景区/旅游餐饮 2008年6月10日 公司研究 公司投资价值分析 维持评级：短期-强烈推荐，长期-A具备资源控制和整合能力，未来将进入增长快车道 ——桂林旅游（000978）投资价值分析 核心观点： 股价走势： %1． 桂林旅游业正处于转型期，游客逗留时间呈上升趋势。作为珠三角%%游客休闲度假目的地的，广贺、桂梧等高速公路的通车将使桂林的%吸引力进一步提升。休假制度的调整总体上对公司影响不大，“小%%黄金周”的增加基本可以抵消“51黄金周”的损失。 %%2． 增发收购资产将显著提升公司盈利能力。短期内，银子岩、龙胜温%%泉、“两江四湖”、漓江大瀑布饭店将成为公司业绩增长的主要驱动%力。中长期来看，天门山、天人谷景区的旅游资源和地产项目开发桂林旅游深证成份指数都具有极大的发展潜力。 3． 漓江游船客运业务仍具增长潜力。公司未来计划对游船途经的冠岩市场数据： 和月光岛进行投资开发相应休闲度假设施，供游客休闲住宿，深入指标 数值 体验漓江两岸风光。漓江游览从原先的单一航线逐步改变为分时、分段式游，漓江游船业务可实现双向载客对开，其实际运力和毛利最新股价 率将有很大提升空间。 年内最高 4． 桂林旅游面临的最大的优势在于所处区域内旅游资源极其丰富且年内最低 具多样性，这就为公司“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅 游资源”战略的实施创造了很好的客观条件。而管理层丰富的行业 经验和良好的经营能力也为公司适时收购有成长潜力的旅游资源 并显著改善其盈利能力提供了保障。可以预期，公司作为桂林市政 研究员：归凯 府发展旅游业的资本平台将进一步整合当地的旅游资源，公司未来 电话：010—84183328 存在大股东资产整体上市的可能。 E-mail：guikai@ 5． 根据我们的盈利预测，公司08-10年的每股收益分别为元、 元和元。以07年净利润为基准，扣除地产业务贡献的 联系人：周红军 利润后，公司未来三年净利润的复合增长率达到37%。我们给予桂 电话：010－84183380 林旅游09年30-35倍的PE，6-12个月目标价为元，维 E-mail:zhouhongjun@ 持对公司“短期强烈推荐，长期A“的投资评级。 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作 者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 第1页 研究创造价值 国都证券 研究所 07-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-05
公司研究 目 录 投资要点：.....................................................................4 1. 桂林旅游产业概览...........................................................5 旅游资源丰富，具有多样性.....................................................................................................................................5 桂林是我国最重要的旅游目的地之一.....................................................................................................................6 桂林旅游业处于观光游向休闲度假游转型期.........................................................................................................6 2. 公司概况...................................................................7 控股股东与股本结构.................................................................................................................................................7 主营业务....................................................................................................................................................................7 公司战略....................................................................................................................................................................8 3. 