第26卷'自7期统计研究 , 2ω9量在7月Statistical民剧副rcl1Jul. 2侃"中国经济的利率敏感度分析一一基于一个灵活的非线性模型的分析罗就丹徐俊武内串串提要:为了更准确地研究中国统济的利率敏感度，本文引人一种新计量方法…一灵活的非线性模攘，在借贷需求的框架下，对中国实体经济与利率之间的关系进行考察。这种新方法具有高度的灵活性，它相对目前宏观实证领域流行的非线性模型而富减少了主观随意性，因此分析结论更为客观河辙。利用该模型分析发现:中国经济的利率敏感度表现出时变性，即当经济衰退或增长过快时，实体经济对利率是缺逆弹性的，而当经济增长速度适中时，实体经济对利率的弹性显著为负。关键词:信贷需求;利率;灵活的非线性模型;利率敏感度中图分类号:C812文献标识码:A文意编号:1∞2-4565(2:栅)(J7-ω70-08 The Analysis of the Sensitivity of Interest Rate in China Luo Yidan & Xu Junwu Abstract: In order 10 lltudy由esensitivily of interest rate more accurately, this paper inspects出erelalionsh p of China’ s real economy and inleresl rate in由.eframework of credit demand using a flexible nonlinear model. With the high flexible nonlinear model, which reduces subjective artificial 5et幽协popularnonlinear model in the current macroempirical field. the result is more o圳机tiveand reliable. From the analysis, we get the conclusion伽atthe时nsitivityof inter制Irate in China economy is time嗣varying. While economic grow is too low or Iωhi快，the real economy on interest rate is lack of flexibilily. and while moderate econom c growth rale，由e/1exibility is significan y negative. Key words: Credit Demand; Interest Rate; Flexible Nonl near Model; Sensitivity of lnterest Rate 程度上有影响尚存在争议，因此考察中国经济的利一、引言率敏感度就有着重要的现实意义。近年来我国中央银行越来越边重利用利率工具目前国内外巳有不少学者对此问题从不同的角调节经济以实现货币政策的目标。2∞7年，在流动度作出了实证研究，所得结论也不尽相同。国内方性过剩以及旦大的通货膨胀压力下，央行6次上调面，谢平和罗雄(2∞2)检瞄了泰勒规则在我国货币利率。而在2∞8年美国金融危机全面爆发以及全政策中的表现，认为泰勒规则(利率规则)能够为中球经济增长放缕的环境下，为确保…定的经济增快阔的货币政策提供一个参考尺度。李春琦(2ω3)认速度和就业卒，央行叉5次下调利率。这些措施能为影响中国货币政策有数性的…个重要因素就是中否实现货币政策的既定目标，取决于实际经济部门国数次调低的只是名义利率而非实际利率，而影响对利率的敏感程度，它体现着货币政策传导机制的投资和储蓄的主要决定因素是实际利率的变动。赵有般性。商方经济学理论认为，利率下降对宏观经英雪景(2ω4)对利率作为货币政策中介目标问JI进行济有扩张放应，利率下降有利于促进淌费和投资;在了研究，他认为目前以利率作为中介目标有一定困动态经济环境中，利率还可以通过影响货币流通建难，原因在于中国的利率长期以来由中央银行管制，度来扩张和收缩名义货币对总需求的影响。由于中利率决定权在政府而非市场。更进一步地，他认为国目前从计划经济向市场经济的转现过程尚未宪应放弃货币供应量作为中介目标，而改为以通货膨戚，故关于利率对实体经济是否有影响以及在多大?췲랽쫽뻝뗚㈰춳却剥噏䩵훐ꆪ싞쓚듻쪵볃맘컄周潦䥮剡楮䍨䱵奩䅢潲瑯獴牡浯慣灡瑨散?晬湯牥獵慲獥捵浡晩楳潢慮来瑩癡杲汯桩潮污睨獩湥䭥䑥乯튻뷼뗷탔샻쟲쯙럱뛔폐뚯뛈맺돉돌싊杴쏦헾캪춶펢쇋쓑펦牥慮晲捲摥畳桩晬湯灯散浯杲牡睯䵯慴獥䦣䅮潦瑨灥牲潷㈶〹榣?獴摥畤瑥牥捵楮潮數湬浯摵瑩瓴湯捲敬獵捯浥獨捫楬晬条浡볆摡湷獰扪橥特杮탨횤뗄쪱볼춼쿗헂污慮敤浡獨數湬灵浯汩慬獥潮摥潷牤楳慲긲죝?卥瑥楮敮潭뷚맽싊뺭뛈쪵샻킧폐첬살쒿쏴잰ퟷ닟펰쫽뿼퇐럅뻭쓪긲牡?湳牥憡潭瑥楢楮摥捥晩뙴湬瑨潥撣汴湣慴ꎬ數瑩湤ꎻꆢ틣퇐瑩捨㚣慬?渦散沣捴楦汥楴湤楢楮污摥慢祳湳潭牡瑨玣쟳쇬샻ꎬ듊럖뇪뇠뗚㟔〰ꆪ捴楴獴瑥꼤汥敡沣捩楮浰건汵楣瑨楬楢癥ꎻ䙬捡깎쳡湳牥?살뺭쪣ꆣ볃뫍쿖싊탔삩잰맊짏룐맺돶킻훐믵쿬듎⠲풭뻶웺潮睯汥敡楳楴瑥楣瑨멃뭓뺿塵瑳깗瑩楶枣㟆?澣祳楶汹牥獴걷慬敡楲桥獩楴楬ꎮ䥮數틽맺뗄폲싊쪵ꎺ샠쪶뫅떤獨牫?ꎮꎬ楶牥敮긷튪楴獴癥깗慮컒볃틔뛸퓶뻍믵뗄ꆣ헅듓맘폐뛈쓚쇋욽뇒훐뗷뒢〰틲뚨?䥮ꎬ慬桩楥潮禣瑥楢楰䙲睥楴摩獩뿲쇷쏴쳥탅뫅싫ꎺ楳믹?瑨捨慬桩걡瑬牥汥퇔ꎺ楶맺틔벰퓚뎤튵뇒쏴컷킧뮷뫍볆폚펰뻍췢쪵뇭헾뗍탮㐩쯻좨潭?瑩탬볜탐룐뺭듻ꎺ楳湤獴汥?癩캪楴훐쪵뻞㈰럅싊헾룐랽펦뺳쫕뮮샻쿬폐틑횤싞쿖닟믵뛔죏폚퓚릩뺭쿂뗄뛈볃탨䌸?〲瑹뾡폚쇋?퇫쿖듳〸뮺닟돌뺭훐쯵싊짐ퟅ폐퇐탛쳡뇒횻훷샻캪헾펦ꎬ럇뇭뛔쟳ㄲꆪ커룼뛔쿟쿖샻ꎻ㐵틸믵뗄쓪퇫뛈볃ꎬ쏻듦훘늻뺿⠲죏릩헾쫇튪싊쒿맺뢮솿튻볃훐탔돶싊샻㘵ힼ탐뇒춨쏀뮷볈ꎬ톧틥쿲쪵퓚튪짙〰캪튻닟쏻뻶ퟷ잰뗄뛸맺쒣쪱뗄싊⠲좷풽헾믵뺳폖뚨쯼샭쿂쫐쳥헹톧쯹㈩첩룶폐틥캪틔샻럇룶쪵탍뇤떯ꎻ〰뗘살닟엲뷰쿂㖴쒿쳥싛붵뮹뇒뎡뺭틩쿖헟뗃볬샕닎킧샻틲믵싊쫐훐뗄쳥뛸탔쇩㤩퇐풽뗄헍죚ꎬ컏뇪쿖죏폐뿉뛔뺭볃쪵뷡퇩맦뾼탔싊쯘뇒뎤뎡뷩쇩뺭쟠ꎬ쿔믮〷뺿힢쒿톹캣캪습ꎬퟅ샻틔ퟜ쫇틲틢듋싛쇋퓲돟뛸헾ퟷ웚ꆣ볃복벴훸뗄ꆪ훐훘뇪솦믺좷좡믵ꎬ폚춨탨뗄럱듋틥컊튲첩⣀뛈튻쪵닟틔룼샻믮폫짙떱캪럇〰맺샻쇋뺭뢺쿟㜰ꆣ쿂좫놣﯂뻶뇒듙맽쟳폐뾼쳢늻샕룶쪵볊훐살뷸ꎬ싊훷볃ꆣ탔ꆪ뗄뺭폃㈰ꎬ쏦튻쪡폚헾뷸펰탍달듓뺡맦쪹샮훘볊샻뷩평뛸싊횮맛쮥쒣〸볃샻〷퇫놬뚨ꏕ쪵닟쿂쿻쿬펰맽훐늻쿠퓲뒺튪쒿늽룄볤쯦췋탍럇뗄싊쓪탐랢볊뒫붵럑믵쿬돌틔맺춬퓚틲뇪퇫뗘캪뗄틢믲ꎻ샻릤ꎬ㚴틔뺭ꦴ떼뛔뫍뇒ꆣ짐벰뗄컒쓜⠲쯘뇤컊폐틸쏴맘탔퓶샻쿟싊뻟퓚컉벰볃믺뫪춶쇷평캴뷇맺릻〰뻍뛸뚯쳢튻탐쯻춨쾵ꎬ뎤쏴쇷쾵좫퓶꧄늿훆맛춨폚췪뛠뗄쓚믵캪㌩쫇펰ꆣ뚨맜죏뷸틲맽탔룐탐듋뿬뚯?뎤쏅뗄뺭ꎻ쯙훐듳샻랽뇒죏쿬헔삧훆캪엲뾼럖쪱뛈퓚ꎬ쒣달컶ꎬ뛈ꆣ뷡쪵놾탍헢싛쳥컄훖룼뺭틽럖뗄탂캪볃죫랽뿍뛔튻램맛샻럖컶뻟뿉싊훖폐뾿쫇컶탂룟ꆣ좱볆뛈샻랦솿뗄폃떯랽쇩룃탔램믮쒣뗄ꆪ탔탍ꎬꎬ럖뛸ꆪ쯼컶떱쇩쿠랢뺭믮뛔쿖볃뗄쒿ꎺ퓶럇잰훐뎤쿟뫪맺쯙탔맛뺭뛈쫊쒣탍ꎬ퓚탅
