【文献综述】
货币危机理论综述
吴 勇 3
摘 要 :随着经济一体化和经济全球化的进一步发展 ,在国际金融市场上货币危机频频爆发 ,
学术界对此进行了大量研究 ,货币危机理论日趋成熟和完善。本文主要对第一代货币危机理论、
第二代货币危机理论和第三代货币危机理论进行综述。最后结合中国目前的实际情况 ,对中国的
具体情况进行探讨。
关键词 :货币危机理论 综述 冲击
货币危机研究起步较晚 ,直至 70 年代末方形成比较成熟的理论。在 70 年代以前 ,国际金融体系处于
金本位时期和布雷顿森林体系 ,国际外汇市场一直比较平稳 ,货币危机很少发生。货币危机的研究真正始
于 70 年代中后期 ,国际金融的布雷顿森林体系瓦解 ,美元盯住黄金 ,各国货币盯住美元的固定汇率制度崩
溃 ,取而代之的是 ,主要发达国家的货币汇率相互浮动的浮动汇率制度。伴随着全球范围内的金融自由化 ,
资本在世界范围内日益自由流动 ,由此带来国际外汇市场的频繁动荡 ,货币危机逐渐暴露 ,时有频发。在这
种情况下 ,对货币危机的研究也越来越为学术界所关注。到目前为止 ,大致有三代货币危机模型。第一代
货币危机理论主要是由克鲁格曼在 1979 年提出的为代表。第二代货币危机模型是预期自致型货币危机。
第三代主要是东南亚金融危机后提出的道德风险论和金融恐慌论的货币危机理论模型。
一、第一代货币危机理论
第一代货币危机理论首先由克鲁格曼于 1979 年提出 ,该理论是建立在赛朗特和汉德森的关于商品价
格稳定机制的模型基础之上。克鲁格曼认为 ,在一国货币需求稳定的情况下 ,政府过度扩张的财政货币政
策会导致经济基础恶化 ,带来外汇储备的流失 ,从而引发对原有固定汇率的投机并最终引爆货币危机。克
鲁格曼在 1979 年发表的“A model of Balance - of - payments Crisis”一文中构造的模型主要是借助货币分
析法来分析货币危机。但是 ,克鲁格曼在分析中采取了非线性形式 ,所以难以确定固定汇率的崩溃时间。
对此 ,弗拉德和戈博在 1984 年发表的“Collapsing Exchange Rate Regimes ,some Linear Example”一文中 ,对
克鲁格曼提出的模型加以扩展与简化 ,建立了线性模型。该模型被合称为“克鲁格曼 - 弗拉德 - 戈博模
型”,也就是所谓的第一代货币危机理论模型。
这一模型以小国开放经济模型为分析框架。令货币需求不变 ,货币供给由央行国内信贷与持有的外汇
储备组成 (假定不存在私人银行) ,则有 ;
R d = m t = γD t + (1 - γ) R t 0 < γ1 dR tdt = - μ
γ
1 - γ > 0 R t = ( M d - γD t ) / (1 - γ)
F = ( y - y 3 ) 2 +βε2 + C(ε) = CCε = e - e
- 1 y 3 > y y +α(ε- εe) - μ
ε= α( y
3
- y +μ) +α2εe
α2 +β εy = y +
α2 ( y 3 - y) - βu - αβεe
α2 +β ,0 < γ < 1
FFL X = ( y 3 - y +μ+αεe) 2 式 (1)
上式中 , M d 表示固定的货币需求 , m t 表示货币供给 , D t 表示国内信贷 , R t 表示折算为本币价值的外汇
储备 ,下标 t 表示时间。
令国内信贷以稳定速度增长 ,则有 :
dD t
dt =
μ,μ > 0 式 (2)
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3 吴勇 ,复旦大学经济学院金融研究院。
1) 式可变为 :
R t = ( M d - γD t ) / (1 - γ) 式 (3)
对 (3) 式按时间取导数 ,并将 (2) 式代入 ,可得
dR t
dt = -
μ γ
