第15辛辛专辑中国管理科学Vol. 15, Special Issue 2007年10月Chinese Journal of Management Science O口tober，2007 文章编号:1003叩207( 2007 ) zk町0193-04基金管理费激励契约对基金经理努力程度与风险选择的影响龚红付强2(1.清华大学经济管理学院，北京100084 ;2.中国人民银行，北京100800) 摘要:引人二次效用函数并结合资本资产定价模型(CAPM)，分析基金管理费这…线性激励契约对基金经理的激励效应。研究发现:这种线性激励契约导致基金经理付出的努力水平低于投资者所期望的努力水平，当基金经理的风险厌恶程度小于投资者的风险庆罪程度时，基金经理选择的风险水平要高于投资者所期望的风险水平。为了有效地缓解基金管理中的代理问题，需要建立基于剩余索取权与风险分担相匹配的基金管理费激励方式。关键词:激励契约;基金经理;CAPM;工次效用函数.:j:l困分类号:C931文献标识码:A基金经理行为的影响。本文力图通过分析基金管理1 51窗费这种线性的激励契约对基金经理行为选择的影基?金管理费是基金排有人支付给慕金管理公司响，以期为我国证券投资基企业基金管理费激励方的管理报酬，当前国内基金管理响费仍然采取的是按照的先普提供思等依据。基金资产净值的%的年费率提取的因定费事模2 基于CAPM的基金管理费能性激励契约式。在这种固定的管理费事结构下，基金提取的管理费与基金的盈利能力和所承担的风险并不成正比，商根据资本资产定价模型(CAPM)，投资组合的收益的基金所提取的管理费甚至会低于低收益的基期望收益与系统风险间的关系表示为金。一般来讲，基金经理的薪酬依赖于其所管理基金Ki =K f + (Km四Kf)βι(1)的基金管理费，在这种情况下，固定费率的激励方式( 1 )式中l(为投资组合i的期望收益率，Kf'为对基金经理难以起到版有的激励和惩罚作用O无风险资产收益率，Km为市场证券组合期望收益Cohen 、Starks( 1988)发现，按基金净资产的一率，βs为投资组合i的系统风险。定比例提取加业绩报酬的基金管理费激励方式会使根据CAPM的假设，投资组合的收益率尺服从基金经理付出比投资者所期盟的更大的努力水平，正态分布，所以有但会选择一个比投资者所期望的更大的风险水Ki口Kι+σ;z(2) 平[IJJoshua、Moskowitz( 2001 )发现基金管理费中其中z~N(O，l)分布，矶为投资组合的总风的业绩报酬与经风险调整脂的收益虽正相关关系，险。由与投资组合的非系统风险和系统风险也果.