证券设计与风险资本融资 *郭文新 曾勇 （电子科技大学管理学院, 成都 610054） 摘要 我们证明可转换债券可以解决风险投资家和创业者之间双边的道德风险问题，通过适当的合约设计双方的最优努力水平将是子博弈完美纳什均衡。对应于阶段融资，风险投资中的证券应设计为阶段性的次级债权合约加上认股权证，由于逆向选择的原因次级债权并不会要求过高的利息。风险投资家通过增强附属条款和获取控制权得到了风险补偿，但这削弱了债权的显性激励特征。出于声誉以及后续融资的考虑，尽管没有显性激励，创业者前期的努力也严格为正。阶段融资随时保持退出的权利对创业者产生了激励，但也可能诱使创业者粉饰业绩。 关键词 风险投资；可转换债券；双边道德风险；不完全合约；理性预期 中图分类号： 文献标识码： 0 引言 [9]风险投资中使用最广泛的合约工具是可转换性质的证券，Kaplan和Stromberg（2003）报告了在213个风险资本的融资轮次中有204次使用了可转换证券。尽管所报告的这些证券的形式有多种，例如可转换债券和可转换优先股，两者之间的不同在于前者给与投资者将债券转换为普通股的权利，而后者将优先股转换为普通股。总体看来，风险投资中可转换证券的基本形式是次级债权加上认股权证，次级债权是指债权的级别低于银行债权。 从上个世纪70年代后期到90年代初期陆续有一些理论文献研究可转换债券，研究的重点集中在[6],[7]可转换债券的定价和公司的赎回政策方面，代表性的文献是Ingosell（1977a, 1977b），但之后沉寂了一段时间。近年来学术界对可转换债券重新产生了兴趣，原因在于，实践中很多初次发行上市（IPO）的企业使用了可转换债券的融资方式，尤其是风险投资支持的IPO。其次，理论上也开始注意到可转换证券在解决代理问题时发挥的作用，但这方面的理论文献并不多，并且基本上都集中在风[12]险投资领域。假定风险投资家对创业企业具有产出贡献，Repullo和Suarez（1998），Sichmid（t2002）[13]讨论了风险投资家和创业者在签订合约后出现双边道德风险时，初期的合约应如何设计，也就是证券设计如何应对双边道德风险问题。我们的工作接近Sichmidt，我们也首先证明了适当地设计可转换债券可以诱使双方的最优化努力，但我们的假定、模型的构造以及均衡解都和Sichmidt不同。重要的不同在于，Schmidt在三个命题中均是在给定状态下或是状态实现以后的可转换债券，不确定性仅仅在于双方的人力资本。我们的模型同时还包括外生的技术和环境的不确定性。另外我们模型确定的转移支付原则不同，从而证券更加符合现实中可转换债券收益的特征，例如当企业的价值越大，可转换债券的价值也越大，投资者获得的收益也越大，而不是如Sichmidt那样投资者只能得到固定收益。 考虑双边道德风险的原因是，风险投资家是企业经营过程的参与者而非一般委托人。通过实际地介入到企业的运作过程中，风险投资家的管理知识和市场背景有助于提高组织的效能和降低项目市场化的成本，并且他在资本市场广泛的经验和关系也有助于创业企业发行上市。但是签约后创业者和风险投资家存在着双边的信息不对称，必须提供足够的激励，让风险投资家持有看涨期权，享受到企业增值所带来的好处，才可能诱导风险投资家最优的努力。另一方面，持有债权使得风险投资家拥有随时保持退出低质项目的权利，在企业经营不好或被清算时拥有比普通股级别要高的债务索取权。 事实上，被风险投资家支持的企业一般很难获得银行的融资，原因在于风险投资的大部分都投资 * 作者简介：郭文新（1968-），男，四川广元人，电子科技大学管理学院讲师，在职博士生。 曾 勇（1963-），男，四川成都人，博士，电子科技大学管理学院院长、教授、博士生导师。 1
