策略研究 · ⼤类资产周报
证券研究报告 请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明
美伊谈判在分歧中反复
2026 年 4 ⽉ 19 ⽇
核⼼观点
l 本周美伊关系呈现“谈判反复推进、军事压⼒同步维持”的拉锯格局，双
⽅虽多次释放接近达成协议的信号，但在核问题与霍尔木兹海峡控制权等
核⼼议题上仍未形成实质性突破。! ⽉ #$ ⽇，美伊在巴基斯坦伊斯兰堡进
⾏了⻓达 56 多个小时的谈判，但最终未能达成协议。伊 朗 ⽅ ⾯ 表 ⽰ ，谈 判 氛
围 充 满“ 不 信 任 和 猜 疑 ”，双 ⽅ 在 核 项 ⽬ 、霍 尔 木 兹 海 峡 控 制 权 及 战 争 赔 偿 问
题 上 的 分 歧 仍 然 明 显 。! ⽉ #! ⽇⾄ #H ⽇，美国在释放可能重启谈判信号的
同时持续强化军事施压。美 军 宣 布 部 署 超 过 g 万 名 ⼈ 员 、⼗ 余 艘 军 舰 及 数 ⼗ 架
⻜ 机 ，对 进 出 伊 朗 港 口 船 只 实 施 封 锁 ，并 将 武 器 、弹 药 及 原 油 等 物 资 纳 ⼊ 限 制
范 围 。美国⽅⾯提出，应将移除伊朗境内浓缩铀储备作为结束军事⾏动的重要
前提，而伊朗则强调真正停⽕需要美国⾸先停⽌军事⾏动与封锁压⼒。� ⽉ g�
⽇ ，美 国 国 防 部 ⻓ 警 告 若 谈 判 失 败 ，美 军 可 能 恢 复 军 事 ⾏ 动 并 打 击 伊 朗 基 础 设
施 ， 但 特 朗 普 仍 持 续 释 放 乐 观 预 期 ， 称 双 ⽅ “ 接 近 达 成 和 平 协 议 ” 。! ⽉ #�
⽇局势出现缓和迹象，伊朗宣布在停⽕期间有条件开放霍尔木兹海峡，允许商
船通⾏，但需遵循指定航线并与⾰命卫队协调。! ⽉ #¦ ⽇局势再次出现反复，
伊朗军⽅宣布由于美国屡次违背承诺，霍尔木兹海峡重新恢复严格管控，同时
海湾地区航运安全⻛险再度上升。
l 短期内谈判或难以⼀次性达成全⾯协议。当前美伊在霍尔木兹海峡通⾏规
则、铀浓缩权利以及制裁与战争责任等核⼼议题上仍存在明显分歧，双⽅战略
底线难以迅速调和。同 时 双 ⽅ 互 信 基 础 较 弱 ， 谈 判 主 要 依 赖 第 三 ⽅ 斡 旋 推 进 。
在此背景下，⼀次性解决所有关键问题的可能性较低。不过从宏观条件看，原
油与美债或事推动谈判的重要现实压⼒。对 美 国 而 ⾔ ，油 价 与 利 率 同 时 上 ⾏ 意
味 着 “ ⾼ 通 胀 +⾼ 融 资 成 本 ” 的 双 重 约 束 ， 不 仅 会 压 缩 居 ⺠ 消 费 与 企 业 投 资 ，
也 会 进 ⼀ 步 恶 化 财 政 可 持 续 性 。对 伊 朗 而 ⾔ ，⻓ 期 封 锁 霍 尔 木 兹 海 峡 同 样 会 影
响 ⾃ ⾝ 原 油 出 口 与 财 政 收 ⼊ ，削 弱 其 在 谈 判 中 的 回 旋 空 间 。因此，双⽅虽在关
键议题上难以迅速达成⼀致，但仍有动⼒通过延⻓停⽕、阶段性开放海峡、部
分释放制裁缓冲等⽅式，避 免局势重新失控。
l 本周全球⼤类资产整体呈现⻛险偏好回升格局，权益资产普遍上涨，⼤宗
商品结构分化，债券收益率整体下⾏，外汇市场美元走弱。⼤ 宗 商 品 ⽅ ⾯ ，
贵 ⾦ 属 与 ⼯ 业 ⾦ 属 整 体走强，⽩银、小麦等 品种涨幅居前，铜、锌、铝等 ⼯ 业
⾦ 属 同 步 上涨，⻩⾦小幅上 ⾏；能源 品 种则明显回 落，原油价格⼤ 幅下跌。债
券市场⽅ ⾯ ，全球主 要经济体 国债收益率 整 体以下⾏为主 ， 美 国 与 中 国 g< 年
期 国债收益率 普遍回落， 中 国 国债收益率降幅相对更为明 显 。外汇市场⽅ ⾯ ，
美元指数 整 体 回落， 美元对 ⽇元等 主 要货币普遍走弱 ， ⼈ ⺠币汇率小幅升值。
权益 市 场⽅⾯，全球 主要股指多数上涨，科 技成⻓板 块 表现尤为突出，纳斯达
克指数与创 业 板指领 涨全球 市 场，标 普 H66、深 证成指及欧 洲 主要股指走强。
l ⻛险提⽰：地缘因素扰动⻛险；特 朗 普 政策不确定性⻛险；海外降息不 及 预 期
⻛险；国内政策落地效果传导不 及 预 期⻛险。
分析师
杨超
(： "#"-%"&'()&)
*： yangchao_yj@
分析师登记编码：S"#C"D''"C"""E
吴佳⽂
(： #C&(#"%%D&#
*： wujiawen_yj@
分析师登记编码：S"#C"D')"E"""'
相关研究
'"')-"C-#&，不转松的美联储，降息越来越远？
'"')-"C-"(，掘⾦未来——“⼗五五”之六⼤未来产
业图谱及选股框架
'"')-"C-"(，若美伊冲突⻓期化，将如何重塑全球资
产定价？
'"')-"C-"D，锚定 A 股市场投资主线——'"') 年政
府⼯作报告释放了哪些重要信号？
'"')-"C-"C，A 股市场波动的“正负⼿”及投资展望
'"')-"C-"#，两会前瞻：政策延续及新的变化
'"')-"C-"#，当霍尔木兹成为焦点，避险逻辑再度主
导定价
'"')-"'-''，节后市场如何演绎？
'"')-"'-"%，对 A 股的⼏点理解：持股过节还是持币
过节？
'"')-"'-"'，'"'D 年业绩预告有哪些线索值得关
注？
'"')-"#-'C，公募基⾦ '"'D 年四季度持仓有哪些看
点？
'"')-"#-")，如何理解“⾮理性繁荣”下的“理性泡
沫” ？——AI 泡沫系列研究之总量篇
'"'D-#'-'%，节奏看“⽔”，集中靠“质”——'"')
年港股市场投资展望
'"'D-#'-##，'"'D 年 #' ⽉中央经济⼯作会议对投资
的启⽰：向新向优
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2
⽬录
Catalog
⼀、 美伊冲突动态跟进 .......................................................................................................................... -
⼆、 周内⼤类资产表现 .......................................................................................................................... 7
三、 本轮能源危机与 @ABCS 的异同⽐较 .................................................................................................... J
四、 即将突破 OC 万亿元规模的美债该何去何从？ ........................................................................................ B
五、 再通胀叙事下的⼤类资产如何变化？ ................................................................................................... A
六、 ⻛险提⽰ ..................................................................................................................................... @@