ïE相关关COV,_ T,c}’,(T _ r,(T 卢=寸旦二十旦=μ(3) 系[2JElton, Gr巾er和Blake( 2003 )发现有业绩报σmσmσm 酬的基金的经理表现出更lfl色的股票选择能力[3J 中σm表示市场证券组合的总风险，cov表im~前国内较多地是从实证研究的角度分析基金示投资组合i与市场投资钮合的协方差，r为矶和i管理费等特征与基金锁效的关系，但较少关注其对凡的相关系数，根据(1)，有Ki = Kr + r Km -Kr)川|σ(4)收稿日期:2007的-22l (T m &金项目:教育部人文社会科学研究项目(07JC630007 )中脱博由于基金管理费是按照基金净值的固定百分比士后科学基金资助项目(20060400446 ) 提取的，所以这是一种线性的激励契约。假定年度作者简介:龚红(1977-) ，男(汉族)，湖北仙桃人，清你大学绞济管理程学院博士后，研究方向，公词治理基金管理费率为α，投资者投，入资金C，其中α、C均?췲랽쫽뻝뗚㈰훐䍨䥳컄믹얬릨뫬잿⠱햪튪샸뗄폐맘?틽쪽럑쫕뷰뛔䍯뚨떫욽폫쾵돪떱맜쪿ퟷ볃쿬낸룹웚䮣컞싊헽⠲쿕슬⠳伭웤쪾潲䮡⠴쳡?䩯佣웤?평楮潦䵡卣獵㈰퓂룥뷰뫳헟맜ㄵ〷맺헂ꎺ킧럧볼춼쿗?먽畲嘰瑯ꎮ〰〸뷰맜ꆣ폫틦믹桥뇈믡ꆧ튵춶뗄잰샭헢뻝췻묽⧊첬훐좡퇔ꎬ폚敳湡楥?〷죕쿮뿆볲샭훐폚湡ㆣ扥뻭쓪맜뇠틽펦쿕뗘듊럖뇪슶?来湣ꌲ쟥㠴〰샭퓚믹뗄溡샽톡ꆣ벨ㆡ맺럑훖췪쫕䭲뷖ꎯ평潲?긱犣뷰솦튻뺭웚쒿톧뷩틔䍁浥?窡믹샭뫅죫ꆣ퇡뮺ꎺ샠쪶겸㖣?뮪ꎻ샭놨닺헢뷰믹맜뺭ꉓ쳡퓱ꆣퟩꍅ쓚뗈ꎺ풺쿟짆놾틦⬨탏㍩偍늼폚쿠ꎬ湴냣샭웚偍걓벭뿆ꎺ뛾퇐뛱뷢벤뫅싫⭯㈰뷌뷰릨늩쟉듳㊣럑돪뺻훖뗄뷰샭瑡좡튻䩯뫏桯뷏쳘탐탔쳡폫䮡벡닺캪ꎬ뇭맘쯹灥?톧듎뺿믹샸ꎺ物맜돌살뢶〷폽뫬쪿캪뗄⠰捩톧껖쫇ꎬ횵만펯쯹럑쓑牫볓룶獨폫뗄溡뺭뛠헷캪릩닺쾵ꏒꏎ쫕춶볙쪾槓틔싊〳킧랢뛈뷰웵䌹?ꆪ늿훺⠱뫳慬ꎬ샭붲돶컒믹⯘뺭킹믹떱뗄뚨샻쳡ꎬ틔猨튵뇈畡럇ꉇ샭뗘폫〳죋쿮㤷벤쮼춳믇틦짨쫐쫽헢캪ꆪ폃쿖킡맜풼㌱ㄩ럑샭뛈ꎬ뇈ꆪ컄쒿㟒퇐맺㈰볃靖몯ꎺ폚ꎻ뷰잰ㆣ뗄쓜좡퓚웰ㄹ벨춶ꆢ럧쾵牵뇭쫇믹펰샸뾼볛줩뛗싊ퟩ폐뎡킳侣㈲짧⠲묩뺿럖뀬쫇㜨쫽헢춶훐믹횤맜쯃돖맺긵솦뗄떽㠸놨䵯쿕춳扥쿖듓뷰쿬웵틀쒣슬쫗뫏ꇍ룹튻꾣믡〰ꎬ랽늼내㈰늢훖뗄뷰럑폫샭폐쓚ꎥ뫍맜펦⦷돪헟獫뗷럧犺돶쪵벨뿆㘰쓐쿲ꆣ풼좯뻝탍볤䮡榵뛗곍榡ꎬ헕〷뷡쿟헟듺뺭톧㐰⢺ꎺ呃톧죋믹뗄럑쯹샭쟩폐ꋏ潷헻쿕쵂룼횤킧놾뛔ꆣ⡃콩ꏎ쓏ퟩ쫗⠱쿟뛗뺭헟춶⥺뫏탔뗄샭퇐〴뫗릫潲믹풺킣횧뷰쓪싊돐럑뿶뗄횣믹웚楴뫳뫍污돶퇐컄䅐맘뗍뫏⦣탔쫕벤럧샭쯹뺿㐶쮾쿟ꉫ毒컊ꎻ槎뷰ꎬ겱뢶맜럑뷡떣짵쿂벤결뷰췻稨뗄쾵步즫뺿맘쿮?훎솦䴩웚킳뎷곓?묰놾샸쿕쳢䍁뗄웚믹탔뺻쒿뫾샭놱놾룸샭싊릹뗄훁샸뒻맜㈰쫕춳⠲쾵춼뺭뇭췻ꇖ佖ퟜ쓐?벤뛈ㄹ웵퇡ꎬ偍ꆣ샸쿕킽췻⠰놱ꎮ뷰벤뛗횵㎡뺩?닺풼뛱탨ꎻ믹럑쳡쿂럧믡만뫍尿샭룼〱틦〰막뷇ꎬ춨춶쪾쫕햡궷샸㝊쿉쫗돪뗄튵샸ꨰ뚨떼돌튪뛾뷰죔좡ꎬ쿕뗍돍럑듳⦷돊㌩욱뛈떫䌶쳒맽탐캪틦꿗?싊붲튻웵쪽만?웵톡볛훂뛈붨듎틀룼㌰죋맜좻뗄믹늢폚럑랣믗벤ꋏ헽튲랢럖뷏캪ퟩ싊췐ꎬ풼業〰ꎬ쾵뚨쒣믹쪱솢킧삵듳풼믞샭닉만뷰늻뗍싊ퟷ쪲샸럧횻쿠돊쿖퓱컶짙톡뫏ꎬ쿆럾䍏걲ꆣ㜩쟥탍뷰ꎬ믹폃쓗냙풼퓱릫좡뚨쳡돉쫕폚뗄폃蝹랽쿕尿맘헽폐쓜믹훐뮪맜좺?듓噩槎볙웤⡃뺭믹폚몯?럖맺듳⤫쮾뗄럑좡헽틦벤ꆣ쓒쪽쮮맘쿠튵솦힢캪ꩯ뚨훐웤얬䅐샭뷰쪣쫽늩톧?ꎺ뇈쫇싊뇈샸?믡?쾵맘벨뿚웤맜펰헒뇭物쓪佴䴩뢶뺭폠뛔뗄쯹솦럑ꎬ돶샭쯷내쒣맜믹랽쪹맘놨ㆡ뛔?뫍뛈ꆢ맜쮮벤럖뗄톡좡헕샭룟쪽퇖?䎾믹펰샭욽샸컶얬퓱좨뺯?믹솦뗄폫ꎬ랽쮮럧뷰쿬맜욽쿕ꎺ샭뗍쮮럖뺭럑폚욽떣헢춶튪쿠튻룟욥샭뺯쿟헟폚엤탔쯹춶뗄벤웚믹샸췻헟뷰웵뗄쯹맜풼얬웚샭뛔솦췻럑믹쮮뗄벤뷰욽럧샸뺭ꎬ쿕랽샭떱쮮쪽뗄믹욽ꆣ벤뷰ꆣ뺭캪샭쇋