主营业务分析...............................................................9 旅游主业....................................................................................................................................................................9 漓江游船客运—相对垄断，未来仍有增长潜力.............................................................................................9 银子岩景区—增长迅速，景区扩建进一步提升盈利能力...........................................................................10 龙胜温泉—桂林当地高端休闲度假场所.......................................................................................................10 贺州温泉—珠三角游客的旅途驿站，受益交通条件的改善.......................................................................11 荔浦丰鱼岩—短期内增长有限.......................................................................................................................12 龙脊梯田—进入快速增长期...........................................................................................................................12 七星公园、象山公园门票分成—利润可观、增长稳定...............................................................................13 其他业务..................................................................................................................................................................14 新奥燃气..........................................................................................................................................................14 公路客运..........................................................................................................................................................14 井冈山旅游......................................................................................................................................................15 天门山与天人谷旅游......................................................................................................................................15 4. 增发拟收购资产分析........................................................16 “两江四湖”—桂林市核心旅游资源，极具增长潜力........................................................................................16 漓江瀑布大酒店—未来公司利润来源的“现金牛”...........................................................................................18 5. 盈利预测与估值............................................................19 6. 估值与投资建议............................................................20 7. 风险提示..................................................................21 第2页 研究创造价值
公司研究 图 1 大桂林地区旅游图................................................................5 图 2 桂林游客接待量及旅游业收入情况..................................................6 图 3 桂林市中外游客接待情况..........................................................6 图 4 入境游客在桂林逗留时间（包括港澳台游客）........................................7 图 5 增发前桂林旅游股权结构..........................................................7 图 6 公司2007年主营业务收入及毛利构成...............................................8 图 7 广贺高速示意图.................................................................12 图 8 “两江四胡”景区示意图.........................................................16 图 9 桂林旅游历史动态PE分布.........................................................20 