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3
⼀、美伊冲突动态跟进
本周（\<\� 年 � ⽉ g] ⽇⾄ � ⽉ g_ ⽇），美 伊局势整 体延续“边谈边压 、反复拉锯”的 特征。
双 ⽅虽然多次释 放 接 近 达 成 协 议 的 信号， 但 在 核 问 题 、 霍 尔 木 兹 海 峡 控 制 权 、 战 争 赔 偿以及停⽕安
排等 核⼼议 题 上 仍存在 明 显 分 歧 ，局势始终在缓和 预 期 与再度紧张之间来回摆动 。
� ⽉ g] ⽇ ， 美 伊 在巴基斯坦伊斯兰堡进 ⾏了⻓ 达 \< 多个小时 的 谈 判 ， 但未能 达 成 协 议 。 伊 朗
⽅ ⾯ 表 ⽰ ， 谈 判⽓氛 充 满 “ 不 信 任 和 猜 疑 ” ， 双 ⽅ 在 核 项 ⽬ 、 霍 尔 木 兹 海 峡 控 制 权以及 战 争 赔 偿 问
题 上 的⽴场差距较 ⼤ 。 伊 朗外⻓阿拉格⻬称 ， 谈 判距离达 成 协 议 仅 “ ⼀ 步之遥” ， 但 美 ⽅条件过 ⾼
且不断变化 ， 成为谈 判受阻的 重 要 原因。
� ⽉ g� ⽇⾄ g� ⽇ ， 美 国 ⼀边继续 释 放 重返谈 判桌的 信号， ⼀边强化 对 伊 朗 的 军 事 施 压 。 特 朗
普连续 表 ⽰ ， 美 伊 可 能很快恢 复 谈 判 。 与此同 时 ， 美 军 中央司令部 宣 布 ， 超 过 g 万 名 美 军 ⼈ 员 、 ⼗
余 艘 军 舰 和 数 ⼗ 架 ⻜ 机正在执⾏ 对 伊 朗 港 口 船 只 的 封 锁 任务。 美 国 ⽅ ⾯ 进 ⼀ 步提出 ，应将移除伊 朗
境内浓缩铀储备作为结束 军 事 ⾏ 动 的 重 要前提。 伊 朗则强调， 要 实现真正停⽕， 美 国⾸先需要停⽌
军 事 ⾏ 动 和 施 压 。
图1：霍尔木兹海峡较此前低位运⾏阶段略有恢复 图2：霍尔木兹海峡航运运⼒有所恢复
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
图3：中国出口波红航线集装箱运价有所回落 图4：原油运输指数从⾼位有所回落
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
� ⽉ g� ⽇ ，局势⼀度再度趋紧。美 国 国 防 部 ⻓赫格塞思威胁称 ，如果伊 朗拒绝达 成 协 议 ，美 军
将准备重启军 事 ⾏ 动 ， 并 可 能 对 伊 朗 基 础 设 施 实 施 打 击 。 同 ⽇ ， 美 军 宣 布扩⼤ 海 上 封 锁 范 围 ， 将 武
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
20
19
-0
2-
06
20
19
-0
7-
06
20
19
-1
2-
06
20
20
-0
5-
06
20
20
-1
0-
06
20
21
-0
3-
06
20
21
-0
8-
06
20
22
-0
1-
06
20
22
-0
6-
06
20
22
-1
1-
06
20
23
-0
4-
06
20
23
-0
9-
06
20
24
-0
2-
06
20
24
-0
7-
06
20
24
-1
2-
06
20
25
-0
5-
06
20
25
-1
0-
06
20
26
-0
3-
06
苏伊⼠运河 曼德海峡
好望⻆ 霍尔木兹海峡（艘）
0
2000
4000
6000
8000
10000
20
26
-0
1-
01
20
26
-0
1-
08
20
26
-0
1-
15
20
26
-0
1-
22
20
26
-0
1-
29
20
26
-0
2-
05
20
26
-0
2-
12
20
26
-0
2-
19
20
26
-0
2-
26
20
26
-0
3-
05
20
26
-0
3-
12
20
26
-0
3-
19
20
26
-0
3-
26
20
26
-0
4-
02
20
26
-0
4-
09
霍尔木兹海峡过境邮轮运⼒
（万公吨）
500
1500
2500
3500
20
23
-0
1
20
23
-0
4
20
23
-0
7
20
23
-1
0
20
24
-0
1
20
24
-0
4
20
24
-0
7
20
24
-1
0
20
25
-0
1
20
25
-0
4
20
25
-0
7
20
25
-1
0
20
26
-0
1
20
26
-0
4
地中海航线 美西航线 美东航线
⽇本航线 波红航线 欧洲航线
（1998年1⽉1⽇=100）
-1000
-500
0
500
1000
1500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
20
21
-0
1
20
21
-0
5
20
21
-0
9
20
22
-0
1
20
22
-0
5
20
22
-0
9
20
23
-0
1
20
23
-0
5
20
23
-0
9
20
24
-0
1
20
24
-0
5
20
24
-0
9
20
25
-0
1
20
25
-0
5
20
25
-0
9
20
26
-0
1
超额（右轴） 原油运输指数(BDTI)
30⽇移动平均
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4
器 、 弹 药 、 原 油 等 物 资 纳 ⼊ 限 制 。 特 朗 普则继续 释 放偏乐 观 信号， 称 伊 朗已同 意交出浓缩铀储备，
双 ⽅ “ 接 近 ” 达 成 和 平 协 议 。 伊 朗常驻联合国代表则表 ⽰ ， 对停战 谈 判 持 “谨慎乐 观 ”态度。
� ⽉ gâ ⽇ ，市场⼀度看到局势缓和 的希望。特 朗 普 表 ⽰ ，双 ⽅ 可 能 在 ⼀两天内达 成 协 议 。伊 朗
⽅ ⾯ 宣 布 ， 在停⽕期 间 ， 将 对所有商 船开放 霍 尔 木 兹 海 峡 ， 但需遵守伊 朗指定航线并 与⾰命卫队协
调。 伊 朗 国 防 部随后强调，这种开放 属于“有条件、暂时开放 ” ， 表 明 霍 尔 木 兹 海 峡 控 制 权 仍是伊
朗最重 要 的 谈 判筹码之⼀ 。
图5：美国原油库存周环⽐增减（万桶） 图6：欧佩克全球⽯油需求量预测
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
� ⽉ g_ ⽇ ，局势再度出现反复 。伊 朗 军 ⽅ 表 ⽰ ，由于美 国“屡次违背承诺”，霍 尔 木 兹 海 峡 重
新恢 复严格管控状态， ⽬前海 峡处于伊 朗 武装部队的严格控 制之下。 特 朗 普 对此回应称 ， 美 国 仍 在
与 伊 朗保持 对话， 同 时强调“今天结束前会有消息” 。根据英国 海 上贸易⾏ 动办公室报道， ⼀ 艘集
装箱船 在 霍 尔 木 兹 海 峡附近遭不 明发射物 击 中 ， 显 ⽰ 海 上安全⻛险仍未完全下降。
整 体来看，本周美 伊关系呈现出典型的“ 谈 判 推 进—军 事威慑—局势反复 ”节奏。特 朗 普 持 续 释
放 乐 观 预 期 ，希望通 过外交⽅式尽快达 成 协 议 ， 但 美 国 并未放松对 伊 朗 的 军 事 封 锁 与威慑。 伊 朗则