于高技术部门，这些企业的价值在于他们的看涨期权而不是实际产生的现金流。它们共同的特征是高的未来盈利机会，高的R&D投资开发，低的清算价值和低比率的有形资产，常常是负的现金流，公司历史短暂且没有足够的历史数据纪录。信息不对称问题严重，更少的因素（例如盈利能力）可被观察和证实，且由于缺少有形资产，包括不当行为等的代理问题也很严重。这正是可转换债券在风险投资中广泛使用的原因。 [13]Sichmidt（2002）的理论并没有深入地讨论利率如何确定的问题，而且也没有揭示出证券设计和风险投资中的阶段融资是如何紧密地对应的。更进一步我们讨论了可转换债券的均衡利息如何确定的问题，利息一旦确定且转换的普通股数量得以确定，那么转换的执行价格也因此可以确定。此外，我们判断对应于风险投资阶段融资的特征，可转换债券应设计为阶段性的次级债券加上认股权证。 创业企业由于技术和市场的不确定性，实现项目的盈利往往有很长的路要走，因此可转换债券常常相当长的一段时间执行的是债券或次级债权。风险投资家还使用阶段融资的方法，即风险投资家并[3]不是在合同协议时就投入全部的资金，而是分阶段地投入资金。Gompers（1995）和Lerner（1997）[10]实证检验了风险投资阶段性融资的特征，以及风险投资家对创业者进行监控的特征。由于初创阶段项目是否盈利、创业者是否具有足够的能力等难以证实，阶段融资的方式也是风险投资家获取信息的过程，如阶段性地评估企业的业绩、评估项目的前景和对创业者进行监控，获取信息并随时保持退出[2]低质项目的权利。Gale（1991）指出了风险投资家和创业者可以通过一个重复的多阶段债务再协议[2]过程，并持有到项目盈利，从而达到了双方的最优风险分担。Gale（1991）的模型实际上相当于阶段性逐步增加利息的高额利息贷款，因为投资者在承担风险的同时必然要求获得更多的利息收入。 我们在节指明风险投资家由于逆向选择的原因并不会阶段性地增加利息，而是增加合约的附属条款，对于高风险的项目获取项目的实际控制权。创业者在获得投资的同时必须让渡一部分控制权，表现为让渡董事会的席位和投票权，清算权和赎回权等，这些权利保证了风险投资家对企业的监控和对后续融资的参与。为此我们提供的解释是，考虑到逆向选择效应，过高的利息一定会导致申请融资的别的项目可能具有更高的风险和更多的代理问题，排斥了潜在的优质项目。所以风险投资家会选择行业均衡的利率水平，并且不会提高，风险投资家为了获得风险的补偿会寻求掌握企业的控制权，因[9]此控制权也是交易的一个部分。Kaplan和Stromberg（2003）发现这些权利是状态依赖的，即如果企业经营得好，控制权将放松，否则将加强，并且和现金流权利是分离的，这就保证了风险投资家可[13][2]以不通过增加利息来使得投资获得保障。我们的研究相对于Sichmidt（2002）和Gale（1991）也是一个创新，对风险投资家在获取现金流权利和增加附属条款之间的权衡机理提供了合理的解释。 在风险投资家获得企业的控制权后，创业者将失去经营企业的代理收益，如从经营企业获得的种种私人好处，他的工资收入也受到限制。由于创业企业常常是负的收益和现金流，并且如果有正的现金收益，风险投资家也要求投入项目的持续开发中去，创业者还必须和风险投资家共同分享未来的剩余收入，即风险投资家将有可能行使转换权。由此我们假定次级债权失去了显性激励特征，即普通债[5]权的在支付债券的本息后获得全部剩余收入的激励特征。我们引入声誉模型（Holmstrom, 1982）论证了即使债券失去了显性激励的特征，创业者出于对项目后续融资的考虑和自己收入的考虑，也会有激励努力工作，建立自己有能力提供持续增长机会的声誉。这一讨论是相当合理的，Gompers 和 [4]Lerner （1999）在实证检验风险投资家组建风险投资基金时发现，对于那些历史较短，规模较小以及致力于高科技投资的风险投资基金而言，显性的激励性报酬和基金报酬之间没有任何关系，但风险投资家仍有动力努力工作，建立自己有能力的声誉，以期获得以后的筹建更多基金的机会。虽然讨论的主题不同，但是这个思想和我们的思想是一致的。 [1]在我们的声誉模型中，还能得到阶段融资产生的反效果（Cornelli和Yosha（2003）），窗饰效应特征，即创业者可能创造使得正在评估的项目更具有吸引力的条件，增加好的业绩表现的似然率，由此积极地监控企业是必须的。 本文第节讨论可转换债券诱使风险投资家和创业者最优的努力的机制；节讨论阶段性的债务合约安排机制。 2
