第六章
反并购：策略与运用
一、 绪言
敌意并购（Hostile Take Over）一旦发生，被并购公司及其控制性股东就面
临反收购问题。投资银行的并购业务人员须要深谙反并购之道。因为充任企业的
反并购顾问，是投资银行并购业务的重要内容，熟悉各种反并购策略，是投资银
行做好反并购业务的基本功。这是一方面。
另一方面，投资银行在策划收购行动时，如果深谙各种反并购策略，它就可
以事先预测目标公司可能会采取什么样的反收购方法，并事先准备好相应的反反
收购手段，从而击败目标公司的反收购行动，帮助收购方实现收购成功。从这个
角度上说，熟悉反并购策略，亦是投资银行开展并购业务的基本功。
在市场经济发达的西方，发展起来了许多反收购方法。我国的投资银行应
该借鉴这些方法，同时也应积极创造新的反并购策略。
投资银行的反并购业务旨在增大收购难度和收购成本，帮助目标公司及其
控制性股东以最小的代价实现反收购目的。它包括三部分相对独立又紧密联系的
内容。
其一、投资银行为客户公司事先策划组建“防鲨网”或曰修筑防御工事。市
场经济条件下，上市公司随时都面临并购的威胁。为了避免被并购，上市公司须
要自始安排一些防御措施。通过这些防御措施使收购难度增大或使收购根本成为
不可能（比如在安排股权结构时，使自己控股 51%），令收购者望而却步。在华
尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也
就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银
行为其客户公司建立“防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重
要内容。该项工作做好了，往往可使客户公司在并购与反并购的争战中收到御敌
于千里之外、不战而屈人之兵的理想效果。
其二、在客户公司遭到收购袭击时，投资银行作为专业顾问机构充当客户
公司的反收购军师和参谋，针对收购袭击者的收购动机和手段策划反击方案，采
取种种反收购行动，迫使收购者鸣金收兵或付出高昂代价。
其三，在并购争战收场时，投资银行帮助客户公司进行善后处理。例如总
结经验教训，调整股权结构，重组业务与资产，改善经营管理，提高股价水平等
等，以便防范下次再遭收购。
以上三者分别从事前、事中、事后三方面构成投资银行反并购业务的完整
内容。如果说“其一”是未雨绸缪，是防范于未然，那么“其二”则是“短兵相接”，
是反击于已然，“其三”则是善后处理。在我国证券市场，敌意并购还未发展到频
繁发生的程度。但在证券市场上的收购兼并活动是大势所趋。在这种情况下，我
国投资银行反并购业务的主要内容或曰重心应该是帮助上市公司策划组建“防鲨
网”。
投资银行在开展反购并业务时，须要调动各种反收购力量，仔细分析它们
各自的反收购动机，然后“投其所好”地采取各种有力的反收购手段。目标公司的
反收购不是一个抽象的概念。细分析，一家目标公司的反收购力量主要来自三方
面：一是目标公司的管理层；二是目标公司的控股股东；三是目标公司的员工及
其组织代表即工会。由于目标公司的董事会多由控股股东入主，而目标公司经理
人员又由董事会聘任，因此，目标公司的管理层和它的控股股东在对待收购的态
度上往往是意见一致、二位一体的。但不全然是这样。目标公司的管理层往往会
从个人的利益动机出发（比如为了保住个人的职权地位、薪酬福利、自我尊严甚
至意气用事等等）而不是从公司发展及股东利益出发去反收购。在这种情况下，
目标公司管理层的反收购则是假维护公司及股东利益之名、行济私之实。
不同的目标公司，不同的反收购力量，其反收购动机各不相同。归纳起来，
反收购的原因主要有以下几种：①控股股东不愿意失去控股地位；①公司现股价
低估了公司的实际价值，买方的收购条件不合“等价交换”法则，不利于公司股东；
①通过反收购以便提高收购价格，为公司现股东争取更优惠的股权转让条件；①
认为收购袭击者是在做 Green mail（绿色勒索），无收购诚意；①认为收购无助于
公司状况的改善或不利于公司的长远发展；①管理层为保住其个人职权地位、薪
酬待遇，或为了面子尊严而反收购；①员工及工会为保护员工利益而反收购（比
如员工及工会担心收购会导致裁员而使部分员工失业，或担心收购会导致公司前
景暗淡而使员工前途渺茫等等）。
从理论上说，只要是公众公司就有可能发生敌意并购。我国的公众公司有点
例外，主要是因为我国的上市公司非流通股比例太大，公众化程度不够。但从长
远来看，这仅仅是个暂时现象。在上市公司股份全部皆可在市场上流通的发达市
场经济国家，制约收购者和驱动收购者的主要因素都是成本--收益法则。主要是
由于这一法则的制约，在证券市场发展的历史上，敌意并购形成为一种此起彼伏
的风潮的时期并不多。在这方面美国是最具代表性的，其敌意并购风潮开始于
1970 年代后期，与杠杆收购一起盛行于 1980 年代，80 年代末 90 年代初开始渐
趋平息。此后，杠杆收购和敌意并购渐趋少见，但直至今天敌意并购还是时有发
生。我国证券市场上发生的第一单公司收购案就是一宗敌意收购（1993 年的“宝
延事件”），随着我国证券市场的发展，敌意并购案例还将不断地发生。
我们现在很难预测未来的什么时候敌意并购会否再度成为证券市场上的一
股潮流，然而七、八十年代发明和发展起来的各种反并购策略所反映出来的金融
理念和金融技术却一直值得从事投资银行并购业务的人们深加玩味。从这个意义
上说，学习和了解各种反并购策略，不仅仅是并购和反并购业务操作上的需要，
也是一位优秀的投行业务人员知识结构中的必备内容。
以下是各种反并购策略综览。投资银行在策划运用这些策略的时候，需要
特别注意各国对公司并购与反并购的法律规定。其中，各国法律规定的一个重要
原则就是充分保护股东尤其是中小股东的利益，禁止公司管理层出于自利动机而
进行反收购。以我国的香港法例为例，香港“公司收购及合并守则”第 4 条名称即
叫做“禁止阻挠行动”，它规定：受要约公司的董事会一经收到真正的收购要约，
或者受要约公司的董事会有理由相信可能即将收到真正的收购要约时，在得到受
要约公司股东大会予以批准之前，受要约公司的董事会在公司事务上，不得采取
任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的
机会。特别是董事会如果未取得该项批准，不得（1）发行任何股份；（2）就任
何未发行股份发出或授予期权；（3）增设或发行、或准许增设或发行任何证券，
而该等证券是附有转换为该公司股份或认购该公司股份的权利；（4）出售、处
置或取得，或同意出售、处置或取得重大价值的资产；（5）在日常业务过程以
外订立合约，包括服务合约；（6）促使该公司或其任何附属公司或联属公司购
买或购回该公司的任何股份或为该等购买提供财政协助。凡该公司在之前已有合
约义务，规定采取任何该等行动或凡出现其他特别情况，必须尽早在可能的情况
下咨询执行人员。在适当的情况下，执行人员可能豁免须取得股东批准的一般性
规定。各国诸如此类不厌其烦的规定，划定了运用各种反并购策略的空间。在不
违背这些规定的前提下，投资银行尽可依“法不禁止的即是允许的”现代法治原则
各显神通。
二、反收购：策略与运用
● 建立“合理的”持股结构
收购公司的关键是收购到“足量”的股权。一个上市公司，为了避免被收购，
应该重视建立这样的股权结构，在该种股权结构中，公司股权难以“足量”地转让
到收购者的手上。很显然，这里的所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效
果为参照标准的。建立这种股权结构，其做法主要有以下几种：
1、自我控股。即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收
购，取得对公司的控股地位。其间又分为两种情况：一种情况是在一开始设置公
司股权时就让自己控有公司的“足量”股权。我国法律和政策要求某些行业（主要
是与国计民生关系重大的行业）的上市公司，要由国家（政府）控股，就属这种
情况。另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位。比如 94 年 4－5
月，深圳投资管理公司增持深发展 A 股 5432615 股，增持比例由 %升为
%，后又增持升为 %。其目的就是为了巩固自己第一大股东的地位。
自我控股又有控股程度的差别。自我控股如果达到 51%的比例，那么敌意收
购不再可能发生，收购与反收购问题不复存在。一般地说，在股权分散的情况下，
对一个公司持有 25%左右的股权就能控制该公司。但从理论上说，只要持股比例
低于 50%，敌意收购就可能发生，公司就要面临反收购问题。一个股东对自己控
制的上市公司持股比例越大，该上市公司被收购的风险就越小，当持股比例大
到 51%时，被敌意收购的风险为零。那么在 51%以下，该持股多少比例才为最
佳“点位”呢？这要视控股股东及目标公司的具体情况而定。持股比例太小，难以
收到“足够”的反收购效果；持股比例太大，则会过量“套牢”资金。合适的持股比
例点位应是这两方面的“平衡点”。
2、交叉持股或曰相互持股。即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方
股权，在其中一方受到收购威胁时，另一方伸以援手。比如 A 公司购买 B 公司
10%的股份，B 公司又购买 A 公司 10%的股份，它们之间达成默契，彼此忠诚相
互保护，在 A 公司沦为收购靶子时，B 公司则锁住 A 公司的股权，加大收购者
吸纳“足量”筹码的难度，同时 B 公司在表态和有关投票表决时支持 A 公司的反
收购。反之，B 公司受到收购威胁时，A 公司也这样。在日本，公司之间的相互
持股现象相当普遍。这种公司往往还在公司资本经营中一致行动。比如 1994 年
出面大宗收购我国上市公司----北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相
互持股的公司。80 年代初，香港老牌英资财团怡和财团也采用交叉持股的办法
以防止其旗下的置地公司被他人并购。其具体做法是：通过怡和控股和怡和证券
两公司持有置地 40%的股权，而同时置地又控制怡和控股 40%的股权，通过这
种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码，减少流通在外的股权量，无论哪家
受到购并威胁，双方都可相互照应合力御敌。而几乎在同时，香港政府修订了关
于联营公司“控制权”的定义，将持股比例由过去的 51%减少到 35%，从而使怡置
互控的措施得以顺利进行。通过这种互结连环船的形式，使得当时咄咄逼人的华
资财团不得不渐渐收敛了觊觎怡和置地的锋芒。
在运用交叉持股策略时，需要注意几点：①互控股份需要占用双方公司大量
资金，影响流动资金的筹集和运用。①有的国家法律规定当一家公司持有另一家
公司一定量股份（比如 10%）时，后者不能持有前者的股份，即不能相互出资交
叉持股。①交叉持股实质上是相互出资，这势必违背公司通过发行股份募集资金
的初衷。①在市场不景气的情况下，互控股份的双方公司反而可能互相拖累。1983
