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宏观调控下房地产融资渠道的困境及建议
于 涛 武汉理工大学经济学院
【摘 要】我国房地产业在国民经济中具有举足轻重的地位，保持房地产业的持续稳定发展有利于促进国民经济健康快速发展。由于房地产业
具有规模大，周期长，资金密集度高，风险大的特点，使得房企，尤其是中小房企出现资金紧张甚至资金链断裂，改变融资模式，拓展融资渠道成了房
企最关心的问题。本文将系统分析现今我国房地产业融资方式存在的问题，结合我国房地产业宏观调控大背景，提出我国在楼市调控下为扩大融
资渠道，降低融资成本与风险，应积极发展住房公积金、房地产投资信托和私募股权基金、合理利用社保资金并完善相关法律。
【关键词】房地产 融资 信贷 信托 基金
目前，房地产企业的资金来源主要是国内贷款、利用外资、自筹资
金、其他资金等。２０１１年，房地产企业开发投资资金达８３２４６亿元，国
内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金所占比重分别为１５．０９％、０．
９７％、４０．９５％和４２．９９％。对于银行的直接贷款近五年来平均水平在
２０％左右，而定金与预收款部分也主要是购房人通过银行按揭贷款等
方式取得，属于间接的银行贷款。粗略地估计，除利用发售新股或者债
券融资的方式获取的自筹资金外，房地产企业的资金来源构成中对于
银行的依赖占６０％以上，从而形成了我国房地产企业的融资结构比较
单一，高度依赖银行的特征。
一、宏观调控背景下我国现行房地产业融资方式的
问题
１．过于依赖银行信贷。由于国内金融市场不发达，银行贷款在房
地产融资结构中占绝对优势。据相关统计，我国房地产企业开发资金
来源中银行信贷占２３．８６％，企业自筹占２８．６９％，定金及预售款占３８．
８２％。而定金及预售款中绝大部分又是以银行对居民的个人住房贷款
的形式存在，因此粗略统计房地产企业融资的至少６０％以上直接或间
接来自银行。对比银行贷款最多不超过４０％的国际通行标准，我国房
地产企业对银行的依赖度明显过高。为加强流动性管理，适度调控货
币信贷投放，２０１０年以来央行多次上调存款准备金率，房地产企业资金
来源增速整体放缓，房企从银行获得贷款的难度在增加。同时，房地产
开发企业过分依赖外部融资，自有资本少，这也意味着房地产开发企业
隐含着高负债经营的财务风险，一旦融资渠道不畅，就会导致资金链条
紧张或者断裂。
２．直接融资渠道不畅，融资成本偏高。房企上市条件严格，房地产
企业很难在股票市场进行融资。发行股票必须在资产规模、盈利记录、
公司治理及产业政策方面符合相关要求，手续较为繁杂且最少需要一
年的时间，。另外在２００９年之后，证监会在审核房地产企业ＩＰＯ中，增
加了国土资源部出具意见的环节，对存在土地闲置及炒地行为的房企
暂停批准其上市、再融资和重大资产的重组。２０１０年１１月，监管层更
是要求只要主营业务收入来自房地产业的上市公司融资要求都不予通
过，证监会暂停房地产或与房地产相关的上市公司通过股市进行再融
资，以抑制房价泡沫，至少有３０家企业放弃了上市。直接上市受挫，使
得房地产企业采用迂回方式通过“买壳”或“借壳”上市，或直接海外上
市，买壳上市一度是房地产企业国内上市的一条捷径。然而目前监管
层面对于房地产企业买壳上市采取了非常严厉的态度，也完全关上了
此条捷径。所以，上市融资对大多数房地产企业来说，短期内还是比较
困难的。目前我国约５万余家房地产企业中，在沪深两地以房地产为
主业的上市公司仅１５３家左右，房地产上市公司占全部房地产开发企
业的比例仅为２‰～３‰。
３．外资在房地产融资中所占比例极低。目前我国尚不允许外资直
接投资国内房地产业，外资只能以间接方式进入：一是和国内公司合
作，联合投资开发房地产；二是通过收购中国银行业不良资产的形式间
接进入中国房地产市场；三是和国内公司合资成立房地产开发基金。
由于房地产流动性相对较差，因此使用合适的金融工具投资房地产将
是外资进入和退出房地产投融资市场的重要选择。由于缺乏合适的投
资工具和进入的资金渠道，目前外资在我国房地产融资渠道中所占比
例很小。２０１１年外商投资所占比重仅占房地产开发总投资的０．９７％。
４．债券融资受到严格控制。债券融资是指上市房地产公司发行可
转换债券和公司债，非上市房地产公司发行企业债。由于房地产债券
与一般债券相比收益较高；与股票相比，又因可以按期收回本金和利息
而有较高的安全性，并且具有一定的流动性，所以房地产债券融资有一
定的优势。但是国家对房地产企业债券的发行控制得比较严格，只有
