统计与决策 !""#年 $月!下"
摘 要!市政债券是国外市政建设融资的重要方式! 本文分析了美国市政债券银行产生背景"研
究了市政债券银行的运作机理#认为市政债券银行的参与可以增强债券信用等级$扩大发行规模从
而降低融资成本! 另外本文分析了市政债券银行发行债券的担保情况及面临的问题! 最后是市政债
券银行对我国发展市政债券市场的启示!
关键词!市政债券"市政债券银行"运作"启示
中图分类号!%&$"’( 文献标识码!) 文章编号!*""!+#,&-"!""##"$+"**"+"$
国外市政债券银行的运作及启示
孙玲玲
!南京财经大学 金融学院#南京 !*"""$"
!! !市政债券银行产生背景
*’* 市政债券银行的产生
市政债券是指地方政府或其授权代理机构发行的有价
证券#所筹集资金用于城市基础设施项目的建设$ 但基础设
施项目由于投资期较长%利润回报不稳定等原因#所以市政
债券自从 *(!" 年在美国诞生以来#发展并不是很快$
我们知道#从理论上说#借款者所要付的利率主要与贷
款的结构以及借款者的信用程度有关$ 一般认为#贷款的结
构经常是被内生决定的#而信用等级是被外生决定的$ 所以
降低融资成本的一个办法便是融资者进行信用增级$ 因此#
在市政债券发行市场上#信用增级方法有很多#而市政债券
银行的成立被证明是解决这一问题的有效途径$
在美国和加拿大#很多小的市政部门缺乏金融市场的有
关知识#但由于市政建设#他们有时需要得到相对较少的资
本#如果通过投资银行发行数量相对较少的债券#那么这种
债券的流动性会成很大问题#并且#没有经过评级的债务融
资#会显著增加债务的融资成本$ 一个解决这一问题的办法
是借助于市政债券银行 ./001"$ 最早的市政债券银行于
*(2# 年诞生于加拿大# 美国的市政债券银行于 *(-" 年成
立$ 它们成立的目的都是为了降低市政建设融资的成本$ 自
从那时起#市政债券银行为那些较小的市政部门投资市政项
目提供了独特的和有利的方法$我们相信这样一种做法为我
国城市基础设施融资的有关部门增强信用等级和减少融资
成本提供了有益的参考$市政债券银行运作类似于一个资产
证券化的过程#他们把多种市政部门的融资需求打包成&债
务池’#然后由其发行一种单一的债券#这样便改变了市政债
券的两个重要特征$
首先#债券的信用等级发生了改变$ 市政债券银行一般
都有很高的信用等级#债券银行依靠自己的较高的信用等级
融来资金#然后把这些资金借给信用等级相对较低的市政部
门$由于信用等级不同导致利差存在#这个过程被称为&信用
等级套利’$
其次#被 /00 改变的第二个特征是发行的规模$ 通过把
很多市政部门的融资需求打包#/00 可以发行数额相对较
大的债券#这样会使其在一级市场有更强的竞争力$ 由于在
一级市场的竞争力#这种债券的价格往往会提高并且债务的
成本会降低$另外一个节省成本的方面是由于发行规模的扩
大而带来的降低成本的规模经济效应$同样在二级市场上由
于规模的扩大而带来的投资者对流动性增加的预期也会降
低发行的成本$
由于 /00 能引起上述两个方面的改善# 而以上两个问
题正是制约市政债券市场发展的重要原因# 因此 /00 诞生
后# 国外特别是美国的市政债券市场经历了飞速发展的历
程$
*’! 加拿大和美国市政债券银行的区别
在加拿大#债券银行被称为市政金融公司./%345$ /%3
和 /00 的运作过程和机理基本类似#但也有显著的区别$
!*"各级加拿大政府直接为 /%3 的贷款提供担保#而在
美国# 只有 /6789 和 :9;<=8> 市政债券银行发行的债务#所
在地政府才提供担保$
!!"在加拿大#除了少数大城市外#/%3 所在地的市政部
门要求在融资中借助于 /%3#而在美国#是否通过 /00 融资
则由各自地区的政府部门自己决定$
!$"在加拿大#一些 /%3 发行债务时可以用外国货币#
而美国的 /00 只能用美元发行债务$
由于上述区别# 加拿大的 /%3 在信用增级的过程中的
作用机理不是非常明显#因此我们下文的论述主要以美国的
/00 为例$
"! !市政债券银行的运作机理
如果 /00 是作为一个政府的延伸部门而运作 # 那么
财 经 论 坛
!!"
