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对上市公司私有化相关问题的思考与建议
■蒲 石
(东北财经大学 ，辽宁 大连 116025)
摘 要：挂牌上市是大多数公司的发展目标，十几年来，证券市场上存在很多公司剥离资产或借壳上市。然而，近几年在中
国证券市场上却掀起一股“私有化”浪潮。上市公司私有化是一种国内刚刚兴起的资本市场整合的方式，对这种新生的事物大
家还不是很熟悉。本文主要从什么是上市公司私有化、为什么要私有化、如何私有化三方面进行论述，并通过国内典型的上市
公司私有化案例～ 中石油进行分析，让大家对“私有化”及其作用、途径有一个更直观的认识。同时，本文还指出目前国内在私
有化操作中存在的一些不足并提出相关的建议。
关键词 ：上市公司私有化；集团控制；内部化
中图分类号 ：F121．26 文献标识码 ：A 文章编号 ：1008-679(2008)02．0o42_JD3
一
、间囊的提出
随着我国市场经济的发展 ，越来越多的公司发展壮大，
且趋 于采用集 团组织形式。而在 同一集 团内 ，因为历史原 因
存在 着分拆上市导致的几个上市公司并存的局面，甚至在资
本市场上，子公司先产生于母公司，即通常所说的“先有儿子
后有老子”的现象。由此，产生一系列公司治理问题。近3年
来，继中石油收购整合旗下三家子公司起，证券市场上掀起
一 股 “私有化 ”浪潮。
说到私有化大家就会想到公有化 ，这个私有化不是一般
意义的私有化。是一个上市公司的控股股东把小股东的手里
的份额全部买回来 ，占为己有 ，让这家公司终止上市 ，确切的
说应该叫私有化退市。私有化问题是企业研究的热点问题，
不仅涉及资本市场的整合操作，同时也是集团理顺治理结
构、加强对下属子公司控制的方式之一。过去国内主要集中
在国有企业私有化的研究，对上市公司私有化研究不多。本
文通过 中石油案例 ，分析私有化动 因及成效 ，对于 当今集团
公司的管理控制及资本市场整合具有重要的理论和现实意
义 。
二、私有化定义曩动因分析
(一 )私有化定义
私有化一词在 中文 中可用于两种完全不同的情况 ：一是
国企私有化，指政府将国有企业或由国家控制的企业全部或
部分 出售和承包给私人 ，从而限制和缩小国有企业的作 用，
扩大私有企业和市场的作用，同时改进其余未私有化的国有
企业的经营。又称非国有化。相应英文为Privatization。二是
上市公司私有化 ，是资本市场一类特殊的并购操作，与其他
并购操作的最大区别，就是将上市公司 的股份全部卖给同一
个投资者，或一个上市公司的控股股东把小股东的手里的份
额全 部买回来 ，它的 目标是将被 收购 上市公 司下市 ，从 而使
一 个公众公司 (Public Company)转变为私人公司 vate
Company)，英文对应为Taking Pdva~。
本文所要讨论的是第二种定义，即上市公司私有化。现
在 中国出现 的资本市场私有化案例是大股东收购其他流通
股东的股份 ，让这个公司失去上市的条件，变成一个非上市
的公司。实际上资本市场私有化也有其他的形式，可以是大
股东发出要约来收购 ，也可以是第三方发出针对股东权益 的
要约。在国外有很多这样的案例，在中国市场短期内比较难
见到。本文主要研究的是国内出现的大股东收购其他流通股
东的私有化。
f二 )私有化动因分析
挂牌上市是大多数公司的发展目标 ，十几年来，证券市
经大学会计 学院研究生，研究方向：会计学。
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． 兰!兰 竺 全 窒一
场上存在很多公司剥离资产或借壳上市。然而 ，在成熟的资
本市场 中也常发生上市公司主动退市 的现象。近年来 ，自石
油两巨头中石油、中石化整合各子公司始，证券市场上掀起
一 股“私有化”浪潮。华润创业、中粮香港、上实控股等红筹公
司先后私有化旗下的香港上市公司 ，TCL、T0M在线、中国铝
业等公司也在推进私有化进程。资本市场的私有化为什 么会
发生呢?他们进行私有化 的动机 又是什么呢?本文通过对文
献资料研究和实际观察，将资本市场私有化的动因归纳为：
优化资源配置、节省成本、集团公司治理、优化产业链、避免
股改对价和其他方面的因素。
1．优化资源配置 节省成本 增加利润。根据科斯、巴
克利、卡森等人的理论 ，价格机制在组织交易过程 中存在某
