城市经济中国市场2014年第37期(总第800期)超额资本投资与股票收益率高戈(陕西省国际信托股份有限公司，陕西西安710075) [摘要]本文以超额资本投资界定成长型与价值型股票，通过对美国1962-2009年的上市公司面板数据进行实证分析，得出了成长型股票收益率低于价值型股票的结论，这是由于投资者对于管理层构建"公司帝国"的动机反应不足导致的，该结果支持了超额资本投资效应是定价错误的原因。当被收购的威胁处于中等(高)水平时，投资者对管理层构建"公司帝国"动机的反应程度最低(高)。[关键词]成长型股票;价值型股票;市场有效性;公司帝国动机;被收购威胁[中图分类号]同文献标识码]A文章编号]1005 -6432 (2014) 37一∞24-05 明增长型股票(即超额资本投资增长率较高的股票)的1导论收益持续低于价值型股票(即j匾额资本投资增长率较低证券定价的合理性是资本市场研究的重要问题，国内的股票)。此外，本文还验证了投资者对管理层构建"企外大量知名学者一直致力于市场有效性(marketefficien›业帝国"的动机反应不足的观点。构建"公司帝国"是cy)和异象(anomalies )的研究。相关研究文献表明，价指管理层通过投资于不为股东创造价值的项目过度扩大公值型股票比成长型股票收益更高。资本投资(capitalin›司规模的行为。通过把整个样本根据反收购指数(anti›vestment)是界定成长型和价值型股票的重要依据之一，takeover index)划分为不同的子样本(subsample )进行分成长型上市公司发展扩张较快，具有较高的资本投资;反析后发现，当被收购的威胁(takeover threats)处于中等之，价值型上市公司的资本投资水平则较低。水平，投资者对于构建"公司帝国"动机的反应程度最金融界对于股票收益与资本投资的关系尚无定论。一低;当被收购的威胁处于较高水平，投资者对于构建方面，因为高投资意味着未来利润的增长，资本投资对于"公司帝国"动机的反应程度最高。然后，本文用Fama长期股价是利好消息，成长型股票的收益率应该高于价值and French (1993)三因素模型和Carhart(1997)四因素型股票。但另一方面，公司管理层倾向于在其股价被高估模型来修正风险因素对收益率的影响。进行风险调整后，时增发股票募集资金，所募资金的投向未必是优质项目，低CI组的股票收益率优于高CI组的股票，该结果印证了而是旨在利用资本市场定价错误的过度投资。因此，投资投资者的反应不足的观点，且本文的结果将这种价值型股的超额增长也可以被当作利空消息，若据此理论成长型股票的高收益解释为定价错误(m呻ricinghypothesis)。票的收益率应该低于价值型股票。本文具有以下两点创新。第一，本文使用了该研究领与金融理论不同的是，实证研究的结论一致表明上市域最大的样本，将采样周期扩展至1962-2∞9年。第二，公司的资本投资与其股票市场表现呈负相关关系。LamontTWX (2004)提出:当恶意收购盛行的时候，CI较高的(2000)通过分析美国政府调查数据证明了上市公司的投投资组合比CI较低的投资组合的收益率高。但是，他们资计划会对其股价产生负面影响。Titman，Wei, and Xie 的研究对于被收购威胁的衡量方法过于简单，也没有说明(2∞4) (以下简称，TWX (2∞4))证实了超额资本投资被收购威胁在其所谓的收购盛行时期(1984-1989年)(abnormal capital investment，以下简称"CI")较高的公相较于其他时期存在多大程度上的不同。在一项未报告的司股票收益较低，这种"超额资本投资效应"会在恶意分析中，我重复了TWX(2004)逐年的测试方法，并发收购(hostiletakeover)盛行的时期消失。Andersonand 现他们的这一结论对于不同的收益计算方法不具稳健性。Garcia -Feijoo (2006)以资本支出(capitalexpenditure) 本文创新性地采用反收购指数划分样本，定量地衡量了投的增长率为标准定义增长型公司。他们的研究亦成为股票资者在不同水平的被收购威胁下对于管理层构建"公司收益率和资本投资负相关关系的佐证。虽然结果相同，但帝国"动机反应不足的程度。不同研究对于这种负相关关系的解释却存在争议。例如，本文的研究成果亦具有较大的理论及现实意义。第Anderson and Garcia -Feijoo (2006)将价值型公司的高收一，在理论层面，本文结论表明了CI效应的存在，说明益解释为风险溢价(riskpremium) ，而TWX(2004)则利用公开市场信息进行交易依然可以获得超额收益，即市结合代理理论，将其解释为定价错误。场并没有反映全部公开信息，质疑了半强有效市场假设。本文的研究基于TWX(2004)的理论框架，首先以第二，在实践层面，证券市场投资者按照本文结论买入低TWX (2004)的方法验证了超额资本投资效应。结果表CI投资组合，并卖空高CI投资组合，可以获得超额收圈
