! 本文是教育部高等学校全国优秀博士学位论文作者专项资金资助项目《开放经济条件下货币政策运行机制研究》
（项目批准号：200203）的研究成果，该项研究同时获得了教育部《高等学校优秀青年教师教学科研奖励计划》的资助。
作者简介：范从来，经济学博士，南京大学商学院副院长、教授、博士生导师。
论国际资本流动的货币冲击效应!
范从来
内容提要：在我国现行的有管理浮动汇率制度下，国际资本流动通过储备资产的变动、资本外逃等途径
对中央银行基础货币投放量发生冲击，这种冲击影响着货币政策的有效性，为增强中央银行对货币供应量的控
制能力，应该从操作资产、操作目标、操作手段三个方面改善公开市场业务，提高冲销操作的有效性。
关键词：国际资本流动 资本外逃 货币供应量 冲销操作
中图分类号：F 文献标识码：A 文章编号：1003—3947（2003）04—0076—07
随着中国资本账户自由化的推进，中国将会有更大量的国际资本流入与流出。资本流动一
方面会通过多种渠道影响我国的货币供应量，从而引起我国物价水平的波动；另一方面，资本流
动也加大了我国中央银行控制货币供应量的难度，从而降低了我国货币政策的有效性。
一、国际资本流动的货币冲击
我国实行的有管理的浮动汇率制度，在这种汇率管理制度下，当出现来自国外的资本流
入（如直接投资）时，外汇市场上外汇的供应增加，本国货币的汇率有升值的趋势，由于中央
银行有维持汇率稳定的义务，所以央行必须随时干预外汇市场以防止汇率升值。具体地说，
央行将准备通过抛售本币吸纳过多的外汇供给来防止本币汇率升值，这就会导致国际资本
流入转化为央行的外汇储备。但是，有些经常项目往往会抵消国际资本流动的变化，从而抵
消国际资本流动对储备资产的影响。其中主要有两种情况：第一，外商以其设备、原材料和
无形资产投资，在国际收支中贷方记入资本与金融项目的直接投资，借方记入经常项目的货
物与服务贸易；第二，外商以投资收益再投资，贷方记入资本项目的直接投资，借方记入经常
项目的收益项（利润汇出）。这两种情况都是由经常项目抵销了国际资本流动对储备资产的
影响。姚仲枝、张亚斌的研究结果显示（2001），虽然当年国际资本流动中有 %被经常项
目抵消，但从总体上看，国际资本流动中有 %在当期转化为储备资产，有 %在下一
期转化为储备资产，另外有 25%为经常项目的变动所抵销或者成为误差与遗漏。也就是
说，国际资本流动中大约有 75%转化为外汇储备。国际资本流入转化为外汇储备，储备的
增加使央行创造出更多的基础货币，从而导致货币供应量的增加，进而提高国内价格水平。
这一作用过程可以表示为：
外资流入"国家外汇储备增加"中央银行基础货币投放增加"国内货币供应总量增加
76 2003年第 4期总第 108期
!价格水平上升。
相反，国际资本流出也会减少外汇储备从而对国内货币供应量产生紧缩效应。
表 1、表 2反映的是我国 91年以来国际收支变动情况，表 3、表 4是中国人民银行资产负
债表的资产方，分别显示的是中央银行资产的结构以及资产的变动情况。
表 1 中国国际收支状况表 单位：百万美元
经常项目 资本与金融项目 误差与遗漏 储备资产
1991 13272 220 597 - 14089
1992 6402 - 250 - 8419 2267
1993 - 11902 23472 - 9803 - 1767
1994 7658 32644 - 9775 - 30527
1995 1618 38674 - 17810 - 22481
1996 7242 39967 - 15558 - 31651
1997 29717 22958 - 16952 - 35724
1998 31471 - 6321 - 18724 - 6426
1999 21114 5179 - 17788 - 8505
2000 20519 1922 - 11893 - 10548
2001 17405 34775 - 4856 - 47325
2002 35422 32291 7794 - 75507
资料来源：1991—1996年来自中国金融学会编：《中国金融年鉴》（1997），中国金融年鉴编辑部出版 1997 年版第 457
页；1997年来自中国金融学会编：《中国金融年鉴》（1998），中国金融年鉴编辑部出版 1998年版第 501页；1998年来自中国