万方数据
统计与决策 !""#年 $月!下"
%&& 发行的债务就是政府的债务#因此 %&& 债务的发行会
导致政府的总债务负担因而会增加政府的成本#因此这样的
运作模式实际上就是政府部门间的转移而不会有效率的提
高$
在美国#市政部门融资是否要通过 %&& 的参与#通常在
得到公众或有关组织的同意后#然后再同 %&& 联系$ 在是否
接受市政部门的要求时#%&& 通常会象评级机构一样来审
核有关政府部门提供的信息$ %&& 有权拒绝政府部门的某
些融资#例如融资的数额过大%政府部门的信用等级太低等$
一般来说#债券的数量%何种资产或税收被用来担保%项目的
可行性%市政部门目前的债务负担%以前的违约情况%本地经
济形势% 人口% 政府预算等等都会影响 %&& 的决策$ 一旦
%&& 决定接受市政部门的要求而把其融资需求打包到 &债
务池’中#那么所有的市政部门所承担的利率是一样的$也就
是说#一旦被接受#各市政部门的信用等级视为相同$
因为 %&& 为市政部门的融资是为了用于市政项目的建
设#%&& 发行的债务经常可以获得联邦和州政府的免税待
遇#这可以帮助其降低成本因而对投资者有更强的吸引力$
%&& 的运作有不同的形式$ 由于不同的债券银行建立
的目的是改善他们所在特定地区的融资的成本#而融资成本
与信用等级或融资规模有关系#各个地区可能面临的问题各
不相同#因此各家银行组织结构的建立便着重于去解决他们
地区融资最没有效率的方面# 要么解决信用等级低的问题#
要么解决融资规模小的问题#或者两者一起解决$一般来说#
债券银行的运作可以大致概括为以下两种形式$
一种形式是#%&& 在全国债券市场上以自己的名义发
行&收益债券’#买进市政部门的&一般债务债券’’()&*+$ 经
过这个过程#%&& 便把债务的成本转移给市政部门#这样市
政部门获得了信用增级#从而降低了成本$
!,"%&& 在其信用等级的基础上发行债券(
!!"%&& 购买市政部门债券(
!$"市政部门向 %&& 偿还债务(
!-"%&& 用市政部门偿还的债务向投资者还本付息$
另外一种形式是#%&& 把有关当局的融资需求打包#然
后统一发行#这样便可以获得规模效应#从而也可以节省融
资的成本$
!,"%&& 发行债券获得收益(
!!"%&& 购买不同市政部门的债券(
!$"市政部门向 %&& 偿还债务(
!-"%&& 用市政部门偿还的债务向投资者还本付息(
!."州政府通过要求 %&& 设立储备基金等方式向投资
者承担一般或道德上的义务$
在发行债券的过程中选择承销商一般有两种方法#一是
协议发行#一是竞争性投标发行$ 实证研究表明竞争性投标
发行比协议发行的成本要低$ 然而#那些发行数额较小同时
信用等级又较低的部门除了协议发行外没有其他选择$ 另
外#由于债券的组成及复杂性#参与的承销商往往并不多#而
许多债券银行也是通过协议的方式把其债券卖给承销商$而
从债券的发行方式的演变来看#也是从竞争性投标发行方式
为主转变为以协议发行方式为主$
!! !%&&发行市政债券的担保
当 %&& 打包好&债务池’#或者发行债务的日子到来时#
%&& 要设立一个储备基金$ 这项储备基金可以减少投资者
所面临的违约风险从而降低债务的成本$储备基金的规模一
般为债务总额的 ,"/左右$ 储备基金一般投资于国债$
%&& 发行的债券的担保是储备基金%市政部门的信用%
州政府的可能的承诺以及发生偿付危机时州政府的道德义
务$ 因为州政府所承担的道德义务#%&& 通常会因此获得信
用等级的提高$
另外 %&& 还利用债券的保险$市政债券保险从 ,01, 年
开始出现#这种保险的提供者为债券持有者的本金和到期发
行者应付而未付的利息提供无条件的合同担保$获得这种保
险一般需要市政部门的债券评级为投资级债券$主要的债券
保险商有 2%&23 金融集团%市政债券保险协会!%&42"%金
融保证保险公司’5(43+以及金融证券保险公司 ’562+$
以 562 公司为例#562 公司是美国第四大市政债券保险
商$ 其收取保费依据的因素有很多#比如)债务的类型%债务
的期限%评级%债券二级市场交易的规模%以及 562 自身的信
用能力等等$ 保费一般表示为债务总额的百分比#从 22 级
到 &&& 级以 ," 到 !"" 个基点的幅度波动$
从理论上来说# 如果债务成本的减少大于保险的成本#
那么 %&& 应该选择为债券保险$ 而 %&& 获取的差额主要取
