Xx XX
2013-3-25
土豆VS优酷融
资案例分析
1 2
3
1 2
3
1 2
3
公司简介
私募融资
公司上市
总结分析
4
土豆网
优酷网
创始人
公司简介
5
土
豆
网
公
司
简
介
土豆网是中国最早和最具影响力的视频分享网站，是
中国网络视频行业的领军品牌，也是全球最早上线的
视频分享网站之一。土豆网于2005年4月15日正式上
线，每天独立用户数超过2500万，每月亿用户，
拥有超过8000万的注册用户。从土豆成立的第一天，
我们相信的就是“每个人都是生活的导演”。我们的目
标，让富有创造力的节目的创造者和分享者们能够自
由地让自己的节目在用户面前出现，同时，也让每一
个用户随时随地都能看到自己想看到的任何节目。
优酷网
7
优
酷
网
公
司
简
介
优酷已成为中国第一视频网站，2006年12月21日正
式推出。优酷以 "快者为王"为产品理念，凭借"快速
播放，快速发布，快速搜索"的产品特性，充分满足
用户日益增 长的互动需求及多元化视频体验，现已
成为中国互联网领域最具影响力、最受 用户喜爱的
视频媒体。
优酷不断实践"三网合一"的使命，现已覆盖互联网、
电视、移动三大终端，兼 具影视、综艺、资讯三大
内容形态，贯通视频内容制作、播出、发行三大环节，
成为真正意义的互联网电视媒体，影响视频行业格局
及全媒时代的大格局。
创始人
王微 古永锵
视频分享网站土豆网的创始人
CEO，中学辍学后，外出留学。
在创立土豆网之前，王微是德
国贝塔斯曼集团总部的企业发
展总监兼贝塔斯曼在线中国执
行总裁1997-2001年间，王微
任职于美国休斯公司，任职业
务开发部门经理。王微拥有欧
洲工商管理学院的MBA学位以
及约翰霍普金斯大学的计算机
硕士学位。
古永锵曾经是搜狐的总裁兼首席
运营官，他对于搜狐的发展有不
可代替的作用。后来他选择了离
职，重新回到国内互联网界，创
办了一个视频网站—优酷，定位
为用户视频分享服务平台，古永
锵担任优酷网CEO兼首席运营官。
利用其十几年职业生涯积累起来
的强大资源，使优酷获得了迅速
发展，一年之间便成为国内视频
网站的代表。
公司融资
优
酷
网
六
轮
融
资
土
豆
网
五
轮
融
资
2005年12月，
土豆网
获第一轮50
万美元融资，
由IDG投资投
资
2006年5月，土
豆网获第二轮850
万美元融资，来自
IDG、纪源资本、
集富亚洲
2007年4月，获第三轮
1900万美元融资，今日
资本、General Catalyst
主导，韩国KTB风险投资
基金、GCEntrepreneurs
Fund、CA-JAIC China
Internet Fund参与，前两
轮的投资者IDG、纪源资
本、集富亚洲也继续跟投
2008年4月，获得第
四轮5680万美元融
资，凯欣亚洲和美
国洛克菲勒家族旗
下风险投资公司
Venrock领投，此前
的IDG、纪源资本等
参投
2010年7月，土豆网
获第五轮5000万美元
融资，淡马锡领投
3500万美元（通过
Sennett
Investments），凯欣
亚洲、IDG、纪源资
本、General Catalyst
等追投1500万美元。土
豆
私
募
2005年11
月古永锵
创立合一
网络技术
有限公司，
管理300
万美元的“
搜索资金”
2006年12月
12日，来自
Sutter Hill
Ventures、
Farallon
Capital和成
为基金总计
1200万美元
的融资
2007年11月
21日，来自
贝恩资本集
团、Sutter
Hill Ventures、
Farallon
Capital和成
为基金总计
2500万美元
融资
2008年7月1日的4000万美
元扩大融资，包括新增3000
万美元的注资。主要来自贝
恩资本集团旗下Brookside
Capital Partners、Sutter Hill
Ventures、Farallon Capital