表 1 桂林地区4A级以上景区............................................................8 表 2 桂林旅游以特许经营权方式拥有的非景区类业务.......................................9 表 3 漓江游览船票价格................................................................9 表 4 漓江游船业务经营预测...........................................................10 表 5 银子岩景区经营预测.............................................................10 表 6 龙胜温泉经营预测...............................................................11 表 7 贺州温泉经营预测...............................................................11 表 8 丰鱼岩经营预测.................................................................12 表 9 龙脊梯田经营预测...............................................................13 表 10 象山公园、七星公园门票分成款收入预测..........................................13 表 11 新奥燃气经营预测..............................................................14 表 12 公路客运业务经营预测..........................................................15 表 13 井冈山旅游经营预测............................................................15 表 14 “两江四湖”旅游业务经营预测（万元）..........................................17 表 15 福隆园房地产项目经营预测（万元）..............................................17 表 16 漓江瀑布大饭店经营预测（万元）................................................18 表 17 桂林旅游08-10年盈利预测......................................................19 表 18 景区类公司估值水平比较........................................................21 第3页 研究创造价值
公司研究 投资要点： 桂林的旅游业正处于转型期 目前，桂林传统“三山两洞一条江”的旧格局已被突破，阳朔古镇、探险漂流、龙胜温泉、民俗风情等一系列休闲度假产品极大的丰富了“桂林山水”的内涵。而广贺、桂梧等高速公路的通车进一步提高景区的可通达性。桂林旅游业已从传统的观光旅游向休闲度假开始转变，游客逗留时间呈上升趋势。 核心竞争力体现为资源控制和资源整合能力 “以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”是桂林旅游的一贯战略。公司上市后先后控股了桂林荔浦银子岩、龙脊梯田、龙胜温泉、天门山等优质旅游资源，在桂林地区16家4A级景区中，公司已拥有9家景区的全部或部分经营收益。而桂林地区丰富、多样性的旅游资源也为公司业务的进一步扩张创造了条件。本次增发完成后，公司将形成包括客运游览、酒店、景区业务在内的三大旅游主业，实现旅游产业链的扩张，各业务的协同效应将进一步显现。 漓江船运业务竞争性并不激烈 漓江旅游客运受到桂林市政府的严格控制，近年来游船总量基本保持在250艘左右。漓江游船归属于水运中心管理，各游船公司船票同价，实际上是政府卖票，各公司游船排队装载客人，基本上不存在激烈竞争。 未来业绩具有高成长性 本次增发完成后，即便扣除地产业务的利润，以07年净利润为基准，公司未来三年净利润的复合增长率也达到37%，这在景区类公司中并不多见。而从中长期来看，公司现有储备项目中的天门山、天人谷景区的旅游资源和地产项目开发都具有极大的发展潜力。 第4页 研究创造价值
公司研究 1. 桂林旅游产业概览 旅游资源丰富，具有多样性 桂林市因桂树成林得名，是一座2 000多年的历史古城。整个“桂林山水”遍及桂林市及其下属十二县，方圆面积达2万多平方公里，构成大桂林旅游区域。区域内各类景区、景点达200余处，其中包括4A级景区15处，5A级景区两处。 大桂林区域内旅游资源丰富，且极具多样性。全长437公里的漓江流域独特的喀斯特地貌使其拥有世界上规模最大、风景最美的岩溶山水游览区，人称“百里漓江、百里画廊”。资江两岸丹峰林立，奇石遍布，则是我国最具有代表性和典型性的丹霞地貌景区之一。桂林风光集“山清、水秀、洞奇、石美”四绝之胜，拥有“桂林山水甲天下”的美誉。此外，大桂林区域内还聚居有壮、瑶、苗、侗、毛难、回、么佬等多个少数民族，民风民俗别具特色，具有丰富的人文旅游资源。 图 1 大桂林地区旅游图 资料来源：桂林自助旅游网 第5页 研究创造价值