194. 中国管理科学2007年为常数。根据(4)，基金管理费F可以表示为基金i4 基金管理费激励契约对基金挫理行为选的总风险矶的线性的数择的影晌F=α(1 +KJ C =α(1+冉)C+ 基金经理与投资者效用最大化的条件αCI工~(Km(5) -K) +zlσs fL (1’ m 基金经理效用最大化的条件为Mω{α+ bE M( x) + c[ E M( x) ] 2十3 投资者与基金经理的二次数用函敬(1'~(馆., ,1 C du( e) ~ (12) 根据投资组合理论的藕本假设，证券市场上的投资者为风险规避盟，所以我们借鉴VonNeumann、令基金组剧效用最大化的解为(xM，e)，自p基MO. Morgenstern ( 1944 )关于风险规避者效用菌数的金结盟为达到效用最大化所选择的风险水平和努力定义，将投资者关于收益的函数定义为工次效用函水平，(xM，e)满足一阶条件M数。由前面的分析可知，收益也可以表示为风险的线性函数，所以将投资者关于投资组合i的风险σ且2c (13) e 也定义为工次效用函数，并将风险σB用z表示。其σ己(x)d 具体形式为丁「+7山)=0 (14) 2 U(x) =α+ bx + cx(6) 投资者效用最大化的条件为根据VonNeumann、 ( 1944 )关于风险规避者被用的数的描述，在只有Z的一维状态Max{α+时)+仙)]2+ 下，效用踊数具有凹性，即U'(x) > 0, U" (x) < 0 。σ~ (x) 1 所以有?C一一一(15) U’(x) b+2cx>0，U气x)2c < 0 (7) S. t.α+ bE M( x) + c [E M( x) ] 2 + 因此b>O，c<O，另外α为任意常数。投资者关(x) 于z的期望效用踊数为c …一…-du ( e) ;;ıl: u (16 ) 2 EU( x) =α+ bE ( x) + cE ( x) ( 8 ) (16)式为投资者效用最大化的激励相容条件，2因为z分布的方袭σ2(x)百E(x)叩[E(x)户，其中u为基金经珊的保阔效用，即如果基金经理的2所以E(x) =旷(x)+[E(x)户，代人(8)得效用低于泣，伪将不会接受该激励合间。EU(叫:α+bE (x) + c [ E (x) ] 2 + cσ2(X) (9) 号|入拉格朗H乘数求投资者效用最大化问题。根据证券投资组合理论，如果基金经理能够对L(x ，e)拙α+bE J( x) + c [ E,( x) ] 2川一7…+市场时机做出正确地分析和判断，并参与市场的变化，就可能为其带来优异的投资业绩。