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[Table_MainInfo] [Table_Title]
需求回暖金价上行催化，行业有望量价齐升
——珠宝行业专题研究报告
刘越男(分析师)
021-38677706
liuyuenan@
证书编号 S0880516030003
本报告导读：
珠宝行业有望短期受益压抑需求释放，金价上涨催化持续复苏，中长期渠道变革与多
场景渗透驱动下，行业有望量价齐升。
摘要：
[Table_Summary] 投资建议：珠宝行业有望短期受益压抑需求释放，金价上涨催化持续
复苏，中长期渠道变革与多场景渗透驱动下，行业有望量价齐升，龙
头资金、渠道、品牌优势明显，市占率和集中度有望持续提升。继续
推荐珠宝行业龙头，继续推荐：周大生、老凤祥。
代际更替、消费升级、渠道下沉，行业奔向万亿空间。①中国是全
球珠宝销售最大市场，精致珠宝贡献主要份额，并且人均消费与发达
经济体相比仍有很大空间；②从材质结构看，与国际钻石为主黄金次
之的消费结构不同，国内珠宝市场由黄金主导，但消费人群向年轻群
体的切换和二三四线城市消费水平的提高将加速钻石对黄金首饰的
替代；③我国人均珠宝消费额 2018 年为 56 美元，低于美国的 322
美元，日本的 187 美元，品类升级与客单价提升驱动行业持续扩容，
行业规模奔向万亿空间。
产业链价值分布呈微笑曲线，行业集中度仍有提升空间。①资源方
溢价能力强：珠宝首饰行业上游为原材料供应商，原材料价格在国际
市场上透明公开；中游和下游为原材料采购与生产销售环节，产业链
价值分布呈现两端高，中间低的特征；②中国珠宝行业 2019 年 CR5
为 %，行业集中度仍然低于美日及其他亚太国家的 25-45%水平，
集中度仍有提升空间；③资金、渠道、品牌是重要的壁垒，加盟模式
推动头部企业加速拓店，拥有优质产品质量和消费体验的高端品牌通
过加速下沉进入正在经历消费升级的二三四线城市，行业趋势性向头
部品牌集中。
短期动力来自受压抑婚假需求集中释放，中长期收益渠道变革与多
场景渗透。①珠宝主要消费需求来自婚庆、自购和送礼需求，我国黄
金消费有 46%来自婚庆需求，32%的需求源于投资，14%的需求源于
收藏；②我国钻石市场需求主要来源是结婚（28%）、示爱（即送礼，
30%）、自购（27%），疫情冲击导致 2020 年婚嫁需求被压抑，2021
年需求集中释放成为短期重要驱动力；③各国央行政策宽松预期带来
金价持续上涨预期，可能推高黄金投资需求；④线下渠道依然是主流，
但拓店遇瓶颈，产品结构升级，线上渠道渗透率提升成为重要的中长
期增量。
风险提示：国际金价波动风险；疫情冲击高端可选消费需求波动风险；
行业竞争加剧风险；龙头珠宝企业门店扩张和下沉不及预期。
[Table_Invest] 评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry] 细分行业评级
批发零售业 增持
贸易 增持
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行
业
专
题
研
究
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
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目 录
1. 代际更替、消费升级、渠道下沉，奔向万亿空间 ............................. 5
. 中国是全球珠宝销售最大市场，精致珠宝贡献主要份额 ....... 5
. 代际更替与渠道下沉加速钻石对黄金首饰替代 ....................... 8
. 品类升级与客单价提升驱动行业持续扩容 ............................. 14
2. 产业链价值分布呈微笑曲线，集中度仍有提升空间 ....................... 16
. 资源方议价能力强，头部品牌集中度有望进一步提升 ......... 16
. 贵金属类珠宝首饰：原材料价格上涨对定价影响大 ............. 20
. 钻石：相似毛坯进价和同质加工，成本优势难获得 ............. 25
. 翡翠：原料供应受进口制约，消费市场尚未成熟 ................. 26
3. 短期看压抑需求释放，中长期受益渠道变革与多场景渗透 ........... 27
. 疫情冲击下婚假需求释放是短期驱动力 ................................. 27
. 金价上行利好投资收藏需求 .................................................... 30
. 自购和送礼需求推高钻石需求................................................. 33
. 线上渠道渗透力提升是长期动力............................................. 35
4. 投资建议：推荐周大生、老凤祥 ....................................................... 36
. 周大生：线上高速增长，线下逐步恢复 ................................. 36
. 老凤祥：业绩持续回暖，网点数量快速扩张 ......................... 37
5. 风险提示 ............................................................................................... 37
图目录
图 1：全球珠宝市场规模平稳增长，中国市场规模占比最大（单位：亿
美元） ............................................................................................................ 5
图 2：我国精致珠宝贡献珠宝市场主要销售份额（单位：亿元） ......... 5
图 3：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：
亿元） ............................................................................................................ 7
图 4：黄金在国内珠宝市场占主要份额 ..................................................... 9
图 5：而国际珠宝市场占主要份额的是钻石 ............................................. 9
图 6：中国作为第一大产金国，黄金首饰消费量却远大于黄金产量（单
位：吨） ...................................................................................................... 10
图 7：文化因素是黄金首饰消费主要原因 ............................................... 10
图 8：中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同 ........................... 10
图 9：千禧一代和 Z 世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、
铂金、其他宝石） ....................................................................................... 11
图 10：年轻一代成为未来主力消费人群（单位：万亿元） .................. 11
图 11：年轻一代购买珠宝意向更加强烈 .................................................. 11
图 12：钻石在中国婚庆市场的渗透率大幅提高 ..................................... 12
图 13：钻石和铂饰渗透率城际差异大 ..................................................... 12
图 14：主营镶嵌饰品的品牌门店主要集中在一线城市，市场下沉程度显
著低于主营黄金饰品品牌 .......................................................................... 13
图 15：我国镶钻首饰占比偏低 ................................................................. 13
图 16：我国人均珠宝消费额水平很低（单位：美元） ......................... 14
图 17：我国人均珠宝消费额占人均可支配收入比重较高 ..................... 15
图 18：我国人均可支配收入及增速（单位：元） ................................. 15
图 19：我国珠宝市场产业链结构中上游议价权强，产业链价值分布呈现
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微笑曲线 ...................................................................................................... 17
图 20：珠宝首饰及相关制造行业规模以上企业超 500 家 ..................... 18
图 21：珠宝行业每年新增企业数量较多 ................................................. 18
图 22：周大福内地市场以加盟模式快速扩张（单位：家） ................. 19
图 23：周大福珠宝加盟模式零售额占比快速提升 ................................. 19
图 24：加盟为主模式的品牌存货周转和平均 ROE 高于直营为主品牌 20
图 25：2019 年世界各国黄金产量（单位：吨） .................................... 21
图 26：我国各珠宝首饰品牌饰品金价基本相同，与基础金价走势一致（单
位：元/克） ................................................................................................. 22
图 27：珠宝首饰品牌铂金价格与上海金交所铂金现货价格走势一致（单
位：元/克） ................................................................................................. 22
图 28：国际国内交易所白银价格走势一致（单位：元/千克；美元/盎司）
24
图 29：2017 年后全球白银需求量较稳定，但产量有所下降（单位：公