年香港地产业市场崩溃，置地亏损达 13 亿港元，因互控股份造成的连带关系，
怡和的纯利润也因此而减少 80%。①交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一
箭双雕的结果。如果 A、B 互控股权 20%，虽然这大大增加了收购 A 或 B 的难
度及风险，但一旦收购了其中的一家，实际上也就间接收购了另一家。这种一箭
双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击。所以交叉持股作为一
种反收购策略，如同三国曹军伐吴时的“连环船”，固然有相互照应共同御敌的作
用，但一旦遭遇火攻，将会一败涂地。①交叉持股除了能起到反收购效果外，它
也有助双方公司形成稳定、友好的交易关系。即通过持股关系，双方既是反收购
争战中的战友，又是商业合作上的伙伴。
3、让信得过的朋友持有一定数量的股权（Placing Shares In Friendly
Hands）。将英文直译就是：把股份放在朋友的手上。这种做法之于公司反收购
的积极效果与上述交叉持股类似，即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上，
增大收购者吸筹难度和成本；另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持
公司的反收购行动。
但这种做法与交叉持股的做法比较，还是有许多不同之处：（1）朋友持股
的做法更多地建立在朋友股东的“义气”基础上，一旦朋友股东不讲信义，甚而与
收购者结盟，那麽这种做法的效果就走向了反面。交叉持股则不同，它不仅是依
赖于双方信义，而且是通过互控股份和商业伙伴的关系达到一种互相制衡，使任
何一方都不愿选择“背信弃义”。（2）朋友持股做法的持股关系是单向的，而交叉
持股做法的持股关系则是双向的。正因此朋友持股的做法不存在“连环船”的那种
副作用，也不影响公司募股的初衷。
实现朋友持股的做法有多种。既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股
东，或由朋友认购一定数量的公司股份，也可以在公司现有股东中物色合适对象，
许以其他利益，将其“培养”为朋友，还可以向朋友定向发行一定量的股票。但各
种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制。譬如英国法律禁止目标公司
在出价期间向友好公司发行股票，而美国法律则无此类限制。在我国，公司法实
施之前，股份公司可以定向募集股份，进而有定向募集公司。而公司法实施之后，
股份公司要么是发起设立，要么是社会募集设立，而上市公司一般是向社会公众
募集设立。向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的。因此在我国，为了实
现朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东，也可
以是说服朋友参与公募股份的认购。
4、 员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan 即 ESOP）。一般地
说，员工对公司有一种归属感，员工与公司有着紧密的利益关系，推行员工持股
计划，将使员工与公司的利益关系更为密切，感情纽带更为牢固，员工对公司的
归属感会更强。鉴于人类心理因素上天然的“自我本位”和排外倾向，公司员工往
往视公司为“我们的”集体，从而排斥外侵、反对收购。尤其是在工会地位突出的
西方国家，员工及其利益代表----工会往往是反收购的一支重要力量。员工持股
同样也起着锁定部分筹码的作用。在美国，ESOP 可通过大量借款来实现。因为
美国 1981 年通过“经济复兴税法”，鼓励员工参股，增强员工参与意识。贷款时，
ESOP 可在利率和本金偿付上享有优惠。在我国的 1998 年以前（1998 年我国公
司 IPO 中设置内部职工股的做法被政策所取消），上市公司的员工持股现象也很
普遍，即所谓的内部职工股。上市公司的内部职工股一般是三年内不许上市，三
年后则可上市流通，与公众股无异。只有公司董事持有的股票才是“终身制”。在
这种情况下，员工持股又难以起到锁定筹码的作用。要使部分股权真正沉淀到员
工手中，只能靠员工对公司的看好信心。一般情况下，当收购引发股价飚升能给
员工持有的股票带来暴利时，员工大多会抛出股权。公司章程和劳动合同中，可
以规定公司员工必须锁定持有一定量的本公司股票。但在中国，上市公司普遍把
发行内部职工股并尽早将其上市流通，当作重大的员工福利来推行。再加上中国
职工私钱很有限，员工持股量总是比例很小。另外，我国的工会地位低，无足够
的社会影响力。因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用。
● 发行特种股票
主要有三种情况。一种情况是：一票多权。其中又分二种情形。一是有的
公司发行一种有两个以上投票权的股票，并规定当股票转让时，每年（或一定时
间）只能转让一个投票权。如 A 公司发行一种“一票四权”的股票，另一公司购得
其股票，到第四年才能完全享有“一票四权”，才能在股东会上占表决权多数，即
要收购成功，需要等四年。这种方法与一票一权、股权平等的股份制内涵相悖，
故即使在美国也应用不多。二是向朋友定向发行优惠股票，该种股票往往由公司
决定享有 2 票、3 票甚至更多的投票权。在公司遇到收购时，朋友的这些投票权
可用以支持公司对抗收购者。
另一种情况是：一票少权。即发行一种股票，该种股票的一票没有完整的
一个投票权，而只有部分投票权，或曰收购者须要收购多个股票才能合成一个投
票权。比如，当年王安为保持王安家族对王安公司的控制，就曾发行乙类普通股，
该种股票股利比一般普通股高，但只有 1/10 的表决权。购买该种股票的股东，
可以享有较高股利，但却拥有较少的表决权，这实质上是以放弃部分表决权来换
取较高的股利。王安则以支付较高的股利来换取较多的表决权，从而保持王安公
司的家族控制。通用公司换股收购电子资料系统公司（EDS），也曾发行 E 种普
通股，该种股票仅拥有部分表决权，以避免 EDS 成为其他公司的收购对象。
再一种情况是用于分开所有权和控制权的 A 股和 B 股。A 股一般没有投票
权，只有收益权和公司清盘时的最后索要权。B 股股东拥有投票权，选举公司董
事会，实际控制着公司。福特家族就是通过持有这类特种股票一直保有对福特汽
车公司的控制权。今天美国有许多媒体公司也通过这类特种股票将控制权保留在
其创始家族的手中。
我国“公司法”第 130 条规定：“股份的发行实行公开、公平、公正的原则，
必须同股同权、同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。
任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。”这表明，在我国，
发行如上所述的特种股票或定向发行优惠股是不合法。
● 公司章程中设置反收购条款
公司章程是公司的根本大法，它经股东大会通过后生效，效力上相当于股
东达成的一个契约，对公司及股东有约束力。公司章程的规定，公司及股东应当
遵守。我国“公司法”第 11 条就规定：“公司章程对公司、股东、董事、监事、经
理具有约束力。”出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款以为并购的
障碍。这些条款被称作拒鲨条款（Shark-Repellant）或箭猪条款，又有称作反接
收条款的（Anti-takeover Amendment）。具体说来，这些条款有以下几种：
1、分期分级董事会制度（Staggered Board），又称董事会轮选制。即公司
章程规定董事的更换每年只能改选 1/4 或 1/3 等。这样，收购者即使收购到了“足
量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，即无法很快地入主董事会控制公
司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事，他们仍掌握着多数表决权，仍然
控制着公司，他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额，
也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的，比如吞下毒丸或售卖冠珠，使收
购者的初衷不能得到实现或使公司股票贬值，造成收购者损失。比如，A 公司
有 12 位董事，B 公司收购到 A 公司“足量”股权后召开股东大会改选 A 公司董事
会，但根据 A 公司章程，每年只能 1/4 即只能改选 3 位董事。这样在第一年内，
B 公司只能派 3 位董事进入 A 公司董事会，原来的董事依然还有 9 位在董事会
中，这意味着 B 公司依然不能控制 A 公司。这种分期分级董事会制度，使得收
购者不得不三思而后行。在国外，分期分级董事会制度常被采用，美国大公司中
约有一半采取每年改选部分董事的章程条款。在我国，根据“公司法”第 112、115
条，股份公司董事会成员为 5-19 人，董事任期由公司章程规定，但每届任期不
得超过 3 年；董事任期届满，连选可以连任；董事在任期届满前，股东大会不得
无故解除其职务。又第 117 条：董事会由 1/2 董事出席可举行，决议经全体董事
的过半数通过。在原来的董事占董事会多数时，董事会可以通过行使这些职权来
开展“亡羊补牢”式的反收购活动。但是，公司法第 104 条规定，持有公司股份 10%
以上的股东请求时，必须召开股东大会，而第 103 条规定，股东大会行使下列职
权：①选举和更换董事。①修改公司章程。既然这样，收购者可请求召开股东大
会，通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定，然后再
行改选董事。这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法。
2 、绝对多数条款(Super-majority Provisions)，即由公司规定涉及重大事
项（比如公司合并、分立、任命董事长等）的决议须经过绝大多数表决权同意通
过。绝对多数条款常伴随着“占据条款”(Lock-in Provisions)，即更改公司章程中的
反收购条款，也须经过绝对多数股东或董事同意。这就增加了收购者接管、改组
目标公司的难度和成本。比如章程中规定：“须经全体股东 2/3 或 3/4 以上同意，
才可允许公司与其它公司合并。”这意味着收购者为了实现对目标公司的合并，须
要购买 2/3 或 3/4 以上的股权或须要争取到更多的（2/3 或 3/4 以上）股东投票赞
成己方的意见。我国《公司法》规定（第 106 条）：“股东大会作出决议，必须
经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或解
散公司作出决议，必须经出席股东大会的股东所持表决权的 2/3 以上通过。”这是