2.模型 可转换债券的设计 我们假定一个风险企业创业者E有一个项目需要外部融资。该项目需要投资I用于建设，创业者没有资金自主开发该项目，风险投资家VC投入全部的资金。我们将这一个投资开发活动抽象为双方签约并投资，E进行项目的开发，而后VC提供开发协助，最后企业的价值实现的一个完整过程。由此我们构造了企业创办人和风险投资家之间的两阶段博弈，两人相继行动。这一博弈包含四个时点，在时点0，风险投资家VC和企业创办人E签订一个合同规定了他们的合作关系，风险投资家投资现+金I。时点1博弈开始，E投入个人的人力资本对项目进行开发。时点2，VC开始行动，投入a∈R1+的关系性专用资产，如对企业有价值的咨询和协助等。该投资项目对两人的总价值为a∈R2v(a,a,θ)。θ表示技术的不确定性，，具有连续可导的累积分布函数θ∈Θ≡[θ,θ]F。在时点3，(θ)12状态变量实现，企业的价值也实现，双方按照合约的规定执行合约。假定双方都是风险中性的，并且设定时间价值对双方均为零。 假定1：价值函数v(a,a,θ)对努力变量a和a连续可导。 1212假定2：对于任意θ∈Θ，价值函数v(0,0,θ)=0，并且对于努力变量a和a均为严格递增的凹12函数。 2假定3：价值函数v(a,a,θ)对于状态变量非递减，并且对于任何(a,a,θ)∈ℜ×Θ，有N<∞1212+的上界。 对于任何状态变量θ∈Θ，企业的净剩余是 S(a,a,θ)=v(a,a,θ)−a−a 121212图1描述了事件发生的先后顺序 时期0 时期1时期2时期3 θ 和v(a,a,θ)实现 12 E和VC签订E投入努力 VC投入努力 一个合约 双方执行合约 图1. 时间发生的序列 我们使用不完全合约的框架进行分析，假定双方在时期2以后都观察到了a,a和θ，但是这些12变量不可证实，或者难以被第三者如法院所证实。这个假定直接排除了依赖于各自的努力水平以及外生的随机变量的状态合约。 [13]Schmidt（2002）证明通过可转换债券配置现金流可以解决双边的道德风险问题，详细的评述见本小节之后。我们也构造一个完全不同的可转换债券，证明过程也不同于Schmidt，该转换债券也能诱使风险投资家和创业家一阶最优的共同努力。并且我们证明双方的最优努力是子博弈完美纳什均衡解。 只有当风险投资家预期的项目剩余至少是投资成本时，他才会融资，于是我们得到融资条件： 3
S(a,a,θ)dF(θ)−I≥0 （1） 12∫θ即预期共同实现的剩余可以补偿双方的非货币的投入以及最初的资本投入I. 风险投资家和创业者在时期0共同拟定一个可转换证券，该证券（C, M）使得风险投资家具有如下的选择权。在时间点3, 如果债券不转换，那么企业要支付风险投资家债券面值C以还本付息甚至清算；如果转换为股权，风险投资家要支付一笔资金M≥0，以换取股权0≤λ≤1，相应的创业者所占的股权比例为。转换条件依赖于公司价值的变动，只有当风险投资家得到的公司份额至少是原来的(1−λ)债券价值时，他才会行使转换权。转换条件为： 1v(a,a,θ)≥C （2） 12λ等号意味着转换的临界点，在这点投资者不需要再支付额外的资金。 创业者和风险投资家各自的支付函数为： v(a,a,θ)−C−a 如果VC不转换⎧121E （3） U=⎨(1−λ)v(a,a,θ)+M−a 如果VC转换⎩121⎧C−a−I 如果VC不转换VC2 （4） U=⎨λv(a,a,θ)−M−a−I 如果VC转换⎩122可转换债券如下设计： 命题：任意给定某一状态θ，可转换债券（C, M） C=I+K （5） ∗M=λv(a,a,θ)−S(a,a,θ)−K1212 （6） 这里K≥0，表示利息支付。