吨；百万盎司） .......................................................................................... 24
图 30：钻石首饰细分产业链，上中游高度垄断 ..................................... 26
图 31：行业利润率呈微笑曲线，中游附加值低 ..................................... 26
图 32：婚庆的代表产品戒指占珠宝主要销售份额 ................................. 28
图 33：我国黄金主要消费场景 ................................................................. 28
图 34：我国结婚人数自 2013 年起不断减少（单位：万人；%） ........ 28
图 35：受计划生育政策影响，主要初婚人群比例自 2011 年后不断下降
29
图 36：结婚登记主力 20-29 岁人群在婚配市场占比已降到半数 .......... 29
图 37：国际黄金投资需求与金价走势基本一致 ..................................... 30
图 38：国内黄金投资需求与金价走势基本一致 ..................................... 31
图 39：黄金价格通常与美国实际利率反向变动 ..................................... 31
图 40：钻戒销售份额下降 ......................................................................... 33
图 41：我国钻石饰品自购需求仍有增长空间 ......................................... 33
图 42：中美两国镶钻饰品零售额及同比增速 ......................................... 34
图 43：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率
提升 .............................................................................................................. 35
图 44：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间 ......... 36
表目录
表 1：精致珠宝分为黄金、首饰及其他等大类 ......................................... 6
表 2：政策支持珠宝行业发展，但同时监管力度趋严 ............................. 8
表 3：我国是产金第一大国 ......................................................................... 9
表 4：国内珠宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主
导 12
表 5：我国各大珠宝品牌定位 ................................................................... 17
表 6：我国珠宝市场集中度弱于其他地区（2018） ............................... 18
表 7：2009-2019 年内地珠宝市场 CR5 及 CR10 ..................................... 18
表 8：我国黄金首饰产业链价值分布呈现微笑曲线 ............................... 20
表 9：我国铂金首饰产业链结构与黄金接近 ........................................... 22
表 10：我国白银首饰产业链结构同样分为原材料开采、采购、加工及销
售环节 .......................................................................................................... 23
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表 11：我国翡翠首饰产业链各环节概况 ................................................. 27
表 12：黄金首饰市场规模增规模及增速测算 ......................................... 32
表 13：钻石首饰市场规模及增速测算 ..................................................... 34
表 14：重点推荐标的盈利预测（） ....................................... 37
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1. 代际更替、消费升级、渠道下沉，奔向万亿空间
. 中国是全球珠宝销售最大市场，精致珠宝贡献主要份额
中国在全球珠宝市场规模占比最大。受全球形势影响，2019 年全球珠宝市场
规模负增长，同比增长率为%，市场规模3239亿美元，2010-2019年CAGR
为 %。排除市场受冲击的 2019 年数据，2010-2018 年全球珠宝市场 CAGR
为 %，增速较为稳定。预计 2025 年全球珠宝市场规模将达到 4805 亿美
元。
在全球珠宝市场中，2019 年中国大陆占比最大，为 33%，位居第二的美国占
比 22%。
图 1：全球珠宝市场规模平稳增长，中国市场规模占比最大（单位：亿美元）
数据来源：Euromonitor、艾媒咨询、国泰君安证券研究
2009-2013 年，中国珠宝市场经历了高速增长期。2009-2013 年珠宝整体
市场规模增速持续在 20%上下，2014 年以来增速减缓，逐渐维持在
6%-7%，至 2019 年，珠宝市场规模达到 7503 亿元。
珠宝主要分为精致珠宝和时尚珠宝两大类。精致珠宝指黄金、铂金、纯
银、K 金、钻石、宝石等具有保值属性的贵重珠宝，更加坚固，不会因
为适当的保养和储存而失去光泽；时尚珠宝指非贵金属、镀银制品、次
宝石、塑料等饰品，由易于开裂或变色的材料制成，保质期较短，但价
格往往比精致珠宝低得多。
精致珠宝贡献主要销售份额。2019 年我国精致珠宝销售额占珠宝市场销
售比例的 %，2014-2019 年销售额 CAGR 达到 %。相比之下，
时尚珠宝贡献的销售额较小，占珠宝市场销售比例的 %，但增长较
快，2014-2019 年销售额 CAGR 达 %。
图 2：我国精致珠宝贡献珠宝市场主要销售份额（单位：亿元）
美国, 22%
印度, 20%
日本, 3%
中国大陆36%
其他, 19%
中国香港, 3%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E
全球珠宝首饰市场规模
（2010-2019）单位：亿美元
市场规模 增长率
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数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
根据制造珠宝所用材料：精致珠宝一般分为黄金首饰、K 金首饰、钻石
首饰、铂金首饰、玉石首饰、银饰和其他首饰几大类。我国出台了多种
推动及监管政策促进珠宝行业健康发展，目前我国珠宝市场以黄金首饰
为主，2019 年占比达 53%；钻石首饰 2019 年占比为 20%，但具有很强
的增长潜力，本文将主要对黄金和钻石首饰的市场规模进行测算及预测。
表 1：精致珠宝分为黄金、首饰及其他等大类
珠宝分类 主要特点 产品示例
黄金首饰 具有一定保值性，含金量不低于 99%的首饰制品，
为中国首要的首饰品种，质地较软，易变形，色泽
深
K 金首饰 以黄金为主要原料，含金量低于 99%，纯金中加入
部分其他金属元素（如银、铜、锌等）制成的首饰，
保值性较低。硬度较高，颜色多样，常见颜色有红
色、白色、黄色等。常见的 K 金首饰可进一步划分
为 22K 金、18K 金、14K 金、9K 金首饰，对应的含
金量分别不低于 %、%、%、%
钻石首饰 钻石饰品是指以钻石为原材料，辅以金银等金属材
料制作而成的首饰。镶嵌有钻石的各类首饰包括裸
钻、钻戒、钻石项链、钻石手链、钻石耳饰等；
按颜色，钻石可分为无色系列和彩色系列：无色系
列主要包括无色、微黄色、微褐色及微灰色，彩色
系列包括黄色、蓝色、粉红色、绿色、蓝绿色等；
钻石 1 克拉=100 分= 克，随着钻石重量的增加，
其价值呈几何级数增长
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
2000
4000
6000
8000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
珠宝饰品市场规模及子品类销售额、同比增速
（2009-2019）单位：亿元
精致珠宝销售额 时尚珠宝销售额 珠宝饰品市场规模
精致珠宝增长率 时尚珠宝增长率 珠宝饰品增长率
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铂金首饰 主要成分是铂元素如铂（Pt）、钯（Pd）、钉（Ru）、
锇（Os）、铑（Rh）和铱（Ir）。铂金首饰加工成本
较高，价值比黄金高；但由于铂金矿储量产量皆低，
不适宜作为硬通货流通，流通性差，保值功能弱于
黄金。
高价使铂金自购需求的普及速度较缓，低保值性又
抑制了铂金投资需求，其市场规模增速较疲软
银饰 银饰是指由白银结合各类的工艺制成的装饰品、礼
品、纪念品等。封建社会，中国金融体系以银本位
为主，白银作为主要通用货币流通，使用历史悠久，
文化沉淀深厚。中国白银首饰的文化与“传统”、“便
宜”、“年代感”、“民族风”、“轻量级”等词联系紧密。
但由于黄金、铂金等贵金属及其相关合金饰品的冲
击，银饰产品发展路线相对模糊，行业聚合力不够，
整体规模远不如黄金
玉石首饰（分为软玉和硬玉） 硬玉：摩氏硬度 ，典型代表是翡翠/蓝田玉/
黄龙玉等，透明度较高。以翡翠为例，主要产于缅
甸北部的雾露河，一般市场价值高于和田玉等软玉
的价格
软玉：摩氏硬度 ，典型代表是和田玉/青海玉/
俄罗斯玉等，多为不透明或半透明。以和田玉为例，
主要产于新疆昆仑山、天山、阿尔金山，少数优质
和田软玉如羊脂玉价格较高
其他 有珍珠、碧玺、蓝宝石、红宝石人造宝石等品种
数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究
图 3：我国珠宝市场由黄金首饰主导，钻石首饰占比提升较快（单位：亿元）
数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
2014 2015 2016 2017 2018 2019
我国精致珠宝市场细分品类市场规模
（2014-2019）单位：亿元
黄金首饰 铂金首饰 银饰 钻石 翡翠
