202130-互联网思维在酒店行业的降维竞争.pdf

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- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（美元）： 美元 目标价格（美元）： 美元 市场数据 沪深 300 指数 5135 赵旭翔 分析师 SAC 执业编号：S1130520030003 zhaoxuxiang＠ 华住：互联网思维在酒店行业的降维竞争 公司基本情况(人民币) 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,212 10,196 15,056 17,833 20,192 增长率(%) 11% -9% 48% 18% 13% EBITDA（百万元） 1,596 -3,321 3,627 5,764 7,071 归母净利润 1,769 -2,192 1,632 3,076 3,938 增长率(%) 147% -224% 174% 89% 28% EPS（元/股） 市销率（P/S） 市盈率（P/E） 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  核心优势：用互联网思维解构传统行业，重视用户流量，打造领先产品，具 备持续技术创新能力。1）流量壁垒：具备互联网流量的领先意识，重视且 深度挖掘会员价值。公司通过会员积累+精心运营，16 年打造私域流量壁 垒。目前拥有 亿会员；会员贡献夜间量比例（76%），19 年数据位列全 球十大酒店集团 TOP1。2）用户至上：真正理解用户体验，形成卓越产品 力和品牌力。①齐全且清晰的品牌矩阵，满足差异化需求。②具备快速升级 更新能力，重构产品和服务环节，在用户关键体验环节做到倾斜投入，打造 标杆产品力。③物业选址精准，以加盟扩张迅速圈地取得优势地位。3）领 先行业的效率：持续的 IT 技术创新降低成本，提升运营效率和盈利能力。通 过 IT 技术，有效提升客户体验并实现人房比 ，明显低于行业水平；提 升单店收入，控制人力成本及渠道销售费用，净利率水平明显高于行业。  具备规模扩张潜力：连锁渗透率提升+结构性增长+市占率提升。1）短逻 辑：开发中酒店数量充足，公司规模增长确定性高。2）中长逻辑：消费升 级推动中档酒店高速增长。对比发达国家，国内中档酒店占比较低，中端连 锁酒店市场仍有较大发展空间。目前全季、星程、桔子水晶品牌市占率均在 中档酒店市场 TOP10，品牌及产品力优秀，具备加盟扩张潜力。3）长逻 辑：①目前国内连锁酒店渗透率为 %，远低于全球平均水平（41%）， 还有较大提升空间。公司仍可通过提升城市覆盖率提升市场规模。②疫情加 速单体酒店出清，有望推动连锁酒店渗透率进一步提高。华住为国内第二大 规模酒店集团，其品牌、产品、流量、技术方面的领先优势，能够使其进一 步吸收单体酒店，提升酒店规模。③公司通过收并购丰富高端品牌储备，同 时积极布局海外市场。综上，长期视角下，预计华住市占率可从 12%提升至 20%左右的市占率，利润仍有 3-4 倍增长空间。 投资建议  根据疫情情况，预计国内业务和海外业务将分别于 2021 年底、2023 年恢复 至 2019 年水平。预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为人民币 元， 元， 元。考虑到华住为头部企业，在产品，技术及流量上具备领先优 势，具备更高的成长性。结合国内外可比公司的估值水平，给予 2022 年 46 倍 PE，目标价 美元。首次覆盖，给予华住（HTHT）“买入”评级。 风险提示  疫情影响超预期；商誉减值风险；并购整合不及预期；规模扩张不及预期。 0 50 100 150 200 250 300 350 2 0 0 4 2 7 2 0 0 7 2 7 2 0 1 0 2 7 2 1 0 1 2 7 美元 成交金额(百万美元/元) 成交金额 华住酒店 沪深300 2021 年 04 月 25 日 消费升级与娱乐研究中心 华住酒店 () 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 公司介绍 ........................................................................................................4 用互联网思维解构传统行业，重视用户流量，打造领先产品，具备持续的技术 创新能力 ........................................................................................................5 流量为王：以互联网思维深度理解“会员”与“流量”，打造私域流量 ................5 用户至上：真正理解用户体验，形成卓越产品力和品牌力............................8 行业领先的效率：持续的 IT 技术创新降低成本，提升运营效率和盈利能力 12 优秀的运营能力，盈利能力和成本管控能力 ..................................................13 运营情况：快速增长的头部酒店集团，轻资产扩张模式为主。...................13 营收情况：营收稳定增长，成本及费用管控能力强，盈利能力不断提升.....15 未来具备扩张潜力 ........................................................................................17 短期逻辑：开发中酒店数量充足，公司规模增长确定性高..........................17 中长逻辑：消费升级推动中档连锁酒店高速增长........................................17 长逻辑：与国际相比，中国连锁酒店渗透率低，行业市场空间大 ...............18 长逻辑：疫情加速单体酒店出清，可进一步推动吸收单体酒店扩大规模.....20 长逻辑：收购 DH集团，完善高端品牌，积极布局海外市场 ......................22 连锁渗透率提升+结构性增长+市占率提升展望，预计华住未来业绩仍有 3-4 倍增长空间................................................................................................23 盈利预测 ......................................................................................................23 投资建议及估值 ............................................................................................25 风险提示 ......................................................................................................26 图表目录 图表 1：华住酒店发展历程 .............................................................................4 图表 2：留存与运营：用会员积分驱动营销.....................................................7 图表 3：2006-2020 年华住会员数量（万人） .................................................7 图表 4：可比酒店集团会员数量（亿人） ........................................................7 图表 5：2011-2020 年华住会员人数（万人）&增速&间夜销量贡献率 .............8 图表 6：2011-2020 年华住会员人数（万人）&自有渠道对间夜销量贡献率 .....8 图表 7：华住品牌数量结构图..........................................................................8 图表 8：华住集团旗下主要酒店简介 ...............................................................9 图表 9：华住重构产品及服务需求................................................................. 11 图表 10：全季和汉庭产品更新的版本、时间和特点 ......................................12 图表 11：华住技术基础设施与数字化 ...........................................................13 图表 12：华住的 IT 建设及信息化整理 ..........................................................13 图表 13：华住不同档次品牌酒店数量的占比分布..........................................14 图表 14：华住不同档次酒店的增速...............................................................14 图表 15：华住主要品牌：汉庭、全季，海友，星程酒店的数量（家），占比情 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 况 .................................................................................................................14 图表 16：2012 年-2020 年华住管理加盟及特许经营酒店数量占比情况 .........14 图表 17：不同管理模式及收费梳理...............................................................15 图表 18：2015-2020 年公司整体（不含 DH）及星级饭店入住率情况 ...........15 图表 19：2015 年-2020 年公司整体（不含 DH）及星级饭店平均可出租客房收 