2007年 第 2期
总第 161期
兰 州 学 刊
Lan zhou XUe kan
No．2 2007
Genera1．No、161
· 经济学研究 ·
我国企业债券①融资优势的理论分析与政策建议
李才波
(中国人民大学 商学院，北京 100872)
[摘要】 债券融资已成为我国企业融资的重要方式。近几年来，我国企业债券取得了较大的发展，但还存在诸多问题，这导致
我国资本市场出现债券融资滞后的现象。本文分析了企业债券融资的比较优势，同时针对当前制约我国债券市场发展的因素，从七
个方面提出了相关政策建议 ，旨在进一步促进我国企业债券融资优势的发挥。
[关键词】 债券融资；现状；政策建议
[中图分类号】17831．0 (文献标识码]A (文章编号]1005—3492(2007)o2—0084一O3
作者简介：李才波，男，广东广州人，中国人民大学商学院博士生，中国注册会计师，高级审计师。
一
、引言
一 个完整的资本市场，应该包括均衡发展的股票市场和债
券市场。同时，债券融资同股票融资、银行贷款相比，具有诸多
财务优势。企业债券市场的健康发展与否，将对整个资本市场
乃至国民经济的健康持续发展产生重要制约。然而，我国资本
市场目前因受经济环境、经济制度等诸多因素的制约，出现了
“股热债滞”现象，从而严重制约了企业生产规模的扩大和资本
市场的良性发展。因此，如何充分发挥企业债券融资优势、激活
我国企业债券市场，已成为当今理论界和实务界共同关注的课
题之一。本文正是以这一问题为基点展开相关分析的。
二、企业债券融资的比较优势分析
20世纪70年代以来，债券融资成为西方国家企业外源融资
的重要渠道，企业债券市场也成为资本市场最为活跃的组成部
分之一。这一格局的形成，与企业债券融资的相对优势是分不
开的。
与股票融资相比，企业债券融资具有如下优势：(1)发行期
限长。债券发行期限三年以上，使企业可获得长期稳定的资金
来源；(2)资本成本低。债务利息和股利的支出顺序不同，公司
债券的利息在公司所得税前支付，可以扣减一部分公司所得税。
同时，股票发行费占发行价格的4％．_5％，而债券发行费占发行
价格的2％左右。因此，避税作用和较低的发行成本，使得债券
融资的资金成本低于股权融资的资本成本。(3)保证股东的控
制权。对于债券投资者而言，它只享有按期收回投资本息的权
利而不能参与企业的经营决策和管理，采用债券融资有利于保
证股东的控制权不被稀释；(4)可以发挥财务杠杆作用。企业发
行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外(衍生品种除
外)，其余的经营成果将会被股东所分享。如果纳税付息前利润
率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债
权人到股东之间的转移，使股东收益增加。(5)信息披露压力降
低。不管公司的经营与投资发生什么风险，只要不出现资不抵
债等严重影响本息偿付的情况，债券投资者的权益一般都会得
到保证。因此，投资者不必像股票投资者那样严格要求公司及
时、准确、完整地披露公司经营的各方面信息。
与银行贷款融资比较，企业债券融资具有如下优势：(1)降
低公司借款成本。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定
现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资金。统计发
现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重
要的因素。(2)具有价格信号作用。公司债券定价包含了比银
行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信
息能够帮助企业做出正确的投资决策。相反，单纯的银行体系
下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风
险调整后的成本，使风险高的项目获取利率相对低的贷款。公
司债券拥有的独特价格信号功能能够更好地进行金融资源配
置，使资金以最小的成本流向所需的企业。(3)降低市场参与者
的金融风险。当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，很
难发展有效的衍生金融工具，金融市场的参与者就没有相应的
工具来管理金融风险。(4)可以避免对银行的过度依赖。企业
采用债券融资方式，可以避免被迫接受银行在放贷时严格的资
格审查和苛刻的限制条款，取得经营活动、日常决策的充分自主
权。(5)为中小企业提供了新而有效的融资渠道。目前，我国中
小企业由于受到各方面的歧视与限制，几乎很难取得国有商业
银行的贷款支持，更难获得稀缺的上市资源。在这种情况下，通
过发行债券筹集资金，为那些拥有良好前景和潜力的中小企业
扫清了发展道路上的“资金障碍”。
三、我国企业债券市场发展缓慢的制约因素
我国企业债卷市场自1984年以来，经历了20多年的发展。
截至2005年底，我国累计发行了约4000亿元企业债券，余额近
2O00多亿元，为国家铁路、电力、石化、城市基础建设等筹集了大
量资金。但是，也不难发现，我国企业债市同国内股市以及国际
债市的发展相比，仍较为滞后。诸多因素严重制约了它的顺利
发展，具体说来，主要有以下几个方面：
1．企业特殊的产权制度安排。我国证券市场是在传统国有
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第2期 我国企业债券融资优势的理论分析与政策建议 85
产权制度框架下建立和发展的，国有企业产权主体缺位及管理
层行政制约缺乏，必然导致“内部人控制”。管理者的“道德风
