宾馆服务业股票的价值分析研究--对锦江股份股票的价值分析
中文摘要
公司重大资产重置，又因受益于世博概念的锦江股份引起人们的关注。此次重组，公司将以经济型酒店和餐饮为主业，此次置入资产锦江之星是经济型酒店这一明星市场中的明星公司，将长期获益于行业的快速成长和超额收益。在文章当中，我们来探讨锦江股份的股票价值。主要是在目的是为投资者提供价值判断的工具，从而理性地进行投资。
关键词：经济型酒店，重组，世博概念
目录
一、引言 3
二、公司概况 3
三、财务指标分析[11] 3
财务指标概析 3
规模增长指标 3
EPS的成长性 4
盈利能力指标 4
EPS的稳定性 4
具体财务指标变化趋势 4
金融危机下经济型酒店的发展 5
上海世博会出现的商机 6
后金融危机时代将集中扩张 6
五、公司2010年财务报表分析 6
公司2010年第一季度财务分析 6
公司基本财务指标 6
公司各行业的营业收入、营业成本和成本率情况及其分析 7
合并现金流量表部分项目变动原因简要分析： 9
六、资产重组展望 9
行业看法 9
置换法案内容及置换原因 9
世博影响 10
七、公司经营优势 11
八、研究结论 11
一、引言
目前，有人认为锦江股份股价估值过高，应该减仓，但是，我们认为，由于世博概念及重组置入的锦江之星带来的成长性较好，可以继续持有。
二、公司概况
上海锦江国际酒店发展股份有限公司是中国最大的酒店、餐饮业上市公司，主营酒店管理、餐饮业务。公司于1996年10月在上海证券交易所上市，截止2009年底，公司总股本为6亿股，净资产为亿元，总资产为亿元，管理的星级酒店达95家，客房数达万间。
股票代码
600754
所属行业
旅馆业
上市时间
1996-10-11
每股收益
元
总股本
万股
净资产收益率
%
公司经营范围包括：宾馆、餐饮、食品生产及连锁经营、旅游；服装、针纺织品、工艺品（文物除外）、金银饰品、日用百货、化妆品、花木、旅游商品、胶卷的零售和批发；物业管理、商务咨询、技术培训、摄影、出租汽车和烟酒零售。
公司通过实施“国际化、品牌化、市场化”的发展战略，以星级酒店管理业务为重点发展方向，并通过投资锦江之星旅馆有限公司和上海锦江国际旅馆投资有限公司分享经济型旅馆的发展成果，继续拓展连锁快餐的投资经营，进一步提升在“管理、品牌、网络、人才”等方面的核心竞争能力，继续保持本公司在国内同行业市场的领先地位，努力成为具有国际竞争力的中国酒店管理行业的领先者，实现公司价值最大化。
目前，有人认为锦江股份股价估值过高，应该减仓，但是，由于世博概念及重组置入的锦江之星带来的成长性较好，可以继续持有。
三、财务指标分析[11]
财务指标概析
规模增长指标
锦江股份过去三年平均销售增长率为%，在所有上市公司排名（1504/1710），在其所在的酒店、度假村与豪华游轮行业排名为20/24，外延式增长较差。
EPS的成长性
锦江股份过去EPS增长率为%，在所有上市公司排名（778/1710），在其所在的酒店、度假村与豪华游轮行业排名为10/24，公司成长性合理。
盈利能力指标
锦江股份过去三年平均盈利能力增长率为%，在所有上市公司排名（965/1710），在所在的酒店、度假村与豪华游轮行业排名为 （10/24），盈利能力合理。
EPS的稳定性
锦江股份过去EPS稳定性在所有上市公司排名（279/1710），在其所在的酒店、度假村与豪华游轮行业排名为5/24 ，公司经营稳定合理。
具体财务指标变化趋势
摊薄每股收益变化趋势
调整后的每股净资产变化趋势
营业利润率变化趋势
销售毛利率变化趋势
主营业务成本率变化趋势
成本费用利润率变化趋势
公司近年来营业利润在波动中逐年上涨，每股净资产率及每股收益也在上升，而成本费用率在下降，从这里我们可以看到公司未来发展势态良好。
四、行业分析
2010年第一季度报表分析
净资产收益率指标的最近一期行业平均值：%，而公司的为%，这表明公司盈利能力在行业中的表现较强。
净利润增长率指标的最近一期行业平均值：%，而公司的为%，公司增长能力较弱，前景较差。
资产负债比率指标的最近一期行业平均值：%，而公司的为%，这表明公司的负债较少，偿债压力不大。
净利润现金含量指标的最近一期行业平均值：%，而公司的为%，这表明公司收益质量良好，现金流动性强。
金融危机下经济型酒店的发展