该债券给于VC权利在时期3要么继续持有债券C，要么将债券转换为份额为λ的普通股。VC在获取股份的同时支付给E一笔资金M≥0，其中事前确定了的λ应该足够大以使得M≥0成立。预期转换得到的均衡支付如下： ∗EU=K+a 2VC∗∗∗U=S(a,a)−I−K−a 122证明这一命题的直觉含义是，在纯粹的债务框架下，如果不考虑后面所讨论的控制权安排，E有激励提供最优的努力水平，因为他在支付债务以后获取全部的剩余。但是E因VC可能会转换股权，而没有积极性提供最优的努力，由此需要合适的设计证券。另一方面，在纯粹的债务框架下，VC没有激励为企业提供最优的特异性投资，因为他只有固定的报偿。而在纯粹的股权结构下，若企业出现失败，VC又不能享受债务优先权以使得损失降低到最小的程度。可转换债券可以使得VC避免最大的损失的同时又拥有企业的增长期权，为使得他的期权具有最大的价值，自然VC愿意提供最优的人力资本投入。 证明：首先，我们注意到如果VC不转换债券，E的效用是 v(a,a,θ)−C−a 121∗表明他在任何未实现的状态下都会提供一阶最优化投资水平a，这是债券的显性激励作用。如果VC1不行使转换权，事实上合约等同于纯债务合约，VC后行动，其人力资本支出为0。 4
双方事先确定一个合适的转换价格，满足VC预期的收益在转换以后至少和债券的收益一样大： [C−a−I]dF(θ)≤[λv(a,a,θ)−M−a−I]dF(θ) 2122∫∫θθ这样我们就得到式（2）条件，等号意味着VC在转换与否之间无差异。 我们先前假定剩余函数连续、可导和对状态变量单调有界，保证了均衡时在各个不同的状态下的[11]转移数量是有效率的，满足子博弈完美均衡施行的条件（Moore 和Repullo, 1988）。定义VC和E∗∗各自的反应函数为a(θ)=R(a(θ))和a(θ)=R(a(θ))，E预期的效用为： 112221EU=[(1−λ)v(a,a,θ)+M]dF(θ)−a 121∫θ∗使用逆向归纳法，在任意状态下给定VC选择最优的努力水平a(θ)，E在时期1会选择最优的2反应，事前的预期效用为： E∗∗∗∗U=[(1−λ)v(a,a,θ)+λv(a,a,θ)−S(a,a,θ)]dF(θ)+K−a121212∫θ ∗∗∗ =v(a,a)−a−S(a,a)+K12112∗∗∗很显然，E时期1将会选择最优的努力水平为a(θ)=R(a(θ))，E最大化效用水平为： 112∗EU=K+a 2∗∗∗如果观察到E选择最优的投资水平是a(θ)=R(a(θ))，VC在时期2也会选择最优的反应。事112前预期的收益为 VC∗∗∗U=[λv(a,a,θ)−(λv(a,a,θ)−S(a,a,θ)]dF(θ)−K−a−I 121222∫θ ∗=S(a,a)−K−a−I22∗∗∗这表明VC会选择一阶最优的投资水平a(θ)=R(a(θ))，并且均衡支付为 221VC∗∗∗U=S(a,a)−I−K−a 122证毕。 各个不同的状态下的支付是我们构造证明的关键，因此要求结果函数v、S关于状态是单调的。事先确定的转移支付M使得在不同状态下，执行转换期权后创业者得到的收入预期都一致，因此创业者事前愿意签订这一合约，这一命题由此可以拓展为创业者为风险规避者的条件。在风险投资家的支付函数中有剩余项，事前是平均值，但是事后更好的状态一定会导致更好的收入，这正好是可转换债[13]券的权利和义务特征。我们和Schmidt（2002）一个重要的不同在于我们确定的转移支付原则不同，在他的原则下所有三命题的得到的结论完全与我们的工作相反，即风险投资家得到固定支付，这显然不符合期权的特征。 [13]本文基本的假定、证券的构造和均衡概念均不同于Schmidt（2002）。重要的不同在于，Schmidt在三个命题中均是在给定状态下或是状态实现以后的可转换债券，不确定性仅仅在于双方的人力资本。而且他的证券设计中要求合约中预先写进双方最优的人力资本，且事后这些最优项必须是正确的，由此均衡的概念可能是理性预期均衡。 上面的讨论中一个关键问题是利息K是如何确定的？正如我们在引言中提到，利息一旦确定且转换的普通股数量得以确定，那么转换的执行价格也因此可以确定。一个完整的可转换证券设计必须面 5