1 - γ 式 (4)
从公式 (4) 中得出的结论是 :外汇储备将随国内信贷的增长而持续流失 ,这一流失速度与信贷扩张速
度间保持一定比例。如果一国对国际储备水平设定最低限 R ,则 R t < R 时 ,政府将宣告放弃平价 ,汇率大幅
贬值后自由浮动。
以上的分析没有考虑到投机因素。如果假定投机者是完全预期的 ,则市场上不存在套利或者亏损的可
能性 ,汇率不会出现跳跃。因此在储备下降到最低限之前 ,投机者就会发动攻击 ,以防止因固定汇率可能给
他们带来的损失。在说明投机攻击的时间选择上面 ,引入影子浮动汇率 ,影子浮动汇率是指在没有政府干预
的情况下 ,外汇市场自由浮动时确定的汇率水平。信贷扩张会使影子汇率水平不断降低 ,当影子浮动汇率降
至与固定汇率平价相等那一点时 ,投机者就会发动攻击 ,使政府储备立刻耗尽而放弃固定汇率制度。投机者
的完全预期加速了固定汇率制的崩溃。
在对第一代的货币危机模型克鲁格曼模型的分析具有下列特点 :
第一 , 在货币危机的成因上 ,认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率制度的维持之间不
一致引起的。这一分析将国际收支问题视为货币供求的自动调整过程 ,国内信贷扩张是导致储备流失的最
重要原因 ,因此是政府扩张性政策将经济推向货币危机之中。
第二 , 在危机的发生机制上 ,强调投机攻击导致的储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。在
这一过程中 ,中央银行基本处于被动的地位 ,预期只是使货币危机发生时间提前 ,储备存量是决定平价放弃
与否的中心变量。
第三 , 在政策含义上 ,这一模型最主要的结论是 :紧缩型财政政策是防止货币危机发生的关键。鉴于货
币危机发生原因在于经济基础 ,投机性攻击只是外在条件。
二、第二代货币危机理论
第二代货币危机理论的代表人物是加州大学伯克利分校的 Maurice ·Obstfeld 和哈佛大学的 Gerardo ·
Esquivel 和 Felipe ·Larrain。该理论认为 ,投机者之所以对货币发起攻击 ,并不是由于经济基础的恶化 ,而是
由贬值预期的自我实现所导致的。
这一代理论有两个重要的假定 :
其一 ,政府是主动的行为主体 ,要最大化其目标函数 ,放弃固定汇率制度是政府在“维持”和“放弃”之
间权衡之后做出的选择 ,不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制度 ,也会
因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时 ,保卫固定汇率制的成本将会大
大增加。
其二 ,引入博弈 ,在动态博弈过程中 ,央行和市场投资者的收益函数相互包涵 ,双方均根据对方的行为
或信息不断修正自己的行为选择 ,而这种修正又将影响对方的行为 ,因此经济可能存在一个循环过程 ,出现
“多重均衡”。经济中共存在两重均衡 ,分别对应公众对固定汇率制能否维持的不同预期 ,而且这两种预期都
是自我实现的。其中 ,“好的预期”是公众的贬值预期为零 ,从而使汇率保持稳定 ;另外一种均衡则是贬值预
期 ,当这种预期达到一定程度时 ,政府将不断提高利率来维持平价直至最终放弃 ,导致危机的发生。
假设一个开放经济 ,根据本国价格水平来标记外国货币的价格。政府要最小化它的损失函数
F = ( y - y 3 ) 2 +βε2 + C(ε) (1)
其中 y 是产出 , y 3 是政府的目标产出 ,ε= e - e
- 1 是汇率的变化。Y 由预期的菲利普斯曲线决定。
y = y +α(ε- εe) - μ (2)
其中 y 是自然产出水平 ,εe 是基于缺少信息的国内价格制订者对的预期 , u是期望值为 0 的外部冲击。