些成本 ，比如发现价格 的成本及 签订履行合 同协议的成本 。
而实行私有化 (即企业内部化 )可带来 以下收益 ：
(1)优化资源配置。集团总部在资源控制基础上进行资
源的统一配置，使真正需要资源的子公司及时足额得到资源
的支持，充分调度集中闲置资源，加快资源周转速度，提高其
使用的效率。
(2)节省成本。企业集团可以创造 内部市场，在内部成员
单位之间实现资源共享，把相互依赖 的活动置 于统一的控 制
之下，从而协调其不同生产阶段 的长期供需关系 ，避免集团
内部的机构重复设置，工作重复进行，最大限度地降低集团
运营成本，塑造集团的核心竞争力。
(3)增加利润。企业集 团通过私有化建立内部市场 ，实行
差别价格 ，使其他企 业很 难找 到代 用品，由此维持了产品的
平均价格，增加总的利润。
而集 团公司私有化带来的成本有 ：资源成本和管理费用
的增加。
2．集团公司治理与股权结构设计。股权结构是母公司对
子公司做 出的与股权有关的安排 。包括股权大小 (母 公司所
占股份 的比例 )和投入内容 (母公司投入 的生产要 素的内
容)。由于股权比例直接与利益分配和责任分担相联系，是分
享公司控 制权的依据 ，它成为母公司对子公司控制程度的最
直接因素。其他控制手段 ，如关键职位的任命权 、预算和资源
分配权等，很多都是股权的衍生物。私有化有利于股权结构
的优化 ，具体有 以下几点：
(1)缩短产权链条。将产权链条缩短 ，解决先有儿子后有
老子等一系列问题 ，增强对子公 司的控 制力，提高管理效率 ，
减少管理成本和监管成本。
(2)扁平化组织架构。扁平的组织架构下 ，管理控 制级次
大大减少，减少管理成本，强化了总部集中控制资源的能力。
而且，扁平组织架构大大缩短了信息流程，消除了处理与截
留信息的中间级次，实现了信息的直接传递 ，为总部正确决
策提供 了信息依据 ，提高了管理层的综合决策能力。此外 ，在
这一结构下，总部真正成为资源配置中心和战略决策中心，
子公司成为成本中心和利润中心。
(3)扫除少数股东阻 力。在资本市场上 ，尤其对一些在海
外资本市场上市的企业，其股权分散不仅将导致企业的利润
流入别的股东口袋，在做出某些企业决策时还可能因为受到
少数股东的反对而使企业不能实行自己某些战略和决策。私
有化后没有少数股东的阻力，有利于保持集团统一立场和 利
益的一致性 。
3．优化产业链 打造集团竞争优势。对于产业型企业集
团。集团企业自身经营集团主导产品，其子公司经营上下游
产品，与集团产品有着高度相关性及生产的高度依赖性。通
过纵向一体 化收购 ，可以打 通上下游产业链条。不但可 以避
免母子公司同业竞争 。且使整个集团的采购、生产及销售可
以在一个严格 的系统计划和强有力的集权安排下进行 。从而
提 升集 团整体 的竞争力。
4．避免股改对价。可以说，股改的”流通权赎买”政策是
诱发资本市场私有化的最直接因素。如果一个上市公司要股
改，一般情况下，大股东一般要拿出股份送给流通股股东，一
般情况下是十送三，或者是给现金。这样对大股东来说不仅
股权稀释了，而且存在一笔不小的对价成本。而对一些还存
在 H股的企业 ，H股的对价问题更是一个难点。随着我国股
改 的深入。市场化的资源配置将使上市公 司壳资源失去寻租
价值，在这样的情况下，在市场低迷期以不高的价格换取筹
码，不失为上选。不仅可将股改难题一避而过，并且预留了将
来的余地。当公司整合完毕，国内证券市场恢复正常融资功
能时，这些企业完全可以通过整体上市回归 A股市场。到时，
溢价与全流通双利兼得，又不用赎买流通权，可谓稳赚不赔。
5．其他 因素
(1)上市成本因素。当证券市场处于长期低迷，公司大股
东认为股票无法体现公司的价值 。公 司维持上市地位意义不
大，上市成本过高，与银行贷款、债券相比没有什么优势。
(2)促使市场重估资产价值 ，提升大股东价值 。私有化 向
市场强烈地传递了这样一个信息。公司大股东对未来的营业
收入预 期极好，企业风险比公众估计的要低。
(3)历史因素。很多海外上市的公司在国内存在同业竞
争的控股公司，其回归路必然要与对子公司的私有化同步展
开，今年4月 30日中国铝业上市就是最好的例子。
三、私有化 的具体操作方式
目前世界上通行的私有化操作方式主要有要约收购、吸
收合并 、计划安排三种 ，在中国主要是通过要约收购、吸收合
并两种方式来实现。
(一 )要约收购方式