对这个问题，Schmidt并没有对这个问题进行深入讨论。下面的部分我们将讨论利息的确定，以及由这个问题引入的阶段性债权合约安排。 阶段性的债权安排 [9]Kaplan和Stromberg（2003）发现风险投资中一般的证券形式是次级债权加认股权证，为使问题简化，我们仍然在标准的可转换债券框架下进行分析。Kaplan和Stromberg也发现自动转换权和初次发行上市报价无关（IPO），并且95%的融资轮次中包含了转换权条款，初次融资中有%有转换条款。这意味着，第一，风险投资家并不等到发行上市才转换股权，第二，证券设计具有灵活性，可以是一开始就包含转换权，或者在后续的融资中再写入转换条款。风险投资的另一个重要特征是阶段融[3]资，Gompers（1995）的实证检验中有794个风险投资企业样本，共进行了2143个轮次的融资。由此，我们判断风险投资家会阶段性持有次级债权合约（包括优先股），在出现比较好的状态集合时再行使转换权，或者是先持有阶段性的债权合约然后再和创业者协议转换权。 [2]Gale（1991）给出了一个重复的多阶段简单债务再协议过程，模型中没有认股权证，再协议可以使风险投资者在承担风险的同时获得更多的利息收入，相当于阶段性的高额利息贷款，但没有抓住风险投资债权合约的本质特征。在Gale的模型中，假定时间被分为 t = 1, …, T 个时期，初始的贷款和投资在时期1之前做出，有关项目的信息在各个时期逐步被揭示，并且双方都能观察到信息，在时期T风险投资家不再投资表明他在最后阶段退出该项目。每一个时期t，双方根据项目迄今为止的历史信息而协议新的债务合约，企业家提出一个新的合约，风险投资家可以接受或者拒绝，接受的话向企业投入一部分资金以此形成新的债务，拒绝的话维持原来的合约，由此可能形成一系列简单的债务合约。做出下一个阶段的投资依赖于一个关键的生成条件，即依据迄今为止的投资历史，风险投资家对新的合约的效用的预期值应该大于或等于原来的合约的价值。这就保证了风险投资家后续投资的效用水平不会低于初始合约的效用水平。这个博弈的均衡是子博弈完美纳什均衡，双方达到了一阶的最优风险分担。 但问题是该博弈高度依赖于博弈的长度，并且在均衡路径上风险投资家总是接受创业者的提议，而在非均衡路径上总是拒绝。如果均衡的结果最后到达，并且根据生成条件，债券的利息也将非常高。[14]但是，较高的利息加剧了逆向选择问题（Stiglitz和Weiss, 1981），增加了更多的代理问题（Jenson[8]和Meckling, 1976）。代理问题是指创业者可能投资于那些为他个人带来高回报而为投资者带来低预期回报的高风险的策略、研究或项目，并且如果创业者拥有私人信息，他可能会选择继续投资于负净现值的项目。 在较高的利息下，向风险投资寻求融资的企业可能是质量更差和风险更高的项目。逆向选择问题使得风险投资家会要求一个行业均衡的利率水平，约束贷款的数量和发放范围，保持对潜在的优质项目的吸引力。这一选择均衡利率水平的机制和信贷市场配给的思想是一致的（Stiglitz和Weiss, 1981）[14]。均衡的利率水平也可以初次甄别出一些合适的项目，即使愿意支付更高利率的企业也可能得不到风险投资家的融资。 Gale的模型忽视了的另一个关键问题是，风险投资家和创业者之间的交易并不完全是由资金决定。