险”和“逆向选择”会使企业的股东财富最大化目标让位。体现
在企业的融资决策上，管理者会把软约束的股权融资方式作为
首选，而把硬约束的债券融资方式置于其次。
2．企业债券发行审批制度不完善。中国现阶段的债券发行
制度带有浓厚的计划经济色彩。王一萱、李信民等(2003)对大
型发债企业的调查报告显示，82％的发债及拟发债主体、77％的
潜在发债主体(上市公司)和76％的中介机构(券商)认为目前
中国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要
求。同时根据对17家发债企业样本的调查结果显示，影响中国
企业债券市场的七大因素中，发行审批制度没有市场化是各类
因素中最为重要的因素。根据《企业债券管理条例》和《公司
法》这两个仅有的债券发行的法律法规可知，我国债券发行制度
的缺陷主要有以下几个方面：①发债主体的限制。根据《企业债
券管理条例》第2条和《公司法》第159条的规定，实际上决定了
除股份有限公司以外，发行企业债券主要属于国有企业的特权
范畴。曹红辉(2003)认为，目前的企业债券发行制度存在明显
的所有制歧视，其他所有制类型的企业无形中被剥夺了通过发
行债券筹集资金的权利；②发债目的的限制。按照《企业债券管
理条例》第15条和《公司法》第161条规定的条件，意味着发债
资金必须投入计委部门审批的投资项目以筹集建设资金。中国
证券业协会发展战略委员会主任巴曙松认为，从发债目的上，这
两个法规的基本理念还是主要为筹集建设资金而设计的。③利
率管制。《企业债券管理条例》第18条规定：“企业债券的利率
不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％0 99由此引
致企业债券的利率不能抵补债权人的风险。蒋屏(2005)认为，
这种行政性利率是计划经济时代的产物，沿用至今存在诸多弊
端，它致使债券收益率与资本市场的实际收益率相差很大，信用
级别不同、投资风险不同的企业债券收益率却一样。
3．企业债券市场有效运转的基础制度安排滞后。企业债券
市场的发展与成熟在很大程度上还取决于与债券融资相关的基
础性制度安排。这些基础性制度包括：①企业债券信用评级制
度。信用是债券发行企业的基石。在市场经济成熟的国家，企
业债券的信用评级都是由独立的信用评级机构进行的。我国企
业债券信用评级机构多是政府部门的附属机构，“近亲繁殖”必
然会使其评判的客观性与公正性受质疑。②企业债券市场监管
制度。目前，中国公司债券市场的管理很不规范，监管主体不清
晰，国家计划发展委员会同中国人民银行、证监会、财政部对债
券市场实行多头监管。而在发达国家，债券的监管由证券交易
委员会统一监管，从而导致风险完全集中于政府，使得企业债券
事实上得到了政府信誉的无形担保。③企业债券偿债保障制
度。“信誉”对于企业而言是其生存和发展的生命线。成熟的市
场经济国家都很注重债券市场保障制度的建立。经济转轨时
期，我国传统的国有企业产权制度使企业债券缺乏有效的保障
制度安排，使投资者对企业债券缺乏信任。④金融基础设施滞
后。目前中国债券市场缺乏能够支持企业债券市场高效运行的
金融基础设施。这主要包括统一的登记托管机构和高效的清
算、结算体系，以及充分及时披露的企业债券信息。⑤企业债券
二级市场建设滞后。迄今为止我国债券二级市场的建设十分滞
后，企业债券的流动性较差。“券到手中死”现象普遍，变现能力
弱，增大了投资风险，也在一定程度上影响了初级市场上企业债
券的发行。
四、进一步完善我国债券市场的政策建议
“国九条”明确指出，要“积极稳妥发展债券市场”。然而，
长期以来，企业债市作为我国证券市场的一部分，其应有功能远
远没有得到发挥。以国际成熟资本市场经验为参照，笔者认为，
要激活我国企业债券市场，应进行以下7个方面的改革：
1．加快现代企业制度建设。目前我国企业债券市场发展缓
慢，这是与我国传统的国有企业产权制度以及企业的经营机制
和治理结构存在的问题密切相关的。要改变这种情况，就是要
加快现代企业制度建设。李荣融(2003)认为，加快现代企业制
度建设，就是要按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”
的要求，积极推行规范的公司制和股份制改革，完善法人治理结
构，深化企业内部分配、人事、劳动制度改革，建立激励和约束机
制。
2．债券发行制度市场化。完善和发展企业债券市场的当务
之急是发行制度的市场化，将发行审批制改为核准制。这一点
上，美国的经验值得借鉴。美国企业债券发行和交易必须遵循
的法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》以
及1939年的《信托债券法案》。这些法律所要求的企业债券的
发行注册都只为了信息的充分披露，而不是为了限制某些证券
的发行，某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。
赵锡军(2003)在以核准制推进市场化方面认为，要淡化或者逐
步取消计划规模管理，只要企业需要、市场认可、能发出去、能及
时兑付，就应该给企业一个融资机会。在企业债券市场从审批
制向市场化的核准制的过渡过程中，不妨积极借鉴股票市场的
发展经验，将核准制作为企业债券发行机制市场化的第一步。
3．债券利率市场化。利率市场化的发展意味着不同信用等
级的企业债券具有不同的收益率和价格，体现了收益与风险的
对等关系，给投资者提供了充分的选择权。它是整个债券市场
的快速发展和成熟的关键条件之一。秦池江(2003)指出，发展
我国的债券融资，首要的前提是提高企业信用度，确保投资安
全，并解除债券发行管制和利率管制。中央银行对国内市场的利
率水平和利率结构承担着宏观调控的责任，要更多地运用货币政
