强制现金股利政策及其经济后果
重庆大学硕士学位论文
（学术学位）
学生姓名：黄 霞
指导教师：陆 静 教 授
专 业：金融学
学科门类：经济学
重庆大学经济与工商管理学院
二 O 一四年四月
Mandatory Cash Dividend Policy and its
Economic Consequences
A Thesis Submitted to Chongqing University
In Partial Fulfillment of the Requirementforthe
Master’s Degree of Economics
By
Huang Xia
Supervised by Prof. Lu Jing
Specialty：Finance
College of Economics and Business Administration
Chongqing University
April 2014
摘 要
针对上市公司现金股利分配普遍偏低，连续性及稳定性不足的现象，出于引
导证券市场健康发展，增强其长期信心及保护中小投资者权益的目的，有关监管
部门自 2000 年底开始出台了一系列强制现金股利政策以促使上市公司建立良好
的现金股利分配机制。
本文重点针对 2008 年 10 月 9 日证监会发布《关于修改上市公司现金分红若
干规定的决定》这一事件，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股利政策颁
布期间的市场反应。同时，利用事件后 2009 年至 2011 年的月度收益交易数据开
展购买—持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）长期事件研究，并对三
年 36 个月的月收益率数据进行单因素方差分析及多元回归分析。最后，在稳健性
检验中，本文使用 LOGISTIC 回归对上市企业的现金股利分配意愿进行了分析验
证，并建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业的现金股利分配水平及政
策颁布前后有不同现金股利分配行为的企业的市场价值的影响。
通过多种实证方法的研究分析，本文认为证券监管下的强制现金股利政策对
上市公司的派现行为有显著影响，明显增强了上市公司现金股利分配意愿，但对
其分派水平的影响并不那么显著。可能基于我国资本市场的弱有效性及其年轻性、
投资者的投机心理、上市公司特殊的股权结构等各方面原因，无论是投资者还是
上市公司均对现金股利分配作壁上观，表现为短期市场负面反应、连续现金股利
分配上市公司数量少且其企业价值相较无分红企业并无显著提升。这样看来，监
管目标并未很好地实现。可见，培育一个健康的资本市场仍需长时间的努力。
关键词：强制现金股利政策，事件研究法，BHAR，LOGISTIC 回归
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II
ABSTRACT
On our capital market, cash dividends of listed companies is generally low, lack of
continuity and stability. For guiding the healthy development of the securities market
and the purpose of protecting small investors, the regulatory authorities introduced a
series of policies to promote the listed companies paying mandatory dividend to
establish a good cash bonus mechanism since the end of 2000.
On October 9, 2008 the Commission issued the "Decision on Amending Some
Provisions of cash dividends of listed companies". In this paper, we use event study
investigated the short-term market reaction to the mandatory dividend policy during the
promulgation. Meanwhile, we use the monthly transactions’ return of sample listed
companies that carry out dividends continuously and pseudo companies which had
never carried out dividends during 2009 till 2011 to calculate the Buy and Hold
Abnormal Return. And then, we use the 36 months and three years of monthly returns
data to do the ANOVA analysis and multivariate regression. Finally, in the robustness
test, we use LOGISTIC regression analysis and establish multiple regression model to
testify how the mandatory dividend policy affect the behaviors and the market value of
listed companies.
Through a variety of empirical research and analysis methods, we draw a
conclusion that mandatory cash dividend policy under securities regulation has a
significant impact on listed companies to carry out cash dividends, but the impact on the
level of cash dividends is not so obviously. We think the reasons maybe lie in the
speculation of investors, the special ownership structure, so the performance of
short-term market reaction is negative and the value between sample companies and
pseudo companies is not clearly significant. Maybe the most important reason is that the
unique institutional and economic environment of China.
Thus, the regulatory objectives are not well realized. To built a healthy capital
market still needs long-term effort.
Key Words: Mandatory Cash Dividend Policy, Event Study Method, BHAR,
LOGISTIC Regression
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IV
目 录
中文摘要...........................................................................................................................................I
英文摘要 .........................................................................................................................................II
1 引 言 ..........................................................................................................................................2
研究背景....................................................................................................................................2
研究目的和意义........................................................................................................................2
研究思路及方法........................................................................................................................2
研究贡献....................................................................................................................................2
2 文献综述.....................................................................................................................................2
证券监管理论综述....................................................................................................................2
市场失灵 ............................................................................................................................2
公共利益理论 ....................................................................................................................2
监管俘虏论 ........................................................................................................................2
监管经济论 ........................................................................................................................2
股利政策理论综述....................................................................................................................2
传统股利政策理论 ............................................................................................................2
现代股利政策理论 ............................................................................................................2
3 理论分析与研究假设 ..........................................................................................................2
监管下的企业现金股利分配行为............................................................................................2
市场对强制现金股利政策的态度............................................................................................2
企业的现金股利分配与其市场价值.........................................................................................2
4 强制现金股利政策的经济后果：实证分析 ..........................................................2
现金股利分配相关描述性统计................................................................................................2
短期市场反应研究....................................................................................................................2
定义事件与事件窗 ............................................................................................................2
研究样本的选择 ................................................................................................................2
正常收益模型的选择 ........................................................................................................2
估计异常收益并检验异常收益的显著性 ........................................................................2
实证结果与解释 ................................................................................................................2
购入-持有异常收益（BHAR）研究 .......................................................................................2
长期事件研究 ....................................................................................................................2
BHAR 多元回归分析 .........................................................................................................2
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VI
单因素分析 ........................................................................................................................2