入季度同比增速 ............................................................................................15 图表 20：2005 年-2020 年收入和扣非归母净利润增长情况 ...........................16 图表 21： 2005 年-2020 年不同档次酒店对收入的贡献 .................................16 图表 22：2011 年-2020 年公司毛利率情况....................................................16 图表 23：公司净利率情况.............................................................................16 图表 24：2011-2019 华住营业利润 /总营业收入 ...........................................17 图表 25：2019 年酒店集团人工成本、销售费用及管理费用对比 ...................17 图表 26：酒店数量和正在开发中酒店数量情况（家）...................................17 图表 27：2015 年-2024 年（预测）按分部划分的中国连锁酒店数量情况 （千） ..........................................................................................................18 图表 28：中国 VS欧美各类型酒店比例情况 .................................................18 图表 29：2015-2019 年中国商业物业平均租金（人民币/日/平方米）............18 图表 30：2015-2019 年中国酒店及餐饮行业服务人员平均薪金（人民币/年） ....................................................................................................................18 图表 31：2015-2024 年（预测）全球连锁酒店客房数量（百万间）及渗透率情 况 .................................................................................................................19 图表 32：2019 年主要国家、区域的连锁酒店渗透率情况..............................19 图表 33：2019 年中国按酒店分布划分的连锁酒店客房数量（百万间）及渗透 率情况 ..........................................................................................................19 图表 34：2019 年中国按城市等级划分的连锁酒店渗透率情况.......................19 图表 35：2020 年中国 10 大酒店集团及其市场占有率 ..................................20 图表 36：华住在营酒店数量在不同等级城市占比情况...................................20 图表 37：华住开发中酒店数量在不同等级城市占比情况 ...............................20 图表 38：单体酒店与连锁酒店维度对比........................................................21 图表 39：华住疫情期间举措 .........................................................................21 图表 40：新冠疫情期间华住平均可出租房价恢复情况...................................22 图表 41：华住入住率恢复情况......................................................................22 图表 42：华住高档品牌酒店数量（家）及增速情况 ......................................23 图表 43：华住经营模型假设 .........................................................................24 图表 44：可比公司估值比较 .........................................................................26 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司介绍  深耘行业十五余载，铸就酒店龙头。华住酒店 2005 年于苏州昆山推出公 司首家品牌汉庭，进军国内经济型酒店市场，2008 年推出海友酒店前身汉 庭海友客栈，2010 年登陆美国纳斯达克。其后长期沉淀酒店业，先后收购 星程香港，联手雅高，收购桔子水晶，并购德意志 DH 集团等，并于 2020 年 9 月于港交所二次上市。截止 2020 年末，公司酒店数量合计 6669 家， 其中经济型酒店 4336 家，中端及高端酒店合计 2303 家，覆盖城市数量 400 余，已成为国内第二大，全球第九大的酒店集团。 图表 1：华住酒店发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所  三大业务模式，管理加盟为主。公司酒店业务模式主要分为租赁及自有、 管理加盟及特许经营三大模式。截止 2020，公司租赁及自有酒店、管理加 盟酒店和特许经营酒店分别有 753、5746和 290 家，占比分别为 %、 %和 %，其中管理加盟店近年来数量不断扩张，占比攀升迅速。 图表 2：2010- 2020 年公司旗下酒店分模式数量明细 （家） 图表 3：2010- 2020 年公司旗下酒店数量分模式占比情 况 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所  强化核心品牌建设，品牌矩阵完善。公司通过自主创建+行业并购，形成了 丰富的多品牌矩阵，覆盖经济型、中端、高端等全部细分市场，旗下品牌 数量超过 20 余个。其中经济型酒店代表汉庭、中端酒店代表全季均享誉国 内，而以禧玥为代表的高端酒店布局正逐步推进当中。同时，2020 年公司 通过收购德意志 DH集团加码海外市场，未来增长可期。 465 565 611 616 624 671 699 688 753 516 835 1,376 2,067 2,471 2,874 3,309 4,519 5746 54 25 8 80 174 201 222 411 290 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特许经营酒店 管理加盟酒店 租赁及自有酒店 45% 40% 31% 22% 19% 18% 17% 12% 11% 50% 59% 69% 75% 76% 77% 78% 80% 85% 5% 2% 0% 3% 5% 5% 5% 7% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特许经营酒店 管理加盟酒店 租赁及自有酒店 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：华住旗下主要品牌 来源：招股说明书，国金证券研究  股权结构稳定。截至 2020 年底，公司创始人季琦系公司实际控制人，直 接及间接持股合计约 7312 万股，实际持股比例约 %，公司联合创始 人赵彤彤直接及间接持股合计约 2622 万股，占已发行股本的 %。公司 名义前 5 大股东永冠控股、景顺控股、东领国际、携程旅行和威灵顿股管 理持股比例分别为 %、%、%、%和 %。公司领导层股 权集中，创始人季琦对公司有绝对的把控能力，有利于公司长远规划的实 现。 图表 5：公司股权结构（截止 2020 年） 来源：公司招股书，国金证券研究 用互联网思维解构传统行业，重视用户流量，打造领先产品，具备持 续的技术创新能力 流量为王：以互联网思维深度理解“会员”与“流量”，打造私域流量  深耕在华住中的互联网基因  从管理层看，华住创始人兼董事长季琦是将互联网基因注入华住的最 为重要的人物。季琦是一名连续创业者，被中国媒体誉为“创业教父”， 其理工出身，1985 年于上海交大攻读机械工程力学和机器人专业。毕 业后于计算机技术服务公司工作，1992 年开始作为创始人在互联网行 业及酒店行业连续创业，并先后成功创办携程旅行网、如家酒店集团、 华住酒店集团三家服务企业，且均在美国纳斯达克成功上市。在创办 如家酒店集团以前，季琦的教育背景和工作经历都与互联网密不可分， 这也使得他将这种互联网基因深刻地嵌入了华住的血液中。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  从组织管理与企业文化上看，互联网的思维方式带来的是先进的管理 理念、高效率的技术革新和平等的价值观。季琦作为一个 IT 人，创办 华住的过程是将传统酒店行业解构，再重构的过程。①创立之初华住 就摒弃传统酒店行业论资排辈的官僚主义，在组织和用人上以效率和 能力为先；②以互联网行业的流量至上思维理解会员流量的重要性， 打造中国最大的会员计划；带入”快鱼吃慢鱼”的理念重视速度和效率， 强调通过快速的扩张开店，跑马圈地占领市场，运用科技手段将传统 酒店运营效率提升到极致；③强调平等的价值观，其利润分享和共存 共赢的必要性充分体现在与加盟商的合作中。  领先的流量意识，重视且深度挖掘会员价值，形成私域流量壁垒  领先且深刻的会员意识。华住创立之初便充分且深刻地意识到会员的 重要性，大力发展会员体系。对酒店而言，会员客户很重要，是稳定 现金流的重要来源。但是，到底有多重要？ 华住的理解是会员即流量，16 年打造私域流量池。当其它传统酒店还 在与同行的会员体系做对标竞争时，华住已经思考得更远，华住的会 员发展是为抗衡 OTA 平台流量垄断的思危之举。在 OTA 等平台流量 还处于导入便捷、价格低廉，传统酒店乐于享受低价流量带来的红利 时，华住即意识到过度依赖外部导入的流量，一旦流量端形成垄断， 流量定价权将掌握在 OTA 等流量端手中。