'自26卷第7剿罗章量丹徐俊直在:中因经济的利率敏感度分析’71’ 胀率、利率和借贷规模(或存贷撞)二三者组成复合型以及政策调控空间的变化(如利率巳达到较高的水1货币政策中介目标。江春(2创记)通过对货币政策的平或达到较低的京平)，中回实体经讲与利率之间的利率效应的检验发现，在利率非完全市场化的条件关系就很可能随之发生多种变化，而不合同限于一下，利率在中国货币政策中仍然发挥了重摆的作用。种或两种状态。因此，实体经济与利率之间的关系利率对货币政策各中间变量都起到了一定的调节和应该是非线性的，中国经济的利率敏感度应该具有影响作用，同时利率和利率政策在中回货币政策最时变性，我们认为用非线性的方法对中国经济的利终目标的实现中也发挥了一定的作用，但总体上看，率敏感度进行分析将更具合理性。目前在实证宏观利率在中国货币政策中的作用仍榴要进→步提高。经济学领域，许多流行的非线性统计模型得到了广泛的应用，这将模型均展示了结构性变化，考虑了参Zhang和Wan(2∞2)使用1966币1998年的数据考察数的时变性。例如，Cogleyand Sargent (). 了利率对家庭消费的影响，她们发现利率对家鹿消Boivin and Giannoni (2ω6)和Primiceri(2005), Sims 费的影响是微弱的。Qin和Liu(2005)利用从1992年开始的季度数据分析发现，和p挚的上升会导致其and Zha(2006)和Koopand Potter (2006)的模型。然而在应用这些流行的非线性模型时，需要对具体的滞后一年的资本需求的上升。国际方丽，Mehrotra 1ω时变参数进行大量的人为设定，而这些人为设定难(27)比较了日本、中国香梅和中国内地的利率和免存在主观性。为了解决这个问酶，Koopand Potter 汇率传导渠道，利用向盘自回归模型分析发现在中(2007)开发出…种具高高度容纳性的灵活的非线性国内地(1996年l月币2ω4年8月).利事上升会导模型。这种模型容纳了目前所有流行的非钱性模致产出的下降，而且，这种影响仅持续7个月且不能型，不需要对体制变化作出任何人为设定。表现出稳健性。Laurens和MaÍno(2ω7)利用从即使能够确定中国实体经济与利率之间的关系1994叩2∞5年的5个变量:实际GDP、消费价格指数是非钱性的，我们也无法对它们之间的关系变化做C町、短期利率和货币供应量建立的向盘自回归模型出更多的先验判断。为此本文来用Koopand Potter 估计发现，利率对GDP的影响是微弱的。DicÍnson(2∞7)所提出的决诵的非钱模型来对利率敏感度进和Liu(2007)研究了中国从1984到1997年货币政策行考察。这种灵活的非线性方法能够具体刻画出利的影响放应，选取此区间是为了排除体制变化的影率的敏感度在各个时期的变化特征，也能具体确定响，他们将研究院间分为两个子lR间，分析发现在第明~-种因素在主导着这种变化的发生O一个子区间内，利率并没有对经济产生显著影响，且本文的结构安排如下:第二部分详细介绍灵活在第工个子区间内他们也没有识别出利事同国有经的非线性模型及参数估计的MCMC方法，第三兰部分济部门之间的任何联系。然而，却存在一些微剧的建立一个实证模现井对实证结果进行分析，第四部分证据表明提高利率对集体经济部门和私有经济部门根据上述分析得出本文结论并提出相应的政策建议。有剌激作用。胡冬梅(2ω8)运用协费5分析以及格兰杰因果检验对我罔1994-2∞7年第二季度的货币二、基本方法政策传导机制进行了实证分析，分别检验了我国货Koop and Potter (2ω7)开发的灵阔的非线性模币政策在利率传导途径、汇率传导途径、托宾的q敷型具有高度容纳性。他们在模型中寻|入了两个新的应和居民的财富效应传导途径以及银行倍贷渠道中思想:一是对数据的重新排序;二是考虑观测值之间的有效性，其实证分析得出的基本结论是，我国货币的距离。正是由于综合考虑了这两个思想.Koop 政策传导机制的有雄性较弱，以上各种传导途径在and Potter (2007)的模型娃…种极为灵活且容纳了我国都不畅通。每…种流行的参数结构性变化和体制转换的模型。上述各文献对中国经济的利率敏感度并没有得诙模型的优越性体现在无需设定一个具体的模型，出一致的结论，中国实体经济对利率是帮敏感仍是如有蒂固定结构变化数目的TAR或者AR模型，且需要继续研究的问题。另外，我们发现以上文献在能让数据告诉我们哪种设定是恰当的。另外，诙模进行实证研究时大多采用钱性的VAR方法。然而，型利用的是状态空间模型的主体框架，回此可以利随着结济环境的变化(如从繁荣时期过攒到肃条时用成熟的状态空间模型的估计方法来对参数进行估期)、经济制度的变迁(如市场化改革的进一步操化)计，即MCMC方法。?췲랽쫽뻝뗚싞ꆤ헍믵샻쿂펰훕婨쇋럑쓪훍⠲믣맺훂뇭ㄹ䍐맀뫍뗄쿬튻퓚볃횤폐뷜헾뇒펦컒짏돶탨뷸쯦웚틔욽맘훖쪱싊뺭랺쫽慮卡䉯䝩穨偯뛸쏢쒣탍벴쫇탐쓄놾붨룹뛾䭯쮼쎿룃죧쓜폃볆㜱楶瑴㈶틣?潰牧愨싊뇒ꎬ쿬쒿慮샻뗄뾪뫳〰쓚닺쿖㤴䦡볆ꆰ펰룶뗚늿뻝듌틲닟헾뫍폐맺쫶튻튪탐ퟅ⦡벰믲쾵룃뇤쏴볃瑴퓚듦탍뇣럇룼뾼컄솢뻟쿫뻠쒣죃돉ꆤ楮敲ꆢ뻭떤敮湯㈰ꆢ헾킧샻뛔ퟷ뇪퓚枺싊펰쪼튻㜩뒫뗘돶ꆪꊶ랢用쿬쯻ퟓ뛾쏅뇭벤맻닟뻓뚼룷훂볌쪵뺭ꊾ듯뻍솽쫇탔룐톧펦쪱敲닎ꆣ늻쓜쿟뛠달쏴훖뗄짏폐ꎺ샫탍ퟅ쫽폃쫬벴뗚탬믹琨湩〶㟆뾡샻닟펦싊믵폃뗄훐쵗뛔쿬쓪뇈떼⠱컈㈰쳆쿖킧쏇쟸룶횮쏷ퟷ볬퓚쏱탔늻컄탸횤볃궼떽뫜훖럇ꎬ뛈쇬뇤⠲쫽훷뾪헢탨릻쯹ꆣ룐틲뷡쫶룟튻쇷만뻝䵃㈰⠲⦺?커놾싊훐뗄퓚뇒ꎬ쪵맺慮볒쫇벾뷏쟾㤹쿂붡〵?〷펦붫볤ퟓ컊쳡폃퇩믺샻뎩쿗뷡퇐뮷쏖뗷뿉ힴ쿟컒뷸폲탔〰헢맛랢훖튪좷쿈뛈쯘릹쒣럖헽탐폅뚨룦䵃〱〰쵋ꎺ뫍뷩볬헾춬쿖믵⠲춥캢뛈쇋뗀㛄붵탔쓪﯂샻⧑ꎬ퇐쓚쟸뗄룟ꆣ뛔훆싊닆웤춨싛뺿뺳욶뿘뗍쓜첬쏇탐헢킩돶쒣뚨퇩훖퓚낲탍횤컶랽㜩죝쫇풽뷡쯟ힴ훐㘩潯맺탅쒿퇩닟쪱훐뇒〰쿻죵쫽놾죕ꎬꆣ뗄쪺싊킾톡뺿볤죎샻뫺컒뷸뒫뢻쪵좵뿕쯦죏럖탭킩샽쇷듳튻탍쳥에쇩룷훷업벰쒣뗃뾪쓉평닎탔릹첬㈰뫍?램뺭듻뇪랢믵룷샻튲헾㈩럑뗄뻝탨놾퓂뛸䱡㖸춻뛔뿁좡쟸쓚뫎싊뚬맺탐떼킧횤폐훐컊듳뇤쒱볤쮮횮틲ꎬ캪컶뛠쒣죧〵偲솿훖죝훆쏇뛏쇩믮룶닎탍돶탔폚쫽쳥뿕ꆣ볃⦣業맦ꆣ쿖뇒훐싊랢닟쪹럖쟳ꆢ폃튻쟒畲䝄쯖듋볤쯻솪뛔쎷ㄹ쇋춾펦킧뺭맺쳢뛠뮯욽붫쇷탍ꎬ뻟쓉뇤쪵튲믮쪱ퟅ쿂쫽늢놾ퟛ뷡쓄쒣뗄?楣샻쒣붭ꎬ헾볤뫍믓훐폃펰兩컶뗄쿲㈰敮특債킹쟸럖늢쏇쾵벯⠲㤴쪵뺶뒫탔볃ꆣ닉⣈꠨뇤⦣짺맺럇룼탐뻹䍯죋뷢폐쇋뮯쳥컞캪웚헢ꎺ맀뛔컄쇩쯻훘뫏쫇릹퓚쫽훖탍敲싊⢻뒺퓚닟뇤샻쇋뗄ㄹ쿬溺랢짏맺솿〴헢玺뾣꧓쓓華볤캪쎻튲ꆣ쳥〰ⴭ횤ꆢ떼뗃뷏쇭폃죧뮯곖뛠쪵뺭쿟뻟햹杬좻뻶룟쒿ퟷ램듋럇훖뗚볆뷡믮쏇탂뾼튻탔컞짨탍쏴椨⠲샻훐솿싊튻ퟷ㘶ꎬ쵌쿖짽쿣ퟔ쓪훖쵍뫊ꛁ냏팱쫇솽폐쎻좻뺭㠩㈰럖믣춾돶죵췢쿟펷쫐⣈킹쳥볃탔뫏럇쪾敹짨헢뛈잰뛔놾뇤뛾뗄횤싛퓚업싇탨뚨맀룐㈰뛈〰싊죔뚼헾뚨폃ꆪ쯻極ꎬꆣ룛믘㣔펰慩떼뾽㤸캪룶뛔폐뛸볃퓋〷컶뺶뗄탔뇈뎡響뇤뺭샭쿟쇋쒣죝쯹죎폫쯼컄랽뮯늿䵃뷡늢럇탲벫짨呁쫇훷볆〵럖﮲㘩럇좻웰닟뗄죔ㄹ쏇⠲샻맺뫍맩숩쿬湯쩇ꣁ쟎㒵쇋ퟓ뺭쪶ꎬ늿폃쓪뒫틔믹쏴뛔컒?뮯﯂뗌볃랽탔뷡탍컊쓉폐뫎닉램쳘䵃맻쳡쿟ꎻ헢캪뚨劻잡쳥⦣컶춨췪랢떽퓚ퟷ탨㤸〰싊볊훐쒣ꎬ뷶⠲䑐ꊵꋈ봱업쟸볃뇰좴쏅킭뗚럖떼벰놾짏룐샻쏇噁뇆룄쫒폫램ꆣ춳릹걓쪱뛸쳢탔쇷죋횮폃살쓜헷쿪랽뷸돶뛾솽쇩쳥튻떱뿲業죽맽좫믓쇋훐폃튪쓪쿖㔩뗄랽맺탍샻돖〰ꆢ쓏㤹돽볤닺돶듦뫍헻뛾뇰춾틸뷡룷뛈싊랢劷?룯톴궼뛸쏴뛔쒿볆탔ꎬ헢탐캪횮䭯릻짺쾸램쿠쒣틽쫇룶믮훆?볜살?헟뛔쫐쇋튻맺ꎬ뷸뗄샻짏쏦쓚럖싊탸㜩쿻쒡㟄쳥짺퓚쮽벾볬뺶탐싛훖늢쫇쿖붷ﶶ쏓늻룐훐잰쒣뇤탨킩䭯쇩짨볤潰뻟튲ꆣ뷩펦죫뾼쮼쟒勄ퟩ믵뎡훘뚨떫튻쫽싊폃짽ꎬ뗘컶짏㞸샻럑뿗ꍄ훆럖쿔폐뛈퇩ꆢ탅쫇뒫쎻럱틔ꢡ즵뷸붽믡횮맺퓚탍뮯튪죋潰믮럇뗄맘쳥쓜짜뗚쇋싇쿫죝뮻ꏐ쇭틲닎돉뇒뮯튪뗄ퟜ늽뻝뛔듓믡䵥랢짽폃볛풻楣뇤컶훸춬킩뺭틔쇋췐듻ꎬ떼폐쏴짏ꏈ뷏튻쾸﯂뻖볤펦쪵뗃캪쿟ꆣ맘쾵뿌뻟쇩죽헾솽맛쓉춣췢듋쫽뢴헾뗄뗷쳥쳡뾼볒ㄹ떼桲샻쿖믡싇듓룱?楮틕뮯랢펰맺캢볃벰믵컒뇶쟾춾뗃룐컄뮶늽?쫖쿞룃횤떽뻟짨럇탔쾵뇤뮭믮늿뗚닟룶닢䭯쇋쒣곇ꎬ뿉뷸뫏닟쳵ퟷ뷚짏룟달춥㤲훂潴싊퓚떼튲횸獯ﺲ뗄쿖쿬폐죵늿룱뇒맺뗀뺶죔쿗짮쓋꺼폚맘뻟뫪쇋싇쳥뚨쿟쒣뮯뛈돶좷럖쯄붨탂횵潰탍?룃틔탐탍뗄볾폃뫍ퟮ뾴ꆣ쿻웤牡훐믄쫽ꏐ?펰퓚ꎬ뺭쏅삼믵燐쫇뮯튻쾵폐샻맛맣쇋쓑탔ퟶ뷸뚨늿틩횮쒣맀ꆣꎬ?뗚쟒뇒닎럖볤