5 稳健性检验 ...............................................................................................................................2
Logistic 回归结果及分析 ..........................................................................................................2
多元回归实证结果及分析........................................................................................................2
6 研究结论及政策建议 ..........................................................................................................2
致 谢 ..........................................................................................................................................2
参考文献 ..........................................................................................................................................2
附 录 ..........................................................................................................................................2
A 中国证券监督管理委员会令【第 57 号令】 ............................................................................2
B 作者在攻读学位期间发表的论文目录 ......................................................................................2
1 引 言
研究背景
给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上
市公司应尽的责任和义务。作为实现投资回报的重要形式，现金股利分配更是培
育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。十几年来，
针对上市公司现金股利分配普遍偏低的现象，有关监管部门出台了一系列政策：
2000 年底，中国证监会首次明确要求再融资上市公司在申请配股或增发时必须满
足近三年有现金股利分配的条件；2001 年 3 月，《上市公司发行新股管理办法》中
申请再融资的上市公司分红派息仍是重点；同年，证监会《中国证监会股票发行
审核委员会关于上市公司股票发行审核工作的指导意见》重申上市公司近三年需
有分红派息行为。持续性政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，从 2001 年
开始，现金股利分配的上市公司比例明显增加，然而不分配的现象依然严重。
2004 年 12 月 7 日证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中
明确提出：“上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露
原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润分配
的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”，表
明了证监会希望以改善企业分红行为来保护中小投资者权益。
2006 年 5 月 6 日证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》中提出：上市
公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近
三年实现的年均可分配利润的百分之二十。此《办法》中首次明确了定量标准。
2008 年 10 月 9 日，证监会发布《关于修改上市公司现金股利分配若干规定的
决定》中提出：上市公司公开发行证券需符合最近三年以现金方式累积分配的利
润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，对于报告期内有盈利但未提出
现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、留存公司的用途，应披露
公司现金股利分配政策在报告期内的执行情况，以列表方式明确披露公司前三年
现金股利分配的数值、与净利润的比率。
2011 年郭树清上任证监会主席也强调实施强制性分红。2011 年 11 月 9 日证
监会决定对首次公开发行股票的分红进行监管，且在 2011 年 11 月 21 日中国证监
会创业板部下发“创业板分红新规”。
2012 年 5 月 4 日，证监会就进一步落实上市公司现金股利分配有关事项发布
《关于进一步落实上市公司现金股利分配有关事项的通知》。通知中，一是积极倡
导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制，明确
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2
股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序提出
的股东诉求要作出明确回应，上市公司董事会应就股东回报事项进行专项研究论
证，向市场详细说明规划安排的理由等；二是强化现金股利分配的信息披露要求，
细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金股利分
配政策的制定和执行情况，提高现金股利分配的透明度；三是在监管中关注上市
公司是否切实履行分红承诺，对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必要的监
督检查措施。
2012 年 8 月 16 日上海证券交易所发布《上交所上市公司现金股利分配指引
(征求意见稿)》，根据《指引》第十三条要求，上市公司当年分配的现金红利与年
度归属于上市公司股东净利润之比不低于 50%，且现金红利与当年净资产之比不
低于同期中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率，同时通过确定的现金股
利分配政策使投资者能够合理预期上述两项指标可持续的，将获得上交所采取的
激励措施。
2013 年 1 月 7 日，上海证券交易所发布《上海证券交易所上市公司现金股利
分配指引》，并自发布之日起实施。指引中提出将编制专项指数予以集中反映现金
分红水平持续稳定的上市公司群体，其样本股基本要求是：上市公司当年分配的
现金红利总额与年度归属于上市公司股东的净利润之比不低于 30%，且现金红利
与当年归属于上市公司股东的净资产之比不低于同期中国人民银行公布的 3 个月
定期存款基准利率。同时，上市公司当年分配的现金红利总额与年度归属于上市
公司股东的净利润之比不低于 50%，且现金红利与当年归属于上市公司股东的净
资产之比不低于同期中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率，同时通过确
定的现金分红政策使投资者能够合理预期上述两项指标可以持续的，将给予激励
措施：在公司涉及再融资、并购重组等市场准入情形时，本所将在所承担的相关
职责范围内给予“绿色通道”待遇，并向有权机关出具支持性文件；在公司治理评奖、
上市公司董事会秘书年度考核等事项中酌情给予加分。
由此可以看到证券监管部门规范上市公司的现金股利分配的决心，这自然是
源于现金股利在促进资本市场理性投资、长期投资和价值投资，实现长期资金入
市与现金股利分配之间的良性互动，保护投资者合法权益等方面具有重要意义。
研究目的和意义
证券监管下的强制现金股利政策是否影响了我国上市公司的现金分配意愿？
强制现金股利政策对上市公司的现金股利分配行为的影响程度如何？在我国独特
的制度背景下，证券监管引导下的现金股利分配是否对企业价值产生了影响？我
国证券监管体制下的监管政策是否达到了其目的？
本文研究样本为沪深两市 A 股上市公司 2000 年到 2012 年间的相关数据，希
望以较长时间跨度的中国市场数据为证券监管下的现金股利政策研究作出一点补
充，本文认为这对监管机构的引导实践工作，进一步完善中小投资者权益相关的
法律保护体系等具有一定实际意义。
研究思路及方法
总体框架结构上，本文由理论分析入手，对国内外监管理论以及股利政策理
论的发展及其实证研究情况作一概述，这既是本文研究的理论基础，也是本文研
究创新的出发点；随后根据理论分析情况提出本文研究假设，继而利用不同的实
证方法对假设进行检验分析，以观证券监管下的强制现金股利政策的经济后果。
具体而言，本文针对 2008 年 10 月 9 日证监会发布《关于修改上市公司现金
分红若干规定的决定》这一事件①，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股利
政策颁布的短期反应；利用事件后 2009 年至 2011 年的月度收益交易数据进行购
买—持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）研究，并对三年 36 个月的月
收益率数据进行单因素方差分析。在稳健性检验中使用 LOGISTIC 回归分析对上
市企业的分红意愿进行了验证，建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业
的派现水平及政策颁布前后具有不同现金分配行为的企业的市场价值的影响。
研究贡献
本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：
其一，在证券监管的框架下对企业的现金股利分配行为进行研究，结合监管、
市场与企业，从一个具体角度切入来看我国监管机构的监管效率。
其二，在较长的时间跨度下，结合运用多种实证方法（如短长期事件研究法，
单因素分析，Logistic 回归分析，多元回归分析）对研究假设进行检验，同时，亦
可佐证其他学者的相关研究。
其三，在短期事件研究中，本文对样本进行分行业细化处理，区分事件对不
同行业的影响，得到不同行业于事件窗口期的超额收益率变化趋势图。
其四，本文用市场研究法利用购入—持有异常收益率对监管下采取不同现金
股利决策行为的企业进行研究，研究中进行了严格的公司匹配以更大程度上控制
其他可能的影响因素。
本文结构安排如下：
① 选择 2008 年 10 月 9 日《决定》颁布这一事件是因该《决定》仅针对上市公司现金股利分配作出规定，其
他政策涉及了证监会对上市公司其他方面的公司法规，且该政策颁布后的有足够时间便于进行长期市场反应
研究。本文后附录 A（中国证券监督管理委员会令【第 57 号令】）为该《决定》全文。
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第一部分是引言。表述本文的研究背景，研究目的及意义，研究思路框架，
研究贡献。
第二部分是理论综述。对本文研究相关的监管理论及股利政策理论进行综述
介绍，分别从理论发展情况及实证研究情况对国内外学者的研究现状进行了梳理
和分析。
第三部分是理论分析与研究假设。该部分从本文的研究创新点出发，佐以理
论基础分析，提出本文的研究假设。
第四部分是强制现金股利政策的经济后果的实证分析。利用多种实证方法对
第三部分提出研究假设进行研究。
第五部分是稳健性检验。用不同于第四部分的实证方法对研究假设进行验证，
也是对第四部分实证结果的另一佐证。
第六部分是研究结论与政策建议。理论研究的目的即是为了更好的实践，本
文研究的效用也在于给证券监管实践提供有益的理论实证基础资料。
2 文献综述
本文研究强制现金股利政策及其经济后果，“强制”在于它是监管机构的一项监
管措施，意在规范市场和企业行为，保护中小投资者。故本文的文献综述将从证
券监管及股利政策两个角度阐述。
证券监管理论综述
制度是对人和组织具有强制性和约束性的行为规则，而监管制度是有关监管
的规则、惯例、政策与组织安排等。数次金融危机以及紧随其后的实体经济大幅
下滑促使学者们广泛关注政府监管体系及其效益。新制度经济学认为，天赋要素、
技术和偏好经济理论已不足以解释日益复杂的经济环境，现实生活中，劳动、资
本和土地都是在制度框架下进行配置，制度应作为重要的考量因素。“监管、市场
和法律”三者之间的关系已是证券监管研究中的重要课题。政府在证券市场中如何
发挥作用？其效用如何？
Schultz（西奥多•舒尔茨）在 1962 年提出制度在人们选择空间及相互关系的
约束条件变化中产生和演变，目的是为了降低交易费用，提高资源配置效率，促
进经济增长。证券监管作为广义制度下的一个分类，又被称为证券规制(Securities
Regulations)，它是指“以矫正和改善证券市场内在的问题为目的，政府及其监管部
门通过法律、经济、行政等手段对参与证券市场各类活动的各类主体的行为所进
行的干预、管制和引导”。证券监管是控制证券市场参与者市场行为的一个完整系
统，一般来说，可将它分解为四个要素，即监管主体、监管对象、监管方式和监
管目标。广义监管包括国家立法、司法、行政部门、自律组织及社会公众与媒体，
狭义的证券监管则仅指政府行政部门的监管。作为政府管制（社会性管制、反垄
断管制、经济管制）的一种，相较其他经济管制，证券监管更强调对弱势群体利
益的保护，而非仅仅重视经济效率。世界各国证券监管的相关法律法规的监管目
标均在于严厉打击证券市场上的违法违规交易，以求保护投资者的合法权益不受
侵害，从而维护其对证券市场的长期信心。
本文既要研究强制现金股利政策，就有必要了解监管理论的发展情况，下面
即对监管相关理论及实证作一个综述。
市场失灵
Adam Smith 认为在完全竞争市场下，市场就足以使社会资源达到有效配置，
而政府的任何干预都是有害的，二十世纪 30 年代爆发的经济危机让人们意识到市
场并不是万能的。尤其是在垄断、破坏性竞争、外部性、公共物品、信息不对称
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等方面均出现了“市场失灵”，据此经济学家们提出了“市场失灵理论”。
Keynes(1936)在其著作“The General Theory of Employment, Interest, and Money”
（《就业、利息与货币通论》）中提出需要国家干预经济政策以实现充分就业和经
济增长，这是提倡政府管制的理论基础。Gulick (1962)对市场失灵有这么一个言论：
当基于自身利益且在市场支配下的个人行动被认为是不恰当的时候，政府有责任
使弱势群体得到公平对待。市场失灵理论解释并支持反垄断政府管制，同时也为
政府对外部性问题、公共品问题等实施的经济性管制及社会性管制提供了理论支
撑。
本文主要对公共利益理论、政府俘虏论、监管经济论作简单综述。
公共利益理论
管制是由于市场有不完全性缺陷，为了纠正市场失灵的缺陷，保护社会公众
利益，由政府进行直接干预，这即是“公共利益理论”。十九世纪末 Le＇on Walras
（莱昂•瓦尔拉斯）提出，纯粹理论的一般条件在实际中总会碰到障碍，政府的经
济职责就是尽量把障碍消除掉，主张国家应进行某些干预和监管以弥补市场机制
缺陷，这即是政府监管经济最早论述。
Arthur Cetil Pigou（庇古）在其“The Economics of Welfare” (《福利经济学》)
中提出的外部性理论认为：私人生产成本小于其社会成本时，意味着私人侵占了
社会福利，产生了负外部效应。改善方法即政府对负的外部效应征收约当量的税
收，以限制私人侵占社会福利。
“公共利益理论”在很长一段时间内被经济学家们普遍接受并被视作是有关监
管的正统理论。公共利益理论分析政府在市场机制运行过程中缺乏效率时能够做
些什么，认为市场失灵引起了监管的需求，通过监管可以消除市场失灵所带来的
价格扭曲，从而弥补市场机制在资源配置过程中的效率损失。
公共利益理论的三个基本假设是：①监管者是为公共利益服务的；①监管者无
所不知（信息完全）；①监管者具有完全的公信力。
不过，公共利益理论却未考虑其中最关键的因素—监管者，它假定作为监管
者的政府所追求的利益是公众利益，其所采取的手段是公正无私的，其行为符合
市场的需要，也能符合社会公众的要求。然而，政府并非简单实体，它亦有其特
殊利益考虑。在有限理性、信息不完全、不完备合约等因素的影响下，各种利益