其中一个重λ ( α + bE( x) 叫+c叫仙[E阳ι川问M(山μ川z)M要的方式是涌过努力有效地降低风险分布的方提来降低投资组合的风险水平O令基金经理的努力为巳(川x)." _1 c二斗………du(e)叫叫(17) e，u(e)为基金经理努力的戚本，即因为付出努力所减少的效用，u(e)>0。由于基金经理努力的边际令投资者效用最大化的解为(豹，e，)，即投资者成本递增，所以u(e)'>O,u(e)" >0 0在加入基金为达到敢用最大化期望基金经理所端择的风险水平经理努力程度变量后，投资者的效用函数装成为和努力水平，(x[，e)满足一阶条件fE[U(x) =α+ bE [( x) + c [ E J( x) ] 2 + bE’[(x) +2cEf(X)E’J(x) + σ; (x) I(x)σ'，( x_ r 2c -" -’, -+λIbE'M(X) + c 一……(10)e 毒§金按理效用的数为σM(X)σ'M(X) 1 2cE(x)E’M(X) +2c -"" e M’ ’J =0 (18) MEMU(x) =α+ bE M( x) + c [ E M( x) p + (x) _ r(1'~(川d" ,1 σ飞(x)十λl丁「勺u'(e)I 0 (19) c一一一-du( e) (11) α+ bE M( x) + c [ E M( X) ] 2 + 其中d?为췲大랽于쫽0뻝的常数。훐㈰캪?뗄䘽뷐⠵춶룹乥ィ뚨쫽쿟튲뻟唨⠶럧쿂쯹喡⠷폚䕕⠸쫐뮯튪붵斣복돉뺭䖣㊣ꆢ䌡⠱ꆪ믹䕟䎡웤퓱䵡뛩䨾쇮뷰쮮扅㉣潲㴰?䏋ꆫ玣愫ꆣ䫆킧틽ꇪ䆡䪡뫍㝊㊡㙅ㄱ뎸汕汯?룹틲汊깴ꩍㆣ㉣畭ꎬ?륕맺〷〩ㅡퟜ⤴뻝깍틥ꆣ탔뚨쳥砩?쿕ꎬ틔꼨?⡺⢹뎡뗍걵짙놾샭걕뷰ꆿ훐硻㈩믹뺭욽ꆯ彼㌩㐩㔩ꎮ扅㘩폃죫㜩겣춶듯얬⢸瑍뎣搨畭뗄慮뻝듋캪믑?䗫ꆪ碡맜뺭ꪡ뛩?쏋뎸짺럧?춶헟潲ꎬ평몯틥탎㵡맦킧폐?뗄⤽䔨봩쪱뻍⡥뗝얬⢹汦擎愫뷰샭彼䥦?쪽췟뗍삭떽솦⣊훢쫽ㄫ溡慮횤랽펰헟噯戾窷맜숨샭뚪쿕캪?来붫잰쫽쪽⬶뇜폃⤽웚愫쪯㵡믺뿉⧎킧퓶솦봩샭唨ꪴ扅뺭⢸䥦⡸⡺폚룱ꨫ헟쮮⬲ꌱ꼩⣗뭮ꆣ䭦溡좯쪽쿬뿆?ィ횲탍튻𤋮ꇞ뷐폫샭⮵潲ퟩ럧湳춶쏦ꎬ뛾캪稫헟몯戫췻扅㈩⭢ퟶ쓜ꪻ폃돌㵡킧쪡ꋴ듯⡘⥯⤫쏋믹췟샊욽捅?숩톧룹⥃ꈰ걃벵춶쫇扅⥅榵믹뫏쿕瑥뗄쯹듎捸킧쫽㉣⢸㵯䔨돶캪尿ꎬ뛈⭢폃⤽?럑춶떽ꆣ⤫犡ퟮ捛뷰죕⭣뮡摵?⡵㰰쒷ꎬ뻝㶡ꎮ춨ꦡ짺쓏샭맦牮헟럖틔킧?폃뻟砾爲룪헽웤뗄ꆰ뇤䖣몯愫ퟮ걥㉣꽟듳䖴튻뺭쯻돋듥⡺⣊ㄱ孅뷰벤ꎬ붲⠴뀨䵯ퟩ맽?싛뇜⠱맘컶붫폃몯폐ィ⭣⡸⤫좷듸럧귀⡥ꆧ솿갨쫽扅튻ꭥ뎣헟듳⠩ퟮ䕟ꆿ뮯끴킧샭낡ꎬ꼩톧䴨뺭쇭샸낣⢸⦣ㄫ牧뫏얬풺뗄탍㤴폚뿉춶몯쫽낼걕䔨⤫䍛뗘살쿕⤾⡥뫳룪캪훢킧뮯孅듳ퟮ⧂籉汦憣폃늻쟳웚ꎬ䖡갨냈췢爲샭웵?ꭥ겻꿊쟉믹ꎬ㐩쫕횪쫽敮뗄탔ꆱ캪쪡孅䔨럖폅솦쮮곁ァ⦡⤫⣊ꆣ폃彼뮯듳𧻓昨⢸쳵⥝ퟮ놣믡춶췻斣꽊ㄱ갨겡懎⣊⬲쪯?