看到更强大的敌人意味着更 深刻的思考，因而华住对会员流量极度重视。未来的流量会越来越贵， 华住选择做一个挖井人，用 16 年时间坚定不移地打造属于自己的私域 流量池。  2005 年，汉庭创立，2006 年即成立“汉庭会”，2013 年正式更 名为“华住会”。  2006 年-2011 年，华住推动直销渠道，提倡“全员营销”概念， 依靠全员销售会员卡片等传统手段积累初始会员。这个过程华住 做得缓慢而坚定。2011 年随着互联网的发展，华住营销部搭建电 商团队，会员销售手段扩展至移动端，抢占了酒店行业的互联网 先机，会员数量由 500 万开始加速提升。  2015 年-2017 年，OTA 平台开始大整合。携程和去哪儿合并，同 程和艺龙合并，阿里巴巴的飞猪，美团崛起，头部 OTA 平台优势 明显，外部流量变得昂贵。而此时，经过超十年的“挖井”，华住 已经完成流量的原始积累。2017 年华住拥有超过 1 亿会员，私域 流量的水池完成阶段性蓄水。  精心建设会员体系：多触点拉新增加会员数量，注重提升会员留存和 复购。需要理解的是，庞大的会员流量是公司提升直销率的基础，可 大量节省 OTA 渠道费用；只有获得更高的用户粘性和复购率，才能提 升入住率与单房定价，创造更多间夜收入。2019 年，华住为国内拥有 最大会员计划的酒店，会员贡献约 74%的间夜量。以 2019 年数字来 看，华住已达到全球十大酒店集团中售予忠诚计划会员的最高间夜比 例。截至 2020 年年报，华住已拥有 亿会员。  多样化的拉新策略增加会员数量。①店内多触点转化。传统做法是引 导客户在前台登记入住时下载会员 APP，容易引起反感。华住则依托 于店内多个环节的客户接触，引导客户成为会员，比如电视机投屏服 务、洗衣服务等，以提供免费的额外服务为交换，吸引客户注册会员， 这样的方式显得更为有效和自然。②跨界交易合作。华住与打车软件、 地图软件等系列应用建立合作关系，这些合作以交易为导向，比如滴 滴打车的积分换取华住的住宿，跨界吸引潜在客户转化为会员。③完 整的品牌矩阵助力发展 B 端客户。随着品牌矩阵逐渐完善，公司也开 始大力拓展 B 端客户。从客户的角度来讲，和一家品牌矩阵完善的供 应商合作能够实现效率最大化。目前，公司 B 端用户的流量已经能占 到相当比例。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 除了会员拉新，公司还非常注重会员的留存和运营。①会员计划关注 会员核心需求，增加会员粘性，深度挖掘会员价值。华住在会员的留 存与运营上不断尝试，通过积分驱动营销，线上积分线下活动等，加 强与会员的互动，增加会员留存。例如，2015 年在行业内第一个支持 混合支付，支持积分加货币的结算方式，同时在住客使用积分兑换免 费房时不加任何限制，解决一直以来会员积分实际兑换价值低，对会 员而言体验感差的痛点。通过一系列有效的会员互动，最终达到 APP 活跃度、客户复购率、会员消费对门店的拉动作用全部进入正向循环 。 ②成立专门的会员运营部门。公司内部成立专门的会员运营部门，每 两周将所有门店的客诉等各种问题拿出来讨论分析，以此不断完善公 司的会员制度。③与加盟商形成导流与反哺的良性关系。华住基于自 身庞大的会员流量吸引加盟商并为其导流，同时考核加盟店新增会员 以反哺华住私域流量池，形成良性关系。 图表 2：留存与运营：用会员积分驱动营销 留存与运营：用会员积分驱动营销 2013 年 推行储值卡 2015 年 在行业内第一个支持混合支付，使积分货币化，支持积分加货币的结 算方式。货币积分化解决两个痛点：不让积分变成鸡肋；住客用积分 兑换免房时不加任何限制条件。 2016 年 推出线上积分乐园 2017 年 做积分线下活动 2018 年 打通十几种业务做积分延展 来源：《未尽之美》，国金证券研究所 图表 3：2006-2020 年华住会员数量（万人） 图表 4：可比酒店集团会员数量（亿人） 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 华住会员数量(万人） 华住（2020年） 锦江（2020年） 首旅（2019年） 万豪（2019年） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：2011-2020 年华住会员人数（万人）&增速&间 夜销量贡献率 图表 6：2011-2020 年华住会员人数（万人）&自有渠道 对间夜销量贡献率 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 用户至上：真正理解用户体验，形成卓越产品力和品牌力  齐全且清晰的品牌矩阵：公司采取品牌自创的内生发展和品牌收并的外延 扩张模式对旗下品牌矩阵不断完善，满足差异化需求。2012 年开始，公司 先后收购了中档品牌星程、经济型品牌怡莱，桔子水晶酒店集团旗下中高 档品牌、高档品牌花间堂。2014 年，公司与雅高达成战略合作获得雅高旗 下美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思等多个酒店品牌在中国大陆、 中国台湾、蒙古的经营与开发权。2020 年 1 月，公司完成收购德意志酒店 集团，进一步深化高端品牌布局。 全品类多品牌可满足客户在不同价格、设计风格、地理位置等方面的差异 化需求，使每一个客户能够在多样化的需求维度上找到对应的品牌子集。 目前公司已经形成不同档次的全品类矩阵，在经济型、中档、中高档和高 档拥有 22 个品牌组合，分别对应 6、4、5、7 个品牌，品牌细分合理。 图表 7：华住品牌数量结构图 来源：公司公告，国金证券研究所 其中，经济型酒店以汉庭为代表品牌。汉庭为标准化经济快捷酒店，致力 于为商旅客人提供便捷的住宿体验，抓住商旅对睡觉、干净、便捷的核心 需求，成为家喻户晓的国民品牌。截至 2020 年底，汉庭已开业 2780 家， 占华住酒店总数比例为 41%。根据中国饭店协会数据，在国内经济型酒店 中市占率第一（%）。同档次品牌中，怡莱为个性化经济型酒店，满足 客户对不同设计风格的需求。海友品牌则是对价格更敏感客户的补充品牌。 中档及中高档酒店以全季为代表品牌。全季为标准化中档酒店，抓住了中 产商旅客消费升级，对美感、舒适以及人文精神的需求，倡导“自然，适 度，自在”的东方美学生活方式。目前全季已成为最具品牌知名的的中档 7800 10300 12200 15300 16900 80% 76% 76% 76% 74% 59% 32% 18% 25% 10% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2016 2017 2018 2019 2020 会员人数 会员对间夜销量贡献率 会员人数增速 440 800 1500 3100 4900 7800 10300 12200 15300 16900 96% 96% 94% 92% 90% 88% 87% 86% 85% 85% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2011201220132014201520162017201820192020 会员人数 自有渠道对间夜销量贡献率 27% 18% 32% 23% 经济型 中档 中高档 高档 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 酒店之一。截至 2020 年底，全季酒店已开业 1105 家，占华住酒店总数比 例为 22%。根据中国饭店协会数据，在国内中端酒店中市占率第二 （%）。同档次品牌中，相比中档标准化的全季和宜必思尚品，星程 和桔子酒店是作为同档次特色化和设计型的补充品牌。漫心酒店、桔子水 晶、美仑等品牌则对应中高档客户不同需求。 高端酒店以自创品牌禧玥和花间堂为主。禧玥为公司自 2012 年创办的全 新东方特色精致五星级酒店，立足于一二线核心区域，为满足高端商务旅 客对便捷，雅致美学，城市办公与度假一体的体验需求而创立。花间堂则 是公司于 2017 年收购的度假人文酒店，选址于独特景点，融入自然与人 文美学的度假酒店品牌。截至 2020 年底，禧玥和花间堂已合计开业 38 家。 同档次品牌中，施柏阁及美爵分别为华住收购的德国品牌以及与雅高合作 获得授权经营的品牌，是华住进军海外市场的策略性品牌，满足客户对风 格及区域选择的需求。 图表 8：华住集团旗下主要酒店简介 档次 自建/合作/ 收购 品牌 是否标准化 针对客户及酒店特点 关键词 经济型 2005 自建品 牌 汉庭 标准化经济 快捷酒店 “爱干净，住汉庭”，主打提供家一般的感受。定位为人人都住得起、愿意 住、都爱住的行业标杆国民酒店 干净、方便、家的感觉 经济型 2008 年自建 品牌 海友 超级经济型 酒店 从产品设计到附加服务，海友去除多余、矫饰和不必要的负担，致力于为客 人提供“实惠、干净”的住宿体验。已遍布中国大陆一二线城市的核心位 置，满足客人的基本住宿需求。 经济实惠 干净合适 简单快捷 经济型 2013 收购 怡莱 个性化经济 型酒店品牌 扎根于中国的一、二、三线城市，以核心标准为基础，通过多元化的产品、 热情的服务和令人惊喜的价格，致力于成为多元经济型酒店的标杆品牌。 多元包容、个性之选 自我主张 热情亲切 经济型 2020 自建品 牌 你好 经济型酒店 服务理念：让酒店经营更简单，让旅行者住得干净安心 温暖、亲切；品质一致、审美多元 经济型 2014 年起与 雅高合作 宜必思 标准化经济 型酒店 宜必思不断创新为客人提供现代、舒适和实用的住宿体验。酒店延续大堂、 餐厅的“无界限理念”，打造复合型公区，营造富有活力的时尚社交氛围。 艺乐空间：全新设计美感与精致空间布局 甜梦之床：独特、创新、现代的睡床概念 顺心的入住体验：15分钟满意保证 品质保证：舒适、关切、高效 经济型 2020 年收购 Zleep Hotels 设计型酒店 高品质、优质服务、北欧设计、价格优惠；地处所在城市中心或机场，交通 便捷。酒店采用北欧经典设计，带给宾客简洁、设计感和健康的入住体验。 性价比高，交通方便，设计感强 中档 2012 年收购 星程 特色化非标 准中端酒店 驻足中国重要商旅城市中心，选择 3~4星级优质的单体酒店，注入现代管 理、顾客服务及品牌经营理念，打造“舒适的睡眠；畅爽的淋浴；营养丰富 的早餐；无忧的上网体验”四项品质特征，同时又具备极佳的性价比，从而 区隔高档酒店与经济型酒店市场，打造中档连锁酒店名牌。 星之旅 馨之感 心之品 欣之景 中档 2010 自建品 牌 全季 标准化中端 酒店 倡导「自然、适度、自在」的东方美学生活方式。集科技与优雅于一体，让 旅人的心灵得以书写，感受内心的宁静与慰籍。 适度生活、本色 自然、自在 中档 2017 年收购 桔子酒店 设计型酒店 桔子酒店作为华住集团中档酒店中的主力品牌，在产品设计中融入了活力、 健康与阳光的全新品牌理念，使桔子酒店以更新鲜、更自然、更健康的品牌 形象呈现，在“桔子酒店”空间，住客们可以体验健康、感受快乐、释放活 力，并充分感受他的艺术感和时尚感。 