集团都可能影响到政府的决策，监管者并不一定能做到它应该做的。实践中，公
共利益理论也不能解释放松管制、改革甚至取消为公共利益而建立的管制，加之
在实证方面仍存在缺陷，如根据公共利益论，监管应该集中在容易引起垄断或垄
断程度较高、外部性较大以及信息高度不对称的行业，但实证研究结果却表明一
个行业是否被监管与上述几点并没有很强的相关关系。经济学家开始从研究“市场
失灵"转向监管决策的具体制订过程，在此基础上发展出了监管俘虏论。
监管俘虏论
监管俘虏论又称特殊利益论，该理论最早由 Stigler 在 1971 年提出，他通过研
究发现受监管产业并不比无监管产业有更高的效率和更低的价格。而后，Peltzman
（1976）在市场失灵、预测政府监管结果以及政府在经济监管上的有效性三个层
次上更全面地表述了“监管俘虏论”（淦晓磊和张群，2009）。该理论认为监管的出
发点虽是好的，但却不切实际，因为监管与被监管始终处于猫鼠追逐的状态。初
始，被监管者会极力反对监管，但在对立法和行政程序变得极为熟悉后，就会动
用资源(如权钱交易、院外集团游说)影响和支配监管者，形成所谓的“寻租现象”。
Lindblom(1977)阐述道：在私有企业制度下，监管者受到多头政治以及实业家利用
雄厚的资金、特殊的接触渠道形成的特权地位的控制，实际上实业家在竞争中处
于优势地位。
James M. Buchanan（1986）通过对政治过程的经济学分析揭示了个体对公共
物品的需求在现代代议制民主政治中并没有得到很好地满足，浪费、滥用资源，
公共支出成本规模过大及低效率等等反映出现实中政策效果反而是降低了社会福
利，他认为政府失灵至少与市场失灵同等严重。。
监管俘虏论反映了“公共决策的局限性”，即真正作出决策的只是少数人，出于
“理性人”利益最大化的考虑，其决策必将倾向于某些阶层或集团的偏好和利益，在
貌似平等的民主制度下，最终决策结果可能被少数规则制定者操纵。就如同公共
利益理论在提倡政府管制走向一个极端，监管俘虏论在唱衰政府失灵上也走向了
一个极端，实际上政府并非只关注其自身特殊利益，政府无法也不可能弃大众利
益于不顾，它是一个利益博弈平衡过程，就此发展出了监管经济论。
监管经济论
监管经济论既保留了公共利益论关于市场失灵的假设，也利用了监管俘虏论
对于监管失灵的解释，将经济人假设引入分析中。通过将监管置于供求分析的框
架下，将监管内生于经济模型，且将监管变迁内生于经济模型，论述了监管供给
的产生，供给与需求。该理论认为，监管是通过市场机制来发挥作用的，市场机
制有缺陷，监管亦可失灵，其负面后果就是高额成本和对竞争条件的破坏。
尽管综合考量了更多因素，监管经济论仍然不完美，如产品安全或环境保护
监管并不是利益集团压力的结果，其成本由现有厂商承担，而利益广泛分散到社
会公众。有学者指出的，引入监管不是解决失灵的唯一解，大量的市场失灵问题，
可以通过立法，继而通过法庭执法解决。加之，该理论完全忽视了监管者的作用，
没有考虑到信息不对称因素，其对监管原因及其有效性的分析还不够全面。茅铭
晨（2005）认为利益主体的压力、游说及监管者的理念等各方面因素综合决定了
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监管的政策走向。
由于本文未有对监管理论或监管效率相关实证分析及检验，故在此仅对其理
论进行简单概述。
股利政策理论综述
股利政策、融资政策和投资政策被称为现代公司金融的三大核心内容。公司
股利政策体现了内部人和投资者博弈水平，很大程度上受到法律保护水平和公司
治理状况的影响。研究公司的股利政策，对完善公司治理结构，调整公司资本结
构，改善法律环境，保护中小投资者等都有重要意义。
1938 年，Willianm 最早开始股利理论研究；Lintner(1956)第一次提出股利分配
的理论模型，他认为多数公司都倾向于选择稳定或增加的股利政策，即使是在经
营业绩不佳的情形下。此后，股利政策的相关研究一直是国内外研究的焦点。
西方股利理论在丰富和发展过程中经历了两个阶段，形成了传统股利政策理
论和现代股利政策理论。前者主要就股利与企业的价值进行研究，如一鸟在手理
论，MM 股利无关论，税差理论等；后者则在前者的基础上结合行为心理学，对
股利政策提出新的解释。
传统股利政策理论
① “一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论初期表现为股利重
要论，后经 Willianms(1938）、Lintner(1956）、Walter(1956）和 Gordon(1959）等发
展为“一鸟在手”理论。“一鸟在手”理论认为，用留存收益再投资使投资者的收益具
有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资
者更喜欢现金股利，而不乐意将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市
场价值也就越大，故需要公司定期向股东支付较高的股利。从该理论知，股票价
格与股利支付率成正比，权益资本成本与股利支付率成反比。相应地，公司管理
层在做决策时也必须采取高股利支付率政策，增大现金股利派发率，以消除投资
者对未来的的不确定感，才能使企业价值最大化。
然而，“一鸟在手”理论虽然流行时间最久，也广泛地被实际工作者所采纳，但
它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象。于是
Bhattacharya(1979)将该理论称之为“手中鸟谬误”。
①MM 股利无关论
Miller 和 Modigliani 于 1961 年发表《股利政策、增长和股票股价》，提出著名
的“MM 定理”，其主要观点即股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响，
即与企业价值不相关。MM 股利无关论是建立在严格假设的基础上的：完美的资
本市场、企业投融资决策既定、理性投资者、公司可自由进入资本市场筹集资金。
由此得出：企业的价值完全取决于企业资产的盈利能力，投资者并不介意他们的
收入是来自资本利得或是股利收入，即盈利在留存收益与股利之间的分割并不影
响企业的价值。
实际中不同股利政策的经济后果是不同的，这主要是因为在现实世界中MM理
论的严格假设条件很难实现。MM理论的出现开创了股利政策研究的先河，同时正
如所有模型一样，为之设定的诸多假设脱离实际，其后，众多学者对其攻击和不
断的放宽假设条件，发展出了一系列重要理论，如税差理论，代理成本理论。
①税差理论
Farrar 和 Selwyn(1967)通过最大化个人税后收入的局部均衡分析，提出所得税
率差异理论（即税差理论）。他们主张如果股利税率高于资本利得税率，高股利收
益率股票的必要报酬率随之上涨，公司为了使资金成本降到最低，应当采取低股
利政策。后来的一些研究表明股票的预期必要报酬率会随股票收益率增加而有正
的线性关系，表明存在税收效应。Brennan 将 Farrar 和 Selwyn 的模型扩展到一般
均衡，他建立的股票评估模型通过最大化投资者的预期财富效用，认为在给定的
风险水平下，股利所得税高于资本利得税，股票潜在的股利收益率越高，投资者
要求的证券收益率的越高。Black 和 Scholes(1974)及 Fama(1974)的实证结果却表明，
高收益率股票的期望收益率并非显著不同于低收益率股票的收益率，这似乎更倾
向于支持 MM 股利无关论。尽管如此，Miller（1977）发现当普通收入税与资本利
得税之间的税率差异下降时，总均衡股利供给量可能上升。
税差理论基于不同收益索取的所得税的税率不同，即认为资本利得所得税与
现金所得税之间是存在差异的，并假设理性人更倾向于通过推迟资本收益以延迟
缴纳所得税。在该理论的观点，股票价格与股利支付比例成反比，权益资本费用
与股利支付比例成正比，公司支付较低的股利有助于实现企业价值最大化。实际
生活并不一定完全如此。在西方国家，对于机构投资者（如退休和养老基金）不
用对股利或资本利得纳税，公司投资者能享受到股利的税收优惠使得公司投资者
实际适用的股利税率可能比资本利得税率低，由此看来，税收的不同规定使得税
差理论缺乏说服力。它也无法解释在股利支付率越低、公司价值越大的情形下，
实际中公司为什么仍要支付股利甚至维持较高的股利支付率。
现代股利政策理论
①“追随者效应”理论
追随者效应，该理论最先也是由 Miller 和 Modigliani 提出来的。它放松了 MM
理论中关于税收以及完全市场和交易成本不存在的假设。追随者效应理论是从股
东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同：如富有投资者
重庆大学硕士学位论文
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的边际税率高，而机构投资者如养老基金的边际税率低，这使得他们对待股利的
态度并不一样，富者偏好低股利支付率甚至不支付股利的股票，机构投资者则往
往更倾向高股利支付率的股票。于是，公司需要根据目标股东的期望去调整其股
利政策。股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公司的现象就是“追随者效应”。所
谓众口难调，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股
利政策的变化只吸引偏好这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而不
赞成股利政策变化的投资者则会选择卖出股票。当市场上喜爱高股利的投资者的
比例大于发放高股利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票处于短缺状况，
按照供求理论，它们的价格会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个动态
平衡。一旦市场处于均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价
格。
对追随者效应专文进行系统研究的首推Elton和Gruber，其1970年发表的《股
东边际税率和追随者效应》论文中应用除息日股价行为测试法进行了研究。他们
认为，所有股东在企业除权除息前面临两种选择：要么在除权除息日之前卖出股
票，从而丧失获得股利的权利；要么持有股票至除权除息日后以收取股利，但其
股票价格将因除权除息而调低。由于按现行税制，股利和资本利得要按不同的税
率课税，因此，在一个理性的市场上，股东的目的是个人税后利润最大化，因此
股利和资本利得的相对税率必然要影响到股东在除权除息日的选择。
①信号理论
在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润
宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。Ross在其将信息不对称理论引入资本结构和股
利政策分析中假定投资者只能通过管理者传递出来的信息来评价企业价值，管理
者选择的资本结构和股利政策就是传递给市场的信号。若企业发展前景比较好，
又不需额外追加大量资金时，管理者可能会通过调高企业资本结构中的债务比率
以便充分利用财务杠杆效应，增加普通股的每股盈余；若他们对公司的将来充满
信心时，就可能通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。按照优序融资理
论，如果企业拥有能带来高收益的投资项目，管理者首先总是会尽量使用内部资
金，其次是利用负债，最后才是发行股票。
被认为是最早提出股利信号反应的学者Pettit指出，由于受到披露规范与责任
的限制，管理者可以将股利政策作为隐性手段以向市场传递其对公司未来收益预
期。
信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论不断地被人们广泛接受，亦
不可避免地存在缺陷：(1)信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差异进行有
效的解释和预测。例如，为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、
德国高，但并没有表现出更强的盈利性呢? (2)信号理论解释不了为什么公司不采用
其他效果相当而成本更低的手段传递信息；(3)在高速成长的行业、企业，股利支
付率一般都很低，而这些企业的业绩及成长性往往较佳，按信号理论恰恰是做出
相反的解释和预测。
①代理成本理论
按照 Jensen 和 Meckling（1976)的定义，代理成本是指委托人通过严密的契约
关系和对代理人的严格监督来防止代理人损害自己的利益。MM 股利无关论中有
一个重要的假设：公司经营者与股东之间的利益完全一致。然而这实际上是不可
能的，因此，股利政策的代理成本理论就是放松 MM 理论这一严格假设而发展起
来的。
首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是Rozeff(1982)。他认为现金股利
有利于降低公司代理成本，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结
果：股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面也会增加交易成本，公司股利
发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。研究中Rozeff只是
将现金股利作为一个影响公司现金股利政策的因素加以研究，并没有对它如何降
低代理成本进行专门研究。尽管Rozeff的研究并没有形成系统的现金股利代理成本
理论内涵，不过他将代理成本引入对现金股利政策的研究，为以后现金股利代理
成本理论的研究开了先河，自此，学者们就企业不同的委托—代理关系对股利决
策的影响分别进行了研究。
1）股利政策与“股东—债权人"之间的代理关系
从债权契约角度研究股利政策的文献主要有Kalay(1982)、Kalay和John(1982)、
Jensen(1983)以及Handjinicolaou和Kalay(1984)等。Kalay（1982）认为，企业应当
被看作是一个利益相互冲突和相互竞争的合作团体，其中两个最主要的团体是股
东和债权人。由于股东控制着公司，他们可能增加负债风险以从债权人手中转移
财富，如减少投资或消耗现有资产，以储备资金支付股利，即“投资融资股利”；再
如选择向外举借新债来支付股利，即“债务融资股利”。为了防止这种损害债权人利
益的做法，绝大多数的债务合约都以直接股利约束（或者间接股利约束）形式来
限制投融资股利和债务融资股利的支付。Jensen(1983)也认为，通过签订债务合约
限定股利的发放，可以阻止债权人财富向股东的转移，有利于缓和股东和债权人
之间的摩擦。
2）股利政策与“股东—管理者”之间的代理关系
由于股东与管理者之间的利益目标函数不完全一致，对于股权结构分散的公
司而言，管理者会按自身利益最大化原则而非股东利益最大化原则来配置公司资
源，从而可能做出损害股东利益的财务决策。从这一角度对股利政策与代理成本
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进行分析的文献主要有Easterbrook(1984)、Jensen(1986)等。Easterbrook(1984)认为
公司支付股利是为了减少股东和经理之间的代理成本。通过支付股利，经理必须
更频繁地进入资本市场融资，这意味着公司将接受更严格的监督和检查，此时股
利支付作为一种间接约束经理人的监督机制。 Jensen(1986)基于股东与管理者之间
的代理关系提出了一个相似的观点，认为管理者可能会利用自由现金流进行不理
想的投资，以提高管理者自身的利益而减少股东财富，股利的支付将减少这些可
随意支配的自由现金流，从而约束管理者的行为。
3）股利政策与“控股股东—中小股东”之间的代理关系
近年来，一些研究发现世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相对
集中的。由于股权集中在大股东手中，大股东有足够的权力控制上市公司，并通
过影响上市公司的决策来为其谋取私利。于是，现代企业的主要代理问题转变成
公司控股股东对中小股东的利益侵占问题。如Shleifer和Vishny(1997)通过建立一个
只存在投资收益而无其他成本的简单模型，验证了在上市公司中控股股东对上市
公司资源的侵害度和侵害方式会因其他小股东的现金流索取权的差异而有所不同。
当控股股东对上市公司的控制权力越大，且控制权与现金流权趋于一致时，控股
股东实现自己的利益的成本也越小。此时，控股股东应当会倾向于选择成本最低
且受法律保护的方式来实现自己的利益即按正常途径分派股利，而不再需要通过
侵占小股东利益的非正常途径来获取收益。Shleifer和Vishny的这一结论成为研究
大股东与小股东围绕着现金股利展开的利益冲突的经典之作。在其后的研究基本
上是从两个方面研究股权结构对现金股利的影响，一是大股东持股比例对现金股
利政策的影响：二是股东类型对现金股利政策的影响。
①行为学派