⼀ ⽅ ⾯保持 谈 判窗口 ，另⼀ ⽅ ⾯继续 将 霍 尔 木 兹 海 峡 控 制 权 与浓缩铀问 题作为核⼼筹码。短期内，
双 ⽅ 仍有可 能继续 围绕停⽕与 核 问 题展开磋商 ， 但 在关键议 题 上 实现真正突破的难度依 然 较 ⼤ 。
图7：欧佩克 ]⽉原油产量下降⾄ \<â__千桶/天 图8：全球原油价格从⾼位回落
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
20
26
-0
2-
06
20
26
-0
2-
13
20
26
-0
2-
20
20
26
-0
2-
27
20
26
-0
3-
06
20
26
-0
3-
13
20
26
-0
3-
20
20
26
-0
3-
27
20
26
-0
4-
03
20
26
-0
4-
10
API库存环⽐增减 EIA库存环⽐增减
85
90
95
100
105
110
115
20
21
-0
3
20
21
-0
9
20
22
-0
3
20
22
-0
9
20
23
-0
3
20
23
-0
9
20
24
-0
3
20
24
-0
9
20
25
-0
3
20
25
-0
9
20
26
-0
3
20
26
-0
9
20
27
-0
3
20
27
-0
9
全球需求量预测值 中国（右轴） 美国（右轴）
(百万桶/天) (百万桶/天)
40
60
80
100
120
140
20000
22000
24000
26000
28000
30000
32000
20
21
-0
1
20
21
-0
5
20
21
-0
9
20
22
-0
1
20
22
-0
5
20
22
-0
9
20
23
-0
1
20
23
-0
5
20
23
-0
9
20
24
-0
1
20
24
-0
5
20
24
-0
9
20
25
-0
1
20
25
-0
5
20
25
-0
9
20
26
-0
1
欧佩克原油产量 ⼀揽⼦原油价格（右轴）
（千桶/天） （美元/桶）
40
60
80
100
120
140
20
21
-0
1-
01
20
21
-0
5-
01
20
21
-0
9-
01
20
22
-0
1-
01
20
22
-0
5-
01
20
22
-0
9-
01
20
23
-0
1-
01
20
23
-0
5-
01
20
23
-0
9-
01
20
24
-0
1-
01
20
24
-0
5-
01
20
24
-0
9-
01
20
25
-0
1-
01
20
25
-0
5-
01
20
25
-0
9-
01
20
26
-0
1-
01
WTI原油 Brent原油
（美元/桶）
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 5
⼆、周内⼤类资产表现
本 周全球 ⼤ 类 资 产 整 体 呈现⻛险偏 好 回升格局，权益 资 产 普 遍上涨，⼤ 宗商品结构分化，债券
收 益 率 整 体下⾏，外 汇 市 场美元 走 弱。⼤ 宗 商 品 ⽅ ⾯ ， 贵 ⾦ 属 与 ⼯ 业 ⾦ 属 整 体走强，⽩银、小麦等
品种涨幅居前，铜、锌、铝等 ⼯ 业 ⾦ 属 同 步 上涨，⻩⾦小幅上 ⾏；能源品种则明 显 回落， 原 油 价格
⼤幅下跌。债券市场⽅ ⾯ ，全球主 要经济体 国债收益率 整 体以下⾏为主 ，美 国 与 中 国 g< 年 期 国债收
益率 普遍回落， 中 国 国债收益率降幅相对更为明 显 。外汇市场⽅ ⾯ ， 美元指数 整 体 回落， 美元对 ⽇
元等 主 要货币普遍走弱 ， ⼈ ⺠币汇率小幅升值。 权益市场⽅ ⾯ ，全球主 要股指多数 上涨，科技成 ⻓
板块表现尤为突出 ， 纳斯达克指数 与创业板指领涨全球市场，标普 �<<、深证成指及欧洲主 要股指
同 步走强， ⽇经指数亦明 显 上涨。
图9：美国 ]⽉ PPI同⽐上涨 �.<% 图10：美国上周初请失业⾦⼈数减少 万⼈⾄ \<.â万⼈
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
图11：美国 ]⽉成屋销量为 ]x_万套 图12：美国商业零售销售周同⽐维持稳定
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
具体来看，纳斯达克指数涨 �._�%，创业板指涨 �.��%，COMEX ⽩银涨 �._\%，标普 �<< 涨
�.��%，深证成指涨 �.<\%，LME 铜涨 ].x\%，胡志明指数涨 ]._�%，德国 DAX 涨 ].ââ%，DCE
铁矿⽯涨 ].\�%，道琼斯⼯ 业指数涨 ].gx%，CBOT 小麦涨 ].g�%，LME 锌涨 \.__%， ⽇经 \\�
涨 \.â]%，欧元区 STOXX 涨 \.g\%，法国 CAC�< 涨 \.<<%， 上证指数涨 g.��%，CBOT ⽟⽶涨
g.�x%，LME 铝涨 g.]]%，COMEX ⻩⾦涨 g.]<%，SHFE 螺纹钢涨 g.\�%，印度 SENSEX]< 涨
g.\\%，恒⽣指数涨 g.<]%，NYMEX 天然⽓涨 g.<\%，英镑兑美元涨 <.â]%，英国富时 g<< 涨
20
20
-0
1
20
20
-0
6
20
20
-1
1
20
21
-0
4
20
21
-0
9
20
22
-0
2
20
22
-0
7
20
22
-1
2
20
23
-0
5
20
23
-1
0
20
24
-0
3
20
24
-0
8
20
25
-0
1
20
25
-0
6
20
25
-1
1
PP同⽐ 核⼼PPI同⽐
PPI环⽐（右轴） 核⼼PPI环⽐（右轴）
(%) (%)
120
140
160
180
200
220
14
16
18
20
22
24
26
28
20
23
-0
9
20
23
-1
1
20
24
-0
1
20
24
-0
3
20
24
-0
5
20
24
-0
7
20
24
-0
9
20
24
-1
1
20
25
-0
1
20
25
-0
3
20
25
-0
5
20
25
-0
7
20
25
-0
9
20
25
-1
1
20
26
-0
1
20
26
-0
3
当周初次申请失业⾦⼈数
持续领取失业⾦⼈数（右轴）
（万⼈） （万⼈）
-30
-20
-10
0
10
20
30
0
200
400
600
800
20
16
-1
0
20
17
-0
6
20
18
-0
2
20
18
-1
0
20
19
-0
6
20
20
-0
2
20
20
-1
0
20
21
-0
6
20
22
-0
2
20
22
-1
0
20
23
-0
6
20
24
-0
2
20
24
-1
0
20
25
-0
6
20
26
-0
2
成屋销量 环⽐（右轴）
（%）（万套）
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
20
20
-0
1
20
20
-0
6
20
20
-1
1
20
21
-0
4
20
21
-0
9
20
22
-0
2
20
22
-0
7
20
22
-1
2
20
23
-0
5
20
23
-1
0
20
24
-0
3
20
24
-0
8
20
25
-0
1
20
25
-0
6
20
25
-1
1
20
26
-0
4
红⽪书商业零售销售:周同⽐（%）