和成为基金的追加以及一家
新投资公司Maverick Capital
，加上2008年5月份来自西
部技术的1000万美元技术设
备贷款
2009年12月21
日，来自成为基
金、Brookside
Capital、
Maverick
Capital和Sutter
Hill Ventures总
计4000万美元
融资
优
酷
私
募
2010年9月，来自成
为基金、Farallon
Funds、 Brookside
Capital、Maverick
Capital、T. Rowe
Price New Horizons
Fund和摩根士丹利小
企业成长基金总计
5000万美元
土豆网获IDG 50万美元第一轮风投
土豆网获得850万美元第二轮风投
土豆网第三轮融资1900万美元
土豆网第四轮融资5680万美元
土豆网完成上市前最后一轮5000万美元融资
具体对比
优酷网成立之初拥有300万美元的
搜索资金
优酷网获三家风投 1200万美元注资
优酷网获得2500万元追加注册
优酷网获新增3000万美元的注
资及1000万美元技术设备贷款
优酷网获4000万美元融资，成为
投资管理咨询公司领头
优酷网获得5000万美元融资
对比分析
从融资时间来看，优酷网与土豆网前轮融
资都在同一年完成，可见其对前期市场争
夺激烈。从融资额度来看，前三轮融资优
酷融资额度远超土豆，优酷为4000万美元，
土豆为2800万美元；最后几轮融资开始于
2008年，优酷总融资13000万美元，土豆
融资10680万美元。后期融资额的增长一
方面与业务开展相关，此外也与积极筹备
上市具有很大关系。
从投资机构来看，土豆主要投资方包括
IDG(IDG Technology Venture)、纪源资本
(GGV Capital)、凯欣亚洲(Crescent Point)、
General Catalyst、淡马锡控股(Temasek
Holdings Pte)等。优酷的主要投资方包括
贝恩资本Brookside Cap、Sutter Hill
Ventures、国际投资基金Farallon Capital、
Chengwei Ventures、成为投资管理咨询
公司、对冲基金Maverick Capital等。从投
资方式来看，在五轮融资中，以上机构均
持续对优酷网、土豆网进行追加投资。
公司上市
公
司
结
构
及
股
权
资
金
用
途
上
市
历
程
合
并
及
现
状
16
土
豆
网
上
市
历
程
2010年11月9日，土豆网首次向美国证交会递交上市申请，
计划登陆纳斯达克，欲成为全球首家在美国独立上市的网
络视频公司（不到一周，11月16日，优酷也向SEC提交上
市申请。12月8日，优酷网先土豆一步登陆纽交所）。
2010年11月10日，土豆网创始人、CEO王微前妻杨蕾向
法院提出，对二人婚姻存续期间财产进行分割；并申请将
王微名下公司股进行诉讼财产保全。土豆上市进程搁浅。
2011年4月29日，土豆网公开重新向SEC递交的上市申请，
计划发行价区间为29美元。
2011年6月24日，媒体报道王微与杨蕾达成和解协议，补
偿金额为700万美元。
2011年8月17日，土豆网正式在纳斯达克挂牌交易，开盘
价美元，市值达亿美元。北京时间8月18日凌晨消
息，土豆网(Nasdaq:TUDO)周三正式在纳斯达克全球市场
挂牌交易，开盘价为美元，收盘价美元，较发
行价下跌%。按收盘价计算，土豆网市值为亿美
元。
17
土
豆
网
资
金
用
途
根据土豆2011年8月4日向SEC递交的最新F-
1/A文件显示，土豆IPO发行价为29美元，将发行600
万股ADS（其中，现有股东王微转售43万股)，融资
亿美元。此外，承销商有90万股的超额认购权，
如果承销商全额行使超额认购，土豆将融资约亿
美元。
文件同时公布土豆网此次IPO募集资金用途，具体
如下：
6000万美元将用于影视剧内容购买及自制剧生产。