20世纪80年代，以Thaler，Shefrin，Kahneman和Statman等为代表的学者将行
为科学引入并应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策，形成
了各种不同的观点和看法。其中，具有代表性的观点有：自我控制说、后悔厌恶
理论、心理账户说和股利迎合理论等。
股利政策的研究由来已久，实践中的种种异象仍使其充满研究魅力，Fischer
将股利政策称为“股利之谜”，并感慨说：“我们越是深入地研究它，就越发觉得它
像一个谜。”
西方理论分析股利政策都是在公司可以自主选择其股利政策的一般性假设条
件下。事实上，由于市场失灵以及法律制度的不完整的存在，加之为了保护中小
投资者权益，有不少国家或地区的政府对股利分配进行了一些强制性规定。如巴
西就直接规定上市公司必须将当期净利润的50%以现金股利方式支付给股东。
LLSV（1998, 2000）提出，中小投资者权益与法律水平息息相关，对于法律不健
全的地区或国家，利用强制性股利政策进行补充是有必要的，其实证结果也支持
他们的看法，实施强制性股利政策的国家的股利支付水平确实要高于不实施的国
家。
那么，现金股利分配经过监管者的干涉后产生了怎样的经济后果？在监管下
的企业股利分配行为是否仍符合西方理论呢？
中国作为一个新兴发展国家，无论是发展轨迹还是制度背景，甚至是投资者
行为都与西方国家有很多不同。
在对金融经济政策效应研究方面，国内学者多利用累积超额回报率进行事件
研究法，如张人骥和刘春江（2005）考察了超额收益率与增发数量、现金流量增
长率和资产负债率的相关关系；李常青等（2010）以2008年10月9日中国证监会颁
布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为研究背景，运用短期事件
研究法考察了中国特殊的半强制分红政策的市场反应；刘斌等（2004）检验了自
愿性会计政策变更的信息噪音及其短期和长期市场反应；郭员等（2014）应用事
件研究法对资本市场对上市公司慈善捐赠的市场反应进行了实证研究。但利用
BHAR（购入—持有异常收益率）的长期事件研究法进行考察的相关研究较少。如
沈艺峰和吴世农（1999）应用长期事件研究法对证券市场是否有过度反应进行了
检验，并认为我国证券市场是有效的；原红旗（2003）应用CAR与BHAR两种方法
对公司配股的长期业绩进行了考察；李善民和朱滔（2005）应用BHAR方法对中国
上市公司并购后1~3年内的长期绩效进行了研究。
我国学者对强制现金股利政策相关研究日渐丰富，对政策颁布或企业做出现
金股利宣告时的短期资本市场反应的研究如宋常青等（2010）采用短期事件研究
法对2008年10月9日证监会颁布分红规定这一事件的市场反应进行了研究，发现颁
布期间资本市场整体呈倒U型走势，他们分析认为这是投资者对规定呈现的“预期—
失望”体现，另外，其细分研究显示高成长且低自由现金流、高竞争且低自由现金
流及计划再融资的上市公司的市场反应负面影响显著；肖万，宋光辉（2012）考
察了2011年沪深A股上市公司发行现金股利宣告（-10，+10）的事件期内的AAR与
CAR情况以观察宣告引起的市场反应，他们认为上市公司的现金分红行为是受到
市场欢迎的，并能提高公司价值和股东财富。张婷等（2013）对监管下的强制现
金分红政策合理性进行探讨，他们利用2003年1月至2010年12月A股股票研究发现
尽管高市值与高市盈率企业有显著的现金红利溢价，但整体来看现金红利溢价并
不存在；同时，他们对政策出台时的股市环境对现金红利溢价的影响作了研究，
发现市场萧条状态下现金红利溢价显著为正。
然而，现有文献中对强制现金股利政策的长期市场效应研究较少，就长期而
言，大多研究只是针对现金股利分配企业的企业价值进行考察。并且，研究方法
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亦比较集中，对强制现金股利政策的事件反应基本没有使用长期事件法进行实证
研究的相关文献，而该方法在如企业兼并绩效方面的研究方面早已得到应用，如
李善民和陈玉罡（2002），冯根福和吴林江（2001）。
故本文尝试采用市场研究法利用购入—持有异常收益率对监管下采取不同现
金股利决策行为的企业进行研究，以期对监管下的强制现金股利政策长期影响的
及长期事件研究法实证研究方面的文献进行有益补充。
3 理论分析与研究假设
由于我国的证券市场成立较晚，国内关于证券市场监管及股利政策的研究相
对西方学界而言比较滞后。20 世纪 90 年代以来，随着我国证券市场的发展，国内
学者对证券市场监管及公司股利政策进行了广泛的研究，但因制度效率的评价本
身很难定量化，研究者至今亦未建立起相对有说服力的证券监管效率评价指标体
系；对股利政策的研究也多基于西方理论框架之下。研究强制现金股利政策及其
经济后果，涉及监管机构、企业及市场三方，本文将分别从其两两博弈反应的角
度提出研究假设并验证。
监管下的企业现金股利分配行为
从证监会颁布的《决定》内容来看，我国的强制现金股利政策与其他同样对
企业股利政策采取强制措施的国家有所区别，如法律效力上仅仅是证监会的规定，
而并未以国家法律形式发布；其二是与再融资资格相关联。尽管如此，在中国的
特殊制度背景下，这并不妨碍它产生效力。杨熠和沈艺峰（2004）研究认为我国
现金股利在约束自由现金流代理成本方面具备一定的监督治理作用。郭牧炫和魏
诗博（2011）利用两次差分法研究得出，强制现金股利政策颁布后，有融资约束
的企业显著增加了其现金股利分配。本文认为证监会的强制现金股利政策对上市
公司的现金股利分配行为是有影响的，尤其是具有融资需求的企业，如高成长性
而自由现金流不足的企业。基于此，本文提出研究假设 1。
假设 1：强制现金股利政策颁布后，企业分红意愿得到加强。
然而，现实中，我国资本市场一直存在着上市公司重融资，轻回报，长期分
红机制缺失，股息率偏低，股市内含价值不高；投资者持投机心理，市场换手率
高等现象（张宗新与王海亮，2012）。投资者是否支持对现金股利分配的监管？
对待证监会颁布的政策，他们的态度如何？
市场对强制现金股利政策的态度
正如前文理论探讨所述，尽管 MM 提出股利无关论，但不可否认股利发放是
向投资者传递公司发展前景良好的信号，也是股东与经理人监督代理成本的有效
约束。有关现金股利政策产生的市场反应研究如 Aharony 和 Swary(1980)、Asquith
和 Mullins(1983)，他们发现首发股利或股利增加会带来积极的市场反应，而取消
股利或股利下降则会导致负面的影响。Brickley(1983)、Healy 和 Palepu(1988)发现
公司盈余在股利增加的当年或以后年度显著上升。国内研究如孔小文和于笑坤
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（2003）认为不同的股利政策引起的市场反应不一，分配股利的公司的未来盈余
能力要好于不分配股利的公司，但不同股利类型对未来盈余的影响没有区别，这
表明不同的股利政策不能传递关于未来的相关信息。但也有学者如李常青等（2010）
研究显示半强制分红政策对有再融资需求或潜在的再融资需求的成长型以及竞争
行业上市公司有负面影响。
自 1990 年建立证交所以来，多年的发展下，投资理念趋于健康，证监会连续
多次对上市企业的分红行为进行引导约束显示其对培育健康资本市场的决心，加
上投资者对现金股利分配的认识逐步加深，本文认为，投资者将对证监会的强制
现金股利政策有正面的期待。由此，提出研究假设 2。
假设 2：市场对证监会强制现金股利政策的颁布呈正向反应。
企业的现金股利分配与其市场价值
国外学者从20世纪50年代就开始对现金股利及其对企业价值的影响进行相关
研究。Linter(1956)在最早进行的现金股利实证研究中，以目标股利支付率和上期
股利支付率为研究对象，研究对于股利变动的影响，其研究结果表示股利政策体
现了管理层对于未来前景的看法，最佳股利政策为平稳化股利政策。Dhrymes和
Kurz（1967）从行业角度对股利政策进行了研究，结果表明行业因素是影响公司
的股利分配行为的，成熟产业的股利支付率普遍高于新兴产业，公共事业公司股
利支付率相对其他行业较高。Fama(1974)、Graham(1985)分别研究了现金股利与投
融资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与企业的投资行为互相独立，
支持了股利无关论。Easterbrook(1954)、Kalay(1952)研究了债权契约对于现金股利
的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低：
资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策。Bhide(1993)从交易成本理论角
度解释现金股利政策，他认为投资人在需要现金时出售持有的股票需要支付交易
成本，但许多机构投资人一般是长期持有股票，现金股利也可以免税，因此现金
股利对这些投资者没有任何成本，现金股利受到欢迎。
在我国，对股利政策的理论研究和实证分析大多借鉴国外学者研究的模型和
方法。在对现金股利政策的研究主要有：原红旗(1998)通过对我国的特殊市场环境
进行分析之后，利用修正的琼斯模型，使用沪深两市公司数据进行验证，得出现
金股利和当期的盈余呈显著正相关关系，随盈余波动的现象突出：大股东存在以
现金股利转移现金的倾向。吕长江、王克敏(1999)对上市公司股利政策影响因素作
了分析，其研究表明：①国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的内
部人控制程度就越强，公司现金股利支付水平就越低；①盈利能力与股利支付水平
正相关，并且业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股利以满足股东的
要求。一些公司股票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加，而与公司
盈利能力无关；①公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利
支付水平就越低。赵春光(2001)对于股利政策的选择动因进行了分析，研究认为现
金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票
有关，不过文章没有对各因素对于每股股利的影响程度作更深入的研究。魏刚(2001)
对现金股利分配与企业的国家股、法人股及流通股作多元回归分析，其研究结果
表明国家股和法人股比例越高，现金股利的支付水平越大，流通股比例越高，现
金股利的支付水平越低，得到国家股和法人股股东偏好现金股利，流通股股东却
不大喜欢现金股利的结论。有意思的是，这一结论与吕长江、王克敏(1999)的研究
结论相反。
就西方理论分析来看，学者们对现金股利分配对企业绩效的影响后果看法并
不一致。就我国证券市场的实践来看，上市公司的分红意愿并不强烈①。刘衡等
（2013）以1998—2010年我国A股市场上市公司研究了现金分红、盈余管理方式与
企业价值的关系，他们认为现金分红有助于企业价值的提升。陈沫和陈庆杰
（2013）的研究则显示现金分红对企业长远价值和短期绩效的提高均无显著影响。
王小泳等（2014）运用面板结构VAR模型对连续派现的公司和非连续派现的公司
进行比较研究，发现不同性质的上市公司的现金分红行为对企业价值的影响不同。
本文认为，连续有现金股利分配行为的企业其价值优于未分配现金股利的企
业。能够持续进行现金分红，说明企业具备成熟的股利分配政策，发展成熟稳定，
而投资者一向青睐于此类企业；再者，企业选择持续性分红，比如考虑了迎合投
资者的因素，基于公司具备现金分红的实力基础即自由现金流充足，发展前景良
好的信号传递等，企业应具备了良好绩效。故而提出研究假设 3。
假设 3：长期来看，连续进行分配现金股利的企业在绩效上优于相似条件却无
分配现金股利行为的企业。
接下来通过事件研究方法及多元回归模型来验证本文提出的三个研究假设。
① 详细情况见后文对证券市场上 2000 年至 2012 年上市公司股利分配情况的描述性统计分析。
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4 强制现金股利政策的经济后果：实证分析
事件研究法是指利用上市公司股票价格交易数据计算其超常收益，以此来测
定特定研究事件对公司股票价格的影响。根据考察时期的长短事件研究法又可分
为长期事件研究法和短期事件研究法。短期事件研究通常是考察期间小于一年，
长期事件研究则检验长于一年的考察期间的长期效应。
国外事件研究方法已广泛应用于各领域如法律和经济、会计、金融经济等，
对事件研究法的应用及方法论方面也讨论了很多。因我国的证券市场建立时间稍
晚，自 90 年代后开始有学者应用事件研究法进行研究。本文将同时应用 CAR 短
期事件研究法和 BHAR 长期事件研究法对证券监管下的强制现金股利政策及其经
济后果进行研究。首先，本文对 2000 年至 2012 年证券市场上市公司的股利分配
情况进行简要的描述性统计。
现金股利分配相关描述性统计
证监会自 2000 年底开始，多次发布监管文件以规范上市公司的分红派现，在
一系列的政策引导下，上市公司是否作出了监管引导所期望的反应？
自我国证券市场建立以来，上市公司数量不断增加，派现分红公司的绝对数
量也水涨船高。2000 年时仅为 311 家，在监管政策敦促下，2012 年上市派现公司
已达 1372 家，占总上市公司百分比为 %；2009 年至 2012 年的平均每股现金
股利分配金额分别为 元， 元， 元和 元。表 为 2000 年至 2012
年上市公司股利分配相关情况，如从连续十三年的平均每股派现与每股股利分派
率来看，企业将股利中的偏少数以现金方式分配给投资者，企业更倾向其他如送
股、配股方式。表 中上市公司股利分配相关数据来自 RESSET 数据库，各项平
均数据均是针对派现企业。
由表 及图 可以看出，自 2000 年底及 2001 年有关强制现金股利政策开
始出台，派现公司家数由 2000 年的 311 家飙升至 2001 年的 713 家，足有两倍有
余，但此后一直维持比较平稳的状态。
2002 年以后平均留存收益率开始降低，平均股利支付率升高，平均派现率却
基本平稳，说明上市公司迫于证监会强制现金股利政策要求，但又不喜现金股利
分配，故倾向于其他股利分配方式。这也解释了为何证监会 2008 年颁布的《决定》
中，将分红方式进一步限制为现金股利分配。2006 年后，平均股利分派率转而下
降；2008 年平均留存收益率甚至降为 1%。2009 年的平均派现率也出现突降，缘
何在 2008 年强制现金股利政策颁布后派现率会降低呢？本文分析认为可能是受
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到 2008 年始的金融危机的影响，2008 的每股收益相较 2007 年有所降低，说明
2008 年的利润有降低，且可能融资需求降低，公司也无过多自有现金分派给投资
者，故而派现率下降程度很大。整体来看，上市公司的股利分配似乎无规可循，
这也体现了中国上市公司分红的不稳定性。
表 2000 年-2012 年上市公司股利分配相关情况表
Table 2000-2012 annual dividend distribution of listed Companies
年份
上市公司
总数
派现公司
数
派现公司
占比
平均每股
派现（元）
平均股利
分派率
平均留存
收益率
平均每股
收益
2000 1175 311
2001 1254 713
2002 1325 687
2003 1392 632
2004 1492 627
2005 1507 732
2006 1573 626
2007 1699 720
2008 1776 811
2009 1875 850
2010 2224 963
2011 2506 1168
2012 2661 1372
图 2000-2012 年各年上市公司股利分配情况图
Figure 2000-2012 annual dividend distribution of listed Companies
表 沪深公司派现情况
Table Shanghai and Shenzhen stock cash dividend situation
沪市 深市
公司
A 股
总公
司数
A 股派
现公司
数
派现公
司占比
每股派现
（元）
A 股总
公司数
A 股派
现公司
数
派现公
司占比
每股派现
（元）
2000 年 559 149 502 149
2001 年 637 407 503 305
2002 年 707 420 504 266
2003 年 774 410 504 220
2004 年 835 423 543 203
2005 年 838 494 555 237
2006 年 852 420 607 206
2007 年 877 436 708 284
2008 年 883 445 779 366
2009 年 892 444 833 406
2010 年 920 460 1037 503
2011 年 959 503 1152 665