决于发行债券时 %&& 和市政部门的信用等级差别# 也就是
说&信用等级套利’的利润取决于两者之间的信用等级差$
"! !市政债券银行面临的问题
如同上文所述#信用等级相对较高%融资规模相对较大
的部门可能不愿意参加这种合作#他们往往不需要债券银行
的参与$ 而最想参与的是那些信用等级低%融资规模小的金
融机构$ 虽然 %&& 有一套自己的甄别原则#但从我们前面的
论述可以看到#根据投资组合理论降低风险的需要#有相当
多的市政部门的参与是至关重要的$ 因此目前 %&& 采取的
一旦加入合作组织后#所给予的利率相同待遇有值得改善的
地方$
欧洲的类似机构也面临着同样的问题$ 欧洲的两个主要
类似机构是瑞典的 7899:;<=>*? 和荷兰的 &@($ ,0A# 年 #
7899:;<=>*? 开始其合作项目# 目前有 ,,, 个瑞典市政部门
是其成员$ 与加拿大同行类似#它也从外国资本市场和货币
市场融资#并且它为融资做包括互换%掉期之类的所有工作$
目前穆迪公司对其的评级是 2B,#这个评级与瑞典的国家评
级一样$ 但瑞典的两个大城市 6?8CDE8F9 和 (8?E>;G:HI 却拒
绝加入这个合作组织#因为他们的评级也是 2B, 级#他们认
为加入并没有利益#而且如果加入相当于他们在为信用等级
财 经 论 坛
!!!
万方数据
统计与决策 !""#年 $月!下"
差的部门提供某种补贴#
在德国也有同样的问题#经济发达的地区想法设法避免
自己的高信用等级被经济落后!尤其是原东德"地区利用#这
些例子说明要想使较大和较高信用等级的地区加入这种合
作组织有相当的难度#
!! !对我国发展市政债券的启示
随着我国经济的发展$资本市场的深化$产业结构的调
整%培育和发展我国的市政债券市场已经势在必行# 我国已
有不少学者研究发行市政债券的必要性%本文不再赘述# 本
文就前面的分析试图对我国的市政债券市场发展提出一些
建议#
!%"为了促进市政债券市场的发展%我国可以成立类似
&’’ 的金融机构# 这种金融机构可以以省为单位成立%吸收
各地级市有关部门参与%在地级市设立分支机构%吸收各市
所辖区或县有关部门参与#另外一种设立的形式是借助于各
城市的城市商业银行#可在城市商业银行设立一个单独的部
门%独立核算%与商业银行的其他业务设立严格的防火墙#这
个部门在组织结构上并不属于商业银行%而是借助于商业银
行的经营管理人才及金融专业知识#注册资金的来源由参与
者按合适的比例投入%但不能强制%因为本身这种机构的成
立就是为了解决融资的问题%因此不能让参与者的加入成为
难题# 也可以由省级有关部门注入财政资金作为启动资金#
从 &’’ 的运作来看% 如果运作得当% 并不需要很多初始资
金#
!!"为了解决较高信用等级的政府部门不愿意参与的问
题%可以在打包的&债务池’发行成功后%向不同的参与者收
取不同的利率# 利率的确定可以根据各部门融资的规模$先
前的信用等级$投资的项目等等来确定# 这样为所有部门参
与这个组织提供了足够的激励#
!$"能否提供必要的担保是市政债券顺利发行的重要影
响因素# 解决这一问题的有效途径是设立储备基金%基金的
来源可以由资本金$ 留存收益等来构成# 这里要说明的是%
&’’ 成立的初衷并不是为了盈利% 因此即使在具体的业务
操作中有利润产生也不能分配#另外一个提供担保的方式是
省级政府对某些税款征收权利的下放及回收%可以运用这种
方法促使各地政府对资金的使用抱着十分谨慎的态度#
!("市政债券的顺利发行还需要一个相对发达的交易市
场$完善的信用评级系统等等#市政债券不同于企业债券%在
国外债券市场的地位仅次于国债#虽然我国目前有地方政府
尝试用信托的方式融资%但信托融资方式的最大缺点是不能
异地发行和转让不方便%且信誉度不高# 而建立一个全国性
的市政债券市场比建立企业债券市场要容易%因为随着我国
城市化进程的加快%为城市化建设融资服务的市政债券风险
要小得多# 更何况%有了 &’’ 的参与%即使有一家市政部门
违约%也并不会影响 &’’ 的信用等级%不会影响政府所在地
其他部门的信用等级# 因为 &’’ 使得投资者与市政部门之
间并不是直接的关系#另外评级机构的参与对市政债券的发
行与交易是非常重要的%因此培育相对独立的评级中介结构
也是市政债券市场发展的重要一环#
参考文献!
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