假设 y 3 > y ,εe 是一个时间变量 ,政府在观察 u后选择一个汇率 e ,但是任何一个使汇率贬值的变化都会导
致式 (1) 中的 C(ε) = C,相反当升值变化时政府的成本为 C(ε) = C。
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让我们忽略式 (1) 中的 C(ε) ,εe 为预先给定的 ,因此 ,政府选择
ε= α( y
3
- y +μ) +α2εe
α2 +β (3)
得出一个产出水平 :
y +α
2 ( y 3 - y) - βu - αβεe
α2 +β
一个政策损失为
FFL EX = βα2 +β( y
3
- y +μ+αεe) 2
如果政府不改变汇率 ,损失变为 :
FFL X = ( y 3 - y +μ+αεe) 2
显然只有在维持固定汇率的成本高于放弃固定汇率的成本时 ,政府才会放弃固定汇率。
第二代的预期自致型模型的货币危机具有的特征 :
第一 , 货币危机发生根源不在于经济基础 ,而是由于市场投机者的贬值预期。这一预期通过名义利
率机制发挥作用 ,最终迫使政府放弃平价。
第二 , 货币危机的发生机制体现为一种恶性循环 :政府通过提高利率方法来维持平价的努力会增
加固定汇率制的成本 ,这又会加强市场的贬值预期 ,促使利率进一步上升。
第三 , 防范货币危机发生的主要措施是提高政府政策的可信性 ,提高政府推出固定汇率制的成本。
三、第三代货币危机理论
3. 1 道德风险论。所谓道德风险是指因当事人的权利和义务不相匹配可能导致他人的权益和资产受
到损失。麦金农、皮尔 (Mckinnon and Pill ,1998) 和克鲁格曼 (1998) 认为发展中国家的企业或金融机构普
遍有过度借债和过度投资倾向 ,外国金融机构因为相信有政府及国际金融机构的拯救行动而过于轻率地迎
合了它们的贷款愿望 ,从而导致严重的资产泡沫和大量的无效投资。因此 ,虽然危机前政府在账面上没有
明显赤字 ,但是由于它是企业投资最终承担者 ,所以有大量潜在财政赤字 ,这些赤字最终可能要通过货币化
来加以消化 ,而赤字货币化的预期又会使危机提前到来。
克鲁格曼提出了金融过度 (financialexcess)的概念 ,这一概念主要针对金融中介机构而言。当一国的金
融机构可以自由进入国际金融市场时 ,金融中介机构的道德风险会转化成为证券金融资产和房地产的过度
积累 ,引发金融泡沫 ,加剧一国金融体系的脆弱性 ,造成金融体系的系统性风险。在特定条件下 ,当金融机
构的过度金融行为推动的泡沫难以为继时 ,资产泡沫就会破灭 ,由此导致的巨大规模呆账使政府难以承担 ,
外资和部分内资就可能出现退出和外流 ,从而造成国内资产价格下跌 ,最终导致汇率制度的崩溃。在东南
亚国家中亲缘政治的存在又
增加了金融过度的程度。政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保 ,增加了金融中
介机构和企业道德风险的可能性 ,它们的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年
的亲缘政治使国家经济在 90 年代大规模对外借款中处于一种金融崩溃的风险中 ,这种风险来自于他们采
用的准固定汇率贬值的可能性。
因此 ,道德风险论认为危机的发生是危机发生国制度扭曲的必然结果 ,只能依靠危机发生国自身的结
构调整 ,外界的援助只会使国际层面的道德风险问题更加严重 ,而危机的预防也只能通过取消政府担保和
加强金融监管来实现。
3. 2 金融恐慌论。与持道德风险假说的“基本面”相反 ,“金融恐慌”将金融危机的原因归结为市场上
“恐慌”性的投机冲击 ,并认为冲击的产生主一要与一国脆弱的金融体系有关 ,特别是与银行的流动性不足
有关。一般来说 ,流动性不足是指 ,银行有偿债的能力但是短期内没有足够的流动性资产来满足到期短期