2012 年 985 569 1207 803
表 沪深两市 A 股上市公司平均股利分派率情况
Table The average Cash Dividend ratio of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies
沪市 A 股上市公司 深市 A 股上市公司
企业 派现企业 无派现企业 总体 派现企业 无派现企业 总体
2000 年
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
2005 年
2006 年
2007 年
2008 年
2009 年
2010 年
2011 年
2012 年
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表 沪深两市 A 股上市企业每股股利情况
Table Dividend per share situation of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies
沪市 A 股上市公司 深市 A 股上市公司
企业 派现企业 无派现企业 总体 派现企业 无派现企业 总体
2000 年
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
2005 年
2006 年
2007 年
2008 年
2009 年
2010 年
2011 年
2012 年
表 沪深两市 A 股上市公司每股留存收益（元）情况
Table Retained earnings per share situation of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies
沪市 A 股上市公司 深市 A 股上市公司
企业 派现企业 无派现企业 总体 派现企业 无派现企业 总体
2000 年
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
2005 年
2006 年
2007 年
2008 年
2009 年
2010 年
2011 年
2012 年
表 沪深两市 A 股上市公司每股收益（元）情况
Table Earnings per share situation of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies
沪市 A 股上市公司 深市 A 股上市公司
公司 派现企业 无派现企业 总体 派现企业 无派现企业 总体
2000 年
2001 年
2002 年
2003 年
2004 年
2005 年
2006 年
2007 年
2008 年
2009 年
2010 年
2011 年
2012 年
从表 中可以看出，自 2001 年起沪市的派现公司占上市公司的比例比较
稳定。2004 年政策颁布后 2005 年的派现公司增加较多，但 2006 年后又呈下降趋
势，直至 2008 年又一强制现金股利政策颁布。同时，2011 年沪市证交所的现金分
红指引出台后，派现公司重新出现增长。再来看深市的派现公司情况，从派现公
司占比趋势来看，并不那么稳定，可见，深市上市企业的现金股利分配较沪市有
更大的不稳定性。相同的是，自 2012 年起，选择派现的上市公司同样有个较大幅
度的增长。本文认为，2011 年深沪两市的派现公司增长还得益于同年 11 月 9 日证
监会表示要从首次公开发行股票开始即对企业的分红行为进行监管的决定。
从表看深沪两市 A 股上市公司的股利分派率情况，深市股利分派率明显比沪
市要高，且派现企业的股利分派率比无派现企业明显高出很多，这说明，不管派
现企业是否选择现金股利分配方式，其总体分配的股利仍是高出无派现企业。
2001 年后每股股利均有提升，2004 年、2006 年的政策颁布似乎都对企业的每
股股利产生影响，尤其是 2008 年，累积程度已提升到近两倍有余。但 2009 年后
又呈下降趋势，本文认为是受到 2008 年始的金融危机的影响。从绝对值来看，总
体上的每股股利都只是 元，可见我国上市企业均不重视股利分配，也难怪乎
重庆大学硕士学位论文
24
证监会连续通过颁布政策形式强制企业分配现金股利以引导资本市场的健康发展。
不过，上市企业的股利分配决策也有可能是为了迎合投资者倾向获取资本利得相
关。但无论是深市还是沪市，亦无论是派现企业还是无派现企业，上市企业的每
股留存收益均明显高于每股股利。总体来看，无派现企业的平均每股收益多呈负
值。
张俭（2013）研究表明在 1992 年至 2012 年现金股利支付率的平均水平大致
呈倒 U 形，在 1995 年—1999 年上市公司的支付率约为 45%到 54%之间，而在近
几年却呈现下降态势。其时，2008 年—2009 年上市公司派现公司数占总上市公司
数百分比分别为 52%，55%，61%，67%，呈现上升趋势。表明在一系列政策的刺
激下，公司为满足监管要求，实施了派现，但分配利润却没有上升。
在 2012 年 5 月 9 日中国证监会有关部门负责人就上市公司现金股利分配情
况答记者问中提到，2010 年我国上市公司共有 854 家未进行现金股利分配，占全
部公司家数的 39%，2008 年至 2010 年连续三年未进行现金股利分配的有 522 家，
2006 年至 2010 年连续五年未进行现金股利分配的有 422 家。可见，我国上市公司
现金股利分配的连续性和稳定性仍不足。并且，自强制现金股利政策开始实施十
几年来，仍有多家公司一直未派现，铁公鸡如浪莎股份，北海港，深深宝 A，青
岛双星，酒鬼酒，飞乐股份。
据中国行业研究网统计数据显示，沪市 2011 年现金股利分配金额达到当年归
属于上市公司股东净利润的 50%以上的上市公司有 356 家，若按 %的一年期存
款基准利率，仅有 289 家上市公司达到要求。①另据上海证券报《沪市上市公司
2012 年度现金股利分配研究报告》显示：在 2012 年 8 月 16 日《上交所上市公司
现金股利分配指引(征求意见稿)》发布后，2012 年沪市共 954 家上市公司中共有
653 家公司在利润分配预案中有派现方案，比 2011 年的 558 家增加了 95 家，比
2010 年的 503 家增加了 150 家。2012 年派现公司家数占沪市上市公司总数的比例
达 %，而 2010 年、2011 年分别为 % 和 %。2012 年度沪市上市公司
拟分配的现金红利总额（含中期分配）达到 5959 亿元，且其派现金额占归属于上
市公司股东的净利润总额 16,950 亿元的百分比为 %，高于前三个年度。①截至
2013 年 4 月 30 日，沪深两市 2469 家上市公司中共有 1806 家公司公布了现金股利
分配预案（包括年报、半年报已实施的公司），预计总分红金额达到 亿元，
现金股利分配规模较 2011 年的 6067 亿元上升 亿元，增长幅度为 %。①
① 中国行业研究网，“2011 年我国现金股利分配金额统计分析”，
① 上海证券报，“沪市上市公司 2012 年度现金股利分配研究报告”，
① 数据来自 Wind 数据。
深圳证券交易所金融创新实验室完成的《中外分红水平比较研究》报告显示，
与国外分红情况相似，我国的股利分配也存在集中化特征，少数的优质公司分配
了大部分的股利和盈利。2010 年支付股利最多的 20%的公司所支付的股利占股利
总额的 95%，支付股利最多的 10%的公司所支付的股利占股利总额的 90%；支付
股利最多的 20%的公司的市值占总市值的 66%，支付股利最多的 10%的公司的市
值占总市值的 55%。
对派现上市公司进行行业分析发现，分红占比大的主要是金融保险业，农林
牧渔等行业状况则不理想。从企业性质来看，截止 2012 年 4 月 30 日，285 家央企
及其下属上市公司中有 194 家公司披露了现金股利分配预案（包括年报、半年报
已实施的公司），预计现金股利分配规模为 亿元，央企及其下属上市公司
2012 年现金股利分配规模占 A 股总分红金额的 %，但与 2011 年现金股利分配
规模相比下降了 %。再看创业板的数据，尽管其 2009 年才成立，但自成立后，
2009 年，2010 年，2011 年派现公司比例分别为 %，%，%，比例远超
主板的派现公司比例。本文分析认为作为新成立的版块及其特殊的性质，证监会
对其监管要求较严格，并且，一般来说，上市年限较短的公司也更倾向于现金股
利分配，创业板企业融资性需求较大，其分红行为也有可能是为了达到证监会的
再融资要求。另外，在 2011 年 11 月 21 日中国证监会创业板部下发“创业板分红
新规”（以下简称《新规》）。该《新规》要求创业板拟 IPO 公司在招股书中加入
上市后现金股利分配政策，要写清楚上市后利润分配的期间间隔，比如是否进行
中期现金股利分配，建立的利润分配政策必须是稳定的、持续的。从《新规》列
出的要求细则来看，监管机构对于创业板 IPO 公司分红的强制性要求非常高。从
这点上来看，监管者对现金股利分配越来越重视。
以上分析显示，强制现金股利分配监管政策确实是促使了上市公司的分红意
愿的。研究假设 1 得到验证。
短期市场反应研究
本文使用事件研究法对 2008 年 10 月 9 日强制现金股利政策颁布的短期市场
反应进行研究。
定义事件与事件窗
事件：2008 年 10 月 9 日中国证监会颁布《关于修改上市公司现金股利分配若
干规定的决定》这一强制分红监管政策。
事件日：强制现金股利政策颁布日 2008 年 10 月 9 日。
事件窗口：（-3，+3）（交易日），用于检验股价对事件有无异常反应的期间。
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26
估计窗口：（-251,-11），用于估计正常收益。大多文献在以日报酬率建立模
型时一般选取 100 天至 300 天。
研究样本的选择
本文研究选取的样本为在 2007 年 12 月 31 日前于上海证券交易所和深圳证
券交易所上市的所有 A 股公司。为保证研究数据的可靠性，我们对数据进行了筛
选，剔除了：①金融行业上市公司；①在政策颁布前后 10 个交易日发布了如重大
资产重组、高管变动、业绩预告、季报等其他重大公告的上市公司。最后，得到 1106
个样本公司。
正常收益模型的选择
为评价事件的影响，需要度量超常收益，超常收益是事件窗口期间上市公司
证券的实际收益与正常收益之差。
其中， 即证券的实际收益， 为由所选择的期望收益模型（本文选择市场
模型）计算得到的正常收益， 是超额收益部分。
Brenner(1979)研究提出尽管市场模型简单，但其结果与其他模型一样好。市场
模型能去除与市场组合组合收益变化相关的收益变化部分。故本文选择市场模型
来对正常收益进行参数估计，以预测正常收益率。参考李常青等（2010）对市场
指数的选择，本文选择上证指数以及深证综指作为市场指数收益率，日个股实际
收益率为现金股利分配、送股、配股后的收益率。
我们用估计窗（-252，-11）内的相关数据（即样本的实际收益与市场指数收
益）得到估计参数，以此估计事件窗的超额收益。
AARt 为整个样本在 t 时刻的日平均超额收益， 是全样本在 期间
内的累计超额收益。
估计异常收益并检验异常收益的显著性
下面对强制现金股利政策颁布期间市场的整体走势以及不同子样本的日平均
超常收益分析。2008 年 10 月 9 日强制现金股利分配政策颁布期间（-3，+3）整体
市场的全样本上市公司的累计超常收益率为%（在 1%水平上显著，T 值为
）。
it it itK R
it it itR
t
1
1 N
it
i
AAR
N
2
1
1 2,
t
t
t
CAR t t AR
itK itR
it
1 2,CAR t t 1 2,t t
图 强制现金股利政策颁布期间（-3，+3）窗口期全样本日平均超常收益率走势图
Figure The average abnormal return trend during the (-3，+3) window period of compulsory cash
dividend policy
图 强制现金股利分配政策颁布期间不同行业上市公司日平均超额收益走势
Figure The average abnormal return trend during the (-3，+3) window period of compulsory cash
dividend policy in different industries
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28
实证结果与解释
图 显示，2008 年《决定》颁布前三个交易日，市场呈现一个正面的期待，
而在颁布后三个交易日却出现了显著的负面反应。这似乎说明市场事前对强制现
金股利分配政策有正面期待，事后对其具体内容不甚满意。
如此，短期市场反应研究结果并不支持研究假设 2。
本文分析认为，《决定》在涉及现金股利分配比例的内容中，上市公司公开
发行证券的必要条件由 2006 年“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少
于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金方式累计
分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。实质上对比来
看，修改后的政策要求上市公司每年的现金股利分配占净利润比例由 %仅仅提
高到 10%，显然，这对上市公司现金股利分配行为的强制作用有限。
本文亦对不同行业的子样本在事件期间（-3，+3）的日平均超常收益率变动趋
势进行了分析，如图 所示。尽管在 2012 年证监会已经发布了新一版行业分类
标准，但考虑到我国上市公司数量少，不能涵盖所有行业，如农业方面的上市公
司就较为少见。故本文仍选择六类行业分类，即金融类（剔除），公共事业类，
房地产类，综合类，工业类，商业类。
对强制现金股利政策颁布期间不同行业的上市公司日平均超额收益走势及其
累积超额收益率进行分析，公共事业行业累积超常收益率为%，约为全样本
整体市场反应的两倍，房地产行业累积超常收益率为%，综合行业累积超额
收益率为 %，是唯一呈现正面反应的行业，且比较平稳，本文认为这是由于
其行业性质，市场对该综合行业的未来发展比较乐观，故政策影响较小；工业行
业累积超常收益为%；商业行业累积超常收益率为%；从图 可以
看出，尽管累积超常收益率不高，但房地产行业日平均超常收益率振动比较大。
我们知道，强制现金股利分配政策主要是通过与再融资资格条件挂钩来影响上市
公司的现金股利分配行为。房地产行业融资需求旺盛，市场给予的关注自不必说，
所谓关心则乱，故市场反应振动幅度较大。而公共事业的市场反应负面程度最大，
公共事业类上市公司负责维持公共服务基础设施，多处于自然垄断之下，一般包
括电力、供水、废物处理、污水处理、燃气供应、交通、通讯等，本文认为主要
是由于公共事业行业由于其投资周期一般较长有较大的再融资需求，且承担着更
多的社会责任。在邓翔等（2014）的研究中发现，除金融、保险行业外，建筑业
受融资约束最小，房地产业和信息技术业受到融资约束的概率最大，传播文化产
业、社会服务业、批发零售业和采掘业等为低融资约束行业。总体来看，市场对
不同行业上市公司受强制现金股利政策影响的反应情况主要受行业的再融资需求
及行业性质影响。
图 全样本（-10，+10）时窗内日平均超常收益率走势图
Figure The average abnormal return trend during the (-10，+10) window period of compulsory
cash dividend policy
表 强制现金股利政策颁布期间（-10，+10）时窗内全样本及各行业的累计超额收益率情况
Table The abnormal return situation during the (-10，+10) window period of compulsory cash
dividend policy
行业 全样本 公共事业 房地产类 综合类 工业类 商业类
CAR
T 值
本文还设置事件窗口期为（-10，+10）（事件日前后十个交易日）进行再检验。
图 和图 报告了 2008 年强制现金股利政策颁布期间（-10，+10）时窗内的日
平均超常收益率走势，其中图 为全样本时窗内日平均超常收益率走势图，图
为全样本及各行业于时窗内的日平均超常收益率走势图。表 报告了《决定》
颁布期间（-10，+10）时窗内全样本及各行业的累计超常收益率及其显著性水平。
从表 中可以看出，在更大的时窗下，市场对强制现金股利政策的负面反应更明
显，竟达到%。分行业的结果显示大多数上市公司均显示为负向累积超额收益
率，与（-3，+3）时窗内的结果相似，房地产行业与其他行业不那么一致，但在统
计上并不那么显著。
本文所附表 显示了（-10，+10）时窗内各个交易日下全样本及各行业分类
的日平均超常收益率情况。趋势图 显示，更大的时窗下，市场对政策的负面反
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应更明显。图 中看到综合类的走势图相对其他行业而言比较“异类”，这与