我国《公司法》中的超多数规定。我国《公司法》实施之前的《股份有限公司规
范意见》中的超多数规定更为严格：涉及“（1）公司增、减股本，扩大公司股份
认购范围或由定向募集公司转为社会募集公司，股票交易方式；（2）发行公司
债券；（3）公司的合并、分立、终止或清算；（4）修改公司章程；（5）公司
章程中规定的需由特别决议通过的其他事项”，都须经股东会特别决议通过。特
别决议应由代表股份总数 2/3 以上的股份的股东出席，并由出席股东的 2/3 以上
的表决权通过方可生效。又《规范意见》规定“董事长由董事担任，由全部董事
的 2/3 以上选举和罢免。”《公司法》则规定董事长、副董事长由全体董事的过半
数选举通过即可。从《规范意见》到《公司法》的由紧趋松，表明国家的一种态
度。
3、 限制大股东表决权条款。为了更好保护中小股东，也为了限制收购
者拥有过多权力，可以在公司章程中规定限制大股东表决权的条款。股东的最高
决策权实际上就体现为投票权，其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权。
限制表决权的办法通常有两种：一是直接限制大股东的表决权，如有的公司章程
规定股东的股数超出一定数量时，就限制其表决权，如合几股为一表决权。也有
的规定，每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如五分之一）。
这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定。二是采取累计投票法(Cumulative
Voting)，它不同于普通投票法。普通投票法是一股一票，而且每一票只能投在一
个候选人上。而采取累计投票法，投票人可以投等于候选人人数的票，并可能将
票全部投给一人，保证中小股东能选出自己的董事。采取投票的方式也应于公司
章程中规定。
一般普通投票法是有利于大股东，收购者只要控制了多数股权，就可按自
己意愿彻底改组董事会。但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行
限制，这可能会对收购者构成一系列约束。他拥有超半数的股权，但不一定拥有
超半数的表决权。若再配合以“分期分级董事会制度”，那么收购者很难达到控制
公司的目的，其所冒的风险是很大的。我国《公司法》第 102、106 条规定：股
份公司由股东组成股东大会，股东出席股东大会所持每一股份有一表决权。这表
明在我国，限制大股东表决权条款是不合法的。
4、订立公正价格条款(Fair Price Amendments)，要求出价收购人对所有股
东支付相同的价格。溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东，而公
正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现。有些买方使用“二阶段出价”(Two-tier
Offer)，即以现金先购股 51%，另外再用债券交换剩下的 49%股票。目标公司股
东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出。1982 年 3 月美国钢铁公司就以此招
来收购马拉松石油公司股票。为避免买方使出此招分化目标公司股东，目标公司
在章程中可加上公正价格条款，使股东在售股时享受“同股同酬”的好处。我国
《证券法》第 85 和 88 条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收
购公司所有的股东”；“采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采
取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票。”这些是我国
法律关于收购价格的主要规定。它表明“二步报价”在我国是不合法的。我国法律
的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待。
5 、限制董事资格条款，增加买方困扰。即在公司章程中规定公司董事的
任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事；具备某些特定情节者也不
得进入公司董事会。这样，将给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度。
● 作为反收购策略的公司重组
公司重组，作为一种反收购策略，可分为二类，一类是正向重组，另一类是
负向重组。二类重组，都有助消弥潜在的收购威胁，亦可反击正在发生的收购袭
击。
先谈公司正向重组。“金无足赤，人无完人”。公司也一样，难有完美。任何
公司，其现状都存在着有待调整和改进的地方，即所谓“没有最好，只有更好”。
优秀的经营者，总是不断地对其公司的资产、业务和管理进行调整和重组，以使
公司的素质和业绩变得更好。这种使公司变得更好的调整和重组，即是我们所说
的“公司正向重组”或曰公司优化整组。
一个公司，沦为收购的目标，自有其原因，往往是，这个公司经营管理不善，
资产质量不高，业务结构不合理，产品市场狭窄，技术工艺老化等等，致使这个
公司体质弱，业绩差，前景黯淡，股价低落，股东意见大，从而为他人提供了收
购的契机。
这种契机，主要表现为三方面：其一，股价低落，收购成本小。动用的资金
量不需要太大，易于筹集。其二，股东意见大，不看好公司前景，他们愿意抛售
手持股权，支持对公司的改组，这意味着：收购者易于收购到“足量”的股权，也
易于争取到广大股东的支持。有了这种支持，收购者往往可以达到虽控制少量股
权却能成功改组公司董事会的理想结果。其三，公司在资产、业务、管理等方面
问题多多，表明有待调整和改进的地方很多，公司的优化整组存在较大的空间。
这种公司，一旦整组成功，其升值潜力极大。这种升值，往往带给收购者以暴利。
这是引发收购袭击的主要原因。
公司的正向整组，作为一种反收购策略来运用，其间的逻辑机理是清晰的。
首先，所谓公司的优化整组，不是一个空洞的概念，它由一系列实实在在的内容
所构成，主要有：理顺管理架构，精简机构，裁减冗员，加强管理，提高效率，
压缩非生产性开支，削减过大的长期投资，改善财务结构，出让相对次要的子公
司或分公司，售卖效益欠佳及前景暗淡的资产、业务和部门，购入效益佳、前景
好的企业、资产和业务，调整经营方针，采用先进技术，聘用优秀人才，改进现
有产品，开发新产品，千方百计拓展市场，等等。
站在反收购的立场看，公司的这些重整和改组行动，将收到以下效果：
1、消除收购者攻击目标公司现状的籍口。为了取悦公司股东，争取舆论
支持，收购者对目标公司，往往是极尽能事地揭短，吹毛求疵地抨击其现行的政
策，打着替天行道的旗号，标榜促进股东权益，信誓旦旦地宣称，自己接管公司
后将如何改变公司状况。可能成为或已经成为收购目标的公司，如果主动进行优
化整组，使收购者无短可揭，出师无名，令其抨击空乏无力，那么广大股东和社
会舆论，就不会去响应收购行动，目标公司就可在舆论中变被动为主动。
2、 增大收购成本，直至使收购行动失去其经济上的合理性。公司重整
和改组，将提升资产质量，优化业务结构，改善经营管理，令公司体质增强，业
绩向好，前景光明，公司股价因此而攀升，市盈率因此而放大。在这种情况下，
收购成本加大，收购涉及的金额增加，收购融资难度增大。而且，股价高到一定
程度，将使收购失去其经济上的合理性。通俗地讲，即是：太贵了，不值得买，
收购者将因此放弃其收购企图，收敛其袭击行动。
3、 取得现有股东们的支持和配合。重整和改组，能优化公司素质，改
善业务前景，促进股价涨升。表明公司现任董事会和管理层，有能力改善公司状
况，维护股东权益。因之，公司现任管理层将重新取得股东们的信任和支持，收
购袭击者将难以取得股东们的配合。这是一方面。另一方面，优化整组将令股东
们看好公司前景，他们不愿轻易转让手中股票，这意味着相当筹码“锁定”在原股
东手中，收购者往往难以收到“足量”股权。
4、 缩小公司重整暨升值的空间。通过调整和重组，把一个素质较差、
业绩欠佳的公司，改造成为一个素质较佳、业绩良好的公司，这相对来说较易做
到。但要把一个素质和业绩俱佳的公司整组得更好，那难度就要大得多。这是发
展中的一种边际递减现象，很自然的。正因此，收购袭击者，多愿找那些状况欠
佳的公司做目标，因为只有这些公司，才存在着较大的调整空间和升值潜力。一
个状况欠佳的公司，针对自身存在的问题，主动地进行自我优化整组，实际上就
是自己把这种调整和升值的空间“填满”。这种空间一旦变得窄小，“收购一一重整
一—升值一一获利”的收购者初衷亦将难实现。 收购袭击者只好放弃这个目标公
司而另寻猎物。
运用公司整组策略，需要注意几点：
其一，要树立系统观念。冰冻三尺非一日之寒，一个公司，沦至困难的境
地，其原因往往是多面而立体的。此一原因与彼一原因之间，亦相互关联与影响。
管理松懈、冗员厚积、投资决策失误、资产质量低劣、业务结构不合理、关键人
才流失、市场营销不力、公共关系不畅、行业选择错位，都是导致公司困难的重
要因素。公司整组，不能只抓其一，不及其余。应该多管齐下，全方位治理。根
据公司的自身条件和经营环境，该强化的强化，该裁减的裁减，该理顺的理顺，
该售卖的售卖，该购入的购入，该调整的调整，即所谓把公司整组当作一个系统
工程来开展。没有这种系统治理的观念，很难真正改善公司素质。
其二，要标本兼治固本培元。整组公司，如同治病救人，不能头痛医头，
脚痛医脚。更重要的，是既治标又治本。比如公司亏损是标是现象，而其本其实
质则可能是或业务结构不合理，或资产质量低劣，或管理不善，或投资决策失误，
或各种因素兼而有之。解决亏损问题，可以采取收购一块利润的方式，短期内填
平亏损、扭亏增盈。但这是治标的办法，不能根本解决问题。要使公司真正走出
亏损泥淖，更重要的，是改善经营管理、提升资产、调整业务结构、提高决策水
平。这是治本的办法，可全面强化公司体质，从根本上解决亏损问题。
又如公司作风疏懒，效率低下，决策时机延误，不合理费用支出太多，损
公肥私现象严重等等，都仅仅是现象。其根源是制度不健全、管理太松懈，企业
文化导向有失误等等。要解决现象问题，必须从健全制度、强化管理、加强企业
文化建设等方面下功夫。不重固本培元，不搞标本兼治，公司的优化整组不可能
达到理想的结果。
其三，不同的重整措施，其效力表现各有差异。各种公司正向整组措施，
无论治标的还是治本的，它们归根结底，都是为了改善公司业绩，带给股东以尽
可能多的回报。但不同的重整措施，其效果有疾缓隐显之分。
有的重整措施，在改善公司业绩、提高股东收益方面，能有立竿见影的效果。
设一个公司，它有六个事业部，其中四个盈利，二个亏损。四个事业部的盈利被
二个事业部的亏损所摊薄，致使公司总体业绩差，每股收益仅 0．02 元，股价
仅 1 元钱，市盈率为 50 倍。业绩差、股价低、股东回报少，成了收购者成功收
购袭击的藉口。面对收购威胁，公司决定采取一项重整措施：售卖二个亏损的事
业部，套现的资金，或用于发展四个盈利的事业部以增加盈利，或用于还债以改