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 6
<.�]%，欧元兑美元涨 <.]]%，富时新加坡海 峡指数涨 <.gâ%，美元兑离岸⼈ ⺠币跌 <.g\%，美元
兑⽇元跌 <.�]%，美元指数跌 <.�_%，CBOT ⼤⾖跌 <._�%，ICE 布 油跌 \.x\%，g< 年 期 美 国 国债
收益率下⾏ �.<<BPs， g< 年 期 中债国债收益率下⾏ �.<�BPs，NYMEXWTI 原 油跌 x.âx%。
图13：\<\� 年 � ⽉ � ⽇⾄ � ⽉ gg ⽇全球主要⼤类资产表现（债券收益率变动单位为 BP，其余资产为%）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
三、本轮能源危机与 1970S 的异同⽐较
当前美 伊冲突持 续升级，叠加霍 尔 木 兹 海 峡航运⻛险上升，全球能源市场进 ⼊ ⾼度敏感阶段。
$ ⽉ 5$ ⽇，国际能源 署指出，本 轮能源 供 给 冲 击的潜在规模可能超过 #h�6 年 代 两次⽯油危 机 之
和。从历史经验看， 能源供给冲击往往不 仅是⼤ 宗 商 品 价格波动 的 问 题 ，更可 能 成为宏观周期 的 重
要转折点。 gxâ< 年代第 ⼀次⽯油危机发⽣于 gxâ] 年 第四次中东战 争之后。欧佩克阿拉伯成 员 国 通
过减产与禁运的 ⽅式对西⽅ 国家实 施 能源压⼒， 国际油 价 在短时 间内上涨约四倍，全球能源成 本骤
然 上升。当时 的 美联储主席伯恩斯认为油 价 上涨属于供给冲击 ， 并⾮货币因素，因此⽆需通 过货币
政策进 ⾏强⼒⼲预 。他判断能源价格上升会 通 过供给调整 和替代效应逐渐缓解。 然 而这⼀ 判断忽视
了供给冲击 的 “⼆次效应” 。 随 着能源 价格上升，企 业 ⽣ 产成本明显提⾼，⼯ ⼈要求 更 ⾼ ⼯ 资以抵
消 ⽣ 活成本上升，企 业再将成本 转 嫁 给 消 费 者，由此形成⼯ 资与价格相 互推升的循环，通胀 预期逐
渐 脱 锚。到 gxâ� 年 ，美 国 通 胀 率已经升⾄两位数⽔平 ，而经济增⻓ 明 显 放缓，滞胀格局开始形成 。
当时美国总 统 尼 克 松及其 政 府 对美联储持续施压，希 望 维持较低利率以⽀持经 济 增⻓，这 使 得
货 币 政 策在关键阶段未能及时收 紧。类似的 政治⼲预 在当前背景中 也被使⽤， 美 国总统特 朗 普多次
公开批评美联储主席鲍威尔 的 政策⽴场。 历 史 经 验 表明，当能源 供 给 冲 击 叠 加 政 策 迟 疑时，通胀 往
往 更 容 易 失控。最终， 美 国直到 gxâx 年由保罗·沃尔克担任 美联储主席后， 通 过极为激进 的加息政
策才重新稳定通 胀 预 期 ， 但代价是⼀场严重 的经济衰退。在滞 胀 环境中，传 统 资 产 配 置结构 往 往⾯
临 失 效⻛险。由于⾼ 通 胀 推升利 率⽔平 ，债券价格⼤幅下跌；与此同 时 ，经济增⻓ 放缓压 制 企 业盈
利 ，股票市场同 样承压 。直到沃尔克时代通 胀得到控 制之后， ⻓ 期债券市场才开启持 续 数 ⼗ 年 的⽜
市。因此历 史 经 验显⽰，当能源 供 给 冲 击 演 变为滞 胀 环境时，传 统 股债配 置 往 往难以提供有效 对 冲。
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
纳
斯
达
克
指
数
创
业
板
指
C
O
M
E
X
⽩
银
标
普
50
0
深
证
成
指
LM
E
铜
胡
志
明
指
数
德
国
D
A
X
D
C
E铁
矿
⽯
道
琼
斯
⼯
业
指
数
C
B
O
T小
麦
LM
E
锌
⽇
经
22
5
欧
元
区
ST
O
X
X
法
国
C
A
C
40
上
证
指
数
C
B
O
T⽟
⽶
LM
E
铝
C
O
M
E
X
⻩
⾦
SH
FE
螺
纹
钢
印
度
SE
N
SE
X
30
恒
⽣
指
数
N
Y
M
E
X
天
然
⽓
英
镑
兑
美
元
英
国
富
时
10
0
欧
元
兑
美
元
富
时
新
加
坡
海
峡
指
数
美
元
兑
离
岸
⼈
⺠
币
美
元
兑
⽇
元
美
元
指
数
C
B
O
T⼤
⾖
IC
E布
油
10
年
期
美
国
国
债
收
益
率
10
年
期
中
债
国
债
收
益
率
N
Y
M
E
X
W
T
I原
油
（%）（BP）
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 7
图14：每 g<<<美元 GDP 耗能量 图15：美国科技⾏业就业⼈数占⽐有所下降
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
然而，与 #h�6 年 代 相 ⽐，当前全球 经 济结构 也存在明显差 异。⾸先，发达经 济 体的能源强度
已显著下降。过去五⼗ 年 中 ，技术进 步 与产业结构变化使单位 GDP 所需能源消 费 ⼤幅减少，这意 味
着 油 价 上涨对经济增⻓ 的冲击相对 弱于 gxâ< 年代。其次，全球能源 供 给结构 更 加多元化，美国⻚ 岩
油⾰命显著提⾼了⾮ 欧 佩 克国家的产能，使全球 ⽯油市 场的供 给 弹性明显增强。此外，劳动⼒市场
结构也发⽣变化 。\< 世纪 â< 年代西⽅ 国家⼯ 会⼒量较强， 能源价格上升很容易通 过 ⼯ 资 谈 判迅速
传导⾄企 业 成 本 ， 并 进 ⼀ 步形成 ⼯ 资 与 价格相互 推升的 通 胀螺旋 。而在当前经 济结构下，当代 经 济
中 技 术 替 代和数 字化⽣ 产⽅式在⼀定程度上压制了⼯ 资上涨的持续性，从而降低了⼯ 资 —价格螺 旋
全⾯形成的概 率。
四、即将突破 40 万亿元规模的美债该何去何从？
尽管存在这 些结构性差 异，但当前宏观环境也出现了新的⻛险因素，当前全球 公 共债务 ⽔ 平明
显⾼于历 史时期，利率上升带 来的财 政 负 担明显加重，央⾏在应对能源 冲 击时⾯临 更 加复杂的约束。
截⾄ \<\� 年 ] ⽉ ，美 国联邦政府债务总额已经突破 ]x 万亿美元，从 ]_ 万亿美元扩张⾄ ]x 万亿美
元仅⽤了 � 个⽉ 时 间 ，这样 的增速在⾮战 争 、⾮系统性危机 的常态环境下并 不多⻅。债务快速膨胀
的背后， ⼀ ⽅ ⾯是⻓ 期 财 政⾚字与减税政策带来的结构性 压⼒，另⼀ ⽅ ⾯则是近 期地缘冲突带来的
额外⽀出 。对 伊相关军 事 ⾏ 动 ，美 国直接⽀出已经超 过 g\< 亿美元，同 时 政府仍 在申请超 过 \<<< 亿
美元的后续 预算安排， 进 ⼀ 步 推升了财 政⾚字规模。
图16：美国国债总额 图17：美国国债占 GDP⽐例
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：Wind,中国银河证券研究院
⽐债务规模 更 棘 ⼿的，是利息 ⽀出的滚 雪 球 效应。按照当前利 率⽔平测算，\<\� 财 年 美 国联邦
0
100
200
300
400
500
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
20
16
20
18
20
20
20
22
中国 德国 美国 英国 ⽇本（千克油当量）
10000
11000
12000
13000
14000
20
15
-0
1
20
15
-1
0
20
16
-0
7
20