高戈:超额资本投资与股票收益率城市经济益。同时，投资者按照本文结论的买卖操作，将减小甚至析，计算了从1970-2008年的算数平均和加权平均超额消除超额收益，进一步推动证券市场定价的合理性，有利收益。为了研究投资者对于管理层构建"公司帝国"动于证券市场更加健康稳定的发展。机反应不足的程度，本文从Bebchukand Cohen (2003) 后文结构安排如下:第二部分详述了数据来源、样本的研究中引入了反收购指数。该指数为上市公司所在的州选择过程、形成投资组合的方法。第三部分简要介绍了统实行反收购法律的数量，由从O到5的数字组成。所以，计分析的研究方法。第四部分采用基准投资组合(bench›被收购的威胁随着反收购指数递减。如果某上市公司所在mark portfolio)、Fama-Fre配h三因素模型、Carhart四因的州实行了0-1项反收购法律，则该上市公司被归入低素模型对样本进行了分析。第五部分总结了本文的主要反收购组;如果某上市公司所在的州实行了2-3项反收结论。购法律，则该上市公司被归入中反收购组;如果某上市公司所在的州实行了4-5项反收购法律，则该上市公司被2 数据和样本归入高反收购组。本文研究的样本包含了在纳斯达克(NASDAQ)、美在第t年，所有公司根据t-1年未的CI被平均分人国证券交易所(AmericanStock Exchange)和纽约证券交五个CI投资组合，每个含有20%的股票，样本期内每年易所(NewYo rk Stock Exchange)上市交易的所有美国本6月30日重新调整CI投资组合。CI投资组合1由CI最土、非金融①股票，取样周期为1962-2009年，采用低的股票组成，CI投资组合5由CI最高的股票组成。CITWX (2004)所述的严格过程进行样本筛选，包含64687差价(CIspread)为买入单位的CI投资组合1和2个观测值。股价和收益率数据来自于CRSP数据库;上市同时卖出单位的CI投资组合4和5所取得的超额收公司财务数据来源为COMPUSTAT。无风险收益率(Risk 益。此外，整个样本根据上市公司所在州的反收购保护程-free rate)和Famaand French (1993)、Carhart(1997) 度被划分为主个组，即低反收购组、中反收购组和高反收模型中的相关要素、纽约证券交易所规模临界值(NYSE购组。衡量反收购保护程度的指标为上市公司所在的州实size break points)采自KennethFreneh教授的网站。反收行反收购法律的数量。低、中、高反收购组中的上市公司购指数引自Bebchukand Cohen (2003)。所在州分别实行了0-1，2-3和4-5项反收购法律。最本文采用四rx(2004)所述的超额资本投资定义增后，对所有CI投资组合的平均超额收益及CI差价进行t长型及价值型股票，计算公式如下:检验，判断其是否在统计上显著。Gapex, 超额资本投资和股票收益率关系的回归分析万法CI’_T = -l 一一一一一一一1(1) (C叩eX'_2+ Cαpex'_3 + c叩eX'_4)/3 在统计检验分析的基础上，本文还采用了Fama-其中C叩ex是资本支出与销售额之比。CI比率反映French三因素模型和Carhart四因素模型来考虑股票的风了一家上市公司资本支出相对于过去三年的增长情况，即险性和上市公司自身特点对股价的影响，使不同公司、不超额资本投资增长。同风险特征股票的收益率更具可比性。为了使不同公司的股票收益具有可比性，本文计算了TTi, tα+β1，iSMB，t +β2， iTHML, t +β3， ( TMarlret, t +与)+ Bi.’ 每只股票相对于其基准投资组合的超额收益(benchmark -(2) adjusted retums) ，即基准投资组合调整收益或简称超额收r, tαi+β1， JSMB, t +β2， iTHML, t + i益。