风险投资家为了防止过渡的风险，就必须在提高利率或者是增加附属条款之间做出选择，增加附属条款是交易的一个部分。企业必须让渡企业的控制权，表现为董事会的席位和投票权，清算权和赎回权等。通过多数席位和多数投票权，风险投资家可以雇佣、评估和解雇高层经理，建议和认可公司重要的策略和决定。在公司经营不利的时候，清算权发挥作用，风险投资家的次级债权级别优先于创业者的普通股，并且权益至少和初始投资一样。赎回权给于风险投资家在某些时候要求公司赎回自己[9]的权益的权利。Kaplan和Stromberg（2003） 实证检验发现这些权利和现金流权益是分离的，说明风险投资家可以不通过增加利息来使得投资获得保障，并且保证了风险投资家对企业的监控和对后续融资的参与。执行附属条款的过程使得风险投资者成为了内部投资者而不是简单持有债权的外部投资者，因此普通债权的权利和义务并不适合风险投资企业。 控制权的让渡使得创业者牺牲了经营企业的代理利益，且由于创业企业常常是负的收益和现金 6
流，创业者典型地难以归还到期债务，证券也不要求创业者阶段性地支付利息。此外，创业者还必须和风险投资家共同分享潜在的未来剩余收入，即风险投资家将有可能行使转换权。由此我们假定次级债权失去了显性激励特征，即失去了普通债权的在支付债券的本息后经营者获得全部剩余收入的激励特征。 [5]下面我们使用声誉模型（Holmstrom, 1982）的思想，论证了即使债券失去了显性激励的特征，创业者出于对项目后续融资的考虑和自己收入的考虑，也会有激励努力工作，建立自己有能力提供持续增长机会的声誉。仍然假定创业者和风险投资家都是风险中性的，并且关于时间的贴现率为0。假定时间被分为T个期段，t = 1,…, T 个时期，初始的贷款在时期1之前投入，最终项目是否具有盈利性在时间T被观察到。时期T被定义为债务合约在此时结束，时期T之后要么是项目被风险投资家清算，要么双方行使转换权或签订了一个可转换债券继续为未来融资。项目的产出是一系列的随机变量，在每个阶段的历史方共同的知识，且 h=是双(v,...,v)t1tv=a+y+θ t=1,...,T （7） tttt同前面的定义一样，代表创业者的努力水平，这一变量是创业者的私人信息，而y和分别表示aθttt创业者的工作能力和项目的不确定性。假定是服从随机游走的正态分布随机变量，均值为0，方差yt22为σ(y)；θ是一服从马尔科夫过程的正态分布随机变量，其均值都为0，方差为σ(θ)。且y和θtttt相互独立，这些假定表示项目现在的价值已包含过去所有的有关创业者能力和项目不确定性的信息。 定义C为时期t的债务合约的面值，I为时期t向企业的投入，其中包括向创业者的工资支付。创tt业者的效用函数为 TEU=I+[I−c(a)] （8） 0∑ttt=1其中I表示对期0企业的投入，I表示第 t阶段作出的投资，而c(a)表示创业者努力的成本。这一0tt效用函数清楚地表明了创业者的主要目的是获得持续的投资。注意普通的借款人是企业的全部剩余索取者，效用函数是v(a)−c(a)−I的形式，具有明显的激励特征。 ttt定义继续融资的生成条件： I=E[vh] （9） ttt−1该条件表明风险投资家预期的项目产出价值至少应该等于在时期t的投入。风险投资家根据已有的信息推断项目下个时期的价值，从而决定投资的额度。我们有： E[vh]=E[ah]+E[yv]+E[θv]tt−1tt−1tt−1tt−1 （10） =a+E[yv]+E[θv]ttt−1tt−1我们要作出的一个关键性的假定是，风险投资家具有理性预期，即他根据观察到的信息对创业者工作努力的推断事实上也是创业者实际的均衡选择。理性预期均衡的一个基本结论是债券的价值是对真实状态的揭示。由此上式中有E[ah]=E[a]=a。后面两项取v的条件期望，在于y和的θtt−1ttt−1tt∗马尔科夫性质。假定v的一个实现是v，根据条件期望公式，我们有 t−1t−1 7