统计研究刻酬年7月’72’ (…)灵活番争数模型介绍取任意值。带虑一个时变参数模型(TVP)用状态空间的形(4)仍然假设距离函数只在O和1之间取值。式描述并给出衡;最等式:如果令d，黯d(t，t-I)，t出1，2，…，T。令d，是未，，‘、飞'/•••A y, = p,x, +σ，e:， 知参数井假设其先验的服从贝鲁盟分布:(9) t=1,2, T，x，是栋量，如被解释变量的滞盾值。p( d= 1) = p, , 另外状态等式表示为:p (d, = 0) = 1 -p, ( 10 ) ρ=ρ'-1 +叽~(2) 此处p是未知参数，那就可以得到McCullochand Tsay( 1993)的模型。注意到这种模型考虑了在每一其中，矶和V，是iid:服从N(O，1)，且彼此相互独立。期以概率p发生结构突变，因此间断点的数目能从利用自等式(1)和(2)给出的框果将其扩胞为如数据中估计出来。这个模型可以进行扩脆从而考虑下形式:p的变化，而p叉依糊于外生的变量等等。(3) y，立ρ，x，+σ•e:， (5)以上考虑的都是距离函数只能取值为0或在这盟•(4) s = g( Z,) 者1。如果考虑距离函数能够在0与1之间取值则Z, g什(s)(5) 可得到各种平滑模型，如STAR模础。p, = P,-I +σ.d ( Z: ,z :-1 )凹(6)其次，考虑数据重新排序的功能。同非参数回其中g(Z，)是Z，按升序排列的秩，z，是各个观测值归的方法联系起来可以更好地理解数据排序的功中所包含的指标变量，d(z:，Z;_I)是→个非负的距能。比如当拟合Y= j( x)时，如果两个观测有相似离踊数，描述着Z，和%，_1的距离。为了更清楚地表的z值，那么它们就有相似的j(x)o按照相同的逻明日存在的非绒性时间序列模型间的联系，在如下辅，既然ρ'，=p川+(1，由，，那么有相似的z的观测值讨论中，假设X，为解释变擎的滞后值，实际上耳，可就将有相似的p，o因此，如果GDP的增长率是被解为任意变撞。释变量，并且若z是GDP增长率的滞后值，我们可首先，考虑数据不需要重新排序的情形，由此可以得到，在一个模型中，有相似GDP增长率滞后僚以看出距离函数的功能。此时，z，= Z; = to因此，的期间有相似的动态，或者说，GDP增长率的动态伴模型为:随着经济周期逐渐变化。这个例子表明了选择指标(7) y，口ρ'Y'-I+σ.$， 变璋的重费性。对于指标变量的选择是无穷的，到此时，底选哪一种取决于实际情况。但需要位意的是，传ρa巳P川+σ.d(t. t -1)缸(8)统文献仅是简单的用被解梓变攘的滞后值作为指标变量，威者最多考虑了被解释变量到底捕后多少期(1)如果对所有的时划t，d(t，t地1)=0 ，模型将是标准的线性自回归模型。作为指标变囊。而本文使用的方法，可以考虑在更(2)如果对所有的时刻t，d(t，t也1)= 1，模型大的班围内选择指标变景。将为TVP模型。垮虑对数据的重新排序，该模型能容纳更多的非线性时间序列模骂自。假设y，是实际GDP增长率(3)考虑当t= r时，d ( t, t翩。=1;当t:F1:, d (t，t-1)=O。在这种情形下，ρ=向E…ρ川，且并且X，= Z, = y，斗。当z二1<1:并且Z;> = 1:时，定义距离函数d(z;,Z;_I) = 1;在其他情况下，定义dρt 此时我们得到仪有一个站掏变= pr+ 1 =…需Pro化点r的模型。视r为未知参数，间断点将发生在(z; ’%,"_1) =0。那么我们得到了一个两体制的TAR一个未知时刻。如果有两个问晰点，那么模型可以模型:J‘、，，，‘-飞-•l• • 设定为存在两个断点1:1和1:20设τ2>町，且令当tFy, = PIY川+σι，当y←1<τ， =1 :时，d(t，t-l)=l;当t= 1"2时，d(t，t-l)1y, = P2Y,-1 + (1儿，当y，伊1> = 1:, (12) = 1;而在其他时刻，d(t，t-t)=O。带有多个问断多体制的TAR模型只需要对这种距离函数进行扩点的模型商I按此种方法进行扩腾。这里我们假设距展。标准方法中，对TAR模型假定了周定数目的体离函数只在O和1之间取值，而实际上距离函数可制，如两至三个。然而，就像结构变化模型，如果将?췲랽쫽뻝ꆤ춳㈰䧒뾼쪽禡⠱琽쇭䥄⠲샻쿂妡⠳⠴⠶훐샫쏷쳖캪쫗틔쒣妣⠷⠸붫⡴偔뮯튻짨㵲㴱뗣좡죧搨횪倨⠹듋慮味웚쫽炵⠵헟뿉웤맩쓜뗄벭뻍쫍쯦뇤뗗ퟷ듳럇늢틥⣡훱뛠햹훆倨웤퓚窣⠵듋ꆻ⠱〹ꌽ묽㜲볆ꆣ㵬?撡〩ꏒㄩ묩싇쏨ㆣ췢폃탎汄쯹몯틑싛죎쿈뾴탍쫇⧈캪⦿ꎬ㵮뗣룶뚨泊ꎻ뗄맻璣닎뒦慹틔뻝쒱⧒ㆡ뗃듎립붫뇤웚ퟅ솿톡컄쿟쟒뻠?㈩쳥쓪ꆻ炣撡ꆤ퇐㵬훐헢먽?쪱䒡⧈䑬ꌽ뭬ꆻ㟔䒡곊쇩튻쫶갲ힴ평쪽ꎬ냼쫽듦훐틢돶캪뇪呖볂曒⮡犵캴놣뛸쒣퓈쇮건烊⠱룅퓉ꏈ떽랽뇈횵볈폐솿볤뺭뗄쓄쿗횸랶뛔탔쏻샫ꎺ훆죧ꌽ뺿䒣?ꎹꎬ꾡샯柒木ꎣꌽㄩ⮿䐲믮룶늢ꎬ첬믒뗈ꎺ㶡몬퓚뇤뾼뻠ힼ﮶僄잵묱ꌽ쓄횪듦걤탍횻횵뮼撡ꆪ쟎㤹싊맀꾣쾿룷램죧좻쿠폐볃훘튻뷶믲뇪캧쫽쪱ꆣ몯뗄솽〩붡ꌫ겣ꇪꎬ묨쎫傡﮶㵰?ꌫ뭬뚢겡㴱닎쪱룸ꆭ뗈쪽뭄뗄쏨볙솿싇샫퓋ꏐ녴⤽퓚⡴웤뿉ꆣ?ꍳㄩ듖㌩傷볆겶볂﮿훖솪떱쓇䈽쯆늢쿠훜튪쫇헟뇤쓚뻝볤㷃쫽ꎺ呁랽훁뚢ꎣꎬꍥ⮶ꆣ猽猩⧊ꏒ퓋튻쫽뇤돶ꆣꎬ쪽⠱斣횸쫶럇짨몯긱쿟陸춡㵲ァ㵊뿌솽쯻내ズꪲ뗄ꋉ잵볂욽쾵쓢쎴偊쟒쯆웚탔좡볲ퟮ솿톡탲ꬽ搨勄램죽ꊡꎻ뫍木쟆뭬陸ꇪ?⭤傣쒣닎뫢咣뇭ꍱ⦺氫뇪ퟅ쿟횽뻝쫽탔킵?쪱ꏔ䒣ꏊ룶瓒듋촱琽웤컊諾살폖쒶잾뮬웰뫏쯼ꎮ溡죴뗄훰뻶떥뛠퓱훘쇐祈ꎬꏐ훐튻ꆣ틆컥⮿킵?斡탍쫽솿겹쪾촨뿚뇤稿탔캪늻뗄ퟔ쓊ꎬ?겡퍲죧뛏묱뿌훖횮ㆣ쿈ﶣꆣ틀볊쒣훘살礽쏇ꏒ竊뚯붥뛔폚뾼뛸횸탂ꎺ⤽떱ㄫ췖ꎻ?듉?쓊뚢뷩쒣뗈붡캪㈩ꆣ솿뫍쪱뷢탨릦믘놿搨ꎴ맻뗣⤽ꎬ랽볤꿊갲퇩계맍헢삵잾탍탂뿉昨뻍⮿읇첬뇤폚쪵폃싇놾뇪업떱ァ믐뛔좻쫇ꍤ놿짜탍쪽ꏊꎺ룸搨ꎬ볤쫍튪쓜맩챴璣훇쯊캴폐犣ㆣ램좡뗄잾힢뮱룶폚꿊업틔쪯?쮣䑐훐뮯횸볊놻쇋컄뇤탲ꆣ죽ꏄ呁뛸楩⡴챴䦣斡⡡ꎺ잱돶搨㿒탲뇤훘ꆣ쒣ꎬ건뇎횪솽겺뮵ㆣ뷸횵믔ꆭ럾춿틢췢ﷄ죧룼⧊쿠ⰱ곈퓶믲뇪쟩뷢놻쪹솿볙㞣쟃ꪶ勄撣瑽ꎬ긱ꎣ睥뗄ꎺ㶣뮡쇐솿탂듋탍搨튻컏틃닎룶쵲녴건탐ꎬ?듓짒떽곒짺꿊?協뫃놣쯆㎣뎤폐헟헢뇤뿶쫍뷢폃ꆣ룃짨뭬꺣듎퓕ꏐ뻍㱲겵몷쇐瓒搨⧓뾣뿲ꎬ몣ꎵ쒣뗄업쪱ꆣ暣ㄩ슣잵쫽볤ꎺ㵲튻삩뛸뫍犡놴풵헢뿉믔䅒릦뗘곈꺣קּ싊쿠쮵룶솿뇤쫍훱㱲갩틃춼쿱놣ﺴ뗄묱璣쏗곈볜뮥겶쒾탍훍탲ꎬ건㴱걐쎵뛏ꆣ㋊ㄩ햹쪵㇖ꏁ슳훖쮼틔뇤믄?쒣쓜샭昨계䑐뗄쯆샽떫솿랽쫇늢잵횾?뷡겣퍬훈⦿건듌붫뛾ﺣ볤뫳뗄웲튻ꎻꆣ붽뗣짨놣㴰볊꺼샯뵍쒣뷸솿?폫탍뷢﯁룪쟃훍䝄ퟓ톡탨램쓜쪵쟒쎵겡ꣁ릹瘨ꎬ?튻ꏒ겿뮽웤ꆣ뫒뗄횵쟩㵺ㄩ떱㴱뛏ꎬ暣걤헢짏럖捃탍쾵탐뗈ꇖ㇖춬쫽붸⦡듓퓶뫳僔뇭퓱튪훍떽죝볊죽퓚뷁쮹뇤澣웲?ㄩ묱햼삩⤱뮡ꏎ솪ꎬ탎㼽㴱璡〲탒뗣쓇먾⡴듸샯뻠ꇖ쫇늼畬뾼뗈뗎꺼럇뻝ꎰ탏뎤횵쏷힢뫳뗗뿉쓉䝄ꎺ웤쯒꿊첶뮯갱쫇㴰㸽춱햹ꎮꌩ꫁쾵쪵ꎬ璡?㶡뮸붫쎴犡폐컒샫떡캴ꎺ汯싇쓊ꆣꨰ닎업?듕싊꓂쇋컞틢횵훍틔룼僔㸽쯻ﶽ쒣⦣룷ꎬ犣쓐캪㎣쫇쮸ꎬ볊평ꏒ쒣굮랢ꎣ瓒뛠쏇몯?捨쇋ﷄ듓믲ꇖ쫽탲헏욵컒쫖쪵톡쟮뗄ퟷ뫳뾼狊쟩탍?곇룶쒣?뾵죧튻ﳇ퓚짏듋탍ꎮ짺곇묱룶볙쫽뿄뛸뗔믘뗄탏쓡놻쏇춺쒶퓱쫇캪뛠싇꓂놣뿶뷌타ꎬ튱맛탍쓖룶죧립뿉쮣ꆣ릱퓚틁?볤짨쎿?뾼릦겵?뷢꿌횸ꎬ짙겶쿂쓌쮴닢춺럇ﺵ쿂ꆣ?ꎬ틔뛏뻠튻싇쓂쒹결뇪떽뒫웚룼욵맻쯏횵뢺?뿉쟒녴??뚨쑔붫떡뗄?틥䅒ꖶ?뻠상ꊡ?