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注：1 头豹研究院测算的市场数据与欧睿数据不一致，本文以更有权威性的欧睿数据为准。但头豹数据在细分珠宝品类市场占比概况
方面与欧睿报告有相似性，也与我国珠宝市场现状的定性描述相符，因此本图可用于对我国精致珠宝市场细分品类进行粗略了解
2 翡翠是玉石首饰的主要品类，可大致代表玉石首饰市场占比
表 2：政策支持珠宝行业发展，但同时监管力度趋严
品类
政策名称
颁布日
期
颁布主体 主要内容及影响
黄金
《黄金行业“十三五”发展规
划》
2017-01 中国黄金协会
（1）适应黄金行业发展的科技创新体系基本形成；（2）资源开发利用水平及
技术装备达到国际先进水平；（3）黄金新材料技术及应用取得进展等
《关于推进黄金行业转型
升级的指导意见》
2017-01 工信部
（1）以建设黄金强国、满足国内市场需求为目标；（2）以资源勘探开发、国
际合作等为重点；（3）推进供给侧结构改革，构建资源节约、环境友好的现
代化黄金产业
《关于规范黄金制品零售
市场有关问题的通知》
2001-10 工商总局等
（1）黄金制品零售业务实行核准制，专营店注册资本不少于 100 万元，面积
大于 60m2，兼营黄金制品零售业务的综合商城不得少于 500 万元，面积 3000
平方米，专营黄金场所面积不少于 40 平方米；（2）销售的黄金饰品，必须有
生产企业的戳记代号和含金量标记。含金量小于 99%的称为 K 金等
钻石
《财政部、海关总署、国家
税 务总局关于调整钻石及
上海钻 石交易所有关税政
策的通知》
2006-06
财政部、海关总
署、国家税务总
局
自上海钻石交易所销往国内市场的毛坯钻石，免征进口环节增值税；成品钻
石的进口环节增值税实际税赋超过 4%的部分由海关实行即征即退。对国内加
工的成品钻石，通过上海钻七交易所销售的，在国内销售环节免征增值税。
这些规定为我国珠宝首饰企业参与国际竞争、提高竞争实力提供了保障
铂金
《国务院关税税则委员会
关于调整进境物品进口税
有关问题的通知》（税委会
{2019}27 号）》
2019-04 国务院
（1）进境物品进口税税目 1、2 的税率分别调降为 13%、20%；（2）税目 1
包括金银；（3）税目 3 的税率为 50%，税目 3 所列商品的具体范围与消费税
征收范围一致，包括贵重首饰及珠宝玉石、高档手表等
《2019 年进出口暂定税率
等调整方案》（税委会
{2018}65 号）》
2018-12 国务院
（1）对原产于新西兰、秘鲁、哥斯达黎加、冰岛、澳大利亚、中国香港和澳
门的所有钻石及珠宝玉石商品关税均降低至 0，珍珠由原来的 21%大幅降低
至 0；（2）对原产于孟加拉、印度、老挝、韩国、斯里兰卡和蒙古（亚太贸
易协定国），黄金首饰由原来的 8%降低为 %；铂金等其他金属首饰由原来
的 10%降低为 %
银饰 《金银饰品标识管理规定》 1999-12
国家质量技术
监督局
规范了金银饰品标识，应该注明材料名称、含量、生产者名称、地址、产品
标准编号、产品质量检验合格证明以及重量。引导金银饰品生产企业、经营
企业正确标注和检查金银饰品标识，保护用户、消费者、企业的合法权益
《金银饰品质量检验暂行
规定》
1998-11 发改委
明确了金银饰品必须经质量检验合格后方可出厂；金银饰品的印记及标识牌
的管理规定由国家质量技术监督局会同行业主管部门另行制定；金银饰品质
量监督抽查应采用国家标准和行业标准；委托检验采用协议或合同的办法
翡翠
《翡翠饰品质量等级评价
标准》
2009-06
国家质量监督
检验检疫总局、
国家标准化管
理委员会
《标准》采用质量等级划分，将天然翡翠分为上品、珍品、精品、佳品和合
格品等“五档十二级”；在合格品以外，每个档次又分三个级别，分别从质地、
透明度、颜色、工艺、综合印象五方面进行评价
《天然翡翠证明商标管理
办法》
2008-06
中国珠宝玉石
首饰行业协会
规范了天然翡翠的矿物学、宝石学及鉴定特征；对于天然翡翠证明商标的使
用权范围以及企业的申请资格做出相应要求。规定注册时间三年以上、连续
三年无消费者投诉记录，历次市场抽查无不合格产品记录的企业有申请权
数据来源：政府官网、公司公告、国泰君安证券研究
. 代际更替与渠道下沉加速钻石对黄金首饰替代
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从材质结构看：黄金在国内珠宝市场中占主要份额，黄金销售占 2019
年珠宝市场销售的 53%，钻石销售占比位居第二（20%），但远小于黄金
占比。这与国际的情况不同，国际珠宝市场上，销售份额最高的是钻石
饰品，第二才是黄金，但两者销售份额差异不大，2018 年分别为 47%和
42%。美国的情况与国际相似，2018 年钻石销售份额 52%，位居第一。
图 4：黄金在国内珠宝市场占主要份额 图 5：而国际珠宝市场占主要份额的是钻石
数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：BAIN、国泰君安证券研究
黄金主导国内珠宝市场可能与两个因素有关：从供给端来看，我国是第
一大产金国，2007 年中国黄金产量超过南非，达到 吨，成为世
界上生产黄金第一大国，随后连续 13 年产量一直领先；从需求端来看，
受文化因素影响，黄金在中国传统文化中寓意家庭美满富足，也象征财
富和权力，金饰尤其在婚嫁习俗中占据重要地位。
表 3：我国是产金第一大国
排名 国家 2018 年产量（吨） 2019 年产量（吨） 年同比
1 中国 401 380 %
2 俄罗斯 295 329 %
3 澳大利亚 317 325 %
4 美国 225 200 -11%
5 加拿大 189 183 %
6 秘鲁 158 143 -9%
7 加纳 149 142 %
8 南非 128 118 %
9 墨西哥 118 111 %
10 巴西 97 107 %
数据来源：《全球黄金年鉴 2020》、国泰君安证券研究
但黄金首饰的高消费份额主要是由需求端拉动。作为第一大产金国，我
国的黄金产量却远不足以满足黄金首饰消费量，需要依赖大量的黄金净
进口，2019 年我国净进口的黄金原来及其制品 吨，也是世界第一
大黄金进口国。另外，虽然有最大的黄金产量，但黄金定价权并未掌握
在我国手里。因此黄金消费应该主要是由需求端而非供给端拉动的。
黄金, 53%
钻石, 20%
K金, 11%
铂金, 4%
银, 1% 其他, 11%
中国珠宝市场销售分品类占比（2019）
52% 47%
26%
12%
42%
4% 6%
10% 5%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
美国 国际
2018年国际珠宝市场销售分品类占比
钻石饰品 宝石饰品 黄金珠宝 铂金珠宝 其他
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图 6：中国作为第一大产金国，黄金首饰消费量却远大于黄金产量（单位：吨）
数据来源：中国黄金协会、国泰君安证券研究
年长人群是黄金首饰主力消费人群。文化因素从需求端拉动黄金首饰消
费增长，是黄金首饰消费的主要原因。根据世界黄金协会调研报告，中
国各年龄段消费者中超过70%认为黄金能带来好运，18-24岁消费者中，
40%认可黄金背后蕴含的好运文化。总的来说，较年长人群对黄金文化
更加认可，是主要的黄金首饰消费人群。
年轻人群对黄金产品需求偏低。在第二黄金购买国印度，不同世代有意
向购买黄金产品的比例分别为：36%，33%，24%，美国为 18%，19%，
11%。中国代际之间的差异则比印度和美国明显得多，不同世代消费者
对于黄金的态度截然不同：39 岁以上人群未来 12 个月打算购买黄金的
比例为 42%，而 18-22 岁的 Z 世代人群意向购买比例仅为 12%。
图 7：文化因素是黄金首饰消费主要原因 图 8：中国不同世代消费者对于黄金的态度截然不同
数据来源：中国黄金协会、国泰君安证券研究 数据来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究
偏好钻石的年轻一代成为未来主力消费人群。千禧一代和 Z 世代对钻石
的偏好显著高于黄金，De beers 数据显示，他们创造了我国超过 80%的
钻石需求，而他们也逐渐成为整体消费市场和珠宝市场的主力消费人群。
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9
中国黄金年产量和黄金首饰消费量
（1987-2020）单位：吨
中国黄金首饰消费量 中国黄金产量
2007年后中国一直
是第一大产金国
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商家打折
旅游纪念品
投资产品
亲友礼物
无特别原因
春节/情人节等节日
老人孩子生日
结婚/纪念日
购买黄金饰品的主要原因
42%
36%
18%
37%
33%
19%
12%
24%
11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
中国 印度 美国
不同年龄群体未来12个月计划购买黄金产品的比例
39岁以上人群 23-38岁 18-22岁“Z世代”
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图 9：千禧一代和 Z 世代对钻石的偏好显著高于其他材质珠宝（黄金、铂金、其他宝石）
数据来源：De Beers、国泰君安证券研究
图 10：年轻一代成为未来主力消费人群（单位：万亿元） 图 11：年轻一代购买珠宝意向更加强烈
数据来源：BCG、国泰君安证券研究 数据来源：BCG、国泰君安证券研究
年轻一代更偏好钻石饰品作为爱情象征。以千禧一代为代表的消费者与
电视、互联网等传媒工具一起成长，受到媒体对于钻石象征爱情永恒的
宣传，将爱情与钻石牢牢绑定，从而使钻石饰品成为承载情感的首饰，
与受制于产品设计守旧的传统金饰相比，钻石更是年轻一代求婚不可或
缺的一部分。
钻石在婚庆市场的渗透率大幅提高。年轻一代（80 后、90 后、Z 世代）
对钻石的偏爱使我国婚庆市场中钻石的应用比例越来越大，最大增幅出
现在 1995-2005 年，这一时期主要适婚人群是 80 后，而后随着 90 后到
达适婚年龄，钻石渗透率进一步提高。但截至 2017 年，该渗透率仅达
到美国 60s、日本 70s 的水平，参考美日经验，钻石渗透率将持续增长，
在未来 10-25 年达到顶峰。
36%
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60%
钻石 其他宝石 铂金 黄金
中国不同年龄层消费者对不同珠宝品类的喜爱程度
Z世代 90后 80后
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2011 2016 2021E
我国城市居民分年龄消费总量情况
（2011-2021）单位：万亿元
36岁以上消费者消费总量 18-35岁消费者消费总量
45%
44%
38% 38%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
46%
20-29岁 30-39岁 40-49岁 50岁以上
不同年龄段消费者未来计划购买珠宝的占比
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图 12：钻石在中国婚庆市场的渗透率大幅提高
数据来源：De Beers、国泰君安证券研究
钻石在低线城市拥有较大潜力。金饰渗透率在各线城市十分接近，但钻