∗∗∗E[yv=v]=E(y)+β[v−a] =β[v−a]t−1t−1t−1t−1t−1tt−1t−1 （11） ∗22Var[yv=v]−=σ(y)−βσ(y)t1tt−1 （12） 2σ(y)其中。我们有如下分析； β=22σ(y)+σ(θ)t−11. 激励效应： β值表示根据产出先前的实现值对创业者工作能力进行推断。如果β值越大，那么条件方差越小，表明对创业者的工作能力的信息更加清楚。β值的大小受到事前关于项目的不确定2性程度的影响，如果项目的不确定性程度越大，则β值越小。在产出所包含的信息中，关于创σ(θ)业者个人能力和项目不确定性的信息相互影响，因此风险投资家必须深入到企业中进行阶段性的投资评估和监控，对创业者的工作能力和项目的不确定性程度进行分别的调查。 风险投资家根据观察到的产出信息对项目下个阶段预期的盈利能力进行推断。如果有关技术的信息是一白噪声，有，那么结合式（9）、（10）和（11），继续融资的条件将会是： E[θh]=E[θh]=0tt−1tt∗I=E[vh]=E[vv=v]t−1ttt−1tt−1∗ =a+E[yv=v] ttt−1∗ =a+β(v)−−at1t−1tT−1现在我们考虑时期T-1和时期T创业者的效用函数。假定时期T债务合约结束，并且极端地，企业经营不善，且不能到期归还贷款，风险投资家终止后续合约。式（8）变为： TEU=[I−c(a)]=(I−c(a))+[a+β(a+y+θ−a)−c(a)] T−1∑ttT−1T−1tT−1T−1T−1T−1Tt=T−1一阶条件为： ′ c(a)=0⇒a=0TT ′c(a)=β⇒a>0TT−1T−1我们看到出于声誉的考虑，创业者即使在时期T的努力为0，在前期T-1的人力资本投入也严格为正，因为时期T-1的产出越高，对时期T的投入也越高。这里的关键在于，创业者即使失去经营企业的私人利益和实际上不能得到剩余索取，他也有积极性建立勤奋努力工作的声誉，这是Holmstrom（1982）[5]模型的基本结论在这里的推广。 另一方面，如果项目经营得好，风险投资家将放松对企业家的控制，甚至会增加企业家持有的股份。企业有能力归还次级债务，那么次级债权合约将具有显性激励特征，但是预计到风险投资家将行使转换权，也会削弱显性激励，所以必须设计合适的可转换债券以防止双边的道德风险，这是节的基本结论。 2. 窗饰效应：阶段性的资金投入，以及随时放弃项目的威胁产生了另一个反效果，它可能诱使创业者专注于满足下一个阶段融资的门槛。创业者有激励操纵短期业绩，使其分布正向偏移，降低项[1]目被清算的可能性。这个效应被称作是窗饰（window dressing）效应，Cornelli和Yosha (2003)指明适当地设计可转换债券可以防止这类效应，通过降低转换价格使得转换条件对创业者不利，使得高的业绩信号增加了风险投资家转换股权的可能性，增加风险投资家的权益，稀释创业者的股权。 我们并不打算构造可转换证券来防止窗饰效应，因为正如后面所指出，Cornelli和Yosha的理论和实证检验并不一致。但我们的模型可以得出窗饰效应等同于创业者人为地使得项目前后期呈现随机二等优势（second degree stochastic dominance），创业者粉饰业绩使得风险投资家认为自己更有能力，从而达到继续融资的目的。Cornelli和Yosha构造了一个信号操纵模型，期间业绩的好坏是项目继续融 8