金融学会编：《中国金融年鉴》（2000），中国金融年鉴编辑部出版 2000年版第 393页；1999 - 2001年的数据来自中国金融学
会编：《中国金融年鉴》（2002），中国金融年鉴编辑部出版 2002 年版，第 477页；2002年的数据来自国家外汇管理局网站
http：/ / www. Safe. gov. cn。
表 2 中国金融项目差额：1991 - 2002 单位：亿美元
年份 直接投资 证券投资 其他投资 资本和金融账户
1991
1992 - - -
1993 -
1994 -
1995
1996
1997 - 255
1998 - - -
1999 - -
2000 - -
2001 -
2002 - -
数据来源：1991至 1996年数据来源于姚枝仲、张亚斌“中国资本项目的变化及其宏观影响”一文，《世界经济》2001年
第 8期；因为 1997年开始，我国按照国际货币基金组织颁布的《国际收支》（第五版）编制；该期间的数据在《中国金融年
鉴》中无法获得，故引用该文的数据，1991年总资本的差额为 亿，而根据《中国金融年鉴》（1997），该年的资本项目差
额为 亿，特此说明。1997年来自中国金融学会编：《中国金融年鉴》（1998），中国金融年鉴编辑部出版 1998年版第 501
页；1998年来自中国金融学会编：《中国金融年鉴》（2000），中国金融年鉴编辑部出版 2000年版第 393页；1999 - 2001年的
数据来自中国金融学会编：《中国金融年鉴》（2002），中国金融年鉴编辑部出版 2002年版，第 477页；2002年的数据来自国
家外汇管理局网站 http：/ / www. Safe. gov. cn。
经济社会体制比较（双月刊） 77
我国的资本和金融账户在 1993—1997年之间顺差额强劲增长，但 1997年以后呈现出大
规模流出的状态，1997年中国资本和金融账户的顺差从上年的 亿美元下降到
亿美元，下降了 170亿美元，顺差的降幅达 %，1998年进一步下降，出现了 亿美元
的逆差。这种情况在 1999年和 2000年也没有能得到根本性的改变。相应地，在中国人民
银行的资产结构中（表 3），对存款货币银行发放的再贷款、再贴现等所形成的存款货币银行
债权是我国中央银行长期以来的主要货币投放渠道，在 1993 年该债权在总资产的比重达
%。外汇占款在中央银行总资产中的比重在 1993年之前为 11%左右，低于存款货币
银行债权和政府债权的比重，在中央银行投放货币的渠道中排名第三。1994年以后，由于
国际资本的大量流入，大量外汇需要通过结汇的方式转化成为人民币，表现为通过外汇占款
渠道投放的人民币大量增加。到 1998年 9月，外汇占款的比重进一步上升，超过了长期以
来中央银行第一位资产存款货币银行债权的比重，成为中央银行的第一大资产，成为中央银
行投放货币的主要渠道。1994年初外汇占款比前年同期增加了 %，1995年初又增长
了 %，1996年初增加了 %，1997年初增加了 %。
1997年 12月开始，中国的国际资本流动状况通过外汇占款对货币供应量发生了很大的
冲击。也正是在此时，我国的通货紧缩开始形成。
表 3 中国货币当局资产结构表 （亿元 %）
国外净资产 外汇占款 对政府债权 对存款货币银行债权 资产总额
37 .82 10138 .6 35 .96 1582 .8 5 .61 48 .34 28196 .3
1997 .06 39 .80 10916 .1 37 .99 1582 .8 5 .51 46 .06 28734 .3
1997 .09 42 .14 12018 .1 40 .47 1582 .8 5 .33 45 .56 29697 .2
1997 .12 42 .11 12649 .3 40 .27 1582 .8 5 .04 45 .71 31413 .2
1998 .03 42 .40 12651 .4 40 .70 1582 .8 5 .09 45 .08 31086 .4
1998 .06 42 .81 12621 .5 41 .03 1582 .8 5 .15 43 .87 30761 .9