策工具来调控利率，使利率从“管制——有选择的管制——取消
管制”，最终实现完全市场化。
4．完善债券流通市场。首先，我们要大力发展机构投资者。
机构投资者的数量多少是证券市场成熟与否的一个重要标志。
在日本和欧洲债券市场上，机构投资者，如保险公司、退休基金、
信托基金正在稳步替代银行、个人和非金融企业的投资者。而
我国企业债券的投资主体基础薄弱，机构投资者数量少，质量也
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参差不齐。其次，要积极发展场外交易市场(OTC)。美国、日本
和韩国的债券交易主要在场外进行，其中日本场外交易市场债
券额占整个债券市场交易额的比重达90％以上，韩国则达到了
97％。目前，中国的企业债券二级市场交易主要在交易所市场
交易，如果要活跃二级市场，则有必要积极发展场外交易市场。
再次，借鉴国外先进的实践经验，建立做市商制度。要积极发展
场外交易市场，增强市场的流动性，就必须要引入做市商制度。
从发达国家债券市场的运行实践看，做市商制度是场外债券市
场的通行做法。除此之外，我们还可以通过增加企业债券的交
易品种、采用新的企业债券交易方式(如：期货交易、期权交易、
回购交易等)、完善与规范企业债券柜台交易市场等方式来活跃
我国企业债券流通市场。
5．加快企业信用评级制度建设。根据国际先进经验，具有
公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级
结果是投资者做出投资决策的重要依据。目前信用评级机构在
我国的发展还比较落后，发行债券的企业以及债券的条件均是
由政府行政手段统一拟定的，企业信用评级观念淡漠，缺少公认
的信用评级标准和权威性信用评级机构。因此，李焰(2003)认
为，提高中国信用评级权威性的改进措施，首先是消除政府不合
理的行政干预，其次是提高评级机构的信息披露程度，建立定期
发布评级消息的制度，以便市场对评级准确度进行考核，形成依
靠技术质量竞争的良性循环。
6．加强金融基础设施建设。债券市场身份很特殊，其资金
的流动非常频繁和复杂，联系着银行存款市场和股票市场。因
此，其金融基础设施的建设十分重要。香港债券市场的基础设
施很完善，拥有统一的债券中央结算系统(CMU)和先进的即时
清算支付系统(RTGS)，此外，香港金管局(HKMA)还通过CMU
和RTGS，向市场机构提供即日无息质押融资和隔日有息质押融
资等形式的流动资金管理支持服务。目前，中国债券市场缺乏
能够支持企业债券市场高效运行的金融基础设施。借鉴香港经
验，我们必须加强这方面的建设。只有这样，监管当局才可能清
晰、及时、全面掌握资金的流量和流向，对其实施有效监管。
7．完善并修订相关法律法规。目前，我国发行企业债券依
据的法律法规主要是1993年8月出台的《企业债券管理条例》
和1994年7月正式实施的《公司法》，这些法律法规在计划经济
时期出台，受当时特定经济条件的影响，对企业债券市场作了过
多的限制。在建立市场经济体制且我国已加入WIU的条件下，
它们的适用性已大大降低，并已严重制约了我国企业债券市场
的发展。因此随着我国证券市场的发展及经济体制改革的逐步
推进，政府应调整对企业债券市场的发展思路，逐步减少对发行
企业债券的一些具体条件的行政性干预，释放长期受抑制的市
场能量，推动企业债券市场由“政府管制型”向“市场取向型”演
进。
[收稿日期] 2006—1O一16
注 释
①严格意义上讲，企业债券和公司债券是不同的。在中国，公司债券又
称为企业债券。这主要是沿用了计划经济体制下特定的发行主体(国家
企业或国有金融机构)。李扬、王国刚等经济学家建议。应重新界定公司
债券的含义和内容，放弃“企业债券”这一下规范的提法和有关规定。
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[14]赵锡军．以核准制推进市场化 [EB／OL]．世界经理人周刊，http：
www．icxo．corn．2003一O5—16．
(责任编辑：郭洪】
Making M l Use of Financing Advantages of Corporate Bonds：
Theoretical Analysis an d Policy Recommendations
L／Caibo
Abstract：Bond financing has become aIl important mode of finan cing．In recent years，China has made considerable development of corporate bonds，but
there are still many problems，which led to the phenomenon．of lagging financing bonds in China’S capital market．At first，This paper analyzes the comparative
advantages ofbondfinancing，an dthen，nlake sevenaspectspolicy proposalsin view oftheRestrictionfactors ofChina’Sbo ndmarket，，tofurtherpromotethede-
velopment of China’S bond market．
Key words：bond financing ；present Situation；policy proposals
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