石和铂饰渗透率城际差异较大，尤其是钻石，一线城市渗透率明显高于
二线及以下。这主要是因为钻石随西方文化传入，目前由外资主导，这
些品牌在消费水平更高的一线城市专柜量明显更大。那么随着二三线城
市崛起，品牌加速低线扩张，低线城市钻石渗透率有较大的提升潜力。
图 13：钻石和铂饰渗透率城际差异大
数据来源：中国产业信息网、国泰君安证券研究
表 4：国内珠宝首饰市场中资、港资、外资三分天下，镶嵌类由外资主导
品牌名称 成立时间 2019 年营业收入 优势品类 门店数（2020Q3） 分布区域
中资 周大生 1999 亿元 黄金（70%） 4020 全国性
老凤祥 1848 亿元 黄金（85%） 4124 全国性
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80%
100%
1939 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2013 2015 2017
钻石在各国婚配场景中的渗透率
（1939-2017）
美国 日本 中国
61%
48%
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67%
70%
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46%
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40%
50%
60%
70%
80%
一线城市 二线城市 三、四线城市
中国各线城市不同材质珠宝渗透率
钻石 金饰 铂饰
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莱坤通灵 1999 亿元 镶嵌（95%） 630（2019Q4） 区域性
潮宏基 1996 亿元 K 金/铂金 933（2020Q2) 全国性
金一文化 2007 亿元 黄金（55%） 271（2019Q4） 区域性
豫园股份
（老庙黄金）
1982 亿元 黄金（90%） 3222 全国性
港资 周大福 1929 亿元 黄金（60%） 4153 全国性
周生生 1934 亿元 镶嵌（51%） 606（2020Q1） 全国性
六福 1991 亿元 黄金 2046（2020Q1） 全国性
谢瑞麟 1971 亿元 铂金 445（2020Q1） 全国性
外资 Tiffany&Co 1837 亿元 镶嵌 326（19 年） 全球
Signet 1950 亿元 镶嵌 3334（18 年） 欧美
Cartier 1847 镶嵌 全球
施华洛世奇 1895 亿元 宝石/仿水晶 2680(17 年） 全球
Pandora 1982 239 亿元 镶嵌 2750（18 年） 全球
数据来源：Wind、Bloomberg、国泰君安证券研究
图 14：主营镶嵌饰品的品牌门店主要集中在一线城市，市场下沉程度显著低于主营黄金饰品品牌
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
图 15：我国镶钻首饰占比偏低
0%
20%
40%
60%
80%
100%
老凤祥 周大生 潮宏基 六福集团 周大福 周生生 Tiffany&Co Cartier
各品牌在中国大陆各线城市门店数占比
一线城市 二线城市 三线及以下城市
主
营
黄
金
主
营
镶
嵌
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数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
钻石加速黄金替代，与黄金共同构成我国珠宝市场两大主要赛道。综上
所述，在传统文化中的重要地位决定了黄金是国民最受欢迎的品类，但
消费人群切换和低线城市经济发展将加速钻石对黄金首饰的替代。与国
际主要国家对比，我国镶钻首饰占比也明显偏低：美、日在 50%左右，
而我国一直在 20%上下徘徊，钻石渗透率提升的空间依然很大。
. 品类升级与客单价提升驱动行业持续扩容
我国人均珠宝消费额水平低，2018 年为 56 美元，同期美国的人均珠宝
消费额为 322 美元，日本是 187 美元，分别约为我国的 / 倍。
但我国人均珠宝消费占人均可支配收入比重较大，一直大于 1%，2014
年占比甚至达到 %，而发达国家如美国一直在 %%之间徘徊。
虽然近年来我国占比有下降趋势，但人均珠宝消费额还有很大提升空间。
图 16：我国人均珠宝消费额水平很低（单位：美元）
美国
0%
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30%
40%
50%
60%
70%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
不同国家镶钻首饰占比
(2008-2018)
日本
韩国
法国
中国
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数据来源：立鼎产业研究中心、国泰君安证券研究
图 17：我国人均珠宝消费额占人均可支配收入比重较高
数据来源：美国经济分析局、国家统计局、国泰君安证券研究
消费升级带动客单价提升。珠宝客单价提升的驱动力主要来自消费升级，
人均可支配收入的增长使购买力增强，将提高消费者对高端可选消费的
负担能力，驱使消费者选择更奢华、更高端、更高质的珠宝产品。因此，
可以使用人均可支配收入增速粗略估计客单价增速。
图 18：我国人均可支配收入及增速（单位：元）
319 322
191 187
59 56
0
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100
150
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300
350
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
全球主要国家珠宝首饰人均消费额
（2010-2018）单位：美元
美国 日本 中国
% % % % % % % % %
%
% % %
%
%
% %
%
%
%
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%
%
%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中美两国人均珠宝消费占人均可支配收入比例
（2010-2018）
美国人均珠宝消费占人均可支配收入比例 中国人均珠宝消费占人均可支配收入比例
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行业专题研究
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数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究
2015-2019 年我国人均可支配收入增速保持平稳，2020 年受疫情影响，
我国人均可支配收入增速放缓，并非长期趋势。因此以 2019 年数据对
客单价增速进行估计更为准确。2019 年城镇居民人均可支配收入增速为
%，农村居民人均可支配收入增速为 %。考虑到珠宝尤其是钻石、
铂金在乡镇的下沉，预测客单价增速在 %%之间。
以人均消费额与发达地区情况做交叉验证：
以人均可支配收入为锚，2020 年我国人均可支配收入为 4975 美元，是
美国 1974 年水平；我国人均珠宝消费额达到美国 2018 年水平 322 美元
时，按 2018 年人均珠宝消费占比 %测算，人均可支配收入须达到
25156 美元，是美国 1999 年水平。则我国人均珠宝消费额从 56 美元上
升到 322 美元需要 25 年，CAGR=%，稍低于上述预测的下限水平。
2. 产业链价值分布呈微笑曲线，集中度仍有提升空间
. 资源方议价能力强，头部品牌集中度有望进一步提升
上游：主要为贵金属、翡翠玉石、钻石、珍珠以及包装材料等原材料供
应商。上游原材料价格的波动和供应量直接影响产业链上各个环节产品
的价值和利润，进而影响产业链整体的规模和效益。在原材料价格方面，
珠宝行业原材料在国际市场上价格透明公开，产业链内各个环节对其议
价能力很低。
中游和下游：珠宝商和生产企业的钻石和贵金属一般需要通过金交所、
钻交所采购，进而进行设计研发和生产加工，非品牌珠宝商的中小珠宝
商对深圳等地的集中加工基地依赖性高。最后，通过多样的终端销售环
节，如直营店、加盟店、电商平台等，珠宝到达消费者手中。
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
我国人均可支配收入情况
（2007-2020）单位：元
全国居民人均可支配收入 全国城镇居民人均可支配收入 全国农村居民人均可支配收入
全国居民人均可支配收入增速 全国城镇居民人均可支配收入增速 全国农村居民人均可支配收入增速
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行业专题研究
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从产业链视角看行业成本定价模式，无论是贵金属类还是钻石类珠宝，
各大企业在原材料成本上面对几乎相同的采购价，基本无法获得成本优
势。
图 19：我国珠宝市场产业链结构中上游议价权强，产业链价值分布呈现微笑曲线
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
中国珠宝高端市场主要由以自营为主的国际一线知名品牌占据，集设计、
加工制造、销售自营为一体，有设计和工艺水准优势，核心理念是提升
现场服务体验，定价和品牌溢价也远远高于本土品牌。由于中国各个等
级城市的消费水平差异较大，价格高昂的高端品牌通常会在一线或二线
城市开设自营店，以满足和产品定位相符合的消费群体。
表 5：我国各大珠宝品牌定位
定位 主要品牌 特点
高端奢侈品 Cartier、Tiffany、梵克雅宝、宝格丽等 品牌知名度高，设计款式时尚，品牌优势强
中高端市场 周大福、周生生、老凤祥、周大生、六福、老庙等 知名度较高，市场覆盖率高
区域性市场 曼卡龙、萃华珠宝、千叶珠宝 店铺数量少、规模小、市场覆盖度局限
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
资金、渠道、品牌筑壁垒，头部品牌市占率有望持续提升：
相比其他亚太国家及欧洲，我国珠宝市场集中度依然很低。其他地区珠
宝市场集中度在 24%-45%，显著高于我国珠宝市场集中度，且其他地区
市占率前 5 位中均有高端品牌，我国高端品牌渗透率仍有提升空间。
我国珠宝市场腰部品牌零售点多，品类与价格跨度大，目标消费者广泛，
故珠宝产品销售额高，2019 年 CR5 为 %。相比之下，美国由于腰部
原材料开采、加工
冶炼、毛坯加工
原材料采购 设计生产 终端销售
黄金：国产+
进口
铂金：95%进口,
南非等供应商
钻石：100%进口，
DTC→看货商
翡翠：缅甸。国
内原石供应商
辅助材料
生产机器设备
上海金交所
翡翠加工厂、批
发商、零售品牌
行业市场
上海钻交所
品牌珠宝首饰企业
设计研发、生产加工
消
费
者
直营店
专厅
加盟商
经销商
专业平台
电商平台
社交平台
线下门店
生产企业
（OEM）
首饰批发商