经历了金融危机的洗礼，经济型酒店却逆势而上，在今年上半年纷纷创出优秀业绩。业内人士表示，紧随而来的2010年上海世博会，又将为经济型酒店业注入一剂“强心针”，带动整个行业继续大规模扩张。
尽管受到金融危机冲击，经济型酒店却大多在上半年交出了一份优异的“成绩单”。如家快捷2009第二季度财报显示，当季盈利创造了历史新高，净利润达到1亿元。而汉庭酒店随后也宣布，公司第二季度净利润达到5000万元人币，创下开业近5年来的历史新高。单间客房收入为行业内最高，成为经济型酒店行业盈利能力最强的酒店。
据中国饭店协会行业资料统计，在中国饭店业整体利润水平还是亏损的情况下，经济型酒店经营利润率却已经达到50％。有分析人士指出，金融危机引起了国外客入境数量的减少，这主要对星级酒店业产生了巨大影响。星级酒店客源量整体减少了30％，商务差旅费用被大大压缩，许多高端商务客降标准转投经济型酒店消费。对于经济型酒店来说，则受到危机的影响较小。因此，在金融危机的大背景下，经济型酒店仍然在上半年屡创佳绩。
上海世博会出现的商机
此前，国家旅局新闻发言人张坚钟表示，在金融危机中，旅业一向是回暖最快的行业。由于我国的入境旅市场增长速度一直高于全球水平，因此，对于今年上海世博会期间7000万人次的客数充满期待。
同时，根据上海市旅管理委员会的规划，到世博会举办时，上海星级酒店和经济型酒店的床位将达到40万张。而到目前为止，上海的359家星级宾馆再加上2700多家经济型酒店，一共只有不到30万张床位，缺口超过10万张。对于经济型酒店业来说，这无疑是一个绝佳的扩张机遇。
金融危机后，新一轮的投资热潮也在世博会期间集中到了长三角地区。汉庭酒店首席运营张拓告诉记者，到明年底，汉庭在上海的新增酒店将达到70家以上。业内人士预估，明年中国经济型酒店的增长数量将在1000家左右，其中很大一部分将出现在长三角地区。
后金融危机时代将集中扩张
艺龙旅行网的管理层表示，目前，经济型酒店仍在不断扩张，每家连锁酒店都表示，每年新增门店将在100-200家之间。锦江之星表示，到2010年锦江之星包括签约酒店将达到600家，较今年增加140家。
五、公司2010年财务报表分析
公司2010年第一季度财务分析
公司基本财务指标
锦江股份公布2010年一季报表:基本每股收益元，稀释每股收益元，每股收益（扣除）元，每股净资产元，净资产收益率%，加权平均净资产收益率%，扣除非经常性损益后净利润52506998元，营业收入213908531元，归属于母公司所有者净利润56049625元，归属于母公司股东权益3712612919元。
公司一季度实现营业收入 亿元，同比增长%；实现营业利润5832 万元，同比减少%；归属母公司净利润5605 万元，同比减少%；扣除非经常性损益后净利润5251 万元，同比增长%。营业利润和净利润同比下降的主要因为公司09 年1 季度出让中亚饭店部分股权后收益5198 万元。整体而言，公司业绩符合预期。
公司各行业的营业收入、营业成本和成本率情况及其分析
单位:元
分行业
主营业务收入
主营业务成本
主营业务利润率(%)
酒店营运业务
101,982,281
20,914,443
酒店管理业务
23,233,030
401,305
餐饮与食品业务
45,791,576
22,278,834
物品供应业务
37,959,537
36,397,855
酒店投资营运方面，酒店运营业务实现收入 亿元，同比增长%；但由于房价出现下滑，1 季度毛利率为%，较09 年略有下滑。
其中公司持股满20%的上海四家高星级酒店第一季度平均客房出租率为%，同比增加个百分点；平均房价元，同比下降%。武汉锦江大酒店第一季度受益于高铁开通，入住率大幅上升，平均客房出租率%，同比增加个百分点；平均房价元，同比下降%。公司持股满20%的上海五家低星级酒店第一季度平均客房出租率为%，同比减少个百分点；平均房价元，同比下降%。公司分别持股20%的锦江之星旅馆有限公司与上海锦江国际旅馆投资有限公司发展较快，截至报告期末签约管理的锦江之星连锁门店共有468家（其中26家为百时品牌连锁店），客房数超过万间。2010年计划增加100 家以上的新店。报告期内，“锦江之星”商标被国家工商行政管理总局商标局认定为驰名商标。