善财务结构，或用于购置新的事业部以增加财源，或直接用于派发红利。套现资
金的合理用途将改善公司的盈利前景，这且不说。卖掉二个亏损的事业部，消除
盈利摊薄现象，可使公司总体业绩水平立马上升，每股税后利润由 0．02 元升
为 0．10 元，设市盈率 50 倍不变，则其股价应升为 5 元。即便市盈率降至原耒
的一半即 25 倍，其股价也有 1．5 元的升幅而达 2．5 元/股。此一重整措施，效
果立竿见影：消除收购藉口、增加收购成本、填满升值空间、获得股东支持。
但有的重整措施，效果不能立竿见影，却能固本培元，有利公司长远发展。
譬如改善财务结构、健全管理制度，不会立即带来利润，但却能减少经营风险，
增强人们对公司的信心，提升公司信用等级，降低公司融资的难度与成本。又如
从适应宏观环境、产业趋势与市场变化出发，调整公司的资产组合和业务结构，
不可能立即改变公司业绩状况，但却能有效改善盈利能力，增强公司体质。在“买
股票即买未来”的观念作用下，公司股价也会因此走高。
一个公司，在受到收购袭击时，当然以采取立竿见影的重整措施为先，但
也不可忽视重在远期效果的措施，这如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉药以度过
痛关，然后则要动手术拔坏牙装新牙。
其四，公司整组要受到外部条件的制约。在西方，市场经济发达，公司整
组是常用的策略，但在中国，公司整组受外部条件的制约相当严重。社会保障制
度不健全，用工选择非市场化，使裁减冗员难度很大。产权市场不发达，该售卖
的产权卖不出去，该购入的产权买不进来，公司产权重组只能纸上谈兵。真正的
企业家队伍尚未形成，企业经营咨询业务才起步，公司整组缺乏人才支持和专业
指导。信用关系欠发展，金融体制行政化，公司财务重组只能沦为空谈。所有这
些制约，不能罄举。它们都使公司重整困难重重。这是收购者和目标公司都要深
加注意的一一收购者把公司重整用作令公司升值的“点金术”，目标公司则将公司
重整视为反击收购的“挡箭牌”。
再谈公司负向重组。负向重组是正向重组的对称，指对公司的资产、业务
和财务，进行调整和再组合，以使公司原有“价值”和吸引力，不复存在，这种重
组，往往使公司的素质和前景变得更差。对公司的长远发展起着负面作用，因而
称之为负向重组。在西方国家，著名的焦土术（Scorched Earth Policy）和毒
丸术（Poison Pill），即是公司负向重组作为一种反收购策略的典型代表。
焦土术，它的常用做法，主要有二种：一是售卖“冠珠”。所渭冠珠，系“皇
冠上的珠宝”的简称，英文为（Crown Jewels）。在西方的并购行当里,人们习惯
性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的”部分”,称为冠珠(Crown Jewels)。
它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许
可或业务，可能是一种技术秘密（Know 一 how）、专利权或关键人才，更可能
是这些项目的组合。
冠珠（Crown Jewels），是一个公司里闪光的部分，它富于吸引力，诱发
收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以
消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。于此时，虎视耽耽伺机而动者将悻然离去，
荷枪实弹发动攻击者亦会鸣金收兵，这就是从售卖冠珠到收取反收购效果的逻辑
进程。
举个例子：1982 年 1 月， 威梯克公司提出收购波罗斯威克公司 49％的股
份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其 Crown Jewels 一一舍伍德医药工业公
司卖给美国家庭用品公司，售价为 4．25 亿英镑。威梯克公司遂于 1982 年 3 月
打消了收购企图。
二是虚胖战术。一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，
那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭
击，它往往采用虚胖战术，以为反收购的策略。其做法有多种，或者是购置大量
资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；
或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时
间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精
干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖
起来，原有的魅力消失了去，追求者只好望而却步。
毒丸术，它的常用做法， 主要是三种：一是 Share 一 holder Rights Plans
（股东权利计划）。即公司赋予其股东某种权利（往往以权证的形式），该等权利
（权证）的内容，主要有三类：
（1）权证的价格被定为公司股票市价的 2 一 5 倍，当公司被收购且被合并
时，权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司（合并后
的公司）股票。举例来说，A 公司股票目前市价 20 美元，它的毒丸权证的执行
价格被定为股票市价的 4 倍即 80 美元，B 公司收购 A 公司，或者收购后 B 公司
与 A 公司新设合并成立 C 公司注销 A、B 二公司，设合并后的新公司股票为 40
美元／股。原 A 公司股东即权证持有人可以 80 美元的价格购买 4 股 B 公司（吸
收合并的情况）或 C 公司（新设合并的情况）股票，市值达 4 股*40 美元／股＝
160 美元。
（2）当某一方收集了超过预定比例（比如 20％）的公司股票后，权证持有人可
以半价购买公司股票。
（3）当公司遭受收购袭击时，权证持有人可以升水价格（只要董事会看来是“合
理”的价格），向公司出售其手中持股， 换取现金、短期优先票据或其他证券。
二是 Poison Put Bonds（可兑换毒债）。即公司在发行债券或借贷时订立
“毒药条款”（Poison Provision），依据该条款，在公司遭到并购接收时，债权人
有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。这种毒药条款，往往会
增加债券的吸引力，令债权人从接收性出价中获得好处。
三是 leveraged recapitalizations（“recap” ）和 poison puts，即人们熟悉的
LCO（leveraged cash-out）。这一策略最早于 1985 年由高盛发明用于
Multimedia,Inc.的反收购案中。其基本做法是：目标公司大量举债用于向外部股
东(outside shareholders)派付一次性现金红利，同时向内部股东(inside
shareholders)—管理层及雇员股东派发股票红利。这样做的效果是：公司债重，
财务风险增大，信用能力下降，挤压掉了财务杠杆空间，降低了对收购方的吸引
力；增加内部股东的持股比例，使收购难度变大。
毒丸术，无论各类权证、抑或毒药条款，在平常，皆不发生效力。一旦公司
遭受并购接收，或某一方收集公司股票超过了预定比例（比如 20％）。那么，该
等权证及条款，即要生效。公司运用毒丸术，类同于埋地雷，无人来进犯，地雷
自然安眠，一旦发生收购战事，袭击者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸显威。
在反并购中，毒丸术的威力，主要表现在以下二方面：一方面，权证持有人，
以优惠条件，购买目标公司股票或合并后的新公司股票，以及债权人依毒药条款，
将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。
另一方面，权证持有人，以升水价格向公司售卖手中持股，换取现金，以及
债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，
造成财务困难， 令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者
自身，虑及此，收购者往往望而生畏。基于这二方面的逻辑，收购者收购目标公
司后，类似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好报。
运用焦土术和毒丸术，以为反收购的策略，需要注意几点。其一、售卖冠珠
和虚胖战术属资产重组的范畴（ASSET RESTRUCTURING），它们之于公司的效
果，与公司正向重组，恰好相反，即：它令公司状况和前景，从好走向差。结果
是：公司股价走低，股东意见大，指责公司状况的籍口亦会多起来。由此会酿成
新的收购契机，诱发新的收购袭击，其间逻辑，前已述及，不复赘语。
其二、焦土术和毒丸术在不同的国家，其运用情况，有所差异。“卖珠”对策，
在美国比在英国更为常用。在英国，由于法律方面的限制，如果目标公司受到标
购太突然， “冠珠”可能来不及出售。但若收购失败，目标公司宣布未来出售某
项资产是容许的。毒丸术，于本世纪 80 年代中期，由著名的华尔街律师马蒂·利
普东先生所发明，经几次成功运用后，成为受威胁公司的救命稻草，从庞大的美
孚石油公司到普通的宝丽莱摄影器材公司，300 多家美国大公司，都曾采用过。
其三、“成事难、败事易”。公司正向重组，要把一家问题企业，整理成优质
公司， 其难度往往很大。尤其在中国，企业家人才匾乏，专业化的企业经营咨
询业不发达，产权市场欠发展，经济金融体制行政化，以及观念意识层面落后于
经济市场化进程等等，诸多因素令公司正向重组，难上加难。相反，公司负向重
组， 把一家原本良好之企业，折腾成破烂公司，则容易许多。大量的困境企业
资产急待出让和盘活，购进劣质资产的“虚胖”目的可轻易达到；巨额游资寻求投
资机会，“冠珠”式的优质资产不难出手；拖欠艾滋病漫延全社会，提前还债的“毒
药”条款会令债权人谢天谢地，等等。总之，搞烂一家企业的十八般武艺，似乎
都可在这个国度如鱼得水。
其四、公司运用焦土术和毒丸术，以抵御收购袭击，一如自然生态中的壁虎，
在遭到大敌追杀时，断尾去敌，虽则逃生了，却失却了尾巴，弱化了日后的生存
能力， 生存之虞更甚。焦土术和毒丸术的运用，之于公司，会伤害元气、恶化
现状、毁坏前景， 终于损害股东利益。因而往往会遭到股东们的反对，引起法
律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和有损股东权益，故不宜提
倡。经济领域的企业并购，与自然生态中的生存竞争，其理一辙，优胜劣汰的原
则，应该得到贯彻。
● 金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞(Penson Parachute)和锡降落