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品牌影响力弱，故集中度也较低。
图 20：珠宝首饰及相关制造行业规模以上企业超 500 家 图 21：珠宝行业每年新增企业数量较多
数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究
表 6：我国珠宝市场集中度弱于其他地区（2018）
大陆地区 香港地区 美国 日本 韩国
CR5 % % % % %
周大福 周大福 Tiffany Cartier Tiffany
老凤祥 周生生 Pandora Tiffany Cartier
老庙 Tiffany Blue Nile 宝格丽 宝格丽
周生生 Cartier 梵克雅宝 As-me Estelle Golden Dew
周大生 宝格丽 Alex&Ani 4℃ 施华洛世奇
数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
表 7：2009-2019 年内地珠宝市场 CR5 及 CR10
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
周大福 % % % % % % % % % % %
老凤祥 % % % % % % % % % % %
老庙 % % % % % % % % % % %
周生生 % % % % % % % % % % %
周大生 % % % % % % % % % % %
内地 CR5 % % % % % % % % % % %
Cartier % % % % % % % % % % %
六福珠宝 % % % % % % % % % % %
明牌珠宝 % % % % % % % % % % %
Tiffany % % % % % % % % % % %
Swarovski % % % % % % % % % % %
内地 CR10 % % % % % % % % % % %
数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
资金、渠道与品牌是珠宝行业最重要的壁垒：
资金壁垒：从上游的原材料采购到中游的生产加工，再到行业下游建立
销售网络和店铺运营管理等，每一个环节都需要大量的资金投入。
370
399 416
435
493 503
536
0
100
200
300
400
500
600
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
珠宝行业规模以上企业数量（家）
59
89
188
282
214
274
310
379
468
424
67
0
100
200
300
400
500
珠宝行业新增企业数量（家）
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原料采购方面，珠宝业以宝石和贵金属为原材料，价值较高，原材料存
货对资金的需求较大。生产加工方面，购买相关的生产加工设备以及雇
佣专业设计师、工艺师需要巨资投入。
终端销售方面，无论采用自营还是加盟模式，都需要大量资金。自营销
售的企业需要大量的产品进行铺货，并辅以足够的流动资金作为周转，
资金需求量较大；而以加盟形式进入行业也耗资不菲，以周大生为例，
针对一类地区（北京、天津、上海、广州、深圳）和二类地区（重庆、
省会城市等），加盟费每年每家店 5 万元，加盟管理费每月每店 3000 元。
渠道壁垒：自营渠道一般建立在百货大楼、商场、购物中心等人流量密
集的大型销售终端，如何选择高质量、覆盖面广的销售终端需要长时间
的行业积累。而建立连锁经营网络、与加盟商建立长期稳定的合作也需
要大量资源，尤其是管理加盟商以保证一致的产品质量和客户服务，需
要一套完善、科学和行之有效的管理体系，这对行业新入者是不小的挑
战。
品牌壁垒：珠宝行业中，品牌是消费者最为关注的要素之一，品牌知名
度和规模是消费者对于产品质量以及相关服务的信心保证。此外，凭借
品牌和规模优势，大型企业可以进行行业上下游整合获得更多收益。
例如，随着许多钻石矿开采转向地下，开采难度加大，钻石开采成本显
著上升，下游企业压力增大，纷纷寻找新型商业模式，提高盈利能力。
部分企业如蒂芙尼公司直接投资于塞拉利昂矿业，并与南非和加拿大矿
山达成战略协议，以确保钻石原石的供应。部分企业如周大福公司与原
钻供应商力拓集团、阿尔罗萨及戴比尔斯结成联盟，保证原钻供应。
伴随该类整合带来的收益越来越多，愈多参与者将采用这种新的经营模
式，但只有具有强大资金能力的企业才易实现。品牌的建立和规模的形
成需要时间，行业新进入者很难在短时间内形成品牌，建立规模，小型
企业也将面临被淘汰的威胁。
加盟模式助力珠宝商快速扩张。相比直营，加盟模式的日常经营管理更
加困难，服务质量难以保证，不能充分满足消费者对奢侈品消费服务的
高要求。但加盟模式具有快速、大规模扩店的能力，比直营模式更灵活，
在珠宝行业整体向三四线城市下沉的过程中，能够减少下游销售终端的
风险和成本。对于中低端或新兴品牌而言，加盟模式是撬开市场的方法。
2019 年，周大生的加盟店数量占比为 93%，六福集团（内地）为 94%，
老庙 93%，老凤祥 95%，萃华珠宝 95%；莱坤通灵、周大福加盟店占比
相对较少，2019 年分别为 56%和 43%。但周大福近年来正在以加盟模式
加速在内地市场的扩张，加盟零售额占比快速提升。
图 22：周大福内地市场以加盟模式快速扩张（单位：家） 图 23：周大福珠宝加盟模式零售额占比快速提升
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数据来源：周大福公告、国泰君安证券研究 数据来源：周大福公告、国泰君安证券研究
图 24：加盟为主模式的品牌存货周转和平均 ROE 高于直营为主品牌
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
. 贵金属类珠宝首饰：原材料价格上涨对定价影响大
黄金首饰各环节定价很大程度上受国际金价影响，而国际金价与国际金
融货币因素息息相关。在疫情冲击之下，我们对各国央行的政策环境持
有宽松预期，因此金价持续上涨预期逐渐明朗。黄金采购价及终端黄金
首饰销售价预计将同步上涨。
表 8：我国黄金首饰产业链价值分布呈现微笑曲线
环节 概况 定价
原
材
料
开
我国
矿产
资源
丰富。但黄金需求量远大于产量，预计未来中国黄金市场
供不应求的情况将继续存在，金矿企业对中游黄金首饰企
业议价能力强
开采成本受矿产品位、人力成本、矿业设备等多项因素影响，
各地略有差异，2019 年中国的黄金综合成本为 212 元/克，
比 2018 年增加了 元/克，上升了 %，金矿开采企业
还需缴纳资源税
1413 1447 1525
1689 1763 1787 1824 1861
771 810 924
1299
1936
2386
2886
3286
0
1,000
2,000
3,000
4,000
周大福内地市场门店情况
（FY2016-FY2023E）单位：家
自营门店数 加盟门店数
% % % % % %
% % % % % %
0%
50%
100%
FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020
周大福珠宝不同模式零售额占比
（FY2015-FY2020）
直营 加盟
1
%
%
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0
1
2
3
4
5
Tiffany 莱坤通灵 周大福 六福集团 老凤祥 周大生
全部直营 直营为主 直营+加盟 直营+加盟 加盟为主 加盟为主
不同销售模式品牌的存货周转率和平均ROE
存货周转率 平均ROE
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采
环
节
国外
矿产
资源
2019 年，中国生产黄金 吨，黄金消费需求量
吨（ 吨用于黄金首饰），大量依赖进口，中国大陆
的进口黄金主要来自中国香港、瑞士、澳大利亚
2019 年全球黄金矿业的生产成本连续第三年上升。全行业
总现金成本和总维持成本的均值同比分别上升 4％和 2％，
至 704 美元/盎司和 941 美元/盎司
原
材
料
采
购
环
节
自企
业采
购
我国规模较大的金矿企业可直接向知名品牌提供黄金产
品，如紫金矿业、山东黄金、中金黄金、招金矿业，2019
年矿产金产量分别为 41 吨、40 吨、36 吨、30 吨，供金量
占比约 20%
与黄金现货价格和物流费等有关
自交
易所
采购
约 80%的黄金在上海黄金交易所交易，参与者包括各大国
内和海外金矿企业及大型黄金珠宝首饰品牌企业、生产企
业，对黄金首饰企业议价能力高
参照伦敦市场的定价水平，再根据本市场的供求状况而定。
标准黄金如 、 以集中竞价方式交易，实行
价格优先、时间优先原则撮合成交；非标准黄金通过询价等
方式交易，实行自主报价、协商成交原则。用金单位还需要
支付仓储费、交割手续费、存管费等费用
加
工
设
计
及
销
售
环
节
加工
企业
小型企业的黄金首饰多在加工企业进行加工，加工产业集
中度高，加工规模大，已形成广东、浙江、福建、山东四
大黄金首饰产业集群。以广东为例，广州番禺、华林、荔
湾以及深圳水贝均为大型工厂聚集地，在业黄金首饰加工
工厂共计 900 余家，因此加工企业议价权力低
与设计费用、模具费用、制造费用等有关，不同工艺的成本
差异也较大
品牌
企业
知名度高，市场份额大，多采用全产业链战略。产品布局
涉及黄金首饰设计、生产、加工、销售、品牌推广各环节，
行业影响力较大，对下游销售渠道及消费者的议价能力高
黄金首饰定价主要采用基础金价+工费的模式，基础金价是
黄金厂商采购用于加工黄金首饰的黄金原料的价格（以上海
金交所的金价为基础+交易手续费、仓储费、物流费等+每
日金价波动）。也有部分首饰采用一口价，一般当黄金涨跌
超过某个比例时，各公司将对一口价首饰进行调价
数据来源：中国黄金协会、国泰君安证券研究
图 25：2019 年世界各国黄金产量（单位：吨）
数据来源：世界黄金协会
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图 26：我国各珠宝首饰品牌饰品金价基本相同，与基础金价走势一致（单位：元/克）
数据来源：中国黄金投资网、国泰君安证券研究
表 9：我国铂金首饰产业链结构与黄金接近
环节 概况 定价
原
材
料
开
采
环
节
我国
矿产
资源
贫乏，分布集中，约 95%分布于甘肃（最多，探明储量占全国 %）、云
南、四川、黑龙江、河北 5 省。中国铂矿矿石品位低，含铂量少，经济价值
低，平均品位为 克/吨，南非布什维尔德杂岩铂矿品位为 克/
吨，俄罗斯诺里尔斯克铂矿品位为 6-350 克/吨，远高于中国铂矿品位
因储量、提纯等生产原因，开采成本高于
黄金
国外
矿产
资源
我国铂矿主要依赖进口。进口源：南非、俄罗斯、津巴布韦、美国、加拿大
各铂金矿区。南非北部布什维尔德矿区是世界主要铂金供给矿区，铂金储量、
产量居第一位，2018 年，南非已探明铂矿储量为 吨，占全球储量的 91%，
同年南非铂矿产量 110 吨，占全球产量的 69%
原
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购
环
节
自冶
炼企
业采
购
提纯、加工铂矿，也可直接对接规模较大的铂金首饰加工厂、品牌企业并出
售（每年直接向这些工厂企业输出 70%的首饰用金）。集中分布在广东大亚
湾地区，由于铂金熔点高、硬度大，熔炼、提纯成本高、损耗大，议价能力
高