在每一年7月，所有的股票按照Daniel，Grinblatt, r β3， i(rMarket, t -Tft) +β:2， iPRIRT, t +矶.'(3) Titman, and Wermers (1997)的方法，被划分为不同的投模型(2)为Famaand French (1993)三因素模型，资组合。首先，根据纽约股票交易所总市值(m盯ketval›模型(3)为Carhart(1997)四因素模型。被解释变量为ue)②临界值，所有上市公司被分为五个规模投资组合CI投资组合i在t月的基准投资组合调整收益。模型中的(size portfolio)。随后，每个规模投资组合中的所有股票，要素分别为规模因子(sizefactor) ( r 5MB., ) ，账面市值比根据账面市值比(财务年末的所有者权益③与日历年末总因子(book -to -market factor) ( r HML.’) ，市场组合超额收市值之比)的高低，被均等地分为5个规模账面市值比益率因子(marketpren山m)( r -η)和反转因子投资组合。最后，根据前一年的股票收益率(PRIRT的(momentum factor) ( r PR1RT., )。所有的变量均为百分数形高低将每个规模一账面市值比投资组合分为5个规模一账式。规模因子是小盘股收益率和大盘股收益率的差值，其面市值比收益率投资组合。上述投资组合构建过程产生中股票市值低于市场平均市值的股票被界定为小盘股，高了125个规模一账面市值比一收益率基准投资组合，且按于市场平均市值的被界定为大盘股。账面市值比因子是高年重新构建基准投资组合。单只股票月收益率与其所在的账面市值比股票收益率与低账面市值比股票收益率的差基准投资组合的收益率的差值即为该股票的基准投资组合调整收益。① 遵循Famaand French (1992), (1993)的方法，金融机构(即SIC码6000至6999的公司)未包含在样本内。3 研究方法② 流通股总数乘以六月末的每股股价。 CI与超额收益关系的基准投资组合分析研究万法③ 所有者权益减去优先股加上递延税金和投资赋税优惠。本文首先应用统计检验方法对股票超额收益率进行分④ 从T-l年5月计算至T年5月。囤军3
城市经济中国市场2014年第37期(总第800期)值，其中高账面市值比股票包含市场上账面市值比最高的股票投资组合与收益率最低的股票投资组合的收益率30%的股票，低账面市值比股票包含账面市值比最低的之差。30%的股票。市场组合超额收益率因子是市场投资组合4 实证研究结果( market portfolio)与无风险收益率(risk -free rate) ( 30 天国债利率)的差值。反转因子是上一年收益率最高的 CI与超额收益关系的基准投资组合分析表1CI投资组合的月度平均超额收益面板投资组合的平均月度超额收益(算数平均)全部公司低反收购组中反收购组高反收购组CI投资组合平均数标准差平均数标准差平均数标准差平均数标准差O. 111 1 O. 191 2 O. 147’" 3 O.α)3 一 4 忡事5 一 .. 。. ..尊 CI差价 ..嗡O. 168嘟嘟* 。.事 样本容量748848 397944 45300 239124 面板投资组合的月度平均超额收益(市值加权平均)全部公司低反收购组中反收购组高反收购组CI投资组合平均数标准差平均数标准差平均数标准差平均数标准差 一 2 牌* 3 O.α)8 O.α)9 4 .. 由 ... .. 5 -0. 155"拿 .. .. ... CI差价 ... ... .. 样本容量748848 397944 45300 239124 注:分析的时期从1970-2(泊8年。".丰，* * *分别表示在10%，5%和1%水平显著。表1汇总了CI投资组合的月度平均超额收益。面板股价应该已经包含了投资者对管理层过度投资的预期，超A报告了算数平均超额收益;面板B报告了rP值如权平均额资本投资的实际发生不应对股票收益产生显著影响，发超额收益。第一，算数平均超额收益严格随CI递减。CI生超额资本投资与未发生超额资本投资的股票的收益率应最低的投资组合(即CI投资组合1)平均每月取得不存在明显差异，即CI差价在统计上不显著。所以，表%的超额收益，同时CI最高的投资组合(tlPCI投1中显著的正CI差价意味着投资者低估了构建"公司帝资组合5)平均每月取得'1毛的超额收益(均达到国"的动机。