3000万美元将用于扩大带宽。
其他资金将用于运营资本开销，以及包括收购、合
作、联盟、分销等用途。
18
土
豆
网
公
司
结
构
及
股
权
土豆控股有限公司在英国开曼群岛注册，通过
100%全资控股香港StarManor有限公司完成在中国
业务。最新提交的F-1文件，公司结构较之前有所变
动，在注册地为维尔京群岛的“StarCloud媒体有限公
司”下增加 “土豆（香港）有限公司”，与Wohong科技
（上海）有限公司以及香港Star Manor有限公司同样
被100%控股。
上海全土豆网络科技有限公司是集团在中国地区的重
要利润中心（VIE），持有土豆网的《增值电信业务经营许
可证》和《网络传播视听节目许可证》，是土豆控股旗下
至关重要的内资公司。创始人兼CEO王微持有其95%控股
股权，剩余5%被创业团队成员之一的Zhiqi Wang持有；
19
土
豆
网
公
司
结
构
及
股
权
另外以为创始团队成员Chengzi Wu分别各占其
他两家VIE“上海Suzao网络科技有限公司”和“成都
Gaishi网络科技有限公司“各50%的股份；
Reshuffle科技（上海）有限公司以契约许可、控制协
议的形式与上述三家个人全资控股公司完成协议控制，使
得在开曼注册的土豆控股有限公司拥有其控制权。
根据土豆网最新提交的sec文件显示，按照此次公开发
行前统计，管理层及主要献售股东持股变化情况如下表所
示：
* 行政人员拥有低于1%的流通在外普通股股票。
在本次IPO中，献售股东出售的43万股全部为董事
会主席兼CEO王微的个人套现，在套现后王微持股比例从
%下降到%。
20
土
豆
网
公
司
结
构
及
股
权
此前，完成发行后，土豆网总计拥有8,913,333 A
类普通股，和104,512,229 B类普通股，一份A类普
通股拥有4个投票权，B类普通股拥有1个投票权。A
类普通股全部由王微通过First Easy Group Limited持
有，占总股本%，享有 %的投票权。B类普通
股占总股本比例为%，总计拥有%的投票权。
21
优
酷
网
公
司
上
市
历
程
2010年11月16日，优酷向SEC提交上市申请，拟融
资亿美元。但截至上市前优酷仍未摆脱亏损，根
据优酷提交给SEC的IPO文件，2010年三季度的营收
为5310万元人民币，截至2010年前九个月共计亏损1
亿6千7百万元人民币。
2010年12月8日，优酷网在美国纽交所实现IPO，发行价
美元(发行价高于此前预期的每股9至11美元，)，开盘
27美元，首日收盘美元，较发行价上涨161%，市值
高达35亿美元,募集资金达2亿美元，是百度之后美国上市
首日涨幅最大的新股。
22
优
酷
网
公
司
股
权
结
构
优酷网在开曼群岛注册，全资控股1 Verge 网络
科技(北京)有限公司和北京Jet Brilliant 广告有限公司
在中国开展业务。1 Verge 网络科技(北京)有限公司
旗下两家公司以契约形式与优酷网完成控制管理体系，
并且这两家公司分别是由优酷网创始人夫人和CFO
分别占有80%和20%股权。
(备注：1 Verge以及Jiaheyi两家公司都是优酷网为了
开展在中国的业务并购设立的公司。优酷网创始人古
永锵的妻子(Qiong Qin)拥有上述两个公司各80%的
股权，这两家公司另外20%的股权由优酷网CFO、
董事刘德乐先生拥有。)
23
优
酷
网
公
司
结
构
及
股
权
1、古永锵控股%
根据优酷网提交的SEC文件，董事及管理层所持普通股
股数约为8281万股，占比%;其中优酷网创始人兼
CEO古永锵拥有普通股股数约为6450万股，占比%。
2、管理层占5席 比VC多1席
据招股说明书披露，在优酷网的10个董事会席位中，
优酷管理层拥有5个席位，投资方代表拥有4席及一名外部
独立董事。
24
优
酷
网
公
司
结
构
及
股
权
上市后对比分析
26
合
并
及
现
状