资或者被清算的信号，因为业绩可以被观察到，但不能被如法院等第三者所证实，所以创业者不能随意更改信号的均值。所谓窗饰效应是指创业者为避免被清算，有激励操纵信号，把一部分概率从再融资和清算的取舍点的左边转移到其右边，并同时保持均值不变的过程。 事实上，在我们的模型中假定项目的收益第 t个时期二等随机优势于第 t-1个时期，基本含义就是项目的质量θ 在时期 t和时期 t-1的分布相同，均值相等，并且时期 t的质量等于时期 t-1的质量减22去一个均值为0的一个噪声项。因此， 并且 。将会有E[θh]=E[θh]=0σ(θ)<σ(θ)β>β，βtt−1tt−1tttt−1值在逐步趋于增大，在其它条件不变的情况下，对经理的能力E评价增加，风险投资家对项目[yv]tt−1的投入 I也增加。 t为此我们的结论是：（1）创业者并不会通过增加信号噪声的方式来操纵信号，创业者始终会通过保持信号的均值的方式剔除噪声，增加信号的精确度来使得双方都获益。这正是Cornelli和Yosha的结论1，但是证明这个结论我们并不需要设定分布的具体形式，也并不需要后验概率对信号是线性的等强条件。直接可以看出，如果项目的质量不满足至少是二等随机优势，而创业者努力不变，那么风险投资家将无法判断是否继续进行项目。（2）如果创业者事前粉饰业绩，那么仅需要通过人为地减少项目预期收益的概率分布，使得项目呈现出至少是二等随机优势即可。并且窗饰效应的效果是通过增加β值，也就是使得投资者对创业者工作能力的判断向上修正这个过程来达到，这是Cornelli和Yosha的模型不能得到的结论。 窗饰效应的现象实际上是隐蔽信息道德风险的一类表现，风险投资家加强监督也能防止这类道德[9]风险。正如Kaplan和Stromberg（2003）指出Cornelli和Yosha的预测和实证检验有不一致的地方，如果期间业绩表现好，风险投资家相反会减少在企业中的残值要求权，而不是如Cornelli和Yosha预测的那样会增加。在这种情况下，风险投资家考虑的是对创业者更多的激励，说明风险投资家对自己的监督是有信心的。 3.结论 实证分析表明可转换性质的证券是风险投资中广泛使用的金融工具。我们假定企业的价值函数关于风险投资家和创业者的人力资本投入都是连续可导的，同时假定关于状态是单调递增的，通过合适的转换证券设计，得到了可转换债券可以有效地配置投资双方人力资本的结论，可转换债券可以防止[13]双方的道德风险，均衡是子博弈完美纳什均衡。我们的研究比以往的研究（Schmidt 2002）进一步处理了有关技术不确定情况下的可转债设计，所设计的可转换债券也更加符合现实中看涨期权的特征。 根据已有的实证文献和风险投资阶段融资的特征，我们判断风险投资家会阶段性持有次级债权合约（包括优先股），在出现比较好的状态集合时再行使转换权，或者是先持有阶段性的债权合约然后[3]再和创业者协议转换权。我们讨论了持有阶段性债权合约的本质特征。以往的研究（Gale 1991）忽视了债券利息提高带来的逆向选择效应，风险投资家可以通过控制权安排和增加附属条款来对风险进行补偿，而并不必然提高利息。阶段性持有次级债权给与了风险投资家了解企业信息，阶段性地评估企业业绩，并随时保持退出企业的权利。但是控制权实际被风险投资家掌控，以及未来行使转换权的可能削弱了债权的显性激励特征。阶段性的债务融资也会产生创业者的声誉效应，即创业者出于后续融资以及声誉的考虑在前期的努力严格为正，这将弥补显性激励特征失去带来的负效果。阶段性的资金投入，以及随时放弃项目的威胁同时也产生了另一个反效果，它可能诱使创业者专注于满足下一个阶段融资的门槛，出现所谓的粉饰阶段性业绩的窗饰效应，因而对企业进行严密的监控是必要的。 参考文献： 9
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作者联系方式： 郭文新： 地址：四川省成都市建设北路二段四号电子科技大学管理学院， 邮编：610054 电话：028－83200388（H）,028-83200349(O) E-mail: guowx@ 曾勇： 地址：四川省成都市建设北路二段四号电子科技大学管理学院， 邮编：610054 电话：028－83202438（O）,13980886578(手机) E-mail: zengy@ 11