第l6~居第7期罗被丹徐俊武:中国经济的利率敏恩庭分挤’73’ 体制的数目看做未知并进行估计将更加令人满意。(15) R. = d( z" z二1)1如果令d，铠d(z:，z;什)并且假设其先验地服从贝d(儿，z二1)::: N(z，;μd'O'~) -N(z，'_dμd'σ~) 鲁旦分布，就叮以得到具有未知体制数目的TAR模(16) 型。用y来指代数据的排列结构。如果γ是整体方程(13)娃衡最等式，描述的是在时期t的观上没有约束的，并且d(z:.z二1)可视为非参数的，测数据y，与解释变量组成的向盘Z，之间的关系，α，那么这种模型将非常灵活，实际上它等同于非参数是时期t的状态向盘，e:，是随机扰动顷，e:，-N(O, 模型。然而，如果yJ是完全没有约束的，那么它的旷)。特别的，我们假设Z，是包含常数明的1X m 排列结构的可能数目将是T!。对大部分宏观经济维解释变最组成的行向最，m是含常数项的僻静变数据来说，T!数值太大对数据的各种町能排序考虑量的个数。方程(14)描述了状态向盘矶的演进机得太多。相应的，需要对y的排列结构进行限制。制，凡是mXm的方阵，川是状态等式中的随机扰表l对灵活的非线性模型租其他非线性模型之动向景，其维度为mX 1，且V，阳N(O，Q)，Q是V，的间的关系做出了一个小错。此处假设解释变最是被协方差姐阵，其维度为mXm，假定问向最之间不解释变量的捕后值。然而，需要强调的是X，可以是存在自相关，那么Q是对角阵，且Q是非时变的。任俐的外生解释变量，因此，灵活的非线性模理框提方程(15)定义了凡，其中，d ( z, , z .. _1 )是指标变量z，包含了其他带有体制转换或者结构突变的回归模型。所定义的距离函数，1.是mXm的单位矩阵。方程袋1本文的模型和流行的非线性时间序列的关系(16)定义了该时期t的距离函数，z，是该期的指标模现距离函数指标变盘AR(p) 。z, = t 变量，对各期的指标变量ι按从小到大的顺序排TVP 11 %, =t 序，s为z，的秧.Z，_I为联为s币1的指标变量的值。结构变化模型1 = I在时间r%, = I (1个lilJ断点1=。其他情形假定指标变量z，服从正态分布，其均值为的，方整结构变化模型1=1在时间町，巧，…l"k为σ;，实际度量民的方差大小。定义y为模型所选%, = t (K个问断点忌。其他情形持的顺序结胸，理论上，γ的取值可以有T!种。然结构变化模毁1也1概率为p%, =t (不知道间断点数阴)1=0其他情形而这个数目太太了，在实际应用中我们会根据具体各种非参数的TV叫的经济背景对数据的排列结构进行限定。叫:!f-滑函数(比如KemeI)%, =t 模型1 在以上的模型中我们需蟹估计的参数有的，=1如果Z''''''1< r 标准TAR并且%，输1>蒜r%, =y ,-d ι，α. Q, 0’2, Yo其中，α是由各个时期的αs所组成=0其他情形的姐阵，其维度为mXT.α口[叫，町，…，aT]O具体= 1如果%，*_1< r Z，是外生变缝或的我们用MCMC算法分别对这些些参数进行估计。其他TAR并且ZM*_l>= ’l’ 者滞后饶的函敖怠。其他情形首先考虑对阳的估计，我们需要得到后验分=1如果Z'-_l<: ’1 秸P(PdI da阳，ι，α.Q，σ)。而实际上在α巳并且z，*> :;:;; t". %，是外~变愤或多种体制的TAR知的情况下，我们可以将向的后验分布简化成如者滞后值的函数= 1如果Z;_1<句并且z，"> = '2等等下的形式，STAR 平神奇函数%, =y ，偏dP(μd Idα机σd'α.，σ~，γ)民多体制的STAR多种俄式的平滑函数%, = y,-d p(α|μd' Q，σd'γ) p(μd) 1带有约束的马尔科夫马尔科欠转换模型|转移概率1:, = t 用MH算法中的随机游走链来生成候浩样本恙。其他情形叫，根据如下的等式:各种非参数的时间序z, J是外1=.变最或|平滑函数(比如Kemel)列模型者滞后值的函激μ=μγ1) + t’, {工)基于MCMC方法的参数估计在此处上栋串-1代表的是第吕叩1欣抽取。C考虑如下模型是一个随机数服从N(O，c)，在选择c的时候需要垃y，嚣Z，α，+ e:, (13) 意的是尽量使得川的接受概事为。那么候选α.+1白α.+ R山(14) 样本的接受概率可以表示为，?췲랽쫽뻝뗚싞ꆤ쳥죧슳탍짏쓇쒣업쫽뗃뇭볤뷢죎냼뻠횸䅒?呖뷡㴱㴰쎫⡋웸룷욽뇪웤헟늢폱뛠猱㵉십펯쇐⢶뾼祬뿚务搨⠱랽닢쫇뚢캬솿훆뚯킭涣듦쯹뇤탲볙캪퓱뛸뗄퓚쫗늼摡횪쿂倨汤폃낶닺㵰틢퇹쎫?⠱⢲늢?몯㵬ꆣ㵴㶶ꆯ㶣㵉⡰퓚㈶틣㜳샫뇪?릹웤룅훖탍뮬죧ힼ쫇쯻훍쟒쳥듸뛻틆쒣㵚䤫沱㘩닺룶훆맻샯ꆣ쎻쎴탍쇐뻝첫沶뗄쫍뫎몬㵦?戮䅒겣︩싇㌩㐩ꌽ㔩돌쫽㈩뷢ꎬ쿲랽겼퓚뚨솿헢뺭틔뻘컒쿈倨䵈듋튻놾믖쟒컥?ꎺ瑡慴뿚?쪱몯뻭떤ꆤ몯뇤쯻싊럇맻呁뭤췢뫳ꎺ쳥걉훆쒣폐뿆룅탍ꆮ䤽볤뻎?볤ꪵꎺ㴿쫽뗄쇮럖폃폐헢ꆣ뷡살뛠퓁맘뇤쇋ꆪ믹죧搨⠱뻝웚쫍룶돟닮?ퟔ틥뚨珎횸쮳볃짏헳쏇뾼슬탎쯣뒦쫇뛏뗚탬쫽솿뮯쟩캪닎ꎺ?짺횵㼾훆뗄쪽풼럲싊뿚ꎬ憣泂튻?牬쒵삼㿒튻뗣㟆뾡쫽撣늼㟀풼훖좻릹쮵ꆣ쾵솿췢웤쒣탎?⢱㞣㿒뇤뗄ꎺ㵲協쫸폚쿂氫䤫펯㌩훱璵쳘뻘꡶쿠㔩틥뛔뇪탲놳폃싇뿶쪽램룹짏쯦뺡뷓ꎬ뭬氾窶뿚겶겡ꆯ?쓄?커탍爲뗄죈긱뭬솿몯튻呁묱㊵䅒욽뮻斡剬쒿곀ꎬ듖쫸쒣뛸뗄쿠ퟶ짺쯻䵃쫇폫쓗뇰ꆣ웤헳맘뚨뻠쇋룷꾵뇤뷡뺰뛔쿂훐뻝뇪믺쫜쾵㸽㵦ꏐꎬꎺ呖㰭㱲믲쫽ㄼ?좵뮬십쒣쪱癬﹉쪵ꊣꎣ⭦?뾴뱤뻍뢴뗄탍ꎬ뿉吡펦쒷돶훍뷢듸ꆭ䵃뛾뫢듌ퟩ랽涡캬쿲틥샫룃웚쓖솿릹첫뛔슬죧㢡쫽쪹룅훐춺?敲爱몯뛻탍볤ꆰﷄ⤽볊冣ꎬ몣걑맺ퟶ⡺뿉響ꎬ붫죧쓜쫽뗄쟏쇋뫳쫍폐湥뿆탲랽뛾솿곏돉돌셭뛈웤쓇몯쪱좣샚듳훐쯣ꆣ컒쯦쿂ꨱ럾뗃싊췁뼩뺭氩럲丨뛈겿憣캴ꎺ틔ﶾ늢럇맻쫽횵ꎬ?튻뇤쳥램뗈컒뗄⠱캪캬횮쎴务웚횸겶럾샭쇋뻝쏇믺듺듓氭뿉볃킵컥?걑?뿚횪ꎬ뗃?쟒뎣秊쒿첫탨퓄룶ꆣ솿훆⦣쪽뾣쏇탐㐩랽涡뛈볤凊ꎣ璵뇪︿듓싛럖맀뿉폎뗈뇭丨䲣틔뗄쒷샻늢떽쓅搨쇩쟍붫듳튪ꏐ킡좻ꎬ닎?ꎻퟩ걥볙쿲쏨헳성캪늻잶곆쒾뇤튻헽ꇪ짏퓚업탨셔뇰볆틔걑ꎺퟟ쪽뗄侣몵뇭쟏싊뷸㿒뻟엁믮쫇뛔춺뷡뛸틲뮻쫽쏨돉ꆣ짨솿쫶ꎬ?풽ꎮ첬쪵쇐튪붫솴ꎺ걃쒽쪾ꇎ禡뿚쏴?탐뮡폐킽㾣ꎬꯃ吡쫽禵췆ꆣ듋믲맀쫶뗄쫇뮥쇋皡쟒쟕킣涡컥캪럖볊뷡뿚헢컒슬살뗚⦣폊룐撣ꏆ㊣梣礩퓊뛈맀ꌩ캴곡쪵믓ꆣ뻝쓅듋탨ꎬ헟볆뗄쿲쯦쫇淊ힴꏊ皡걤셭꿊내훈늼쓈펦릹㵛킩쏇짺珒곔?놼겶랽걹倨럖볆늢횪릡?볊탔뛔뗄엁﮷뒦튪쇩뷡쫇솿믺냼잺첬쟗ꏒ곇⣎ﶣ듓캪ꎬꇖ폃뷸뿚닎탨돉묱?엂컶ꊣ닮킣⦡ꈲ偤붫쟒쳥ꏈꎮ짏볊듳룷킽쟏볙잿믮릹퓚窣죅몬겳쿲듌뭎퉑떥곎킡珒웤떿훐탐닎ꆣ쫽튪뫳뫲듎ꇔ쫎먩듳겿ꎶ죕?킵룼볙훆ꆣ쯼늿훖?짨뗷뗄춻쪱곖뚯뎣ꏊ솿겵⡯쫇곡캻떽묱뻹짒컒쿞쫽ꎬ뷸뗃퇩톡돩ꨰ쒹튻킡?볓짨쫽ﭹ⦿뗈쒣럖뿉립퓄뷢뗄럇뇤웚꺼쿮﷏憡죊ꎬ?뻘잸듳횵퓓쏇뚨폐뿚탐떽퇹좡ꎮ?䨷ꆣ쟓떼㜩쇮웤쒿쫇짊춬계뫪쓜ꏐ쫍쿟뗄璵ꎬ쿮ꎵ뷖儩쪱ꎮ헳쏆횸캪큲믡룘ꎺ맀뫳늼놾㖡?죋쿈뗄헻폎폚쟃맛업탏췖뇤탔믘ꆢ쒹斣쒽쓑킵ꎬꆣ?쮳뇪슬뚨⇖룹즸볆퇩쫉볲ꇞ?뫲ꏄ싺퇩呁쳥ꪷ럇듋뺭탲??솿ꆣ쒣맩?곒?쓋凊뗄⧊랽쓖뇤횡뻝ꎬꆭ럖뮯탨쟃爨틥쿔틢뗘勄잲닎ﲵ볃뾼욡쫇뿉탍쒣떣뮢춱읶ꆣ쟖돌뢱업솿ꎬꏈ뻟돉튪뒺窶⦣?ꆣ럾?컊쫽싇놻틔뿲탍겿靖뢱뗄랽쳥뿚죧힢곎뇆틑듓ﶵ쫇볜ꆣ?ィ?뗄횵닮ꎬꎻ?놴쒣?ꆣ嶡닺ꏐ쒿?뿆ꎾ撣췋???곘六ꏋ??輪먩?