通过 附先决条件的要约收购实现私有化 ：控制权股东或
其一致行动人(以下统称收购人或要约人 )，可以通过 向目标
公司的全体独立股东发 出收购要约 ，将上市公司私 有化 。鉴
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于该等要约是以终止 目标公司的上市地位 为目的 。因此通常
附有一个重要的生效要件 ：于要约到期日，未登记预受要约
的独立股东所持公司股票量低于上市标准所 要求的最低公
众持股量。关于最低公众持股量，<证券法》第50条的要求
为 ：公开发行的股份达到公 司股份总数的百分之二十五 以
上 ：公司股本总额超过人民币四亿元 的，公开发行股份 的比
例为百分之十 以上。因此，对于 A股公 司而言 ，欲 实现 目标
公司的私有化，收购人在收购完成后需要合共持有目标公司
75％(对于股本总额超过 4亿元 的为 90％)或以上的股份。例
如，中石油对锦州石化的收购就与此类似。
而就 H股公司的私有化而言 。收购要约的生效条件除
包含类似上述有关收购将使得最低公众持股量低于上市标
准(见香港联交所(主板上市规则》第 8．08条以及<创业板上
市规则》第 11．23条)的要求以外，该等 H股的收购要约通常
还需 以独立股 东通过特别决议批准 目标 公司终止上市地位
为条件。例如 ，中石油对吉林化工 H股 的收购就与此类似。
(二 )吸收合并方式
将子公 司股份以一定比例转换为母公司股份 。从而达到
注销子公司法人资格、合并子公司经营性资产的目的。如中
石化对北京燕化 (0386．HK)以及对镇海炼化 (1 128．HK)的吸
收合并 ，百联集团和 TCL的重组 中也用到此方式。
(三 )计 划安排方式
在港股市场，上市公司有时还可以根据 <公司条例》第
166条 的规定通 过一种 协议或计 划安 排 (a scheme of ar．
rangements)来实现私有化。例如，2003年进行的中粮香港对
鹏利 国际 (原 0268．HK)的私 有化 以及投 资团 (多家 BVI公
司)对太平协和 (原 438．HK)的私有化 ，均是通过此种计 划安
排的方式实施的。目前境内法规尚未有关类似计划安排的具
体规定 。
就上述三种私有化途径来看 ，通常主要采用的是要约收
购或吸收合并方式。而就 A股市场来看 ，目前 中石油、中石
化的相关私有化安排中均是采用了要约收购的方式。
四、结论j圈L建议
(一 )私有化有 多重效益
私有化退市在中国资本市场尽管还是新事物 。但就本人
观点，其在简化集团结构、促进集团扁平化架构的建设，提高
供应链效率、提高管理效率及业务整合、资源配置、降低成本
等各方面都有积极意义 。在母子公司控制方式方面也是个积
极的探 索。
(二)具体操作要结合不同企业的具体情况
私有化并非一定能取得成功，像恒基地产、嘉里控股就
惨遭失败。所以是否私有化还要看具体的企业情况，不能照
搬照抄。选择私有化时要慎重选择私有化方式。用何种方式
整合，取决于上市公司本身的资产质量和收购成本。另外 ，采
用要约收购时，如何制定合理的要约价格也是个关键因素。
(三 )考虑中小投资者的利益
对于中小投资者而言．由于在私有化过程中极少有发言
权，其收益基本取决于要约收购的价格。而且取得的收益中，
还应该扣除掉如果进行股改而可能获得的对价收益。因此，
他们无法掌握最后的命运。对于未接受要约而又不打算在一
年或者两年内以相同价格卖给集团的中小股东 。其持有的股
票如何流通?在相关制度规范上，应该考虑增加一个渠道。
(四)完善各企业的信息披露和监管制度
在收购和私有化过程中。要完善各企业的信息披露和监
管制度。像中石油收购前锦州石化和吉林化工业绩下滑与此
次要约收购是否有关联?中石油、中石化是否使用了被私有
化公司的资金进行回购?要约收购过程中的很多细节问题，
决非实施股权分置改革就 能迎 刃而解的 。而需更富现实意
义、更加贴近市场的新要约收购法规 去钳制利益各方。
参考文献 ：
『11汤谷良，付 阳．基于战略的集团组织设计及财务机构安排
叨．企业集团财务管理专题(2005)．2005．
[2]王斌，张虹红．企业集团股权结构设计探讨叨．企业财务管
理 专题 (20o5)．20o5．
[3]文宗俞．现代公司的统一财务控制与统一收支结算【M】．经
济科学出版社．2004．
[4]吴先明．跨国公司治理[M】．商务印书馆，2005．
责任编辑 赵武
维普资讯