星级酒店管理方面，锦江国际酒店管理公司签约管理的星级酒店总数截至报告期末为103家，签约管理的客房超过3万间。第一季度实现管理业务收入2,314万元，同比持平。报告期内JREZ实现预订26,739房夜，同比增长%。
连锁餐饮投资方面，一季度实现稳定增长，其中德基有限公司第一季度实现营业收入56,595万元，同比增长%。上海新亚大家乐餐饮有限公司第一季度实现营业收入3,987万元，剔除已出让大家乐门店因素同比增长%。上海吉野家快餐有限公司第一季度实现营业收入1,774万元，同比增长%。上海锦江同乐餐饮管理有限公司实现营业收入577万元，同比增长%。随着经济逐步回暖和2010 年世博会的刺激作用，公司业绩将逐步的回升。
此外，公司持有长江证券股权将在今年解禁，可以贡献3000 多万的投资收益，平滑非经常损益的减少。
新亚大家乐餐饮合并报表提升营业收入，毛利率下滑。收入增长的原因是上海新亚大家乐餐饮有限公司于2009年3月份起纳入合并范围等所致。扣除非经常性损益后的净利润5,251万元，同比增长%。净利润下降的主要原因是，2009年同期获得出让中亚饭店部分股权税后收益5,198万元，投资收益增加，不具有持续性。2010年一季度，公司综合毛利率为%，同比下降个百分点。
公司一季度费用控制良好，销售和管理费用率下降。2010年一季度，报告期内公司产生的销售费用为7,336万元，同比增长%，销售费用率为%，同比减少个百分点。管理费用4,939万元，同比增长%，管理费用率为%，同比减少个百分点。财务费用-310万元，同比下降%，财务费用率为%，同比增加个百分点。
置入经济型酒店，置出星级酒店，力争确立锦江之星标杆地位。2010年1月29日，证监会有条件审核通过了公司以星级酒店资产与锦江酒店集团的锦江之星经济型酒店资产的置换，置换方案中，置入资产预估值为亿元，置出资产预估值为亿元，差额部分用现金补足。锦江之星和旅馆投资将成为公司营业收入的主要来源。2009年锦江之星实现营业收入亿元，净利润3148万元；旅馆投资实现营业收入亿元，净利润4062万元。公司在经济型酒店领域的市场占有率为%，仅次于如家，排名第二。
值得关注的是本公司持有的长江证券等可供出售金融资产，账面价值比重大，而可供出售金融资产是受市场影响，不受公司经营管理影响，如果所持有的公司的可供出售金融资产的市场价格下降，对公司资产的影响是比较大。
另外，公司第一季度的营业收入本期213,909千元,上年同期168,908千元,上升%；营业成本本期81,399千元,上年同期50,993千元,上升%,这说明营业收入的增长是建立在过高的营业成本的增长基础上的，成本收入增长不匹配。
合并现金流量表部分项目变动原因简要分析：
1）报告期内经营活动产生的现金流量净额321千元，上年同期26,531千元，下降%，主要系物品公司预付酒店用品采购款增加，以及本公司下属一子公司收到暂收款较上年同期减少和新亚大家乐于2009年3月份起纳入合并范围等所致。
2）报告期内投资活动产生的现金流量净额6,430千元，上年同期110,503千元，下降%，主要系上年同期收到中亚饭店股权转让款等所致。
3）报告期内筹资活动产生的现金流量净额-7,395千元，上年同期-3,076千元，主要系本公司下属子公司支付少数股东股利，以及锦江同乐于上年同期因增加注册资本收到少数股东增资款等所致。
有上述信息我们可以了解到公司第一季度的经营活动现金流量和投资活动产生的现金流量同比下降幅度大，公司的预付款增加可能是公司规模扩大有关，但也有可能是供应商的收款条件变动所致。
六、资产重组展望
行业看法
用富丽堂皇的五星级酒店置换简单朴素的经济型酒店，似乎并不是一笔“合算”的买卖。然而，对于将锦江之星置入锦江股份的资产重组，大部分研究机构却表示看好，并认为该次重组将使公司从一家业绩稳定的价值型公司转变为一家快速成长型公司。当然，锦江股份今后面临的将是来自如家、汉庭、莫泰168的激烈竞争。
置换法案内容及置换原因
根据锦江股份公告的资产置换方案，锦江股份将星级酒店（三星及以上）、酒店管理业务、酒店管理学院业务置出，将集团拥有的锦江之星业务置入。未来锦江股份的定位将是经营锦江之星、低星级酒店、餐饮食品业务和金融资产（主要是长江证券(000783)1亿股股权）。资料显示，截止2008年底，营运及筹建中的锦江之星旅馆共有360家，客房数超过万间。营运中的锦江之星旅馆为240家。2008年实现营业收入亿元，同比增长46%，公司目前在经济型店的市场占有率已经达到12%。