뗄놾쯹맘틦ꎬ헟쏨⢸㈩⢹컶틬욽ꚵꏓ꼾춶捛꼩풼ퟮ쳵䥦뮯늢볾㈫겡듳쇴뷓뷢믹갩⣊尿⥃獴싛폐꼩摵⮡?⯖穨볙틔폚뗄쫕맘늢쫶벴봩⥝뫍ꆣ쒳짓ィ䖣⭣듳볾⡺뷢쯹뮽⥅캪뮯쫜헟뷰싺꼩?뛾敲ꎬ킧뛔뀨⤫컒㵅뎸짨컒럧몯틦폚붫ꎬ喡㴲崲㈫에춶쇮즱?겡헟갨孅뮯캪⥝톡ퟌꆯ뀨뗄폃룃킧ꍛ⢹뺭ퟣ?ㄱ?渨죧뗘듎⢹믹ꎬ쏇쿕쫽튲춶럧퓚꼨挼䍏뛏믹뺣尿뀨뗄립훢㈫⢹퓱듥ꆣ벤폃ꌩ붣샭튻⦣ㄹꏊ봲맻붵䖽킧횤뷨맦뚨뿉쿕횻립?듺∲ꎬ튵뷰겼攩⥝⢹⡥쳵붴뗄⢸샸벴ퟮ겣쯹뷗ꩥﶡ⧒텆㐴믹뗍孅폃좯본뇜틥틔ퟩ뚢폐⤾죫⢹늢벨뺭듒귀ꆱ㈫봩볾럧멯쿠죧뫏듳씨걥톡쳵탍ꏍ뭛뿉⦹뷰럧쫐噯헟캪뇭뫏槓룪ィ⠸봩닎ꆣ샭㸰崲걥쿕?ꇝ죝맻춬뮯ꎬ퓱볾몯⢸ꎺ뛗䔨쪯틔?뺭쿕믃뎡?킧뛾쪾榵쏊뗄걕⦵⠹폫웤ꪸ곁ꆣ쫽듥쮮쳵믹컊⦣쫽쫕립탐ꎬ崽뇭짏폃듎캪쒷ꆱ?튻샭쫐훐럖얬뚳ꚵ퓚⦣욽췟볾뷰쳢⥝겼럧⭁?⥝캪뗄몯킧럧캬⢹뎡튻솦쒱볓겼뫍ꎬ뺭ꆣ듍쿕쪾쓜늼?㊣崲뿚㈫쫽폃쿕핯뺡ힴ봩뗄룶곁?죫톡뒻얬샭뛗쮮캪릻?뗄몯物ꏆ첬㰰뇤훘ꛋ?믹솦쫕욽늷믹뛔랽?ꆣ뷰뷰닮⬶?살ꋨ䖣ꎬ갨⠱룪㠩⤫ꆣ孅ꎬ⢸嵺⮡ꏐ촫
195 . 专辑龚红等:基金管理费激励契约对基金经理努力程度与风险选摔的影响可以得知:C (20) e[ > e(23) M 由于效用踊数严格随t递增，所以λ>00由于基金经理是按照自己效用最大化的目标 基金链瑰努力程度来决定努力水平e的，(23)的含义是基金经理为M因为λ>0，由(19)可以得知降低投资组合风险分布的方盏所付出的努力水平u~(川d要低于投资者所期望的努力水平e[O这是因为丁γ+?'(t)〈0(21)金经理为降低风险分布的方差需要付出努力，投2 .&-N _ u( x) .J..!!:. 资者并不简要为此付出努力，而努力的边际戚本…γ…+ "’::’-u’ (e) , e c 是递增的，所以基金经理会付出低于投资者期望2-e 句，阳一、d1/σz-N + -一…u 。 Iu的努力水平。则(22) c 4. 3 ~基金经理风险选择剧为e>O,d >O,c <O,u(e)" >0，所以N'，<0, 由式(1圳、(19)可知函数N.关于e单调递础，通过比较式(14)与(21), 「σ1(x)σ'/x) 1 dl bE’I(X) +2cE[(x)E’[(x) +2c -"..,; l’ ’Ju’(e):::: σ; (x) r C 一γ…IbE’M(X) 2cE+M(X)E’M(X) +2c 一c些业IMPI(Z)dddMI(Z)+2cZ4至于巴l(24) 2(X) U'[(x)IH'[(e)时，基金经理的风险厌恶程度将分别令H(e)=一一一，根据Cohen和Starks(1988) ?小于、等于或者大于投资者的风险厌恶程度。对投资者和基金经理风险厌思程度的比较方法，当基金经理的风险厌恶程度小子投资者的风险定义厌忠程皮时，有定义1:当U'M (x) IH’ M (e)大于、等于或者小于σ~ (x) rσM(X)σ， M(X) 1 C一τ一lbE’M(X) +2cE(x)E’M(X) +2c m’ e ,.’ , J Mσ~(x) (25 ) c I bE’[(x) +2cE[(x)E’[(x) +2c 由(25)式可知，等式(24)的右边大于0，因为dx< X(29) 1 M 当裁金经理的风险厌恶程度低于投资者的风险>O,u’. >0，所以厌，鄂程度时，慕金结盟所谛择的风险水平要高于投bE’[(x) +2cE[(x)E’[(x) + 资者所期望的风险水平。厅，(x)σ'1 (川2c-L一一一>0 (26) e 5 铺论(x)u’(x) 令J'(x)=bE’(x) +2cE(x)E’(x) +2cσz σ 通过对革金管理费的激励契约激励效应的研究根据Arrow( 1965 )关于风险规避程度的度发现，基金经理为降低投资组合风险分布的方差所付出的努力水平要低于投资者所期盟的努力水平。方法当慕金经理的风险厌恶程度小于投资者风险厌恶程一u气w)Rα(w) ==一一一-:'(27) u’( w) 度时，基金经理所选择的风险水平要高于投资者所如果投资者为风险规避者，则凡(w)>0，所期望的风险水平O以有当前战国基金管理费激励方案中，基金经理和基金管理公司都缺乏风险抵押的束。投资成功自然-J气x)Ra (x) =…………'一>0 (28) J’(x) 能够增加基金收益，而一旦投资失败，所有的戚本则剧为J'(x)>0，所以J"(x) < 0 ,J’ (x)关于z单要由全体投资者来承担。由此导致基金经理对投资调递减，比较式(13)、(26)可知组合风险的厌恶程度将明显低于基金持有人对风险?췲랽쫽뻝릨ꆣ⠲?평㒣틲짺쇮ꋴ퓲몯살붵튪뷰쫇뗄믹摛掳ㄫ튻扅뛔뚨喡㞣킡떱퇡揃璡㸰㊡爨룹랽뇄죧틔㜨뗷룪뷡춨랢뢶뛈웚쓜ퟩ긳ꆻ벭뫬㔩㤩〩폚긲캪ㄩ㈩쫽뻶뗍뺭헟뗝얬뷰쪽춶틥㐩꾣갨믹뛱⠲ꎬꆯ㘩?뻝램㜩맻폐㠩룪맽쿖돶쪱췻잰릻평뫏싛砩㱘뗈㊡펤뿉킧믹䄾放ꋴ뚨춶폚샭늢퓶솦뺭⠱ㆣ갨攩ꆢ뷰돌㔩䶡ꎬ룪䅲䪡⦹복쯹뛔뗄컒맜좫럧御볘ꎺ틔폃뷰ィ얬춶캪늻뗄쮮샭㠩헟몵쪯쪱뗈뺭뛈쪽ꌾ⢸⤭牯꼨?ꎬ뽬웚믹럧맺볓쳥쿕ꆣ롐璣쭥믹쏋ꌡ揃ꏐ⮵㙅?ꎬ뗃몯뺭곓걤맘솦ퟩ붵탨욽럧ꆢ뫍녵⦣폚샭쪱뿉ィ㐭眨헟룪?뇈췻뷰쿕믹릫춶뗄뎶뷰⤽횪쫽샭줨㸰폚쮮뫏헟뗍튪쯹ꆣ쿕⠱믹ꆯ꽈믲뗄ꎬ곋⬲ㄹ캪⤾뷏뺭뷰쮾퇡맜쮿곐ꥵ㙅ꎺ퇏얬ㄹꎬ斵쫇욽럧쯹캪틔톡㤩뷰헟폐戮捅㘵ィ?쪽믹맜뚼쫕뛱샭⡺㷑킡❬꼨?럑튻룱솦⦿䌼ꖵ내斡쿕웚듋믹퓱뿉뛩쭥뺭⣊듳뗈?ꎬ⦹곋⠱뷰캪튪쯹ꆣ샭좱틦살돌쏻췉ꎬ⤫ꆣ벤쯦돌짒ィ헕ꎵ럖췻뢶뷰횪샭꼩폚퇡쪽⠪?맦戮㌩뺭쮮뗄붵뗍톡럑랦ꎬ돐뛈ꄩ샸짺㊡斵뛈풵겣?ퟔ쒣늼뗄돶뺭럧ꎯ춶뛱⠲⥅?뇜푊ꆢ샭욽벤뗍폚퓱뛸떣붫⢡뗈웵ꜫ⤫攩?쏖꽚벺갨뗄얬샭쿕䢡럧돌㐩ꍅ헟ꆱ⠲쯹ꆣ샸춶튻쏷풼摵뛩㊡𢡄?⡥곍킧㈳랽솦믡퇡꾢쿕헟뛈⬲뗄햹ꎬ⢸㘩톡웵럧뗖떩평쿔ꌩꆯ⡺뛔ꎺ곋⦡ꢹ폃⦵닮쮮ꎬ뢶뛱퇡뗄킡폒퓲뿉뗍퓱풼ퟩ헟쿕낸톺춶듋믹㺡⥅戮떼넾ﶱퟮ쒺쯹욽탨뛸돶㉣ꋩꎺ돌攩뛱럧폚뇟?务㰰횪뗄벤뫏쮮훐풼뷰㱯㈧ꆣꎬ뺭⢡푁ィ좽듳곒뢶斣튪얬뗍면뛈돌쿕춶첶ꌨ럧샸웚욽쫸쪧훂믹촾샭㸰곋쿊뮯돶겡뢶솦폚뗄뛈퇡⢸좵통?