公司研究 桂林是我国最重要的旅游目的地之一 桂林是我国最重要的旅游城市之一。2003年，经世界旅游组织的考察，桂林与北京、西安、上海四个城市一起，成为中国首批向世界各国推介的最佳旅游目的地城市。在境外游客接待上，桂林占有重要的地位。2007年，桂林市海内外游客接待总量达到1530万人次，旅游总收入亿元，其中入境游客接待量达到128万人次，位居全国第八。2006-2007年，桂林市国内外游客接待总量达到增长率分别为%和%，旅游总收入分别增长%和%。 图 2 桂林游客接待量及旅游业收入情况 %%%%%%%%%%200220032004200520062007接待量（百万人次）旅游总收入（亿元）游客增长率收入增长率 资料来源：国都证券研究所 图 3 桂林市中外游客接待情况 %%%%%%%%%%200220032004200520062007国内游客（百万人次）入境游客（百万人次）国内游客增长率入境游客增长率 资料来源：国都证券研究所 桂林旅游业处于观光游向休闲度假游转型期 曾经一段时期，桂林地区的旅游方式一直以“三山两洞一条江”传统的观光型旅游为主，旅游产品相对单一，大多数属于观光型的产品,缺乏能便客人延长驻留时间的、具有特色的、满足游客休闲度假的旅游产品，游客在桂林游览往往是走马观花式的被动地接受旅游产品，缺乏主动参与。传统的单一观光型格局一度使得游客在桂林的逗留时间呈下降趋势。 桂林旅游业已从传统的观光旅游向休闲度假开始转变，游客逗留时间呈上升趋势。近年以来，当地政府加大了地区旅游资源的规划和开发力度，通过招商引资等极大改善了旅游产品陈旧、缺乏更新的现状，加快了旅游资源的额开发。目前，桂林传统“三山两洞一条江”的旧格局已被突破，逐步形成类型齐全、结构完 第6页 研究创造价值
公司研究 备、通道联网的旅游地域系统。阳朔古镇、探险漂流、龙胜温泉、民俗风情等一系列休闲度假产品极大的丰富了“桂林山水”的内涵。从国内旅游方式消费升级的趋势和桂林旅游资源特点来看，疗养旅游、度假旅游、会议旅游、宗教旅游、探险旅游将成为桂林旅游产业的发展方向。 图 4 入境游客在桂林逗留时间（包括港澳台游客） 入境游客逗留时间（天）入境游客逗留时间（天） 资料来源：国都证券研究所 2. 公司概况 控股股东与股本结构 桂林旅游股份有限公司于2000年在A股上市，目前总股本为亿股。公司的实质控制人为桂林市政府，通过桂林旅游发展总公司和桂林五洲旅游股份有限公司间接持有上市公司%的股权。公司已计划进行上市8年来的首次融资，公开增发不超过7000万股收购“两江四胡”景区和漓江大瀑布酒店。公司的增发计划日前已获证监会有条件通过，增发后总股本将增加到亿股。 图 5 增发前桂林旅游股权结构 资料来源：公司年报 主营业务 桂林旅游主营业务包括漓江旅游客运、景区经营（包括温泉度假）、公路客运及站场经营三大部分。其中在景区经营方面，公司在桂林地区16家4A级景区中，拥有9家景区的全部或部分经营收益。本次增发完成后，公司将形成包括客 第7页 研究创造价值
公司研究 运游览、酒店、景区业务在内的三大旅游主业，实现旅游产业链的扩张。 图 6 公司2007年主营业务收入及毛利构成 营业收入构成毛利构成2%7%0%14%47%52%41%37%漓江客运景区出租车及公路客运其他漓江客运景区出租车及公路客运其他 资料来源：公司年报，国都证券研究所 表 1 桂林地区4A级以上景区漓江景区 5A 桂林旅游占1/3游船数量 乐满地度假世界 5A 银子岩景区 4A %股权 象山景区 4A 母公司经营，桂林旅游有门票分成 世外桃源 4A 独秀峰-王城景区 4A 龙胜温泉 4A 增资后有%股权 穿山公园 4A 荔浦丰鱼岩旅游度假区 4A 51%股权 七星景区 4A 母公司经营，桂林旅游有门票分成 冠岩景区 4A 芦笛景区 4A 母公司经营 灵渠 4A 愚自乐园 4A 漓江-古东景区 4A *“两江四湖”景区 4A 100%股权 *贺州温泉 4A 100%股权 龙脊梯田 3A 49%股权 资料来源：公司年报，国都证券研究所 注：标记绿色的为公司经营，其中漓江景区为部分经营；“两江四湖”为增发待收购项目；贺州温泉在贺州境内 公司战略 从桂林旅游的发展历程可以看到，获取特许经营权和垄断优质景区资源是公司经营战略的主导目标。公司上市后先后控股了桂林荔浦丰鱼岩、桂林荔浦银子岩、桂林龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉、资源天门山等景区、景点，并与桂林旅游发展总公司合作开发桂林名牌景区---七星景区和象山景区。对水路客运游览等业务也是以获取特许经营权为前提，以获取对资源的完全或相对垄断。 第8页 研究创造价值
公司研究 未来公司将继续凭借公司在旅游资源开发运营上丰富经验和国资背景，以控制优质旅游资源为主导，积极整合大桂林区域的旅游资源。在此基础上进一步整合广西自治区的旅游资源最终建立中国乃至世界范围内具有国际竞争力的旅游企业。用公司的话讲就是先做“桂林王”再做“广西王”。 表 2 桂林旅游以特许经营权方式拥有的非景区类业务 漓江游船 特许经营权 琴潭客运站 特许经营权 两江四湖 特许经营权（拟收购） 出租车公司 特许经营权 新奥燃气 特许经营权 资料来源：国都证券研究所 3. 主营业务分析 旅游主业 漓江游船客运—相对垄断，未来仍有增长潜力 漓江是国务院公布的第一批国家级风景名胜区，是桂林山水的精华和核心。沿漓江从桂林到阳朔83公里，游船行程约4个小时，年水上客运量达到300多万人次，被誉之为“黄金水道”。该水道的运营受到桂林市政府的严格控制，近年来游船总量基本保持在250艘左右。漓江游船归属于水运中心管理，各游船公司船票同价，实际上是政府卖票，各公司游船排队装载客人，基本上不存在激烈竞争。政府从船票中提取资源费等费用，每张船票大约提取80-90元。 桂林旅游是经营漓江游船的最大企业，拥有游船84艘，占漓江总运力的1/3。2007年公司游船客运业务共接待游客 万人次，同比增长%，贡献毛利6550万元，占公司毛利总额的52%。目前公司的漓江客运业务已处于成熟期，增长速度放缓。 目前漓江游览模式是从桂林载客，耗时4小时顺江而下到阳朔，游船回程通常是空船返航，运力被严重浪费。为改变传统简单观光式的游览模式，在丰富游览内容的同时充分利用游船运力，公司已开始规划将漓江游览从原先的单一航线逐步改变为分时、分段式游览。未来公司计划对游船途经的冠岩和月光岛进行投资开发相应休闲度假设施，供游客休闲住宿，深入体验漓江两岸风光。如果该计划成行，漓江游船将实现双向载客对开，公司漓江船运业务的实际运力和毛利率将有很大提升空间。 表 3 漓江游览船票价格 丰水季（4-11月） 枯水季（12-3） 散客 团队 散客 团队 普通游船 210 190 豪华游船 450 400 400 350 资料来源：国都证券研究所 第9页 研究创造价值