.74. 统计研究2ω)9~事7月A(μisw仆，μn行估计，假设MCMC所形成的参数样本共有n个，记r P(μ; I< 1~(川α(卜。.Q(←仆•h(,-I) .0’2. (,-1) . y('叶)).1 为矶，也，…8.; (2)计算这n个参数条件下数据的对mWl页刀口叮~(，-J)，α(川.Q(川.h (, -1) <1; (, -1) , Y (, -1) ) , 11 敬似然值即Loglìklihood( dαta I鸣，yi).j取值为(17) 从1到n，将对应的对数似然值记为LL2’ L. ，那然后，从…个均匀分布U(O，1)中生成一个随机"数。。如果A(μγ1)叫)> 8，那么则令f-t~=μd ; 么y=所对应的似然值为Lj= n 否则f-t~=μγ1)。具体实现时，可利用概率的对数Xp( L;) 值来简化计算O得到的L，可以计算P(y = i) = h y ~'=I exp( Li) 其次考虑对σ:的估计。估计4的思路间估计灿的思路是完全一样的。也是先得到ι的后瞌择使P(y = i)取最大值的模型。分郁，然后用MH算法得到抽样值。三、实证分析接着考虑对Q的估计，依然需要得到踊验分布{…}模型p(QI向阳，向，。;，α，h , (J~ ，γ)。这里我们假设P中罔绝大部分的外部融资是通过银行部门实现(Q -1)服从w( Vo , clwl ( Ho ) )。把相应的债带入上的，因此，我们可以通过考察利率对贷款筒求的影响式并化简可以发现P(矿1I尚tα，的，A，α，h, (J~ 来考察和j率对中国侄济的影响。根据Calza，Gartner γ)的形式是可以识别的，依然服从W分布，假设服和Sousa( 2003 )提出的贷款需求是总产出租贷款利从W(V, clwl( H))，可以发现如下的关系:j 1串的函数，在模型中加入产出的主要依据是经济前(18) 动的繁荣程度体现了公司和家庭对未来利润与收入VI = Vo + t 的预期并因此影响到对贷款的常求。利率对贷款需H. = f)" T 1一些乙二生二~IIαι'--:-1 l皿iιμJ，= 2 求的影响机制是利率体现着资金使用的成本。当贷1款利率变化时，贷款的戚本变化会因贷款需求的不+(H矶0)阳叶I寸r(1仰恻刚引9) 间阳随之变化，这就是一种价格放应。为此本文将利用W(盯叫l'chol( 矶H1)川)就可直接抽取Qσ-1的随机样依据Calza，Gartner和Sousa(2ω3)的模型对中国的贷本再求其语阵就可以得到Q的后验抽样。款需求建模，具体实证模型设定为:然后考虑对α的估计。在其他参数取定的情况(20) credit, Z，α， + e, 下，对α的抽样并不是依赖条件后验分布(21) Z, = [y, ，i叽]P(a Ida仰，向，(J~ , Q, h , (J~ y)而实现的，我们采用(22) α=卢1" 2’]’ 的是Durbinand Koopman (2002)的平滑仿真算法。(23) a，叫骂α，+ d( z" z;.蝴1h, 再考虑对旷的估计，问样分析其条件后验分市这里，credit，指贷款需求最，y，代表产出，int.代P((，zldαtα，的，品，α，Q，γ)。我们先输地设定表贷款利率。贷款需求最与贷款利事之间的时变关p(叫2)服从G(V脯，).Inh)，将向，σ:，γ，如阳，ν时代人上系由ß2'来具体描述，并且随指标变量z，的变化而变连条件后验分布的等式并化简会发现p((,z I dαta. 化。凡是~期的指标变最，对各期的指标变最z，按从μd'σd'α，Q，γ)服从Gamma分布，再对其求倒数则小到大的顺序排序，s为z，的秧•z二l是秩为s-1的可得到4的抽样值。指标变最的债。由于贷款锦求最与贷款利率之间的最后考虑对γ的估计。对y的估计与前固的参关系可能随着经济增长速度、贷款利率大小以及经数估计并不一样，我们设有把γ纳入MCMC循环中济体制改革的变化而变化，因此我们限定指标变量进行参数估计。Y每取一个值意昧着选择一种模型，矶的取值将可能是产出的增长率Clny，-lny._，)、贷款对γ的估计实际上就是从备选模型中端择最有可能利率滞后一期的水平值(int，_I)以及时间(t)。需要解合适的一个。因此需要综合计算γ取每个值的概事，即P(y= i)，i是从l到N的整数值，N为可能的模释的是由于市场化改革是随时间不晰深入的，所以这型个数。为了计算P(y = i)，具体步骤是:(1)在y里我们就用时间t来作为市场化程度的替代变囊。=的条件下，用MCMC算法对其他所有的参数进本文使用1998年1月到2∞8年6月的月度数?췲랽쫽뻝ꆤ춳㈰䄨ꎮꆰ⠱좻쫽럱횵웤볆럖뷓倨摡⡑쪽㜩듓ꆱ䡉⬨샻놾쿂뗄慮䭯퓙쫶슬뿉ퟮ뷸뛔뫏벴탍㵩탐캪䦵禡쎴ꎯꇝ퓱죽⣒훐살뫍싊뚯쟳뿮춬틀捲⠲媣憣佴헢뇭쾵뮯킡횸맘볃컥쫍샯ꎯ倨氽〹㜴볆瑡?敤䚣?㜩뚢〩㌩뫳살늼ퟅ瑡ꆣ늢뗄在틆㠩럧㤩폃퓙ꎬ쫇潰뾼쳵뗃맀탐禵쫊倨룶쯆ㆵ礽쪹묩맺卯풤샻뛸뻝탨묽ㄩ갽㈩ꆭ샯듻평떽뇪쾵쳥싊컒컄ァ퓲듎슬뿚냛쓪ꆰ몣ꎺ傣ꆢꆤ퇐ꎬ漫楴곒㟔ꎬ볲⦷뮯탎틆?⦡在쟳뛔䑵浡싇ꎺ볾떽볆닎쒹뗄礽쫽쳵ꎣ좻붣構倨쒣뻸틲달畳몯랱웚펰싊쯦䍡孙寂㵡뿮ꎦ컥듳뇤뿉훆좡훍쫇쏇쪹뭦뺿ꏈ炣뾼ꆣꇎ汤ꎬ?ꆾ걹ꎻ뮡쪵듓뮯좻싇䥬ﺴ볲撣쪽ꆣ끽뿚웤牢渨뛔灤㈩뫳?늢쫽삼튻椩볾ꎬ갰횵꼷禮礽탍듳듋샻愨죙쿬뇤횮決붨㵚겡捲쫇뗄솿쓜룄평뻍폃撾먽싇뗄慴꾣떽뿉겿㵦ꆣ꾲튻볆뫳뛔撣퍗쫇ꎬꆣ쓦뗄楮㈰搲럾퇩㊡ꎺ늻맀웊룶캪쿂볙벴ⲣ퓓椩늿싊돌틲믺뮯뇤憣쒣군⭤敤살떱쮳쯦룯붫폚폃ㄹ횤곂סּ슬뛔쮼?憣뿚뜢쟉룶쯣폃况겿⢻틔뿉捨ꎬ헳뿚돩〲뗄뚢듓럖ꎣ⦣튻볆떼ꆣ槊쇋짨䱯경ꚵ數좡컒뛔〳퓚뛈듋훆쪱뮯걇楮ꎺ⣓楴뻟웚탲횵ퟅ쫐㤸겣撣ꆣ럖⢻㾽뚢슷겲ꎬ㵻뻹ꆣ䵈쒹?랢겿틔潬捨뻍뗄퇹⦵맀㉤䜨늼돩겵쫉틲잴볆폃䵃ꆭ杬ꮶ쓋ퟮ쏇훐⧌쒣쳥펰쫇慲뻟⭥璡꾣듻업뺭뇤쓜뎡볤쓪먩뿉겣瀨뿚ꜿ킡ꎺ쫇?賓ꆣ컶?퓈쯣삼撣ꎣ쿖쪶⣈潬뿉맀늢쓆볆ꎬ믠뗄퇹쒹秃쾾듋팱䵃뻊楫퓓웈듳췢맺탍쿬샻듻헢瑮쳥ꍝ嶡곡횸뿮쏨탲평볃뮯쮮瓀㇔ꆰ䙆걨곈䲣튻꾡뗄췪ꎬ럖램욣겿걣倨뇰햡⡈틔볆늻붻뿚ꆣ뗈걑횵삼컒뿈췊탨떽䵃쯹汩ꚵ믖늿뺭훐쇋싊뿮뻍敲쪵??듻쫶뇪폚퓶뛸닺욽룄듗습ꎬ弱ꆪꇖ묩늼ꆧꎾ맀좫뗃곒?桯冡뚢뗄ꌩꆣ쫇겷춬ꎬ쪽욡쏇ꇒ잴튪䨷礽쯣탎ꎻ쒶뗎죚춨볃쒴볓릫뛔쳥뫍횤﹉뿮쟳뇤珎듻뎤돶횵룯봲ꆯ㊡ꇛ礨떽새걨氨ꩬ⦣⤩퓚틀싕퇹冣盨늢㜩ꎶ쎻뮸펱ퟛꆢ椩램돉⠲潤뗎퓊ꩌ쒣맽뗄﮿죫쮾듻쿖卯⥶탨솿뿮쯙뮯⡩쫇〰ꎬ?볆튻㊡ꎣ䱩冡澣돩믐ꎬ죕틀겿뻍况웤삵럖걹혩뮯럾퐩폐룑뫏犵뛔뗄⦼⡤椽탍쫇뾼펰닺뫍뿮ퟅ놾훖畳쟳폫쟒ꮵ탨뛈퓶湴쯦킳㣄뿉ꇎꆣ퇹?ꎣꇆ냒갱퇹뚢ꆣ좻짒뿉쒺쯻쳵컶⦡ꎬ볲듓냑뗒ꇄ볆쓕뻟웤닎웋慴웈삼춨달쿬돶볒뗄뇤볛愨짨솿듻쯦뛔쓖쟳ꆢ틲뎤뒨쪱ꆻꎺ뗏맀뗄걑쏦뮡⧖횵ꪵ㊡⤩럾풷횱닎볾ꢡ웤ꏎ붫믡䝡뗄秄ꏐ쯣쳥쯻쫽?믖짺맽샻ꆣ춥탨뷰뮯룱㈰뚨ꎬ뿮횸룷좣솿듻듋싊⧒볤꾳퓂⤾훊볆ꆣꎬ꾣솽탉ꆣ쎵ꎣ듓ꋏ뷓쫽뫳?쳵틃슬랢浭맀질뛗췖秈늽쯹퇹떼떩틸싊룹쟗훷뛔쟳쪹믡킧〳캪妡샻뇪웚겻폫뿮컒⠱풼늻첶뗄걨ィ놣뚢튲梣뿉荒붺걹냑탎훈돩좡퇩볾쟏撣쿖憷볆엑탑ꇃ떣훨폐놾룶쟎뛾탐뛔뻝?튪캴ꆣ폃틲펦⦵ꎺꎴ싊뇤뗄ꔭ듻샻쏇湹냊뛏좵퓂ꆰ계겿ꎺ쫇짒⦡쿠럖좡說뚨뫳죑걤倨횲폫䍍ꇔ뾸걊뗄릲닎ꩌꎻ늿듻䍡荒틀살샻ꆣ쓄缾횮솿횸뿮싊쿞놼짮쓌뛈ⴱ䚡쟃지뗄쿈?뮸ꏕ펦늼습凒?퇩㉤뚢벣잰䏑㞡ꎺ닎폐쫽ꆣ⠳쏅뿮決뻝샻싊돉캪ꏐ볤컥뇪쫇듳뚨튻죫ꆯ뛾ꫜ틔ꎬ듔ﯓ쮼뗃횲뗄쒹뮵쟩ꆣ럖??곔쏦궻믖떵ꊣ⠱쫽溸쳵⧀쪵탨憣춴쫇죳뛔놾듋춶荒뇤훈싊킡횸汮琩缾뿚?횵볙?쓋뿶늼禣?뗄럖후킿쒸곎⧔뷸볾䲣ﯓ쿖쟳걇﮿뺭폫듻ꆣ놾퓖쪱뇤솿캪횮틔뇪禡쎸슷떽ꎬꎻ?틃듸짨떣겿퓆닎ꏐ진꪿?겼쿂몣뗄慲볃쫕뿮떱컄킹걩뇤뮯컥珒볤벰ꜩ탨쯹뾡엂춬뿚礩ꆮ잼죫럾?𣏕?춣쪣진ꎬ쫽겡볆펰瑮믮탨듻늻붫蝹湴맘뛸내묱뗄뺭솿ꆢ튪틔꽺쪵맀ꎺ뛸猭?짏?ꎣ?뻝궡쿬敲쒴ꆣ뇤듓뗄듻뷢헢䤩ꎺ쒶뗄쪵걶맊쓄뗄?듺뿮ꎬ㷂퓊뫳쿖즡?뛔ꎣ㞡쯣겣?퇩뗄냒꼱듺계뮡몣ꎬ죫?ꆻ꼩?컒짏倨쏇ꆾ닉폃禣뛋멩⦣嶡몣뭩뺶쮡ꎬ뾣톡?