大型企业加价率通常在 1%左右
自交
易所
采购
金交所铂金交易量占比 30%左右，参与主体通常为海内外铂矿企业、贵金属
冶炼企业以及大型铂金珠宝首饰品牌企业、生产企业、银行、贵金属投资机
构等，议价能力高
标准铂金（PT950）的交易方式为集中竞
价，实行价格优先、时间优先撮合成交；
非标准品种通过询价等方式进行，实行自
主报价、协商成交
加
工
及
销
售
加工
企业
大多聚集在广东省大亚湾地区，如深圳、惠州等地，普通手工作坊不具备加
工铂金能力，加工企业议价能力高
铂金加工费相比黄金较高，通常加价 10%
左右出售铂金首饰成品
品牌
企业
头部企业消费者信任度高，总体铂金首饰销量大，议价权利高 在金交所铂金价格上进行一定加价销售，
不同品牌加价幅度不同，与加工工艺及成
本有关
数据来源：前瞻产业研究院、公司公告、国泰君安证券研究
图 27：珠宝首饰品牌铂金价格与上海金交所铂金现货价格走势一致（单位：元/克）
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基础金价和珠宝首饰品牌饰品金价
（2018-2021）单位：元/克
中国黄金基础金价 周生生饰品金价(内地) 六福饰品金价
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数据来源：中国黄金投资网、上海黄金交易所、国泰君安证券研究
铂金价格也是供需基本面的复杂组合，但其供应异常中心化。南非对世
界铂金储量和产量的“垄断”使该地区的任何经济或政治动荡都可能导致
供应中断，从而对铂金价格起决定性作用。
例如，2008 年后由于南非开采成本上升、金融危机引发的社会稳定及罢
工问题，南非铂矿产量下降，世界铂矿产量波动，持续低于 200 吨，铂
金价格随之波动，铂金首饰行业金源受到影响。
在疫情冲击及南非长期受到铂金生产劳资纠纷的情况下，铂金供应预期
下降。但从需求段来看，化学工业、电子、航空电子和玻璃制造工业将
会保持对铂金的需求，随着这些市场的发展和增长，铂金的未来需求前
景一片光明。供求博弈推动铂金价格持续上行，预计未来上行趋势将会
持续。
表 10：我国白银首饰产业链结构同样分为原材料开采、采购、加工及销售环节
环节 概况
原
材
料
开
采
我国银矿
资源
丰富。分布广泛，遍布国土，内蒙古、河南、山东、云南、安徽等省份为拥有查明银矿数量较多的省级行政单位。
矿区集中，方便开采，银矿数量多，储量大，质地优，且随着检测技术提升，主要银矿资源查明储量不断增长。2018
年末，全国主要银矿查明资源储量共计 万吨
国外银矿
资源
2016 年世界前 10 大矿山有 7 座位于美洲，2 座位于欧洲，1 座位于大洋洲，均位于国外。目前我国白银出口以
原料为主，进口则以银粉、半成品、成品白银产品为主
原
材
料
采
购
冶炼企业 国有冶炼企业如中国白银集团
贵金属交
易所
上海华通铂银交易市场是中国第一个专业的白银交易市场，交易的产品通常是纯度较高的银条、银锭等，产品质量
和交付周期有保证
银矿企业 银饰品生产厂商还可以与大型银矿企业如江西铜业集团、云南铜业股份等有实力的上市公司直接合作，采买银源
二次回收 银饰厂商、珠宝品牌、小作坊直接向消费者回购银饰品，加工成新的银饰品再次进行售卖或者直接收取工费
加
工
及
生产厂商 包含大型加工工厂及小型手工作坊。中国银饰加工企业数量众多，规模不等的加工企业（户）超过 4000 家，从业
人员近 6 万人，竞争激烈。银饰加工聚集区主要分布在广东及福建等地，两地银饰加工量占全国的 90%以上，其中
深圳是最大的银饰加工和批发中心，加工量超过全国的 50%。我国家庭式手工作坊占比较大，规模化的企业占少数，
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珠宝首饰品牌铂金价格与上海金交所现货收盘价
（2018-2021）单位：元/克
六福铂金价格 周大福铂金价格 上海金交所Pt9995铂金现货收盘价
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销
售
绝大多数加工企业接受银饰批发或零售企业的加工订单，没有自己的终端零售品牌，不直接面对消费者
银饰产品
批发商
对接生产工厂、手工作坊和消费者。通常不具备厂商、品牌商的银饰生产、加工、包装能力，通过大量进货降低银
饰品成本，以相对于品牌商银饰产品较低的价格出售产品赚取差价。利润空间通常较小，为了扩大利润空间，批发
商一般会成立自己的工厂或拥有长期合作的加工工厂
品牌企业 依托银饰生产工厂，结合渠道资源，为银饰产品提供丰富的文化背景，获得产品溢价。目前，国内市场知名的银饰
品牌有七度、七好、信德缘、潘多拉、蒂芙尼、老银匠、熊银匠、瑞红银饰等，分别定位于不同的银饰产品细分领
域，讲述风格迥异的品牌故事。蒂芙尼和潘多拉等外资珠宝品牌主攻北上广深以及省会城市，定位较高端，其他品
牌皆为本土银饰品牌，深耕本土市场，专注于银饰产品与本土文化的结合
数据来源：前瞻产业研究院、公司公告、国泰君安证券研究
图 28：国际国内交易所白银价格走势一致（单位：元/千克；美元/盎司）
数据来源：中国白银网、上海黄金交易所、Wind、国泰君安证券研究
图 29：2017 年后全球白银需求量较稳定，但产量有所下降（单位：公吨；百万盎司）
数据来源：美国地质调查局、世界白银协会、国泰君安证券研究
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交易所白银价格走势
（2018-2021）单位：元/千克；美元/盎司
上海华通白银一号国标结算平均价 上海金交所白银现货收盘价:Ag(T+D) 伦敦现货白银（右）
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全球银矿与白银需求量
（2001-2020）单位：公吨；百万盎司
全球银矿产量（左，公吨） 全球白银需求量（右，百万盎司）
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白银开采成本：2016、2017、2018 年全球矿产白银的总现金成本都在 8
美元左右，加上前期的资本开支后总成本分别是 、、 美
元/盎司。受能源、材料、劳动力成本上升，加上白银开采难度较高，开
采成本呈上升趋势。
白银原材料采购成本：银饰企业银源较广，国有冶炼企业和贵金属交易
所贡献了主要白银供给，也可以直接与大型银矿企业采买，或使用二次
回收白银。贵金属交易所的白银价格基本代表了原材料采购成本，国际
国内各交易所白银价格走势一致，自 2020 年以来一直呈上升趋势，虽
然在 2020Q3 达到顶峰后曾出现骤降，但目前上升趋势不减。
这是因为白银供求情况对白银价格长期走势有很大影响。通常，白银产
量大幅增加，银价即存在下行风险；而当白银需求增长或预期增长，银
价即受长期支撑而上行。我国银价与国际银价走势基本保持一致，可以
看出，2017 年后全球白银需求量较稳定，但产量有所下降，这将成为白
银价格继续上行的支撑。
终端销售定价：银饰产品价格受原材料银价影响。银价上行时，银饰制
作的用银成本提升，产品价格上浮；而银价下行时，银饰价格也会相应
调低，刺激银饰消费增长。传统银饰通常按克计价，受银价影响更直接，
而时尚银饰一般按件计价，在银价波动时，商家也相应调整饰品价格来
维持盈利。
综上所述，贵金属类珠宝首饰产业链各环节定价涉及开采成本、原材料
采购成本和终端销售价格的决定过程。可以看出，原材料采购价格是最
重要的一环，因为它受开采成本影响小，很大程度上受贵金属供求博弈
的影响，但终端销售价格却基本是由采购价格决定的。
由于贵金属交易大部分都在交易所进行，而国内现货价格基本与国际一
致，因此分析国际贵金属供求情况至关重要。根据我们的预测，未来贵
金属类珠宝首饰（主要是黄金、铂金、白银）原材料现货价格上行趋势
都较为明朗。
. 钻石：相似毛坯进价和同质加工，成本优势难获得
毛坯钻进价相似，无法获得成本优势。我国毛坯钻矿产资源少，主要源
于进口，进口通过上海钻石交易所（100%来自戴比尔斯的原石销售和分
销部门 DTC，遵循看货商制度，获得看货商资格后按照 De beers 规定限
量购买），然后由钻石珠宝加工企业进行加工，最终借助品牌零售商向
终端消费者进行销售。由于看货商制度的存在，原钻全球价格波动较小。
加工环节同质化高，成本相近。除周大福、潮宏基外，其他珠宝企业以
委托加工为主，自主生产高设计感产品为辅，将更多的资金用于品牌、
渠道建设。而钻石加工企业高度竞争，再加上不同品牌珠宝公司可能代
工企业相同，例如深圳行行行实业是莱绅通灵、爱迪尔珠宝和周大生的
共同钻石成品供应商，因此我国珠宝企业钻石加工成本相近。
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钻石饰品在终端零售方有相应的价格标准，克拉钻价格在市场相对透明，
钻石评级的 4C 受到商家和消费者的一致认可。因此，相似颜色、净度、
切工、重量的钻石差价相对较小，商家利润也较为透明。
图 30：钻石首饰细分产业链，上中游高度垄断
数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
图 31：行业利润率呈微笑曲线，中游附加值低
数据来源：Bain、国泰君安证券研究
. 翡翠：原料供应受进口制约，消费市场尚未成熟
原料供给受到制约，将影响原石采购成本。由于过度开采致矿难频发、
翡翠储量有限且短期内不可再生，从长远利益考虑，缅甸政府积极采取
措施控制翡翠矿产开采权，如将原有到期矿藏所有权收回。未来，缅甸
翡翠开采权的合作方及数量未知，减少大规模的开采已成定局，开发和
原石生产
• 钻石资源开采；
原石的生产、加
工、分类
• 四大巨头掌握了
全球65%的毛坯
钻产量：De
Beers(英国)、
RioTinto(俄罗斯)、
Alrosa(澳大利亚)、
Petra Diamonds
（新泽西）
原石销售
• 通过分布在全球
的切割企业分销
钻石毛坯
切割、抛光
• 对原石进行切割
与抛磨，以生产
裸钻
• 垄断者：一类是
主要以加工小颗
粒毛坯钻为主的
印度，二是纽约、
特拉维夫、安德
卫普三大加工中
心，主要负责处
理高质量、大克
拉的毛坯钻
裸钻销售 珠宝制造
•设计、制造成品
钻
成品钻零售
• 珠宝、手表等
上游：钻石原石 中游：裸钻 下游：成品钻
高进入壁垒
议价能力 高
高
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低
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低 中等
中等
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开采 毛坯钻销售 切割抛光 裸钻销售 珠宝制造 零售
钻石产业链各环节毛利率
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利用将更加困难，原石采购成本很可能上升。
成品市场价格混乱，消费市场尚未成熟。由于翡翠原石依赖进口，原石
数量、质量供应波动及海关政策变化带来的供给价格波动具有不可控的
特性，价格指导难以实行，翡翠成品市场尚未形成具备指导意义的价格
体系，不同渠道购买类似品质的翡翠差价较大。且一般消费者对于翡翠
相关的鉴赏、鉴别、消费等知识相对缺乏，翡翠消费市场尚未成熟。
中国国内翡翠市场零售价格差价较大。翡翠原料加工和贸易集散地销售
的成品价格相对较低，大型珠宝商直接在此批发翡翠成品，随后加价约
4 倍零售。小型翡翠零售商家以高标价、高折扣销售模式吸引消费者，