（-3，+3）时窗的实证结果相似。
表 强制现金股利政策颁布期间（-10，+10）时窗内全样本及各行业的日平均超常收益率情况
Table The average abnormal return situation during the (-10，+10) window period of compulsory
cash dividend policy in different industries
全样本 公共事业类 房地产类 综合类 工业类 商业类交易相对日期
1106 111 67 192 641 95
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
注：第 0 日为强制现金股利政策颁布日 2008 年 10 月 9 日
图 各行业于（-10，+10）时窗内的超常收益率走势图①
Figure The average abnormal return trend during the (-10，+10) window period of compulsory
cash dividend policy in different industries
购入-持有异常收益（BHAR）研究
长期事件研究
Barber 和 Lyon（1997）提出，基于①累积异常收益(CAR)是购入-持有异常收
益(Buy and Hold Abnormal Return)的有偏预测值；①即使 CAR 的推论是正确的，但
它们证实结果的程度是不一致的。所以，他们认为计量长期异常收益时，应采用
购入-持有异常收益（即 BHAR）而非累积异常收益（CAR）方法。（《长期事件研
究中统计量的设定及其检验》）。他们的研究发现，由于可能存在的 New listing or
survivor bias(新上市偏差)，rebalancing bias(再平衡偏差)，skewness bias(偏态偏差)
等，当以市场指数收益作为计算长期异常收益的基准时，检验统计量会存在显著
的偏差。故而，他们认为采用公司匹配的方法(Pseudo-Sample Method)是比较恰当
的。具体而言，即将样本企业与基于具体企业特征（如企业规模、账面市值比等）
选取出的企业相配比，可以消除新上市偏差、再平衡偏差、偏态偏差。
Lyon 等（1999）研究显示，在随机样本背景下，运用基于购入-持有异常收益
方法的传统的事件研究框架与滚动的时间序列组合方法①均能产生较好的效果。
Fama(1998) 则 偏 好 Jaffe(1974) 和 Mandeiker(1974) 提 出 的 Rolling time series
①此处各图中超常收益率均为（-10，+10）期间各交易日的日平均超常收益率。
①滚动的时间序列组合法，具体方法是构建样本期间每一个日历月度上的样本企业组合——该组合为前 t 年内
发生研究事件的企业，并且包含在组合中的企业数量是变化的，需要不断再平衡，即每个时间段都可以有新
的企业加入，也允许旧的企业退出——计算各月度样本的收益，放入模型。
重庆大学硕士学位论文
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Portfolio Approach，并以月度异常收益的精确性程度作为各月度的权重，以体现归
因于事件的附加信息。Kothari 和 Warner(1997)建议可综合选择 Bootstrap(非参数“自
助法”) 与 Matched Portfolio Based Abnormal Performance （配对样本异常绩效检验
法）。
故本文在此部分的研究设计中选取的基准收益率是与样本企业相匹配的参照
企业的收益率。在期望收益模型的选择上，因为本部分的研究重点在考察 2008 年
10 月 9 日强制现金股利政策颁布后的市场长期效应，且基于前文提到的文献研究，
故在评估和标准化事件后风险调整绩效时，本文不再采用日平均超常收益（AAR）
和累计超常收益（CAR），而是采用购入-持有超常收益率（BHAR），以尽量避
免可能产生的新上市偏差、偏态偏差、再平衡偏差等。
在预先设定的期间即 2009 年至 2011 年①，在有事件效应（即 2009 年—2011
年连续三年现金股利分配）的所有企业和无事件效应（2009 年—2011 年连续三年
未现金股利分配）的匹配企业进行同样投资的收益之差。
其中 的有事件效应的样本企业的收益， 是无事件效应的匹配企业组合
的期望收益。（因本文控制条件严格，故 为无事件效应的匹配企业实际月收益
数据， 即有事件效应的样本企业月收益数据）。
本文有事件效应的样本企业确定为于 2007 年 12 月 31 日前的上市企业（非金
融业），且在 2009 年至 2011 年期间持续三年有现金股利分配行为。本文匹配企
业的选择需满足三个条件：①是同样为 2007 年 12 月 31 日前的上市企业（非金融
业）；①是 2009 年至 2011 年均无现金股利分配行为；①是在企业规模、市盈率和
账面市值比上与样本企业相匹配。
其中条件①是参考 Fama 和 French(1993)提出的，他们在研究中建立了一个三
因子模型,并指出一个投资组合（包括单只股票）的超额回报率与市值及账面市值
比相关。同时，国内吴世农（1996）及朱宝宪（2002）研究显示中国股市也具有
显著的账面市值比效应以及规模效应。故本文筛选匹配企业使用市值，账面市值
比，并增加市盈率作指标变量以更严格地控制。
此部分的数据来自国泰安数据库()及锐思数据库（），经过手工整理得到 2009
年—2011 年连续分红的上市公司 546 家，连续三年均未分红的上市公司 566 家。
在公司匹配过程中，本文首先将连续分红的样本公司组合和连续未分红的匹配公
司组合作为整体，对该整体的资产规模，账面市值比及市盈率由小到大分别分为
①因 2012 年证监会就进一步落实上市公司现金股利分配有关事项发布《关于进一步落实上市公司现金股利分
配有关事项的通知》，为排除它可能产生的影响，本文选择 2009 年至 2011 年共三年作为研究期间。
t
1 1 1
1
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BHAR R E R
n
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'itR
itR
十组，若样本组合和匹配组合的三个公司特征值均处于同一组别，则认为能够匹
配。但因连续三年均满足处于同一组别的要求较高，故放宽时间限制，分别对 2009
年，2010 年以及 2011 年进行匹配。
下表 为用于控制分组的指标变量资产规模、市盈率和账面市值比的描述性
统计情况，数据显示，样本企业的平均规模更大，且其平均市盈率较低，但账面
市值比相对匹配公司更高。本文认为连续分红的企业一般比较成熟，且其在治理
结构，股利分配决策上更为成熟，总体发展较稳定。
表 用于控制分组的指标变量的描述性统计分析
Table The Descriptive statistic analysis of index variables which used for matching the sample
companies and the pseudo companies
指标变量 观察样本 平均数 标准差 最小值 最大值
2009-2011 年全样本（1112 家）
资产规模 3140 11600000000 66100000000 1920000000000
市盈率 2773
账面市值比 3138
2009-2011 年连续三年均分红的样本企业（546 家）
资产规模 1636 19200000000 90500000000 228000000 1920000000000
市盈率 1621
账面市值比 1635
2009-2011 年连续三年不分红的匹配企业（566 家）
资产规模 1504 3230000000 8420000000 0 129000000000
市盈率 1152 3515
账面市值比 1503
经过剔除交易期间 ST，PT 类企业，交易数据不完整的样本，最终得到的样本
数分别为：2009 年 101 家，2010 年 131 家，2011 年 135 家。计算它们的平均购入
—持有异常收益的结果如下表 所示：
表 2009-2011 年平均 BHAR 情况
Table The average Buy-and-Hold Abnormal Return of year 2009, 2010, and 2011.
T 检验
BHAR 均值
t 值 p 值
2009 年
2010 年
2011 年
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从表 中可以看出，2009 年以及 2011 年的 BHAR 平均异常收益为负，且
均不那么显著，而 2010 年的 BHAR 平均异常收益却显著为正。可见，强制现金股
利政策的长期影响效果并不稳定，也并不理想。
本文进一步分别计算了 2009 年、2010 年及 2011 年各年各月的 BHAR，趋势
图如图 、图 、图 所示。从趋势图可以明显看到 BHAR 的不稳定，每年
的走势均不同。虽然不排除其他市场环境对样本企业和匹配企业收益率的影响，
但考虑到本文较严格的筛选匹配条件，本文认为企业的现金股利分配行为于市场
上投资者对其的态度而言是不可忽视的。
下面的表 、表 、表 分别为 2009 年、2010 年、2011 年各月的购
入-持有异常收益率平均值及其 T 值显著性情况。从趋势图中看出，2009 年各月
BHAR 的振幅较大，2010 年各月 BHAR 总体稳定上升，基本均为正值，2011 年各
月 BHAR 尽管呈 U 型，但各月均为负值，于 2011 年 12 月有一个较大幅度的上涨，
这是否是由于 2011 年底郭树清新政的影响呢？
表 2009 年各月 BHAR 平均值及其 T 值显著性情况
Table The average value of BHAR and their significances of each month in 2009
时间 平均 标准差 T 值 P 值
2009 年 1 月
2009 年 2 月
2009 年 3 月
2009 年 4 月
2009 年 5 月
2009 年 6 月
2009 年 7 月
2009 年 8 月
2009 年 9 月
2009 年 10 月
2009 年 11 月
2009 年 12 月
从 2009 年至 2011 年三十六个月的情况来看，多数月份的购入—持有异常收
率呈负向状态，表示连续分红的企业在大多情况下的月收益率低于连续不分红的
企业。
表 2010 年各月 BHAR 平均值及其 T 值显著性情况
Table The average value of BHAR and their significances of each month in 2010
2010 年 平均 标准差 T 值 P 值
2010 年 1 月
2010 年 2 月
2010 年 3 月
2010 年 4 月
2010 年 5 月
2010 年 6 月
2010 年 7 月
2010 年 8 月
2010 年 9 月
2010 年 10 月
2010 年 11 月
2010 年 12 月
表 2011 年各月 BHAR 平均值及其 T 值显著性情况
Table The average value of BHAR and their significances of each month in 2011
2011 年 平均 标准差 T 值 P 值
2011 年 1 月
2011 年 2 月
2011 年 3 月
2011 年 4 月
2011 年 5 月
2011 年 6 月
2011 年 7 月
2011 年 8 月
2011 年 9 月
2011 年 10 月
2011 年 11 月
2011 年 12 月
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图 2010 年各月 BHAR 趋势图
图 2009 年各月 BHAR 趋势图
Figure The BHAR trend chart of each month in 2009
图 2010 年各月 BHAR 趋势图
Figure The BHAR trend chart of each month in 2010
图 2011 年各月 BHAR 趋势图
Figure The BHAR trend chart of each month in 2011
BHAR 多元回归分析
参考李常青等（2010）研究 2008 年现金股利政策颁布效应的实证研究中应用
CAR 建立多元回归模型以研究再融资需求、成长性及行业竞争性对累积超额收益
率的影响，并控制公司规模、负债水平、盈利能力等特征变量；再如李善民和朱
滔（2005）在应用 BHAR 方法研究上市公司并购绩效的同时，也使用了 BHAR 作
为多元回归模型的被解释变量以考察股权结构种类及高管持股比例对收购公司长
期绩效的影响。借鉴于此，本文用 BHAR 作为因变量建立多元线性回归模型进行
分析，以期考察已有学者在理论及实证中提出的对公司现金股利分配决策产生影
响的因素是否也作用于该政策效应的长期效应。
于是，本文在模型中引入公司国有股、市盈率、净资产收益率、每股净资产
及每股经营活动现金流量等特征变量。
首先我们对关注的变量进行了简单概要统计，如表 所示：
表 BHAR 多元回归分析相关变量简单概要统计
Table Simple summary statistic Analysis of related variables in BHAR multiple regression
Variable 变量名 Obs Mean Std. Dev. Min Max
BHAR 购入-持有异常收益 4404
Comstateshr 国有股数量（万） 4404 10800 45200 0 612000
Lsttrdshr 流通股数量（万） 4404 58400 138000 1600 1750000
Pe 市盈率 4291
Pb 市净率 4315
Eps 每股收益 4404
Roe 净资产收益率 4404
Opprfps 每股营业利率 4404
Naps 每股净资产 4404
Ncffropeps
每股经营活动现金流
量
4404
重庆大学硕士学位论文
38
其中，Comstateshr 是公司国有股数量，Lsttrdshr 是已上市流通股数量，Pe 即
市盈率，Pb 为市净率，Eps 为每股收益，Roe 是净资产收益率，Opprfps 是每股营
业利润，Naps 为每股净资产，Ncffropeps 是每股经营活动现金流量。
BHAR 多元回归模型如下：
多元回归结果如表 所示：
表 BHAR 多元回归分析结果
Table The results of BHAR regression analysis
Variables 变量名 BHAR
***Ln(Comstateshr) 公司国有股取对数
()
(Lsttrdshr) 已上市流通股取对数
()
市盈率
()
市净率
()
*Eps 每股收益
()
*Roe 净资产收益率
()
每股营业利润
()
***Naps 每股净资产
()
每股经营活动现金流量净额
()
_cons
()
N 样本个数 4202
注：t statistics in parentheses* p < , ** p < , *** p <
1 2 3 4 5 6 7 8 9BHAR Comstateshr Lsttrdshr Pe Pb Eps Roe Opprfps Naps Ncropeps
由表 可知，在 2009 年至 2011 年连续三年分红的企业的购入—持有异常
收益（BHAR）与公司国有股数量（取对数）呈显著正相关，说明国有性质对企业
分红是有正面影响的，本文认为这是由于特定投资者对国企的期待；与每股净资
产显著负相关，这说明市场不看好成长中的企业进行分红；意外的是，每股经营
活动现金流量净额的结果并不显著，尽管其符号方向（同向）符合理论分析。（不
过，在本文后面的稳健性检验中 Logistic 回归分析中的实证结果显示，每股经营活
动现金流量净额对上市公司的分红意愿有显著正向影响，且多元回归模型中的实
证结果显示，每股经营活动现金流量净额对当年的现金股利分配水平有显著影响，
对下一年的现金股利分配水平影响倒不那么显著。）
单因素分析
为了研究样本企业与匹配企业的月收益平均数是否存在显著差异，本文进行
了单因素方差分析，结果如表 及表 。从表中可以看出，2009 年至 2011
年 三 年 连 续 分 红 企 业 和 连 续 不 分 红 企 业 的 月 收 益 率 平 均 数 存 在 显 著 差 异
（Prob>chi2 = ），其中连续三年分红的样本企业月收益率平均数为 %，
连续三年不分红的匹配企业月收益率平均数为 %。图 为连续分红企业和连
续不分红企业月收益率箱线图，因月收益率分刻度较小，两组样本的平均数差异
尽管不明显，但仍是存在的。
表 连续分红企业和连续不分红企业的月收益率平均数
Table The monthly returns average of the sample companies and the pseudo companies
pseudo Mean Std. Dev. Freq.