1998 .09 45 .89 12729 .3 43 .97 1582 .8 5 .47 39 .28 28949 .7
1998 .12 43 .37 13087 .9 41 .86 1582 .8 5 .06 41 .76 31267 .7
1999 .03 44 .46 13107 .1 43 .09 1582 .8 5 .20 40 .10 30415 .6
1999 .06 44 .95 13134 .8 43 .57 1582 .8 5 .25 39 .35 30143 .1
1999 .09 45 .92 14252 .3 44 .64 1582 .8 4 .96 39 .26 31930 .4
1999 .12 40 .90 14061 .4 39 .78 1582 .8 4 .48 43 .49 35349 .8
2000 .03 42 .70 14261 .3 41 .58 1582 .8 4 .61 39 .72 34302 .5
2000 .06 41 .90 14374 .8 40 .83 1582 .8 4 .50 32 .48 35205 .1
2000 .09 40 .81 14417 .9 39 .83 1582 .8 4 .37 31 .39 36202 .2
2000 .12 38 .94 14814 .5 37 .98 1582 .8 4 .06 34 .66 39001 .5
2001 .03 41 .63 15089 .0 41 .02 2731 .1 7 .43 27 .37 36781 .7
2001 .06 42 .15 16282 .1 41 .58 2841 .2 7 .26 28 .75 39159 .9
2001 .09 44 .10 17505 .3 43 .44 2811 .5 6 .98 27 .81 40295 .3
2001 .12 45 .83 18850 .2 44 .64 2821 .3 6 .68 26 .79 42227 .0
2002 .03 41 .17 18659 .9 40 .07 2727 .7 5 .86 21 .47 46563 .6
2002 .06 42 .95 19252 .5 41 .71 2537 .5 5 .50 21 .24 46158 .4
2002 .09 43 .88 20381 .7 42 .62 2569 .6 5 .37 20 .42 47821 .7
2002 .12 45 .02 22107 .4 43 .62 2863 .8 5 .65 19 .70 50684 .5
注：中国人民银行从 2002年第 1季度开始，对货币当局的资产负债表进行了修订，栏目也进行了调整，为分析的方
便，我们选择了主要的相同栏目编制了本表，详见《中国人民银行统计季报》2003年第 1期，第 77页。
资料来源：—《中国人民银行统计季报》1999年第 3期，第 10页。
—《中国人民银行统计季报》2003年第 1期，第 14页。
1997年 12月外汇占款同比增长率为 %，增长率比上一年同期下降了 %，与
上季度相比则下降了 %；1998 年第 3 季度，外汇占款进一步下降，其增长率为
78 2003年第 4期总第 108期
%，1998年底的增长率只有为 %，而在 1994—1997年之间中央银行外汇占款的平
均增长率为 %，按照这样的增长速度计算，1998年初外汇占款渠道少投放货币 5422亿
元，1998年底少投放 9460亿元。国际收支的波动通过外汇占款这一主要的货币投放渠道，
紧缩了中央银行基础货币的供给，并借助于货币乘数使得流通中的货币发生更强的紧缩。
这种紧缩冲击一直延续到 2002 年也没有改变，2002 年年底外汇占款增长率仍然只有
%。
表 4 中国货币当局资产增长表 （亿元 %）
国外净资产 外汇占款 对政府债权 对存款货币银行债权 资产总额
10664 .2 45 .50 10138 .6 41 .27 0 .00 19 .02 32 .89
11436 .5 44 .99 10916 .1 41 .54 0 .00 21 .03 35 .52
12515 .6 43 .38 12018 .1 40 .78 0 .00 21 .09 33 .33