伞(Tin Parachute)
公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职，普通员工也可能被解雇。为
了解除管理人员及员工的这种后顾之忧，美国有许多公司采用金降落伞（Golden
Parachute）、灰色降落伞(Penson Parachute)和锡降落伞(Tin Parachute)的做法。金
降落伞是指：目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签
定合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一
次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入和/或额外津贴。该项“金降”
收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低，如对于公司 CEO（首
席执行官），这一补偿可达千万美元以上。该等收益就象一把降落伞让高层管理
者从高高的职位上安全下来，故名“降落伞”计划；又因其收益丰厚如金，故名“金
降落伞”。
金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎。在 1980 年代，“金降
落伞”增长很快。据悉，美 500 家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞
议案。85 年 6 月，瑞福龙公司(Revlon Inc.)在受潘帝布莱德公司(Pantry Pride)收
购威胁时就为其管理人员提供“金降落伞”。1985 年 Allied Co.（亚莱德公司）与
Signal Co.（西格纳耳公司）合并成亚莱德①西格纳耳公司时，前者须向其 126 位
高级干部支付慰劳金（金伞）计 2280 万美元，西格纳耳须向其 25 名高干支付慰
劳金 2800—3000 万美元。后因被诉而削减了一些数额。当年美国著名的克朗①
塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划：“16 名高级负责人离开公司之际，有
权领取三年工资和全部的退休保证金。”1986 年戈德①史密斯收购了克朗公司后
不得不支付该等款项。该项金额合计共达 9200 万美元，其中董事长克勒松一人
就领取了 2300 万美元。贝梯克思公司被艾伦德公司接管时，其总裁威廉①艾格
得到了高达 250 万英镑的额外津贴。1984 年始，据美国税收法案，“金降落伞”的
直接收益者须纳 20%的国内消费税。
灰色降落伞主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证—根据
工龄长短领取数周至数月的工资。“灰降”曾经一度在石油行业十分流行。皮根斯
在收购接管美孚石油公司后不得不支付了高达 2000—3000 万美元的灰降费用。
“锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取
员工遣散费(Severance Pay)。很显然，灰色降落伞和锡降落伞的得名，其理与金
降落伞的得名出于同辙。
从反收购效果的角度来说，金降落伞（Golden Parachute）、灰色降落伞(Penson
Parachute)和锡降落伞(Tin Parachute)策略，能够加大收购成本或增加目标公司现
金支出从而阻碍购并。“金降”法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍
有利于公司和股东的合理并购。故“金降”引起许多争论和疑问，如它能在多大程
度上遏阻收购？在金降落伞下，管理人员到底是在为谁的利益（自己抑或股东）
工作？金降可能保护企业的平庸之辈、官僚主义，金降亦可能成为引起公司内部
矛盾的一个根源。针对金、灰、锡降落伞策略，主要的反制方法是：通过目标公
司股东会或请求法院否决或曰推翻董事会作出的金降、灰降或锡降决议。
我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定，引入金降、灰降或锡
降，可能导致变相瓜分公司资产或国资，损公肥私；亦不利于鞭策企业管理层努
力工作和勤勉尽职。宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障
问题。
● 帕克曼防御(Pac-man Defense)或称小精灵防御术
这一反收购术的名称取自于 80 年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在
该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到
自我毁灭。作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不
是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来对收购者提出还盘而收
购收购方公司，或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动
与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。
帕克曼防御术的运用，一般需要具备一些条件：（1）袭击者本身应是一家
公众公司，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题。（2）袭击者本身有懈可击，
存在被收购的可能性。（3）帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外
部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。80 年代联合碳化物公司对 GAF
公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案，但终因资金实力不足而放弃。
（4）反击方在自己实力不足的时候，需要有实力较强的友邦公司。
帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。
从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如、可攻可守。进可收
购袭击者（1982 年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中，
就差一点反过来吞并了阻击手皮根斯的梅莎石油公司），守可使袭击者迫于自卫
放弃原先的袭击企图，退可因本公司拥有收购方（袭击者）的股权即便收购袭击
成功同样也能分享收购成功所能带来的好处。1982 年，美国贝梯克思公司、马
丁公司、联合技术公司和艾伦德公司四家发生收购与反收购的四角大战，可谓是
帕克曼防卫的典型案例。事情起因于贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购，马
丁公司强烈反对。作为反击，马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司。与此同时，
联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。对贝梯克思公司来
说，马丁公司和联合技术公司的收购都是恶意收购。结果是角色发生了倒置，作
为始作俑者的收购方贝梯克思公司反而成为两起敌意收购的目标公司，它不得于
从收购他人转为防卫自己。这时艾伦德公司作为“白马骑士”出来解救贝梯克思公
司，最后艾伦德公司以 亿美圆收购了贝梯克思公司。在这个四角大战的
背后，是众多银行提供的金融支持。根据当时证券交易委员会披露的资料，有 20
家美国国内银行和 4 家外国银行贷款给贝梯克思公司共 亿美圆，以购买马
丁公司的股份。有 13 家银行共融资 亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司
的股份。另外，有 14 家美国国内银行和 8 家外国银行为艾伦德公司提供了 20 亿
美圆的贷款来收购贝梯克思公司。有趣的是，其中 15 家银行至少涉及其中 2 个
公司的活动，而有 3 家银行则参与了 4 个公司中至少 3 个公司的收购活动。对银
行来说，谁收购谁反收购是无所谓的，只要有利可图，敌对双方它都给予金融支
持。
● 寻找“白马骑士”（White Knight）
西方中世纪的游侠常常骑着大白马到处行侠仗义、救人于危难之时，成为那
个时代的英雄。华尔街并购圈借用“白马骑士”这一人们熟知的概念来指称：在敌
意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司、驱
逐敌意收购者。所谓寻找“白马骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，
主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价
收购目标公司股份的局面。显然，白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。
在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白马骑士
与袭击者轮番竞价的情况，造成收购价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果
袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。
为了吸引“白马骑士”，目标公司常常通过“锁定选择权”（Lockup Option）或
曰“资产锁定”（Assets Lock-up）等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士
的公司购买目标公司的资产或股份。根据美国罗怡德的论文“企业吞并：美国公
司法上商业判断原则与资产锁定之关系”，“资产锁定”（Assets Lock-up）主要有
二种类型：一是股份锁定，即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权
但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择权（Option）。二是财产锁定，即
授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签定一份当敌意收购发生时即
由后者将重要资产售予白马骑士的合同。
比如，1985 年年中，当时著名的收购大王 Carl Ichan 对美国环球航空公司
（TWA）发动敌意收购。德州航空公司出面充当白马骑士。TWA 给予德州航空
公司一种特别的权利，即让德州航空公司能够以每股 美圆的特价收买