17
-0
4
20
18
-0
1
20
18
-1
0
20
19
-0
7
20
20
-0
4
20
21
-0
1
20
21
-1
0
20
22
-0
7
20
23
-0
4
20
24
-0
1
20
24
-1
0
20
25
-0
7
美国就业⼈数（万⼈） 科技⾏业就业⼈数占⽐（右，%）
-8000
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
13000
18000
23000
28000
33000
38000
43000
20
20
-0
9
20
21
-0
2
20
21
-0
7
20
21
-1
2
20
22
-0
5
20
22
-1
0
20
23
-0
3
20
23
-0
8
20
24
-0
1
20
24
-0
6
20
24
-1
1
20
25
-0
4
20
25
-0
9
20
26
-0
2
超出上限额度（右轴） 美国:联邦债务法定限额
美国:国债总额
（⼗亿美元） （⼗亿美元）
-20
-15
-10
-5
0
5
0
20
40
60
80
100
120
140
19
70
19
74
19
78
19
82
19
86
19
90
19
94
19
98
20
02
20
06
20
10
20
14
20
18
20
22
国债占GDP⽐例
联邦财政差额占GDP⽐例（右轴）
（%） （%）
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 8
净利息⽀出有望突破 g 万亿美元，规模已经超 过 同 期 国 防开⽀。 ⽬前美国债务 GDP ⽐ 率 已 经 攀升
⾄ #56%的⾼ 位，⾼利率 环境持续越 久，债务 扩 张和利息 ⽀出就 越 容 易 陷 ⼊ 发债付 息再发债的循环，
财 政可持续性⾯临的考 验 只 会 越 来 越严峻。与此同 时 ， 美债的需求端也暗藏不确定性 。 ⾼ 通 胀 不断
侵蚀美债实际回报率 ，其传统避险属 性正在边际弱 化 。外资 持仓层⾯ ，\<\� 年末⽇ 本 、英国 、中 国
三 ⼤ 主 要 持有国曾同 步减持 美债，反映出 海外资 ⾦ 对 美 国 财 政路径的结构性担忧。当下去美元化、
外 汇储备多元化的趋势仍在延续，⼀旦海外需求出现边 际 走 弱，美债收 益 率 会进⼀步 走 ⾼，融 资压
⼒也 会 随 之 加 剧。
在 ⾼ 油 价 ⾼ 通 胀 ⾼ 利 率 的传导链条下， 美债⻛险已经从单纯的规模问 题 ，演变为更深层次的结
构问 题 。短期来看，美债收 益 率 ⼤ 概 率 维持⾼ 位 震 荡，财 政压⼒与市 场 波动会 形成相 互强化的效应；
中期来看，美国政 策空间被⼤ 幅 收窄，要么收缩财 政压降⾚字，要么在极端情况下依赖货 币化承接
债务，两条路径都伴随 着不小的成本和约束。
基于这⼀背景，我们复盘了历次战争与地缘冲 突 周期中，美国国债发⾏规模如何演 变，试图解
答这套以债应战的模 式 是否正在逼近转折点。可以发现战争对美债的影响并⾮线性，更像是放⼤器
而⾮决定变量。多数 时 期内，真正推 动债务规模跃升的 ， 并 不是单⼀ 战 争开⽀， 而是叠加其 上 的宏
观周期 与 制度重构。以越战后期为例， 美债存量增⻓相对温和 ， 其发债更多服务于福利 与 军 费 的 双
重扩张， 战 争提供的是⾚字扩张的 “正当性 ” ， 而真正推 动债务路径抬升的 ，是布雷顿森林体系解
体后美元信⽤体系的 重构。类似地， 在阿富汗与 伊拉克战 争阶段， 美债净发⾏额数次放量上 ⾏ ， 但
核⼼驱动⼒同 样 不⽌于军 事 消耗，更关键在于应对次贷危机 的逆周期 政策扩张。
图18：中国持有美国国债规模 图19：美元储备⾦额与占⽐
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：FRED,中国银河证券研究院
从收 益 率定价看，战争本⾝并不直接决定利率⽅向，关键仍在于信⽤锚与货 币 政 策框架。越战
时 期 美债收益率 ⼤幅上 ⾏ ， 并⾮源于供给扩张， 而是美元信⽤体系动摇带来的 通 胀 失 控 。⻩⾦外流
与 美元失锚共同 推 动 名义利 率抬升， 战 争 在 其 中更多扮演通 胀催化剂的⻆⾊。相较之下，⾥根时 期
的经验则更具对照意义，_< 年代军备扩张使美债存量快速翻倍，但 在沃尔克强⼒加息、通 胀 预 期被
重新锚定的背景下，g< 年 期 美债收益率反而从约 g�%回落⾄ _%附近 。背后反映的是货币政策信誉
对 利 率定价 的 主导作⽤， 同 时 “⽯油 -美元 -美债”循环逐步 成型，全球产油 国顺差回流为美 国提供
了稳定资 ⾦来源，使其 能够承载更⼤规模的 财 政扩张。
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
600
800
1000
1200
1400
20
10
-1
0
20
11
-1
0
20
12
-1
0
20
13
-1
0
20
14
-1
0
20
15
-1
0
20
16
-1
0
20
17
-1
0
20
18
-1
0
20
19
-1
0
20
20
-1
0
20
21
-1
0
20
22
-1
0
20
23
-1
0
20
24
-1
0
20
25
-1
0
中国增减美国国债（右轴）
中国持有美国国债
（⼗亿美元） （⼗亿美元）
50
55
60
65
70
75
0
2000
4000
6000
8000
10000
20
00
-0
9
20
02
-0
6
20
04
-0
3
20
05
-1
2
20
07
-0
9
20
09
-0
6
20
11
-0
3
20
12
-1
2
20
14
-0
9
20
16
-0
6
20
18
-0
3
20
19
-1
2
20
21
-0
9
20
23
-0
6
20
25
-0
3
美元储备⾦额
美元储备量占⽐（右轴）(⼗亿美元) (%)
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 9
图20：国债净发⾏额 图21：美债存量规模
资料来源：FRED,中国银河证券研究院 资料来源：FRED,中国银河证券研究院
进⼀步看，在降 息 周期中，战争往 往强化而⾮削弱美债的需求端⽀撑。海湾战 争 期 间 ， 美 国 财
政 压⼒相对 可 控 ，多国 分担成 本 ， 同 时全球处于经济下⾏ 与 政策宽松阶段，避险资 ⾦流⼊叠加降息
环境，有效对冲了国债供给增加带来的 上 ⾏ 压⼒。 进 ⼊⼆⼗ ⼀世纪后，这⼀ 机 制被进 ⼀ 步强化 ， 在
反恐战 争阶段， 美债规模⼤幅扩张， 但由于美联储⻓ 期维持零利 率 并 实 施量化宽松， 通 过直接购买
国债压低⻓端利 率 ，发⾏规模与 收益率之间 的传统约 束关系被显著削 弱 。
5655 年俄乌冲 突 之后，供 给 冲 击与需求修复叠 加，全球进⼊ ⾼通胀阶段，美联储被迫快速加
息，美债收 益 率 随 之单边上⾏。在这⼀阶段， 美 国 ⼀ ⽅ ⾯ 通 过增发国债⽀持 对外军 事 与 财 政⽀出 ，
另⼀ ⽅ ⾯⼜⾯临利 率快速抬升带来的滚动 成 本 上升， 利息⽀出 压⼒迅速放 ⼤ ，甚⾄出现单季净发⾏
规模突破万亿美元的情况。由于通 胀呈现出 ⼯ 资 与 价格相互强化 的螺旋 特征， 利 率 对 通 胀 回落的反