13229 .2 38 .35 12649 .3 35 .58 0 .00 - 18 .69
13179 .7 23 .59 12651 .4 24 .78 0 .00 2 .83 10 .25
13169 .7 15 .15 12621 .5 15 .62 0 .00 1 .97 7 .06
13284 .7 6 .15 5 .92 1582 .8 0 .00 - - 2 .52
13560 .3 2 .50 3 .47 1582 .8 0 .00 - - 0 .46
13522 .1 2 .60 3 .60 1582 .8 0 .00 - - 2 .16
13549 .9 2 .89 4 .07 1582 .8 0 .00 - - 2 .01
14661 .6 10 .36 14252 .3 11 .96 0 .00 10 .25 10 .30
14458 .5 6 .62 7 .44 1582 .8 0 .00 17 .74 13 .06
14648 .8 8 .33 8 .81 1582 .8 0 .00 11 .71 12 .78
14749 .9 8 .86 9 .44 1582 .8 0 .00 - 16 .79
14775 .5 0 .77 1 .16 1582 .8 0 .00 - 13 .38
15188 .9 5 .05 5 .36 1582 .8 0 .00 - 10 .33
15312 .6 4 .53 5 .80 2731 .1 72 .55 - 7 .23
16505 .3 11 .90 16282 .1 13 .27 79 .50 - 11 .23
17768 .7 20 .26 17505 .3 21 .41 77 .63 - 11 .31
19351 .3 27 .40 18850 .2 27 .24 78 .25 - 8 .27
19171 .1 25 .20 18659 .9 23 .67 - - 26 .59
19823 .1 20 .10 19252 .5 18 .24 - - 17 .87
20982 .5 18 .09 20381 .7 16 .43 - - 18 .68
22819 .8 17 .92 22107 .4 17 .28 1 .51 - 20 .03
注：中国人民银行从 2002年第 1季度开始，对货币当局的资产负债表进行了修订，栏目也进行了调整，为分析的方
便，我们选择了主要的相同栏目编制了本表，详见《中国人民银行统计季报》2003年第 1期，第 77页。
资料来源：—《中国人民银行统计季报》1999年第 3期，第 10页。—《中国人民银行统计季
报》2003年第 1期，第 14页。
在外汇占款增长率下降的冲击下，中央银行的资产总额（表 4）在 1997年第 3季度仍增
长了 33%，到年底中央银行资产总额的增长率就下降到 %，增长率下降了 44%；1998年
第 1季度增长率进一步下降到 10%，1998年第 3季度开始中央银行的资产总额同比表现为
下降，也就是说，不仅仅是增长率下降，而且是绝对值萎缩；这种萎缩一直持续到 1999年第 2
季度。之后，中央银行资产总额虽然改变了萎缩状态，但其增长率一直处于下降状态，2002
年第 1季度其增长率达到 1997年第 4季度以来的最高水平，但也只有 27%，与通货紧缩发
生之前的增长情况相比仍然处于紧缩状态。
二、国际资本流动中的资本外逃
在这一次的通货紧缩周期中，国际资本流动对国内货币供应量的紧缩冲击是非常明显
经济社会体制比较（双月刊） 79
的。1998年我国资本与金融项目在上年净流入 230亿美元的情况下，国内资本借助于证券
投资的形式大量外流，资本与金融项目的差额急剧下降 128%，当年的国际资本流动发生了
63亿美元的逆差，可以说对通货紧缩的形成起了非常重要的推动作用。但从总体上来讲，
国际资本流动在大多数年份仍然保持着顺差，国际资本流动的通货紧缩效应主要表现为，增
长率的下降引发了中央银行外汇占款增长率的相应降低，进而通过基础货币和货币乘数对
货币供应量产生较为剧烈的紧缩效应。可以说国际资本流动的通货紧缩效应是一种增长中
的紧缩，而不是绝对量的紧缩。这主要是因为国际资本流入主要是通过直接投资的形式进
行的，是一种长期资本，并非投机性资本，它们比较注重的是劳动力成本、市场潜力和税负，