2012年3月12日，优酷网和土豆网联合宣布，双
方以100%换股的方式组建新公司，新公司将命名为
优酷土豆股份有限公司，合并后土豆网将从纳斯达克
退市，而优酷网维持纽交所上市身份，双方品牌和平
台均将保留并独立运行。
根据协议条款，自合并生效日起，土豆所有已发行和
流通中的A类普通股和B类普通股将退市，每股兑换成
股优酷A类普通股；土豆的美国存托凭证 (Tudou
ADS)将退市并兑换成股优酷美国存托凭证（Youku
ADS）。每股Tudou ADS相当于4股土豆B类普通股，每股
Youku ADS相当于18股优酷A类普通股。
27
合
并
及
现
状
合并后，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有
新公司约%的股份，土豆股东及美国存托凭证持
有者将拥有约%股份。
2012年8月20日，优酷土豆股合并方案获批准通过，公
司正式成立。 古永锵担任新公司的董事长兼CEO，王微将
进入新公司的董事会担任董事，并参与重大决策。除此之
外还确定了20位副总裁及以上人员，由优酷和土豆网的管
理团队共同组成，其中优酷12人，土豆8人。
28
合
并
及
现
状
29
合
并
及
现
状
报告显示，优酷土豆2012年第三季度总净营收为
人民币亿元(约合7990万美元)，其中来自于优
酷的净营收为人民币亿元(约合7690万美元)，
比去年同期增长84%，超出公司此前预期的上限；总
净亏损为人民币9150万美元(约合1460万美元)，其
中优酷的净亏损为人民币9150万元，去年同期净亏
损为人民币4750万元(约合760万美元)；而第四季度
净营收为人民币亿元(约合亿美元)，较上
年同期增长30%；净亏损为人民币亿元(约合
1820万美元)，较上年同期减少43%。
30
合
并
及
现
状
得益于合并带来的协同效应和规模效应，成本结
构在第四季度得到了进一步改善。其中综合运营费用
为亿人民币，同比缩减18%。综合销售及营销
费用为9510万人民币，同比降低35%。综合日常行
政及管理费用为5700万人民币，同比下降15%。此
外，在流量持续增长的前提下，带宽成本占收入比重
则进一步下降，由2011年同期的37%降至26%。收
入的增长和成本结构的改善，使得优酷土豆集团第四
季度综合净亏损收窄至6230万人民币，同比降低
64%。
31
合
并
及
现
状
合并后，优酷股东及美国存托凭证持有者将拥有
新公司约%的股份，土豆股东及美国存托凭证持
有者将拥有约%股份。
2012年8月20日，优酷土豆股合并方案获批准通过，公
司正式成立。 古永锵担任新公司的董事长兼CEO，王微将
进入新公司的董事会担任董事，并参与重大决策。除此之
外还确定了20位副总裁及以上人员，由优酷和土豆网的管
理团队共同组成，其中优酷12人，土豆8人。
32
合
并
及
现
状
合并
总结分析
土
豆
融
资
好
与
坏
融
资
的
重
要
性
融资、上市是很多中小企业的共同目标，企业在初创时，就要认识到融资
的重要性，“仅靠内部融资或者自身经营收益的滚动，从长远来看，是不能满足
企业未来发展、做大的需要的；而从眼前来看，也不能帮助企业在激烈的市场
竞争中立于不败之地、实现做强的可能。”在规划企业发展时，同时也要对融资
进行规划。
总结分析之融资的重要性
融资也能够帮助企业提高抵御市场风险的能力，而适时地引入一些股权
融资，让那些有丰富企业管理和行业发展经验的PE和VC一起参与企业管理，
更是有助于建立现代企业制度，使企业走上规范发展的正途；融资能够使企业
驶上发展的高速路，把竞争对手抛在后面。优酷和土豆的融资、上市就是如此，
后者是中国最早的视频分享网站，比优酷整整提早一年半，但是在融资的竞争
中却落后了。后来与优酷合并也主要是由于土豆市值被低估，亏损继续扩大，
不得以做出的决定。
总结分析之融资的重要性
优酷在成立两年不到的时间里就融得4000万美元，还抢先于2010年12