往往加价 10 倍进行标价。因此，翡翠市场往往出现品质相似的产品标
价、售价差异大的情况，影响消费者与商家对于市场的真实认知。
表 11：我国翡翠首饰产业链各环节概况
产业链环节 概况
原
石
采
购
国外资源 九成以上来自缅甸各大矿区，也有少部分翠料来自危地马拉及俄罗斯，后者通常质地较粗，透明度较低，适用于中
低端翡翠饰品的制作及对于底料要求较低的摆件、雕件制作。缅甸政府对翡翠资源实行严格管理，我国进口缅甸翡
翠都通过由缅甸政府统一组织的每年 1-2 次的公盘交易，即供应商将待交易的原石于市场上公示，经业内专家评议
得到翠料公认的最低交易价格，再由买家在该价格的基础上竞买，缅甸公盘的变化深刻影响着中国翡翠市场
国内原石 国内尚未探明翡翠矿源，但存在颇具规模的翡翠公盘，如四会翡翠公盘、平洲翡翠公盘等。与缅甸公盘类似，国内
翡翠公盘竞买物为翡翠毛料、原石等，包含翡翠半成品等翡翠制品，一般从缅甸公盘购得，国内翡翠商多年囤积翡
翠，选择恰当时机在国内公盘售出赚取差价。因此国内公盘又称二次公盘，是缅甸公盘较理想的替代选择
加
工
及
销
售
翡翠加工
厂
受品牌商等原石拥有者的委托，代加工、制作翡翠产品。通常翡翠首饰加工需要经历原料分析（判断裂纹走向、原
石颜色、瑕疵等）、开石去皮、切片备料、设计画样、切形、光胚、打磨、抛光、过灰水及酸梅、打蜡等流程。
加工企业数量众多，加工聚集区主要分布在广东及云南两地，平洲、四会、广州、揭阳、瑞丽等城市较为著名。每
年规模不等的翡翠公盘在这些城市举办，是翡翠原石、毛料的集散地，翡翠成品的零售、批发贸易聚集地，汇聚了
大量翡翠供应商、加工商、品牌商及消费者
翡翠产品
零售品牌
方
国内知名翡翠品牌有东方金钰、七彩云南、翠佛堂、健兴利、昭仪翡翠等，这些品牌专营翡翠饰品、雕件等或者以
玉石产品为主营业务，门店众多，在整个翡翠市场影响力较强。此外，部分知名珠宝商，如周大福、周六福、通灵
珠宝等，也依托于综合品牌影响力和门店覆盖，自营翡翠产品零售业务（每年贡献数亿元，占所有业务销售额比重
不超过 3%）
数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究
3. 短期看压抑需求释放，中长期受益渠道变革与多场
景渗透
. 疫情冲击下婚假需求释放是短期驱动力
珠宝主要消费需求来自婚庆、自购和送礼需求。根据欧睿数据，婚庆的
代表——戒指在珠宝销售中占主要份额（40%）。进一步细分，我国黄金
消费有 46%来自婚庆需求，32%的需求源于投资，14%的需求源于收藏。
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图 32：婚庆的代表产品戒指占珠宝主要销售份额 图 33：我国黄金主要消费场景
数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：De Beers、国泰君安证券研究
将黄金市场规模拆分成量、价两部分：
黄金市场规模=消费量*单价=（婚庆需求+投资和收藏需求+其他需求）*
客单价
假设其他需求增速为 0
黄金市场规模增速=（婚庆需求比例*婚庆需求增速+投资收藏需求
比例*投资收藏需求增速）+客单价增速
婚庆需求比例为 46%，投资收藏需求比例为 46%
婚庆需求增速=婚庆人数增速+婚庆市场黄金渗透率增速
需要测算的数据包括婚庆人数增速、婚庆市场黄金渗透率增速、投资收
藏需求增速。
婚庆人数增速：我国结婚登记人数自 2013 年以来不断减少，增速常年
为负，2019 年增速为%。
婚庆人数的增长与适婚人群比例的变化和国民观念有关，因此可从年龄
入手对婚配人数进行拆分，研究其增速。由于改革开放后计划生育政策
的影响，适婚年轻人群比例正不断减少，且晚婚观念也逐渐流行，预计
我国婚庆人数将继续负增长。
数据显示，1987 年后我国出生率不断下降导致了如今 20-29 岁（初婚主
要人群）人数占比下降，又在年轻人晚婚观念和年长人群寻找归属的需
求共同影响下，我国再婚比例不断上升。结婚登记主力 20-29 岁人群在
婚配市场占比已下降到接近 50%。但从绝对数来看，除 35-39 岁婚配人
数略微增长外，各年龄段婚配人数都在下降。
图 34：我国结婚人数自 2013 年起不断减少（单位：万人；%）
戒指, 40%
项链, 32%
服饰, 12%
耳饰, 10%
其他, 6%
2019年珠宝各类产品销售占比
婚庆, 46%
投资, 32%
收藏, 14%
其他, 8%
我国黄金主要消费场景
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数据来源：民政部、国泰君安证券研究
图 35：受计划生育政策影响，主要初婚人群比例自 2011 年后不断下降
数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究
图 36：结婚登记主力 20-29 岁人群在婚配市场占比已降到半数
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我国结婚登记情况
（1996-2019）单位：万人；%
初婚比例 再婚比例 结婚登记人数 结婚登记人数增速
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1%
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2%
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我国出生率和20-29岁人口比例
（1978-2019）
出生率 20-29岁人口占总人口比例（抽样数）
1987年后出生率不断下降
2011年后20-29岁人口
占比也不断下降，此时
距1987年24年
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行业专题研究
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数据来源：民政部、国泰君安证券研究
我国婚配市场表现出了明显的年龄差异，因此可将婚姻登记人数拆分成
各年龄段婚姻登记人数之和，则其增速为各年龄段结婚登记增速的加权
之和，以各年龄段婚姻登记人数占总登记人数比例为权数。取 2019 年
比例数据和各年龄段近 5 年登记增速平均数，计算得：未来我国婚配人
数总增速为%。
婚庆市场黄金渗透率增速：我国婚庆市场对珠宝的需求主要就是黄金和
钻石，根据上文钻石在婚庆市场的渗透率数据，容易得出黄金渗透率（即
1-钻石渗透率）。取 2010 年和 2017 年数据计算黄金渗透率 CAGR，得婚
庆市场黄金渗透率增速为%。
疫情冲击导致 2020 年婚嫁需求被压抑，2021 年需求集中释放成为短期
重要驱动力。2019 年为婚嫁小年，部分需求推迟至 2020 年，但受疫情
冲击，部分地区控制群体性聚集，由此导致婚宴需求被压抑。上述受压
抑需求有望在 2021 年起逐步释放，成为短期销售增长驱动力。
. 金价上行利好投资收藏需求
投资收藏需求增速：黄金的需求主要来自四个部分：珠宝首饰、投资需
求、工业生产和央行买入，分别占比 50%、30%、10%、10%。黄金投
资标的主要是实物金条、官方金币、黄金奖牌以及 ETF 基金。
黄金首饰中源于投资收藏需求的增速难以直接测算，但黄金作为一种具
有投资理财属性的金属货币，投资需求受当期价格与预期影响。当其用
于投资时，细分行业中的投资需求增长应该与黄金整体市场中投资需求
的增长保持一致。因此我们将预测黄金整体市场中投资需求的增速，将
其作为黄金首饰投资收藏需求增速纳入分析。
图 37：国际黄金投资需求与金价走势基本一致
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40%
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
各年龄段结婚登记人数占比
（2005-2019)
40岁以上婚姻登记人数 35-39岁婚姻登记人数 30-34岁婚姻登记人数 25-29岁婚姻登记人数 20-24岁婚姻登记人数
50%
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行业专题研究
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数据来源：Wind、国泰君安证券研究
图 38：国内黄金投资需求与金价走势基本一致
数据来源：中国黄金协会、国泰君安证券研究
黄金投资需求受当期价格与预期影响。当金价波动较大，预期价格趋势
不确定时，金价短期上涨会导致投资需求减少，反之将会增加；但同时
投资需求也会受到预期金价持续性趋势的影响，黄金价格持续上涨将会
推动需求上升，即俗话所说“买涨不买跌”。数据显示，无论是国际还是
国内，黄金投资需求与金价走势基本保持一致。
图 39：黄金价格通常与美国实际利率反向变动
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黄金价格和国际黄金投资需求
（2007-2021）单位：吨；美元/盎司
国际的黄金投资需求（右轴） 伦敦现货黄金价格（左轴）
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
黄金价格和国内黄金投资需求
（2007-2018）单位：吨；美元/盎司
中国黄金投资消费量（左轴） 伦敦金现（右轴）
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数据来源：Wind、国泰君安证券研究
黄金价格通常与美国实际利率反向变动。黄金价格涨跌的关键是与信用
货币的地位博弈，因此美元实际利率成为影响金价的关键性指标。近年
来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主
要取决于美联储货币政策。通常，美联储加息周期金价震荡走弱，美联
储降息周期金价持续走高。
各国央行政策宽松预期带来金价持续上涨预期，可能推高黄金投资需求。
当前疫情冲击带来的风险尚未消退，预期各国央行都会以更宽松的政策
环境应对挑战，降息预期为黄金牛市提供了条件，金价持续上涨预期逐
渐明朗，可能带来黄金投资需求的升高。
表 12：黄金首饰市场规模增规模及增速测算
黄金首饰市场规模增速=（婚庆需求比例*婚庆需求增速+投资收藏需求比例*投资收藏需求增速）+客单价增速
各年龄段婚配人数增速 40 岁以上 35-39 岁 30-34 岁 25-29 岁 20-24 岁
2015 % % % % %
2016 % % % % %
2017 % % % % %
2018 % % % % %
2019 % % % % %
婚配人数 5 年增速平均数 % % % % %
2019 年各年龄段婚姻登记人数占比 % % % % %
婚庆人数增速 %
婚庆市场黄金渗透率增速 %
婚庆需求增速=婚庆人数增速+婚庆市场黄金渗透率增速 %
婚庆需求比例 46%
投资收藏需求增速 5%
投资收藏需求比例 46%
客单价增速 %%
黄金首饰市场规模增速 %%
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2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
美国实际利率和伦敦黄金现价的关系
（2007-2019）单位：美元/盎司；%
伦敦金现 美国实际利率