匹配企业 0 3315
样本企业 1 6036
Total 9351
表 连续分红企业和连续不分红企业的月收益率平均数方差分析
Table Mean and variance Analysis of monthly returns of the sample companies and the pseudo
companies
Source SS df MS F Prob > F
Between groups 1
Within groups 9349
Total 9350
注：Bartlett's test for equal variances: chi2(1) = Prob>chi2 =
重庆大学硕士学位论文
40
图 连续分红企业和连续不分红企业月收益率箱线图
Figure The monthly return of box plot of sample companies and pseudo companies
至此，本文前文中的研究假设 3 并未得到支持。
对此，很多学者从各个角度曾进行过研究解释。如 Fama& French（2001）以
及 Denis & Osobov(2008)的研究显示规模小、成长性高、盈利能力弱的公司并不倾
向于现金股利分配。加之，证监会颁布的强制现金股利分配政策与企业再融资资
格挂钩，可能导致“先分后融“的行为，而那些成长性高但苦于无现金派红的企业无
法融资，无融资需求的上市公司也可以正当地对分红要求无动于衷。
席华霞（2013）研究显示，大股东存在利用定向增发后发放高额股利的方式
来补偿其风险及损失的内在动机。赵玉芳等（2011）对 2006 年 5 月 8 日至 2009
年 12 月 31 日期间沪深两市实施定向增发的企业进行了定向增发与增发后其现金
股利分配水平的关系研究，结果显示我国上市公司大股东具有在定向增发后选择
现金股利分配方式进行利益输送的显著行为倾向。石桂峰和欧阳令南（2004）发
现公司派发现金股利的真实动机一方面是为满足大股东转移资金的需要，另一方
面则是提高净资产收益率以满足监管机构对再融资的需求。从这些角度来看，投
资者显然会对上市公司的派现行为持怀疑态度，那么上市公司派现后其价值得不
到提升也就有理可寻了。
5 稳健性检验
就目前已有的研究来看，多数国内学者建立 Logistic 回归模型以研究现金股利
分配意愿，如伍利娜等（2003）利用 Logistic 模型探求影响上市公司“异常高派现”
的因素；袁天荣和苏红亮（2004）以 Logistic 模型对上市公司超能力派现进行了实
证研究；权小锋等（2010）利用面板数据 Logistic 模型检验了行业因素对上市公司
股利支付意愿的影响；王志强和张玮婷（2012）利用 Logistic 模型来检验股利迎合
策略与财务灵活性的关系。
为了更严谨地解释强制现金股利政策对企业现金股利分配行为的影响，对上
市公司是否会因为强制股利分配政策的颁布而采取现金股利分配措施，建立
Logistic 模型以进行实证研究；并对现金股利分配水平与公司治理和公司特征变量
的关系设计多元回归模型进行稳健性检验。
模型设计时，借鉴引入国内外相关实证研究中常考虑的公司治理变量及其他
公司特征变量。
被解释变量部分：
1）现金股利分配意愿，以是否分配现金股利作衡量标准，模型中以虚拟变
量表示。当年若分派现金股利，则取值 1，否则为 0。
2）现金股利分配水平及其前导项，以每股分配的现金股利除以股权登记日
的收盘价得到的现金股利分派率来衡量。考虑到企业当年的现金股利分配决策实
际上是将上一年的利润成果分配给投资者，故本文引入现金股利分派率的前导项
作为另一被解释变量。
3）托宾 Q 值，表示公司价值。以托宾 Q 值作为被解释变量以检验受强制现
金股利政策影响的企业价值变化情况。
解释变量部分：
I. 证券监管方面：
政策颁布变量，表示监管者的监管行为，若当年颁布强制股利分配政策，则
取值 1，否则为 0。
II． 公司治理变量方面：
1）第一大股东持股比，体现上市公司的股权集中度。已有的研究如
Megginson（2002）发现几乎在每一个国家，每一个行业，股权结合紧密的公司都
支付很低的股利，而股权分散的公司通常支付高股利。Tehmina Khan(2006)对 330
家英国公司面板数据分析后认为，公司股利与股权集中度负相关。国内学者如吕
长江、王克敏(1999)，赵春光、张雪丽和叶龙(2001)认为，股利政策受治理结构的
重庆大学硕士学位论文
42
影响，股权集中度越高可能越不分配股利，公司支付现金股利水平就越低。陈国
辉、赵春光(2000)却认为股权结构与股利政策无关。易颜新、柯大钢和张晓(2006)
实证表明股权集中度越高，公司分配现金比例越高。可见这一指标对现金股利分
配的影响并不一致。
2）高管薪酬，本文使用高管薪酬作为代理成本变量，试图检验代理成本是
否会影响公司现金股利分配意愿及其水平。在代理成本理论分析下，高管薪酬越
高，其违反道德的可能性降低，现金股利分配意愿及水平应与高管薪酬水平呈同
向反应。
III. 其他公司特征变量：
1）存续年数，上市年限短的企业，其现金股利分配意愿和水平较强，结果
应呈反向关系。
2）企业性质，本文以实际控制人性质来衡量企业性质，杨汉明等（2013）
的研究显示国企分红与企业价值呈显著正相关；王小泳等（2014）运用面板结构
VAR 模型对连续派现的公司和非连续派现的公司进行比较研究，发现不同性质的
上市公司的现金分红行为对企业价值的影响不同。本文认为，国有性质企业一方
面具备较好的资源禀赋，另一方面在社会责任更为重视，基于其特殊性质，有更
高的现金股利分配意愿和水平。
3）每股留存收益，留存收益与股利分配是企业利润走向的两个方面，故每
股留存收益是与股利分配呈反向关系。
4）总资产净利润率，表示企业的盈利能力。
5）每股收益，反映企业的股东获利能力。
6）市盈率，反映企业股东获利能力。
7）账面市值比，该比值一定程度上反映了企业的成长性。BM 效应表示，BM
值较高的企业平均月收益率较高。国外研究分析认为高成长性企业往往为了维持
未来的增长而选择不分配股利或支付较低的股利，但在我国，因为再融资资格与
现金股利分配挂钩，故而，本文认为，账面市值比与企业的派现意愿及水平呈正
向关系。
8）每股经营活动净现金流量，Jensen(1986)提出管理者手中持有过多的现金
资源是不安全的，为遏制管理者滥用富余的现金，最有效的办法就是减少可自由
支配的现金资源，而现金股利分配就是其中最为直接的手段之一。魏明海、柳建
华（2007）对我国国有上市公司进行的相关研究表明派发股利可以缓解过度投资；
肖珉（2010）基于股利投资效率的研究发现我国股票市场上的现金股利有助于抑
制内部现金流富余的公司过度投资；谢德仁（2013）认为，企业分红能力受到源
于自有现金流的自有现金和留存收益的约束。据此，本文认为每股经营活动净现
金流量与企业的现金股利分配意愿及水平呈同向关系。
9）资产负债率，该变量反映了企业的长期偿债能力，理论分析后认为，企
业负债越多，将限制企业的分红能力，故资产负债率与企业的现金股利分配意愿
及水平呈负向关系。
10）总资产增长率，该变量一定程度上表示了企业的成长性。
该部分研究所设计的回归模型设计变量描述如表 ：
表 回归模型变量描述
Table Descriptions of the variables in regress model
变量 变量符号 单位
政策颁布变量 politic 1/0
分红意愿（是否分配现金股利） cashdividend 1/0
现金股利分配水平（每股派现率） cashps /
第一大股东持股比 Shrcra /
治理结构
高管薪酬 Excusalary 元
存续年数 Existence 年
企业性质 Nature 1/0
每股留存收益 Remainedearningps 元/股
总资产净利润率 Roa /
公司特征变量
每股收益 Eps 元/股
市盈率 Pe /
账面市值比 Bm /
每股经营活动净现金流量 Netcashflowps 元/股
资产负债率 Lev /
公司特征变量
总资产增长率 Grasset /
年份变量 year /
行业变量 nindcd /
该部分的样本为 2000 年至 2012 年沪深两市 A 股上市企业，数据来源于国泰
安（CSMAR）数据库。样本剔除了金融行业企业，ST/PT 类企业，亏损企业。
重庆大学硕士学位论文
44
Logistic 回归结果及分析
本文建立的 Logistic 回归模型如下：
其中，politic 为重点关注的政策颁布变量，在强制股利分配政策颁布年份 2001
年、2004 年、2006 年及 2008 年取值 1，否则为 0；Goveri 为公司治理变量如第一
大股东持股比、高管薪酬；Controli 为公司特征控制变量如每股收益、市盈率、账
面市值比、每股经营活动净现金流量等。
表 对企业现金股利支付意愿及其前导项的 LOGISTIC 回归结果
Table The logistic regression results of the companies’willingness to pay
Variables 变量名 Cashdividend Cashdividendf（前导项）
***Politic 政策变量
() ()
*** ***Shrcra 第一大股东
持股比 () ()
*** ***Excusalary 高管薪酬
() ()
*** ***Nature 企业性质
() ()
*** ***Existence 存续年数
() ()
*** ***Remainedearningps 每股留存收益
() ()
*** 总资产净利润率
() ()
*** 每股收益
() ()
*** ***Pe 市盈率
() ()
* 账面市值比
() ()
*** ***Netcashflowps 每股经营活动净现金
流量 () ()
Lev 资产负债率 *** ***
1L n 1 i i i i i
p
politic Gover Control
p
Variables 变量名 Cashdividend Cashdividendf（前导项）
() ()
*** **Grasset 总资产增长率
() ()
** ***_cons
() ()
N 11758 9270
t statistics in parentheses*p< , **p< , ***p<
如表 所示，上市企业的现金股利分配意愿与强制现金股利政策的颁布是显
著正相关的，这验证了本文提出的研究假设 1。
其他变量的 LOGISTIC 回归结果显示,企业的上市存续年数与分红意愿显著负
相关，这表明企业上市时间越长，分红意愿反而降低，这与其他学者的研究相一
致。公司特征变量中表现治理结构的几个变量如第一大股东持股比、高管薪酬的
回归结果显示与其他学者研究一致，控股股东可能利用派现来输送利益，派现也
可能作为企业投资者对高管的监督代理方式。同时，这也与西方股利政策理论中
的代理成本论相吻合。
表 企业现金股利支付意愿的 LOGISTIC 回归——优势比结果
Table The odds ratio of the logistic regression
cashdividend 变量名 Odds Ratio Std. Err. z P>z [95% ]
politic 政策变量
shrcra
第一大股东持
股比
excusalary 高管薪酬 1 -08 1 1
nature 企业性质
existence 存续年数
remainedearningps 每股留存收益
roa 总资产净利率
eps 每股收益
pe 市盈率
bm 账面市值比
netcashflowps
每股经营活动
净流量
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cashdividend 变量名 Odds Ratio Std. Err. z P>z [95% ]
lev 资产负债率
grasset 总资产增长率
_cons
注 LR chi2(13)= ，Prob > chi2 = ，Pseudo R2 =
表 企业现金股利支付意愿前导项的 LOGISTIC 回归——优势比结果
Table The odds ratio of the logistic regression (the leading term)
cashdividendf 变量名 Odds Ratio Std. Err. z P>z [95% ]
politic 政策变量
shrcra
第一大股东持
股比
excusalary 高管薪酬 1 -08 1 1
nature 企业性质
existence 存续年数
remainedearningps 每股留存收益
roa 总资产净利率
eps 每股收益
pe 市盈率
bm 账面市值比
netcashflowps
每股经营活动
净流量
lev 资产负债率
grasset 总资产增长率
_cons
注 LR chi2(13) =，Prob > chi2 = ，Pseudo R2 =
虽然本文重点关注的政策颁布变量的当年优势比（Odds Ratio）为 ，表
明政策颁布变量每增加一个单位，上市公司的分红意愿即为之前的 倍，但
更具解释力的前导项的优势比为 ，这说明强制性政策颁布后确实增强了企
业的现金股利分配意愿。
多元回归实证结果及分析
如前文所述，本文设计的多元回归模型如下：
①多元回归模型 1：
为考查政策颁布对企业每股派现的影响，建立模型 2。由于政策颁布是对下一
年的派现产生影响，故而模型 2 中使用每股派现的前导项 Cashpsf 作因变量以作进
一步解释。
①多元回归模型 2：
为考察政策颁布前后有现金股利分配行为变化的上市企业的企业价值的影响，
本文建立了模型 3。在该模型中，我们重点关注政策颁布变量与派现意愿变量的交
叉项。同时，本文建立模型 4，使用每股现金股利前导项替代当年的派现水平。
①多元回归模型 3：
①多元回归模型 4：
四个多元回归模型实证结果如下表 所示。结合表 和表 来看，Logistic
回归表明，强制现金股利政策确实与企业的现金股利分配行为有显著关系，这验
证了本文第四部分对研究假设 1 的实证结果；同时，在多元回归分析中，强制性
政策的颁布与企业的现金股利支付水平呈显著负相关。这表示，监管政策并不能
促进企业的现金股利分配水平。
就公司治理结构而言，本文的 Logistic 回归及多元回归结果反映出，第一大股
东持股比与企业的现金股利分配意愿及水平呈显著正相关；从高管薪酬来看，
Logistic 回归及多元回归结果与本文分析一致，高管薪酬较高的企业，其现金分配
意愿与支付水平也显著更高。不过，第一大股东持股比却与企业价值呈显著负相
关，看来，市场投资者对控股股东并不那么信任。这侧面说明我国证券市场上的
控股集中度高的企业可能利用现金分红方式侵占中小投资者权益，于是市场对其
持负面态度。
再看公司其他特征变量：Logistic 回归结果显示上市公司存续年数与企业的现
金股利分配意愿呈显著负相关，这与前文分析一致，多元回归实证结果显示存续
年数与现金股利支付水平却无显著关系；国有企业确实具备较强的现金分红意愿，
且多元回归结果也显示国有企业的分红水平也较高。初上市的企业处于成长阶段，
他们更乐意分派现金股利，是否是源于其为了获取再融资资格而迎合监管机构？
ash i i i i iC ps politic Gover Control
ash f i i i i iC ps politic Gover Control
1 2 3 4
i i i i i
Tbq politic Cashdividend politic Cashdividend Cashps
Gover Control
1 2 3 4
i i i i i
Tbq politic Cashdividendf politic Cashdividendf Cashpsf
Gover Control