公司研究 表 4 漓江游船业务经营预测 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 接待量（万人次）85979699 107116 人均消费（元） 124119 124 124 124124 收入 10601115241194112276 13268 14384 增长率(%) %%%% %% 毛利 60406111 6550 6506 7032 7624 毛利率(%) %%%53% 53%53% 资料来源：公司年报，国都证券研究所 银子岩景区—增长迅速，景区扩建进一步提升盈利能力 银子岩景区拥有桂林地区规模最大、可观赏性最好的溶洞。整个景区包括荔浦县境内的十座山和银子岩、星子岩、斋公岩等六个岩洞。景气内目前仅开发经营了银子岩。桂林旅游在2002年在该景区年利润仅100多万元的时候，以2000多万元代价对其进行了收购。经过上市公司的经营，该景区盈利能力迅速提升，2007年接待游客96万人次，同比增长%，实现净利润2014万元。 公司已计划对银子岩景区进行改造、扩建，通过兴建度假酒店（320间客房）、汽车宿营接待中心、自助式汽车旅馆（50套）等配套设施使景区扩展成具有岩洞观光、运动休闲度假酒店和汽车宿营地三大功能区的综合性景区。该项目预计将在2009年底以前建成，正常运营后将为公司新增营业收入2700万元，净利润900多万元。桂林旅游持有银子岩%股权。 表 5 银子岩景区经营预测 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E接待人次（万） YOY %%%% %%人均消费（元） 38 4048营业收入(万元) 22922619318536444017 4651 6028 净利润（万元） 10201329175620142331 2834 3857 资料来源：公司年报，国都证券研究所 龙胜温泉—桂林当地高端休闲度假场所 龙胜温泉旅游度假区位于距桂林137公里的群山环绕之地，是广西省内以SPA为核心，集度假、休闲、康体、娱乐于一体的顶级旅游度假区。龙胜温泉素有“华南第一泉”的美誉，温泉泉池面积1000多平方米。景区内配备有四星级中心酒店、五星级SPA宾馆和高档连体别墅，共有中高档客房268间，平均房价约为700元（含温泉门票，单独门票98元）。公司持有龙胜温泉%股权。 2007年龙胜温泉共接待游客万人次，净利润514万元，同比分别增长%和%。随着桂林旅游业从观光向休闲体验的转变，外地游客将成为龙胜温泉的重要客源，我们预计温泉的接待量将继续保持较快增长。 第10页 研究创造价值
公司研究 表 6 龙胜温泉经营预测 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 接待人次（万） YOY %10%15% 15%人均消费(元) 营业收入(万元) 2641320736034165 4916净利润(万元) 335516577681 804资料来源：公司年报，国都证券研究所 贺州温泉—珠三角游客的旅途驿站，受益交通条件的改善 贺州温泉位于贺州市的东北部，距贺州市中心17公里，是桂东南著名的旅游疗养胜地。整个温泉景区占地600亩，可同时容纳500人泳浴，景区内有各类客房近100套，实际房价约300元（含温泉门票，温泉门票40元/人） 。除温泉洗浴外，景区内还有运动休闲区、水上乐园及园林景区等其他游乐设施，是一个以温泉疗养为主，集度假、娱乐、健身等功能为一体的山庄式疗养保健中心。 公司在2004年出资2183万元收购了贺州温泉公司60%的股权，并于2007年实现对其100％的控股。目前珠三角游客占桂林游客接待量的30%，随着广贺高速在08年下半年全线通车，广州到桂林的车程将从原来的10小时缩短到4小时。由于贺州地处广州到桂林高速公路的重要节点，广贺高速公路的通车将极大的改善珠三角游客前往桂林景区的可进入性。公司将贺州温泉地位于珠三角游客进入桂林的旅途驿站，体现了其掌控旅游资源的前瞻性。目前贺州温泉尚处于微亏阶段，我们预计09年起其盈利能力将显著改善。 表 7 贺州温泉经营预测 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 接待人次（万） YOY %%15%30% 30%人均消费(元) 3842 45营业收入(万元) 417 480 532 617 887 1235 净利润(万元) -114 -294 -74 10 200 350 资料来源：公司年报，国都证券研究所 第11页 研究创造价值
公司研究 图 7 广贺高速示意图 资料来源：中国地图网 荔浦丰鱼岩—短期内增长有限 桂林荔浦丰鱼岩位于荔浦县三河乡东里村，距桂林市区110公里。丰鱼岩是国内外罕见的奇特大溶洞，它横穿9座大山，全长公里，因岩内暗河盛产油丰鱼而得名。景区内拥有园林式三星级宾馆“丰鱼岩贵宾楼”以及温泉休闲度假中心、会务中心、玫瑰园、民俗风情园等游览项目，融吃、住、玩、乐为一体。丰鱼岩的劣势在于地理位置较为偏僻，且桂林区域内近年来开发的溶洞众多，具有较强的可替代性。桂林旅游持有丰鱼岩旅游有限公司51%的股权，我们预计该景区游客接待量短期内难有太大的增长。 表 8 丰鱼岩经营预测 2005A2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 接待人次（万） YOY %%%% %人均消费(元) 35 36 41 4040 40营业收入(万元) 958108397310001080 1200净利润(万元) 15618157-100120 190资料来源：公司年报，国都证券研究所 龙脊梯田—进入快速增长期 龙脊梯田位于龙胜县境内，距桂林市80公里。景区面积共66平方公里由一个分布在海拔300至1100米之间规模宏大的梯田群梯田构成，其规模磅礴壮观，气势恢弘，有“梯田世界之冠”的美誉，景区门票为50元/人。桂林旅游目前拥有桂 第12页 研究创造价值