1%显著水平)。虽然市值加权平均超额收益在CI投资组CI差价在低、中、高反收购组中均为正且显著，说合1中不显著，但其在CI投资组合5中达到-O. 155'1毛及明CI具有强而稳健的收益预测能力。当管理层面临较小1%显著水平，佐证了超额收益与CI的负相关关系。这一的被收购威胁时，可更加元忧地过度投资，此时投资者对结论在超额收益的大小、统计显著性及不对称特性①方面于构建"公司帝国"动机的反应程度应处于最低，据此都与TWX(2004)的研究高度一致。理论，三个反收购组中，高反收购组的收益率受到CI的第二，价值型股票的市场表现好于增长型股票，这一负面影响应最强，CI差价应最大。换句话说，CI差价应结论与主流研究的结果一致。换句话说，买入CI较低的随反收购指数增长。根据表1中的结果:低反收购组CI股票同时卖空CI较高的股票可获得显著超额收益。若以CI差价为标准，低CI投资组合的超额收益超出高CI投资① 不对称特性是指高CI投资组合的负超额收益在绝对值和统组合'1毛(%)②，并且达到1%显著水平。这一计显著性上高于低口投资组合的正超额收益。结果支持了投资者对于管理层构建"公司帝国"动机反⑧括号外为算数平均超额收益，括号内为市值加权平均超额应不足的论断。假设投资者对该动机做出充分反应，市场收益，章节其余部分同此用法。理豆豆]
高戈:超额资本投资与股票收益率城市经济差价为毛(%)，达到1%显著水平;在中反CI投资组合的超额收益均为负CI对具有较大构建"公收购组，CI差价迅速增至毛(%)，并达到司帝国"动机的股票收益率影响也较大，说明投资者能5%显著水平①，该结果符合理论预期。但高反收购组的够部分考虑到管理层的该动机，并对过度投资可能性较大CI差价仅为'3毛(%)，小于其他两组，仅达到的公司给予较低估值。10%显著水平，与理论推论不一致，可能说明当构建综上，表1证实了价值型股票的市场表现好于成长型"公司帝国"动机非常大时，投资者会产生警惕，在CI股票，同时投资者对管理层的构建"公司帝国"动机反出现之前已对构建"公司帝国"动机做出较充分的反应，应不足，但其对最有可能构建"公司帝国"的上市公司反而使CI对股票收益的影响较小，降低了CI差价。同较为警觉，使得对面临中等水平被收购威胁公司的构建时，在反收购保护越强的组，CI技资组合越有可能获得"公司帝国"动机估计最为不足。负超额收益，在低反收购组，2个CI投资组合超额收益 超额资本投资和股票收益率关系的回归分析为负，中反收购组3个超额收益为负，而高反收购组5个表2Fama -French三因素模型与Carhart四因素模型对基准投资组合调整收益的回归分析结果全部公司低反收购组中反收购组高反收购组CI投资组合FF Alpha Carhart Alpha FF Alpha Carhart Alpha FF Alpha Carhart Alpha FF Alpha C町hartAlpha O. 146 O. 135" I ( ) ( ) ( ) (2. 19) ( 1. 84 ) ( 1. 88) ( ) ( ) -0. 131 " " -0.∞3 2 ( 1. 36) (1. 62) ( ) () ( -1. 12) ( ) ( ) ( ) 3 ( ) ( ) () (一)() () ( ) ( ) .. ... * * 4 () ( -1. 32) () ( ) ( -1. 98) ( ) ( -1. 82) ( ) ..事-0. 126牌'一 .. * -0. 180’" .. 5 ( ) ( ) ( ) ( -1. 35) () (吟) ( ) ( ) ..事290"申 .事' .. O. 163’" O. 156 O. ’" * CI差价( ) ( ) () () ( ) () (1. 920) ( ) 注:圆括号中为t统计量。*，**, ***分别表示在109奋，5%和1%水平显著。表2报告了使用Fama-French三因素模型与Carhart购组的CI差价高达%('3毛)且达到1%显著四因素模型对基准投资组合调整收益进行回归分析的结性水平，约为低反收购组或高反收购组的2倍。第二，当果。第2列和第3列分别报告了整个样本的Fama-French 上市公司受反收购法律保护而面临较低的被收购威胁时，三因素模型alpha和C缸hart四因素模型alpha(即回归分投资者会产生警惕，从而对构建"公司帝国"动机反应析的常数项)，代表了某投资组合经过风险调整后的超额更加充分(不是完全充分)。