第26卷第7期罗搬丹徐俊武:巾团级济的利率敏感分析’75’ 据。数据的选取之所以从1998年开始，是由于中国增*速度。银行的市场化改革是从1998年开始全面启动的，营2.模型的协整检验。通过ADF检验发现，利用1998年之前的数据分析中国经济的利率敏感credit, ，只，int，都是1(I)的。为了避免伪回归，我们度将缺乏实质意义。所有数据都使用真实债，并且需要对变量之间作协整检验。由于变壤之间的关系关于贷款存最和经济产出都取对数形式并进行了季是时变的，因此检验为时变协整检验。其检瑜的思想节调整。由于数据的限制，在贷款存量方面我们只如下:首先利用估计出的矶的眉验均值得到残差向能利用银行对非金融机构的贷款数据。另外我们使最u，= credit, -Z,a, ;接着对u，进行单位根检验，利用工业增加值作为GDP的替代变量，这是因为虽然用ADF做单位根检验的统计量为甲(注意根GDP是对经济产出的一个好的测度量，然而统计官据AlC准则选取的滞后期数为1)，该统计量在1%方仪公布了1994到2∞5年的季度数据，此外GDP的水平下拒绝原假设。因此U，不存在单位根。这同的数据质最本身也存在一些争议。而对于利事时表明了借贷需求credit，与其解释变最之间存在时Urœ) ，我们使用一年期基准借贷利率，这是中剧主变协整关系。要的利幕政策变量。尽管目前市场利率可以罔绕基3.关于信贷需求的利率敏感度表现。在我们设准利率进行披动，但是市场利率与基准利率的差异定的模型中，ß3t的取值体现了信贷需求的利事敏感是微响的，且基准利事实际上可代表市场的利率水度。在z，= lny, -InY，_1的条件下，ß3'的具体变化如平。其中，贷款存量的原始数据来醺于IFS数据晖，下图l所示。工业增加值原始数据和贷款利事原始数据来摞于 伯计秽，配的后'由均镶CEIC数据库。本文所使用的数据是由芬兰银行 Tuuli提供的。通过对照始数据的考棋发现，贷款存最及工业 增加倍都存在明显的时间柏势。为了消除时间脂势 的影响，我们在模型中加入时间变量t，由此实证模型变为: " ............... (24) credit, = Z,a, + E, ~句......…..................ιZ，坦[(25) t , y, ,int, ] 时间 (26) α=卢lt.ß2t'卢31], Q K U ~ n " << ~ H æ创刊$由QßSZ 96 104 α川昂αt+ d(z, .Z:_I)V, (27) 图1比，的后验均值随时间变化的规律其中，我们最为关拉的贷款需求量与贷款利率从朋l可以看出，信贷需求的利事敏感度卢3，我之间的时变关系将变为由ß3'来具体描述。现出明显的时变特征，这充分表明倍贷需求与利率{二)结果与分析之间的关系是非线性的。尽管如此，倍贷需求的利率利用编写相关程序进行实际计算可敏感度ß3'的变化规律还不能由此图直接观攘出来。得如下的实证结果。1.模型的确定。根据相关算法，计算的五个不由前阔的论述我们知道，ß)，的变化规律是由指标栋同指标变量所对应的概率如下进所示。量z，= lny，叩InY'_1来决定的。于是，就们用下回描袋2指标变量与其对应的概率值述经济增长迎庶几与倍贷需求的利率敏感度卢)，之间一一对应的关系。需要注意的是，为了更清楚地揭示信贷需求的利率敏感度品，的变化规律，我们把经济增长班度z，按从小到大的顺序排列。当Z，= 1町，-lny川时，所对店的概率值最高，由罔2可以发现，信贷需求的利率敏感度变化那么我们应将模型的指标变量设为z，表现为两种不同的模式:当组济增长速度小于0，即lny,›出现经济衰退时，信贷需求的利事敏感度的值围绕lnY'.I'这表明在考事期内利率的敏感度取决于经济?췲랽쫽뻝뗚싞ꆤ뻝틸샻뛈맘뷚쓜폃䝄랽뗄⡩튪ힼ쫇욽릤䍅呵춨퓶탍捲⠲媡뿚웤횮⢶뗃ㆣ춬뇭횸룅汮侣楮?떱쓇㊣탨죧솿쪱뇤㎣뚨쿂泍㍥㔰㔶吴敏收춼듓쿖쏴평쫶볤쪾볃돶ꇞꆧ탄?볓쟺짫?侣?횸긵瑉긳?놢祴㈶틣㜵敤뇪싊긱㔩㘩㜩?沼ꆣ탐폃붫폚뗷샻릤僊뷶쫽牡뗄캢튵䥃畬맽볓펰뇤㐩ꌽ뒨훐볤︩죧껄횸㈶ꎮ㐷쎫쎴禡뎤튪쪱쿂ꇫ䅄䅉쮮뇭킭꺹춼ツ㙂㥥돶룐잰펯뺭튻탅퓶쿖ꆪ㈷뇪뻭떤ꆤ楴뇤횵?ꬳ뢡汮쫽뗄ㄹ좱듻헻폃튵잶릫뻝⦣샻싊죵웤퓶槌뛔횵쿬캪孴㵛㶿ꎬ뷡浡쿂ꏐ뇪㵬컒ꞣ쯙楴ꎺ㵣䛗䏗욽쏷?쒣퓚㇋?ㆿ뛈쏦볃튻뎤㊿뺭뇤뗚탬䤽솿祉ꎵ㟆뾡뻝쫐㤸랦뿮ꆣ틸퓶풾늼훊곎싊뷸뗄훐볓풭뚼ꎬꎺ媡ㄹ?컒쪱맻瑬춵뇤湹쏇곕뛈쫗牥볔쿂쇋맘?탍쎫流짒쿔떺뛔탨쯙솽볃솿ꆪ쒺?커ꍃ뗄뎡쓪쪵듦평탐볓궼쇋솿틃헾ꎬ횵뿢ꦵ쪼컒妡ꆣ갫쏇뇤폫慢쓈펦쓐쿈摩ꗎ뻜탅쾵어훐㵬뺡풿싛뎤쟳뛈풷훖쮥ꎺ瑦웤톡뮯횮훊솿폚뛔횵쎲ㄹ놾쟊닟늨쟒듻풭ꆣ쒡쫽퓚쏇ꎣ搨ퟮ맘럖㞣횤랶쯹튻붫귕妡틲샻璣뮸ꇈ뻸ꎬ湹?뒳쪱쫇뗄쫶쯙컥ꋏ늻췋훐⭥뛔맺좡룄잰틢뫍쫽럇ퟷ荒㤴짭맓뇤뚯믹뿮쪼놾?뻝쏷퓚걩ꎬ컥캪쾵컶기뷡ꢡ뛔汮쒣﮼ꎣ볤듋폃곒寮ꆵ풭탨럧ꆣ컒뛈맘샻내횣춬쪱淪펦뺭횮룯뗄틥뻝뷰캪떽튲쏒솿ꎬힼ듦쫽컄쿔쒣湴炣맘붫뇠맻ꎸ펦禴탍?걩ퟷ볬맀뭚쓖볙쟳ꆣ튻뗋곐쳘쿟뮯쏇컥쾵싊듓뗄볃쯹쫇쫽ꆣ볃죚䝄쓒㈰듦믄떫샻솿뻝뾼탍몡娭힢뇤킴料벲湴킭퇩볆ꎬ춺짨捲쓀汮어헷탔맦횪ꣀ폫쏴킡쒣탅뗄룅놼샻틔듓뻝쯹닺쿞믺債뮸〵퓚뺡쫇싊뗄뫍쪹달쪱훐?ꎣ玡캪쿠?룅놣횸ꏍꆣ헻돶뿚쓍敤﯂좡禣ꎬ싉뗀뒾탅탨룐떽쪽듻싊듓ㄹ럖폐돶훆릹쓌쓪튻?맜쫐쪵풭듻폃랢볤볓거ꍟ평맘곋뇪?ꢹ뚼볬쪱뗄ꆣ뎼?틲楴쫃뮣헢뮹ꎬ튪뛈듳ꎺ탨횵쏴ㄹ㤸컶쫽뚼ꎬ뗄쎵킩輪쒿뎡볊쪼뿮쿖쟷죫ㄩ떺돌?죧禮뇤?﵁쫇퇩뿚ꎻ웁듋ꆣ쳥꺡돤뺡늻ꢵ탨힢떱쟳룐꾵뛈㤸쓪훐뻝좡퓚듻缾쒲벾헹벽잰샻짏쫽ꎬ쫆쪱ꆣ皡탨탲쿂퓓솿﯂䑆킭뷓뿎ꨱꎥ폫킶쿖ꎵ쓀럖맜쓜쒡쟳틢쮳뺭뗄쒹럖쓪뾪맺뚼뛔듻뿮뛈틩쫐싊뿉뻝ꆣ볤崷?쟳살뷸ꢣ뇭ꚵ짨쪵볬⠱평헻뗄ퟅ⦣늻웤좱쇋쓌﯂죧ꏓ탲볃샻컶뾪쪼뺭쪹쫽뿮뾣죁ꆣ﯀뎡폫듺살풭쫇캪뇤솿뻟탐겼쯹쒸쓃퇩⦵폚볬뫳뛔묳겸듦뷢탅?쫃쏷듋?샻업퓶싊쪼좫볃폃탎듦뻝곕뾣뛸﯂샻믹뇭풴평쇋솿폫쳥쪵웋쪾엂컥랢쒡뇤퇩窡ꎮ쏍퓚쫍횡듻ﻏ탅ꎬ춼뮯잣싊쇐뎤쏴ꎬ쏦뗄헦쪽솿ꆣ곈뛔쪣싊ힼ쫐폚쫽럒쿻璣듻쏨볊쫖㵬킶쿖ꏎ뻹꺡㜸뎼떥뇤ꏔ탨슣탅횱맦곎쏴캪쯙룐쫇웴샻쪵늢랽쇭쟒뮶듋폚곕뿉뎡䥆뻝삼벰돽곓뿮쫶볆쓈뗗湹죈ꎬ꫁횮웤횵ꎽ㘨웁캻솿?쟳곂조탨듻뷓싉틃룐쇋좱뛈평뚯싊횵뷸쏦췢샻틔뗄✳살틸릤쪱즴ꆣ쯣ﶸꎬꆾ쮱볤볬뗃힢뿔룹횮틃겣쟳탨맛쫇쟓뛈룼킡폚뗄쏴ꎬ탐컒뎼䝄싊쟖캧샻쫽풴튵볤쯊뿉?튻?퇩떽킵틢?ꆣ쟉겡폫쟳달평쏏슬쟥?횵훐ꎬ룐늢쇋쏇욹?킹죆닮싊뻝폚쟷뗖?맘뗄닐ꗎ룹ꎥ헢듦ꎵ뇭샻돶횸싍돾ィ캧맺죴쟒벾횻쪹?𥳐믹틬쮮뿢쫆꓄궼놻쾵쮼닮뮸춬퓚쏴쒾싊샻살뇪볃ꆣ뗘냑겼죆?ꎬ?쿫쿲寮쪱룐?싊ꆣ뇪횮뷒뺭곎틃곀꿈?