应滞后，使得收益率 在 较 ⻓ 时 间内维持 ⾼位。
图22：g<年期国债收益率 图23：联邦基⾦⽬标利率
资料来源：Wind,中国银河证券研究院 资料来源：iFinD,中国银河证券研究院
也正是在这⼀历 史 对 ⽐ 之下，当前所处环境的特殊性开始显现。与以往不同，本 轮 冲 突 叠 加的
是 ⾼油价、⾼通胀与⾼利率的约束组合。这或许意 味 着 ， 美债发⾏规模、 融 资 成 本 与市场需求三者
之间 ， 可 能 重新进 ⼊ “ 同向收紧” 的状态， 进 而使“以债应战 ” 的传统模式⾯临更⾼ 约 束 。
五、再通胀叙事下的⼤类资产如何变化？
在当前宏观环境下，全球资产定价 的 核⼼逻辑正转向多重 约 束叠加的结构性框架 ，⾼ 能源成 本 、
通 胀黏性 与 政策不确定性共同构成新的定价底层。即便没有出现极端供 给 中断，只要能源 价格维持
在⾼ 位区间，通胀路径与利率 中枢就 会被系统性抬升，全球 资 产将逐 步适应“⾼成本+⾼利率+⾼ 波
-100
100
300
500
700
900
1,100
1,300
1,500
19
66
-0
4
19
69
-0
3
19
72
-0
2
19
75
-0
1
19
77
-1
2
19
80
-1
1
19
83
-1
0
19
86
-0
9
19
89
-0
8
19
92
-0
7
19
95
-0
6
19
98
-0
5
20
01
-0
4
20
04
-0
3
20
07
-0
2
20
10
-0
1
20
12
-1
2
20
15
-1
1
20
18
-1
0
20
21
-0
9
20
24
-0
8
国债净发⾏额(季度,⼗亿美元)
越南战争
-
，⾮
主要降息周
期
冷战军备竞
赛
-
前期(1981-
1982)为抑
制通胀而暴
⼒加息,后
期降息周期
海湾战争
-
降息周期
阿富汗战争+伊拉克战争
阿富汗：
伊拉克：
2001-2003：降息周期
2004-2006：连续加息周期
2007-2008：为应对次贷危机，
降息直⾄零利率
俄乌战争
(2022-)
-
：
加息周期
-
：
降息
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
40,000
19
66
/1
19
68
/1
2
19
71
/1
1
19
74
/1
0
19
77
/9
19
80
/8
19
83
/7
19
86
/6
19
89
/5
19
92
/4
19
95
/3
19
98
/2
20
01
/1
20
03
/1
2
20
06
/1
1
20
09
/1
0
20
12
/9
20
15
/8
20
18
/7
20
21
/6
20
24
/5
联邦债务：公共债务总额（⼗亿美元）
-2%
3%
8%
13%
18%
19
62
-0
4
19
65
-0
5
19
68
-0
6
19
71
-0
7
19
74
-0
8
19
77
-0
9
19
80
-1
0
19
83
-1
1
19
86
-1
2
19
90
-0
1
19
93
-0
2
19
96
-0
3
19
99
-0
4
20
02
-0
5
20
05
-0
6
20
08
-0
7
20
11
-0
8
20
14
-0
9
20
17
-1
0
20
20
-1
1
20
23
-1
2
10年期国债收益率
越南战争
-
，⾮
主要降息周
期
冷战军备竞
赛
-
前期(1981-
1982)为抑制
通胀而暴⼒
加息,后期降
息周期
海湾战争
-
降息周期
阿富汗战争+伊拉克战争
阿富汗：
伊拉克：
2001-2003：降息周期
2004-2006：连续加息周期
2007-2008：为应对次贷危机，
降息直⾄零利率
0%
5%
10%
15%
20%
19
71
-0
1
19
74
-0
1
19
77
-0
1
19
80
-0
1
19
83
-0
1
19
86
-0
1
19
89
-0
1
19
92
-0
1
19
95
-0
1
19
98
-0
1
20
01
-0
1
20
04
-0
1
20
07
-0
1
20
10
-0
1
20
13
-0
1
20
16
-0
1
20
19
-0
1
20
22
-0
1
20
25
-0
1
联邦基⾦⽬标利率
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 10
动”的新常态。
过去的地缘冲突中 ，市场通常遵循“⻛险上升—资 ⾦流⼊ 美债—收益率下⾏ ”的路径，美债作为
核⼼避险资产受益明 显 。但当前这⼀轮的运⾏机制已 经 发 ⽣ 变化，主导逻辑不再是 避险情绪，而是
通胀与利率 约束。油 价快速上 ⾏⾄ g<< 美元以上后，市场⾸先修正的是通 胀 预 期 与货币政策路径，
而 不是单纯提升避险需求。在降 息 预期被压缩甚⾄重新讨论加 息的背景下，美债收 益 率反而出现上
⾏，体现出“通胀 冲 击压过避险需求”的特征。与此同 时 ，美 国联邦债务已接 近 �< 万亿美元，在当
前利 率⽔平下， 利息⽀出快速攀升， 财 政 对发债的 依 赖 持 续加深。供给端扩张叠加⾼ 通 胀环境，使
⻓端利 率更容易受到“发债增加与 通 胀 预 期 上 ⾏ ”的 双 重驱动 ，而难以像过去那样被避险资 ⾦ 压低。
在这⼀框架下，美债定价逻辑正在从“避险主导”转向“通胀与供 给 主导”。结果表现为收益率曲
线⾯临再度陡峭化 压⼒， ⻓端利 率 中枢易上难下， ⻓ 期 国债的避险属 性 出现边际弱 化 。 相 ⽐ 之下，
⻩⾦的受益逻辑更为直接，当通胀黏性、实际利率不确定性与信⽤担忧同时存在时，其兼具避险与
货 币 替 代属性，更 容 易获得持续配 置需求。
图24：⻩⾦分析框架
资料来源：中国银河证券研究院
若冲 突⻓期化但航道维持名义通航，原油市 场的典型表现将不是“断供 式 涨 价”，而是⻛险溢
价 中枢系统性抬升。船舶保险、护航成 本 、绕⾏安排和供应链缓冲库存都会提⾼边际成 本 ， 油 价 中
枢⼤概率 上移， 并维持 ⾼波动 。 进 ⼀ 步看，这种冲击还会 重塑全球能源贸易路线，欧洲和亚洲会更
主 动寻求中东以外的替代来源，美 国⻚岩油 、俄罗斯原 油以及 其他区域性供应的 战略价值都会 上升，
但短期内全球剩余产能有限 ，⽆法完全替代霍 尔 木 兹 的枢纽作⽤，因此⾼ 油 价更可 能 成为阶段性常
态而⾮短期脉冲。在这⼀情境下，⼤ 宗商品的核⼼主线将从“需求 周期”重新转向“供 给安全”。
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 11
图25：原油分析框架
资料来源：中国银河证券研究院
外 汇 市 场的变化则会 更复杂，美元可能呈现“短强⻓弱”的特征。短期内，流动 性优势与避险
需求仍⽀撑美元， 但随着 财 政 约 束加剧与 通 胀 压⼒上 ⾏ ，市场对 美元信⽤的再评估将逐步展开。从
结构上看， 美元在全球储备中 的占⽐已较历史⾼位明 显 回落，储备多元化趋势持 续 推 进 。在能源与
⽀ 付安全被同时重视的背景下，⾮美元 货 币在跨境结算中的使⽤可能边 际提升，其 中具备贸易与产
业 ⽀撑的货 币，如⼈⺠币将更具潜在受益空间。
权益市场⽅ ⾯ ，全球市场分 化 特征或将 进 ⼀ 步强化 。⾼ 油 价 与 ⾼ 利 率组合对估值中枢形成 压 制 ，