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数据来源：国泰君安证券研究
由于婚配人数和金饰在婚庆市场渗透率的负增长，金饰需求增长将主要
由投资收藏需求拉动，同时受客单价较高增速的影响，黄金首饰市场规
模增速预估在 %%区间内。
. 自购和送礼需求推高钻石需求
据 De Beers 数据，我国钻石市场需求主要来源是结婚（28%）、示爱（即
送礼，30%）、自购（27%），据此拆分市场规模：
钻石市场规模=消费量*单价=（婚庆需求+送礼需求+自用需求+其他需求）
*客单价
假设其他需求增速为 0
钻石市场规模增速=（婚庆需求比例*婚庆需求增速+送礼需求比例*
送礼需求增速+自购需求比例*自购需求增速）+客单价增速
婚庆需求比例为 28%，送礼需求比例为 30%，自购需求比例为 27%
婚庆人数增速测算结果为%
根据婚庆市场钻石渗透率数据，计算得 2010-2017 钻石渗透率
CAGR 为 %
钻石婚庆需求增速=婚庆人数增速+婚庆市场钻石渗透率增速
=%，因此钻石市场规模的增长将主要由自购和送礼需求拉动
从定性分析角度，钻石的购买不再只限于纪念家庭或恋人关系的重要时
刻，而是可以铭记任何时刻的喜悦和成就感，使用场景由爱情向日常生
活、工作等场景延伸，部分年轻消费群体通常会购买多件钻饰以满足不
同场景的穿着搭配。此外，钻石饰品的设计更具时尚感，可以彰显个性，
实现自我表达，备受年轻人喜爱，使其成为日常购买首饰的首选。
从数据来看，2014-2016 年我国钻戒销售份额下降，而钻戒是婚庆需求
的代表产品。这意味着来源于婚庆场景的钻石需求正逐渐被其他需求如
自购装饰和送礼需求替代。即使钻石在婚庆市场渗透率迅速提升，受婚
配数下滑影响，钻石的婚庆需求增速几乎可以忽略不计。
但 2018 年数据显示，与美国和日本相比，我国钻石饰品的婚庆需求占
比依然较高。婚庆需求偏刚性，其高占比说明钻石消费中自我满足的享
受型需求远未饱和，自购和送礼需求仍有增长空间。假设增速为 10%。
图 40：钻戒销售份额下降 图 41：我国钻石饰品自购需求仍有增长空间
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数据来源：De Beers、国泰君安证券研究 数据来源：De Beers、国泰君安证券研究
表 13：钻石首饰市场规模及增速测算
钻石市场规模增速=（婚庆需求比例*婚庆需求增速+送礼需求比例*送礼需求增速+自购需求比例*自购需求增速）+客单价增速
婚庆人数增速 %
婚庆市场钻石渗透率增速 %
婚庆需求增速=婚庆人数增速+婚庆市场钻石渗透率增速 %
婚庆需求比例 28%
送礼需求增速 10%
送礼需求比例 30%
自购需求增速 10%
自购需求比例 27%
客单价增速 %%
钻石首饰市场规模增速 %%
数据来源：国泰君安证券研究
根据以上数据，测算得钻石首饰市场规模增速区间为 %%。
接下来用镶钻饰品零售额历史数据交叉验证：
美国镶钻饰品市场较中国更为饱和，零售额增速在中国之下。2009-2018
年中国镶钻饰品市场零售额增长率算数平均值为 %，年均复合增长
率为 %，都与预测数据完美拟合。
另外，根据测算，黄金市场规模增速区间为 %%，钻石市场规
模增速区间 %%显著大于黄金，这从侧面再一次验证了未来
钻石首饰对黄金首饰替代加速的结论。
图 42：中美两国镶钻饰品零售额及同比增速
67%
49%
18%
28%
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2014
2016
我国各类钻石饰品消费占比
（2014、2016）
戒指 项链 耳环 其他
28% 24% 23%
30%
24% 29%
27%
29% 26%
16% 23% 21%
0%
50%
100%
中国 美国 日本
主要国家钻石消费场景
（2018）
结婚 示爱 自己购买 其他
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数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
. 线上渠道渗透力提升是长期动力
线下渠道依然是主流，但拓店遇瓶颈，产品结构升级，线上渠道渗透率
提升成为重要的中长期增量。黄金珠宝高客单、低频、体验式消费的需
求特征决定了线下一直是最主流的销售渠道：2019 年黄金珠宝行业线下
渠道占比为 %，远高于线上渠道的 %。
疫情加速珠宝渠道线上化渗透率提升。2020 年受疫情冲击下线上渠道占
比跃迁式提升。
图 43：疫情之前线下渠道是绝对主流，但疫情加速珠宝线上渠道渗透率提升
数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
相比美日英，中国珠宝行业产品结构升级与消费群体代际更替将驱动线
上化交易占比持续提升。线上化更为长期的动力来自于消费群体的代际
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
中美两国镶钻饰品零售情况
（2008-2018）单位：亿人民币
美国镶钻饰品零售额 中国镶钻饰品零售额 美国镶钻饰品零售额同比增长 中国镶钻饰品零售额同比增长
0%
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
中国珠宝行业不同渠道占比（% ）
百货专柜 专卖店 电商 其他
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更替与品类结构的升级。疫情之前，我国珠宝行业线上渠道销售比例低
于美日英，上述国家低客单高装饰属性的消费产品占比较高，线上销售
渠道对上述产品需求匹配度更高。
珠宝行业主流消费群体的代际变化，具有网购习惯的消费群体正逐步成
长为消费主力。代际更替与产品结构变革同时驱动珠宝线上化渠道占比
提升。
图 44：中国珠宝线上销售占比相比其他国家仍有较大提升空间
数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究
4. 投资建议：推荐周大生、老凤祥
. 周大生：线上高速增长，线下逐步恢复
公司线上布局完善、收入高速增长，同时拓展新品类，打开增量空间。
线下逐步恢复，线上线下协同互补，有望共同推动公司业绩持续增长。
公司 Q3 业绩持续快速增长。收入 亿元，同比%，归母净利
润 亿元，同比%。单季度来看：2020Q3 收入 亿元，同比
增加 %，归母净利润 亿元，同比增加 %。
线上高速增长，营收占比大幅提升。2020 前三季度线上收入 亿元，
同比增长 %，收入占比由 2019 年同期 %快速上升至 %。
2020Q3 仍保持高速增长，线上业务实现营收 亿元，同比增长
%。公司持续加大力度布局直播带货，与淘宝、快手、抖音等主
流平台以及头部 KOL 薇娅、李佳琦、辛巴等紧密合作，店铺直播累计
引导销售数千万，实现品牌和销售的双丰收。
线下逐步恢复，线上线下协同。2020 年 9 月末终端门店数量 4020 家（1-9
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
不同国家珠宝线上渠道占比（% ）
中国 英国 日本 美国
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月净增加 9 家）。加盟业务恢复良好，2020Q3 实现营收 亿元，同
比增长 %。公司在发力线上同时，通过快递包裹附带门店优惠券、
加微信好友构建私域流量池、主播线上发放门店代金券等方式，将线上
流量引流至线下门店，实现线上线下融合发展。
. 老凤祥：业绩持续回暖，网点数量快速扩张
消费回暖可选复苏，公司三季度业绩增速回升显著，伴随门店客流回暖、
需求复苏，公司线下展店提速扩张，叠加“双百行动”带动运营提效，
业绩有望稳步提升。
三季度业绩增速回升显著。公司 2020 前三季度收入 亿元，同
比增长 %，归母净利润 亿元，同比增长 %。 2020Q3 收
入 亿元，同比增长 %，归母净利润 亿元，同比增长
%。
终端需求显著回暖，网点数量快速扩张。2020 前三季度公司黄金销量
吨，同比下降 %，铂金销量 公斤，同比下降 %。
相比上半年度降幅明显收窄。截止 9 月末，公司共计拥有营销网点 3938
家（含海外银楼 19 家），其中直营 186 家，加盟 3938 家。前三季度
累计开店 327 家、关店 96 家，净开店 231 家，其中直营门店净开店
2 家，加盟门店净开店 229 家， Q3 净开店 133 家，重回快速开店节
奏，加盟店快速扩张抢占市场份额。
“双百行动”持续推进，人才、工艺优势助力高质量成长。自 2018 年
公司开启双百行动国企改革以来，已经陆续实现多项改革措施，年初再
次选取了三家子公司进行职业经理人制度试点，于 4 月底完成了选聘
和签约，为今后推广实施职业经理人制度奠定了基础。
表 14：重点推荐标的盈利预测（）
标的名称 股票代码
收盘价
（元）
市值
（亿元）
归母净利润（亿元） PE
评级
2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E
周大生 27 24 19 增持
老凤祥 15 13 11 增持
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
5. 风险提示
国际金价波动风险
黄金作为重要原材料对黄金珠宝产品价格和需求有较大影响，国际金价
波动会对珠宝行业需求和业绩构成较大影响。
疫情冲击高端可选消费需求波动风险
疫情冲击下，部分人群收入受影响，由此导致对以黄金珠宝为代表的高
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端可选消费需求波动。
行业竞争加剧风险
黄金珠宝行业从业企业较多，存在行业竞争加剧风险。
龙头珠宝企业门店扩张和下沉不及预期
龙头企业门店扩张及渠道下沉受多种因素影响，存在拓店不及预期的可
能性。
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本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析
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影响，特此声明。
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改。
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投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12 个月内的市场表现
为比较标准，报告发布日后的 12 个月
内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅
相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基
准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300 指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300 指数
中性 基本与沪深 300 指数持平
减持 明显弱于沪深 300 指数
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