公司研究 林龙脊旅游有限责任公司49%的股权。 最近几年，龙脊梯田游客接待量呈快速增长之势，07年接待游客近32万人次，同比增长约34%，实现净利润435万元。我们预计龙脊梯田游客接待量在未来几年将继续保持高速增长。 表 9 龙脊梯田经营预测 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 接待人次（万） YOY %15%25% 25%人均消费(元) 营业收入(万元) 106415311751 2189 2736 净利润(万元) 367435497 622 777 资料来源：公司年报，国都证券研究所 七星公园、象山公园门票分成—利润可观、增长稳定 公司2002年分别投资7,000万元和3000万元与大股东桂林旅游发展总公司合作建设和改造七星公园和象山景点部分设施。双方约定，自2002年7月1日起，桂林旅游可从上述公园门票收入中获得票款分成，期限为40年。目前公司在七星公园35元/人的门票收入中获得元的分成，在象山景点25元/人的门票收入中获取5元的分成。目前七星公园和象山景点已进入成熟期，游客接待量比较平稳。2007年两个景区共为公司贡献收益近1500万元，成为公司稳定的利润来源。 表 10 门票分成款收入预测 象山公园 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 游客人次（万） YOY %% % % 人均票款分成(元) 555 5 5 门票分成收入（万元）652753813 878 949 净利润（万元） 508598653 718 789 七星公园 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 游客人次（万人） %% % % 人均票款分成(元) 门票分成收入（万元）120611871187 1223 1259 净利润（万元） 918901 899 935 971 净利润合计（万元） 14261499 1552 1653 1760 资料来源：公司年报，国都证券研究所 第13页 研究创造价值
公司研究 其他业务 新奥燃气 桂林新奥燃气有限责任公司是由公司与新奥（中国）燃气投资有限公司在2004年共同设立，主要业务是桂林市燃气管道的铺设和运营，桂林旅游占40%股权。市管道燃气供应属于公用事业燃，具有专营权限制和收益稳定的特点，属于公司的策略投资。 最近几年燃气业务收入增长很快，但由于燃气成本上升、价格管制等原因，利润率明显下滑，未来一旦燃气价格管制放松，其盈利能力将显著提升。此外，桂林市区目前居民管道燃气的入户率不足50%，而按照桂林市城市西移的城市布局战略，未来临桂将被建设成容纳人口60万的新桂林，因此新奥燃气仍有较大的成长空间。 表 11 新奥燃气经营预测 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入（万元）3590498773148777 10093 11607 YOY %%% % %营业利润 10381389774766 920 1104 净利润（万元） 872772418460 552 662 资料来源：公司年报，国都证券研究所 公路客运 公路旅游客运： 公司拥有桂林旅游汽车运输有限责任公司100%的股权。该公司主要从事旅游客运服务，拥有旅游客车164辆，占桂林市旅游客车总量的10%，2007年共接待游客50万人次。旅游客运业务目前并不赚钱，但其作为公司旅游产业链上的一环，有利于公司掌控客源、提供全方面的旅游服务。 出租汽车客运： 公司全资拥有桂林市最大的出租车业务，共有出租车约165量，占当地出租车总量的16%，2007年实现毛利584万。未来几年该业务将保持10%左右的增长。 琴潭客运站： 公司2003年以2500万元取得桂林市琴潭汽车客运站100亩的土地使用权，并投资6200万元将其建成日发送旅客10,000人次的一级客运站。但由于政府未如期按规划实现桂林汽车总站向琴潭站的搬迁计划，导致琴潭客运站建成以来一直处于亏损状态。根据我们最新了解到的情况，总站搬迁计划目前有可能重新启动，并在2009年实现搬迁。 第14页 研究创造价值
公司研究 表 12 公路客运业务经营预测 琴潭客运站 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 269189268295 383 958 YOY %%%% %营业成本 438 196 233 256 307 719 毛利率 %%%%% %毛利 -169 -7 35 38 77 240 公路客运 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 1335190917441796 1904 2018 YOY %%%% %营业成本 1098156314511509 1599 1695 毛利率 %%%%% %毛利 237346293287 305 323 出租汽车 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 1159119212501294 1358 1426 YOY %%%% %营业成本 654655666712 747 784 毛利率 %%%%% %毛利 505537584582 611 642 资料来源：公司年报，国都证券研究所 井冈山旅游 2004年，将公司持有的庆泰信托4000万元股权(出额)与青海创业持有的井冈山旅游1320万股计40%股权置换的议案，并向青海创业补足差额2600万元。2000年初期，井冈山旅游随红色旅游热潮的兴起呈快速发展之势，但随着这股热潮的逐渐退却，井冈山旅游业绩增长呈停滞趋势。 表 13 井冈山旅游经营预测 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 3983323036203448 3400 3672 净利润 460205134100 200 250资料来源：公司年报，国都证券研究所 天门山与天人谷旅游 2007年底，公司投资1,300万元收购了桂林天门山旅游开发有限公司（现更名为桂林资源丹霞旅游有限责任公司）100%的股权。天门山生态文化风景区位于桂林市资源县资江风光游览的终点(有上岸码头),景区内丹峰林立，奇石遍布， 第15页 研究创造价值