体验健康：运动、健身、时尚、舒适和功 能性融入你的旅途生活 感受快乐：发现快乐，元气满满迎接旅途 的惊喜 释放活力：无限美好的鲜活感受，开启活 力充沛的一天 中档 2014 年起与 雅高合作 宜必思尚 品酒店 非标准化经 济型设计品 牌酒店 宜必思尚品秉承其个性独特、着重设计的理念，展现出更明快和充满活力的 品牌个性，提供舒适和优质的服务。带着法国时尚浪漫、小资气质。 公共空间：独特设计 享受时尚 舒适客房：靓丽空间 雅致品位 会议空间：轻松便捷的会议环境齐备 贴心服务：自助式洗衣房与健身房等人性 化设施更添温馨 中档 2020 年收购 Intercity Hotel施泰 根博阁城 际酒店 个性化中高 端酒店 起源于 1987年， 由德国的现代化的城市酒店，保有了中高档酒店的舒适与 服务标准。施泰格柏阁城际酒店常位于火车站或机场的步行距离内。 位于市中心，紧邻交通枢纽、现代 中高档 2013 自建品 牌 漫心酒店 个性化中高 端酒店 漫心注重个性主张和区别化定制，在以多彩、热情、时尚为调性的基础上， 结合酒店在地的城市特色，切中年轻人群审美品位。为住客提供具有本地特 色且体验与众不同的住宿环境，关注酒店服务带给住客的获得感、亲切感以 及他们对年轻文化的渴求。 生命不设限 拥抱色彩 世界在此相连 沉浸欢愉 中高档 2017 年收购 桔子水晶 酒店、桔 子酒店精 选 设计型酒店 独特个性、完美缺陷、豪华设施、安静睡眠、科技现代、优雅设计、高性价 比 追求品质，精致优雅，舒适奢华 中高档 2019 年推出 美仑酒店 非标准化中 高端酒店品 牌 “美仑”及“美仑国际”致力于为宾客呈现经典的旅居方式。对居住硬件要 求“舒适”、对客房内陈设要求“以功能性为首要”、对酒店所提供的服务 要求"适度"的商务和休闲人群及其家庭，推出旗下全新的高端酒店品牌： “美仑酒店”定位国际四星及准四星，“美仑国际酒店”定位国际五星及准 五星。 经典风格装饰与氛围唤起客人美好的回忆 为客人提供适度而得体的服务 精选所在城市的代表口味，下榻的客人可 满足味蕾又感受当地的风土人情 中高档 2014 年起与 雅高合作 美居酒店 非标准化中 端酒店品牌 美居是来自法国的中高端酒店品牌，目前在全球 60余个国家运营 800余家酒 店。来到中国的美居酒店，将法式优雅巧妙地融进感官之中，已入驻国内各 大核心商圈和交通地标之处，为宾客提供纯正的法式体验和国际水准的服 务。 公共空间：温馨、迷人、本地特色 特色餐饮：当地早餐 美居红酒概念 会议空间：为商旅人士提供专属服务 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 中高档 2017 年推出 CitiGo欢 阁酒店 轻奢社交品 牌 ”好而不贵、轻奢享受“，瞄准年轻消费群体；提升公共区域的承载功能， 将音乐，咖啡，阅读，交流 轻态度：年轻随性、积极的主基调，轻奢 客用品，好而不贵的轻消费观 社 交：强大的公区，提供丰富的功能场 景热烈的氛围，众多潮流达人聚集地 智 能：自助入住、身份证识别系统、手 机开启房门，微信智能客控 中高档 2014 年起与 雅高合作 诺富特酒 店 标准化设计 四星中端酒 店品牌 诺富特作为雅高酒店集团的创始品牌，是定位国际四星的中端酒店品牌。酒 店拥有宽敞、标准化设计的客房、全天候提供的平衡健康餐饮、优质的会议 设备、专门的儿童游乐区、苹果电脑上网区、家庭互动游戏桌游，以及舒缓 身心的健身休闲设备。 多功能大堂：配备苹果电脑上网区以及互 动式游戏区 舒适客房：LIVE N DREAM全新床品体验 完善会议：为会议、提供优化的解决方案 家庭特惠：与家长同住一间客房的两位 16 岁以下儿童可享免费住宿 中高档 2020 年收购 Jaz in the City 个性化潮流 生活方式品 牌 代表酒店业发展潮流的品牌成员，以科技，社交互动和健康为一体，专注于 “千禧一代”的需求。 潮流、科技、社交互动、健康 高档 2018 年收购 花间堂 度假人文酒 店 2009 年诞生于丽江，以独具特色的花间美学，将高端精品酒店的服务理念与 地方民居、民俗等人文特色完美融合，引领国内精品度假酒店品牌的发展。 花间堂以中国传统家文化之美为核心理念，传承及保护所在地自然人文特 色，融入历史传统、人文景观、文化创意、休闲娱乐、旅游特色等资源，期 望为大家打造一个欢乐而美好的现代人间桃花源。 放松、浪漫、幸福 高档 2020 年收购 Steigenbe rge 施柏阁 个性化奢侈 品牌 超越言语，感悟细节，每时每刻尽享卓越。为了让顾客体验热情好客的服务 理念，施柏阁在全球超过五十个目的地进行了独特而专业的诠释。在施柏 阁，宾客可以尽情体验酒店的独特魅力，享受旅宿的难忘时刻。 奢华、优雅、传统、历史 高端 2012 推出 禧玥 全新东方特 色精致五星 级酒店 立足于中国一，二线城市核心区域，优越的地理位置给客人的出行提供了便 捷。酒店设计通过精心设计的空间传递美学至上的居停体验，打造独一无二 的新东方雅致生活。为高端商务人士打造，奉行新东方雅致审美，推崇东西 文化的融合 城市中的度假体验 惊禧藏于每处细节 禧玥逸动办公空间 从艺术本身出发打造酒店人文美学 高端 2014 年起与 雅高合作 Grand Mercure Hotels美 爵酒店 高端酒店和 公寓品牌 通过热情、周到的服务，提供优雅的沉浸式文化体验，带宾客领略精细讲究 的传统，感受高端酒店服务方式。每家美爵酒店都根据不同市场量身打造， 别具特色，例如传统迎宾、丰盛美味的当地佳肴、贯穿住宿的传统养生和当 地特色文化体验。 迎宾问候：享受中国传统的迎宾礼遇 客房内欢迎：提供美味马卡龙 特色餐饮：精选干邑及葡萄酒 舒心体验：太极练习，按摩，茶道，城市 探索及本地艺术 中高档 2020 年收购 MAXX by Steigenbe rge 高端全服务 品牌 美仑酒店定位于相对全服务的中高端酒店品牌，其贯彻“传承本地文化，悦 享宾至如归”的品牌精神，旨在日渐深入人心；美仑美奂则是国际化高端品 牌，酒店全服务定位，并将“中西文化交融，尊享尽善尽美”的品牌理念， 完美呈现给每一位宾客。 美景、美人、美食 来源：公司官网，国金证券研究所 重构产品需求模型，打造标杆产品力  华住能够精准重构产品需求模型，敢于在产品和服务的关键需求上倾斜投 入，同时具备持续创新与更迭升级的能力，打造标杆产品力。此外，华住 其酒店物业具有地理位置优质的优势。其早期就十分重视物业地理位置， 理解地理位置的先天优势，并在快速扩张的过程中精准选址，签下区位、 人流、交通更佳的物业。根据中国饭店协会报告，2020 年华住旗下汉庭、 全季分别在经济型、中档酒店市占率中排第 1 名和第 2 名。 ① 软件：标杆产品力的背后是快速的产品创新与更迭能力，实现在每一 个细节比竞品更好一点。在产品方面，华住勇于创新不惧改变，不断 更迭优化产品。主力品牌汉庭和全季目前已分别升级至 版本和 版本。汉庭自 2005 年创办以来，于 2014 年推出汉庭 版本，此后 于 2018-2020 年之间以一年一更迭的速度推出 版本， 版本， 版本。公司一方面用创新且独特的方法对成本做减法，另一方面通 过不断地细节优化做加法，积累成惊艳客户的产品力。比如，去除传 统大堂过于华丽的装修，对大堂的区域及功能重新划分与设置，取消 低使用率的浴缸、使用复合材质地毯，兼顾实用与成本。同时通过客 房的装饰、家具及空间创新设计，如用更大屏幕的电视、洗脸台上加 化妆镜等细节创新优化，在小空间打造温馨与舒适。 ② 软件：持续关注客户用户体验，提供精准的细节服务。公司把传统酒 店多余冗杂的设施及服务环节进行优化，通过集约建造等方式缩减成 本，同时加大对客户体验产生有效影响的关键细节上的投入。在其他 酒店收取网费的时候，汉庭提供更加稳定且免费网络服务；设计出更 加舒适的双面枕头及专利卫生间、推行“零秒退房”、三卡合一等，不 断抓住用户体验细节进行服务升级，精准提升客户体验。 加盟商加盟体验是公司核心关注的另一“用户”体验，加盟体系的 “成本竞争力、品牌竞争力、流量与效率”优势带来可持续的加盟规 模扩张。对加盟商而言，华住从加盟商的角度对产品持续创新进行更 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 有效的成本管控，从而形成成本竞争力。其次，产品为客户带来的极 致体验进一步形成品牌力，能够为加盟酒店加持。数量庞大且活跃的 会员体系为加盟商带来的客户流量，同时提供中后台系统支持，最终 实现加盟酒店运营表现和收益的直接提升。能够为加盟商带来有优质 回报的加盟体验是华住进行快速连锁推广和扩张的重要原因之一。 ③ 硬件：重视物业位置，选址精准，加盟扩张跑马圈地。产品和服务是 酒店软件，物业则是酒店硬件，地理位置属于无法通过后天弥补的先 天优势，需要在选址时就与品牌定位相匹配。区位好的物业资源有限， 尤其是一二线城市，跑马圈地则显得尤为重要，选择加盟扩张能够迅 速占领优质物业。华住初期便十分重视汉庭的选址，汉庭定位为商旅 客户提供住宿的经济型酒店，为满足这部分客户出行需求，在最初酒 店物业选址上就考虑到在商务活跃区域、人流及公共交通交汇处，比 同类酒店更加便捷。更好的酒店位置能够带来高于同类的房价，同时 公司将提升运营效率节省的费用用于更高的物业租金，达到费用平衡。 根据弗若斯特沙利文调查，客户对华住的印象中就包括优质的地理位 置。 图表 9：华住重构产品及服务需求 来源：公众号刘润，国金证券研究所 三星级酒店价值曲线 汉庭酒店价值曲线 四星级酒店价值曲线 产品或 服务要素 价值 相对 水平 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10：全季和汉庭产品更新的版本、时间和特点 来源：《未尽之美》，国金证券研究所整理 行业领先的效率：持续的 IT技术创新降低成本，提升运营效率和盈利能力 行业领先的技术创新能力和数字化水平：对于技术的投入需要耐心和决心， 前期投入时间长、短期回报少使得大部分酒店投入意愿低。而华住从汉庭 创办开始就体现其数字化运营思维，从总部层面到门店层面在酒店运营的 技术基础建设以及数字化上进行大力投入。战略层面，公司拥有清晰的 IT 战略，从 2012 年“胖线上，快线下”，到 2017 年的“胖线上，快线下， 强中台”，到 2019 年“人机合一的互联网战略”，是从日常业务线上化， 到强化中台集约化管理，再到融入 AI 技术，清晰的战略升级路线。2020 年提出 “三位一体”（流量、品牌及技术）战略，技术为其中重要的战略 之一。就技术创新及业务数字化而言，华住从总部到门店进行技术基础建 设并实现后台一体化，业务数字化，目前已经实现领先于行业的地位。总 部层面包括进行酒店营销管理系统、收入管理系统、中央采购系统等建设， 在总部层面对管理进行一体化，数字化管理。门店层面包括酒店预订服务、 客户服务、员工客房服务操作等。根据年报，2020 年公司研发投入 亿元，投入金额在三大酒店集团中排名第一。