国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有
发行资格，而且对企业资产负债率、资本金以及担保等都有严格限制。
因此，房地产企业特别是中小企业很难涉足债券融资。特别是２０１０年
以来，我国出台了一系列房地产市场宏观调控政策，国内房地产债券融
资逐步冻结。２０１０年房地产公司在境内发行债券１０１亿元，而在２００８
年和２００９年这一数字分别为１６７亿元和５７９．９亿元。我国企业债券市
场本身发育就很不成熟，市场规模小，交易量少，组织能力差，以及企业
债券本身存在的一些缺陷，导致债券融资在房地产开发资金来源中所
占的份额一直很低。
５．信托融资受到限制。房地产信托融资具有资金成本低、资金操
作风险小、产品操作方式比较灵活以及满足广大投资者需求的特点。
但融资规模受限，流动性差，近年门槛逐渐提高。２００９年《中国银监会
关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》规定：信托公司应向取得
“三证”的房地产开发项目发放信托贷款。２０１０年的《关于加强信托公
司房地产信托业务监管有关问题的通知》《关于信托公司房地产信托业
务风险提示的通知》，对信托公司发放贷款的房地产项目的资质等都提
出了较高的要求，各地银监局也对辖内信托公司的房地产信托业务进
行更为严格的审查。银监会还出台了禁止发放流动资金贷款、商品房
预售回购款、土地储备贷款等一系列禁止性规定。较之前两轮压力测
试偏重控制金融风险，这次则直接收紧融资渠道。多家信托公司已暂
停了房地产信托业务。
６．房地产金融创新工具稀缺。与发达国家相比，我国房地产金融工
具创新较少，基本上是沿袭传统的模式。目前房地产金融工具创新的
基础十分薄弱，并且相关法律条文处于真空状态，金融创新现在处于一
种无法可依的情况。由于没有专门设计的适用于不同房地产开发商实
际情况的金融工具，使得我国房地产业与发达国家同业的差距进一步
拉大，同时也严重影响了我国房地产的金融服务水平和防范风险能力
的提高。
二、宏观调控下我国房地产融资方式的选择
１．改革住房公积金制度。据住建部数据显示，至２０１１年年底，全
国住房公积金余额总计２．１万亿元人民币，绝对数额庞大。但是我国
住房公积金运行效率曾有逐年下降之势，由于长期限制和停止投资行
为，住房公积金运行效率低下问题日益严重。如果将闲置资金用于保
障性住房建设，不仅可以提高住房公积金运行效率，也能够通过“对公
贷款”来提高住房公积金收益率，是“一举两得”的事情。２００９年底，《关
于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施意见》，从
管理限制方面拓宽了公积金支持保障房建设的通道，允许住房公积金
闲置资金的一部分用于保障性住房建设。２０１０年全国２８个试点城市
共计１３３个保障性住房项目开始实施公积金贷款支持，共计４９３亿元，
此后试点规模不断扩大，但对比庞大的社会投入，缺口仍然巨大。最为
关键的是，一旦获准公积金贷款资格，意味着开发保障性住房的企业，
获得的示范性“涟漪效应”，鼓励更多的开发商加入保障性住房的建设
开发中去。一边是巨额公积金沉淀闲置，一边是住房保障建设资金缺
口巨大。初步看来，两者的“对接”应该是“双赢”。（上转第２３２页）
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经济论丛
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败之地。同时，在知识经济时代，随着信息披露制度的发展，节能服务
企业应不断完善信息披露制度，让金融机构、银行能了解企业经营的实
际情况，得到投资者的信任，才能保证融资渠道畅通。因此，节能服务
企业应加强对企业经营管理信息、财会信息的整理和分析，对企业经营
情况及未来的发展前景进行科学论证和评估，加强宣传，还应该与用能
企业建立起良好合作关系，不断提高企业的资信指数，为企业融资创造
条件。
同时，节能服务企业在融资方面，应量力而行，合理确定融资的规
模，企业筹集的资金过多，不仅会增加融资成本，还可能造成资金的闲
置及不合理利用现象，浪费大量的资金，增加企业的负债经营的规模，
对企业的经营发展非常不利。企业在融资过程中，应从企业经营实际
情况出发，确定企业未来发展所需的资金规模，同时考虑融资成本和效
益问题，提出初步的融资方案，经过资金使用部门和企业管理者的讨论
之后再决定企业融资的规模。
四、合同能源管理融资问题的应用分析
在合同能源管理中，融资问题成为影响合同能源管理的重要因素。
以某市的合同能源管理为例，在合同能源管理方面，采取了如下方法。