公司研究 是我国最具有代表性和典型性的丹霞地貌景区之一，具有很大的发展潜力。 同年，公司参股50%成立中外合资桂林天人谷旅游开发有限责任公司，从事桂林4星级景区“愚自乐园”的二期项目的开发。“愚自乐园”距桂林市29公里,距阳朔县城32公里,是桂林市集自然与人文雕塑为一体的大型景区,并荣获“国家文化产业示范基地”称号。 整个“愚自乐园”拥有规划范围土地7,800多亩。天人谷公司设立后,将利用其中3,亩土地及1000余亩已规划的零星用地,开发高品质的文化、体育、休闲、度假酒店、度假别墅等旅游产品和旅游房地产项目。 上述项目是公司 “以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”的发展战略的进一步实施,强化了公司对优质旅游资源的控制优势,对公司未来形成新的盈利空间和渠道,提高可持续发展能力具有重要作用。 4. 增发拟收购资产分析 “两江四湖”—桂林市核心旅游资源，极具增长潜力 “两江四湖”位于桂林中心城区，沿岸自然、人文、历史景观交融，贯通了桂林市区最精华、最具人气的系列旅游产品，包括象鼻山、伏波山、叠彩山、木龙湖、老人山、大榕树等景点，以及漓江大瀑布饭店、桂林宾馆等市区主要的高星级宾馆。“两江四湖”把桂林的历史文化、自然山水、生态环境有机贯通起来，已经成为一条堪与威尼斯水城相媲美的游览水道。2002 年下半年“两江四湖”环城水系游览业务正式运营。2005 年“两江四湖”景区荣获“广西十佳景区”、国家AAAA 级旅游景区，2006 年获得中国人居环境范例奖。 图 8 “两江四胡”景区示意图 资料来源：桂林旅游网 第16页 研究创造价值
公司研究 公司本次对“两江四湖”景区的收购包括“两江四湖”40年的运营权（水道沿岸50-100米区域内商业专营权）、环城水系公司的全部经营性资产以及福隆园房地产项目418亩土地转让收入的获益权（预计08-10年可为公司带来亿元的净利润），收购价款为亿元。 本次收购前，“两江四湖”景区由桂林市环城水系公司运营，景区内共有游船总数41 艘，综合载客能力达到万 人/天以上，船票售价为150元/人。07年共接待游客54万人次，实现净利润200万元，刚刚进入盈利期。 收购完成后，公司将对“两江四湖”游览内容重新规划，将“两江四湖”环城水系游与桂林传统经典产品“三山两洞”进行有效链接和重新组织，促进游览模式从纯观光型向体验式转变。这样一方面可丰富“两江四湖”的游览内容，同时也将使的“两江四湖”水道成为“三山两洞”景区游览的主要通道。可以说，按照公司计划的运营方式，控制了“两江四湖”相当于控制了桂林市内景点最主要的游客资源。我们预计“两江四湖”被收购后，其未来游客接待潜力应在200万人次/年以上，盈利能力在未来几年将迅速提升。 表 14 “两江四湖”旅游业务经营预测（万元） 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 接待量（万人次） 91 118 YOY %%%% %%人均消费（元） 营业收入 3393340440424860 6026 9526 12383 营业成本 2369231125833110 2772 4191 5449 毛利率(%) %%%%% %%期间费用 1230 1239 1587 1488 2250 3323 3880 营业利润 -206-146-128262 1004 2012 3055 所得税 0000 151 302 458 净利润 -192-59-51222 854 1710 2596 资料来源：公司年报，国都证券研究所 表 15 福隆园房地产项目经营预测（万元） 2008E 2009E 2010E 营业收入 1540622000 26400 营业成本 955313200 15840 期间费用 188426403168利润总额 39686160 7392 所得税 9921540 1848 净利润 29764620 5544 资料来源：公司年报，国都证券研究所 第17页 研究创造价值
公司研究 漓江瀑布大酒店—未来公司利润来源的“现金牛” 漓江大瀑布饭店是目前广西壮族自治区规模最大、设施最豪华的五星级饭店，目前拥有客房646间，各式餐厅餐位数达到1800个。根据公司披露的数据，饭店自2002年改扩建对外营业以来,平均客房出租率和房价呈稳步上升趋势，2006年分别达到%和%。2007年，漓江大瀑布饭店平均房价约为460元/间，在比上年提高大约15%的情况下保持了近80%的入住率，全年实现净利润1400万元。 漓江大瀑布饭店成立起来经营状况良好，但亿元的长期负债带来的利息支出居高不下，影响了饭店的盈利能力。桂林旅游计划将在亿元收购该饭店后，偿还其亿元的长期贷款，这将大大提升饭店的盈利能力。另外，漓江瀑布饭店的房价仍有较大提升空间，公司表示将改变过去的低价策略，通过调整客源结构进一步提高平均房价。我们认为，如饭店的负债率下降到正常水平，其年净利润可达到3000万元以上。 表 16 漓江瀑布大饭店经营预测（万元） 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 客房数量（间） 652652652 652 652平均房价（元） 535 550入住率 %80%77% 79% 79%客房收入 76358891 9529 10058 10275 餐饮收入 37364090 4383 4727 4829 餐饮收入/客房收入 %46%46% 47% 47%其他收入 731845 886 935 956 其他收入/客房收入 %%% % %营业收入 12102 13825 14798 15721 16059 营业成本 5371 5668 6223 6472 6601 毛利率(%) %%% % %营业税费 684 767 821 873 891 销售费用 335 391 422 448 458 管理费用 2460 2599 2782 2830 2891 财务费用 2538 3000 2000 800 500 营业利润 721 1399 2550 4299 4719 利润总额 729 1399 2550 4299 4719 所得税 0 00 1075 1180 净利润 729 1399 2550 3224 3539 资料来源：公司年报，国都证券研究所 第18页 研究创造价值