盟广信息技术有限公司的孵 化是华住在 IT 技术与酒店应用方面领先的证明。2013 年公司培育 IT 公司 盟广信息技术有限公司，为酒店行业提供酒店管理系统、会员管理系统、 微信预订系统、系统运维等服务。这意味着华住在 IT 技术与酒店行业结合 应用已经十分成熟并使其产品化。  领先的技术基础设施及数字化能够有效支持华住大规模的酒店运营，提升 运营效率和盈利能力。①在经营效率上，体现为公司的单店效率和管理效 率。单店效率即公司在提升客户体验的同时，提升员工效率，实现了明显 低于行业的人房比，降低人工成本，提升效率。例如，用户体验上：目前 公司已经推出 22 个“易系列软件”从客户下单至退房时提升酒店整套业务 程序的速度和效率。“易发票”解决用户开发票耗时长，操作繁杂的问题， 效率提升 5 倍； 单店效率上：“易掌柜”、“易客房”等工具系统提高员工 效率。截至 2019 年 12 余 31 日，公司员工与客房比例维持在 的低水 平，实现明显低于同行竞争对手。管理效率上，针对平台，包括开业前和 开业后的管理效率，如华住的选址测算模型可运用华住 APP 上的点击、电 商平台 POI（信息点）、客流量热力图等为决策提供参考，开业后管理中将 人、财、物相关的人事、财务、采购联动，业务与财务一体化。②在盈利 能力上，为公司有效增加收入，控制成本。公司通过前、中后台系统化及 数字信息化手段，有效提升单店收入，控制人力成本及渠道销售费用。例 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 如，通过华住会会员系统提升会员直销率和复购率；增加收入的同时降低 支付给 OTA 平台的佣金。运用科技提升客户预定、住店及支付体验，提升 ADR。于 2019 年，约 55%的酒店间夜通过 CRS出售，有效避免过度依赖 旅游中介并可节省高佣金费用（OTA 平台佣金抽取约销售额的 10%~20%）。 图表 11：华住技术基础设施与数字化 来源：招股说明书，国金证券研究所整理 图表 12：华住的 IT 建设及信息化整理 IT 建设和投入极大 应用场景 华掌柜 自助入住终端机 易发票 发票直连，自动打印，解决开票繁琐，前台排队痛点 易客房 通过移动端，实时展现客房房态尤其是清洁状态，达成客户清洁工、店长、维修工之间的 迅速沟通 易维护 易反馈 住客可以为清洁员工点赞，或反馈住店过程中的问题，增加客户互动及粘性 易培训 华住云学堂，为员工培训学习工具 电子秘书 为店长和区域经理打造的工作工具，将工作分解和排序，帮助管理人员安排工作内容 来源：：《未尽之美》，国金证券研究所整理 优秀的运营能力，盈利能力和成本管控能力 运营情况：快速增长的头部酒店集团，轻资产扩张模式为主。  截至 2020 年，公司在营酒店 6789 家（不含 DH 集团：6669 家），合计客 房数量 万间（不含 DH 集团： 万间），客房间数在国内酒店集团 中排名第二。根据年报数据统计，公司在营酒店数量中：  ①从品牌分布看，经济型酒店占比最高，其次为中档酒店。经济型酒 店占比 65%，中档酒店占比 29%，中高档酒店占比 5%，高档酒店占 比 1%。  ②从增速看，2017 年-2020 年公司酒店数量复合增速为 %，其中 经济型酒店复合增速为 14%，在已经形成规模体量的情况下保持平稳 增长；中档酒店复合增速为 41%，仍在快速增长阶段。中高档及高档 酒店复合增速分别为 60%，115%，增速较高主要由于基数较低，同时 公司积极布局高端酒店，加快开店及收并购的原因。  ③从管理模式看，公司主要有租赁及自有模式、特许经营模式，以及 管理加盟三种模式。目前以轻资产扩张的管理加盟及特许经营模式为 主，管理加盟及特许经营模式占比逐年提升。截至 2020 年，公司在营 酒店 6789 家，包括 753 家租赁及自有酒店，6036 家管理加盟及特许 经营酒店，占比分别为 %，%。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：华住不同档次品牌酒店数量的占比分布 图表 14：华住不同档次酒店的增速 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表 15：华住主要品牌：汉庭、全季，海友，星程酒店 的数量（家），占比情况 图表 16：2012 年-2020 年华住管理加盟及特许经营酒店 数量占比情况 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 96% 96% 97% 91% 92% 91% 89% 86% 79% 73% 69% 64% 4% 4% 3% 9% 8% 9% 11% 13% 18% 24% 26% 29% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 经济型酒店 中档 中高档 高档 12% 31% 46% 284% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2017 2018 2019 2020 经济型酒店 中档 中高档 高档 1,648 2,003 2,181 2,244 2,283 2,372 2,780 117 186 284 390 553 831 1,105 158 302 375 396 402 465 439 99% 94% 91% 86% 82% 72% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 汉庭酒店 全季酒店 海友酒店 星程酒店 合计占比 55% 60% 69% 78% 81% 82% 83% 88% 89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 租赁及自有酒店 管理加盟及特许经营酒店 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：不同管理模式及收费梳理 来源：招股说明书，国金证券研究所  经营表现高于行业平均水平，房价表现高于行业水平。公司运营能力及表 现好，2015-2019 年期间，平均入住率始终稳定在 85%左右，始终远高于 行业平均水平（国内星级饭店入住率平均为 56%。2015 年-2019 年期间由 于中端酒店占比增加，RevPAR 增长迅速，复合增长率为 %。2020 年 受疫情影响，不含征用中酒店的入住率（不含 DH）为 71%，平均可出租 客房收入为 149 元。疫情期间受影响程度小于行业平均水平，恢复程度好 行业平均水平。 图表 18：2015-2020 年公司整体（不含 DH）及星级饭 店入住率情况 图表 19：2015 年-2020 年公司整体（不含 DH）及星级 饭店平均可出租客房收入季度同比增速 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 营收情况：营收稳定增长，成本及费用管控能力强，盈利能力不断提升 20 30 40 50 60 70 80 90 100 星级饭店入住率(%) 华住入住率(%) (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 星级酒店可供出租客房收入同比(%) 华住可供出租客房收入同比(%) 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明  公司在会员流量+产品力+科技赋能上的领先优势最终体现为高于行业水平 运营表现，盈利能力和成本管控能力。2015-2019 年，公司的营收复合增 速为 %，扣非归母净利润复合增速为 %。2020 年，受疫情影响公 司营收为 亿元，同比下降 %；实现扣非归母净利润 亿元， 同比下降-224%。  从收入结构上看，中档及高档级酒店为收入贡献主力。2020 年，华住（不 含 DH 集团）经济型，非经济型酒店创收占总收入比例分别为 46%，54%， 对应在营酒店数量占比分别为 64%，36%。来自租赁经营的酒店收入占比 %，管理及特许加盟酒店收入占比 %。 毛利率及净利率不断提升。2015-2019 年公司毛利率由 %提升到 %，平均毛利率为 %；净利率由 %提升至 %，平均净利 率为 %。2020 年受疫情影响，销售毛利率为 %。盈利能力不断提 高，受益于公司管理及特许加盟经营酒店占比提升，以及公司对成本、费 用的有效管控。公司通过数字化运营及科技赋能有效降低人工成本及管理 费用，同时公司会员直销比例高，可实现更低的营销费率。由于可比公司 未发布 2020 年年报，我们以 2019 年数据做对比，2019 年公司人工成本、 营销及市场费用、一般行政管理费用占总营收 %，低于锦江（%）， 首旅（%）。 图表 20：2005 年-2020 年收入和扣非归母净利润增长情 况 图表 21： 2005 年-2020 年不同档次酒店对收入的贡献 来源：公司年报、国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表 22：2011 年-2020 年公司毛利率情况 图表 23：公司净利率情况 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 58 65 82 101 112 102 4 8 12 7 18 13% 25% 23% 11% -9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入(亿元） 扣非后归母净利润（亿元） 营收增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 2020 经济型 中档 高档 % % % % % % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售毛利率(%) % % % % % % % % % % -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售净利率(%) 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：2011-2019 华住营业利润 /总营业收入 图表 25：2019 年酒店集团人工成本、销售费用及管理费 用对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 未来具备扩张潜力 短期逻辑：开发中酒店数量充足，公司规模增长确定性高  截止 2020 年，公司拥有 6669 家已开业酒店，尚有 2449 家酒店开发中， 开发中酒店数量占比 2020 年底酒店总数的 37%，开发中酒店充足，未来 规模增长确定性高。 图表 26：酒店数量和正在开发中酒店数量情况（家） 来源：公司年报，国金证券研究所 中长逻辑：消费升级推动中档连锁酒店高速增长  行业：自 2015-2019 年国内中档酒店呈现显著增长，根据弗若斯特沙利文 报告，2015-2019 年，中档酒店客房总数复合增长率为 %。