쿕킧췻튪믹ꆣ냜뷰튻얬ꆣ戮봨뗄잻ꏕ돶춶뇈ꆢ붫뛱헟ィ쒶⤾쮮펦럖룟뷰ꎬ돖䶣뇄쏋?솦ꎬ푎ㄴ쒿尿얬뇟뷏뗈럖돌뗄곒죁ィ욽늼럧폚뺭쯹폐돌ꌩ⬲ꆯ⧓뇪솦쟒볊헟랽폚뇰뛈럧곋튪퇐뗄쿕춶샭돉폐죋?뛈ꆣ귀쮮ꎬ돉웚램믲쿕ꩤ?룟뺿랽퇡뫍릦뗄뛔폫뎸갨뎻⬲㰰㈱욽ꪻ춶놾췻ꎬ헟떩폚닮뛱ퟔ돉럧뻉쿕튻ꎬ⦣?킡춶쯹ꆣ돌좻놾싻톡?폚ꎬ퓲⡺삼퓱攩㟐룹⮵뗄짏펰췟킡쿬ꎬ?掸뻝뛾䲢ꥵꇪꎺ⤫짺䍯㊡ꎬ?햹桥ꎴ㉣ꎬ溺풳룃⢡봩쵓䖣㉣쭝瑡ꌩ?갨䔧牫룕猨룪ㆢㄹ뎻㠸⥅?ꎬꆯ㉣ꎬ킡뎸⢸⤫㊡⬲ꎳ挡록↳록䶡꼨攩?
. 196. 中罔管理科学2007年Contracts for Portfolio Managers [ J J. Managemcnt Science, 1988, 的厌恶程皮，所以他们所选择的风险水平要高于基34(9) : 1067 1079. 金持有人所期望的风险水平。而且这种"早捞保[2 J Joshua Coval and Moskowitz Tobias. The Geography of Investment: 收"的基金管理费激励方式，导致了基金经理缺Informed Trading and Asset Prices [ J J. Journal of Political Econo›提南慕金收益的足够动力。因此，应该让基金管理my, 2001,109(4) :811 841. 公司和基金经理分事基金剩余收入的索取权，同时[3 J Elton Edwin J, Gruber Martin J, Agrawal Deepak and Mann Chris›topher. Explaining the Risk Factors in Corporate Bonds [ J]. Jour舶提高基金管理公司认购的基金份额比例，更有效地nal of Finance ,2003 ,56 ( 2) : 247斗278.在投资者和以革金经理为代表的基金管理公司之间[4J戴晓风，晏艳阳现代投资学一…组合投资分析与管理[M]曹长实现风险共扭。沙:湖南人民出版杖，2002:55-57. 参考文献:[ 1 J Susan 1 Cohen and Laura T Starks. Estimation Risk and Incentive The Effect of Incentive Covenant of Managerial Fees on Fund managers’ Pay -out Level and Portfolio Risk Choice GONG Hong,FU Qiang (School of Economics and Management, Tsinghua University, Beijing 100084, China) Abstract: This paper analyzs the effect of linear incentive covenant based on