债务的清偿。银行作为一种金融中介 ,它的功能主要是将社会上的闲置资金配置到那些资金短缺的生产性
行业或服务性行业 ,从而实现社会资源的优化配置。一般来说 ,银行的负债主要是由短期性的小额存款组
成 ,而资产主要是长期性的大额贷款 ,这是因为企业从资金投入到实现盈利一般需要较长的周期。
常和维拉斯可 (Chang and Velasco ,1998、1999)所提出的流动性危机模型与道德风险模型一样 ,都是以
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金融机构作为分析的中心环节。该模型主要采用 Diamond 和 Dybving ( 1983) 的银行挤兑模型来解释东南
亚金融危机。这一模型的基本思想是 ,银行作为一种金融中介机构 ,其基本功能就是将不具有流动性的资
产转化为流动性资产 ,正是这种功能使得银行容易遭受挤兑。而货币危机的爆发 ,主要是由于投资者的恐
慌所导致的流动性危机。由于恐慌性的资本流出 ,大量长期投资项目被迫中途变现 ,从而使企业陷入资不
抵债的境地。因此危 ,而是国际金融体系内在不稳定性的证明。在汇率固定但中央银行承担最后贷款人角
色的情况下 ,对银行的挤兑将转化为对中央银行的挤兑 ,即货币危机。
四、当前中国实际情况
根据以上的几代货币危机模型 ,结合中国目前的经济体系 ,中国存在发生货币危机的深层次内在因素。
中国当前采取的汇率政策是人民币升值的汇率政策。未被冲销的新币流入市场可能引起通货膨胀。为避
免通货膨胀而对人民币大幅升值又会降低出口商品的价格竞争力 ,进而经常项目贸易顺差下降 ,甚至出现
贸易赤字。中国最近的劳动力政策 ,经济结构调整政策 ,使得中国有比较优势的劳动密集型企业对外出口
竞争力急剧下级 ,更使得中国的贸易收支出现顺差下降迹象。中国的人民币的大幅度的升值 ,使得对中国
人民币的进一步升值形成预期 ,热钱不断流入中国 ,造成中国资产泡沫。在逐步放宽资本项目管制的背景
下 ,汇率高估、赤字货币化和经济基本面恶化很容易诱发投机攻击。
可能引起中国货币危机的最基本因素还是中国经济的基本面。下面来分析一下中国经济的基本发展
模式。在改革开放的三十年中 ,中国最基本的发展模式参与国际分工 ,融入国际经济体系 ,利用自己的比较
优势 ,即中国劳动力资源丰富 ,而资本、技术要素稀缺。根据国际贸易的比较优势理论 ,中国充分利用了自
己劳动力资源的优势 ,吸引外资 ,吸引国外的技术 ,使得中国改革开放三十年来 ,经济获得了迅猛发展。中
国的经济增长可以认为是出口导向型和 FDI驱动型的。以 2005 年为例 ,我国的外贸依存度 (进出口总额/
国内生产总值)已经高达 63. 8 %。近两年来 ,中国实际利用外商直接投资均超过 500 亿美元 ,已成为全球
最大的 FDI 流入国之一。从出口商品结构来看 ,中国出口的主要是低附加值劳动密集型产品 ,这些低附加
值的商品对国外进口国而言 ,替代弹性很大。中国进口的都是技术含量高的商品 ,这种商品对中国而言 ,弹
性很低。
FDI实质是一种融资形式 ,FDI所得到的利润可被视为借款利息 ,如果新的 FDI 流入大于当期利润流
出 ,可获得净资本流入 ,否则为外汇流出。短期内 FDI保持高速增长 ,并超过资本利润从而使国际收支顺差
不断扩大是可能的 ,但这种状况不会永远持续。一旦 FDI 收益率下降到平均利润率以下 ,则必然出现国际
资本净流出 ,并且累积的 FDI存量越高 ,流出的利润会越大 ,带来的国际收支逆差会越大。
这些都是基于对中国最坏情况的一种预测 ,现在随着世界金融危机的发生、深化以及中国经济的继续
发展 ,中国的人民币面临的是世界范围内的升值压力 ,中国一段时期内将看不到货币危机的发生。但是从
理论上研究阐述货币危机的发生机理仍是非常有必要的。
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