由于经济 发展及家庭财富持续增加，从而消费升级带动对中端酒店的需求提升。根 据麦肯锡预计，到 2022 年，中国中产阶级数量将增长至 亿家庭。中 国中端酒店市场的潜在消费人群有望以年增长 10%左右的速度继续扩大。 中产阶级群体及比重提升将推动中端及以上酒店需求保持高速增长。 根据弗若斯特沙利文报告，2019 年经济型，中档，高档酒店数量分别占比 %，%，%。根据中国饭店协会报告，与美国，欧洲酒店市场 相比，其经济型，中档，高档酒店品牌分布大致为 20%，50%，30%。目 前国内中档酒店占比仍然较低，中长期来看我国中端连锁酒店市场仍有较 0 5 10 15 20 25 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 华住 锦江酒店 首旅酒店 1854 3506 1387 426 960 567 1061 2012 1036 % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 华住 锦江酒店 首旅酒店 人工成本 销售和市场费用 一般行政管理费用 人工成本、销售和市场费用、管理费用总和占比营收（右轴） 278 410 413 673 677 442 696 1105 2262 2449 639 1035 1425 1995 2763 3269 3746 4230 5618 6669 44% 40% 29% 34% 25% 14% 19% 26% 40% 37% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 待开发酒店数量 已开业酒店数量 待开发占已开业酒店比例 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 大发展空间。预计 2020 年-2024 年中档连锁酒店复合增速将为 %，高 于高端（%）和经济型（%）增速。 图表 27：2015 年-2024 年（预测）按分部划分的中国连 锁酒店数量情况（千） 图表 28：中国 VS欧美各类型酒店比例情况 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文报告，中国饭店协会，国金证券研究所 图表 29：2015-2019 年中国商业物业平均租金（人民币/ 日/平方米） 图表 30：2015-2019 年中国酒店及餐饮行业服务人员平 均薪金（人民币/年） 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 长逻辑：与国际相比，中国连锁酒店渗透率低，行业市场空间大  行业：与国际相比，中国连锁酒店渗透率低，行业市场空间大。根据弗若 斯特沙利文报告，2019 年，中国连锁酒店渗透率（客房数占酒店客房总数） 为 % ，低于全球平均水平（约 41%）。对比美国 %，以及欧洲 %的连锁酒店渗透率，中国连锁酒店还有较大提升空间。其中，①中 档及经济型连锁酒店渗透率较低，市场空间较大。按酒店价格分部看， 2019 年，中档及经济型酒店渗透率仅为 %，%。②国内三线及以 下城市连锁酒店渗透率较低，下沉市场增长机会较大。根据弗若斯特沙利 文报告，目前国内酒店行业呈现分散状态。分城市等级看，2019 年独立酒 店客房数量占比达到 %，其中，三线及以下城市中独立酒店占比更高， 为 %，这也意味着三线及以下城市连锁酒店渗透率较低（%）。  公司：可继续提升覆盖率，扩大规模。根据中国饭店协会数据，以 2019 年行业连锁酒店和 2020 年公司酒店数量计算，2020 年公司市占率为 %，排名第二，距离市占率第一名（%）仍有较大提升空间。 截至 2020 年底，公司酒店数量（不含 DH）为 6669 家，若每年新开 1600 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 经济型 中档 高档 经济型增速（右） 中档增速（右） 高档增速（右） 千 79% 30% 15% 50% 6% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 中国 欧美 经济型 中档 高档 5 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 二线城市 33697 35337 36901 38847 41143 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 7% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 2015 2016 2017 2018 2019 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 间店，则以酒店数量口径计，2023 年公司市占率预计可提升至 15%左右。 截至 2020 年 4 季度，公司在营酒店已覆盖 734 个城市，开发中酒店覆盖 932 个城市，覆盖率分别为 33%，34%，距离目标仍有较大提升空间。 公司正加大下沉力度：2019 年，公司于华住世界大会提出“万家灯火”、 “千城万店”，在华住的定义下目前国内共计 2200 个县城，基于此提出将 汉庭将开到每一个县城的目标。截至 Q42020，公司合计 6669 家在营酒店， 其中一线、二线、三线及以下城市分别占比 21%，42%，38%，一二线城 市布局占比超过 60%，三线及以下城市占比有所提升。同时，开发中酒店 合计 2411 家，中一线、二线、三线及以下城市分别占比 12%，36%， 52%，三线及以下城市占比提升，呈现较大的下沉力度。开发中酒店数量 在三线及以下城市目前占比仍然低于一二线城市，但开发中酒店扩张倾向 下沉，是公司下沉扩张规模的战略体现。 图表 31：2015-2024 年（预测）全球连锁酒店客房数量 （百万间）及渗透率情况 图表 32：2019 年主要国家、区域的连锁酒店渗透率情况 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 注：连锁酒店渗透率等于酒店客房数量除以酒店客房总数并乘以 100% 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 图表 33：2019 年中国按酒店分布划分的连锁酒店客房数 量（百万间）及渗透率情况 图表 34：2019 年中国按城市等级划分的连锁酒店渗透率 情况 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 来源：弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所 26 40% 41% 41% 41% 41% 42% 42% 42% 43% 43% 39% 39% 40% 40% 41% 41% 42% 42% 43% 43% 44% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 独立酒店 连锁酒店 连锁酒店渗透率 % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 美国 欧洲 中国 全球 % % % % % % % % % % 0 1 2 3 经济型 中档 高档 连锁酒店 连锁酒店渗透率 % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 一二线城市 三线及以下城市 连锁酒店客房数量渗透率 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 35：2020 年中国 10 大酒店集团及其市场占有率 来源：中国饭店协会，国金证券研究所 以 2020 年 1 月 1 日已开业酒店计算 图表 36：华住在营酒店数量在不同等级城市占比情况 图表 37：华住开发中酒店数量在不同等级城市占比情况 来源：公司季报，国金证券研究所 来源：公司季报，国金证券研究所 长逻辑：疫情加速单体酒店出清，可进一步推动吸收单体酒店扩大规模  行业：疫情之下，连锁酒店表现出更好的抗风险能力，经营不善的独立酒 店被清出，推动中国连锁酒店渗透率进一步提高。根据携程数据保守预估， 受到疫情影响，2020 年酒店关店数量达到 15 万家，其中关停的酒店中单 体酒店和连锁酒店占比约为 98%，2%，连锁酒店抗风险能力明显强于单 体酒店。我们认为疫情下单体酒店困境进一步凸显，使得单体酒店被收购 意愿加大，将加速单体酒店连锁化。 连锁酒店由于①酒店数量规模化，城市覆盖度广，自身品牌效应强。②拥 有自身销售渠道及会员流量，对 OTA 平台流量依赖更小，能够有效降低营 销成本。③规范且统一的中后台管理，对运营、财务、采购、人员培训、 人才引进等环节统一管理，运营效率更高，运营成本更低。④集团统一采 购，订单规模大，议价能力高，成本低。⑤品牌信誉度高，资源调度能力 更高，融资能力更强，可为供应商提供资金等多方面支持。 相比之下，单体酒店由于①自身规模较小，且区域性强，难以形成自身的 品牌传播效应。②缺少自有渠道，依赖 OTA 平台导流，营销成本高。③信 息化程度弱，人房比高，运营效率较低。④耗材订单小，对供应商议价能 力低，成本高。 % % % % % % % % % % % 锦江国际 华住 首旅如家 格林 尚美生活 东呈国际 都市酒店 亚朵生活 开元酒店 住友酒店 21% 21% 21% 21% 43% 43% 42% 42% 36% 36% 37% 38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 一线城市 二线城市 三线及以下 15% 15% 13% 12% 40% 38% 37% 36% 45% 47% 50% 52% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 一线城市 二线城市 三线及以下 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明  公司：华住具备大量吸收单体酒店的能力。作为国内第二大规模酒店集团， 华住在疫情期间表现出的优秀的抗风险能力，叠加其品牌、产品、流量、 技术方面的领先优势，能够使其进一步吸收单体酒店，提升酒店规模。华 住在疫情出现之初即迅速做出应对，为加盟商提供了物资、融资、减免等 多方面的支持，同时在运营上表现出快速的恢复能力，根据 str 数据（疫情 发生至 2021 春节数据）显示，华住入住率恢复速度始终领先于行业整体 水平。 