高反收购组的CI差价仅为收益。CI投资组合1-5的alpha呈现单调递减趋势。三% (%)，仅在10%(5%)水平显著，表明(四)因素模型显示CI最低的投资组合月度超额收益为该组上市公司的构建"公司帝国"动机在超额资本投资% (%)②CI最高的投资组合月度超额收益发生之前就被较充分的预期且反映在股价中，所以当CI为-O. 126'3毛(%) (均达到1%或5%显著性水实际发生时，股票收益受到的冲击较小。第二，高反收购平)。此外，两个模型的CI差价均为正且达到1%显著性组的alpha均为负，表明无论CI的大小，投资者都会看空水平，CI最低的投资组合比CI最高的投资组合的超额收构建"公司帝国"可能性较大的股票。益高出'3毛('3毛)0表2的第2列和第3列所示综合表2中所有alpha进行分析，可得两点推论。其结果与TWX(2∞4)及本文表1中结论一致。一，在考虑过反转因子对收益率的影响后，Fama -French 第4-9列汇总了不同反收购组的alpha。第一，当构模型的alpha仅有微小的减少并保持显著，说明反转因子建"公司帝国"的管理层受到中等程度被收购威胁时，对基准投资组合调整收益的解释力较弱。其二，在Fama-投资者构建"公司帝国"动机的反应程度最低。中反收① 中反收购组的样本容量较小，使结果的显著水平降低。② 括号外为Fama-French三因素模型alpha，括号内为Carhart四因素模型alpha，章节其余部分同此用法。圈][]
城市经济中国市场2014年第37期(总第800期)porate. " JOllmal of Law and Economics, 46 (2003), 383 -425. French三因素模型及Carhart四因素模型成立的情况下，[3] Be此，Jonathan, Richard Green, and Vasant Naik. " Optimal 回归分析的结果支持了定价错误假设。金融学术领域尚存investment, growth options, and secllrity retllms. " JOllmal of Finance, 分歧的问题是:成长型股票的低收益是对风险的补偿54 (1999), 1153 -1608. (Fama& French, 1992, 1998, 2006; Berk, Green &Naik, [4] CarhartM, M. "On Persistence in Mlltllal Fllnd Performance. " 1999; Anderson & Garcia -Feijoo, 2∞6)还是定价错误JOllmal of Finance, 52 (1997), 57 -83 ( Lakonishok, Shleifer&V ish町，1994; TWX, 2'创}4;Coop›[ 5] Cooper, Michael J., Hllseyin Gulen, and Michael J. Schill. er, Gulen&Schill, 2008)。根据表2的分析结果，在考虑"Asset growth and the cross -section of stock retums. " Joumal of Fi›了常见的风险因素后，alpha和Cl差价仍然显著，说明至n皿白，63 (2ω8)， 1609 -1651. 少有部分超额收益无法以风险解释。因此，本文的结论支[ 6] Daniel, K.; M. Grinblatt; S. Titman;皿dR. Wermers. "Measuring Mlltual Fund Performance with Characteristic -Based Bench›持了定价错误假设。尽管投资者先前对于管理层的构建marks. " Joumal of Finance, 52 (1997), 1035 -1058. "公司帝国"动机反应不足，但当超额资本投资实际发生[7J Fama, E.丑，and K. R. French. "The Cross -Seclion of Ex›时，投资者会做出修正。这与LaPorta et al. (1997 )的投pected Stock Retllms. " JOllmal of Finance, 47 (1992), 427 -465. 资者期望误差造成定价错误的理论一致。