公司研究 5. 盈利预测与估值 关键假设： ¾ 增发将在3季度以前完成，增发数量为7000万股 ¾ 漓江瀑布大饭店08年全年合并报表，“两江四湖”旅游及地产项目08年9月起合并报表 ¾ 不考虑漓江游船业务分时、分段双向对开 ¾ 不考虑公司对天门山与天人谷旅游项目及相关地产的开发 ¾ 旅游主业继续享受2008-2010年15%的所得税率 表 17 桂林旅游08-10年盈利预测（万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 一、营业总收入 27,265 29,848 33,113 62,614 76,458 88,552 二、营业总成本 24,499 25,530 28,683 50,428 58,588 66,828 营业成本 16,615 17,028 20,232 31,425 38,081 44,420 营业税金及附加 1,142 1,300 1,360 4,069 5,267 6,165 销售费用 526 488 499 1,558 1,788 1,983 管理费用 4,848 4,974 4,898 10,277 11,653 12,761 财务费用 1,369 1,562 1,640 3,098 1,799 1,499 三、其他经营收益 投资净收益 1,134 1,562 1,916 2,020 2,258 2,506 四、营业利润 4,635 5,880 6,346 14,206 20,128 24,229 加：营业外收入 14 64 111 0 0 0 减：营业外支出 56 397 35 0 0 0 五、利润总额 4,605 5,547 6,422 14,206 20,128 24,229 减：所得税 697 862 956 2,155 4,077 4,859 六、净利润 3,907 4,685 5,466 12,051 16,051 19,370 减：少数股东损益 192 163 154 177 203 234 归属于母公司所有者的净利润 3,715 4,522 5,312 11,874 15,848 19,136 七、每股收益： 八、总股本 17,700 17,700 17,700 24,700 24,700 24,700 每股收益构成： 2008E 2009E 2010E 隆福园地产 漓江瀑布大饭店 “两江四胡”景区 收购资产每股收益贡献合计 不包括隆福园地产的每股收益 资料来源：公司年报，国都证券研究所 第19页 研究创造价值
公司研究 6. 估值与投资建议 根据我们的盈利预测，公司08-10年的每股收益分别为元、元和元。目前股价对应08-10年的PE为28倍、21倍和17倍。如不考虑隆福园地产项目贡献的收益，则对应08-10的PE为37倍、30倍、24倍。 随着本次增发的完成，公司未来几年的业绩将进入高速增长期。根据我们的盈利预测，即便扣除地产业务的利润，以07年净利润为基准，公司未来三年净利润的复合增长率也达到37%，这在景区类公司中并不多见。而从中长期来看，公司现有储备项目中的天门山、天人谷景区的旅游资源和地产项目开发都具有极大的发展潜力。 桂林旅游面临的最大的优势在于所处区域内旅游资源极其丰富且具多样性，这就为公司“以控制优质旅游资源为主导、积极整合旅游资源”战略的实施创造了很好的客观条件。可以预期，公司将作为桂林市政府发展旅游业的资本平台进一步整合当地的旅游资源。此外，公司未来还存在大股东资产整体上市的可能。目前桂林旅游发展总公司旗下还有 “三山两洞”等桂林旅游精华和榕湖饭店等优质资产。 目前，A股市场估值水平的下移和年初雪灾的影响使景区类公司股价下跌较多，一些具备优质资源独占性和较好成长性的公司股价已进入可投资区间。我们给予桂林旅游09年30-35倍的PE，6-12个月目标价为元，维持对公司“短期强烈推荐，长期A“的投资评级。 图 9 桂林旅游历史动态PE分布 100909080706160555250494039393530303026262424222010020042005200620072008最高平均最低 资料来源：国都证券研究所 注：PE为股价除以当年实际每股收益 第20页 研究创造价值
公司研究 表 18 景区类公司估值水平比较 2008E 2009E 2010E 桂林旅游 PE EPS 黄山旅游 PE EPS 丽江旅游 PE EPS 峨眉山 PE EPS 平均 PE 资料来源：国都证券研发中心 注：股价截止到6月10日收盘，可比公司EPS取自机构研究员一致性预期 7. 风险提示 公司漓江船运以及公路客运业务的成本受油价影响较大，国际原油价格的大幅飙升可能会对公司业绩产生影响。 旅游业对外部环境极为敏感，雪灾、地震、瘟疫、战乱等外部风险会对公司经营造成重大影响。 第21页 研究创造价值
公司研究 国都证券投资评级 表1：国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数短期 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数评级 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业指数跑输综合指数A 预计未来三年内，该行业竞争力高于所有行业平均水平长期 B 预计未来三年内，该行业竞争力等于所有行业平均水平评级 C 预计未来三年内，该行业竞争力低于所有行业平均水平 表2：国都证券公司投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 强烈推荐预计未来6 个月内，股价涨幅在15%以上 短期 推荐 预计未来6 个月内，股价涨幅在5-15%之间 评级 中性 预计未来6 个月内，股价变动幅度介于±5%之间 减持 预计未来6 个月内，股价跌幅在5%以上 A 预计未来三年内，公司竞争力高于行业平均水平 长期 B 预计未来三年内，公司竞争力与行业平均水平一致 评级 C 预计未来三年内，公司竞争力低于行业平均水平 免责声明：本报告中的信息均来源于公开资料或国都证券研究所研究员实地调研所取得的信息，国都证券研究所及其研究员不对这些信息的准确性与完整性做出任何保证。国都证券及其关联机构可能持有报告所涉及的证券品种并进行交易，也有可能为这些公司提供相关服务。本报告中所有观点与建议仅供参考，投资者据此操作，风险自负。 第22页 研究创造价值