图表 38：单体酒店与连锁酒店维度对比 来源：《中国单体酒店行业市场现状分析和前景战略分析报告》、国金证券研究所 图表 39：华住疫情期间举措 抗疫举措 对加盟商 发挥供应链支持中心作用，为加盟商调度口罩、洗手液等抗疫物资 推出信贷还款延迟、低息贷款（50 万融资贷款）和保险理赔服务等金融支持方案，帮助加 盟商缓解资金压力 租金减免、中央预定系统等相关费用减免 对客户 制定退改政策，制定疫情期间接待、服务标准，且成为行业重要参考标准 对旗下 5700 多家酒店推行的智能化无接触服，包括自助入住、机器人送物、零秒退房、远 程办理入住、早餐分餐送房等服务，几乎覆盖了酒店内的各类交互场景 对员工 推行的智能化无接触服务，实现员工 0 感染 制定员工关爱政策，坚持不裁员，对一线员工不减薪水 来源：《未尽之美》、国金证券研究所 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 40：新冠疫情期间华住平均可出租房价恢复情况 图表 41：华住入住率恢复情况 来源：公司简报，国金证券研究所 来源：公司简报，STR，国金证券研究所 华住入住率不含 DH集团 长逻辑：收购 DH 集团，完善高端品牌，积极布局海外市场  加大高端品牌扩张力度，积极布局海外市场。华住于 2013 年推出旗下第 一个高端品牌禧玥，此后通过合作、收购方式形成了旗下高端品牌组合， 包括美爵酒店，花间堂，MaXX，施柏阁，共计 5 个高端品牌。目前华住 高端酒店占比仍然较低，截至 2020 年，公司高端品牌在营酒店数量为 146 家，占比 %。但近几年公司正加大高端酒店扩张力度，同时积极布局海 外市场。2017 年-2020 年，公司高端在营酒店数量复合增速为 %。  于国内市场，消费升级也将带动高端酒店需求增长。同时，随着我国 高端酒店定位转变，高端酒店存在升级提效空间。过去豪华酒店往往 与地产开发绑定，出于为开发商拿地做筹码的目的而建，不看重高端 酒店的服务运营和投资回报。随着国家转变经济增长方式以及此次新 冠疫情冲击，业主对于这类型酒店的投资开始提出回报率要求。  于国外市场，随着经济发展，国人出国游需求快速提升，满足国民海 外住宿需求，同时开拓海外市场值得重视。华住 5 个高端品牌中，禧 玥，美爵酒店，花间堂 3 个品牌均以国内市场为主，收购 DH 集团则 是华住向海外市场跨出的重要一步。  公司通过收并购丰富高端品牌储备，同时积极布局海外市场。2020 年 1 月，公司完成 DH 酒店集团（德意志酒店集团）收购事项。DH 是德 国第一大本土酒店集团，拥有超过 10500 名员工，旗下包括豪华酒店 品牌施柏阁，高档酒店品牌 MAXX by Steigenberger 和城际酒店 InterCityHotel，设计型酒店品牌 Jaz in the city 和 Zleep。被华住收购 时，DH 已开业 118 家酒店，36 家正在筹备中，分布在欧洲、亚洲、 非洲 19 个国家和地区，其高品质的接待服务在全球享有盛誉。计划到 2024 年发展至 250 家。此次收购能够①提升华住酒店规模，丰富华住 高端品牌组合；②从区域覆盖上弥补华住在海外市场上的短板；③通 过收购吸收国外高端品牌的运营管理经验，同时华住能够通过收并星 程酒店、桔子水晶、布洛斯酒店管理时成功的合并经验，以及领先的 酒店数字化能力和 IT 基础设施建设能力为 DH 酒店集团赋能，整合会 员计划和国际分销系统，提升酒店运营情况和盈利能力。华住收购后， 或将其引入国内市场，我们认为值得期待。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 武汉封锁 就地过年 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 42：华住高档品牌酒店数量（家）及增速情况 来源：公司年报，国金证券研究所 连锁渗透率提升+结构性增长+市占率提升展望，预计华住未来业绩仍有 3-4 倍 增长空间  市场假设：根据弗若斯特沙利文报告，2019 年全球和国内连锁酒店市场规 模分别 4600 万间客房，490 万间客房，2020 年-2024 年复合增速分别为 %，10%。考虑到目前国内连锁酒店渗透率仅为 26%，远低于国际 44% 的平均水平，随着渗透率水平提升，预计未来国内连锁酒店市场规模仍可 保持高于全球水平的增速。我们通过线性外推，预计到 2030 年国内连锁 酒店市场规模可达到约 1200 万间，2021 年-2030 年复合增速为 5%。  预计华住未来在国内市占率可提升至 20%左右。根据中国饭店协会报告， 2020 年华住集团市场占有率为 12%，考虑①到目前华住旗下品牌汉庭已 做到经济型连锁酒店市占率第一，全季已做到中端连锁酒店市占率第二， 品牌及产品力在经济型及中档酒店中均表现优秀，有助于其通过加盟快速 扩张。②同时，华住技术领先，酒店数字化带来经营效率领先行业。随着 酒店规模扩张，管理难度加大，华住的酒店数字化技术可有效提高管理水 平，降本增效，提高扩张速度。③华住拥有国内最大的会员计划，直销比 例高，私域流量可为加盟店导流，提升加盟店收入及盈利能力。  不同类型酒店结构假设：仅考虑华住在国内市场增长，不考虑海外市场大 幅扩张的情况下，我们参考美国及欧洲经验，其酒店市场呈现橄榄型，中 档酒店市占率将持续提升，经济型，中档，高档市场占比在分别为 30%， 50%，20%。目前国内连锁酒店不同档次占比为 %，%，%， 预计未来国内连锁酒店中中档酒店占比将不断提高。  直营及加盟假设：参考国际酒店集团通过轻资产扩张模式，其直营酒店占 比均低于 5%，我们预计华住加盟管理及特许经营酒店比例将不断提升， 假设其加盟管理及特许经营酒店可达到 95%左右。Revpar 增速约为 3%~5%。  不考虑大规模扩张海外市场的情况下，经测算，预计华住酒店未来在国内 市场市占率可提升至 20%左右，规模可达到约 220 万间。随着加盟比例提 升，公司盈利能力提升，预计归母净利润可到达 80~90 亿元，仍有 3-4 倍 增长空间。 盈利预测  收入预测：我们预计 2020-2022 年公司营业总营收分别为 亿元、 亿元和 亿元，增速分别为 %、%和 %。核心 假设如下： -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 禧玥酒店 花间堂 Steigenberger Hotels & Resorts Maxx by Steigenberger 美爵 高档酒店增速 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 国内酒店业务：①RevPAR（平均可出租客房价格）与 OCC（入住率）。 考虑到目前国内的疫情的控制较好、经济基本恢复，我们预计 ADR 和 OCC 将于 2021 年底恢复至 2019 年水平，RevPAR 也因此恢复。②酒店 扩张。在不考虑新增并购的情况下，预计公司未来仍然以管理加盟和特许 经营的轻资产模式作为主要扩张方式，租赁及自持的占比将逐渐下降。预 计未来 3 年年均净开店 1600 家以上。③管理加盟及特许经营收费。管理 经营及特许经营板块收费与板块的房费收入比例基本保持稳定，约为 12- 13%。 国外酒店业务：①RevPAR 与 OCC。国外疫情控制不稳定，正常的生产消 费活动受到影响，酒店业的恢复速度相对缓慢。但考虑到疫苗逐渐的普及， 我们预计 2023 年底可以恢复至 2019 年水平。②酒店扩张。公司对于 DH 的新店扩张有自己的计划，我们预计其未来几年将小幅缓慢扩张。  成本预测：①酒店运营成本：假设酒店运营成本占租赁及自有门店客房收 入的比例逐渐恢复，并基本回到疫情前水平。②经营开支：占总营收的比 例基本保持稳定。预计未来公司将以主要以管理加盟及特许经营模式扩张， 管理加盟及特许经营酒店数量及占比将不断提升，EBITDA 利润率呈上升 趋势。  预计华住 2021-2023 年归母净利润分别为人民币 亿元， 亿元、 亿元，对应 EPS分别为人民币 元， 元， 元。 图表 43：华住经营模型假设 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E Legacy-Huazhu 酒店数量 3,269 3,746 4,230 5,618 6,669 8,172 9,975 11,628 租赁及自有门店 624 671 699 688 681 684 687 690 净开店 8 47 28 -11 -7 3 3 3 管理加盟及特许经营 2,645 3,075 3,531 4,930 5,988 7,488 9,288 10,938 净开店 498 430 456 1,399 1,058 1,500 1,800 1,650 房间数量 331,347 379,675 422,747 536,876 652,162 765,576 927,978 1,076,880 租赁及自有门店 78,160 85,018 86,787 87,465 91,303 91,656 92,058 92,460 管理加盟及特许经营 253,187 294,657 335,960 449,411 560,859 673,920 835,920 984,420 ADR 租赁及自有门店 208 237 267 276 241 254 275 286 YOY % % % % % % % 管理加盟及特许经营 177 191 214 223 204 214 225 232 YOY % % % % % % % OCC 租赁及自有门店 86% 89% 89% 87% 69% 85% 87% 88% pcts change 0% 3% 0% -2% -13% 16% 2% 1% 管理加盟及特许经营 85% 89% 87% 84% 71% 81% 84% 85% pcts change 0% 4% -2% -3% -13% 10% 3% 1% RevPAR 租赁及自有门店 179 211 237 240 166 216 239 251 管理加盟及特许经营 151 171 186 188 146 175 188 196 客房收入 租赁及自有门店 4,781 5,842 6,894 7,032 6,908 6,682 7,417 7,837 管理加盟及特许经营 11,666 15,851 19,846 24,982 24,957 36,601 48,028 60,349 Legacy-DH 酒店数量 110 120 122 126 130 租赁酒店 64 72 73 78 83 公司深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 净开店 1 2 2 管理加盟及特许经营 46 48 49 51 53 净开店 1 2 2 房间数量 租赁酒店 12,800 13,371 13,578 13,950 14,322 管理加盟及特许经营 9,200 10,656 10,780 11,220 11,660 RevPAR 租赁酒店 76 30 54 63 70 管理加盟及特许经营 57 31 48 52 54 ADR 租赁酒店 105 89 93 96 99 YOY 5% 3% 3% 管理加盟及特许经营 88 85 85 85 86 YOY 0% 0% 1% OCC 租赁酒店 73% 34% 58% 66% 71% pcts change 24% 8% 5% 管理加盟及特许经营 65% 36% 56% 61% 63% pcts change 20% 5% 2% 客房收入 租赁酒店 128 244 292 333 374 管理加盟及特许经营 108 172 192 208 EBITDA 1,704 2,344 2,261 3,516 -690 3,627 5,764 7,071 EBITDA利润率 25% 28% 22% 31% -7% 24% 32% 35% 来源：公司年报，国金证券研究所 投资建议及估值  核心优势：用互联网思维解构传统行业，重视用户流量，打造领先产品， 具备持续的技术创新能力。  