因而在资本大量外流的背景下，外商直接投资仍然保持在较高水平。但是，国际收支平衡表
中误差与遗漏项的变动显示，资本外逃带来的绝对量紧缩也不容忽视。
资本外逃是地下或灰色经济活动，无法纳入正常统计。因此，任何关于资本外逃规模的
测算都只能是大致的估计，而不是精确数据。资本外逃在国际收支平衡表上主要体现在“净
误差与遗漏”项目，另外，金融账户里的“其他投资”项目也在一定程度上与资本外逃有关。
下表（表 5）我们列出了国际收支平衡表中的其他投资和误差与遗漏项。在 1996年之
前，其他投资的数额很小，年度的顺差额最大为 40亿（1995），逆差额最大为 74亿（1992）。但
1996年以来，其他投资项下的数额急剧上升，1997年为逆差 255亿，1998年为逆差 437亿，
2002年仍有 41亿美元的逆差；误差与遗漏项在 1991年以后不断扩大，从 1991年净流入 6亿
美元，到 1995年净流出 178亿美元，1995—1999年误差与遗漏项的资本净流出一直维持在
较高水平，五年当中平均每年资本净流出 174亿美元，这在很大程度上表明我国事实上存在
着巨额的资本外逃，资本外逃必然会对国内货币供应量发生直接的紧缩冲击。
表 5 国际收支中的其他投资和误差与遗漏项数额表 亿美元
项 目 经常项目 资本与金融项目 其他投资 净误差与遗漏 储备资产
1991 6 -
1992 - - -
1993 - - - -
1994 - - -
1995 - -
1996 - -
1997 - 255 - -
1998 - - - -
1999 - - -
2000 - - -
2001 - -
2002 - -
资料来源：其他投资项数据的资料来源同表 2；误差与遗漏项数据的资料来源同表 1。
不管资本外逃是出于什么动机，采用的是什么手段，只要是从我国流出去了就会对我国
的货币供给产生影响。资本外逃将直接导致国家外汇储备减少，而外汇占款是基础货币投
放的重要渠道。1998年外汇储备增幅的急速下降导致基础货币投放阻滞，1998年 2月出现
了基础货币减少 6 亿元的现象。亚洲金融危机后，我国资本外逃愈演愈烈（陈平，王曦，
80 2003年第 4期总第 108期
2002），与此同时我国消费价格指数自 1997年下降，而到 1999年我国的资本外逃额有所回落
（李庆云，田晓霞，2000），资本外逃的通货紧缩效应十分明显。
资本外逃紧缩效应的发生有这样几个途径：（1）资本外逃的直接紧缩效应。资本外逃与
其它形式的资本外流一样，会导致储备资产的减少，在固定汇率制下，中央银行基础货币中
的外汇占款部分效应减少，从而对货币供应量产生紧缩效应。这种紧缩效应是一种绝对量
的紧缩。只不过资本外逃有可能被其他项目的国际资本流入抵消一部分，从而表现为储备
资产增长率的下降。（2）资本外逃的需求紧缩效应。资本外逃会造成国内储蓄率的下降，利
率上升，投资需求和消费需求下降，失业增加，国民收入减少，社会总需求下降，从而对国内
经济产生紧缩效应。（3）资本外逃的资产价格效应。资本外逃会使得国内资产价格（比如证
券和不动产）下降，投资者遭受损失，整个国民财富减少，支出下降，社会总需求进一步减少，
经济运行呈现出通货紧缩趋势。（4）资本外逃的汇率效应。资本外逃可能是已有的外汇资
金的外逃，也可能是人民币资金非法兑换成外汇后再外逃，无论是那种形式，总是表现为外
汇市场上外汇供应减少外汇需求增加，形成人民币汇率贬值的市场压力，汇率贬值的预期一
方面会导致资本的进一步外逃，形成资本外逃的恶性循环；另一方面根据利率平价理论，汇
率贬值预期意味着利率水平超过了利率平价所要求的水平，利率水平高，这也会削弱投资主
体和消费主体的支出意愿，增加通货紧缩的压力。最后，资本外逃引起的资产价格下降，会
减少银行抵押品的价值，使银行信贷资产质量恶化，一方面会导致银行贷款行为趋于谨慎，
货币发行的信贷渠道紧缩，货币供应量减少；另一方面会导致贷款人在商品市场或资产市场
抛售商品或资产，以减少抵押品价值下降后的还款压力，结果会导致资产价格和商品价格的
进一步下降，加剧通货紧缩趋向。
三、货币冲击的冲销
在现行的外汇管理制度下，尽管我国的资本流动处于不完全流动状态，国际收支仍然通
过储备资产的变动对中央银行基础货币的发放产生很大的冲击。这就使得中央银行基础货