尤其 对 依 赖低利 率环境的市场影 响更为明 显 。美国权益 资 产可能从过去的⾼估值扩 张阶段，逐 步 转
向⾼ 波动、低回报、结构分化加 剧的新阶段。相⽐之下，具备产 业链完整性与供 给能⼒优势的市 场，
在能源安全与产 业重构逻辑下，反而可能获得 相 对 ⽀撑。港股受外 资流动影响波动较⼤，但在估值
处于低位时，对 中⻓期资⾦的吸引⼒有望提升。
归根结底，当前资产定价 体系正在经历⼀次底层逻辑的 重构。 核⼼不再只是增⻓ 与 利 率 ， 而是
能源成 本 、财 政 约 束 与货币信⽤的 平衡。在这⼀ 过程中 ，传统“⽆⻛险资产” 的定义可 能发⽣松动 ，
⻩⾦ 、 能源以及 部 分具备供给安全与 信⽤稳定特征的 资产， 将逐步获得新的溢价来源。
六、⻛险提⽰
地缘因素扰动⻛险；特 朗 普 政策不确定性⻛险；海外降息不 及 预 期⻛险；国内政策落地效果传
导不 及 预 期⻛险。
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 12
图表⽬录
图 #： 霍尔木兹海峡较此前低位运⾏阶段略有恢复 .......................................................................................... 9
图 :： 霍尔木兹海峡航运运⼒有所恢复 ......................................................................................................... 9
图 9： 中国出口波红航线集装箱运价有所回落 ................................................................................................ 9
图 K： 原油运输指数从⾼位有所回落 ............................................................................................................. 9
图 S： 美国原油库存周环⽐增减（万桶） ...................................................................................................... K
图 `： 欧佩克全球⽯油需求量预测 ................................................................................................................ K
图 l： 欧佩克 9 ⽉原油产量下降⾄ :rlss 千桶/天 ........................................................................................... K
图 s： 全球原油价格从⾼位回落 ................................................................................................................... K
图 x： 美国 9 ⽉ PPI 同⽐上涨 % ............................................................................................................. S
图 #r： 美国上周初请失业⾦⼈数减少 #.# 万⼈⾄ : 万⼈ .............................................................................. S
图 ##： 美国 9 ⽉成屋销量为 9xs 万套 .......................................................................................................... S
图 #:： 美国商业零售销售周同⽐维持稳定 ..................................................................................................... S
图 #9： :r:` 年 K ⽉ ` ⽇⾄ K ⽉ ## ⽇全球主要⼤类资产表现（债券收益率变动单位为 BP，其余资产为%） ............. ̀
图 #K： 每 #rrr 美元 GDP 耗能量 ................................................................................................................ l
图 #S： 美国科技⾏业就业⼈数占⽐有所下降 .................................................................................................. l
图 #`： 美国国债总额 ................................................................................................................................ l
图 #l： 美国国债占 GDP ⽐例 ..................................................................................................................... l
图 #s： 中国持有美国国债规模 .................................................................................................................... s
图 #x： 美元储备⾦额与占⽐ ....................................................................................................................... s
图 :r： 国债净发⾏额 ................................................................................................................................ x
图 :#： 美债存量规模 ................................................................................................................................ x