流量壁垒：①流量为王的领先意识：受创始人背景影响，互联网基因 深耕在华住体内，华住具备领先的“会员即流量”意识。② 兼具会员 数量与质量，重视且深度挖掘会员价值。公司通过会员积累+精心运营， 历时 16 年打造私域流量壁垒。目前已拥有 亿会员，会员贡献约 74%的间夜量，19 年该指标数据是全球十大酒店集团中售予忠诚计划 会员的最高间夜比例。  用户至上：真正理解用户体验，形成卓越产品力和品牌力。①齐全且 清晰的品牌矩阵：公司采取品牌自创的内生发展和品牌收并的外延扩 张模式形成包含超过 20 个品牌的品牌矩阵，满足差异化需求。②重构 产品需求模型，打造标杆产品力。公司将产品和服务环节进行重构， 在用户关键体验环节做到倾斜投入，其他细节则性价更优，同时具备 快速升级更新的能力。③重视物业位置，选址精准，加盟扩展迅速跑 马圈地，取得优势地位。  领先行业的效率：持续地 IT 技术创新降低成本，提升运营效率和盈利 能力。①经营效率：公司在提升客户体验的同时，减少员工数量，实 现明显低于行业的人房比（）。②盈利能力：为公司有效增加收入， 控制成本，净利率水平明显高于行业。公司通过前、中后台系统化及 数字信息化手段，有效提升单店收入，控制人力成本及渠道销售费用。  具备规模扩张潜力：展望连锁渗透率提升+结构性增长+市占率提升，预计 华住未来利润仍有 3-4 倍增长空间。 公司深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明  短期逻辑：开发中酒店数量充足，公司规模增长确定性高。截至 2020 年底，公司尚有超过 2449 家正在开发中酒店，占比 2020 年在营酒店 总数的 37%。  中长逻辑：消费升级推动中档酒店高速增长。经济发展伴随消费升级 需求。同时，目前国内中档酒店占比仍然较低，中长期来看我国中端 连锁酒店市场仍有较大发展空间。目前公司中档酒店品牌全季、星程、 桔子水晶市占率均在中档酒店市场 TOP10，品牌及产品力优秀，具备 加盟扩张潜力。  长逻辑：与国际相比，中国连锁酒店渗透率低，行业市场空间大。目 前国内连锁酒店渗透率为 %，远低于全球平均水平（41%），还有 较大提升空间。其中，①中档及经济型连锁酒店渗透率较低。②国内 三线及以下城市连锁酒店渗透率较低。公司仍可通过提升城市覆盖率 提升市场规模。  长逻辑：疫情期间加速单体酒店出清，有望进一步吸收单体酒店扩大 规模。①疫情之下，连锁酒店表现出更好的抗风险能力，经营不善的 独立酒店被清出，推动中国连锁酒店渗透率进一步提高。②华住具备 大量吸收单体酒店的能力。作为国内第二大规模酒店集团，华住在疫 情期间表现出的优秀的抗风险能力，叠加其品牌、产品、流量、技术 方面的领先优势，能够使其进一步吸收单体酒店，提升酒店规模。  长逻辑：收购 DH 集团，完善高端品牌，积极布局海外市场。①于国 内市场，消费升级也将带动高端酒店需求增长。同时，随着我国高端 酒店定位转变，高端酒店存在升级提效空间。②于国外市场，随着经 济发展，国人出国游需求快速提升，满足国民海外住宿需求并开拓海 外市场值得重视。③公司通过收并购丰富高端品牌储备，同时积极布 局海外市场。  展望连锁渗透率提升+结构性增长+市占率提升下，预计华住长期视角 下业绩仍有 3-4 倍增长空间。长期视角下，结合行业连锁渗透率提升， 公司在规模增长上的潜力，同时参照发达国家连锁酒店行业连锁化率， 酒店成分结构，以及国际酒店集团直营及加盟结构比例，预计华住市 占率可从 12%提升至 20%左右的市占率，利润仍有 3-4 倍增长空间。  根据疫情控制情况，我们预计国内业务将于 2021 年底恢复至 2019 年水平， 海外业务于 2023 年恢复至 2019 年水平。预测华住 2021-2023 年归母净利 润分别为人民币 亿元， 亿元、 亿元，对应 EPS 分别为 人民币 元， 元， 元。考虑到华住作为行业头部企业，在产 品，技术及会员流量上具备领先优势；国内连锁酒店市场相对国外具备更 高的成长性。结合目前国内外可比公司的估值水平，我们给予 2022 年 46x PE，对应目标价 美元，首次覆盖，给予华住（HTHT）“买入”评级。 图表 44：可比公司估值比较 公司名称 收盘价 市值 企业价 值 营收增速 EBITDA增速 PE EV/Revenue EV/EBITDA 人民币 亿元 亿元 2020A 2021E 2020A 2021E 2019A 2020A 2021E 2019A 2020A 2021E 2019A 2020A 2021E 雅高 254 655 768 -60% 52% -172% N/A N/A N/A N/A 香格里拉 7 232 603 -57% 52% -134% N/A N/A N/A N/A 希尔顿 820 2,285 2,841 -58% 38% -80% 72% N/A 万豪 978 3,184 3,869 -59% 27% -64% 75% N/A 温德姆 483 451 594 -35% 21% -47% 42% N/A 洲际 461 833 1,003 -49% 38% -71% 65% N/A 凯悦酒店 553 563 679 -70% 47% -159% N/A N/A NM N/A 首旅酒店 26 261 269 -34% 52% -84% 493% N/A 锦江酒店 55 588 693 -34% 49% -45% 157% N/A 华住 355 1,141 1,484 -9% 51% -98% N/A N/A N/A 来源：CIQ，国金证券研究所 风险提示 公司深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明  疫情控制不及预期：若疫情控制不及预期，将影响商旅客出行需求，从而 对酒店入住率及 ADR 产生影响，最终造成收入及利润不及预期。  商誉减值风险：公司并购 DH 酒店产生大量商誉，占净资产比重较高，未 来或面临减值风险。2020 年已根据疫情影响进行减值，但若疫情严重性超 预期，将面临更大减值压力。  DH酒店整合不及发展预期：收购德意志酒店是公司扩张海外的重要一步， 华住此前对于高端酒店以及海外的运营经验相对不足，在整合的过程中可 能遇到难点。  规模扩张不及预期：公司酒店数量扩张不及预期，收入增速不及预期，导 致利润增速不及预期。 公司深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：利润表预测 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,212 10,196 15,056 17,833 20,192 酒店经营成本 (7,204) (9,749) (9,970) (10,186) (10,901) 租金 (2,406) (2,624) (3,485) (3,788) (4,182) 水电费 (399) (404) (478) (548) (622) 人员成本 (1,663) (1,854) (2,501) (2,484) (1,899) 折旧与摊销 (869) (960) (1,316) (1,356) (1,476) 消费品、餐饮等 (673) (793) (885) (977) (1,108) 其他 (466) (555) (1,064) (797) (882) 酒店经营收入 4,008 447 5,086 7,647 9,292 经营开支 (1,716) (2,755) (3,299) (3,776) (4,212) 其他经营支出 (57) (52) (45) (71) (101) 销售费用 (426) (597) (632) (731) (848) 管理费用 (1,061) (1,259) (1,430) (1,694) (1,918) 开业前费用 (502) (288) (647) (802) (909) 其他运营收入 132 480 0 0 0 运营利润 2,094 (1,269) 2,331 4,348 5,516 利息收入 160 120 125 149 192 利息支出 (315) (533) (542) (443) (398) 汇兑净损益 (35) 175 0 0 0 其他非经营损益 647 (791) (50) (50) (50) 权益投资损益 (164) (140) (10) (10) (10) 税前利润 2,387 (2,438) 1,854 3,994 5,250 税收费用 (640) 215 (222) (919) (1,313) 净利润 1,761 (2,204) 1,632 3,076 3,938 归母净利润 1,769 -2,192 1,632 3,076 3,938 EBITDA(non-GAAP) 3,516 (690) 3,627 5,764 7,071 来源：公司年报，国金证券研究所 公司深度研究 - 29 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为 “增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： =买入； ~=增持 ； ~=中性 ~=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 30 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、 报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@ 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@ 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@ 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402 thisInvestSuggestion reportDate BaoBiaoZhaiYao