币的投放具有很强的被动性。为减少国际收支对央行基础货币投放的影响，中央银行必须
实行相应的冲销操作。我国中央银行对国际收支的冲销主要是借助于对国内净资产的调整
来进行的。这种冲销调整主要是通过存款准备金率、再贷款和公开市场业务进行的。但从
大多数国家来看主要是借助于公开市场业务进行。公开市场业务冲销时，央行通过公开市
场操作调整对政府的净债权，从而调控基础货币的投放，进而调控货币供应量。在需实行松
的货币政策时，中央银行通过向市场购买债券，投放基础货币；相反，需实行紧的货币政策
时，则反向操作。中央银行可以充分控制操作规模，经常、连续地进行操作，对货币供应既可
进行“微调”，也可进行较大幅度的调整，而且还可以随时逆转操作方向，以使金融运行不至
于产生强烈震动。公开市场相对于其它货币政策工具来说，具有主动性、灵活性、连续性和
可逆性等优点，成为最灵活、最有效的货币政策工具。
我国的公开市场操作始于 1996年，1997年停止运作，亚洲金融危机后，于 1998年 5月
26日恢复运作（戴根有，2003）。1998、1997年通过逆回购（央行向交易商购买有价证券，并约
定在未来特定日期将有价证券卖给交易商的交易行为）向市场增加投放 2600多亿元的基础
货币，有效地冲销了国际收支顺差减少对基础货币产生的紧缩效应。
经济社会体制比较（双月刊） 81
但是，我国公开市场业务的冲销效果还受以下几个方面的约束：
第一，操作资产的约束。这主要是因为债券供给相对不足，中央银行公开市场操作的一
大特点就是交易量巨大，我国的国债规模近年来逐步增加，当年国债发行规模从 1997 的
2412亿元，增加到 2001年的 4884亿元（中国人民银行，2001），但是于公开市场操作的需要
来看是远远不够的。1997年的 2412亿元国债曾经使得，“由于当时缺乏债券市场基础，当年
操作的数量很小，1997年实际停止了”（戴根有，2003）。2001年的国债发行比 1997年增加了
1倍，但显然中央银行的公开市场操作仍然受到债券供给的约束。目前，公开市场上交易的
主要是政策性银行金融债券、国家开发银行债券和国债，基本上是 5年以上的长期债券，1
年以下的短期债券基本没有，公开市场操作的一个特点就是主动性、连续性，它需要短期的
有价证券，我国目前以长期债券为主的债券期限结构，必然会使得中央银行的公开市场冲销
受到短期资产的约束。
第二，操作目标的约束。我国目前的公开市场操作主要是根据商业银行的流动性情况，
实施相应的操作。其操作过程是中央银行建立了对商业银行流动性的监测制度，每周监测
一次，相应地公开市场业务也每周操作一次。这表明，我国的公开市场业务的操作目标和再
贷款类似，解决银行体系的流动性，而不是根据外汇市场国际收支的状况进行冲销操作。
第三，操作手段的约束。从公开市场业务的操作手段来看，主要有回购交易（正回购、逆
回购）、现券交易和发行中央银行票据三种。发行中央银行票据是对正回购的替代，所以主
要是回购和现券交易两种。从目前的交易手段来看，回购交易占绝大多数，2001年现券交
易的成交量为 813亿元，回购交易的成交量为 31271亿元（中国人民银行，2001），现券交易是
回购交易的 %。我们认为，现券交易最能体现公开市场操作的主动性和连续性的，通过
现券交易中央银行可以随时买入现券，增加货币投放；也可以卖断现券回笼货币，减少货币
的投放。而回购交易受约定回购时间的制约，类似于再贷款的还款计划，难以和外汇占款的
冲销需要协调起来。因此，一方面我们必须认识到公开市场操作将是我国国际收支冲销操
作的重要手段，另一方面必须意识到，应该从以上三个方面去改革，克服资产、目标和手段的
约束，才能使公开市场操作发挥出良好的国际收支冲销效应。
主要参考文献：
《中国人民银行年报》（2001），第 92页。
姚仲枝、张亚斌，2001：“中国资本项目的变化及其宏观影响”，《世界经济》，2001年第 8期。
李庆云，田晓霞，2000：“中国资本外逃规模的重新估算：1982 - 1999”《金融研究》，2000年第 8期。
戴根有，2003：“中国央行公开市场业务操作实践和经验”，《金融研究》，2003年第 1期，第 63页。
（责任编辑：曹荣湘）
82 2003年第 4期总第 108期