在重组之后，公司的工作目标包括两方面，一方面，将加快巩固锦江之星国内经济型酒店行业标杆地位，在确保质量的同时加快市场拓展，重点向网点较少的、并具有高潜力的省会城市、大中型空白城市以及经济发达的地级与县级城市拓展，并发挥多元品牌差异化优势加快拓展，同时平衡好品质和成本的关系，想法设法降低产品的投资；另一方面，将设法提高餐饮的盈利能力，公司的餐饮业务分为两大块，一块是投资，如吉野家、肯德基，基本运营都是各自公司的管理层来做，锦江股份也在一定程度上影响其经营决策，如吉野家就在2009年将经理人由日本人更换为中国人，以更好地应对中国本土的市场需求，另一块是公司控股的餐饮业务，锦庐规模较小，只有两家，应不会较快扩张，新亚大家乐的新亚大包将会尝试用不同的品牌，来满足社区、早点、商务区等市场的需求。
对于锦江集团为何要将锦江之星置入锦江股份，公司有两点解释:一是利用上市公司平台为锦江之星的并购扩张和自建店提供融资支持;二是由于锦江之星的主要客源在境内，将其纳入上市公司有利于进一步扩大其在目标客户市场的影响，强化品牌形象，间接促进其业务发展。
世博影响
锦江之星的世博预订工作已进入正轨，4月下旬、5月上旬世博园区周围的500间客房已满房，世博相关地区的酒店，以上时段的客房已预订50%。房价方面，锦江管理层预计上海门店在世博期间将平均上涨30%左右。另外，公司新的预订系统已经启用，日订房量已达到万间/天的水平，将为世博的预订提供充足的保障。
一季度，全上海星级酒店RevPar增长9%，锦江股份同期经常性损益将继续改善，利润增速可能较高。
重组后，主要资产变成：经济型酒店+肯德基股权投资+连锁餐饮+金融资产。因此，2009年业绩对于锦江股份的价值判断已不重要，重要的是：经济型酒店、肯德基业务、连锁餐饮业务的发展情况。我们预计在世博会、酒店复苏、业务规模持续扩张等因素的推动下，锦江之星2010年业绩有望大幅增长100%以上，从2009年的7200万元或增长至亿元，权益利润亿元。此外，我们预计2010年肯德基业务的权益利润将接近亿元。
我们综合锦江之星和肯德基等业务的盈利情况，若完成资产重组，2010年锦江股份经营性利润将翻番；不考虑非经常性损益，我们预计2010-2012年，锦江股份净利润分别为亿元、亿元、亿元，对应EPS分别为、、元；此外，锦江股份可供出售金融资产市值22亿元，其中，其持有总市值接近22亿元的长江证券将于2010年12月27日可流通。
此次重组最大的亮点就是提升了锦江之星的融资、扩张能力。国都证券酒店旅游业研究员归凯向《每日经济新闻》表示，“从融资的角度来说，A股市场再融资相对H股更容易，而且锦江之星在国内A股上市有利于知名度的提升，这对于经济型酒店的快速扩张也是有利的。因此本次重组从集团的利益出发也是有利的。”
七、公司经营优势
资金优势支持经济型酒店扩张加速为应对激烈的扩张竞赛，锦江之星开店速度由每年约80余家提升至每年80-100家(签约速度每年100-120家)左右，计划未来3-5年签约门店数量达到1000家（含主攻100元以下市场的百时快捷）。我们看好锦江之星在门店扩张竞赛中坚守的“低租金”及开拓低端品牌占领缝隙市场的策略，同时我们认为，由于锦江之星的门店扩张与集团及公司资金实力相匹配，扩张带来的财务费用较低，而且相对以直营店模式扩张为主的竞争对手，锦江之星以加盟店为主的扩张模式能够有效的降低加速扩张带来的经营风险。
公司重组之后以经济型酒店为主的格局，而经济型酒店发展前景值得期待。由历年来的统计数据显示，国内游客和个人商务出行旅客占到经济型酒店客流量的90%以上，国内游市场快速、稳定增长为经济型酒店提供持续增长且稳定的客源，中小企业经济活动的日益频繁为经济型酒店创造个人商务出行的需求，5年快速扩张后80%以上的高入住率预示供给依然短缺，经济型酒店扩张仍有巨大空间。
八、研究结论
受益于旅游业的蓬勃发展，旗下拥有多家连锁酒店的经营权，未来随着消费升级的起步，成长性值得期待。但就目前的股票市场，受房地产政策影响，大盘跌跌不休，同时受希腊债务危机拖累全球股市，导致目前投资者信心不足，建议对锦江股份持谨慎态度。
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