TWA 的 640 万股股票。1985 年 10 月，有着止咳药、水果糖、化妆品等名牌商
品的 Vicks 公司为抵御 Unilever 公司发动的敌意买收，邀请宝洁公司（P&G）充
当白马骑士。为此，Vicks 公司给予宝洁公司（P&G）以“锁定选择权”（Lockup
Option）。该等“锁定选择权”（Lockup Option）的主要内容是：（1）如果 Unilever
或其他公司要在市场上收购 Vicks 公司的股票从而阻碍 Vicks 公司与宝洁公司
的合并，那么宝洁公司可获得优先购买 Vicks 公司新发行股份的权利，以使宝洁
公司能够持股达到 51%。（2）如果因某种因素有人购得了 Vicks 公司过半数的
股份，那么宝洁公司就有权以低价购入 Vicks 公司的“欧蕾”事业。这两项“锁定
选择权”（Lockup Option）使得敌意收购 Vicks 公司的任何企图都要特别地三思
而行。前者的目的是为了不使除宝洁公司之外的任何第三者有可能持有 Vicks 公
司的过半数股份。后者则是意味着，即便敌意收购了 Vicks 公司，Vicks 公司也
将会把自己有价值的事业或部门割离出去，以低价售卖给“白马骑士”。
作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦、不予外贼”。
该种策略的运用需要考虑一些因素：（1）袭击者初始出价的高低。如果袭击者
的初始出价偏低，那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大。这
意味着目标公司更容易找到白马骑士。如果袭击者的初始出价偏高，那么白马骑
士抬价竞买的空间就小，白马骑士“救驾”的成本就会相对地高，目标公司被救的
可能性也就相对降低。
（2）尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有一定的优势，但
竞买终归是实力的较量，所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力。
（3）在美国，一旦出价，仅有 20 天的开放期，所以白马骑士往往需要闪电
决策、快速行动。为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查。这就增
大了白马骑士自身的收购风险，往往导致白马骑士临战“怯场”。这在经济衰退年
份尤其会表现明显。
图表 6-1：美国“白马骑士”策略运用情况一览表（1978--1984）
年份 反并购成功的公司数（家） 其中“白马骑士”拯救的公司数（家）
1978 14 6
1079 17 9
1980 8 5
1981 15 9
1982 12 2
1983 4 3
1984 8 2
“白马骑士”策略的运用往往导致目标公司的股价在二家甚至多家竞买的推
动下轮番上涨，因而对目标公司的股东有利。另外，白马骑士引发的各方竞买力
量往往驱动市场对目标公司作出新的价格发现和定位。从这个意义上说，“白马骑
士”策略的运用可在一定程度上促进市场的效率。在敌意并购盛行的美国 70 年代
后期和 80 年代，“白马骑士”策略的运用相当普遍。80 年代初发生的柯诺柯公司
收购案，可谓是这方面的一个较典型的案例（见随后的“案例分析”）。
● 雇佣鲨鱼观察者（Shark Watcher）
在敌意收购盛行的年代，有一些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行
动的早期动向。由于敌意收购的袭击者通常被称为“鲨鱼”，因而这类专业性公司
或人士就被称为“鲨鱼观察者”。他们就象游泳海滩的护滩人观察海上可能出现的
鲨鱼那样，随时观察和监视着市场上可能出现的收购袭击。作为一种及早防范、
及时应对的反收购措施，有的上市公司就雇佣或曰聘用这类“鲨鱼观察者”专门负
责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况，力图及早发觉可能
发生的收购袭击，以便及早应对。
● 防御性合并（Defensive Merger）
即可能被敌意收购的企业出于反收购的目的与另一家公司合并，这个合并的
新公司倘若再遭购并，则可能会引起反垄断问题或其他一些管理难题。防御性合
并往往不合经济逻辑，运用此法须要辩称合并有利于综合效益和协同效应。
● 刺激股价涨升
公司股价偏低，是诱发收购袭击的最重要因素。在公司股价低于公司资产价
值或公司潜在收益价值的时候，尤其如此。很显然，提高股价一方面是可以消除
或曰弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫
使收购者从成本-收益法则考虑放弃收购企图。退一步说，即便袭击者坚持收购，
目标公司股东也能获得一个较好的价格。如果袭击者放弃收购，提高股价也能裨
益公司形象，有利于股东的资本利得和公司再筹资。所以，刺激股价涨升是目标
公司常用的一种防卫策略。
刺激股价涨升的主要方法有：（1）发布盈利预测，表明公司未来盈利好转。
（2）资产重新评估，体现评估增值。资产重估方法要依会计制度不同而做取舍。
在资产采用经折旧的历史成本来估价的财会制度中（比如 1970 年代早期的英
国），资产的价值反映到公司帐面上往往会处于被低估的状态。这时，用资产重
新评估的办法可立即反映出资产增值，对刺激股价常常能起到显著效果。但在实
行现行成本会计制度的情况下，在公司定期对其资产进行重估并把结果及时编入
资产负债表的的情况下，运用资产重估方法就很难得出资产升值的效果。（3）增
加股利分配。（4）发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息。（5）促
成多家购并者竞价争购哄抬股价。这方面的案例很多，比如 1981 年 6 月，爱格
尔公司为反对艾伦姆斯公司的收购行动，宣布爱格尔公司 1981 年的红利将增加
%，同时公布其净资产价值超过其股本的 450%。又如 1984 年卡雷斯公司为
抵御狄克逊公司的收购，于 11 月 22 日的“金融时报”上发布公告，宣布卡雷斯公
司 1984 年和 1985 年的税前利润将有显著增长，通过新增 40 个分支机构销售范
围将拓展 40%，另一个最大限度地渗透到地方市场的项目也正在进行之中。此外，
卡雷斯公司还宣布将以每股价值的 倍的现金回报股东。
● 公关游说与论战，争取舆论支持
公众公司的并购与反并购往往引起社会的广泛关注。 在此过程中，各方都
希望得到舆论支持，为此而展开公关游说与论战在所难免。论战的焦点往往集中
在目标公司的既往业绩、管理能力、股东回报（如红利政策）、目标公司的现状
与前景、袭击者的收购动机和管理及整合能力、收购行动的利弊等等。
从反收购的角度上说，论战主要从二方面展开。一方面，通过比较分析的方
法（与市场大盘对比、与其他公司尤其是同类公司横比、与本公司的历史情况纵
比），用公司既往的业绩、红利、股价走势从正面论证目标公司已经或者将能“合
理”地回报股东。同时通过各种分析，说明公司有着良好的竞争力、经营现状与
前景。比如 1984 年，卡雷斯公司在针对狄克逊公司的反收购中，就重点分析了
卡雷斯公司的赢利和红利记录，指出：在截至 1984 年 1 月的 2 年内公司税前利
润增长了 121%，从 1980 年至 1984 年期间，其红利递增 116%。另一方面，指
责袭击者的收购动机（比如指责袭击者无意于取得目标公司的经营权，而是在进
行 Green Mail----“绿色勒索”），抨击收购价格太低，分析收购行动对目标公司及
收购方股东的利益侵害和弊端，说明收购方没有能力更有效率地管理目标公司的
事务。在公关游说和论战过程中，目标公司往往会发表“拒绝并购声明”或刊登广
告，细陈反并购的原委、理由，鼓动广大股东支持现在的管理层，拒绝接受收购
条件。当然，收购方也会针锋相对地提出反驳。
在敌意收购盛行的 1980 年代，美国在收购与反收购的论战中有一系列贬义
词是用来诅咒和抨击收购袭击者的，比如：Predators（猎食者）、Seagull（海
鸥）、Vultures（贪婪之徒）、Liars（骗子）、Grave Dancers（坟墓舞女）、Sharks
（鲨鱼）等。
● 股份回购（Targeted Share Repurchases）与死亡换股（Dead Swap）
股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。这样做的反收
购效果主要表现在二方面：一方面减少在外流通的股份，增加买方收购到足额股
份的难度；另一方面则可提高股价，增大收购成本。此外，回购股份也可增强目
标公司或其董事、监事的说话权。当然，股份回购也有可能产生另一种结果，即
股份回购可能导致收购梦碎，炒作收购概念的投资者因此而失望，由此引发股价
回落。
运用股份回购策略需要注意几点：（1）对上市公司的股份回购，各国规定
不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些欧洲国家在附带条件
下则是准许的。中国“公司法”第 149 条第 1 款规定：禁止公司收购本公司的股票，
但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。针
对股份回购的做法，收购方往往向证券管理部门或法院控告它违反证券交易法。
（2）股份回购与红利分发哪个更有利，主要取决于公司处于何种纳税部位。如
果满足下列条件，股份回购是有利的，否则，分发红利更有利。其条件是：t >
g(1-b)+b，其中，t 是边际所得税率，g 是资本收益税率，b 是基本所得税率。假
定资产所得税率为 30%，基本所得税率亦为 30%，那么当边际所得税率高于 51%
时，股份回购对股东有利。（3）回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。
如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，则往往会使目标公司库存股票过多，
一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状
况是制约这一手段的最大因素。（4）绿色勒索者（Green Mail）或收购狙击手往
往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份，以此套取可观收益。所谓绿色勒索
greenmail，即 target block repurchase 加上 standstill agreement。其基本内容是：目
标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标
公司股票，袭击者因此而获得价差收益，即：target block repurchase；同时，袭
击者签署承诺，保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司，即所谓
的“停止协议”（standstill agreement）。
