乘的灵修途径是欢迎所有
人加入的精英主义。不论任何一位大师──从莲花生大士到康楚仁波切，他们的讯息都是相
同的：让我的觉醒也成为你的觉醒。一开始你一定主张精英主义；结果一定成为“平等主义
者”。
虽然实修阵营拥有伟大转化传承的心髓，但他们一向同时进行两种方式：欣赏并采用次
级和转译的修炼（他们自己的成就通常以此作为基础），并同时从心中发出呐喊：转译的途
径是不够的。那些已经透过真实的转化途径而身心脱落的人，他们有道义上的责任，必须从
心中发出呐喊。实修者永远怀有一份责任：你必须尽最大的力量说出实话，摇撼这棵灵修之
树，把你的前灯照向那些自满的人。你必须让那激进的领悟在血管中发出隆隆之声，振奋你
周围的人。如果你不这么做，你就背叛了自己的神性，隐藏了自己真实的身份；你不想颠覆
自己，而只是在腐坏的信仰中行动。
因为深刻的证悟中都负有大责重任：那些被允许看到实相的人，必须以毫不含糊的话语，
将洞见表达出来：这就是交换的条件。你被允许看到真相，因为你早已同意将它告知别人
（此乃菩萨誓言的终极意义）。你已经见到，就必须说出。你可以怀着慈悲说出，或怀着愤
怒的智慧说出，或以善巧方便说出，反正你一定得说出。
这庸俗的世界早已充满着刺耳的恶言，真实的声音几乎听不到了。这物化的世界早已充
斥着广告、诱惑与商业化的嘶吼；他们以哀嚎和叫卖招揽着你，要你向他们靠拢。但即使如
此，你也一定注意到，在畅销书中，“灵魂”这个字眼已经是最热门的题目了。然而在这些书
中，所谓的“灵魂”大部分指的都是碍手碍脚的自我。在这一片疯狂的诠释声浪中，“灵魂”所
代表的已经不是你心中那个超越时间的东西，而是以最吵闹的噪音在时间中翻腾的自我，而
所谓的“灵魂的关注”，也令人费解地意味着集中焦点于那炽热的自我。同样的，虽然每个人
嘴上都挂着“灵修”，但通常它只意味着强烈的自我感受，即使“爱”也只不过是自我紧缩之下
的一些情绪罢了。
让我们以谨慎的态度，进行转化式的呐喊，让这一小撮孤军奋斗真的在转化自己的人，
集中他们的力量转化他们的学生。让这一小撮人缓慢地、仔细地、负责地、谦卑地开始扩散
他们的影响力。虽然你可以采用例证，可以热力四射，或者以明显的解放来提倡一种真实与
整合的“灵修”，但也要对其他的观点抱持容忍的态度。让这一小撮真正在转化自己的人，温
柔地劝导这个世界及其不甘愿的自我；让这一小撮人挑战它们的正当性，挑战它们受限的诠
释；让这个充耳不闻的世界得到觉醒。■