[8] Fama, E. F., and K. R. French. "Common Risk Factors in the Retums on Stocks and Bonds. " Joumal of Financial Economics, 33 5结论(1993 ), 3 -56. 本文通过对美国上市公司1962-2009年的股票数据[9] Fama, E.丑，and K. R. French. " Value verslls growth: The 进行大样本统计检验、Fama-French三因素模型与C町，intemational evidence. " Joumal of Finance, 53 (1998), 1975 -1999 [ 10] Fama, Eugene, and Kenneth French. "Profitability, invest›hart四因素模型回归分析，得出以下主要结论:ment and average retllms. " JOllmal of Financial Economics, 82 (2006), 第二，价值型股票的收益率在经济上和统计上都显著491 -518. 高于增长型股票，在控制了上市公司的特征和各种风险因[11] La PO血，Rafae1, Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and 素后，该结论依然成立，且不随收益率的计算方法、被收Robert Visny. .. Good news for valllestocks: Fllrther evidence on market 购威胁的大小以及模型的选择而改变，具有很强的稳efficiency. " JOllmal of Finance, 52 (1997), 859 -874. 健性。[ 12] Lakonishok, Josef, Andrei Shleifer, and Robert Vishny. 第二，Cl效应产生的原因是投资者对管理层的构建"Contrarian investment, extrapolation, and risk. " Journal of Finance, "公司帝国"动机反应不足。而Fama-French和Carhart49 (1994), 1541 -1578. 模型无法解释全部的基准投资组合调整收益，因此本文的[13] Lamo时，Owen. "Investment plans and stock retllms. " Jour›nal of Finance, 55 (2∞0)，2719-2745. 结论支持了定价错误假说。[ 14] Richardson, S. "Overinvestment of free cash flow. .. Review 第三，对不同反收购组的研究表明，当管理层面临中of Accollnting Stlldies, 11 (2006), 159 -189. 等水平的被收购威胁时，投资者对于构建"公司帝国"[15] Titman, Sheridan, John Wei, and Feixue Xie. "Capital in›动机的反应最低;当管理层面临较低水平的被收购威胁vestments and stock retllms. " JOllmal of Financial and Qllantitative Analy›时，投资者对于构建"公司帝国"动机的反应程度最高。sis, 39 (2∞4)， 677-7∞. 参考文献作者简介]高戈(1985一)，男，陕西佳县人，毕业于英国剑[ 1] Anderson, Christopher, and Luis Garcia -Fe ijoo. " Empirical 桥大学，曾获西安交通大学经济学、管理学双学士学位，布里斯托evidence on capital investment, growth options, and secllrity returns. .. 大学金融投资学硕士学位及剑桥大学金融学硕士学位，现任陕西省JOllmal of Finance, 61 ( 2∞的，171 -194 国际信托股份有限公司风险管理部高级业务经理，中级经济师职称，[2] Bebchllk, L. and A. Cohen. "Firms’ Decisions Where to Incor-CFA三级候选人，FRM二级候选人。圈豆豆]