死亡换股即目标公司发行公司债、特别股或其组合以回收其股票。这同样起
到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大，
因负债比例过高，财务风险增加，即使公司价值不变，但权益比重降低，股价不
见得会随在外流通股份减少而升高。更有甚者，即便股价等比例上涨，但买方收
购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款仍变化不大，目标公司可能只是
白忙一场。
●管理层收购（Management Buyout---MBO）
即为了避免公司落入他人手中，目标公司的管理层将目标公司收购为己有。
其主要方式有二种：一是管理层杠杆收购(Management Leveraged
Buyout---MLBO)，即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从
而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。这种方式在美国的
1980 年代运用得相当普遍。英国法律规定，这一方法只有在目标公司被标购之
前方可采用。
二是资本重组方式（Recapitalization），即将公司的资本总额降低，相对地提
高管理层对公司的持股比例。由于公司总股本的减少，管理层持股在绝对量不变
的情况下相对量增加，从而实现对目标公司的控制权。由于管理层深知公司的情
况，能够对收购的利弊得失作出较好的判断，所以管理层收购---MBO 一度成为
普遍运用的公司收购方式。从反收购的意义上说，比较外来袭击者而言，管理层
对目标公司有着近水楼台之便。
●控告与诉讼
设法找出收购行动中的犯规违法行为并提出相应的指控，几乎是每一宗反收
购案必然要采取的措施。这类指控主要有三重情况：（1）指控收购行动可能导
致违背反托拉斯法或曰反垄断法的结果。（2）指控收购行动违背有关收购程序
和证券交易法。美国的“威廉斯法案”（Williams Act）、香港的“公司合并与收购
条例”、我国的“证券法”等各国法律都规定有公司收购的程序，比如举牌公告程
序、信息披露程序等。（3）指控收购方目的不在取得目标公司的经营权，而在于
绿色勒索或操纵市场、哄抬股价。
在美国控告敌意收购的主要法律依据是国会通过的反托拉斯法和司法部制
订的兼并准则：1、“谢尔曼法”（Sherman Act,1890）。该法规定：凡是限制几个州
之间贸易或商业活动的合同，以托拉斯或其他形式进行的兼并或暗中策划，都是
非法的；任何人对商业的任何部分实行垄断或企图实行垄断或暗中策划垄断，都
是非法的。违反上述规定者，将被罚款或监禁，并按三倍的价值赔偿受害人的损
失。
2、“联邦贸易委员会法”（Federal Trade Commission Act,1914）。制订该法的目
的在于防止“商业中的不公正竞争和不公正的或欺骗性行为”。根据该法，联邦贸
易委员会有权调查不公正的商业行为，提供实施法令的程序，并具体决定那些商
业行为是合法的，那些是不合法的。
3、“克莱顿法”（Clagton Act,1914）、“罗宾逊-帕特曼法”（1936）、“塞勒-凯菲
维尔反兼并法”（1950）。“克莱顿法”（Clagton Act,1914）旨在防止垄断力量的形
成和积聚，其第 7 条规定，任何公司之间的任何兼并，如果“效果可能使竞争大
大削弱”，或“可能导致垄断”，都是非法的。“罗宾逊-帕特曼法”（1936）对“克莱
顿法”（Clagton Act,1914）的第二条进行了修改，主旨在于反对价格歧视，即反
对同样的产品对不同的客户收取不同的价格。“塞勒-凯菲维尔反兼并法”（1950）
对“克莱顿法”（Clagton Act,1914）的第 7 条进行了修改，规定若任何公司购买他
公司的股票或资产可能导致竞争大大削弱或产生垄断的话，那么这种购买行为是
违法的。“克莱顿法”（Clagton Act,1914）经这些修改及后来在 1980 年的修改后，
成为美国政府管制并购活动的最主要法令。
4、“哈特法”（Hart-Scott-Rudino Antitrust Improvement Act,1976）。该法规定大
规模结合需经过申报（Notification）、暂停(Waiting)和审核(Clearance)三个阶段方
可实施。
5、“合并准则”（Merger Guidelines of the Department of Justice）。为便于执行
反托拉斯法，美国司法部每隔几年就颁布一次合并准则，用来衡量什么样的合并
可能被批准，什么样的合并得不到批准。
值得指出的是，美国的反托拉斯问题时紧时松，历史上曾出现过三次反托拉
斯行动高潮，与四次企业并购高潮呈此消彼长之格局。当前阶段，反托拉斯问题
随国际产业竞争的需要而有趋淡走向，超大规模的企业合并而且还多是横向合并
愈演愈烈。
从反收购效果的角度上说，控告与诉讼手段可以：（1）拖延收购时间、延
缓收购进度，以便让其他买者能够从容介入叫价竞买，同时目标公司本身也可争
取时间采取其他反收购措施。（2）买方为避免陷入法律麻烦或支付数额不菲的
诉讼费，往往宁愿支付较高的收购价格。（3）有时候控告与诉讼亦有可能直接令
收购者鸣金收兵放弃收购。
有趣的是，收购方亦常常以其人之道还治其人之身，运用控告与诉讼手段指
控目标公司的各种反收购行动涉嫌犯规违法或出于不良动机。比如，1985 年
Unilever 公司意欲收购 Richardson Vicks 公司，后者采取了相应的防御策略，包
括：制订承认合并之议决规则，规定须经全体股东 2/3 以上投票赞成方可承认合
并；回购公司股份；发行可转换优先股，将一些股份转让给其友好企业等等。为
此，Unilever 公司就向联邦法院起诉，指控 Richardson Vicks 公司的防卫措施为
违法。Unilever 公司诉称：“Vicks 公司的做法表明，公司管理层及 Richardson 一
族试图把公司变成非公开企业，这是一种违反证券交易法的行为。此外，该公司
的监事也没有尽到注意义务。”
三、案例分析
1、联合碳化物公司的奇迹
联合碳化物公司是美国的一家知名企业。它在印度博帕尔的一家工厂于
1984 年发生严重的毒气泄露事件，致使 2000 人丧命。这一惨案不单损害了联合
碳化物公司的形象，更严重的是，这一惨案所导致的巨额赔偿，令联合碳化物公
司负债累累，财务陷入困境。联合碳化物公司的股票价格一跌不振。
股价的走低引发了 GAF 公司对联合碳化物公司的收购行动。从 1985 年夏
天开始，GAF 公司陆续购进联合碳化物公司 10%的股票，并向纽约证交所提出
全面收购的申请。联合碳化物公司董事会被迫仓促应战，聘请著名的摩根·士丹
利银行和一家反收购经验丰富的律师事务所作为反收购顾问，共商对策。
1985 年 12 月 7 日，GAF 公司宣布：以每股 68 美元的价格、全部现金支付
的方式要约收购联合碳化物公司。联合碳化物公司董事会认为，其股票价值至少
应当值每股 85 美圆，GAF 公司出价太低，因而拒绝接受 GAF 公司的收购条件。
于是，董事会考虑了三种反收购对策：（1）寻找“白马骑士”以代替 GAF 公司；
（2）实施“帕克曼”防御，借助摩根斯坦利银行的支持进行杠杆融资反过来收购
GAF；（3）以每股 85 美元（其中现金 25 美元、债券 60 美元）回购 35%的公司
股份，加上本公司目前控制的股份，足以保住公司控制权。
出面来充当“白马骑士”的是华尔街著名的杠杆收购公司 KKR。它愿意以高于
GAF 公司的报价来收购联合碳化物公司。但不是免费的午餐，KKR 在较高出价
的同时也附带一个条件，即收购完成之后必须更换联合碳化物公司的领导班子。
这显然是触及联合碳化物公司董事会的真正痛处。于是，“白马骑士”的收购方案
理所当然被拒绝。寻找“白马骑士”的策略只好放弃。
至于帕克曼防御策略，联合碳化物公司也没有能力采用：一方面是由于博帕
尔事件造成的财务危机导致了公司自有资金的耗竭，其外部筹资能力也被大大削
弱；另一方面，自从提出对联合碳化物公司的收购要约之后，GAF 公司的股价
不断走高，收购 GAF 股票的成本也必然地相应上涨。因而。对联合碳化物公司
来说，实施“帕克曼”防御实在是心有余而力不足，更何况即使筹得大量外部资金
去收购 AGF 公司，也将在成本-收益法则和公司自身的财务运作上冒极大风险。
于是，第三种方案成为联合碳化物公司的最后选择，即通过回购股票的方式，
与 GAF 公司在市场上竞价争购。
1985 年圣诞节之后，GAF 将收购报价提高到每股现金 74 美元，之后表示如
果联合碳化物公司董事会愿友好协商，可将报价提高到每股 78 美元。这项提议
仍遭到联合碳化物公司董事会的拒绝。然而一般股民尤其是机构投资者对 GAF
的出价水平及全部付现的条件很感兴趣。形势对联合碳化物公司董事会很不利，
而 GAF 则继续收集联合碳化物公司的股份。
迫于无奈，联合碳化物公司董事会启用焦土战术，忍痛割爱售卖“冠珠”，决
定出售公司生产名牌产品的几家摇钱树企业，并把回购股票的份额提高到 55%，
增加剩余股份的分红派息水平。联合碳化物公司此举大大强化其在市场上争购股
票的能力，股票纷纷回购。GAF 公司感到再难收购成功，遂于 1986 年 1 月撤回
报价，放弃了收购行动。
这场收购战历时半年多，最后以联合碳化物公司反收购成功而告终。然而，
联合碳化物公司却因此而元气大伤，债务增加了一倍，帐面收益减少 1/4。但联
合碳化物公司的反收购案在公司并购史上有着重要的意义。一家陷入财务困境的
公司以经济手段挫败全部付现收购报价，这在美国企业购并史上是破天荒的第一
次。
2、柯诺克公司的反收购战
柯诺克是美国的一家大公司，1981 年，销售额位居美国公司排行榜的第 14
位。它主营石油和煤炭开发与销售，经营绩效一般，公司股价在 1981 年 5 月首
遭袭击前为每股 50 美元附近徘徊。这种股价水平相对于其经营绩效而言尚属合
理，但与其拥有的石油、煤炭储量和厂房设备等资产净值和潜在收益相比，则属
偏低，因而诱发了对它的收购袭击。
率先对柯诺克公司发动收购袭击的是同行业的多姆石油公司。1981 年 5 月，
多姆石油公司发出报价：以每股 65 美元收购 13%的柯诺克公司股份。该等收购
当属公司并购中的横向并购范畴，柯诺克公司董事会予以拒绝，并依据《反垄断
法》对其提出指控。多姆公司因此而退却。
此后不久，西格雷公司宣布以每股 73 美元报价、现金支付的方式收购 41%
的柯诺克股份。西格雷公司是加拿大的一家大公司，主营酿造业，它意欲成为柯
诺克公司控股大股东，进军石油业。对西格雷公司的收购报价，柯诺克公司也予
拒绝。然而柯诺克公司的自身力量和经济手段显然难与西格雷匹敌。于是寻找“白
马骑士”成为它的第一反应。著名的杜邦公司出面充当“白马骑士”。
杜邦是石油化工原料的使用者，主营石油开发的柯诺克公司该是其上游企
业。杜邦收编柯诺克属于公司并购中的纵向并购范畴，对杜邦来说有利于稳定和
扩大原料供应，对柯诺克来说则可稳定杜邦这个大用户。这一并购有望产生较大
的协同效益。因此，杜邦宣布全面收购柯诺克，条件是：以每股 美元的价