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从这个角度看，证监会的强制现金股利政策针对其主要监管对象在一定程度上是
发挥了其效率的。
企业股东盈利能力方面，Logistic 回归及多元回归结果显示，每股留存收益与
企业的现金股利分配意愿是显著正相关的，对于分红水平，每股留存收益与每股
派现率呈显著负相关，结果与留存收益的性质相符，留存收益多的时候自然更愿
意分红，作为企业利润分配的两个方向，自然是一者多，另一者即少；总资产收
益率与企业的现金股利分配意愿及水平呈显著正相关。不过，市盈率却与企业的
分红意愿及水平多呈负相关，说明高市盈率的企业更倾向于把利润留存在企业，
这是否是为了以后更好的投资呢？毕竟内部融资的成本最低。从融资方式来看，
企业可选择社会公开融资、定向融资，还可选择向银行借款，故而需融资的企业
也并非一定按照《决定》的要求进行分红，可见，《决定》作为监管政策的强制
性仍不足。而账面市值比的 Logistic 回归结果表示其与企业分红意愿呈显著负相关，
BM 值一定程度上显示了投资者的偏好，本文分析，显著负相关的结果可能表明我
国证券市场上的投资者并不偏好现金分红，这也从另外一个角度验证了第四部分
对假设 2 的实证结果，即本文的研究假设 2 并不成立。不过，BM 值与企业的现金
股利支付水平呈显著正相关，同时与企业价值呈显著负相关，这又是现金股利分
配不受投资者青睐（研究假设 3 不成立）的又一佐证。现金流方面，Logistic 回归
及多元回归实证结果显示每股经营活动净现金流量与企业的分红意愿及支付水平
均呈显著正相关关系。这与本文分析一致。从长期偿债能力来看，资产负债率与
企业的分红意愿前导项呈显著负相关关系，这符合本文分析。同时，总资产增长
率与企业当年的现金分配意愿及水平呈显著负相关，但与现金股利支付意愿及水
平的前导项呈显著正相关，本文认为，总资产增长率反映了企业投资于资产的情
况，当年企业若进行派现分红，用于购买资产的资产自然就减少了，不过，总资
产增长率也是企业成长性的衡量指标，故而高成长性企业的现金股利分配行为确
实受政策的影响。总体看来，我国上市企业的现金股利分配机制整体并不成熟，
具有较大的随机性，且市场投资者并不欢迎。
在企业的现金股利分配行为与企业价值之间关系的多元回归分析中，我们重
点关注的是企业现金股利分配意愿变量与监管政策颁布变量的交叉项的回归结果。
该交叉项表示受强制现金股利政策影响后进行了现金股利分配的企业，该交叉项
与企业价值呈显著负相关，说明受政策的影响进行分红的企业，其价值降低了，
市场投资者并不认同这一行为。这长期事件研究部分的实证结果相印证，即假设 3
并不成立。
表 多元回归分析结果
Table The results of multiply regression
M1 M2 M3 M4
variables 变量名
cashps cashpsf tbq tbq
*** *** ** *
Politic 政策变量
() () () ()
***
Cashdividend
现金股利
支付意愿 ()
*
Cdpl
意愿*政策
交叉项 ()
***
Cashps
每股现金
股利 ()
*
Cashdividendf
支付意愿
的前导项 ()
*
Cdplf
意愿前导
项*政策交
叉项
()
**
Cashpsf
每股现金
股利前导
项
()
*** *** ***
Shrcra
第一大股
东持股比 () () () ()
-09*** -09*** -09 -09
Excusalary 高管薪酬
() () () ()
* *
Nature 企业性质
() () () ()
***
Existence 存续年数
() () () ()
* ***
Remainedearningps
每股留存
收益 () () () ()
*** *** *** ***
Roa
总资产净
利润率 () () () ()
*** *** *** **
Eps 每股收益
() () () ()
*** ** *** ***
Pe 市盈率
() () () ()
重庆大学硕士学位论文
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M1 M2 M3 M4
variables 变量名
cashps cashpsf tbq tbq
*** *** *** ***
Bm
账面市值
比 () () () ()
***
netcashflowps
每股经营
活动净现
金流量
() () () ()
** *** ***
Lev
资产负债
率 () () () ()
*** ** *** *
grasset
总资产增
长率 () () () ()
Inindcd 控制
_cons *** *** *** ***
() () () ()
N 样本个数 7668 6323 7668 6323
t statistics in parentheses*p< , **p< , ***p<
6 研究结论及政策建议
通过前文的理论分析以及多种实证方法下的研究检验，本文认为证券监管下
的强制现金股利分配政策对上市公司的派现行为有显著影响，明显增强了上市公
司分红意愿，但对每股派现率的影响并不那么明显。同时，可能基于我国资本市
场的年轻性，投资者的投机心理，上市公司特殊的股权结构等各方面原因，无论
是投资者还是上市公司均对现金股利分配作壁上观，表现为短期市场负面反应、
连续现金股利分配上市公司数量少且企业价值相对于匹配企业并无显著提升。这
样来看，监管目标并未很好地实现。证券监管下，公司价值与股利支付率并无明
显相关，这是不符合手中鸟理论的，不过，却与公司的每股留存收益显著正相关。
市场对强制现金股利政策并非积极（短期市场反应结果，长期 BHAR 的不稳定，
企业价值的多元回归分析结果：派现并不显著增加企业价值），可见，我国投资者
对投资对象的选择并非参考企业的现金分红行为。
本文认为这还可能与现阶段我国的证券市场呈弱势有效性有关，如屈博和魏
平（2014），张延良等（2013），朱孔来和李静静（2013）。而各股利政策理论的假
设均是在市场有效的基础前提下，况且西方的资本市场发展比我国成熟，所以对
实践的实证检验结果与理论分析有所不一致也在所难免。
从实证结果来看，培育一个健康的资本市场仍需要长时间的努力。就监管方
面，可考虑强制性现金股利分配政策内容上考虑更直接，明确分配标准。如不再
与企业再融资资格相挂钩，规定股息率等，以真正促使业绩良好的成熟企业将无
更好投资机会的资金分配给投资者。
本文认为对广大投资者进行正确投资理念的培育最为基本。中国资本市场上
的投资者仍抱有不小的投机心理，只有投资者理性了，才能从根本上引起上市公
司的重视，否则，投资者用脚投票，企业得不偿失，如此一来，企业也就能主动
派现分红了。尽管本文研究使用了多种实证方法去分析，但不可避免地仍存在诸
多不足，如：
①未涉及企业的送股配股等其他股利分配行为。现实中，上市公司的股利分配
政策中往往派现占比较少，由于本文重点在于企业的现金股利分配行为，所以并
未对其他股利分配方式进行研究。但无疑，若要更深入的研究企业现金股利分配
动机及影响因素，甚至监管部门如何能更好地鼓励上市企业分红，都需要将股利
分配政策作为一个整体来进行研究。
①未分别对 2001 年，2004 年，2006 年，2012 年等均有强制性分红政策颁布
的事件进行独立研究，若能持续研究，也许能够得到一个制度变迁下上市企业对
重庆大学硕士学位论文
52
监管政策的应对变化，以及监管效率的变化情况。
①未对证券监管效率进行衡量。张育军（2003）提出监管效率应从以下几个方
面来考察：1）证券市场的健康、稳定和持续发展情况；2）证券监管理念和目标
偏离程度；3）证券法律法规等执行情况；4）证券市场运作秩序与规范程度；5）
对违法违规行为的打击力度；6）参与主体的守法和自律意识；7）发生重大危机
和重大风险的情况。可见，法律的制订及执行是监管效率的一个重要方面，因学
识有限，不敢班门弄斧。只能退而求其次，从证券监管下的强制现金股利政策对
企业派现的影响这个角度来看监管效率。
①未对中小投资者权益保护给予足够的关注。证券监管的重点目标是保护中小
投资者权益，这也是监管者多次颁布强制性分红政策的重要考虑。基于权益保护
效率考核指标不好建立，专业水平亦不足，本文未进行考量。
①自 2013 年 1 月 1 日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，
股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。具体内容为：持股一
个月以内的，税负为 20%；持股一个月至一年的，税负为 10%；持股超过一年的，
税负为 5%。按照税差理论的分析，该股息红利差别税对投资者的行为将产生影响，
企业将如何迎合投资者？是否会作出有差别的现金股利分配决策呢？
自然，一篇短短的硕士论文无法涵盖各个方面，只要能在已有的文献研究上
增加一点有价值的思考也是有意义的。对证券市场而言，目前的问题不再是监管
是否必要，而是应当如何提高监管效率。监管者权力配置得当，监管激励有效，
监管执法最优以及对监管者监督，从而最大化地提高监管效率，实现监管目标。
随着我国证券市场的发展，尤其是资本市场在国民经济中重要地位的凸现，证券
监管的研究更显重要。本文的研究不足之处希望也能给未来的研究提供借鉴。
致 谢
在研究生学习阶段的最终成果完成之际，不禁思绪万千。纵然不及“台上一分
钟，台下十年功”，但背后所付出的努力也自不必说。
既是论文致谢，这里最想感谢的自然是敬爱的导师陆静教授。无论是学位毕
业论文的撰写，还是研究生学习期间，所学习到的不仅仅是学术研究上的方式方
法，更感受到陆老师治学的严谨态度与处事的责任感：
忘不了模型设计时，与陆老师讨论哪一个变量更能体现研究对象；
忘不了为选择研究方法，陆老师不忘提醒我去相关学术讲座学习；
忘不了修改论文时，陆老师在百忙之中及时回复并一针见血地指出论文中存在的
问题；
忘不了陆老师无意说到的某公式所体现复利思想，而我仅仅只是把其简单当作“公
式”，从未去思考“为什么”；
忘不了陆老师关心我的签约的工作情况；
忘不了的不仅仅有这篇学位论文的撰写过程，更有平时：探望住院中的陆老师仍
在看书；深夜的邮件沟通；陆老师悉心指出研究学习过程中常犯的在学术研究中
应避免的不严谨错误；某个夜晚偶然间与陆老师聊起我们都钟爱的咖啡……
还有，感谢我的同学和朋友。学术研究不是闭门造车，交流的重要性不必多
言。信息的共享，技术的支撑，在提倡团队合作的今天，拥有不同特点的同伴是
多么重要。我庆幸我拥有这么一群朋友，谢谢你们在各方面给予的帮助。
最重要的，我的成长离不开家人的爱与支持。没有最亲爱的家人，就没有现
时今日的我。亲爱的爸爸妈妈提供了衣食无忧的生活条件让我能免去物质之顾虑，
谢谢你们无条件的爱与包容，此为任性的我最强大的后盾；亲爱的姐姐弟弟陪我
海阔天空，谢谢你们照顾父母，此为孤身的我绝不可缺的手足；亲爱的他总是在
我低落时鼓舞我继续前行，谢谢你与我执手不离不弃，此为每一个未知明日美好
的开始……天佑我的家人！
当然，我们的成长都离不开大环境：重庆大学以及经济与工商管理学院。完
备的基础设施及充足的各项资源支撑着我们的研究学习与生活。
此时，忆起治学的三重之境：
昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路；
衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴；
众里寻他千百度，回头蓦见，那人却在灯火阑珊处。
重庆大学硕士学位论文
54
现在想来，依然还在第一重徘徊着。学习过程更多是愧疚于自己的学艺不精，
我想，在任何时候都需要多学习，多思考，多问几个为什么，多查阅相关文献资
料，厚积才能薄发的可能。
千恩万谢道不尽，未来的工作与生活亦将时刻怀揣感恩之心，惟有坚毅无忌
踏实而行才可创永远笑声。
黄 霞
二 O 一四年四月
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附 录
A. 中国证券监督管理委员会令【第 57 号令】
《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》已经 2008 年 10 月 7 日中国证券
监督管理委员会第 240 次主席办公会议审议通过，现予公布，自 2008 年 10 月 9
日起施行。
中国证券监督管理委员会主席：尚福林
二○○八年十月九日
关于修改上市公司现金分红若干规定的决定
上市公司现金分红是实现投资者投资回报的重要形式，对于培育资本市场长
期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具有十分重要的作用。为了引导和
规范上市公司现金分红，现就有关事项决定如下：
一、在《上市公司章程指引（2006 年修订）》第一百五十五条增加一款，作为第二
款：“注释：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和
稳定性。”
二、在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第四条第（一）项增加
规定：“上市公司可以进行中期现金分红。”
三、将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项“最近三年以现金或股票
方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改
为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润
的百分之三十”。
四、将《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号——年度报告的内
容与格式（2005 年修订）》第三十七条修改为：“上市公司应披露本次利润分配预
案或资本公积金转增股本预案。对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案
的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途。公司还
应披露现金分红政策在本报告期的执行情况。同时应当以列表方式明确披露公司
前三年现金分红的数额、与净利润的比率。”
五、将公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 3 号——半年度报告的内
容与格式（2007 年修订）》第三十七条第一款修改为：“公司应当披露以前期间拟
定、在报告期实施的利润分配方案、公积金转增股本方案或发行新股方案的执行
情况。同时，披露现金分红政策的执行情况，并说明董事会是否制定现金分红预
重庆大学硕士学位论文
64
案。”
六、在《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 13 号——季度报告的内容与格
式特别规定（2007 年修订）》第十三条后增加一条，作为第十四条：“公司应当说
明本报告期内现金分红政策的执行情况。”
七、中国证监会派出机构、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结
算有限责任公司应当督促上市公司按照本决定修改公司章程、履行信息披露义务，
做好监管和服务工作。
八、本决定自 2008 年 10 月 9 日起施行。《关于规范上市公司行为若干问题的通知》
（证监上字（1996）7 号）同时废止。
B. 作者在攻读学位期间发表的论文目录：
[1] 陆静, 黄霞．宏观信贷政策、政治关联与公司资本结构[J]．山西财经大学学报，2013，
(3)：67－77．