下面就以该市合同能源管理的融资流程来分析。首先，提出融资申请。
节能服务企业和用能单位在达成改造意向后，向该市的合同能源办提
出项目的融资申请，按照相关规定提交材料。其次，技术风险评估和资
信评估。在节能服务企业提交融资申请后，是合同能源办应组织行业
的专家对该项目的技术风险进行评估，根据担保公司的推荐材料，市合
同能源办应与该节能服务企业的指定银行进行联系，以确定贷款期限
和额度等。再次，开立资金监管账户和未来收益的质押。在技术评估
和风险评估合格之后，节能服务企业应在银行开立一个资金监管账户，
与用能单位签订商业合同，承诺将该企业的节能收益划入到该账户中，
在未经担保人或贷款人同意的情况下，不得随意更改。同时，节能服务
企业应与用能单位进行商务谈判和技术谈判，与用能单位签订标准的
商业合同，与银行签订未来收益权质押合同，并承诺将资金监管账户的
收入优先用于偿还贷款。最后，银行发放贷款。由借款人与担保公司
签订《担保协议书》，随后发放贷款。
五、结语
合同能源管理是一种新型的节能机制，对我国经济发展产生了重
要作用。目前，我国合同能源管理的融资渠道不畅，节能服务企业的经
营受到很大限制，不利于我国经济的持续健康发展。因此，在我国社会
主义经济建设中，应不断拓宽节能服务企业的筹资途径，促进节能服务
企业的发展，进而促进我国经济的健康发展。
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２０１０．
（下接第２３９页）
２．积极发展房地产投资信托基金。相对于ＩＰＯ 融资，房地产投资
信托基金（ＲＥＩＴｓ）对募资规模没有比例上的限制，而且要求相对宽松。
房地产信托投资基金不仅是对银行资金的极大补充，有利于拓宽房产
企业的融资渠道，促进房地产企业规范操作，优化房地产行业的内部结
构，而且能使房地产投资风险在不同投资主体之间进行分担，防范和化
解系统性风险，这对宏观调控下面临融资困难的不少房地产企业来说，
显然是一个不错的新选择。
目前我国ＲＥＩＴｓ市场基础环境及需求已经初具规模。首先投资主
体逐步形成。第一，中小投资者富裕资金充足，我国居民储蓄率高是长
期以来的共识，信托基金有助于储蓄资金投资的多元化；第二，机构投
资者的投资范围、风险规避能力都得到增强。然而我国ＲＥＩＴｓ市场的
成形，还需要法律层面的完备，应尽快颁布投资基金法，借鉴市场经济
发达国家，特别是美国发展房地产基金的成功经验，在法规方面尽快消
除阻碍投资基金发展的瓶颈，颁布符合我国国情的投资基金法，并明晰
ＲＥＩＴｓ作为一种独特的投资品种，其专属操作条款等。
３．私募房地产股权基金。在信贷、ＩＰＯ、发债、信托等融资渠道逐渐
严控之后，私募股权房地产基金灵活多样的投融资方式得以体现。该
种基金是一种主要投资于房地产或房地产抵押有关公司发行的股票的
投资基金。按照是否直接投资于房地产可将其划分为两类：一类是直
接投资房地产公司发行的股票上；另一类是间接投资房地产业的基金，
即房地产抵押基金，该基金主要是通过投资房屋抵押市场而间接投资
房地产。２０１０年以后先后后成立了金地瑞银房地产基金、泛华城市发
展建设基金、中金凯龙瑞地产基金等多支房地产基金，募集资金超过
２００亿元人民币。此类基金不仅涉足住宅、商业地产开发项目、对在建
工程进行资金支持，也可以作为综合的股权投资基金，参与未上市企业
股权投资及企业收购和兼并投资，促进房地产企业优胜劣汰和兼并重
组。
尽管目前规模还不大，但地产基金正随着中国房地产的增长日渐
活跃。所以从长远来看，通过私募基金融资的前景十分看好。
４．合理吸收社保基金融资。社保基金体量庞大，是我国金融市场
中不可忽视的力量，近十年来，社保资金增长迅猛，以前出于安全性的
考虑，社保资金中银行存款的占比一度很高，如２００２年７４．７１％的社保
资金是以银行存款的形式存在的。尽管某种程度上保证了安全性但相
对的零收益甚至通胀情况下的“负收益”使得社保基金的管理能力备受
质疑。发展至今，社保资金的运营管理能力及范围有了很大的提升，尽
管目前以银行存款存在的社保基金占比下降到２００９年的９．８％，但是
从绝对金额上来看，７６０亿的资金规模仍然不可小觑。能否通过将社保
资金引入保障房开发建设融资体系，为保障房的建设铺就稳定融资来
源，同时也为社保基金增加用于公益的现金流回报，理论上看似是一个
“一箭双雕”的好方法，但毕竟社保资金理论上为全社会共有，其主要责
任是承担起社会保障义务。所以本文认为，社保资金对保障房的资金
支持模式大规模运用还需要相关法律政策的支持。
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