格、现金支付的方式收购 40%的柯诺克股份，余下 60%换股收购，以每股柯诺
克股票兑换 股的杜邦公司股票。
西格雷公司不甘示弱，将收购价提高到 85 美元/股。杜邦公司相应地提高它
的收购条件：将现金收购价改为与西格雷报价一样的 85 美元/股，换股比例则提
高到 1：。
正当两家公司较劲之际，另一家美国大公司莫比石油公司半路杀出，提出：
以每股 90 美元现金收购价收购 50%的柯诺克股份，余下 50%以莫比公司新的优
先股或债券按柯诺克股票 90 美元的价值兑换。莫比公司垂涎于柯诺克拥有的可
观石油、煤炭储量，急于将其据为己有，高开报价后的几天内层层加码，将收购
价连续升至 105、115，最后索性加到 120 美元，咄咄逼人，志在必夺。莫比公
司的做法逼使杜邦将其收购价提高到每股 98 美元，西格雷公司只将收购价升至
92 美元便无力应战。
莫比公司的收购条件对小股东、机构投资者和风险套利商而言诱惑极大，
形势对杜邦和柯诺克不利。在这种情况下，杜邦和柯诺克再次使用法律手段，指
控莫比的收购行动可能导致违反反托拉斯法的后果。
美国司法部对这场三方争购的收购战开展了调查，认为：莫比公司的收购
虽属横向并购，但有待于调查听证后才能决定是否合法；杜邦公司的收购虽属纵
向并购，但柯诺克公司与蒙圣托公司合资一家石油化工厂与杜邦公司是同行竞争
关系，因此，杜邦的收购也牵涉横向兼并的内容，也须听证调查。西格雷公司属
混合兼并，行为合法。
为了使杜邦的收购不至于涉嫌违反反托拉斯法，杜邦和柯诺克公司立即申
明：柯诺克公司愿将合资石化厂中柯诺克的股份卖给蒙圣托公司。柯诺克公司股
东和市场投机者们担心莫比公司卷入一场旷日持久的诉讼中而最终极有可能败
诉，反而造成柯诺克股票价格低于杜邦公司的出价，因而纷纷转向杜邦公司。杜
邦公司得益于《反垄断法》，击败了实力雄厚的石油巨头莫比，最后以每股 98 美
元的出价兼并成功。柯诺克公司也得以在这场收购战中全身而退。
3、毒药、珍珠、白色骑士与金色降落伞1
1985年4月8日，美国美萨石油公司（Mesa）宣布将以每股54美元的价
格收购6400万股尤诺考公司（Unocal）的股票，从而实现对尤诺考的控股。
代表尤诺考的投资银行高盛公司认定，尤诺考股票的真实价值应该在60美
元以上。美萨的收购价显然不能接受。为了使美萨的收购计划落空，尤诺
考决定以每股72美元的价格负责收购剩余的全部股票。这就是并购防卫中
的毒药（PoisonPill）战术。它一方面加大了美萨低价收购股票的难度，另
一方面万一美萨收购成功，便会被迫吞下债台高筑的苦果，是为“毒药”。
美萨针对这一战术指控尤诺考对持股者进行歧视性对待。美国最高法
院根据事实，判定尤诺考董事会的决定为合法。道理很简单：董事会出于
公心，有理由认定美萨的并购行为对公司股东不利，因此，采取防卫行动
是正当的。
另一个著名的案例涉及瑞福龙公司（Revlon Inc.）。1985年6月，潘帝
布莱德公司（Pantry Pride,简称潘帝）向瑞福龙表明并购意向，8月份进一
步提出每股42-43美元的并购价格。同尤诺考相似，瑞福龙股票的真正价
值要比并购价高得多。也同尤诺考相似，瑞福龙董事会立即启用了毒药战
术，规定当任何机构或个人拥有瑞福龙股票超过20%时，瑞福龙的每一股
股票将配发一个购权。公司股东可以凭购权将股票兑换成一个价值为65美
元，利息为12%的一年期债券。
潘帝公司随之把并购价格提高到每股美元。瑞福龙董事会继而
宣布以债换股，以一个本金为美元、年利息为%的十年期债券
1 “中国证券报”1995 年 6 月 16 日王冉
兑换一股股票。几周之内，潘帝将收购价拉高至每股美元。与此同
时，瑞福龙私下同弗斯特曼公司（Forstman）达成协议，由弗斯特曼对瑞
福龙进行负债收购。在这里，弗斯特曼成了“白色骑士”(White Knight)，它
的使命是挤走潘帝公司，同时为瑞福龙的管理人员提供“金色降落伞”
(Golden Parachute)，即允许他们在公司易主的情况下得以保留原公司保证
的各种经济收益（如高额奖金等）。
弗斯特曼公司以每股56美元的收购价入场，在潘帝的步步紧逼下很快
收购价提高到美元。这个时候瑞福龙同意在另一方（潘帝）获得公
司40%股票的情况下将公司所属的两个子公司以极其低廉的价格（比市价
低出一至二亿美元）卖给弗斯特曼。这两个子公司是瑞福龙中业绩最好的。
在这种“拱手相送”的战术中，送出的礼物统称为“珍珠”（Crown Jewel）。
这种战术使白色骑士占尽便宜，潘帝公司只好甘拜下风。
并购双方的你争我夺至此告一段落。潘帝公司立即向法院提出诉讼，指控瑞
福龙向弗斯特曼的妥协损害了瑞福龙股东的利益。美国最高法院经过辩论认为，
瑞福龙董事会同弗斯特曼的接触即意味着他们已不再对公司进行并购防卫，而是
开始拍卖公司了。这个时候他们的责任是为股东找到最高的收购价格。他们把“珍
珠”拱手相送使得潘帝同弗斯特曼的竞价嘎然而止，股东因此而无法享受最高的
收购价格，他们的利益受到了损害。于是，一笔即可达成的交易被宣布无效。
4、CA 对 CSC 的流产收购──对美国高科技领域第三大兼并交易失败的分析 1
收购方和被收购方背景
1 见《证券时报》, 3 版 章明
收购方 CA 和被收购方 CSC 均为纽约交易所挂牌的上市公司。由著名美籍
华人王辉廉领导的 CA 是美国第三大独立软件制造商。它主要为大公司提供数据
管理软件。全球“财富 500”家大企业有 95%采用它的网络化管理软件。
位于加州的被收购方 CSC 是美国著名电脑咨询服务公司，它的服务项目包
括程序设计、管理咨询、系统集成及产品寻够业务等等，它的主要客户是政府及
政府附属机构，占其总业务量的 25%左右。
并购目标
面对计算机业的激烈竞争，20 年前成立的 CA，能挤身美国软件业前茅，除
了靠发展自身的技术外，通过不断收购其他企业来扩大服务项目、增添产品种类
来壮大企业规模，这种方式在其高速发展中起了十分重要的作用。在短短的 20
年里，CA 收购企业多达 50 余家。这次对 CSC 收购，CA 希望能通过合并，让 CSC
为 CA 软件提供支持，使 CA 变成象 IBM 一样，可以为客户提供一套从硬件到
软件，更全面、更完整的服务；并可以向 CSC 客户推销它的系统软件产品，将
CA 的客户层从大公司推至政府部门。
并购目的
CA 在 1997 年 12 月中旬开始同 CSC 接触，洽谈并购事宜。在经过两个多月
的“友好”谈判后，双方在价格和收购条款上均未能达成协议。1998 年 2 月中旬，
CA 决定采取行动，公开发出收购要约，收购价格为 108 美元，高出当时 CSC 市
价 30%，涉及金额为 90 亿美元（如果收购成功，将成为当代科技领域第三大并
购交易）。CA 总裁和首席执行官申杰·库马先生的正式书面信中提出：对两家公
司至今未能达成协议感到遗憾，但 CA 决心不遗余力采用所有合适的方法来促使
并购交易成功。
在 CA 收购要约中，CA 提出以下几个收购条件：（1）留住 CSC 公司主要
管理人员和主要员工；（2）向 CSC 公司主要管理人员和员工提供员工购股计划；
（3）保证在合并后公司中，CSC 和 CA 组织地位相等；（4）除非万不得已，
原 CSC 组织框架不变；（5）合并后公司使 CA 和 CSC 在技术和市场开拓上能
互相帮助，共同发展；（6）没有裁员计划。
CA 这种做法带有很强的敌意。第一，CA 原来打算，如果 CSC 同意同 CA
以“友好”方式合并，CA 愿以每股 114 美元的价格向 CSC 股东购买 CSC 股权。
但现将收购价调低，显然是对 CSC 不合作的惩罚。第二，从“友好”协议转向以
正式要约收购，迫使 CSC 在十天内作出反应。除此以外，CA 还向内华达地方法
院提出要求：希望法院裁定 CSC 在 1998 年 8 月份召开股东大会之前将 CA 收购
要约提前交给股东讨论。
并购谈判从“友好”转向“敌意”，使原本有意寻找合并伙伴的 CSC 改变对
整个兼并活动的立场，CSC 董事会和高级管理层决定不遗余力进行反收购。CSC
通过采取下列行动来回应 CA 的敌意收购：（1）修改公司章程，取消拥有 20％
股权的股东提出提前召开股东大会的权利；（2）为公司最高层 17 位管理人员订
立丰厚离职补偿金；（3）将股东大会决议通过比例要求从 50％提高到 90％；
（4）扬言计划向优先股股东发放普通股认股权的股息，为公司毒丸防御计划铺
平道路，因为一旦发生兼并，优先股可转换为收购者普通股，以增加收购成本；
（5）向洛杉矶最高法院提出 5000 万美元的诉讼，起诉 CA 收购行为违反了加州
不公平商业竞争法；（6）向美国洛杉矶地方法院起诉 CA 和它的并购顾问贝
尔·思登斯 ，控告被告方通过 CSC 以前的商业伙伴，一家信誉评级机构非法获
取 CSC 机密信息。3 月 2 号，CSC 正式拒绝了 CA 要约。3 月 6 号，CA 在经过
各种努力后，终于宣布：当 3 月 16 号收购要约期结束后，不考虑延长要约期，
这也意味着 CA 彻底放弃了对 CSC 的收购，从而使美国高科技史上第三大兼并
案以流产告终。
并购失败的原因
CA 在兼并之前未对目标公司作深入、全面了解。CA 认为向 CSC 股东发出
收购价格已高出其市场价 30％，收购价格应属合理。但这其实是对 CSC 股东心
理缺乏了解。CSC 是高成长性公司，有一半以上 CSC 股东属长期投资者，持有
CSC 股票至少五年了。并且 CSC 是他们投资组合中最主要的组成部分，每股 108
元，即以高于市场价 30%得出的收购价格对其他被并购公司也许合理，但对于
CSC 股东却偏低。一位高科技行业的分析家认为每股 130 元才是吸引股东放弃
的合理价格。CA 及它的并购顾问贝尔·思登斯因为没有充分了解目标公司股东情
况，在收购的最关键问题上造成失误。CA 未考虑被兼并企业的行业特征，选用
了错误的并购方案。对于高科技企业来讲，最重要的资产是人才。如果被兼并企
业的人才对兼并公司不满，兼并后纷纷离开公司，也就丧失了兼并的意义。因此，
对高科技企业的兼并，人们极不推崇采用敌意收购，因此它往往造成被兼并方管
理层和员工对兼并方的敌对情绪，使兼并结果不能达到预期效果。CA 在这场兼
并战中，不顾及 CSC 的反对，我行我素，按美林证券分析师的说法：采用对 CSC
敌意收购从一开始就是个错误，因为即使敌意收购成功，也势必造成 CSC 员工
和忠诚客户的流失，不可能有好的商业经济效益。
对我国并购业务的思考
在 CA 对 CSC 的兼并案例中，除了可以从以上失败原因中吸取经验教训外，
我们可以看出并购双方都借助法律工具来维护自己的利益，而他们所引用的法律
并不是《证券法》。纵观我国资产重组案例，大部分资产重组均以法人股或国家
股的协议转让方式进行，在二级市场以要约方式收购企业的案例还未出现。新颁
布《证券法》中明确指出上市公司的收购可以采取要约收购和协议收购两种方式
进行，随着证券市场的发展，《证券法》的实施，市场杠杆作用对我国股市的影
响将不断增大，而行政干预作用将逐步减弱，相信在发达国家采用的多种资产重
组、企业并购的方式也会逐渐引入我国。在这种情况下，我国现有的法律将不能
适应并购业务发展的需要，因此制订更多法律来保护并购双方合法权益将成为必
然。