-76. 统计研究Z制"华7月 地投向机场、地铁、公路、桥梁、电信和电力等城市基估计，数的后峻均值础设施建设。由于这些政府工程侧重于形象相业绩而不在意投资成本，因此中央银行通过提高利率以抑制信贷需求的目的就很难实现，无论利率如伺调整也难以遏止地方政府工程的借贷锚求。第二，我国货币政策传导渠道的多元化。除了~.12←· 传统的利率传导渠道之外，金融机构的有价证券投指标变.~.16 资和外汇占款资产蝶酒也发挥着重要作用，由此导~.3~.2~.1斗 政货币政策的调控出现了不对称做应，即如果市场回2品，的后骏均值随指标变艇的变化规律需求旺盛、融资相对低廉，那么货币当局即使采取紧缩性的信贷投放遏制措施，金融机构也完全可以涌O上下愤功且幅度较低;当经济增长速度较快，跑过过非信贷资产提i茧的资产管理行为为社会提供流动10%时，借贷常求的利率敏感度问样围绕O上下搅性，满足社会资金需求，因此金融机构的有价证券投动且幅度较低;阳~经济增长速度适中，处于O到资、外汇资产等资产渠道对经济高速增抵时期的紧10%这个区问时，信贷需求的利事敏感度显著异于缩性货币政策具有削辅作用，借贷需求对利率的敏O且符号为负o这表明当经济衰退或增长速度过快感性就较剧O时，信贷需求对利率是不敏感的;而当经济的增快速从近年来我国金融机构的资产负债表就可以发度处于中间区域的时候，信贷需求对利率是敏感的。现这些渠道的存在:一方丽，我国居民储蓄、企业存款这一方面跪证了宏观结济学中关于货币政策的理经均保持较高的增幅，阳存款最南利率管制又保证了我阱衰退放果不明显的结论，具有一般性;另一方面也国金融机构能够以较低的融资戚本融入大量资金，资体现出我国货币政策的特殊性，即在经济增长过快金来掘稳定而充足，存在显著的流功性过剩;另一方时期以利率为工具实施的货币政策不会对实陈产出丽，在经济过快增长时期，金融机构为防止货币~周产生明显的作用。出台盟为紧缩的货币政策，在借贷投放增幅有所控制之所以增长速度适中时倍贷需求对利率敏感，的同时，也通过其他资产渠道一一证券投资和外汇占是因为改革开放以后，尤其中国加入WTO之后经讲款渠道为社会输入大量银行资金，这就是为什么在信开放程度和市场化水平加速提高，作为资金价格的贷增幅相对有所降低、银行存贷差远年扩大的情形下利率越来越成为调节供求关系的有效手段，这也符固定资产投资仍保持快速增长的草摆原因。合传统宏观给济学的基本结论。不过，我们真正感此外，实证结果还表明，对固定资产投资影响较兴趣的现象在于当经济增长速度较快(超过10%) 为显著的是3-5年期的贷款利率，但是应2006-时，信贷需求对利率不敏感，即提商利率并不能有效2∞7年的利率调帮中，1年期、1-3年期、3-5年期抑制信贷需求，这正好为近年来挽回的利率政策实以及5年以上的贷款利率大多郁闷时等幡度上调，践所证实:从2ω6年4月28日茧2007年12月底，并没有注重各种贷款期限利事的实际调控效应，以至中国人民银行连续八次调商利率水平，但是并未能于调控效果并不理想，没有达到抑制固定资产投资增有效遏制固定投资的过快增长，反而呈现出同比增长过快和总需求膨胀的调控目的(王国松，200肘。幅不断攀升的态势，在此期间我国GDP增长速度接四、结论及政策建议现11%。为什么在经讲增长速度较快时期借贷需求的利事敏感度会表现出这种特征?是什么服因使本文考棋了近10年来中国经济的利率敏感度，得经济过热时期我国的利率政策放果不明显呢?挽得到以下结论:们可尝试从如下角度来进行理解:1.中罔经济的利事敏感度是时变的。不能简第一，地方政府扩大投资规模。在全由建设小单地说中国经济对利事是敏感或是不敏感。在不同康社会进程中，为改普城市面貌和拉动GDP增长，的时期，中国经济的利率敏感度有着显著差异。地方政府纷纷启功了许多建设周期长、投资额度大2.中国经济的利率敏感度随经济增快速度的的政府工程，吸引了大攘的银行信贷资金师、源不断变化而变化。当发生经济衰退或经济增长过快时，?췲랽쫽뻝ꆤ춳㈰ꆢꎯ溡滅튻ꏜ?횸춼炣ド뚯デ쪱뛈헢볃쳥닺횮쫇뾪샻뫏탋틖볹훐폐럹뷼쟳뗃쏇뗚뾵뗘뗄뒡뛸헻뒫훂탨쯵맽탔룐듓쿖뻹맺뷰쏦돶뿮듻만듋캪틔늢폚뎤쯄놾ㆣ떥㊣뇤맀ꇌ彬〹뇪㜶볆ꆢ?ꪣ겣ꏜ㵲쿏ꎥ쟒튷ꎬ뒦튻쮥쿖웚짺쯹틲럅싊뒫좤훆맺킧늻ㄱ뗄뺭뿉짧랽헾춶짨튲뛾춳뫍믵쟳탔럇뷼헢놣뷰살첨쟾퓶뚨췢쿔〷벰쎻뗷맽컄떽껖뗘쪱뮯춬쓪뇤ꆢꆤ퇐?溣튻닎꾡겵㟔皣솿ꆭ슲쪱럹헢﮺탅폚랽췋돶틔쏷캪돌풽춳뗄횤죋뛴뛏ꎥ샻볃뎢ꎬ믡헾뢮쿲쪩퓚쓑췢뇒췺싺믵뻍쓪킩돖죚풴룼뗀훸㗄폐뿘뿬뾼킹쮵웚뛸쫽뺿겡?ꉞ쒺뷡뗄ꋒꢶꎬ뛈룶엎듻훐쏦킧컒샻쿔퓶룄살뫪쿖쪵쏱훆엊ꆣ싊맽쫔뗘뷸뢮릤믺붨틢틔믣헾쪢탅ퟣ뇒뷏쟾컈뺭캪쿠닺힢뫍달쿂諭뇤ꎬ뫳ꇌ?꺡꿇탅뷏쟸ꪸ탨볤맻맺싊뗄뎤룯뫍풽맛쿳ꎺ틸만짽캪쏴죈듓랽돌럗뎡짨춶뛴햼닟ꆢ듻짧헾죵컒뗀룟릹뚨볃뷴뛔횤쫇샻퓉훘ퟜ쇋뷡궼훐뮯퇩싛튲뻹튷듻뗍볤몡쟳쟸횤늻믵캪ퟷ쯙뾪쫐돉뺭퓚듓탐뚨뗄쪲룐쪱죧헾훐럗ꎬꆢꆣ횹뒫뿮죚춶닺믡닟맺쓜뛸맽쯵폐뷡㎡싊쾵룷늢탨뷼싛쎵淪횵벰냒춨禮탨ꎻ쪱ꏕ뛔폲쇋쏷뇒릤폃뛈럅뎡캪볃폚ꎬ㈰솬춶첬쎴웚쿂뢮웴컼뗘평돉뗄떼뗷쟾뗈뻟뷰듦퓶릻돤뿬쫤쯹죔맻ꨵ쒴훖늻쟳ꎺ쓀뺭떱뗋맽좽쟳뛸ꎬ샻뗄뫪쿔헾뻟ꆣ쫊틔뮯뗷톧떱헢〶탸쫆퓚믡컒뷇삩캪뚯틽쳺폚놾쒿랽쟾닺뿘쿠뛴뗀뷰폐죚럹ퟣ퓶믵죫붵놣뮹쓪헻﮿듻샭엲﯂뛔볃랢뭉뢱웤쾵뗄떱탅싊쪱맛닟쪵훐뫳쮮뷚뺭헽쓪냋ꎬ뇭맺뛈듳룄쇋ꆢ헢헾뗀쟾돶뛔훆탨닺쿷믺ꎺ뷏뎤뇒뗍돖웚뿮쿫헍살쫃샻짺춣샻뺭듻쫇뫲뷡뗄쪩쪱ꎬ욽릩믹볃늻뫃㓔듎맽퓚쿖살춶짆탭듳릫킩틲뻍뢮뒫횮뗀뗍듫쟳쟾죵릹튻뛸듦헾쯻솿ꆢ뿬쏷﯂웚훐싊ꆱ붨ꆣ뮵싊볃탨놾늻ꎬ싛쳘뗄탅폈볓쟳퓶쏴캪숲뗷뿬듋돶샻뷸돇뛠솿슷헾뫜릤떼췢튲쇋솮쪩닺뗀ퟷ랽듦퓚웚닟틸쯙듻㇄쪴쿞쎻맺킶쫇뾵놾쏴퓶쟳궼탅톧ꎬ쫢믵듻웤쯙맘뷡뎤룐뷼㣈룟웚헢싊탐맦쫐붨뗄ꆢ뢮훐쓑돌쟾랢늻맜틲뛔폃쏦뿮죚쿔샻폐뿘틩뺭죊죋쮥닺쒱궼룐뎤뗄쏋듻훐뻟탔뇒탨쳡쾵싛쯙ꎬ쓪헖샻볤훖헾샭쒣쏦짨틸쟅릤퇫쪵뗀뷰믓뛔쓇듋뺭닺ퟮ훸퓚듦만?싊듯쒿볃쟊췋쟾쏔뛈쯙샻ꗍ뗄탨맘폐ꎬ헾쟳맺룟ꆣ벴살섲싊컒쳘닟뷢쎲훜탐솺돌틸쿖탅죚ퟅ돆쎴뷰볃뢺돉듻뚨ꉬ볍떽놱믲궼꾹뗀춬뛈싊쮻ꎻ쟳폚튻벴닟뛔볓ꎬ폐늻뷏쳡컒〰쮮랴맺헷킧ꎺ퓚뫍웚탅ꆢ닠탐듻뛠믺훘믵캪죚룟햮샻놾쇷닮곊쪵틖⣍쫇쏔뺭ꆪ?ꋭ퇹쫊쏴뛸뛔믵냣퓚늻샻죫ퟷ킧맽뿬룟맺㟄욽䝄㿊맻좫삭뎤듻뗧훘춨컞탨풪릹튪펦뇒캪믺쯙뇭뻓싊죚뚯춶헢훰닺떫㏄놵볊훆쒡ퟅ볃ꆪ?캧훐룐떱샻뇒탔뺭믡싊坔캪쫖ꎬ⢳뗄돊僔쪱쟊늻쏦뚯ꆢ탅폚맽싛쟳뮯ퟷ튲짧릹퓶뻍쏱맜죫럅쓪풭춶쫇좷뗷만頋쏴ꎲ쿔횤좽죆ꎬ뛈뺭싊헾ꎻ볃뛔쏴俖뛎컒겹샻㋔떫쿖웚닃쏷붨䝄춶뷰뫍탎쳡ꆣ폐폃벴뻖췪믡뗄뎤뿉뒢훆듳맽럀퓶쫇삩틲퓚?禮뿘뚨즣룐믄훸?쾿ド뒦쿔?볃쫇닟쇭퓶쪵룐꺺뷰ꎬ쏇ﴱ늢싊습돶탅듔짨僔풴뗧쿳룟돽볛죧벴좫쳡폐쪱샻틔탮폖솿쪣횹럹좯캪듳ꆣ펰㈰ꈳ죉킧갲뛈?닮좵맽쿏폚훸좹뗄쏴훎튻뎤볊ꎬ볛헢헦ィ늻헾힣늢춬?듻귒쓘킡뛮풴솦뫍샻죧쇋횤평맻쪹뿉릩웚싊랢ꆢ놣ꎻ믵폐쪲쿬〶ꆪ쾵펦닺〰?퓚틬뿬춶겳슲サ틬ﶿ퓶룐샭랽맽닺궼룱튲헽ꔩ쓜닟?캴뇈좽탨㿎꒣뛈늻뗈튵싊뫎좯듋쫐닉틔쇷횤뗄웳뷰쇭뇒쯹쎴쟩뷏ꆪ㗄ꎬ춶㠩ꆣ쪱겹?폚뎤뗄뺭쏦뿬돶럻룐폐쪵쓜퓶듳뛏돇벨틔뗷춶떼뎡좡춨뚯좯뷴쏴튵쇋ꎬ튻떱뿘퓚탎ꆣ춬뫍?쯙ꆣ튲킧쫐뷴춶듦컒랽뻖훆탅쿂훁퓶췢믹뿮믣햼
第26卷第7期箩章E丹徐俊武:中国经济的利率敏感度分析"77" [J].广东金融学院学报.2制(3). 实体经济对利率最缺乏弹性的，而当经济增长速度[ 6)王国松，货币供纷的制度内生与需求内生实证研究.财经研究.活中的时候，实体经济对利率的弹性显著为负。2008(6) . 我们在政策上的建议主要有以下几点:[7 )胡冬梅.我国货币政策传导机制实证研究.级济学研究，2仅那(5). 1.货币政策的实施要耳光分考虑宏观经济环境，[ 8)谢卒，中国货币政策分析:1998ω2仪陇lJ).金融研究，2ω4(8) 根据不同时期和平间经济增长率选择合适的政策工(9 J盛朝晖.中国货币政策传导渠道效应分析:19倒也Zω4U].金融研究.2仪炀(7).具。在经济增长速度适应时，运用利率工具影响投[IOJ中国人民银行(2∞7).中国货币政策报告.2∞自年第三季度.资和总需求布较好的做果，反之，在经济衰退和过快中因金融出版社.增长时期，利率的政策效果不明显，应多考虑使用其[II)Ca1za. A.，句由. and Sousa. J. (2∞3) Modelling the Demand 他货币政策工具。for Lo刷tothe阳vateSector n the Euro Area[J]. Applied f，ωnomics 35, 107 -117. 2.为了抑制总需求过度膨胀的紧缩性货币政策[12)Díckin酬.D.制dLiu. J. (2∞7) The阳1Effects of Monetary Policy 和为了治理经济衰退的扩张性货币政策必须辅以相 n Ch na: An Empirica1 Ana1 ys s [ J]. China底conomìcReview 18. 87 应的财政政策，以此削弱信贷需求。要有放抑制投资-111. 过快增长租房地产价格居高不下的现象必须要借助[13) Fun缸，M. K-Y..