the managerial fees with the introduc›tion of a square utility function and CAPM. This linear incentive covenant results in a lower pay-out level of portfo›?lio managers than what ˛nvestors expect. When the risk翩aversiondegree of portfo1io managers is higher than that of investors, the risk level chosen by the former will be higher than the latter expect. In order to avoid agent prob翩lems, the managerial fees’ incentive mechanism should be bas日don residual claims and risk-share mechanism. Key words: incentive covenant; portfolio manager; CAPM; square utility function ?췲랽쫽뻝ꆤ훐㈰뗄뷰쫕쳡릫퓚쪵닎嬱?剩慮䍯景偯䵡卣㌴嬲䵯䝥䥮呲偲潦浹䕨䕤䪣䑥䍨瑯瑨䙡䉯湡䙩嬴즳周浡䱥䙥潮䝏䡯兩⡓䕣啮䅢灡捯扡獱畴牥汯數摥灯物汥慶慧灲浥捬䭥䍯䥮呯潦慮䕣䵡剩䗘䍨浡晥瑨晵楮灡汥物楳桩捨批獨扥扡睯慮?楥潧景慤䅳汩潮睩数捴牰癥ㄹ獫湴牴⠹癡걇걁物灨乇湧䵡敮嵓桥䱡捥湡嵊扩癥?楣潮ꎬ湮湤ꎺ䍯潦䙵敳慮獴灥瑨獥楮畡楬䍁汩獵睥灯杲景睩扥桩潩潢浳獩慩맺〷嶴捨楶〰獫퇡돖ꆱ룟쮾춶쿖뾼?湣潷牡牭楮獥瑩慫潲湡捥潩慬敦潦汩敳瑨禡癥杨慮慴潳污數潵牤㚡?畲却湴牡景⦣慳獴漭牵杲猭敲ꎬ潭湡畳来斣潳楴灨敤?敳捡㈰玡慴獛湣뫾癥湤景牡湴瑲牥偍湥捥汴牴浡瑨睨楮敥牭汬杨慮ꆪꎬ摵浳湡맜헽慲楶ꎮ浥潯敲㠴?捴汩먱扥慷湴捥䙕楣祺晥湥潮瑩ꩯꆪ獴敮瑴灥摥ꆯ汤玣뛱폐뗄믹뫍럧컄갱ꍩ来慮歳?牳桵周湴孊〱䩝斣쓏湡汩捴潤ꎮ慲景慴癥敲瑨楳慬犣?㤸〶慬䕸浥샭ﺷ楶牳獩ꎬ捴慲湴物潮畴慶潲敲楮獨멩ꎮ?ꎺ돌죋믹뷰헟쿕쿗孊?嶣ꎬꎮ갲湴物ꎺ畣周楶来獴涣ꎻ뭃㞡灬䕳?楶慬敲玣ꎮ捥慲湣뿆ꆯ瑹䍨坨瑩嶣ꨱ깊慩䩯〰쏱ꎬ周?楳牳潲灯䅐뛈쯹뷰쫕맜뫍릲ꎺ慬?獩건䥮湴敮浡톧〷湩곪偡味ꎬ楮敮깍潵㤨畲㎣돶楳?牴䶣瑩潮桥楶ꎬ웚맜틦뺭샭틔떣㦣湧楮潮慮牮㐩?갵쳑냦禡䉥愩景뭳?杨癥쯹췻샭뗄릫믹ꆣ慧慬ꎺ㘨짧汩煵?ꩯ楪畡敭㠱㈩ꎬ?慲틔뗄럑ퟣ럖쮾뷰畴楮敮ㆡꎺ㈰?껏?쯻럧벤릻쿭죏뺭?㈴〲횴쏇쿕샸뚯믹릺샭㐱㞡ꎺ鬒ꎮꨲ㔵쯹쮮랽솦뷰뗄캪㜸뛗ꆪ톡욽쪽ꆣ쪣믹듺ꎮ㔷쫑퓱ꆣꎬ틲폠뷰뇭ꎮꞡ뗄뛸떼듋쫕럝ꪡ럧쟒훂ꎬ죫뛮믹쿕헢쇋펦뗄뇈뷰쿍쮮훖믹룃쯷샽맜뛗욽ꆰ뷰죃좡ꎬ샭쪷튪몵뺭믹좨룼릫훎룟샔샭뷰ꎬ폐쮾폚놣좱맜춬킧횮믹랦샭쪱뗘볤?䵝ꎮ뎤