月在美国纳斯达克上市，不仅成为中国视频网站第一股博得了眼球效应，而且
抢得了最佳时机融资达亿美元。而土豆虽然前后五轮共融得亿美元，
也在纳斯达克上市，但是已经错失了股市疯炒视频概念的良机，仅融得亿
美元，且上市当日就破发。几个月之后，优酷和土豆宣布以100%换股的方式
合并，虽然对外宣称是合并，但合并后由于土豆股票被兑换成优酷股票并退市，
其实就是土豆被优酷吞并了。土豆当时已经做到了行业第二，但是仍然难逃被
老大吞并的命运，融资的重要性可见一斑。
总结分析之融资的重要性
王微与前妻杨蕾之间的一场婚姻财产诉讼，险些将自己一手创立的土豆
网的IPO葬送了。它不仅使土豆网的上市进程延后了超过半年时间，而且导致
了土豆与行业第一优酷的差距进一步拉大。
从创业开始直至上市前夕，王微为土豆网先后引进了6轮融资（包含可转
债及认股权证），金额高达亿美元，先后有十家风投机构成为土豆网的股东。
表1列出了这些投资机构各自的投资额，以及按IPO价格计算的投资回报。
总结分析之土豆融资的好与坏
总结分析之土豆融资的好与坏
从表中可知，十家投资人合计向土豆网投入了近亿美元，到土豆网IPO
之时，所有投资人的平均持股成本为美元/股，按IPO价格计算，所有投资
人的总投资回报为倍；十家投资人中IDG是唯一一家全程参与投资的机构，
其总投额不算高，仅850万美元，平均持股成本仅美元/股，因而是投资回
报最高的一家，达到倍；最后两轮才参与投资的淡马锡是总投资额最高的
一家，其先后投入5250万美元，平均持股成本达到美元/股，因而投资回报
是最低的，仅有倍。
在同一个项目中，为什么不同的投资人会形成这种投资回报上的差异？所
谓风险投资，其投资回报总是与其承担的风险呈现对应关系，对一家创业型企
业而言，投资越早所需承担的风险就越大，入股的价格就越低，而越往后入股
的价格也随之水涨船高。
总结分析之土豆融资的好与坏
总结分析之土豆融资的好与坏
图2中列出了土豆网前五轮私募融资的每股价格走势。从2005年12月的第一
次融资的每股8美分一路上涨到了2010年7月的每股美元。也就是说，付出
同等的资金，在2005年时入股要比2010年入股拿到多得多的股票。所以，IDG
入股早回报高，淡马锡入股晚回报低。
土豆网从创业伊始经过5轮融资，合计获得近亿美元（包括2010年3月
的可转债及认股权证发行），王微的持股比例也最终被稀释得仅剩%（如
图3）；而优酷网上市前同样获得6轮融资，所得金额同样是亿美元，但其创
始人古永锵依然手握优酷%的股权，大大高于王微。
总结分析之土豆融资的好与坏
总结分析之土豆融资的好与坏
王微的股权之所以被如此稀释，与土豆网在第一轮融资时以50万美元出让
33%股权给IDG有着莫大关系。当时，IDG按照美元/股的价格入股土豆网，
因而仅仅花万美元即拿到了土豆网高达600万股的股票，这在很大程度上
导致了王微在土豆网的持股比例最终被巨幅稀释。到上市前夕，王微仅仅是土
豆网的第三大股东。
优酷网在2005年至2010年间一共进行了七轮融资，融资总额达到亿美
元。最近的一期融资在2010年9月；融资金额呈现逐步递增的趋势，由2005年
的300万美元增长到2010年9月最后一次融资时的5,000万美元。融资价格也是
逐步递增。融资价格从最低时每股美元到最后一次融资时达到
美元，与最低时相比增长了10多倍。通过采用分期融资的方式，每
次融资的价格均有提高，企业稀释的股权比例得以减少。
总结分析之土豆融资的好与坏
相对于古永锵而言，在融资额同等的情况下，王微可谓向投资人出让了过多
的股权。纵然业界公认优酷的估值会高于土豆，但是二者估值差异远远超过了
二者的市场地位差异，明显不合理。
总而言之，IDG第一轮向土豆网投资时，对其估值过分低了，这直接导
致王微的持股比例最终被巨幅稀释。在早期视频分享行业没有估值参照体系的
情况下，王微只能向强势的资本做出让步，这就是王微作为视频分享行业先行
者所付出的代价。
总结分析之土豆融资的好与坏