胁，W-M.. and Zhu, 1. (2刷)The lmpact of 不可转嫩的税收政策，使固定资产投资的利润空间大Credit Control and lnterest Rale Regulation on the Transforming Ch nese Economy: An Analysis of Lo鸣，民阳阴阳[J 1. Jouma1 of Comparative 幅度减少。在应对当前全球性金融危机可能导致的Economics 28. 193 -320. 经济衰退情况下，在实施适度宽松的货币政策时，也(14]Kashyap, A. K.. Stein. J. C. and Wil棚，附)Monetary 要辅以税收政策和政府支出政策，使纷济尽快复苏0Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of Extema1 3.货币政策制定者在出台抑制投资和总需求Finance. (15]La时e剧，日.J.朋dMaino，民.(2仪的Chína:Stre略theningMonetary 过快增长的紧缩性货币政策脯，应该剧酌考虑不同Poli句 Work址ngPaper 07/14. 行业和部门的投资增长速度，可以有针对性、有选择[I6)Mehrotr毡.A. (2∞7a) Exchan串eand Interest Rate Channela during a 地调略不同期限的利事，便利率对实际经济的影响Defiationary Era-蝙Evidencefrom Japan, Hong Kong and China. Jouma1 更加有娘，既有利于抑制过热部门的投资增迎，也有of Comparalive Economics 35. 188 -210. [ 17)Podpi俐，仪(2阳)加阱ssin Ch na’ s Banking Sector Reform: Has 利于促进过冷部门的复苏，改善国民经济整体运行Bank Behavior Changed? IMF Working Paper 06171. 质量。具体来说，对于那些有较高投资回报率预期、(18)Qin. D.. Quising. P.胁.X. and Liu. S. (2ω'5) Modeli昭Monet町且能耗商或投机强的行业或部门，货币当局直采用Transmi翩。nand Policy in ChinaU]. Jouma1 of Policy Modelling 27. 选择性的利率政策工具予以调控;针对固定资产投157 -175. 资增速过快，货币当局的利率政策应更注重结构性[19]阳.H. and Ma. Y. (2刷)Money and Price Re1ationship in China [J). Journa1 of Chinese Economic and Business Studies 2, 225 -247. 调整，加大中长期贷款利率的调整幅度。[20]胁.P. (2∞4) Ch na’ s Monetary Policy: 1998-剧院.Stanford 4.完善银行借贷监管制度，调整银行借贷政Center for Inlemaliona1 Development Working Paper No. 217. 策。影响我国利率敏感庶的~个道要原因就在于各(21) Zhang. Y.酬dWan. G. H. (2002). Household Co阳umI此ionand 商业银行涌过非借贷提遵梓放了大黛资金，这给中Monetary Policy in Ch na[ J). China Economic Review 13. 27 -52. [22) Ch b. S.酬dG附nberg，E. ( 1995). Understanding the Metropoli.帽央银行的监管制度提出了挑战。为了维护货币政策Hastings algoritlun. n回AmericanStati创ici脯.49. 327 -335. 的有放性，必须完静借贷监管制度，问时，还应该根[23) D山. and Kωpman. S. (2ω2). A 剧皿pleand efficient 据当前应对金融危机的实际情况调辑信贷政策。aimulation smoother for刷，tes阴阳lime脚riesanal闸, 89. 参考文献ω3 -616. [ 1)王振山，王志强，我国货币政策传等途径的实证研究.财经问作者简介题研究.2仪附(12)罗极丹，另.1980年生，湖北松滋人，华中科技大学博士[ 2]谢平，罗雄.恭勒规则及其在中因货币政策中的检验[J].经济研研究生，研究方向金融计贵经济学o究.2002(3). 徐俊武，男，1978年生，湖北武汉人，中南财经政法大学[ 3]李春琦，中国货币政策有效性分析[M].上海:上海财经大学出博士研究生，湖北大学商学院讲师，研究方向制度与中罔级版社，2∞3.济增长问题。[4 J赵费t~是.货币政策目标的理性选择(J].经济学动态.2锁间(2). (责任编辑:程唏周晶)[5 )江眷，刘春华.货币政策的利事效应:来自中国过去20年的实证?췲랽쫽뻝뗚싞ⴷ쪵쫊컒ㆣ룹뻟퓶쯻㊣뫍펦맽늻럹뺭튪㎣탐뗘룼샻훊쟒톡뗷㒣닟짌퇫뗄뻝닎孉쳢嬲뺿嬳냦ꆾ嬵孊嬶㈰嬷嬸嬹䫊퇐嬱훐卯瑨瑯䅭䕣䱩剥䕦䅮ㄸ튻婨䥭潦䍲䍯慮剡潮䍨䱯坩偯晲䕸䙩䵡䵯坯偡䥮摵?䑥䕲䭯楮䉡䉥呲㈷ㄵ䉵却䍥景乯坡ㄳ䝲䡡慬獩敦獭獴獰獥㘰ퟷ탬늩볃⣔훜䑥景偲㌵潦䵯偯楮䍨呲䕣㈸䍯〷卥剥〶㊣䥮䵥瑩桬偡慴?䱯卥楮瑨潮慬晥䕭癩ꎬㄱ灡敤湴瑥杵浰汩湤潭湡湥灬灥慮物晬愭湧湫桡剥獩畤癥ꎮ湳獴浵潯慣㎡㞡퇐ꆣ짧〸뺿맺畳疡疣汣牫敥杯敲慴潰晩㈶틣巍巐巀㒡嶽嶣嶺ꊳそ䥝浡?楶䕵ꎬ㉝湥汩楮慬㍝慮潮湧ꎮ㑝浰㕝ꎯ㙝㝝捴景ㄷ㡝摥㥝楣갲瑥ㅝ溣瑲浥뾼孊헟뾡쪿뺧瑥灥쳥훐쏇꺻뻝ꆣ뫍뎤믵껎캪뗄뿬뿉뛈볃뢨튵뗷볓폚솿쓜퓱퓶헻껍틸폐떱慮捴?潭灩敷㠷ㆣ楴牯污敳祳慲捹牮湣瑡敭牥湥湧慴䕶ꎮ憡楮癩来獭ꨱ楥敲汯㈱畭汥瑨ꨶ?뺿㈰ꎬ⠶ꆣ뷰憣湤慴牯ꍊ瑡捹걌晦潭ㄹ潸潳澣楮ㄴㄸ潲牭榣걓妣㈵牮㈷湢潰物楣楳浡捩敳祳뻭떤믆뿕궴꺹襁꿪훐䍡?潲楣䑩物祳䙵瑩楳ⵒ慴楃䭡楯慬斣䱡特敮䵥獴汳楤ㅡ偯꽓撣兩慛汬㜵卵깊獳塩ꎺ灭㞣婨걇灴潭䍨杳䑵敲ㄶ牥憣컄?嶣㞡特멁潲禣㎡楴㢡ꎺꆪ慴潬볲짺커퇐뎤〲㈰⦣죚걊ꎮ걒긨楣敲瑨慮瑩溣楳뺭뗄퓚늻ퟜ쪱뇒꫁쇋닆퓶복쮥틔뫍헻폐듙ꆣ뫄탔쯙ꎬ펰틸탐킧잰?捡潮楶湳瑡湡敮灡긧獩ㄹ楯캱獴깊뗚탬붣뫧퓓몣頋곃춣맺決ꨱ捫?楳湧浩멁䕦ꨳ獨楯畲桲ꨲ摰䡡溣䩝楮潵㈴斣慮ꎮ楣楢牢㈰⠳〳?〶돶ꎮ⠲䒣ꎺ瑩特捥溣㽉潮獨㤸㔲枣涡捩걓ꎬ쿗깁뷩뺿컊ㄷ湧?㈰㞣湡潵㟆뾡볃쪱헾틕춬뺭탨웚쯒훎뎤볞짙췋쮰늿늻킧뷸뻟룟뗄맽볓웒쿬탐탔펦붣곂念ꊿ곁ꮽ즣랣껖죋憣楮ꆾꎬ汥祡䕶敮潮潴걈楥䵆걄?楰牮걐ꆪ枣䢣〰⦣ꎮ⠷냦⠲깗〴걅ꌱ慮䉩?牮灰楤ꎮ潉㈰쓐퇐짺쳢?커곍⠱?껖ﲣ꺻껎킹⦣쏱짧걁〰獯㜩䩝䶣〩捴炣ꎮ玣牡㔩䩯⥍慬걙긨䍨厣ㅉꎬ⠲潭뛔뫲닟ﺲ쪱볃쟳ꎬ훖샭헾뫍뗄ꆣ쟩쫕쏅춬맽쳥믲샻뿬듳컒춨볠敮䥍䥧〲궣慬㈩?ꎮ㌩汩周⠱㜩䵯潮㐹〰整뺿ꆣꎺ?킹꺻못?특請틸溣깋獛걁捥걂ꎬ畲慮⠲㈰楮깡䪣샻ꎬ짏?웚퓶폐릤웗뺭닟랿쮰퓚뿶헾?뷴뗄볈샤살춶싊탐맺맽맜뇘뷰䵯?㤹䍨摥敹却㈩物몳훐뻇껌請ꪣ특탐ꎬ敤걄䍨ⵙ䩝ꎮ䆣劣公湡?〰慮〲湤깡ㄹ랽뫾慮摥㌩楮汩㔩㌲ꎮ歡맺싊쪵뗄쓊뫍뎤뷏뻟?볃ꎬ뗘쫕펦쿂닟욶쯵춶쿞폐늿쮵믺헾믵어샻럇훆탫죚뾣꧀틕꺻뫑ꦸ⠲䝡ꎮ楮䮣䪣긨汩?㐩景⦣湤쳟㠰쿲㜸놱汬䵯憣湧ꎮ㞡?ꎬ牤뺭껎햹틕ﺲꞱ〰ꎯ慮?ꎬ䩯꺣깡㈰獩䍨깈楮湥멓啮ꨳ㠹쫇쳥붨뗊늻쯙뫃뗄ꆣ쮥틔닺헾뛔ꎬ뫍꣕탔샻쏅잿닟뇒웚﮼싊탅뛈췪캣쓪뷰듳볃특ﺲ?틕ꢣ쓖??㜩쟐?䡯畲걓瑡湤瑲〷〶湧楮潵摥㌵ꆣ짺죚톧좱뺭틩꧒춬뛈헾췋듋볛닟떱퓚?믵퓶샻폚뛔릤듻쏴쳡짆믺特敮牳뗄請?뾱ﺲ갲욶?훎ꮵꎮ敲湡瑥愩⥐ꎬ憡獥杴瑡볆짌샻랦볃훷ꪳ뺭쫊킧닟ﶶ뗄쿷룱ꎬ잰쪵뢮?뇒뎤싊틖뢴폚탐뻟뻖뿮?룐쟾돶탅냆?〰죄ꮵ볇훐垡?楮䕸牯傣꽳桯桥湤뫾솿톧싊틕Ꟑ쓀㘨?벻먱ﺵ맺䎣ꩍꎬ捨杲깈汤떯뛔튪볃뛈맻킧죅삩죵뻓쪹좫쪩횧헾쯙ꎬ훆쯕쓇튵폨뗄샻욶뗀쇋듻쪵湩楮쏴ﺲ?풷﯂㌩䀘𥳐㤹샐믵깡ꎮ䪣慮敳斣놱뺭풺湧?탔샻폐횿퓶쪱ꎬ맻헅탅룟만쟲쫊돶꣒닟뛈쪹맽킩믲틔싊좣뗄쫍쳴볠볊룐?킹훎퓑쫐ꎮ웊㢡ꟓ뇒湤ꎬ깃来?걘쯉볃커붲뛈뗄싊틔볂뎤ꎬ랴늻춵탔듻뚨헾훖잰샻죈룄폐늿뗷겵튻럅햽맜쟩ꮵ請ꇔꟓ뗖ꨲꚷ慮ꎮퟌ톧몺쪦럖볍䵝ꚣꓑ〰훎닟?慮ꎬ뗄쿂잺싊퓋횮쏷쒽믵탨뷰뿭닟웍뿉늿짆뷏쏅뿘헾뗷룶쇋ꆣ훆뿶죋컶뺾틕ꎮ䩝뫀?킾㊡놨?뛸떯벸톡폃ꎬ쿔뇒쟳뗄닺죚쯉뛗펦틔뛔쏅맺룟ꎻ닟헻훘듳캪뛈뗷ꆣ퇐뚵ﺲ짏ꎮ듗響뾣빊먱룦뮪훐뺿떱탔뗣?퓱샻퓚ꎬ헾ꆣ쿖춶캣뗄쪹쪺룃폐쪵쏱믵헫펦럹튪솿쇋헻쓊?몣뺭퓖뗖꺾嶣㤹ꎮ뗖킵ꎺ볃킹ꓑ궼꺽㒡㈰훐쓏랽뺭쿔ꎺ궼뫏싊펦풻닟튪쿳믺믵췗헥헫볊춶뇒뛔룼뛈탐풭캬춬탅ꓑ쒼짏톧調킾쏑ꨲ〸뿆닆쿲볃훸쎻쫊릤뛠뇘폐뗄뿉뇒?ퟃ뛔뺭믘떱만힢ꆣ어틲뷰뮤쪱듻킾몣뚯뾣ꟑ?〰쓪벼뺭훆퓶캪랾뗄뻟쮥뾼틕탫킧샻쓜헾뺡탔볃헻놨뻖뚨훘ﯕ뻍ꎬ믵뾣닆첬ꔲ꺲킾㑛뗚듳헾뛈꺲䩝뺭ꎬツ욾뾣죽뎤뢺뎣헾펰췋싇ﺲ뢨틖튪죳떼닟뿬?ꆢ뗄쯙쳥싊틋뷡퓚헢뇒뮹톧램폫욾ꎮ듳㈰귑갲벾쯙ꆣ?닟쿬뫍쪹틔훆뷨뿕훂쪱뢴늻폐펰ꎬ퓋풤닉닺릹폚룸헾펦늩듳훐귎뺭톧〴쓊킾〰뷰뛈뛈릤춶맽폃쿠훺볤뗄ꎬ쯕춬톡쿬튲탐웚탔룷훐닟룃?볃돶⠲뗖뾣猨㐨죚ꎮ쪿톧맺퇐⦣?㔩㠩뺭뿬웤듳튲ꆣ퓱폐ꆢ룹?ꎮ