图 ::： #r 年期国债收益率 ......................................................................................................................... x
图 :9： 联邦基⾦⽬标利率 .......................................................................................................................... x
图 :K： ⻩⾦分析框架 .............................................................................................................................. #r
图 :S： 原油分析框架 .............................................................................................................................. ##
策略研究 · ⼤类资产周报
请务必阅读正⽂最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 13
分析师承诺及简介
本 ⼈ 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 ⽴ 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 ⼈ 的 研 究 观 点 。本 ⼈ 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不
曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。
杨 超 ，中 国 银 河 研 究 院 策 略 ⾸ 席 分 析 师 。清 华 ⼤ 学 理 论 经 济 学 博 ⼠ ，� 年 ⼤ 类 资 产 配 置 策 略 研 究 经 验 。§¨©ª 年 加 ⼊ 中 国 银 河 证
券 研 究 院 ， 主 要 从 事 策 略 研 究 ， 奉 ⾏ “ 系 统 决 策 、 深 耕 细 作 、 挖 掘 价 值 ” 的 投 研 理 念 ， 注 重 逻 辑 性 、 及 时 性 与 前 瞻 性 。
吴 佳 ⽂ ， 中 国 银 河 研 究 院 策 略 分 析 师 。
免责声明
本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 ⼾ 提 供 。 银 河 证 券 ⽆ 需 因 接 收 ⼈ 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 ⼾ 。
若 您 并 ⾮ 银 河 证 券 客 ⼾ 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 ⻛ 险 、应 ⾸ 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 ⻔ 或 客 ⼾ 经 理 ，完 成 投
资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、特点 、使⽤的 注意事 项 以 及 若 不 当使⽤可能带来 的 ⻛ 险 或损失。
本 报 告所载的全部内容只提 供给客 ⼾做参考之⽤，并 不 构 成对客 ⼾ 的 投 资咨询建议，并 ⾮ 作 为买卖、认购证 券 或 其它⾦融⼯具
的邀请 或 保 证 。客 ⼾ 不 应单纯依靠本 报 告 而取代⾃我独 ⽴判断。银 河 证 券认为 本 报 告 资料来源是可靠的 ，所载内容及 观 点 客 观 公 正 ，
但不担保 其 准 确 性 或 完整性 。本 报 告所载内容反 映 的是银 河 证 券 在 最初发表本 报 告⽇期当⽇的判断，银 河 证 券可发出 其它与 本 报 告
所载内容不⼀致或 有 不同结论 的 报 告 ，但银 河 证 券没有义务和责 任 去 及 时更新本 报 告涉及 的内容并通知客 ⼾ 。银 河 证 券 不对因 客 ⼾
使⽤本 报 告 而导致的损失负任 何 责 任 。
本 报 告可能附带其它⽹站的 地址或 超级链接 ，对于可能涉及 的 银 河 证 券⽹站以外的 地址或 超级链接 ，银 河 证 券 不对其内容负责 。
链接⽹站的内容不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 ⼾ 需⾃⾏ 承担浏览这些⽹站的费⽤或 ⻛ 险 。
银 河 证 券 在法律允许的情况下可参与 、投 资 或持有 本 报 告涉及 的 证 券 或进⾏ 证 券交易，或 向 本 报 告涉及 的 公 司 提 供 或争取提 供
包括投 资 银 ⾏ 业 务 在内的 服 务 或 业 务⽀持。银 河 证 券可能与 本 报 告涉及 的 公 司之间存在 业 务 关 系 ，并 ⽆ 需 事 先 或 在获得业 务 关 系 后
通知客 ⼾ 。
银 河 证 券已具备中 国 证监会批复的 证 券 投 资咨询业 务 资格。除⾮另有说明 ，所有 本 报 告 的版权属于银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券书⾯授
权许可，任 何 机 构 或个⼈ 不得以 任 何形式转发、转载、翻版或传播本 报 告 。特提醒公众投 资 者慎重使⽤未 经授权刊载或 者转发的 本
公 司 证 券 研 究 报 告 。
本 报 告版权归银 河 证 券所有 并 保留最终解释权。
评级标准
评级标准 评级 说明
评级标准 为 报 告发布⽇后 的 ¥ 到 ©§ 个⽉⾏ 业指
数（ 或 公 司 股 价 ） 相对市场表现 ， 其 中：A 股市
场以沪深 ®¨¨ 指数为基准 ，新三板市场以三板成
指（针对协议转让标的 ） 或三板做市指数（针对
做市转让标的 ）为基准 ，北交所市场以北证 ¶¨ 指
数为基准 ，⾹港市场以恒⽣指数为基准 。
⾏ 业评级
推 荐： 相对基准指数涨幅 ©¨%以上
中 性： 相对基准指数涨幅在 -¶%〜©¨%之间
回避： 相对基准指数跌幅 ¶%以上
公 司评级
推 荐： 相对基准指数涨幅 §¨%以上
谨慎推 荐： 相对基准指数涨幅在 ¶%〜§¨%之间
中 性： 相对基准指数涨幅在 -¶%〜¶%之间
回避： 相对基准指数跌幅 ¶%以上
联系
中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电：
深圳市福⽥区⾦⽥路 C"%% 号中洲⼤厦 '"层 深⼴地区： 苏⼀耘 "(DD-%CE(&C#' suyiyun_yj@
程 曦 "(DD-%CE(#)%C chengxi_yj@
上海浦东新区富城路 && 号震旦⼤厦 C#层 上海地区： 林 程 "'#-)"C%(&"# lincheng_yj@
李洋洋 "'#-'"'D')(# liyangyang_yj@
北京市丰台区西营街 % 号院 # 号楼⻘海⾦融⼤厦 北京地区： ⽥ 薇 "#"-%"&'(('# tianwei@
褚 颖 "#"-%"&'((DD chuying_yj@
公司⽹址：
